152 Điều hành chính sách tiền tệ giai đoạn 2011 - 2017 - Bài học và hàm ý chính sách,Luận văn Thạc sỹ Kinh tế

Các nghiên cứu về việc lựa chọn các mục tiêu trong CSTT nổi bật phải kểđến như của Hạ Thị Thiều Dao 2012 về lạm phát mục tiêu; Lê Thị Tuấn Nghĩa vàTrần Huy Tùng 2013 về chính sách lạm ph

NGUYỄN THỊ QUỲNH MAI

ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2011- 2017

- BÀI HỌC VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - NĂM 2017

NGUYỄN THỊ QUỲNH MAI

ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2011- 2017

- BÀI HỌC VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS VÕ TRÍ THÀNH

HÀ NỘI - NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn này là do tôi tự viết dưới sự hướng dẫn

trực tiếp của giáo viên hướng dẫn - Tiến sĩ Võ Trí Thành Các số liệu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng Nội dung luận văn chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.

Hà Nội, tháng năm 2018

Học viên

Nguyễn Thị Quỳnh Mai

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 8

1.1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 8

1.1.1 Khál niệm chính sách tiền tệ 8

1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ 9

1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ 11

1.2 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 13

1.2.1 Khái niệm điều hành chính sách tiền tệ 13

1.2.2 Hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ 15

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến điều hành chính sách tiền tệ 17

1.3 KINH NGHIỆM MỘT SỐ NƯỚC VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM 20

1.3.1 Kinh nghiệm quốc tế của một số nước về điều hành chính sách tiền tệ sau khủng hoảng 20

1.3.2 Bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam 29

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 32

CHƯƠNG 2: THỰC TIỄN CÔNG TÁC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2011-2017 CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM 33

2.1 BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ GIAI ĐOẠN 2005 - 2011 33

2.1.1 Bối cảnh kinh tế thế giới 33

2.2 BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ GIAI ĐOẠN 2011 - 2017 35

2.2.1 Bối cảnh kinh tế thế giới 35

2.2.2 Bối cảnh kinh tế trong nước 37

2.3 MÔ HÌNH TỔ CHỨC CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 40

2.3.1 Khung điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 40

2.3.2 Mô hình tổ chức, chức năng các đơn vị thực hiện điều hành Chính sách tiền tệ45

2.3.3 Sự phối hợp giữa các đơn vị trong việc điều hành chính sách tiền tệ 47

2.4 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2011 - 2017 48

2.4.1 Về điều hành lãi suất 48

2.4.2 Về điều hành tỷ giá 50

2.4.3 Về quản lý thị trường vàng 51

2.4.4 Về chính sách tín dụng 53

2.4.5 Về các chính sách hỗ trợ khác 56

2.4.6 Về các chính sách truyền thông minh bạch 58

2.5 ĐÁNH GIÁ VỀ KẾT QUẢ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC GIAI ĐOẠN 2011 - 2017 VÀ CÁC BÀI HỌC KINH NGHIỆM 59

2.5.1 Ket quả điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước giai đoạn 2011 - 2017 59

2.5.2 Bài học kinh nghiệm qua thực tiễn công tác điều hành chính sách tiền tệ giai đoạn 2011-2017 63

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 70

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN VÀ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM GIAI ĐOẠN ĐẾN NĂM 2020, TẦM NHÌN ĐẾN NĂM 2030

71 3.1 BỐI CẢNH TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2018-2020, TẦM NHÌN ĐẾN NĂM 2030 71

3.2 CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI CÔNG TÁC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2018-2020, TẦM NHÌN ĐẾN NĂM 2030 74

3.3 QUAN ĐIỂM VÀ MỤC TIÊU ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2018-2020, TẦM NHÌN ĐẾN NĂM 2030 76

3.4.1 Giải pháp nhằm hoàn thiện và nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ

của Ngân hàng Nhà nuớc 78

3.4.2 Kiến nghị nhằm hoàn thiện và nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nuớc 83

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 87

KẾT LUẬN 88

TÀI LIỆU THAM KHẢO 92

CSTT Chính sách tiền tệ

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG, BIỂU, SƠ ĐỒ

Bảng 1.1: Nới lỏng định lượng: Sự thay đổi cơ câu tài sản trong bảng cân đối kế

toán của FED 22

Bảng 2.1: Tăng trưởng GDP thế giới 2006-2010 33

Bảng 2.2: Tăng trưởng GDP của kinh tế thế giới giai đoạn 2010 - 2015 (%) 35

Bảng 2.3: Hoạt động xuất nhập khẩu hàng hóa 39

Biểu đồ 2.1: FDI vào hàng năm theo nhóm các nền kinh tế 34

Biểu đồ 2.2: Diễn biến lạm phát giai đoạn 2004 - 2015 36

Biểu đồ 2.3: Thống kê lượng FDI vào hàng năm theo nhóm các nền kinhtế 37

Biểu đồ 2.4: Tốc độ tăng trưởng GDP giai đoạn 2005-2015 (%) 38

Biểu đồ 2.5: Tỷ lệ đầu tư trên GDP và tốc độ tăng trưởng GDP (%) 38

Biểu đồ 2.6: Tốc độ tăng CPI so cùng kỳ năm trước giai đoạn 2007 - 2015 40

Biểu đồ 2.7: Xu hướng diễn biến các mức lãi suất điều hành giai đoạn 2008-6/2015 49

Biểu đồ 2.8: Diễn biến điều hành tỷ giá VND/USD và trần lãi suất VND, USD 51

Biểu đồ 2.9: Biểu đồ giá vàng trong nước và thế giới Q1/2011 - 6/2015 52

Biểu đồ 2.10: Tình hình huy động, cho vay vốn bằng vàng 53

Biểu đồ 2.11: Dư nợ tín dụng trong 6 lĩnh vực ưu tiên giai đoạn 2012-2014 58

Biểu đồ 2.12: Dư nợ tín dụng phân theo ngành giai đoạn 2012-2014 58

Biểu đồ 2.13: Diễn biến lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2006-2015 60

Biểu đồ 2.14: Lãi suất bình quân liên ngân hàng VND giai đoạn 2011 - 2015 61

Biểu đồ 2.15: Tăng trưởng các chỉ tiêu tiền tệ giai đoạn 2011 - 2015 61

Biểu đồ 2.16: Diễn biến tỷ giá BQLNH, tỷ giá bán NHTM và tỷ giá thị trường tự do62 Biểu đồ 2.17: Quy mô dự trữ ngoại hối nhà nước giai đoạn 2006 - 2015 62

Sơ đồ 2.1: Mô hình tổ chức tại NHNN Việt Nam 46

46

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Sau khi gia nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2017, luồng vốnđầu tư trực tiếp và gián tiếp vào Việt Nam tăng mạnh, dẫn đến sự tăng trưởng nóngcủa thị trường chứng khoán cùng các hoạt động cho vay trong lĩnh vực chứngkhoán, bất động sản kinh tế vĩ mô trở nên bất ổn Đầu năm 2008, CSTT phải thắtchặt nhưng do những tác động xấu của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

mà đến đầu năm 2009, NHTW lại phải thực thi gói kích cầu tài khóa và chính sáchtiền tệ nới lỏng Kết quả là nền kinh tế Việt Nam đã phải trải qua giai đoạn lạm pháttăng cao, thâm hụt thương mại lớn, áp lực nợ công nặng Với việc điều hành CSTTmang tính tình huống và chưa lường trước được hậu quả của các biện pháp thắt chặtmạnh tay, cũng như ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 - 2009

đã khiến nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn, nhìn chung, trong giai đoạn nàytình hình kinh tế rất bất ổn

Trước bối cảnh đó, Đảng, Chính phủ, các Ban, Bộ, Ngành đặc biệt là NHNN

đã có nhiều chính sách kịp thời nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, từng bước cải thiện cácchỉ số phát triển của nền kinh tế, duy trì tăng trưởng hợp lý, bảo đảm an sinh xã

các mục tiêu mà Chính phủ đề ra Trong giai đoạn 2011 - 2017, các chính sách,công cụ của CSTT đã được NHNN sử dụng một cách hợp lý, đặc biệt là các loại lãisuất và lượng tiền cung ứng.Công tác điều hành tỷ giá và thị trường ngoại hốiđược thực hiện một cách chủ động, linh hoạt, phù hợp với diễn biến thị trường,kiểm soát chặt chẽ hoạt động kinh doanh vàng Bên cạnh đó, NHNN còn ban hànhnhiều chính sách ưu tiên vốn tín dụng phục vụ phát triển sản xuất kinh doanh, nôngnghiệp, nông thôn, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ và vừa; hạnchế nguồn vốn cho vay vào các lĩnh vực chứa đựng nhiều rủi ro như chứng khoán,

1 Nghị Quyết 11/NQ - CP chuyển trọng tâm điều hành chính sách sang “tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội”; Kết luận số 02 - KL/TW; Nghị quyết ban hành các giải pháp chủ yếu

điều hành phát triển kinh tế - xã hội năm 2012, 2013, 2014 của Chính phủ (Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày

03/1/2012; Nghị quyết số 01/NQ-CP của năm 2013; Nghị quyết số 02/NQ-CP của năm 2014).

bất động sản Với những chính sách và giải pháp phù hợp, NHNN Việt Nam đãtừng bước tháo gỡ các nút thắt trên thị trường tiền tệ, đảm bảo sự ổn định của thịtrường, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô (lạm phát giảm nhanh, thâm hụt cán cânthương mại được cải thiện mạnh mẽ, dự trữ ngoại hối gia tăng, tỷ giá ổn định, thịtrường vàng được kiểm soát, ).

Bên cạnh những kết quả đã đạt được, công tác điều hành CSTT của NHNNtrong thời gian vừa qua vẫn còn tồn tại một số điểm hạn chế nhất định như hướngđiều hành vẫn được tập trung vào khối lượng tiền tệ hơn là giá tiền tệ (lãi suất) Cáccông cụ CSTT còn mang tính hành chính tương đối cao Từ đó cho thấy CSTT vàcông tác điều hành CSTT cần tiếp tục được đổi mới, khắc phục những hạn chế đểđáp ứng tốt hơn những yêu cầu của thực tiễn Lý luận này đặt ra phải có những tổngkết, đánh giá để tiếp tục hoàn thiện công tác điều hành CSTT của NHNN trong giaiđoạn đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 Trên cơ sở những phân tích trên, học

viên đã lựa chọn chủ đề: “Điều hành chính sách tiền tệ giai đoạn 2011-2017: Bài

học và hàm ý chính sách” làm đề tài nghiên cứu cho Luận văn của mình.

2 Tổng quan nghiên cứu

2.1 Nghiên cứu trong nước

Chủ đề CSTT được quan tâm hơn ở Việt Nam khoảng 10 năm trở lại đây khivai trò của hệ thống NHTM ngày càng được khẳng định trong huyết mạch của nềnkinh tế Đặc biệt, trong giai đoạn từ năm 2011 cho tới nay, đã có nhiều nghiên cứuvới mức độ chuyên sâu, phạm vi nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu khác nhau vớicác quan điểm đánh giá khác nhau về công tác điều hành CSTT Các nghiên cứu vềCSTT có thể được chia làm ba mảng lớn, đó là: (i) nghiên cứu bao quát về CSTT -

là những nghiên cứu về điều hành CSTT của NHNN trong các giai đoạn khác nhau;(ii) nghiên cứu về việc lựa chọn các mục tiêu trong CSTT gồm mục tiêu hoạt động,mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng; (iii) nghiên cứu về các kênh truyền dẫncủa CSTT, ví dụ như kênh tín dụng, kênh giá tài sản, kênh tỷ giá Các nghiên cứunày, nếu trong giai đoạn từ 2000 đến 2008, chủ yếu tập trung vào các nghiên cứuđịnh tính; giai đoạn từ năm 2009 trở lại đây thì các nghiên cứu dần tập trung vào

mảng định lượng Một số nghiên cứu định tính điển hình có thể kể đến là nghiêncứu của Trần Thị Lộc (2002), Nguyễn Thị Kim Thanh (2005) Trong khi đó, nghiêncứu định lượng ngày càng xuất hiện nhiều hơn với các nghiên cứu của Nguyễn PhiLân (2010), Tô Ngọc Hưng (2012), Tô Ngọc Hưng (2013), Phạm Thị Hoàng Anh(2013), Nguyễn Đức Trung (2013), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013).Ngoài ba xu hướng nghiên cứu chính về CSTT kể trên, các vấn đề liên quan tớiCSTT cũng đươc quan tâm như cầu tiền của Nguyễn Phi Lân (2010), Chu KhánhLân (2012); phối hợp CSTT và CSTK của Tô Kim Ngọc và Lê Thị Tuấn Nghĩa(2012), CSTT và quản lý nợ công của Tô Kim Ngọc (2013), tín dụng bất động sản

và sự ổn định tài chính của Nguyễn Đức Trung (2013)

Các nghiên cứu mang tính bao quát về điều hành CSTT nổi bật phải kể đếnnhư nghiên cứu của Lê Thị Tuấn Nghĩa và Chu Khánh Lân (2012, 2013), Ahuja,Duma, Ha (2013) về khung CSTT Các nghiên cứu này đã phân tích những vấn đềđặt ra đối với CSTT trong từng giai đoạn và đưa ra những đánh giá về công tác điềuhành của NHNN Hầu như các nghiên cứu đã có những nhận định tích cực về khảnăng điều hành CSTT của NHNN Việt Nam trong giai đoạn 2011-2013 trong việcduy trì lạm phát và tỷ giá giữa VND và USD ổn định, tạo điều kiện cho tăng trưởngkinh tế bền vững hơn giai đoạn 2005-2010 Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn thiếu

đi phân tích “stress-test” để có sự so sánh giữa việc lựa chọn các chính sách phùhợp nhằm khuyến nghị cho NHNN

Các nghiên cứu về việc lựa chọn các mục tiêu trong CSTT nổi bật phải kểđến như của Hạ Thị Thiều Dao (2012) về lạm phát mục tiêu; Lê Thị Tuấn Nghĩa vàTrần Huy Tùng (2013) về chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt; nghiên cứu của

Tô Kim Ngọc (2013) về sử dụng các công cụ CSTT cho tới các nghiên cứu về mộtvấn đề riêng lẻ như chính sách lãi suất của Nguyễn Thị Minh Huệ (2011); tăngtrưởng tín dụng của Tô Ngọc Hưng (2013), Phạm Xuân Hòe (2013), đến quản lýngoại hối của Nguyễn Quang Huy (2013), Nguyễn Đức Trung (2013) Các nghiêncứu này đều thảo luận xoay quanh các vấn đề chọn lựa từng mục tiêu cụ thể trongCSTT bằng việc phân tích từ kinh nghiệm các quốc gia trên thế giới kết hợp với

phân tích điều kiện nội tại của Việt Nam Tuy nhiên, hầu nhu các nghiên cứu chuađua ra đuợc một lộ trình cụ thể trong việc áp dụng chính sách mục tiêu nào tronggiai đoạn nào.

Một số nghiên cứu khác lại tập trung vào vấn đề truyền dẫn CSTT nhunghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2011), Tô Ngọc Hung (2013), Phạm Thị HoàngAnh (2013), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) Các nghiên cứu này hoặc

là phân tích truyền dẫn CSTT trên giác độ tổng thể của quá trình truyền dẫn hoặc làphân tích từng kênh truyền dẫn riêng lẻ thông qua các mô hình kinh tế luợng Cácnghiên cứu về kênh tín dụng phải kể đến nhu Camen (2006), Hung và Wade (2008),hoặc nghiên cứu riêng về kênh tín dụng của Chu Khánh Lân (2013) thông qua sửdụng các mô hình kinh tế luợng VAR và BVAR Các kết quả đều nhận định tồn tạikênh tín dụng tại Việt Nam với vai trò quan trọng so với các kênh truyền dẫn khác.Nghiên cứu vấn đề truyền dẫn CSTT qua kênh giá tài sản của Phạm Thị Hoàng Anh(2013) đã kết luận tồn tại kênh này tại Việt Nam đặc biệt trong giai đoạn giá bấtđộng sản của Việt Nam tăng cao trong giai đoạn 2005-2011 Nhìn chung, phần lớncác nghiên cứu về các kênh truyền tải của CSTT đều có kết luận tồn tại kênh đangnghiên cứu tại Việt Nam, tuy nhiên, các nghiên cứu vẫn chua lý giải đuợc sự truyềntải của CSTT tới các TCTD

2.2 Nghiên cứu nước ngoài

Hàng năm, các tổ chức quốc tế nhu IMF, WB đều có các báo cáo đánh giá vềkết quả điều hành CSTT và đua ra các khuyến nghị về chính sách đối với NHNNtrong năm tiếp theo Các báo cáo này đều đuợc công bố công khai trên các websitechính thức của IMF và WB

Về các nghiên cứu đánh giá hiệu quả điều hành CSTT: Một trong nhữngnghiên cứu đầu tiên về đánh giá tác động của CSTT lên hoạt động kinh tế thực là

mô hình St Louis xây dựng bởi Andersen và Carlson (1986) Trong đó, các tác giảcoi các biến cung tiền và chi tiêu Chính phủ (cùng các biến trễ của chúng) là cácbiến ngoại sinh (exogenous) tác động lên sản luợng, qua đó thực hiện uớc luợngbằng mô hình bình phuơng nhỏ nhất (OLS) Tuy nhiên, cách tiếp cận này đã vấp

phải rất nhiều chỉ trích do các biến về tiền tệ (cung tiền, lãi suất, ) trên thực tế làcác biến nội sinh, hay nói một cách khác, các quyết định về CSTT của NHTW còn

phụ thuộc vào kỳ vọng (dự báo) về diễn biến của kinh tế thực trong tuơng lai

(feedback effect) Do vậy, để đánh giá đuợc chính xác hiệu quả truyền dẫn thì vấn

đề đầu tiên là phải đánh giá khuôn khổ CSTT của mỗi quốc gia đang theo đuổi, qua

đó xác định đuợc biến đại diện cho định huớng chính sách (policy stance) Vấn đềthứ hai là phải xác định đuợc “cú sốc ngoại sinh” (exogenous shock) của CSTT(hay có thể coi là những thay đổi về chính sách gây bất ngờ tới thị truờng)

Nghiên cứu đầu tiên giải quyết đuợc những vấn đề trên đuợc thực hiện bởiSims (1992) Trong đó, ông nêu ra hậu quả của việc không xác định đúng cú sốcngoại sinh sẽ dẫn đến hiện tuợng “nghịch lý giá cả” (price puzzle), nghĩa là CSTTthắt chặt (FED tăng lãi suất) lại làm tăng lạm phát Sims (1992) đã giải quyết vấn đềtrên nhờ uớc luợng hệ phuơng trình tự hồi quy vector dạng cấu trúc (SVAR) vớiphân rã phuơng sai Cholesky Đồng thời, ông đua thêm biến về giá cả hàng hóa thếgiới để xác định đuợc chính xác cú sốc ngoại sinh của CSTT Nghiên cứu này củaông đuợc coi là nền móng quan trọng cho hàng loạt các nghiên cứu khác về hiệuquả truyền dẫn của CSTT nhu nghiên cứu của Bernanke và Blinder (1992),Christiano, Eichenbaum và Evans (1996), Bernanke và Mihov (1998)

2.3 Nhận xét về tổng quan nghiên cứu

Mặc dù có khá nhiều các công trình nghiên cứu trong nuớc và nuớc ngoài vềđiều hành CSTT của Việt Nam, nhung những công trình này mới dừng lại ở nhữngnội dung riêng của CSTT, chua có công trình nào nghiên cứu vấn đề tổ chức trongnội bộ NHTW và thực thi điều hành CSTT với vai trò của NHNN trong Chính Phủ,chua có công trình nghiên cứu toàn diện nào về tổng kết kinh nghiệm điều hànhCSTT thực hiện cho giai đoạn 2011-2017 - giai đoạn NHNN Việt Nam thực hiệnnhững đổi mới mạnh mẽ để đối phó với bất ổn kinh tế vĩ mô do tác động của suythoái và khủng hoảng kinh tế thế giới 2008-2009 Cho đến thời điểm này, khi tìnhhình đã thay đổi thì vấn đề tổ chức và thực thi trong giai đoạn mới này cũng chua cónghiên cứu nào cập nhật Đây chính là những khoảng trống cho nghiên cứu này

3 Mục đích và nội dung nghiên cứu

* Mục đích nghiên cứu:

Mục đích nghiên cứu gồm hai phần: (i) Tìm hiểu công tác điều hành CSTTcủa NHTW thông qua phân tích mục tiêu, hệ thống công cụ CSTT và cách thứcthực hiện các công cụ đó cũng như làm rõ công tác tổ chức, thực thi trong điều hànhCSTT của NHTW và (ii) Đề xuất giải pháp và khuyến nghị nhằm hoàn thiện vànâng cao hiệu quả công tác điều hành chính sách tiền tệ của NHNN giai đoạn đếnnăm 2020 và tầm nhìn đến năm 2030

* Nội dung nghiên cứu:

- Nghiên cứu cơ sở lý luận và kinh nghiệm quốc tế về điều hành CSTT tạicác quốc gia là Mỹ, Trung Quốc và Thái Lan, sở dĩ nghiên cứu lựa chọn các quốcgia này bởi Mỹ là nền kinh tế lớn nhất thế giới và là động cơ phát triển của kinh tếtoàn cầu Còn Trung Quốc là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới với nhiều chính sáchđiều hành quyết liệt, hiệu quả trong những điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội biếnđộng mạnh vừa qua, mặt khác lựa chọn phân tích về điều hành CSTT Thái Lan bởiđây là đất nước trong khu vực Đông Nam Á, có nhiều điểm tương đồng với kinh tếcủa Việt Nam và cũng đã điều hành CSTT một cách linh hoạt trong thời gian qua

- Phân tích và đánh giá thực trạng công tác điều hành CSTT giai đoạn

2011-2017, làm rõ các kết quả đạt được, hạn chế và các nguyên nhân Đúc rút các bài họckinh nghiệm qua thực tiễn điều hành CSTT giai đoạn 2011-2017

- Đề xuất quan điểm, mục tiêu và các giải pháp, kiến nghị nhằm hoàn thiệnvà

nâng cao hiệu quả điều hành CSTT giai đoạn đến năm 2020, tầm nhìn đến năm2030

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Khung và công tác điều hành CSTT của NHTW và

NHNN Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

- Về nội dung: Đề tài tập trung vào đánh giá kết quả điều hành CSTT củaNHNN thông qua đánh giá việc hoàn thiện CSTT và công tác điều hành CSTT và

- về thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu thực tiễn công tác điều hànhCSTT của NHNN trong giai đoạn 2011-2017 và đề xuất các quan điểm, mục tiêu,giải pháp và kiến nghị cho giai đoạn 2018 - 2020, tầm nhìn đến năm 2030.

5 Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu

a Cách tiếp cận

Đề tài tiếp cận từ hiệu lực, hiệu quả của CSTT xét theo mục tiêu Xem xétcác khía cạnh của CSTT và cách thức thực thi của NHNN Việt Nam

b Phương pháp nghiên cứu

- Sử dụng phương pháp nghiên cứu tại bàn (desk study) với các kỹ thuậttổng

hợp, so sánh, thống kê trong nghiên cứu cơ sở lý luận và kinh nghiệm quốc tế vềđiều hành CSTT

6 Bố cục của đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận, nội dung của luận văn gồm 03 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về điều hành chính sách tiền tệ

Chương 2: Thực tiễn công tác điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàngNhà nước Việt Nam giai đoạn 2011-2017

Chương 3: Giải pháp và khuyến nghị nhằm hoàn thiện và nâng cao hiệu quảđiều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam giai đoạn tới năm

2020, tầm nhìn tới năm 2030

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ

ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

Khái niệm CSTT thường được mô tả thông qua việc NHTW sử dụng cáccông cụ điều hành nhằm hướng tới các mục tiêu kinh tế vĩ mô Theo đó, một số nhànghiên cứu và NHTW của một số quốc gia đã đưa ra khái niệm về CSTT như sau:

Theo Shapiro (2007), CSTT là việc kiểm soát của NHTW đối với cung tiền

để đạt được các mục tiêu của chính sách kinh tế Trong khi đó, Ragan (2005) chorằng CSTT là một nhóm các quyết định được thực hiện bởi Chính phủ, thường đạidiện bởi NHTW, liên quan tới lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế Tiếp cậnCSTT theo mục tiêu của chính sách này, Đạo luật Cục dự trữ liên bang Mỹ khẳngđịnh CSTT là các hoạt động thực hiện bởi Fed Mỹ để tác động tới mức độ sẵn có vàchi phí của tiền tệ và tín dụng nhằm thúc đẩy quá trình thực hiện các mục tiêu kinh

tế của quốc gia

Tổng hợp các khái niệm cơ bản về CSTT, nghiên cứu cho rằng: CSTT là mộtchính sách kinh tế vĩ mô được thực hiện bởi NHTW thông qua việc sử dụng hệthống các công cụ để tác động tới lượng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) nhằm đạtđược các mục tiêu kinh tế của quốc gia như ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế,công ăn việc làm và các mục tiêu khác

Trên thực tế, việc thực thi CSTT được bắt đầu từ việc xác định mục tiêu cuốicùng của CSTT, sau đó là các giá trị của mục tiêu trung gian thống nhất với mụctiêu cuối cùng, tới các giá trị của mục tiêu hoạt động cần phải đạt được và cuối cùng

là với việc xác định các công cụ mà NHTW có thể kiểm soát trực tiếp nhằm đạtđược các giá trị mong muốn của biến số mục tiêu hoạt động Khi cú sốc trong vàngoài nước làm ảnh hưởng tới các mục tiêu của CSTT, NHNN sẽ sử dụng các công

cụ CSTT để tác động tới điều kiện tiền tệ, qua đó hướng nền kinh tế quay trở lại

mục tiêu đề ra ban đầu Nhu vậy, điều hành CSTT luôn bao gồm hai giai đoạn, tuytách biệt nhung có mối quan hệ mật thiết đó là phản ứng của NHTW truớc những

sự biến động của mục tiêu (thông qua sử dụng các công cụ) và quá trình truyền dẫnnhững thay đổi trong công cụ tới các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, vàmục tiêu cuối cùng Do có sự khác nhau về mức độ nhạy cảm giữa mục tiêu vớitừng công cụ CSTT cũng nhu sự ảnh huởng lẫn nhau giữa các kênh truyền dẫn nênviệc vận dụng hiệu quả các công cụ CSTT là điều hết sức phức tạp đối với công tácđiều hành của NHTW

1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Mục tiêu cuối cùng của CSTT

Mục tiêu cuối cùng của CSTT là các biến số cuối cùng mà các nhà hoạchđịnh chính sách muốn đạt đuợc khi điều hành các công cụ CSTT (mục tiêu quantrọng nhất của CSTT) Mục tiêu chính sách tiền tệ hầu nhu thống nhất ở các nuớc

Sự điều chỉnh luợng tiền cung ứng nhằm mục tiêu truớc hết là ổn định giá trị tiền tệ,trên cơ sở đó góp phần tăng truởng kinh tế và công ăn việc làm

Mỗi quốc gia có thể lựa chọn mục tiêu cuối cùng của CSTT khác nhau, phụthuộc vào các đặc điểm về kinh tế - chính trị - xã hội Chẳng hạn, ổn định giá cảđuợc coi là mục tiêu chủ yếu và dài hạn của NHTW châu Âu Fed hoạt động với haimục tiêu cuối cùng bao gồm thúc đẩy việc làm và sản luợng nền kinh tế ở mức bềnvững tối uu và ổn định giá cả Đối với NHNN Việt Nam, CSTT quốc gia huớng tớimục tiêu ổn định giá trị đồng tiền

Mục tiêu trung gian của CSTT

Bằng việc sử dụng các công cụ của chính sách tiền tệ, NHTW không thể tácđộng

trực tiếp và ngay lập tức đến các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế nhu: giá cả, sảnluợng và công ăn việc làm Ảnh huởng của chính sách tiền tệ chỉ xuất hiện sau mộtkhoảng thời gian nhất định từ 6 tháng đến 2 năm Sẽ là quá muộn và không hiệu quảnếu

NHTW đợi các dấu hiệu về giá cả, tỷ giá, thất nghiệp để điều chính công cụ Đểkhắc

Mục tiêu trung gian mà NHTW các quốc gia lựa chọn thuờng bao gồm mộttrong các mục tiêu về cung tiền, lãi suất và tỷ giá hối đoái Một sự sai lệch của cácbiến số này khỏi giá trị kỳ vọng có thể đồng nghĩa với một sự sai lệch của mục tiêucuối cùng khỏi giá trị mục tiêu và vì thế CSTT cần phải đuợc điều chỉnh lại.

Việc sử dụng cung tiền làm mục tiêu trung gian có lợi thế là NHTW có thểtuơng đối dễ dàng tác động vào biến số này bằng các công cụ chính sách nhằm giữcho tốc độ tăng truởng cung tiền phù hợp với mục tiêu cuối cùng Tuy nhiên, việc

sử dụng tốc độ tăng truởng cung tiền làm mục tiêu trung gian tồn tại một số hạn chếnhất định do những biến động bất thuờng của biến số này có thể không phải là chỉbáo mạnh yếu của nền kinh tế trong tuơng lai (thể hiện ở sản luợng thực tế tăng haygiảm) mà chỉ đơn giản phản ánh sự thay đổi trong danh mục đầu tu của các chủ thểtrong nền kinh tế Hơn nữa, từ những năm 1980, khi cầu tiền trở nên khó dự đoánhơn một cách đáng kể, việc sử dụng tốc độ tăng cung tiền làm mục tiêu trung giantrở nên khó khăn hơn để đạt đuợc cân đối cung tiền - cầu tiền, từ đó đạt đuợc mụctiêu cuối cùng của CSTT

Lãi suất cũng đuợc sử dụng làm mục tiêu trung gian của CSTT tại các quốcgia Sử dụng lãi suất làm mục tiêu trung gian phù hợp khi mà các cú sốc chủ yếu tớinền kinh tế đó ảnh huởng nhanh chóng tới thị truờng tiền tệ, làm cung tiền và cầutiền lệch ra khỏi vị trí cân bằng, khiến lãi suất lệch khỏi mức lãi suất mục tiêu Khi

đó, NHTW sẽ sử dụng các công cụ để đua lãi suất về mức mục tiêu, giúp ổn địnhthị truờng tiền tệ, từ đó đạt đuợc mục tiêu cuối cùng của mình

Một số NHTW khác sử dụng tỷ giá hối đoái danh nghĩa làm mục tiêu trunggian Những quốc gia sử dụng tỷ giá hối đoái làm mục tiêu trung gian của CSTTthuờng theo đuổi chế độ tỷ giá có quản lý Tuy nhiên trong bối cảnh tự do hóa tàikhoản vốn của các quốc gia, việc dòng vốn đảo chiều nhanh chóng sẽ gây khó khăncho việc duy trì tỷ giá ổn định, đồng thời tỷ giá hối đoái ổn định dễ có nguy cơ bịđầu cơ và từ đó có thể gây ảnh huởng xấu tới ổn định của hệ thống tài chính Hơnnữa, việc duy trì tỷ giá hối đoái ổn định sẽ hạn chế khả năng sử dụng CSTT để đốiphó với các cú sốc nội địa

Gần đây, khi khá nhiều NHTW đã chuyển sang cơ chế lạm phát mục tiêu,CSTT không có mục tiêu trung gian chính thức nhu tỷ giá hối đoái cố định hay tốc

độ tăng truởng cung tiền nữa mà bản thân giá trị lạm phát dự báo có thể đuợc coi làmục tiêu trung gian của CSTT (Svensson, 1999; Berg, 2000) Nếu mức lạm pháttrong tuơng lai đuợc dự báo sẽ vuợt ra khỏi vùng mục tiêu, NHTW sẽ sử dụng cáccông cụ phù hợp để huớng tới mục tiêu lạm phát đã đề ra

Mục tiêu hoạt động của CSTT

Mục tiêu hoạt động của CSTT thuờng là các chỉ tiêu đo luờng dự trữ củangân hàng (nhu tổng dự trữ, dự trữ đi vay, hoặc dự trữ không vay), lãi suất ngắn hạn(nhu lãi suất qua đêm liên ngân hàng, trong truờng hợp của Mỹ là lãi suất vốn liênbang), hoặc một chỉ số về điều kiện tiền tệ kết hợp các biến số lãi suất và tỷ giá

Các NHTW hiện nay có thể xác định một mục tiêu hoạt động duy nhất nhulãi suất vốn liên bang là mục tiêu hoạt động duy nhất của CSTT của Mỹ hoặc cónhiều mục tiêu hoạt động nhu truờng hợp NHTW Nhật Bản xác định dự trữ vuợtmức và lãi suất ngắn hạn là hai mục tiêu hoạt động của mình

1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ

Công cụ của CSTT là các biến số có thể đuợc kiểm soát trực tiếp bởi NHTW

và thuờng đuợc sử dụng để đạt đuợc một giá trị đuợc định truớc của một mục tiêuhoạt động Ba công cụ cơ bản của CSTT bao gồm: nghiệp vụ thị truờng mở, chínhsách chiết khấu, và dự trữ bắt buộc Bên cạnh ba công cụ cơ bản này, các NHTWcòn sử dụng một số công cụ khác nhu điều chỉnh tỷ giá, lãi suất đối với dự trữ bắtbuộc và dự trữ vuợt mức, đặc biệt là một số công cụ chính sách phi truyền thống(unconventional) đuợc các NHTW các nuớc sử dụng trong bối cảnh các công cụtruyền thống kể trên không còn phát huy đuợc nhiều tác dụng

Nghiệp vụ thị truờng mở là công cụ khá linh hoạt và đuợc sử dụng thuờngxuyên nhất của CSTT do công cụ này liên quan tới việc mua bán các giấy tờ có giá

kỳ hạn ngắn và có thể tác động đến quy mô dự trữ của ngân hàng hàng ngày

Chính sách chiết khấu với các quy định về lãi suất chiết khấu, hạn mức chiếtkhấu, các điều kiện chiết khấu có khả năng ảnh huởng tới khả năng tạo tiền của hệ

thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng tới lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế Chínhsách chiết khấu là công cụ để NHTW thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng

và nó đặc biệt có hiệu quả trong bối cảnh khủng hoảng tài chính, các ngân hàng bịthiếu thanh khoản thì tiền được bơm ngay lập tức đến ngân hàng nào đang cần nónhất qua công cụ này Ngoài ra, lãi suất chiết khấu cũng có vai trò thông báo vềđịnh hướng điều hành CSTT của NHTW tới các chủ thể trong nền kinh tế Tuynhiên, NHTW không hoàn toàn kiểm soát được tác động của công cụ này tới khốilượng tiền tệ cung ứng trong nền kinh tế bởi vì NHTM mới là người quyết định việc

sử dụng công cụ này, chính sách chiết khấu chỉ có tác dụng khi ngân hàng có nhucầu vay từ NHTW

Ngược lại với tính linh hoạt của hai công cụ trên, dự trữ bắt buộc là một côngcụ

có khả năng tác động mạnh mẽ và lâu dài tới lượng cung tiền trong nền kinh tế Dovậy, dự trữ bắt buộc thường được sử dụng khi các công cụ khác không phát huy hiệuquả Việc thay đổi dự trữ bắt buộc sẽ tác động trực tiếp đến nguồn vốn khả dụng củatất

cả các ngân hàng nên NHTW chỉ nên tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc trong điều kiệnthanh

khoản hệ thống ngân hàng đủ dư thừa hay giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc khi thanhkhoản

của toàn hệ thống gặp khó khăn chứ không nên áp dụng trong trường hợp điều kiệnthanh khoản của các ngân hàng riêng lẻ là quá khác biệt Ngoài ra, dự trữ bắt buộcchỉ

là yếu tố quyết định hệ số nhân tiền tệ trong dự báo, còn dự trữ bắt buộc có thực sựlàm

thay đổi cung tiền hay không lại phụ thuộc vào thái độ sẵn sàng cấp tín dụng của cácngân hàng và nhu cầu tín dụng của nền kinh tế

Ngoài ra, các công cụ chính sách phi truyền thống được NHTW các nước sửdụng chủ yếu trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2009 vừa qua với mụctiêu bơm một lượng lớn tiền ra thị trường nhằm xử lý những tài sản tài chính có rủi

bảng tổng kết tài sản của NHTW vượt mức cần thiết để giữ lãi suất chính sách ngắnhạn bằng không, các biện pháp này nhằm gia tăng dự trữ của hệ thống ngân hàngthông qua nghiệp vụ thị trường mở hoặc can thiệp trên thị trường ngoại hối(quantitative easing); và (iii) thay đổi lượng cung các loại giấy tờ có giá trên thịtrường thông qua việc thay đổi thành phần bảng tổng kết tài sản của NHTW(qualitative easing/credit easing) (Bernanke và Reinhart, 2004).

1.2 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.2.1 Khái niệm điều hành chính sách tiền tệ

Trên thực tế, việc thực thi CSTT được bắt đầu từ việc xác định mục tiêu cuốicùng của CSTT, sau đó là các giá trị của mục tiêu trung gian thống nhất với mục tiêucuối cùng, tới các giá trị của mục tiêu hoạt động cần phải đạt được, và cuối cùng làvới việc xác định các công cụ mà NHTW có thể kiểm soát trực tiếp nhằm đạt đượccác giá trị mong muốn của biến số mục tiêu hoạt động Khi cú sốc trong và ngoàinước làm ảnh hưởng tới các mục tiêu của CSTT, NHNN sẽ sử dụng các công cụCSTT

để tác động tới điều kiện tiền tệ, qua đó hướng nền kinh tế quay trở lại mục tiêu đềra

ban đầu Như vậy, điều hành CSTT luôn bao gồm hai giai đoạn, tuy tách biệt nhưngcó

mối quan hệ mật thiết, là phản ứng của NHTW trước những sự biến động của mụctiêu

(thông qua sử dụng các công cụ) và quá trình truyền dẫn những thay đổi trong côngcụ

tới các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, và mục tiêu cuối cùng Do có sựkhác

nhau về mức độ nhạy cảm giữa mục tiêu với từng công cụ CSTT cũng như sự ảnhhưởng lẫn nhau giữa các kênh truyền dẫn nên việc vận dụng hiệu quả các công cụCSTT là điều hết sức phức tạp đối với công tác điều hành của NHTW

Điều hành CSTT bao gồm hai thành tố chính Thành tố thứ nhất bao gồm các

cơ chế báo hiệu định hướng chính sách và thành tố thứ hai bao gồm các hoạt động

Cơ sở cho việc thực hiện chính sách lãi suất là sự hoạt động của thị trườngcác khoản dự trữ của tổ chức tín dụng Với khả năng độc quyền về cung ứng dự trữcủa các TCTD, NHTW có thể kiểm soát khối lượng và kỳ hạn dự trữ mà nó cungcấp Do vậy, NHTW có khả năng thiết lập các mức chi phí cơ hội khác nhau củaviệc nắm giữ dự trữ - lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng, bằng cáchluôn sẵn sàng và thực hiện, mua hay bán không giới hạn mức dự trữ tại một mức giá(lãi suất) được lựa chọn Chính khả năng này đã tạo nên mức độ uy tín trong thành

tố báo hiệu định hướng chính sách của NHTW

Lãi suất có thể được thiết lập độc lập hoàn toàn khỏi khối lượng dự trữ ngânhàng Nói một cách khác, một khối lượng dự trữ ngân hàng có thể tồn tại song hànhvới với các mức lãi suất khác nhau; và ngược lại, một mức lãi suất có thể tồn tạisong hành với các khối lượng dự trữ ngân hàng khác nhau Điểm quan trọng là cáchthức lãi suất chi trả cho dự trữ ngân hàng được thiết lập như thế nào

Thứ nhất, NHTW thiết lập lãi suất trả cho dự trữ vượt mức thấp hơn mức lãi

suất chính sách Kết quả là các tổ chức tín dụng sẽ cố gắng giảm mức dự trữ xuống

đủ mức đáp ứng nhu cầu thanh khoản nhằm hạn chế chi phí cơ hội của việc nắm giữquá mức dự trữ Mức dự trữ này hoàn toàn không nhạy cảm với lãi suất Đáp ứngmức dự trữ này là nhiệm vụ tối quan trọng của NHTW nhằm tránh tình trạng mấtthanh khoản cục bộ, khiến lãi suất biến động mạnh Trong trường hợp dự trữ vượtmức đáp ứng nhu cầu thanh khoản, lãi suất qua đêm liên ngân hàng sẽ chịu áp lựcgiảm xuống bằng với mức lãi suất dự trữ vượt mức khi các ngân hàng cố gắng giảmthiểu mức dự trữ bằng cách cho vay trên thị trường liên ngân hàng Một khi nhu cầu

về dự trữ của các tổ chức tín dụng được đáp ứng, NHTW có thể thiết lập lãi suấtqua đêm ở bất kỳ mức lãi suất nào mà NHTW mong muốn bằng cách thông báomức lãi suất mục tiêu này

Thứ hai, NHTW thiết lập lãi suất trả cho dự trữ vượt mức bằng với mức lãi

suất chính sách Bằng cách này, chi phí cơ hội của việc nắm giữ dự trữ vượt mứcbằng 0% và đường cầu dự trữ trở nên hoàn toàn nằm ngang ở mức lãi suất chínhsách Tại đó, NHTW có thể cung ứng khối lượng lớn dự trữ mà không làm ảnh

hưởng tới lãi suất chính sách Nói cách khác, lãi suất đã được tách biệt ra khỏilượng dự trữ ngân hàng.

Đối với chính sách lãi suất, lãi suất chính sách vừa là mục tiêu của CSTT vừa

là công cụ có tính định hướng truyền thông Tuy nhiên, mức lãi suất chính sách lạikhông hoàn toàn định hướng mức độ nới lỏng hay thắt chặt tiền tệ Ví dụ, mặc dùlãi suất dài hạn là yếu tố quan trọng quyết định đầu tư và tiêu dùng của khu vực tưnhân, một mức lãi suất ngắn hạn có thể đi kèm với một mức lãi suất dài hạn tươngđương (trường hợp đường cong lãi suất tương đối phẳng) - hàm ý CSTT nới lỏnghoặc mức lãi suất dài hạn cao hơn (trường hợp đường cao lãi suất dốc đứng) - hàm

ý CSTT thắt chặt hơn Đối với chính sách lãi suất, việc thông báo mức lãi suất chínhsách trong tương lai đóng vai trò quan trọng không kém trong việc thông báo lãisuất chính sách

Trong điều kiện hệ thống tài chính bất ổn, NHTW muốn (buộc phải) tácđộng trực tiếp đến các biến số tài chính thông qua bảng cân đối kế toán của mình(do CSTT truyền thống và các kênh truyền dẫn không còn phát huy hiệu quả nhưtrước) Khác với phương pháp điều hành hướng vào lãi suất chính sách, NHTWthực hiện các hoạt động quản lý nguồn vốn nhằm thay đổi bảng cân đối tài sản củamình trên nhiều khía cạnh như độ lớn, cơ cấu, và mức độ rủi ro Để có thể làm đượcđiều này, NHTW sẽ hướng các hoạt động quản lý nguồn vốn tới các phân khúc thịtrường cụ thể, hơn là chỉ tác động vào dự trữ của các tổ chức tín dụng như thôngthường Những hoạt động này của NHTW được gọi là chính sách bảng cân đối tàisản (dùng để phân biệt với chính sách lãi suất)

1.2.2 Hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ

Theo IMF (2015), hiệu lực của CSTT được thể hiện thông qua mức độ tácđộng

và mối tương quan giữa sự thay đổi của các biến số kinh tế vĩ mô, tiền tệ do NHTWkiểm soát (lãi suất điều hành, tín dụng, cung tiền ) đến hoạt động kinh tế thực, đobằng

các biến mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp

Hiệu quả CSTT phụ thuộc vào nhiều yếu tố trong đó có hiệu quả của cơ chế

cấu trúc tài sản nợ, có của doanh nghiệp của quốc gia (Disyatat và Vongsinsirikul,2003) Do đó, hiệu lực CSTT thay đổi theo thời gian và vì vậy cần phải đuợc nghiêncứu, phân tích thuờng xuyên để NHTW có chiến luợc điều hành chính sách phùhợp Chẳng hạn, theo OECD, hiệu lực CSTT của các nuớc thành viên đã yếu đi kể

từ khi các NHTW nới lỏng tiền tệ quá mức sau khủng hoảng tài chính toàn cầu2009; các gói kích thích kinh tế không tác động đuợc đến tăng truởng và lạm phát

do ngân hàng, doanh nghiệp và nguời dân thay đổi hành vi kinh tế Các nhà điềuhành CSTT và nghiên cứu về CSTT thuờng lựa chọn sử dụng các kênh truyền dẫnlàm cơ sở đánh giá chiều huớng tác động, mức độ tác động, các nhân tố ảnh huởngtới hiệu quả của điều hành CSTT tới các mục tiêu CSTT

Cơ chế truyền dẫn CSTT mô tả những thay đổi trong lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất ngắn hạn do điều hành CSTT có ảnh hưởng thế nào tới các yếu tố thực trong nền kinh tế như sản lượng, giá cả và thất nghiệp.

Các kênh truyền dẫn CSTT hoạt động thông qua ảnh huởng tới lãi suất, tỷgiá, giá cổ phiếu, giá bất động sản, tín dụng ngân hàng và bảng cân đối tài sản củadoanh nghiệp Mặc dù CSTT đuợc truyền dẫn tới nền kinh tế qua nhiều kênh khácnhau, nhung để CSTT có tác động tới các biến số thực của nền kinh tế, cần phải cóhai giả định cơ bản sau:

Thứ nhất, bên tài sản nợ của bảng cân đối tài sản của NHTW bao gồm hai

thành phần chính là tiền mặt ngoài luu thông và tiền dự trữ của các ngân hàng (tiền

cơ sở) Để những thay đổi trong luợng tiền cơ sở là kết quả điều hành các công cụCSTT có ảnh huởng không chỉ tới bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng mà

có tác động lan tỏa ra bên ngoài nền kinh tế thì các ngân hàng phải không có khảnăng thay đổi khối luợng hay thành phần các khoản mục bên tài sản nợ thông quaviệc phát hành những chứng khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho luợng tiền cơ

sở Nói một cách khác, cần có những quy định của pháp luật ngăn cấm các ngânhàng phát hành những chứng khoán có đặc điểm giống nhu tiền mặt ngoài luuthông và tiền dự trữ

Thứ hai, để những thay đổi trong luợng tiền cơ sở có tác động tới các biến số

vĩ mô thực thì giá cả danh nghĩa không thể điều chỉnh ngay lập tức, hoặc ít nhấtbằng một phần mức thay đổi của lượng cung ứng tiền trong nền kinh tế (giá cả làcứng nhắc trong ngắn hạn) Nói một cách khác, luận điểm của các nhà kinh tế họctrường phái cổ điển tin vào tính trung lập của tiền tệ (money neutrality), nghĩa làCSTT chỉ có ảnh hưởng tới mức giá cả mà không có ảnh hưởng tới các hoạt độngthực của nền kinh tế và sản lượng, là không áp dụng được trong thực tế.

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến điều hành chính sách tiền tệ

1.2.3.1 Mức độ nhạy cảm của tổng cầu đối với lãi suất

Mức độ ảnh hưởng của CSTT và chính sách tài khóa đối với tổng cầu (AD)phụ thuộc vào các yếu tố như độ nhạy cảm của mức cầu tiền tệ với lãi suất và độnhạy cảm của nhu cầu đầu tư với lãi suất Một mức cầu tiện tệ ít nhạy cảm với lãisuất và mức cầu đầu tư có mức nhạy cảm cao với lãi suất sẽ làm cho CSTT có hiệuquả Trong trường hợp này chỉ cần một sự thay đổi nhỏ trong tổng lượng tiền cungứng có thể dẫn đến sự biến động mạnh của tổng cầu; ngược lại, sự thay dổi trongchi tiêu của Chính phủ và thay đổi chính sách thuế ảnh hưởng đến tổng cầu mạnhkhi mức cầu tiền tệ có mức nhạy cảm cao với lãi suất và mức cầu đầu tư ít nhạy cảmlãi suất

1.2.3.2 Tốc độ ảnh hưởng của CSTT đến tổng cầu (time lags)

CSTT cũng như chính sách tài chính không ảnh hưởng ngay lập tức đến tổngcầu của nền kinh tế Hiệu quả tác động của chúng thường chậm một thời gian sau sựtăng/giảm tiền trung ương hoặc chi tiêu Chính phủ Khoảng thời gian cần thiết đểmột chính sách phát huy hiệu quả gồm:

+ Thời gian lập chính sách từ khi nhận ra các vấn đề của nền kinh tế vĩ mô

cần điều chỉnh đến khi hoàn thành các chỉ tiêu cụ thể của chính sách là khoảng thời

gian cần thiết cho các nhà làm chính sách để phát hiện ra các vấn đề vĩ mô, thờigian thảo luận và lựa chọn các giải pháp cần thiết và sau đó là thời gian thực hiệncác giải pháp đó Khoảng thời gian này được chia làm hai giai đoạn: giai đoạn nhậndạng vấn đề và giai đoạn hành động

Giai đoạn đầu, NHTW phải khẳng định một cách chắc chắn và chính xác các

vấn đề kinh tế đang phát sinh và sự cần thiết phải có các giải pháp để khắc phục.Đây là giai đoạn quan trọng và thông thường “time lags” kéo dài Đôi khi các dấuhiệu của nền kinh tế không phản ánh chính xác những vấn đề kinh tế phát sinh Vìthế các nhà làm chính sách phải có khả năng dự báo sự biến động kinh tế trongtương lai và ảnh hưởng của các chính sách sẽ được áp dụng đến tình trạng đó Trên

cơ sở dự báo, các công cụ chính sách cũng như liều lượng sử dụng được thiết lập

Giai đoạn hai là giai đoạn sử dụng công cụ chính sách để thay đổi các điềukiện tiền tệ nhằm giải quyết các vấn đề kinh tế phát sinh Nói chung, thời gian chogiai đoạn này đối với CSTT thường ngắn hơn CSTC bởi NHTW có khả năng canthiệp hàng ngày trên thị trường ngắn hạn

Nếu như 2 giai đoạn này phụ thuộc vào bản thân các nhà làm chính sách thìcác thời gian tiếp theo nhằm phát huy hiệu quả của chính sách lại phụ thuộc thịtrường và công chúng (outside lags)

+ Thời gian ảnh hưởng đến thành phần của tổng chi tiêu của xã hội CSTT

ảnh hưởng đến chi tiêu nhưng qua những kênh gián tiếp Ảnh hưởng trực tiếp củaCSTT là đối với mức lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, sau đó ảnh hưởng đếnchi tiêu (đầu tư hay tiêu dùng) Sự truyền tác động của lãi suất ngắn hạn tới sự thayđổi của chi tiêu phải mất một khoảng thời gian nhất định và biến động tùy các nhân

tố ảnh hưởng

+ Thời gian gây ra hiệu ứng lan truyền đến tổng chi tiêu Sự thay đổi của các

chi phí độc lập kéo theo sự thay đổi của GDP thực tế và sau đó kéo theo sự thay đổicủa chi phí tiêu dùng và điểm cân bằng của tổng chi tiêu Những ảnh hưởng này gâytác động theo bội số và phải cần có một thời gian nhất định Chẳng hạn, khi doanhnghiệp thay đổi mức dự trữ của nó thì GDP thực tế chỉ thay đổi sau khi doanhnghiệp đã điều chỉnh dự trữ đến mức mong muốn, sau khi GDP thực tế thay đổi thìcác chi phí phụ thuộc mới bắt đầu thay đổi, sự thay đổi của các chi phí này lại làmcho GDP thực tế thay đổi tiếp

Nhu cầu dự trữ thay đổi ÷ Điều chỉnh dự trữ ÷ GDP thay đổi ÷ Chi phíphụ thuộc thay đổi ÷ GDP thay đổi

Quá trình ảnh hưởng này kết thúc khi GDP thực tế cân bằng với tổng chitiêu, cả CSTT và CSTK đều mất thời gian như nhau để có ảnh hưởng này.

+ Thời gian điều chỉnh giá: Đó là khoảng thời gian để sự thay đổi của điểm

cân bằng mới GDP ảnh hưởng đến mức giá cả Sự tăng lên của điểm cân bằng chitiêu làm cho tổng cầu AD dịch sang bên phải, mức giá bắt đầu tăng lên nhưng sựchuyển động này thương là chậm chạp ban đầu và sau đó tăng lên khi nó kéo theo

sự tăng giá của các yếu tố sản suất, những yếu tố này, đến lượt nó lại làm dịchchuyển đường AS sang bên trái

1.2.3.3 Sự thiếu chính xác của mô hình kinh tế vĩ mô được lựa chọn

Các chính sách kinh tế vĩ mô được hình thành trên cơ sở phân tích các môhình kinh tế vĩ mô Việc sử dụng một mô hình kinh tế vĩ mô không đúng hoặc cách

xa thực tế để xây dựng CSTT có thể gây nên những phản ứng ngược chiều với mụctiêu đề ra Đây cũng là lý do để việc thực hiện CSTT được thực hiện một cách tuần

tự thông qua các mục tiêu trung gian Điều này giúp các nhà làm CS có thể kịp thờiđiều chỉnh những sai lầm nếu có trong quá trình điều hành CSTT

1.2.3.4 Sự mâu thuẫn giữa các mục tiêu chính sách

Bản thân các mục tiêu CSTT là mâu thuẫn, vì thế trong ngắn hạn việc lựachọn một mục tiêu thích hợp đồng nghĩa với việc hy sinh, trong một chừng mựcnhất định, các mục tiêu khác tùy thuộc vào sự phân tích và quan điểm các nhà làmchính sách Tuy nhiên, các quan điểm này có thể thay đổi khi có sự thay đổi của cácchủ thể quản lý chính sách và điều này có thể dẫn đến việc lựa chọn một mục tiêungắn hạn khác với mục tiêu đã được lựa chọn trước đó Kết quả là khả năng thựchiện mục tiêu dài hạn của CSTT trở nên khó khăn

1.2.3.5 Mâu thuẫn giữa các nhà làm chính sách

Các nhà làm chính sách có thể mâu thuẫn trong việc lựa chọn mục tiêu, đặcbiệt giữa CSTT và CSTK trong trường hợp NHTW độc lập với chính phủ CSTTthường theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả trong khi CSTK theo đuổi mục tiêu tăngtrưởng kinh tế Giả sử khi tổng cung tăng lên, các chính sách này sẽ có những phảnứng trái ngược nhau: NHTW muốn đẩy tổng cầu lên trong khi Bộ Tài chính lại có ý

muốn làm cho tổng cầu giảm xuống để duy trì mục tiêu tổng sản luợng Ảnh huởngròng của các phản ứng trái nguợc này là không rõ ràng.

1.3 KINH NGHIỆM MỘT SỐ NƯỚC VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN

TỆ VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM

1.3.1 Kinh nghiệm quốc tế của một số nước về điều hành chính sách tiền tệ sau khủng hoảng

1.3.1.1 Kinh nghiệm của Mỹ

Vào tháng 12 năm 2007, hệ thống tài chính và nền kinh tế Mỹ bắt đầu suythoái do sự đổ vỡ của thị truờng nhà đất Fed phản ứng bằng cách giảm lãi suất mụctiêu (federal fund target rate) và tỷ lệ chiết khấu, từ 5.25% ngày 18/9/2007 đến 0-0.25% ngày 16/12/2008 và giữ nguyên nhu vậy cho đến tháng 12 năm 2015 Cácnhà kinh tế gọi đây là “giới hạn duới 0” (zero lower bound) để biểu thị rằng một khi

tỷ lệ chiết khấu đuợc hạ xuống 0, theo thuyết ua chuộng tính thanh khoản, mọinguời sẽ giữ tiền mặt chứ không gửi vào ngân hàng hay mua chứng khoán Hậu quả

là đầu tu tu nhân khó có thể đuợc thúc đẩy vì ngân hàng không huy động đuợc tiềngửi thì cũng không thể cho xí nghiệp vay và chứng khoán không bán đuợc thì xínghiệp cũng không huy động đuợc vốn Chính sách tiền tệ trở nên bất lực trong việcthúc đẩy đầu tu tu nhân và do đó là bất lực trong việc kích thích tổng cầu

Chính vì vậy, các cơ quan tiền tệ tại Mỹ quan ngại rằng thanh khoản cungcấp cho hệ thống ngân hàng sẽ không đến đuợc với các bộ phận khác của hệ thốngtài chính Chỉ sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống là chua đủ khi đãcung cấp một khi lãi suất mục tiêu đã đạt đến mức không Để phá vỡ vấn đề này,Fed quyết định sử dụng các công cụ CSTT phi truyền thống để kích thích kinh tế

Thứ nhất, FED đã đua ra một số phuơng tiện tín dụng khẩn cấp để cung cấp

thanh khoản trực tiếp cho thị truờng và các công ty tài chính Một số nguời nhậnkhông phải là ngân hàng, nằm ngoài khung quy định của Cục Dự trữ Liên bang;điều này đánh dấu lần đầu tiên FED cho các ngân hàng phi chính phủ cho vay kể từCuộc Đại suy thoái Fed đã cho phép các hành động này theo Mục 13 (3) của Cục

Dự trữ Liên bang là một điều khoản khẩn cấp hiếm khi đuợc sử dụng, cho phép

FED mở rộng tín dụng cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng và các công ty phitài chính.

Thứ hai, FED tung ra các gói "nới lỏng định lượng" nhằm bơm tiền làm tăng

lượng thanh khoản trong nền kinh tế, giảm lãi suất dài hạn thông qua tác động lênbảng cân đối tài sản, qua đó tác động lên kỳ vọng lạm phát Kỳ vọng lạm phát tăngkhiến mức lãi suất dài hạn tự nhiên tăng lên trên 0 Từ năm 2009 đến năm 2014,FED thực hiện ba vòng QE, mua chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ, nợ cơ quan vàchứng khoán được thế chấp bằng BĐS (MBS) của ngân hàng thương mại và cácđịnh chế tài chính khác Lượng tiền này được bơm vào nền kinh tế sẽ khiến lãi suấtdài hạn giảm xuống, khuyến khích cho vay và chi tiêu Các chứng khoán này hiệnchiếm phần lớn tài sản trong bảng cân đối của Fed

Tháng 11/2008, Mỹ đã tung ra gói QE1 khi cuộc khủng hoảng tài chính đangtrong giai đoạn căng thẳng nhất FED đã hạ lãi suất đồng USD về 0 - 0,25% và chi

ra khoảng 1.700 tỷ USD để mua các chứng khoán nợ có tài sản thế chấp đảm bảo(MBS) và trái phiếu kho bạc để thúc đẩy nền kinh tế

Dưới tác động của QE1, nền kinh tế Mỹ đã phục hồi trong một giai đoạnngắn nhưng sau đó lại có dấu hiệu suy giảm Do đó, từ ngày 3/11/2010 đến hếttháng 6/2011, FED quyết định bơm thêm 600 tỷ USD cho chương trình QE2 đểmua trái phiếu chính phủ kỳ hạn từ 2 - 10 năm Tuy nhiên, kinh tế Mỹ chỉ phục hồimột thời gian ngắn sau đó lại bắt đầu yếu đi

Tháng 9/2011, để “giải cứu” và tiếp tục kích thích nền kinh tế Mỹ, FED đãtriển khai chương trình “Operation Twist”, bao gồm hai gói có trị giá 400 tỷ USD

và 267 tỷ USD Nội dung chính của chương trình này là hoán đổi trái phiếu mà cụthể là bán trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn ngắn (đáo hạn dưới 3 năm) và mua lạitrái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài (đáo hạn từ 6-30 năm) Như vậy, khác với QEthông thường, với chương trình này FED không làm tăng cung tiền và mở rộngbảng cân đối tài sản của mình mà chỉ thay đổi các thành phần trong bảng cân đối sửdụng nguồn vốn có sẵn

Tuy nhiên, sau 2 gói QE1 và QE2, nền kinh tế Mỹ vẫn không có nhiều dấu

và mua lại tài sản của các ngân hàng QE3 là gói chính sách tiền tệ mà FED đua ratạo điều kiện cho vay với lãi suất thấp nhất để doanh nghiệp Mỹ phát triển, phục hồikinh tế Truớc tiên FED cam kết sẽ tiếp tục giữ lãi suất ngắn hạn ở mức gần 0% ítnhất là cho đến giữa năm 2015; đồng thời, FED sẽ tiến hành mua số luợng MBS trịgiá 40 tỉ đôla mỗi tháng bằng cách phát hành tiền và mua lại tài sản của các ngânhàng Nhu vậy, uớc tính tổng cộng mỗi tháng FED sẽ nắm giữ khoảng 85 tỷ USDtrái phiếu dài hạn Chủ tịch FED công bố rằng kế hoạch mua này có tính "mở" và sẽhoạt động cho đến khi thị truờng việc làm đuợc cải thiện đáng kể.

Bảng 1.1: Nới lỏng định lượng: Sự thay đổi cơ câu tài sản trong bảng cân đối

kế toán của FED

(Đơn vị: tỷ USD)

Nguồn: Congressional Research Service (CRS) tính toán dựa trên số liệu của Fed

Với 3 gói QE đuợc FED tung ra trong những năm vừa qua đã giúp Mỹ tăngluợng tiền trong luu thông, giảm lãi suất thấp gần mức 0%, từ đó giúp các tập đoàn và

DN tiếp cận đuợc với nguồn vốn một cách dễ dàng Trên thực tế, gói cứu trợ này đãchứng minh tính hiệu quả của nó khi nền kinh tế Mỹ phục hồi nhanh chóng ngoài dựkiến Tuy nhiên, vẫn có nhiều quan điểm trái chiều về tác động của QE đối với nềnkinh tế Mỹ Có nhiều ý kiến cho rằng, FED không nên thực hiện quá nhiều QE bởicác

gói QE mới sẽ không hiệu quả và có thể còn gây ra những rủi ro cho nền kinh tế

về phía FED, việc cơ quan này liên tục tung ra các gói QE khổng lồ đã làmtăng

tài sản nợ trong Bảng cân đối tài sản, do một luợng lớn tiền đuợc “bơm vào” nềnkinh

tế không đuợc trung hòa, tạo áp lực lạm phát Hơn nữa, việc hoán đổi trái phiếu dàihạn

bằng trái phiếu ngắn hạn mặc dù không làm thay đổi tổng tài sản của FED nhung đãlàm giảm chất luợng tài sản của FED, nghĩa là làm đồng USD yếu đi

Đối với hệ thống ngân hàng, một trong những mục tiêu của QE là tăng vốnkhả dụng cho ngân hàng thuơng mại (NHTM) để cho các tổ chức, doanh nghiệp và

cá nhân vay vốn Hai gói QE đầu tiên đã giúp giảm lãi suất và thúc đẩy thị truờng

cổ phiếu nhung các ngân hàng lại không sẵn sàng trong việc cho vay tiền Hệ thốngngân hàng hiện nay vẫn còn tồn luợng tiền dự trữ khổng lồ (uớc tính khoảng 1.600

tỷ USD) không cho vay và bản thân các ngân hàng cũng vẫn chua sẵn sàng nới lỏngcác tiêu chuẩn tín dụng vốn còn đang trong tình trạng thắt chặt sau cuộc khủnghoảng tài chính

Đối với nền kinh tế Mỹ nói chung thì ngay bản thân FED cũng nhận định làviệc luợng hóa tác động của QE đối với lợi suất trái phiếu sẽ dễ hơn so với đo đếmhiệu quả QE đối với kinh tế vĩ mô Nhu vậy, việc triển khai các gói QE khổng lồkhông thực sự đem lại nhiều lợi ích trực tiếp cho nền kinh tế Mỹ mà nguợc lại đãtrực tiếp làm gia tăng tỷ lệ nợ công của nuớc này (tỷ lệ này đã tăng đáng kể tronggiai đoạn tiến hành các gói QE, cụ thể từ mức 87,1% năm 2010 lên tới mức 101,6%cho năm 2013)

1.3.1.2 Kinh nghiệm của Trung Quốc

Đối mặt với cuộc khủng hoàng toàn cầu năm 2008, để khắc phục tình trạngtrì trệ của nền kinh tế, chính phủ Trung Quốc đã đề ra chính sách tài khóa mở rộng

và chính sách tiền tệ linh hoạt, cụ thể: chính phủ Trung quốc đã thông qua gói kíchthích kinh tế trị giá khoảng 586 tỷ USD (4000 tỷ nhân dân tệ) vào ngày 9/11/2008

Số tiền này sẽ đuợc chi đến năm 2010 vào 10 lĩnh vực quan trọng nhu: xây nhà ởcho nguời thu nhập thấp, nâng cấp hệ thống cơ sở hạ tầng nông thôn, mạng luới

ra một loạt chính sách kích thích kinh tế Cùng với đó ngân hàng Trung ương TrungQuốc (PBOC) đã liên tục hạ lãi suất cơ bản và nới lỏng các quy tắc cho vay của cácngân hàng thương mại như dỡ bỏ mức trần tín dụng áp dụng đối với các NHTM để

hỗ trợ các doanh nghiệp vừa và nhỏ; ngoài ra ngày 2/12/2008, PBOC đã quyết định

hạ thấp tỉ giá hối đoái đòng NDT, từ 6,85 NDT/USD xuống 6,88 NDT/USD

CSTT nới lỏng đã dẫn đến tăng trưởng tín dụng nóng và mở rộng cung tiềnquá mức Thêm vào đó, các quốc gia phương Tây đẩy mạnh thực hiện chính sáchtiền tệ nới lỏng định lượng (QE), dẫn đến thanh khoản toàn cầu dư thừa và một sốlượng lớn dòng vốn quốc tế đã vào Trung Quốc, làm trầm trọng thêm nguồn cungtiền dư thừa Trước tình hình lạm phát liên tục tăng, năm 2010, POBC đã bắt đầuthắt chặt chính sách tiền tệ, còn gọi “chính sách kinh tế lành mạnh”

Trong ba quý đầu năm 2011, PBOC bắt đầu triển khai các biện pháp củachính sách tiền tệ với xu hướng thắt chặt, mục tiêu chính của chính sách tiền tệ làduy trì ổn định giá cả Sau tháng 10/2011, khủng hoảng nợ công Châu Âu liên tụclan rộng lại khiến tăng trưởng kinh tế Trung Quốc chậm lại, cùng với chỉ số CPI sụtgiảm, chính sách tiền tệ lúc này lại nới lỏng đến một mức độ nhất định

Điều chỉnh linh hoạt tỉ lệ dự trữ bắt buộc

Từ tháng 1/2010 đến tháng 6/2011, POBC đã có 12 lần tăng tỷ lệ dự trữ bắtbuộc Tỷ lệ này đối với các định chế tài chính lớn tăng từ 15,5% lên 21,5%, mứccao nhất trong lịch sử; đối với các tổ chức tài chính vừa và nhỏ, tỷ lệ này đã tăng từ13,5% lên 18% Mục đích những lần điều chỉnh này nhằm định hướng các tổ chứctài

chính giữ một mức tăng trưởng tín dụng vừa phải và tối ưu hóa cơ cấu tín dụngthông

qua quy định nghịch chu kỳ Điều đó nhằm giải quyết những vấn đề sau: Thứ nhất,mức độ bất cất xứng giữa quy mô tín dụng ngân hàng và tăng trưởng kinh tế cũngnhư

chỉ số giá, tăng trưởng kinh tế không có mức tăng cân xứng với mức tăng trưởng tíndụng và lạm phát; thứ hai, hiệu quả thực hiện của chính sách tín dụng thấp; thứ ba,giảm mức độ ảnh hưởng của một tổ chức tài chính duy nhất toàn hệ thống Nếu tổ

điều chỉnh tín dụng, tỷ lệ này sẽ được hạ xuống đến mức chung.

Hoạt động thị trường mở linh hoạt.

Trong ba quý đầu năm 2011, POBC chủ yếu phát hành tín phiếu ngân hàngtrung ương và tiến hành các hoạt động mua lại ngắn hạn nhằm giảm tính thanhkhoản trong hệ thống ngân hàng Trong quý IV, POBC giảm quy mô và tần suấtphát hành tín phiếu ngân hàng trung ương theo sự thay đổi của tình hình kinh tế vàtính thanh khoản trong hệ thống ngân hàng

Tăng lãi suất cơ bản

Sau khi tăng lãi suất cơ bản của huy động tiền gửi và cho vay hai lần trongnăm 2010, trong nửa đầu năm 2011, POBC đã tăng tỷ lệ này liên tục trong ba lần.lãi suất tiền gửi 1 năm được nâng từ 2,25% lên 3,5% và lãi suất cho vay 1 năm tăng

từ 5,31% lên 6,56% Trong quý IV năm 2011, lãi suất cơ bản vẫn ổn định

Chính sách cửa sổ định hướng tín dụng

POBC đã chỉ đạo ngân hàng tiếp tục duy trì tốc độ cho vay hợp lý, tối ưu hóacấu trúc tín dụng và quản lí rủi ro tín dụng cũng như hỗ trợ nền kinh tế Ví dụ,khuyến khích các ngân hàng tăng cường hỗ trợ tín dụng cho các lĩnh vực then chốtnhư tam nông, SMEs, các dự án kinh kế đặc biệt là dự án nhà ở dành cho người dân

đô thị có thu nhập thấp, tiết kiệm năng lượng giảm thiểu ô nhiễm Đồng thời, POBCyêu cầu các ngân hàng tăng cường quản lý các khoản vay cho chính phủ địa phương

và kiểm soát chặt chẽ các khoản cho vay đối với các ngành công nghiệp tiêu thụnăng lượng cao, phát thải cao và quá tải

Tiếp tục tăng cường kiểm soát tín dụng cho bất động sản

Để kiểm soát thị trường bất động sản, Hội đồng Nhà nước đã ban hành mộtloạt các hồ sơ pháp lý nghiêm ngặt hơn trong tín dụng bất động sản, nâng tỷ lệthanh toán của ngôi nhà thứ hai trở lên lên 60 %, tỷ lệ thế chấp đã được nâng lên 1,1lần tỷ lệ cũ, và thế chấp cho ngôi nhà thứ ba đã bị đình chỉ

Hiệu quả của CSTT lành mạnh với xu hướng thắt chặt ngân hàng

Thắt chặt thanh khoản dẫn đến chi phí tài chính tăng

Trong 6 tháng đầu năm 2011, hệ thống ngân hàng thiếu thanh khoản, đặc biệt

đối với các ngân hàng vừa và nhỏ Một mặt, bị ảnh hưởng bởi các công cụ địnhlượng khiến tỷ lệ dự trữ dư thừa của các ngân hàng thương mại tiếp tục giảm; Mặtkhác, mặc dù lãi suất danh nghĩa tiền gửi đã tăng lên nhiều lần nhưng tỷ lệ lạm pháttiếp tục tăng nhanh, dẫn đến lãi suất thực tế thậm chí còn âm Khi CPI đạt mức caonhất 6,5% trong tháng 6, lãi suất danh nghĩa đối với tiền gửi 1 năm chỉ là 3,25%.Lãi suất thực âm liên tục dẫn đến dòng tiền tiết kiệm sụt giảm mạnh Tình hình thắtchặt thanh khoản trong hệ thống ngân hàng đã làm tăng mạnh lãi suất liên ngânhàng Vào tháng 6 năm 2011, lãi suất bình quân liên ngân hàng 7 ngày đạt mức caonhất là 5,95% Vì các ngân hàng lớn có nhiều ngân quỹ hơn các ngân hàng vừa vànhỏ, các ngân hàng thường cho vay ngân hàng, ít khi bị ảnh hưởng bởi lạm phátcao; trong khi ngân hàng lại vay vốn ngân hàng nên họ phải đối mặt với chi phí tàichính cao hơn Ke từ quý III/2011, do PBOC nới lỏng chính sách tiền tệ, tình trạngthanh khoản đã trở nên tốt hơn.

Tăng trưởng tín dụng ổn định, cơ cấu tín dụng được cải thiện

Do chính sách tiền tệ lành mạnh với xu hướng thắt chặt, tăng trưởng tín dụngcủa Trung Quốc bắt đầu chậm lại Cuối năm 2011, dư nợ tín dụng đạt 54,8 nghìn tỷNDT, tăng 7.47 nghìn tỷ NDT so với năm trước (13,6%) Cơ cấu tín dụng cũngđược cải thiện theo định hướng của Chính phủ Trung Quốc: Thứ nhất, các khoảnvay cho dự án nhà ở cho người dân đô thị có thu nhập thấp tăng nhanh, với mứctăng trưởng 66,2%/năm Thứ hai, tỷ lệ cho vay cho tam nông và các DNNVV đãtăng lên Đến cuối năm 2011, dư nợ cho vay nông nghiệp của các tổ chức tài chínhngân hàng chiếm 25,7% tổng dư nợ, tăng trưởng so với cùng kỳ năm ngoái là24,9%, cao hơn 9% so với mức tăng trưởng bình quân; số dư DNNVV chiếm19,6%, tăng trưởng của năm là 25,8%, cao hơn 10% so với mức tăng trưởng bìnhquân Thứ ba, hỗ trợ tín dụng cho văn hoá, ngành năng lượng và vùng biên giới đãtăng lên Thứ tư, cấu trúc kì hạn của khoản vay đã được cải thiện, tăng trưởng củacác khoản vay ngắn hạn cao hơn các khoản cho vay trung và dài hạn Đến cuối năm

2011, dư nợ ngắn hạn của các ngân hàng đạt 21,7 nghìn tỷ NDT, tăng trưởng so vớicùng kỳ năm ngoái là 21,8%; số dư nợ dài hạn là 33,4 nghìn tỷ Nhân dân tệ, tăng

trưởng so với cùng kỳ năm ngoái là 11,8.

Ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng và chất lượng tài sản của ngân hàng

CSTT lành mạnh giúp cải thiện chất lượng tổng thể của các tài sản tín dụng

và giảm thiểu rủi ro tín dụng Thứ nhất, nhận thức về phòng ngừa rủi ro đã đượctăng cường, các khoản vay được kiểm tra kỹ lưỡng hơn cùng với việc tăng lãi suấtcho vay và đề ra thêm tiêu chuẩn cấp tín dụng đã giúp giảm nợ xấu Thứ hai, tối ưuhóa cơ cấu kỳ hạn tín dụng giúp kiểm soát rủi ro tín dụng Tuy nhiên, do lãi suấtcho vay các DNNVV tăng đã kéo theo chi phí tài chính cho các DNNVV Khi cuộckhủng hoảng nợ ở Châu Âu bắt đầu trở nên tồi tệ hơn, tăng trưởng kinh tế đangchậm lại làm giảm lợi nhuận của các DNNVV và giảm khả năng thanh toán, dẫnđến tăng rủi ro tín dụng, đặc biệt đối với các ngân hàng vừa và nhỏ chủ yếu cho vaycho các DNVVN

1.3.1.3 Kinh nghiệm của Thái Lan

Thái Lan đã phải đối mặt với nhiều thách thức lớn sau cuộc khủng hoảngtoàn cầu 2008, sự phục hồi không đồng đều giữa các nền kinh tế trên toàn cầu cùngvới tình trạng dư thừa thanh khoản và lãi suất không bằng 0 ở các nước phát triển đãdẫn tới dòng vốn gia tăng mạnh vào Thái Lan trong năm 2010 Ngoài ra, nợ công ởChâu Âu đang có nhiều chuyển biến xấu, rủi ro nội bộ bao gồm áp lực lạm phát giatăng và Chính phủ mất cân đối tài chính trong bối cảnh kinh tế phục hồi mạnh mẽ

và thanh khoản dồi dào do dòng vốn chảy vào

Sự kết hợp của lạm phát và dòng vốn đổ vào có thể được coi là những tháchthức đầu tiên của khung CSTT kiểm soát lạm phát mục tiêu của NHTW Thái Lan(BOT) Khung CSTT đó đã được Thái Lan thông qua năm 2000 và thành côngtrong việc chống chọi với nhiều cú sốc - cuộc khủng hoảng toàn cầu 2008 gần đây,

sự tăng giá dầu trên thế giới trong năm 2006-2008, tình trạng bất ổn chính trị trongnước và bong bóng công nghệ thông tin của Mỹ Tuy nhiên, trong bối cảnh vĩ môlạm phát gia tăng và và tỉ giá biến động đặt ra một thách thức mới, CSTT đang phảiđối mặt với mục tiêu giữa ổn định lạm phát và ổn định tỷ giá Trong một môi trườngtoàn cầu thay đổi, không chắc chắn, việc định hình chính sách tiền tệ để phản ứng

phù hợp đến cả 2 mục tiêu trên là đặc biệt khó khăn.

Tình hình kinh tế lúc đó đã đặt ra nhiều bài toán khó trong điều hành CSTTcủa BOT, để tháo gỡ những vấn đề này, BOT đã có những biện pháp đáng chú ý:

Điều hành lãi suất tập trung vào ổn định giá cả, không tập trung đến điều chỉnh các dòng vốn và tỷ giá hối đoái Chính sách tiền tệ vẫn tập trung vào ổn định

giá cả Việc bình thuờng hóa lãi suất vẫn đang đuợc tiến hành trong bối cảnh kinh tếphục hồi và áp lực lạm phát gia tăng Ba đợt tăng lãi suất điều hành trong năm 2010

đã đẩy lãi suất điều hành lên 2,00% vào cuối năm Về tỷ giá hối đoái, sự biến độngquá mức trong ngắn hạn đang đuợc quản lý, trong khi về lâu dài, tỷ giá nên đuợcxác định theo thị truờng, vì sự can thiệp quá mức có thể dẫn tới việc phân bổ sai cácnguồn đầu tu

Chính sách vĩ mô tập trung vào sự ổn định tài chính NHTW Thái Lan gần

đây đã công bố giới hạn tỷ lệ cho vay so với giá trị, đuợc thể hiện bằng phần trăm,giữa số tiền gốc của khoản cho vay và giá trị thẩm định của tài sản bảo đảm chokhoản tài trợ (LTV) nhu là một biện pháp phòng ngừa bong bóng tài sản tiềm ẩntrong lĩnh vực bất động sản Các biện pháp hạn chế LTV cho nhà chung cu ở mức90%, và đối với nhà ở đơn lẻ và nhà phố với tỷ lệ 95%; nếu không, giá trị 75% sẽđuợc áp dụng Biện pháp này sẽ có hiệu lực vào tháng 1 năm 2011 Dự kiến sẽ chỉ

có một tác động nhỏ trong ngắn hạn Quan trọng hơn, nó có vai trò nhu là một tínhiệu để định huớng cơ cấu tín dụng trên thị truờng Bên cạnh đó, có nhiều biệnpháp vĩ mô bổ sung, nhung không thay thế đuợc CSTT thắt chặt nhằm mục tiêu ổnđịnh giá cả chung

Khôi phục lại thuế khấu trừ đối với trái phiếu chính phủ để giảm áp lực tănggiá, hạn chế nguồn vốn ngoại Bộ Tài chính Thái Lan đã khôi phục khoản thuế khấutrừ 15% đối với lãi suất và vốn nhận đuợc từ trái phiếu/tín phiếu Chính phủ chonguời nuớc ngoài Loại thuế này đuợc miễn từ năm 2005 với mục đích tăng cuờng

sự tham gia của nuớc ngoài Trong môi truờng dòng vốn nhu hiện tại, nhu cầu này

là không thực sự cần thiết

Tự do hóa dòng chảy vốn cũng được theo đuổi như là một phương tiện để

giảm áp lực tăng giá Để khuyến khích tự do hóa dòng vốn, trong tháng 12 năm

2007, BOT đã loại bỏ giới hạn 100 triệu đô la đầu tu ra nuớc ngoài của các công tyniêm yết ở Thái Lan Vào tháng 8 năm 2009, BOT nới lỏng kiểm soát bằng cáchcho phép các công ty lớn của Thái Lan có tài sản tối thiểu là 5 tỷ baht (151 triệuUSD) để đầu tu trực tiếp vào chứng khoán nuớc ngoài mà không phải qua các quỹlẫn nhau hoặc tu nhân Đồng thời, áp đặt mức trần 50 triệu USD cho khoản đầu tuvào chứng khoán nuớc ngoài có thể đuợc thực hiện bởi một doanh nghiệp Thái Lantham gia vào hoạt động phi kinh doanh

Hợp tác quốc tế là cần thiết để giảm bớt sự bất ổn trên thị trường ngoại hối toàn cầu Sự gia tăng dòng vốn là một hiện tuợng toàn cầu; do đó nó cần một giải

pháp toàn cầu Thái Lan cùng các thị truờng mới nổi ở châu Á cần phối hợp đánhgiá các đồng tiền trong khu vực để giảm thiểu các điều chỉnh và can thiệp đột ngột.Ngoài ra, cần phải phối hợp các biện pháp kiểm soát vốn và các biện pháp vĩ mô đểgiảm thiểu sự chênh lệch về quy định và ngăn ngừa tác động lan truyền từ việc điềuchỉnh giá tài sản gây rối Các nền kinh tế phát triển nhu Mỹ, Nhật Bản cần tính đếncác yếu tố tiêu cực của các chính sách lãi suất tiệm cận 0% đối với nền kinh tế toàncầu, cả về sự biến động của dòng vốn chảy vào các thị truờng mới nổi và sự du thừathanh khoản toàn cầu Đây đều có thể là mầm mống cho sự mất cân bằng tài chínhtoàn cầu trong tuơng lai Do đó, về ngắn hạn, các nuớc phát triển cần thông báotruớc kế hoạch rút vốn để có thể ổn định kỳ vọng, giảm bớt sự biến động của thịtruờng Trong trung hạn, các nền kinh tế lớn và phát triển cần phải có trách nhiệmchính trong việc đảo nguợc cân bằng toàn cầu

1.3.2 Bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam

Trên cơ sở kinh nghiệm quốc tế về việc điều hành CSTT sau khủng hoảng tàichính, một số bài học đuợc tổng kết nhu sau:

Thứ nhất, sử dụng các công cụ CSTT phi truyền thống trong điều kiện các

công cụ CSTT truyền thống hết du địa

Việc xem xét sử dụng các CSTT phi truyền thống trong bối cảnh lãi suấtkhông phát huy tác dụng hoặc đã về gần mức 0% nhằm tăng cuờng hiệu lực của

CSTT đối với nền kinh tế là cần thiết Nhiều chuyên gia kinh tế truớc đây vẫn chorằng khi lãi suất ngắn hạn về tiệm cần 0% thì không còn chỗ cho công tác điều hànhCSTT Tuy nhiên, hành động của các quốc gia, đặc biệt là Mỹ, Nhật cho thấy sứcmạnh của CSTT đối với nền kinh tế là vẫn có khi có thể tiếp tục nới lỏng các điềukiện tiền tệ thông qua việc tác động tới lãi suất dài hạn - là mức lãi suất thúc đẩyhoạt động đầu tu.

Thứ hai, thứ tự thực thi các CSTT đặc thù trong bối cảnh khủng hoảng.

NHNN cần căn cứ vào mức độ nghiêm trọng của khủng hoảng để đua ranhững

giải pháp kịp thời theo tuần tự Trong bối cảnh khủng hoảng tài chính, phản ứngthông

thuờng của NHTW các quốc gia là hạ lãi suất ngắn hạn nhằm làm dịu tình hìnhthanh

khoản của thị truờng liên ngân hàng Tuy nhiên, khi mức độ nghiêm trọng của khủnghoảng tăng dần thì các biện pháp mạnh tay hơn cần đuợc thực hiện nhu nới lỏng cácđiều

kiện về tài sản bảo đảm để các NHTM tiếp cận đuợc nguồn thanh khoản từ NHTWhay

sau đó là thực hiện các biện pháp mua lại tài sản quy mô lớn (Nhật Bản, Mỹ) nhằmtác

động giảm lãi suất các công cụ tài chính trong các kỳ hạn khác nhau Song song vớiđó,

công cụ định huớng mục tiêu chính sách cũng nên đuợc xem xét sử dụng nhằm tácđộng

tới kỳ vọng về lãi suất, lạm phát và tình hình kinh tế trong tuơng lai Việc sử dụngtruyền

thông để tuơng tác với thị truờng tuy khó đo luờng về mặt luợng nhung ít nhiềunghiên

cứu trên thế giới cũng tìm ra tác động tích cực của công cụ này trong việc hỗ trợthực

Thứ tư, phối hợp giữa CSTT với các chính sách tài khóa và chính sách an

toàn vĩ mô

Sự phối hợp giữa CSTT, chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mônhất là trong bối cảnh khủng hoảng tài chính đóng vai trò rất quan trọng Trong bốicảnh khủng hoảng, CSTT nới lỏng được áp dụng có thể sẽ mang lại những tác độngtích cực và tiêu cực, đặc biệt là lên lạm phát trong tương lai Do đó, chính sách tàikhóa và chính sách an toàn vĩ mô lúc này cần được nhấn mạnh để đảm bảo nhữngtác động tiêu cực từ việc nới lỏng quá mức CSTT gây ra được trung hòa

Thứ năm, cân nhắc lựa chọn đối tượng tác động của CSTT.

Sau khủng hoảng tài chính, tùy vào đặc điểm cấu trúc hệ thống tài chính màtác động của CSTT lên các đối tượng sẽ không giống nhau Đối với hệ thống tàichính phụ thuộc vào ngân hàng, sau khi cải thiện thanh khoản của hệ thống thìCSTT cần đóng vai trò thúc đẩy tín dụng ra nền kinh tế, đặc biệt là đối với các khuvực ưu tiên (Thái Lan: doanh nghiệp vừa và nhỏ) Đối với hệ thống tài chính phụthuộc cân bằng hơn vào thị trường vốn và tín dụng ngân hàng (Mỹ), CSTT cầnhướng tới thực hiện song song vừa tác động vào thanh khoản của hệ thống ngânhàng vừa tác động vào khu vực tư nhân

Thứ sáu, tăng cường sự phối hợp giữa NHTW các nước, đặc biệt trong bối

cảnh khủng hoảng tài chính

Sự phối hợp giữa NHTW các quốc gia trong việc thực hiện CSTT là rất quantrọng nhằm hạn chế bớt chi phí thực hiện các công cụ CSTT Trong bối cảnh khủnghoảng tài chính, việc tồn tại các hợp đồng hoán đổi ngoại tệ là cần thiết nhằm nhanhchóng tháo gỡ thanh khoản cho các tổ chức tài chính của các doanh nghiệp nướcngoài đang đóng trên địa bàn một quốc gia khác

Thứ bảy, hướng tới mô hình NHTW độc lập, minh bạch công bố thông tin.

Việc tổ chức thực thi CSTT của NHTW cần được độc lập với ý chí của Chínhphủ, tức là NHTW không chịu sức ép từ phía Chính phủ NHTW sẽ chịu tráchnhiệm

trước Quốc hội Các thông báo, thông cáo báo chí về các quyết định đưa ra trong cáccuộc họp của hội đồng điều hành cần được công bố minh bạch và kịp thời