CHIẾN LƯỢC QUẢN LÝ DANH MỤC CỔ PHẦN THƯỜNG

Phó Giáo sư Tài chính Kế toán University of Massachusetts Boston Chủ tịch JLG Research Raman Vardharaj, CFA Phó Chủ tịch kiêm quản lý danh mục OppenheimerFunds Trong chương này, chúng t

229

CHIẾN LƯỢC QUẢN LÝ DANH MỤC

CỔ PHẦN THƯỜNG

Frank J Fabozzi, Ph.D., CFA, CPA

Giáo sư Tài chính Thực hành Yale School of Management

James L Grant, Ph.D

Phó Giáo sư Tài chính Kế toán University of Massachusetts Boston

Chủ tịch JLG Research

Raman Vardharaj, CFA

Phó Chủ tịch kiêm quản lý danh mục

OppenheimerFunds

Trong chương này, chúng ta sẽ điểm lại các chiến lược danh mục vốn cổ phần, tiếp cận sâu hơn với chiến lược quản lý năng động và thụ động, quyết định sẽ theo đuổi chiến lược quản lý năng động hay thụ động, đầu tư theo đặc trưng, và các chiến lược năng động khác nhau thường được sử dụng Chương này sẽ bắt đầu với thảo luận

về tiến trình quản lý danh mục vốn cổ phần

TÍCH HỢP TIẾN TRÌNH QUẢN LÝ DANH MỤC VỐN CỔ PHẦN

Ở chương 1, tiến trình quản lý đầu tư được mô tả là một chuỗi gồm 5 nhiệm vụ riêng biệt Trong thực tế, quản lý danh mục đầu tư đòi hỏi sự tiếp cận tổng hợp Cần thừa nhận rằng C

thành quả đầu tư vượt trội có được là khi các ý tưởng có giá trị được ứng dụng một cách hiệu quả về mặt chi phí Tiến trình thực thi hoạt động đầu tư - khác với tiến trình đầu tư - bao gồm việc lựa chọn cổ phiếu và chiến lược danh mục cũng như việc xây dựng cơ cấu chi phí hiệu quả khi thực hiện từng chiến lược danh mục.1 Hình 9.1 cho thấy sự quan trọng của cách thức tiếp cận tổng hợp đối với việc quản lý danh mục vốn cổ phần Nó cho thấy giá trị gia tăng do nhà quản lý mang lại là kết quả của giá trị thông tin trừ đi chi phí

tiến hành giao dịch Sự khác biệt này được gọi là giá trị đạt được (captured value), theo

thuật ngữ của Wayne Wagner and Mark Edwards.2

Hình 9.1: Tiến trình thực thi hoạt động đầu tư

Nguồn: Xem Wayne H Wagner và Mark Edwards, “Implementing Investment Strategies:

The Art and Science of Investing,” Chương 11 Active Equity Portfolio Management, biên

tập Frank J Fabozzi (Hoboken, N.L.: John Wiley & Sons, 1998)

Quan điểm cho rằng tiến trình thực thi hoạt động đầu tư đòi hỏi phải có một cách thức tiếp cận tổng hợp đối với việc quản lý danh mục được củng cố bởi MSCI BARRA, một đơn vị cung cấp hệ thống phân tích cho các nhà quản lý danh mục Nhà cung cấp dịch vụ này nhấn mạnh rằng để có được thành quả đầu tư vượt trội, các nhà quản lý vốn cổ phần cần đặc biệt quan tâm đến 4 yếu tố sau đây:

 Đưa ra các kỳ vọng tỷ suất sinh lợi hợp lý

 Kiểm soát rủi ro danh mục để minh chứng cho sự thận trọng trong đầu tư

 Kiểm soát chi phí giao dịch

 Giám sát toàn bộ thành quả đầu tư

Như vậy, tiến trình thực thi hoạt động đầu tư bao gồm cả 4 yếu tố trên đều đóng vai trò quan trọng như nhau nhằm đạt được thành quả đầu tư vượt trội Đối với yếu tố thứ hai, chúng ta sẽ thảo luận rõ hơn về quá trình kiểm soát rủi ro ở chương 13 Chi phí giao dịch

đã được giải thích trong chương 8

1 Wayne H Wagner và Mark Edwards, “Implementing Investment Strategies: The Art and Science of

Investing,” Chương 11 Active Equity Portfolio Management, biên tập Frank J Fabozzi (Hoboken, N.L.: John

wiley & Sons, 1998)

2 Như trên

Giá trị

thông tin

Chi phí thực hiện

Giá trị đạt được

TÍNH HIỆU QUẢ VỀ GIÁ CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN

Phần sau của chương sẽ giải thích hai loại chiến lược quản trị danh mục chính: năng động và thụ động Quyết định theo đuổi loại nào trong hai loại trên phụ thuộc vào tính hiệu quả về giá của thị trường Thị trường hiệu quả về giá là một thị trường trong đó giá chứng khoán tại mọi thời điểm đều phản ảnh đầy đủ tất cả thông tin có liên quan đến việc định giá Trong một thị trường hiệu quả về giá, chiến lược đầu tư nhằm mục đích “đánh bại” chỉ số thị trường cổ phiếu không thể liên tục mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội sau khi

đã điều chỉnh rủi ro và chi phí giao dịch

Nhiều nghiên cứu được thực hiện để kiểm tra tính hiệu quả về giá của thị trường cổ phiếu Mặc dù mục đích của chương này không phải là cung cấp một cái nhìn tổng quan

về các nghiên cứu này nhưng chúng tôi sẽ tóm tắt lại các phát hiện chính và hàm ý đối với chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường

Các dạng thị trường hiệu quả

Có 3 dạng khác nhau của tính hiệu quả về giá: (1) dạng yếu , (2) dạng vừa, và (3) dạng mạnh Điểm khác biệt giữa các dạng này nằm ở những thông tin liên quan được phản ánh vào giá tại mọi thời điểm Thị trường hiệu quả dạng yếu là khi giá chứng khoán chỉ phản ánh giá quá khứ và lịch sử giao dịch của nó Thị trường hiệu quả dạng vừa là khi giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin được công bố (tất nhiên, bao gồm cả giá quá khứ và mẫu hình giao dịch) Thị trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường mà giá chứng khoán phản ánh toàn bộ thông tin, kể cả những thông tin được công bố rộng rãi hay thông tin nội bộ chỉ dành cho các nhà quản lý hoặc các giám đốc

Sự vượt trội của các bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy thị trường cổ phần thường của Mỹ có tính hiệu quả ở dạng yếu Bằng chứng từ nhiều kiểm định tinh vi đã khám phá

ra rằng liệu có thể sử dụng những biến động giá trong quá khứ để đưa ra dự đoán giá tương lai nhằm tạo ra tỷ suất sinh lợi trên mức mong đợi từ chuyển dịch của thị trường và

đặc tính rủi ro của chứng khoán Tỷ suất sinh lợi này được gọi là tỷ suất sinh lợi bất thường dương Điều đó có nghĩa là các nhà đầu tư theo đuổi chiến lược lựa chọn cổ phần thường chỉ dựa trên cơ sở mẫu hình giá và khối lượng giao dịch – tức các nhà phân tích

kỹ thuật hoặc nhà phân tích đồ thị – không nên kỳ vọng rằng họ có thể “đánh bại” thị

trường Thực tế, họ còn có thể rơi vào tình trạng tệ hơn vì chi phí giao dịch cao do phải thường xuyên mua vào và bán ra cổ phiếu

Bằng chứng về tính hiệu quả dạng vừa thì chưa rõ ràng Một số nghiên cứu công nhận

sự tồn tại của tính hiệu quả khi chúng hàm ý rằng các nhà đầu tư chọn cổ phiếu trên cơ

sở các phân tích chứng khoán cơ bản – bao gồm phân tích báo cáo tài chính, chất lượng quản lý, và bối cảnh kinh tế của một công ty – sẽ không thể “đánh bại” được thị trường Kết quả này chắc chắn là hợp lý Có rất nhiều nhà phân tích sử dụng cùng một phương pháp, với cùng nguồn dữ liệu công bố có sẵn, nên giá cổ phiếu sẽ tương thích với tất cả

những yếu tố có liên quan đến việc định giá Tuy nhiên, cũng có rất nhiều các nghiên cứu lại đưa ra những bằng chứng cho thấy những trường hợp và mẫu hình phi hiệu quả trên thị trường cổ phiếu trong những khoảng thời gian dài Các nhà kinh tế học và chuyên gia phân tích tài chính thường gọi những ví dụ cho tính phi hiệu quả này là “những bất thường” trên thị trường, nghĩa là những hiện tượng không thể dễ dàng giải thích được bằng lý thuyết đã có

Các kiểm định thực nghiệm về thị trường hiệu quả dạng mạnh chia thành hai nhóm: (1) nhóm các nghiên cứu về thành quả của các nhà quản lý chuyên nghiệp và (2) nhóm các nghiên cứu về hoạt động của những thành viên nội bộ (những cá nhân có thể là giám đốc công ty, cán bộ chủ chốt, hoặc các cổ đông chính) Nghiên cứu thành quả của các nhà quản lý chuyên nghiệp để kiểm định tính hiệu quả dạng mạnh dựa trên niềm tin là các nhà quản lý chuyên nghiệp có nguồn thông tin tốt hơn so với đa số công chúng Điều này

có thật sự đúng hay không vẫn còn là tranh cãi vì các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các nhà quản lý chuyên nghiệp không thể liên tục “đánh bại” thị trường Ngược lại, bằng chứng dựa trên hoạt động của các thành viên nội bộ nhìn chung lại cho thấy nhóm này thường đạt được tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro cao hơn so với thị trường cổ phiếu Tất nhiên, các thành viên nội bộ không thể liên tục kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường cao nếu giá cổ phiếu đã phản ảnh đầy đủ mọi thông tin liên quan đến giá trị doanh nghiệp Do vậy, các bằng chứng thực nghiệm trên các thành viên nội bộ không thể ủng

hộ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

Hàm ý đối với hoạt động đầu tư cổ phần thường

Chiến lược đầu tư cổ phần thường có thể chia làm hai dạng: chiến lược năng động và chiến lược thụ động Chiến lược năng động là những chiến lược nỗ lực ““đánh bại”” thị trường bằng một hay nhiều cách sau: (1) lựa chọn thời điểm giao dịch, ví dụ như sử dụng phân tích kỹ thuật, (2) xác định các cổ phiếu bị định giá thấp hoặc định giá cao bằng cách

sử dụng phân tích cơ bản, hoặc (3) chọn lựa các cổ phiếu dựa trên một trong những bất thường của thị trường Hiển nhiên, quyết định theo đuổi chiến lược năng động phải dựa trên niềm tin sẽ có được tỷ suất sinh lợi sau những nỗ lực tốn nhiều chi phí và kết quả đó chỉ có được khi không tồn tại thị trường hiệu quả Chiến lược cụ thể nào được chọn sẽ phụ thuộc vào niềm tin của nhà đầu tư đối với từng trường hợp

Các nhà đầu tư tin rằng giá cổ phiếu trên thị trường là hiệu quả nên chấp nhận hàm ý rằng các nỗ lực để ““đánh bại”” thị trường là không thể thành công một cách có hệ thống, trừ khi may mắn Điều này không có nghĩa là các nhà đầu tư nên tránh xa thị trường cổ phiếu, mà thay vì vậy họ nên theo đuổi chiến lược thụ động, tức một chiến lược không cố gắng ““đánh bại”” thị trường Vậy có chiến lược đầu tư nào là tối ưu đối với những ai tin tưởng rằng thị trường hiệu quả? Thực ra là có Những cơ sở lý thuyết dựa trên lý thuyết danh mục hiện đại và lý thuyết thị trường vốn Theo lý thuyết danh mục hiện đại, danh mục thị trường luôn có mức tỷ suất sinh lợi cao nhất trên mỗi đơn vị rủi ro trong một thị

trường hiệu quả về giá Một danh mục các tài sản tài chính có các đặc tính tương tự các tài sản trong danh mục bao gồm toàn bộ thị trường – danh mục thị trường – sẽ đạt được tính hiệu quả của thị trường

Nhưng làm thế nào để thực hiện một chiến lược thụ động như vậy? Cụ thể hơn, danh mục thị trường là gì, và danh mục đó được xây dựng như thế nào? Về lý thuyết, danh mục thị trường bao gồm toàn bộ tài sản tài chính, chứ không chỉ có cổ phần thường Nguyên nhân là do các nhà đầu tư cân nhắc mọi cơ hội đầu tư khi bỏ vốn ra chứ không riêng gì cổ phiếu Do vậy, nguyên tắc đầu tư của chúng ta phải dựa trên lý thuyết thị trường vốn, chứ không chỉ là lý thuyết thị trường cổ phiếu Khi lý thuyết này được áp dụng vào thị trường cổ phiếu, danh mục thị trường phải được hiểu là một tập hợp lớn các

cổ phần thường Thế nhưng khi xây dựng danh mục đầu tư thì nên mua mỗi loại cổ phiếu với số lượng bao nhiêu là phù hợp? Lý thuyết chỉ ra rằng danh mục được chọn nên là một tỷ lệ tương xứng so với danh mục thị trường; do đó, tỷ trọng của mỗi cổ phiếu nên dựa trên mức vốn hóa thị trường tương đối của nó Vậy nên, nếu tổng hợp giá trị vốn hóa thị trường của tất cả cổ phiếu có trong danh mục thị trường là $T và mức vốn hóa thị trường (số lượng cổ phiếu nhân với giá mỗi cổ phiếu) của một loại cổ phiếu trong danh mục đó là $A, thì tỷ trọng của cổ phiếu đó trong danh mục nên giữ ở mức $A/$T

Chiến lược thụ động mà chúng ta vừa mô tả được gọi là đầu tư chỉ số (indexing) Các

nhà bảo trợ quỹ hưu trí những năm 1990 ngày càng tin rằng các nhà quản lý không thể

““đánh bại”” được thị trường cổ phiếu, do đó số lượng quỹ được quản lý theo chiến lược đầu tư chỉ số đã gia tăng đáng kể Tuy nhiên, cách đầu tư chỉ số thụ động này cũng vấp phải nghi vấn của các nhà bảo trợ do thành quả trung bình từ thấp đến âm của thị trường

cổ phiếu trong thập niên sau năm 2000

SAI SỐ ĐỐI CHIẾU VÀ CÁC THƯỚC ĐO KHÁC CÓ LIÊN QUAN

Sai số đối chiếu là khái niệm then chốt để đánh giá thành quả tiềm năng của danh mục cổ phần thường so với một chỉ số chuẩn, cũng như thành quả thực tế của danh mục cổ phần thường so với chỉ số chuẩn Sai số đối chiếu có thể được dùng để đo lường sự quản lý năng động của các nhà quản lý danh mục

Định nghĩa Sai số đối chiếu

Như đã giải thích ở chương 3, rủi ro của danh mục có thể được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục Thước đo thống kê này chỉ ra một phạm vi xung quanh tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục trong đó tỷ suất sinh lợi thực tế ở một thời

kỳ có khả năng xảy ra với một xác suất cụ thể Tỷ suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn (hoặc độ biến động) của danh mục có thể tính toán được trong một giai đoạn nào

đó

Độ lệch chuẩn hay độ biến động của danh mục hay chỉ số thị trường là một con số tuyệt đối Một nhà quản lý danh mục hay khách hàng có thể muốn biết sự biến động của tỷ suất sinh lợi danh mục so với một mức chuẩn cụ thể sẽ như thế nào Sự biến động này gọi là

sai số đối chiếu (tracking error) của danh mục

Cụ thể là, sai số đối chiếu đo lường độ phân tán của tỷ suất sinh lợi danh mục so với tỷ

suất sinh lợi chuẩn Nghĩa là sai số đối chiếu chính là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục, với tỷ suất sinh lợi năng động được xác định như sau:

Tỷ suất sinh lợi năng động = Tỷ suất sinh lợi thực tế của danh mục – Tỷ suất sinh lợi thực

tế của danh mục chuẩn

Một danh mục được thiết lập tương ứng với một danh mục chuẩn (tức một quỹ đầu tư chỉ số) thường có tỷ suất sinh lợi năng động bằng 0 (tức là luôn khớp với tỷ suất sinh lợi thực

tế của danh mục chuẩn) thì sẽ có sai số đối chiếu bằng 0 Nhưng danh mục được quản lý năng động chắc chắn có những điểm khác biệt đáng kể so với danh mục chuẩn nên sẽ có

tỷ suất sinh lợi năng động biến động, cả âm và dương, do vậy cũng sẽ có sai số đối chiếu hàng năm, ví dụ vào khoảng 5% đến 10%

Để xác định sai số đối chiếu của một danh mục, trước tiên phải chỉ ra được một mức chuẩn Sai số đối chiếu của một danh mục, như đã chỉ ra, là độ lệch chuẩn của chính nó

so với một mức chuẩn, chứ không phải là độ lệch chuẩn tổng thể của nó Ví dụ, một quỹ đầu tư chỉ số được thiết lập y hệt S&P 500 sẽ có sai số đối chiếu bằng 0% nhưng có thể

có độ lệch chuẩn tổng thể khác 0%, đây cũng chính là độ lệch chuẩn của danh mục chuẩn Bảng 9.1 cung cấp những thông tin được dùng để tính toán sai số đối chiếu cho một danh mục giả định và danh mục chuẩn với số lượng 30 mẫu quan sát theo tuần Cột thứ tư cho thấy tỷ suất sinh lợi năng động theo tuần Từ các dữ liệu trong cột này có thể tính toán sai số đối chiếu Như trình bày trong bảng, độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động hàng tuần là 0.54% Giá trị này được chuẩn hóa theo năm bằng cách nhân với căn bậc 2 của 52 – 52 chính là số tuần trong một năm.3 Kết quả ra là 3.89%

3 Nếu các mẫu quan sát được lấy theo tháng thay vì theo tuần thì sai số đối chiếu sẽ được chuẩn hóa theo năm bằng cách nhân với căn bậc hai của 12

Bảng 9.1: Dữ liệu và tính toán tỷ suất sinh lợi năng động, alpha, và tỷ số thông tin

Tỷ suất sinh lợi hàng tuần (%) Tuần Danh mục Danh mục chuẩn Năng động

Ghi chú:

Tỷ suất sinh lợi năng động trung bình = 0.035%

Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động = 0.54%

Chuẩn hóa theo năm:

Trung bình năm = trung bình tuần x 52

Độ lệch chuẩn năm = độ lệch chuẩn tuần x (520.5)

Tỷ số thông tin = Alpha/Sai số đối chiếu = 1.82%/3.89% = 0.47

Với một mức sai số đối chiếu, giả định tỷ suất sinh lợi năng động tuân theo phân phối chuẩn, ta có thể ước lượng được khoảng tỷ suất sinh lợi năng động có thể có và khoảng tương ứng đối với danh mục Ví dụ với giả thiết như sau:

Danh mục chuẩn: S&P 500

Tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với S&P 500 = 20%

Sai số đối chiếu so với S&P 500= 2%

Khi đó:4

Số độ lệch chuẩn Khoảng tỷ suất sinh

lợi năng động của danh mục

Khoảng tỷ suất sinh lợi danh mục tương

4 Xác suất tuân theo phân phối chuẩn

năng động Giả định rằng phần được quản lý thụ động (tức phần được chỉ số hóa) có sai

số đối chiếu so với danh mục chuẩn bằng 0 Với một chiến lược như vậy, sau một vài biến đổi đại số, sai số đối chiếu của toàn bộ danh mục có thể được tính như sau:

Sai số đối chiếu của danh mục so với chỉ số

= (phần trăm của danh mục được quản lý năng động)

x (sai số đối chiếu của phần danh mục được quản lý năng động so với chỉ số)

Một quỹ đầu tư theo chỉ số cải tiến (enhanced index fund) khác biệt so với quỹ đầu tư

theo chỉ số thông thường ở một lượng nhỏ cổ phần và hy vọng có thể kiếm được thành quả cao hơn so với chỉ số từ sự khác biệt này Ở chiến lược năng động/thụ động, nhà quản lý phân bổ một tỷ lệ nhỏ trong danh mục để quản lý năng động Lý do là trong trường hợp sai lầm thì thiệt hại cũng sẽ nhỏ Do đó, tỷ suất sinh lợi thực tế sẽ luôn lệch

so với tỷ suất sinh lợi của chỉ số một khoảng nhỏ Có nhiều chiến lược cải tiến Ví dụ một nhà quản lý neo theo chuẩn S&P 500 theo đuổi chiến lược đầu tư chỉ số cải tiến phân bổ chỉ 5% danh mục được quản lý năng động và 95% đầu tư theo chỉ số Giả định thêm là sai số đối chiếu của phần quản lý năng động ứng với S&P 500 là 15% Sai số đối chiếu của danh mục sẽ được tính như sau:

Phần trăm danh mục được quản lý năng động so với S&P 500 = 5%

Sai số đối chiếu so với S&P 500 = 15%

Sai số đối chiếu của danh mục so với S&P 500 = 5% x 15% = 0.75%

Sai số đối chiếu quá khứ và sai số đối chiếu tương lai

Theo hình 9.1, sai số đối chiếu của danh mục giả định được tính dựa trên các số liệu của

tỷ suất sinh lợi năng động Tuy nhiên, các số liệu đó lại là kết quả của từ những quyết định từ nhà quản lý danh mục trong suốt 30 tuần lễ ứng với các yếu tố xác định vị thế danh mục như beta, phân bổ lĩnh vực, xu hướng đầu tư theo đặc trưng (tức ưu tiên giá trị hay tăng trưởng), lựa chọn cổ phiếu, và thị hiếu Do đó, chúng ta có thể gọi sai số đối

chiếu tính toán từ tỷ suất sinh lợi năng động như thế là sai số đối chiếu quá khứ

tracking error)

Một vấn đề đối với sai số đối chiếu quá khứ là nó không phản ảnh được tác động từ những quyết định hiện tại của nhà quản lý danh mục đối với tỷ suất sinh lợi năng động trong tương lai và do đó tác động đến sai số đối chiếu trong tương lai Ví dụ, nếu hôm nay nhà quản lý thay đổi đáng kể hệ số beta của danh mục hoặc sự phân bổ, thì sai số đối chiếu quá khứ được tính toán từ dữ liệu trong các giai đoạn trước sẽ không phản ánh chính xác những rủi ro hiện tại và tương lai của danh mục Nghĩa là, sai số đối chiếu quá khứ ít có giá trị dự báo và có thể đưa đến những sai lệch về rủi ro danh mục trong tương lai

Nhà quản lý danh mục cần có một ước lượng về sai số đối chiếu trong tương lai để phản ánh chính xác rủi ro danh mục trong tương lai Việc này trong thực tế đã làm được bằng cách sử dụng các dịch vụ của một công ty thương mại, chính là mô hình rủi ro đa nhân tố,

mô hình này xác định những rủi ro ứng với một danh mục chuẩn Mô hình này sẽ được miêu tả cụ thể ở chương 13 Các phân tích thống kê dữ liệu quá khứ về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong một danh mục chuẩn được dùng để tạo ra các nhân tố và định lượng các rủi ro của chúng (Điều này liên quan đến việc sử dụng phương sai và hệ số tương quan) Sử dụng vị thế nắm giữ trong danh mục hiện tại của nhà quản lý, chúng ta có thể tính toán độ nhạy cảm hiện tại của danh mục đối với các nhân tố khác nhau và so sánh với độ nhạy cảm của danh mục chuẩn Sử dụng các độ nhạy cảm nhân tố khác nhau

cùng với rủi ro của các nhân tố đó, chúng ta có thể tính được sai số đối chiếu tương lai

số đối chiếu dự báo (predicted tracking error) hoặc sai số đối chiếu tiền nghiệm (ex ante tracking error)

Không có gì đảm bảo rằng sai số đối chiếu tương lai vào thời điểm bắt đầu, chẳng hạn đầu năm sẽ bằng chính xác sai số đối chiếu quá khứ được tính ra vào cuối năm đó Có hai lý do Thứ nhất là trong suốt một năm trôi qua, danh mục sẽ có những thay đổi Ước lượng sai số đối chiếu tương lai sẽ thay đổi để phản ánh độ nhạy cảm mới Thứ hai là tính chính xác của sai số đối chiếu tương lai phụ thuộc vào mức ổn định của phương sai

và hệ số tương quan được sử dụng trong phân tích Mặc dù vậy, trung bình các ước lượng của sai số đối chiếu tương lai ở các thời điểm khác nhau trong suốt một năm sẽ gần bằng với sai số đối chiếu quá khứ được ước lượng vào cuối năm đó

Mỗi ước lượng trên đây đều có ứng dụng riêng của nó Sai số đối chiếu tương lai hữu dụng trong việc kiểm soát rủi ro và xây dựng danh mục Nhà quản lý có thể ngay lập tức thấy được tác động có thể có đối với sai số đối chiếu khi dự kiến thay đổi danh mục Do vậy, nhà quản lý danh mục có thể thực hiện các phân tích giả định ứng với nhiều chiến lược danh mục khác nhau và loại trừ những chiến lược có sai số đối chiếu vượt quá mức

độ chấp nhận rủi ro cho phép Sai số đối chiếu quá khứ lại hữu ích trong việc phân tích thành quả thực tế, chẳng hạn như tỷ số thông tin được thảo luận dưới đây

Tỷ số thông tin

Alpha là trung bình tỷ suất sinh lợi năng động trong một khoảng thời gian Vì sai số đối chiếu quá khứ đo lường độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục nên

nó khác biệt so với alpha Một danh mục không có sai số đối chiếu quá khứ đơn giản là

do thành quả kém hoặc tốt Ví dụ xét một danh mục có thành quả tốt hơn (hoặc kém hơn) danh mục chuẩn của nó đúng 10 điểm mỗi tháng Danh mục này có sai số đối chiếu quá khứ bằng 0 và có alpha chính xác bằng 10 (hoặc -10) điểm Ngược lại, xét một danh mục

có thành quả tốt hơn danh mục chuẩn 10 điểm trong suốt sáu tháng đầu và có thành quả

kém hơn so với danh mục chuẩn cũng đúng 10 điểm trong các tháng còn lại Danh mục này sẽ có sai số đối chiếu quá khứ dương nhưng alpha lại là 0.5

Tỷ số thông tin (information ratio) kết hợp cả alpha và sai số đối chiếu theo công thức như

sau:

Tỷ số thông tin = Alpha/ Sai số đối chiếu quá khứ

Tỷ số thông tin về cơ bản chính là tỷ số lợi nhuận trên rủi ro Lợi nhuận chính là trung bình tỷ suất sinh lợi năng động, tức alpha Rủi ro chính là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động, sai số đối chiếu, hay cụ thể hơn là sai số đối chiếu quá khứ Tỷ số thông tin càng cao càng chứng tỏ nhà quản lý tạo được thành quả tốt so với mức độ rủi ro chấp nhận

Để minh họa cho cách tính tỷ số thông tin, xét tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục giả định trình bày ở bảng 9.1 Giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi năng động hằng tuần

là 0.035% Chuẩn hóa theo năm tỷ suất sinh lợi năng động hàng tuần bằng cách nhân với căn bậc hai của 52 cho kết quả alpha bằng 1.82% Do sai số đối chiếu quá khứ bằng 3.89% nên tỷ số thông tin tính được là 0.47 (1.83%/3.89)

Tác động biên đối với sai số đối chiếu

Sai số đối chiếu xuất hiện khi các cơ cấu danh mục thay đổi (trong dự tính và ngoài dự tính) do nhà quản lý tăng hay giảm tỷ trọng các thành phần so với danh mục chuẩn, do đó

sẽ hữu ích nếu biết được mức độ nhạy cảm của sai số đối chiếu đối với những biến động nhỏ trong cơ cấu danh mục

Để rõ hơn, ví dụ một danh mục ban đầu có tỷ trọng cổ phiếu thuộc ngành công nghệ bán dẫn cao hơn 3% so với danh mục chuẩn, và sai số đối chiếu lúc này là 6% Giả định sau

đó sai số đối chiếu tăng lên 6.1% do tỷ trọng của cổ phiếu thuộc ngành công nghệ bán dẫn trong danh mục tăng lên 1% (tức tỷ trọng lúc này cao hơn danh mục chuẩn là 4%) Thế nên, có thể nói rằng ngành công nghiệp này làm tăng 0.1% sai số đối chiếu khi tỷ

trọng của nó tăng 1% Vậy, tác động biên đối với sai số đối chiếu là 0.1% Điều này chỉ

đúng tại biên, tức là chỉ đúng khi xét những biến đổi nhỏ chứ không phải những thay đổi lớn

Tác động biên cũng có thể tính toán cho những cổ phiếu riêng biệt Nếu phân tích rủi ro

sử dụng mô hình rủi ro đa nhân tố, thì cũng có thể tính toán ước lượng tác động biên tương tự cho các nhân tố rủi ro

Nhìn chung, tác động biên sẽ dương đối với những ngành (hay cổ phiếu) có tỷ trọng vượt mức và sẽ âm đối với những ngành (hay cổ phiếu) có tỷ trọng dưới mức so với danh mục

5 Chú ý rằng trong một vài trường hợp, Alpha và sai số đối chiếu được tính lần lượt là trung bình và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động điều chỉnh theo beta, thay vì tỷ suất sinh lợi năng động tổng thể

chuẩn Lý do như sau Nếu một danh mục đã có một ngành chiếm giữ tỷ trọng quá cao, thì việc gia tăng thêm tỷ trọng đó sẽ khiến danh mục lệch xa so với danh mục chuẩn Mức sai lệch gia tăng này được tính vào vào sai số đối chiếu, dẫn đến tác động biên của ngành này là dương Tuy nhiên, nếu danh mục có tỷ trọng của một ngành dưới mức so với danh mục chuẩn thì sự tăng gia tăng tỷ trọng ngành này sẽ kéo danh mục lại gần với danh mục chuẩn hơn và như thế làm giảm sai số đối chiếu Điều này dẫn đến một tác động biên âm đối với ngành này

Phân tích tác động biên có thể hữu ích cho các nhà quản lý muốn thay đổi sai số đối chiếu của danh mục Ví dụ một nhà quản lý muốn giảm sai số đối chiếu thì nên giảm tỷ trọng cao vượt mức của những ngành (hoặc cổ phiếu) có tác động biên dương lớn nhất Hoặc là, nhà quản lý có thể tăng tỷ trọng của những ngành (hoặc cổ phiếu) đang ở mức

tỷ trọng thấp dưới mức và có tác động biên âm lớn nhất Các thay đổi như vậy sẽ có hiệu quả nhất trong việc giảm sai số đối chiếu trong khi vẫn tối thiểu hóa khối lượng giao dịch cần thiết và các chi phí có liên quan

QUẢN LÝ DANH MỤC NĂNG ĐỘNG VÀ THỤ ĐỘNG

Trong phần trước của chương này, chúng ta đã phân biệt các dạng quản lý danh mục vốn thuần túy – năng động và thụ động – trong thực tế, các nhà đầu tư theo đuổi nhiều mức độ khác nhau của chiến lược quản lý năng động và thụ động Sẽ hữu ích khi có cách thức nào đó để đo lường mức độ quản lý năng động hay thụ động Thật may mắn là có một cách để thực hiện điều này

Bảng 9.2: Thước đo các hình thức quản lý

Đầu tƣ chỉ số Quản lý năng động Chỉ số hóa cải tiến

Nguồn: Hình 2 theo John S Loftus, “Enhanced equity Indexing”, Chương 4 Perspectives

on Equity Indexing, biên tập Frank J Fabozzi (Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, 2000),

84

John Loftus đã đề xuất một cách thức để phân loại các dạng chiến lược khác nhau căn

cứ vào alpha và sai số đối chiếu6 Bằng các thước đo trên, Loftus đã đưa ra hệ thống phân loại như trong bảng 9.2 Mặc dù vẫn có những bất đồng quan điểm với những giá trị

6 John S Loftus, “Enhanced equity Indexing,” Chương 4 Perspectives on Equity Indexing, biên tập Frank J Fabozzi (Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, 2000), 84

mà Loftus đưa ra, bảng trên vẫn cung cấp những chỉ dẫn có giá trị Trong chiến lược đầu

tư chỉ số, các nhà quản lý danh mục tìm cách xây dựng một danh mục tương ứng với đặc tính rủi ro của danh mục chuẩn, với alpha kỳ vọng bằng 0, và ngoại trừ chi phí giao dịch

và các vấn đề kỹ thuật khác sẽ được thảo luận ở phần sau khi chúng ta đề cập đến hình thức đầu tư chỉ số thì sai số đối chiếu nếu xét trên lý thuyết sẽ bằng 0 Do một số yếu tố khác mà sai số đối chiếu sẽ có giá trị nhỏ và lớn hơn 0 Ở khía cạnh ngược lại, một nhà quản lý theo đuổi chiến lược quản lý năng động bằng cách xây dựng danh mục có những khác biệt rõ ràng so với đặc tính rủi ro của danh mục chuẩn sẽ có alpha kỳ vọng lớn hơn 2% và sai số đối chiếu khá lớn – từ 4% trở lên

Sử dụng sai số đối chiếu như hướng dẫn và thực tế là nhà quản lý có thể xây dựng một danh mục có đặc tính rủi ro khác biệt so với đặc tính rủi ro của danh mục chuẩn, chúng ta

sẽ có một khuôn khổ mang tính khái niệm về các chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường Ví dụ, các nhà quản lý có thể xây dựng một danh mục có đặc tính rủi ro gần giống với danh mục chuẩn nhưng không chủ định giống hoàn toàn Chiến lược như vậy

đã được đề cập trước đó, tức chiến lược đầu tư chỉ số cải tiến Chiến lược này sẽ dẫn đến việc thiết lập một danh mục có sai số đối chiếu lớn hơn so với chiến lược đầu tư chỉ

số Trong hệ thống phân loại của Loftus, alpha kỳ vọng của chiến lược đầu tư chỉ số cải tiến sẽ không vượt quá 2% và sai số đối chiếu dao động từ 0.5% đến 2%

QUẢN LÝ THEO ĐẶC TRƢNG VỐN CỔ PHẦN

Trước khi thảo luận về các dạng khác nhau của chiến lược năng động và thụ động,

chúng ta sẽ bàn về một chủ đề quan trọng đó là các đặc trưng đầu tư vốn cổ phần (equity investment styles) Nhiều nghiên cứu học thuật đã chỉ ra rằng có các loại cổ phiếu giống

nhau về đặc tính và mẫu hình thành quả Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi của các loại cổ phiếu này cũng khác so với các loại cổ phiếu khác Có nghĩa là, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trong cùng một loại có tương quan cao với nhau và tỷ suất sinh lợi giữa các loại cổ phiếu thì không tương quan với nhau Từ kết quả của những nghiên cứu này, các nhà

thực hành bắt đầu xem các loại cổ phiếu có thành quả tương tự là một “đặc trưng” trong

đầu tư Căn cứ vào quy mô để phân loại đặc trưng, một số nhà quản lý trở thành các nhà đầu tư “vốn hóa lớn-large cap” trong khi những người khác là các nhà đầu tư “vốn hóa nhỏ-small cap” (“Cap” tức là market capitalization, nghĩa là vốn hóa thị trường) Ngoài ra,

có một niềm tin phổ biến là các nhà quản lý có thể dịch chuyển giữa các “đặc trưng” để cải thiện tỷ suất sinh lợi Ngày nay, khái niệm đặc trưng đầu tư vốn cổ phần đã được chấp nhận phổ biến trong cộng đồng các nhà đầu tư Có ba loại dịch vụ chính cung cấp các chỉ số đặc trưng phổ biến

Các dạng đặc trƣng vốn cổ phần

Các cổ phiếu có thể được chia theo đặc trưng bằng nhiều cách Cách phổ biến nhất là dùng một hay nhiều các thước đo về “tăng trưởng” và “giá trị” Trong đặc trưng tăng trưởng hay giá trị thường lại có một đặc trưng nhỏ dựa trên yếu tố qui mô Cơ sở để phân loại đặc trưng giá trị/tăng trưởng là ở thước đo thông dụng nhất để phân loại cổ phiếu tăng trưởng hoặc giá trị - tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) của mỗi cổ phiếu.7 Tăng trưởng thu nhập sẽ làm tăng giá trị sổ sách mỗi cổ phần Giả định rằng không có sự thay đổi tỷ số P/B, giá của cổ phiếu sẽ tăng nếu thu nhập tăng - do giá trị sổ sách cao nhân với tỷ số P/B không đổi nên giá cổ phiếu phải cao hơn Một nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng sẽ tập trung vào tăng trưởng thu nhập và tìm kiếm các cổ phiếu có mức tăng trưởng thu nhập cao tương đối so với tất cả các cổ phiếu Rủi ro của các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng là mức tăng trưởng trong thu nhập không thực hiện được và/hoặc tỷ số P/B bị sụt giảm

Với các nhà quản lý theo đuổi giá trị, mối quan tâm liên quan đến yếu tố giá hơn là mức tăng trưởng thu nhập trong tương lai Các cổ phiếu được xếp là cổ phiếu giá trị so với toàn bộ các cổ phiếu nếu chúng được xem là rẻ xét ở khía cạnh tỷ số P/B Rẻ ở đây nghĩa là tỷ số P/B thấp hơn tương đối so với các cổ phiếu còn lại Kỳ vọng của nhà quản

lý theo đuổi đặc trưng giá trị là tỷ số P/B sẽ quay trở về mức bình thường và do đó ngay

cả khi giá trị sổ sách không đổi thì giá cổ phiếu vẫn tăng Rủi ro là khi tỷ số P/B không tăng

Trong mỗi loại giá trị và tăng trưởng, đều có những phân loại đặc trưng nhỏ hơn Trong

nhóm giá trị, có ba đặc trưng nhỏ là: tỷ số giá trên thu nhập (P/E) thấp, ngược xu

có giá tương đối thấp so với tỷ số P/E của nó.9 (Tỷ số P/E có thể là tỷ số P/E hiện tại, tỷ

số P/E chuẩn hóa, hoặc thu nhập tương lai được chiết khấu) Các nhà quản lý ngược xu thế quan tâm giá trị sổ sách của công ty và tập trung vào những công ty đang có cổ phiếu

được bán với giá thấp hơn so với giá trị sổ sách Các công ty rơi vào loại này thường là những cổ phiếu chu kỳ đang ở trong giai đoạn kinh tế suy thoái hoặc công ty hiện tại không có thu nhập hay tỷ suất cổ tức hoặc có rất ít Họ kỳ vọng cổ phiếu sẽ có sự phục hồi mang tính chu kỳ hoặc thu nhập của công ty sẽ có trở lại Những điều này được kỳ vọng sẽ dẫn đến một sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phiếu Còn các nhà quản lý theo

7 Được khuyên dùng theo Eugene F.Fama và Kenneth R French, “Common Risk Factors on Stocks and Bonds,” Journal of Financial Economics 33, Số 1(1993): 3-56

8 Jon A Christopherson và C Nola Williams, “Equity Style: What it is and Why It Matters,” Chương 1, The

Handbook of Equity Style Management, tái bản lần 2, biên tập T Daniel Coggin, Frank J.Fabozzi, và Robert

D Arnott (Hoboken, N.J.: John wiley & Sons, 1997)

9 Thảo luận về hướng tiếp cận đối với tỷ số giá - thu nhập thấp, xem Gary G schlarbaum, “Value-Base Equity Strategies,” Chương 7 The Handbook of Equity Style Management

đuổi giá trị và thận trọng nhất thường chú ý những công ty có tỷ suất cổ tức cao hơn mức trung bình và kỳ vọng nó có khả năng gia tăng hoặc ít nhất là duy trì tỷ suất này ở mức

hiện tại Đây chính là các nhà quản lý theo đuổi lợi tức

Các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng tìm kiếm các công ty có triển vọng tăng trưởng trên mức trung bình Trong phân loại nhà quản lý theo đặc trưng tăng trưởng, có 2 đặc trưng nhỏ chủ yếu.10 Đầu tiên là các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng tập trung vào các công ty chất lượng cao với mức tăng trưởng bền vững Dạng nhà quản lý này được gọi là

nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng bền vững Dạng thứ hai là các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng quán tính trong thu nhập Ngược lại với nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng

bền vững, các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng quán tính trong thu nhập ưa thích các công ty có tăng trưởng trên mức trung bình và biến động hơn Các nhà quản lý này tìm kiếm các công ty có thu nhập được kỳ vọng sẽ gia tăng nhanh chóng

Có một số các nhà quản lý theo đuổi cả hai đặc trưng đầu tư theo tăng trưởng và theo giá trị nhưng vẫn có khuynh hướng nghiêng hơn về một bên đặc trưng Khuynh hướng đó không đủ rõ để có thể xếp nhà đầu tư đó vào nhóm theo đuổi tăng trưởng hay giá trị Đa

số các nhà quản lý rơi vào dạng kết hợp này được gọi là nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng ứng với giá (growth at a price manager) hoặc nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng ứng với giá hợp lý (growth at a reasonable price manager) Các nhà quản lý này tìm kiếm

các công ty được dự báo có tiềm năng tăng trưởng cao trên mức trung bình và có cổ phiếu đang được bán ở một mức giá hợp lý

Các cơ hội đầu tƣ theo đặc trƣng vốn cổ phần

Có nhiều đặc trưng vốn cổ phần khác nhau được các nhà quản lý quỹ tương hỗ sử dụng Một số tổ chức đã phân loại các nhà quản lý dự vào hệ thống phân loại các đặc trưng vốn Một trong các tổ chức đó là Morningstar, tổ chức sáng tạo ra Morningstar Style BoxTM vào năm 1992 Morningstar đã phân loại các quỹ tương hỗ dựa trên quy mô – giá trị vốn hóa của cổ phiếu đang nắm giữ – và đặc trưng – giá trị hay tăng trưởng Trên cơ

sở quy mô và đặc trưng, Morningstar phân loại các quỹ tương hỗ theo hệ thống ma trận đặc trưng vốn cổ phần 3x3 dưới đây:

10 Christopherson và Williams, “Equity Style: What it is and Why It Matters.”

Morningstar tin rằng cách kết hợp 2 biến số này sẽ cho phép các nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan về các cổ phần đang nắm giữ cũng như các rủi ro của quỹ tương hỗ Thước đo quy mô thực tế được Morningstar sử dụng cho quỹ đầu tư vốn cổ phần dựa trên trung bình nhân giá trị vốn hóa của các cổ phiếu trong quỹ Ví dụ, nếu một quỹ tương hỗ nắm giữ tỷ trọng bằng nhau đối với ba loại cổ phiếu có mức vốn hóa lớn tương ứng là $15 tỷ,

$20 tỷ và $25 tỷ thì thước đo quy mô của quỹ này theo Morningstar sẽ là:

Quy mô = $151/3 x $201/3 x $251/3 = $19.57 tỷ Giá trị quy mô của quỹ tương hỗ được tính theo cách của Morningstar chính là giá trị vốn hóa thị trường trung bình của các cổ phiếu mà quỹ nắm giữ Morningstar lần lượt dùng các chỉ số tổng hợp dựa trên năm biến giá trị và năm biến tăng trưởng để phân biệt xu hướng giá trị hay tăng trưởng của các cố phiếu trong quỹ Chỉ số tăng trưởng của Morningstar được tính dựa trên đánh giá tốc độ tăng trưởng thu nhập dự kiến trong dài hạn với tỷ trọng 50%, và các thước đo tăng trưởng trong quá khứ lần lượt là tăng trưởng doanh số, tăng trưởng thu nhập, tăng trưởng dòng tiền và tăng trưởng giá trị sổ sách với

tỷ trọng mỗi thước đo là 12.5% Chứng khoán tăng trưởng là chứng khoán có những thước đo này ở mức cao Mặc dù như đã đề cập ở phần trước, đặc trưng giá trị của một quỹ thường liên quan đến tỷ số P/B, xu hướng giá trị của một cổ phiếu trong quỹ theo Morningstar được đánh giá dựa trên tỷ số P/E tương lai, với tỷ trọng 50%, và các tỷ số liên quan đến giá trong quá khứ, bao gồm tỷ số P/B, P/S, P/CF và tỷ suất cổ tức với tỷ trọng mỗi tỷ số là 12.5% Trên cơ sở các tỷ số tương đối này, cổ phiếu giá trị nhìn chung

có các tỷ số giá tương đối thấp và tỷ suất cổ tức cao (trong phạm vi có chi trả cổ tức) Các cổ phiếu không thể hiện xu hướng giá trị hay tăng trưởng thì rơi vào dạng cơ bản hoặc hỗn hợp của Morningstar

Khuynh hướng giá trị hay tăng trưởng của quỹ tương hỗ theo đánh giá của Morningstar phù hợp với thị trường Mỹ và cả những thị trường ngoài Mỹ, vì đặc trưng của mỗi quỹ được xác định trong mối quan hệ tương đối với chỉ số của vùng (hay quốc gia) thích hợp Các khu vực trên thế giới được đề cập trong báo cáo về quỹ tương hỗ của Morningstar bao gồm Mỹ, Canada, Châu Âu, Nhật Bản, Châu Á ngoại trừ Nhật, Úc, New Zealand và

Mỹ Latinh Riêng với các cổ phiếu nội địa tại Mỹ, quy mô là thước đo giá trị vốn hóa thị trường trung bình của các cổ phiếu mà quỹ tương hỗ nắm giữ vì nó được so sánh với giá trị vốn hóa thị trường trung bình của các cổ phiếu trong cơ sở dữ liệu vốn cổ phần của Morningstar với 5000 cổ phiếu nội địa lớn nhất

Tùy thuộc vào quy mô (giá trị vốn hóa thị trường), Morningstar xếp các quỹ tương hỗ vào các nhóm vốn hóa lớn, vốn hóa trung bình và vốn hóa nhỏ Như đã đề cập, khuynh hướng đặc trưng của một cổ phiếu trong quỹ được xác định dựa trên cơ sở tổng hợp các yếu tố cơ bản bao gồm các tỷ số giá tương đối đối với các cổ phiếu giá trị và tỉ lệ tăng trưởng đối với các cổ phiếu tăng trưởng Trung bình của các chỉ số này được tính cho mỗi nhóm quy mô Sau đó, chỉ số đặc trưng trung bình của các cổ phần trong một quỹ

tương hỗ được so sánh với chỉ số trung bình của nhóm quy mô mà quỹ này được phân vào Các quỹ tương hỗ có chỉ số đặc trưng trung bình cao hơn mức trung bình sẽ được xem là “tăng trưởng” và ở dưới mức trung bình được xem là “giá trị” Hệ thống phân loại dựa trên đặc trưng này được ủng hộ bởi các quan sát cho thấy các cổ phiếu tăng trưởng (cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng thu nhập cao hơn mức trung bình) có tỷ số P/E và P/B cao, trong khi cổ phiếu giá trị có tỷ số P/E và P/B thấp

Đối với định nghĩa quy mô, quy ước thông thường là các cổ phiếu vốn hóa lớn là những

cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường trung bình phải trên $5 tỷ Cổ phiếu vốn hóa trung bình thường có quy mô trong phạm vi từ 1 đến $5 tỷ, trong khi cổ phiếu vốn hóa nhỏ có giá trị vốn hóa thấp hơn $1 tỷ Ma trận 5x3 dưới đây bao gồm cả các quỹ có vốn hóa cực lớn và mở rộng cơ hội phân loại các quỹ tương hỗ theo quy mô và đặc trưng:

Trong ma trận 5x3 ở trên, các quỹ tăng trưởng vốn hóa cực lớn và quỹ giá trị vốn hóa cực lớn cần được thêm vào ma trận đặc trưng 3x3 truyền thống để phân biệt quy mô của các

cổ phiếu có giá trị vốn hóa cực lớn – bởi vì nhiều công ty có vốn hóa lớn ở Mỹ đã có giá trị thị trường vượt quá $100 tỷ Ngoài ra, để tạo ra các cơ hội đầu tư năng động theo đặc trưng hay thụ động (đầu tư chỉ số), cần lưu ý rằng còn có các cổ phiếu có giá trị vốn hóa siêu nhỏ, là những cổ phiếu mức vốn hóa khoảng 250 triệu $ hoặc nhỏ hơn

Để có sự nhất quán ở thị trường Mỹ và cả những thị trường ngoài Mỹ, Morningstar sử dụng quy tắc sau để phân loại các quỹ vốn hóa cực lớn, vốn hóa lớn, vốn hóa trung bình, vốn hóa nhỏ và vốn hóa siêu nhỏ Nhắc lại một lần nữa, quy mô quỹ theo báo cáo của Morningstar chính là giá trị vốn hóa thị trường trung bình của các cổ phiếu thành phần trong một quỹ

Vốn hóa cực lớn = 40% các quỹ có giá trị vốn hóa cao nhất trong toàn bộ thị trường Vốn hóa lớn = 30% các quỹ có giá trị vốn hóa lớn kế tiếp trong toàn bộ thị trường

Vốn hóa trung bình = 20% các quỹ có giá trị vốn hóa lớn kế tiếp trong toàn bộ thị trường

Vốn hóa nhỏ = 7% các quỹ có giá trị vốn hóa lớn kế tiếp trong toàn bộ thị trường

Vốn hóa siêu nhỏ = 3% các quỹ còn lại

Ngoài ra, việc xác định các quỹ tương hỗ có đặc trưng giá trị hay tăng trưởng bao gồm

ma trận đặc trưng 5x3 cũng tương tự như ở trên Bên cạnh ma trận đặc trưng 3x3 cho các quỹ tương hỗ, Morningstar còn tiến hành phân tích đặc trưng đầu tư của các quỹ đầu

tư vào tài sản có thu nhập cố định, quỹ cân bằng, quỹ ETF và quỹ phòng ngừa trong số rất nhiều các công cụ đầu tư khác Những năm gần đây, Morningstar đã phát triển các khái niệm kép là trọng tâm quỹ và Ownership ZoneSM Hiểu đơn giản, trọng tâm quỹ (fund centroid) phản ánh trung bình theo tỷ trọng tài sản của các cổ phiếu mà quỹ nắm giữ, trong khi Ownership Zone phản ánh phạm vi có thể có của các đặc trưng trong hộp ma trận đặc trưng mà chúng chiếm 75% cổ phần trong quỹ Mặc dù có một số cảnh báo, đặc biệt là đối với các nhà quản lý vốn năng động, khái niệm trọng tâm quỹ và Ownership Zone vẫn có thể được sử dụng bởi các nhà đầu tư muốn xác định vị trí và tính bền vững của một đặc trưng cụ thể, liệu đó là xu hướng giá trị, xu hướng tăng trưởng hay xu hướng hỗn hợp trong ma trận đặc trưng vốn cổ phần

CHIẾN LƢỢC THỤ ĐỘNG

Có 2 dạng chiến lược thụ động là: chiến lược mua và nắm giữ và chiến lược đầu tư chỉ

số Trong chiến lược mua và nắm giữ, danh mục cổ phiếu dựa trên một số tiêu chuẩn nào

đó sẽ được mua và nắm giữ cho đến cuối kỳ đầu tư Không có bất cứ hoạt động chủ động mua và bán cổ phiếu nào diễn ra một khi danh mục đã được thiết lập Mặc dù là một chiến lược thụ động nhưng cũng có các yếu tố của quản lý năng động Đặc biệt là khi nhà đầu tư theo đuổi chiến lược này cần phải quyết định sẽ mua cổ phiếu nào

Chiến lược đầu tư chỉ số là chiến lược thụ động được sử dụng phổ biến hơn Với chiến lược này, nhà quản lý không nỗ lực nhận dạng các cổ phiếu được định giá cao hay thấp bằng những phân tích chứng khoán cơ bản Các nhà quản lý cũng không cần phải cố gắng để dự báo chuyển động của thị trường cổ phiếu để sau đó xây dựng danh mục nhằm hưởng lợi từ các chuyển động này Thay vì vậy, chiến lược đầu tư chỉ số liên quan đến việc thiết kế một danh mục để có được thành quả theo sát thành quả danh mục chuẩn Kế tiếp chúng tôi sẽ giải thích điều này được thực hiện như thế nào

Xây dựng một danh mục theo chỉ số

Có nhiều cách thức được sử dụng để xây dựng một danh mục mô phỏng thành quả của

chỉ số chuẩn, hay còn gọi là danh mục theo chỉ số (indexed portfolio) hoặc danh mục mô phỏng (tracking portfolio) Một cách là mua tất cả các cổ phiếu có trong chỉ số chuẩn theo đúng tỷ trọng của nó Cách thứ hai, hay còn gọi là phương pháp vốn hóa, nhà quản lý sẽ

mua một số lượng các cổ phiếu vốn hóa lớn có trong danh mục chuẩn và chia đều phần

tỷ trọng còn lại cho các cổ phiếu khác trong danh mục chuẩn Ví dụ, nếu 150 cổ phiếu có giá trị vốn hóa cao nhất được chọn để tái tạo danh mục và các cổ phiếu này chiếm 70% tổng giá trị vốn hóa của danh mục chỉ số chuẩn thì 30% tỷ trọng còn lại sẽ được chia đều cho các cổ phiếu khác

Một cách khác nữa là xây dựng một danh mục theo chỉ số với số lượng cổ phiếu ít hơn so với chỉ số chuẩn Hai phương pháp được sử dụng để tiến hành là phương pháp phân lớp (cellular hay stratified sampling) và mô hình rủi ro đa nhân tố

Trong phương pháp phân lớp, các nhà quản lý bắt đầu bằng việc nhận diện các nhân tố rủi ro để phân loại các cổ phiếu có trong danh mục chuẩn Một nhân tố rủi ro thông thường là ngành mà công ty đó hoạt động Các nhân tố rủi ro khác có thể bao gồm các đặc tính rủi ro như beta hoặc mức vốn hóa Việc sử dụng hai đặc tính sẽ thêm vào chiều thứ hai khi phân lớp Trong trường hợp phân loại theo ngành, mỗi công ty trong danh mục chuẩn sẽ được phân vào một ngành Điều này có nghĩa các công ty trong danh mục chuẩn đã được phân lớp theo ngành Mục tiêu của phương pháp này là hạn chế các rủi

ro đơn lẻ bằng cách đa dạng hóa thông qua tất cả các ngành với cùng một tỷ trọng giống như trong danh mục chuẩn Các cổ phiếu trong mỗi lớp, hay trong trường hợp đang xét là ngành, sau đó có thể được chọn một cách ngẫu nhiên hoặc theo một số tiêu chuẩn khác như xếp hạng mức vốn hóa

Phương pháp thứ hai là sử dụng mô hình rủi ro đa nhân tố để xây dựng một danh mục có đặc tính rủi ro giống với danh mục chuẩn, cách này sẽ được giải thích ở chương 13 Bằng cách này, sai số đối chiếu dự báo sẽ gần bằng 0 Trong trường hợp danh mục nhỏ hơn, cách thức này là hợp lý bởi vì nhà quản lý có thể cân nhắc đánh đổi giữa việc nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn và tốn nhiều chi phí giao dịch hơn để xây dựng danh mục theo chỉ

số Điều này cũng có thể đo lường bằng tác động lên sai số đối chiếu dự báo

ĐẦU TƢ NĂNG ĐỘNG

Ngược lại với đầu tư thụ động, đầu tư năng động có ý nghĩa khi các thị trường tài chính hiệu quả dạng vừa hoặc yếu Điều này xảy ra khi các nhà đầu tư năng động (1) có thông tin tốt hơn hầu hết các nhà đầu tư còn lại (được gọi là các nhà đầu tư “thuần nhất - consensus”), và/hoặc (2) nhà đầu tư có cách thức sử dụng hiệu quả hơn đối với những thông tin có được để tạo ra thành quả năng động

Nhìn chung, các chiến lược năng động có thể được phân loại bao gồm phương pháp tiếp cận từ trên xuống (top-down) hoặc từ dưới lên (bottom-up) Chúng ta sẽ thảo luận từng phương pháp tiếp cận trong phần dưới đây

Đầu tư năng động theo phương pháp top-down

Trước khi đào sâu vào phương pháp top-down đối với hoạt động đầu tư, cần chú ý rằng những ai thực sự sử dụng phân tích danh mục để lựa chọn danh mục sẽ làm điều này theo một trong hai cách chính là: tiếp cận từ trên xuống và tiếp cận đồng thời (all-at-once)

Trong phương pháp top-down, việc phân tích danh mục từ trên xuống được thực hiện ở cấp độ các loại tài sản Tiếp đến, phân bổ giữa các loại tài sản sẽ được thực hiện một cách năng động hoặc thụ động Nếu năng động, việc này có thể được tiến hành dựa trên định lượng hoặc tùy ý Nếu theo định lượng, chỉ số các loại tài sản sẽ là điểm chuẩn cho các nhà quản lý Trong hướng tiếp cận đối với phân tích danh mục này, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các loại tài sản có thể dựa trên mô hình kinh tế vĩ mô hoặc các suy xét khác Điều này đã được làm rõ ở chương 3 khi chúng ta thảo luận về lựa chọn danh mục Markowitz Trong phương pháp tiếp cận đồng thời đối với phân tích danh mục, giá trị trung bình, phương sai, và hiệp phương sai sẽ được tính cho từng cổ phiếu riêng lẻ và đường biên hiệu quả được tính toán ở cấp độ chứng khoán thay vì cấp độ loại tài sản Với nền tảng này, bây giờ chúng ta có thể phân biệt hai dạng đầu tư năng động top-down (1) Dạng đầu tư năng động top-down liên quan đến việc sử dụng và dự báo các biến then chốt tác động lên triển vọng kinh tế vĩ mô (như niềm tin của người tiêu dùng, giá

cả hàng hóa, lãi suất, lạm phát và hiệu suất của nền kinh tế), và (2) Dạng đầu tư năng động top-down dựa trên đặc trưng vốn cổ phần như giá trị hay tăng trưởng Nếu nhìn vào phương pháp đầu tiên, dựa trên triển vọng kinh tế vĩ mô đối với dạng đầu tư năng động top-down, chúng ta sẽ thấy phương pháp đầu tư năng động dựa trên các đặc trưng của vốn cổ phần như giá trị hay tăng trưởng, ở một mức độ nào đó, chính là trường hợp phụ của phương pháp đầu

Phương pháp đầu tư top-down dựa trên kinh tế vĩ mô

Với phương pháp đầu tư năng động top-down dựa trên các biến kinh tế vĩ mô, các nhà quản lý vốn11 bắt đầu bằng việc phân tích môi trường vĩ mô và dự báo triển vọng trong ngắn hạn Trên cơ sở các đánh giá và dự báo này, nhà quản lý quỹ quyết định sẽ phân

bổ ngân sách của danh mục ở các lĩnh vực khác nhau trong thị trường vốn như thế nào

và nắm giữ bao nhiêu các khoản tương đương tiền (tức công cụ trên thị trường tiền tệ ngắn hạn)

Với ngân sách danh mục được phân bổ cho thị trường vốn, nhà quản lý sau đó phải quyết định phân bổ như thế nào giữa các lĩnh vực và các ngành trong thị trường vốn Các

11 Trong phần thảo luận tiếp theo, chúng tôi nhìn từ quan điểm nhà đầu tư tổ chức với tỷ trọng năng động trong danh mục của khách hàng (quỹ hưu trí, quyên góp, …) được quản lý bởi các nhà quản lý chuyên nghiệp

lĩnh vực trong thị trường vốn có thể phân loại như sau: vật liệu cơ bản, thông tin liên lạc, tiêu dùng thiết yếu, tài chính, công nghệ, công ích, tư liệu sản xuất, hàng tiêu dùng có tính chu kỳ, năng lượng, chăm sóc sức khỏe và vận tải.12 Phân loại các ngành thì chi tiết hơn bao gồm: nhôm, giấy, dầu hỏa, nước giải khát, điện lực, điện thoại và điện báo…

Khi quyết định phân bổ tài sản năng động, nhà quản lý theo hướng tiếp cận các biến kinh

tế vĩ mô thường dựa vào các phân tích thị trường vốn để xác định các lĩnh vực và ngành mang lại lợi ích tương đối lớn nhất từ các dự báo kinh tế Khi đã tiến hành phân bổ cho các lĩnh vực và ngành, sau đó nhà quản lý sẽ tìm kiếm các cổ phiếu riêng lẻ để đưa vào danh mục Hướng tiếp cận top-down tập trung vào những thay đổi của các yếu tố kinh tế

vĩ mô để ước tính tỷ suất sinh lợi năng động kỳ vọng đối với chứng khoán và danh mục Như đã lưu ý ở trên, các biến kinh tế chủ yếu bao gồm sự thay đổi giá cả hàng hóa, lãi suất, lạm phát và hiệu suất của nền kinh tế

Ngoài ra, phương pháp đầu tư top-down dựa trên triển vọng kinh tế vĩ mô về bản chất là mang cả tính định lượng và định tính Từ quan điểm ban đầu, các nhà quản lý vốn sử dụng các mô hình nhân tố trong nỗ lực phân tích top-down để đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội (tức alpha dương)

Điểm mạnh của các mô hình nhân tố top-down chính là với các thước đo rủi ro kinh tế vĩ

mô và độ nhạy cảm nhân tố, chúng ta có thể định lượng và kiểm soát độ nhạy cảm rủi ro của danh mục Bằng cách này, chúng ta có thể thấy rõ tại sao danh mục lại tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường cao hoặc thấp Tuy nhiên, một trong những hạn chế khi áp dụng trong thực tế của phương pháp dựa trên định lượng này đối với việc quản lý vốn đó là có thể xuất hiện những bất đồng quan điểm về giá trị đúng của các nhân tố định giá rủi ro vĩ mô

Phương pháp đầu tư năng động top-down dựa trên đặc trưng

Chiến lược thiên về hoặc xoay theo đặc trưng vốn cổ phần – như giá trị hay tăng trưởng – là một hình thức khác của đầu tư năng động top-down Trong đó, ma trận đặc trưng vốn

cổ phần mở rộng được trình bày ở phần đầu chương này đưa đến một vài hàm ý trong quản lý năng động Ví dụ, nếu các cơ hội phát sinh tỷ suất sinh lợi bất thường tồn tại ở các cổ phiếu có qui mô vốn cực lớn – có thể là do hoạt động tái cấu trúc hoặc mua lại – thì nhà đầu tư có thể hướng danh mục của họ về phía công ty giá trị hoặc tăng trưởng có

“giá trị vốn hóa cực lớn” Nếu các cơ hội chưa được khai thác xuất hiện ngược lại ở “khu vực vốn hóa siêu nhỏ” thì việc phân bổ vốn năng động có thể thiên về các cổ phiếu vốn hóa siêu nhỏ và thể hiện khuynh hướng giá trị hay tăng trưởng

Từ quan điểm đầu tư năng động dựa trên đặc trưng, có một điều đáng lưu ý là nhiều nghiên cứu đã ghi nhận thành quả vượt trội trong tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro của

12 Đây là hệ thống phân loại theo Standard & Poor’s Có một lĩnh vực được gọi là “hỗn hợp” bao gồm các cổ phiếu không thể xếp vào bất kỳ lĩnh vực nào khác