Bài giảng công cụ thu nhập cố định chương 7 chiến lược quản trị danh mục trái phiếu chủ động

Sai số trên chuẩn tracking error• Với chuẩn là một chỉ số thị trường trái phiếu: rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn của lợi suất của danh mục so với lợi suất... Bản chất của chiến lược• K

CHIẾN LƯỢC QUẢN TRỊ DANH MỤC TRÁI PHIẾU CHỦ ĐỘNG

CHƯƠNG 7

Quá trình quản trị danh mục

Bước 1 Xác định mục tiêu đầu tư Mục tiêu thay đổi tùy theo loại định chế tài chính

Bước 2 Thiết lập chính sách đầu tư Bắt đầu bằng quyết định phân bổ tài sản

Bước 3 Lựa chọn một chiến lược cho danh mục

Bước 4 Lựa chọn tài sản đưa vào danh mục.Bước 5 Đo lường và đánh giá hoạt động

Thiết lập mục tiêu của đầu tư

• Mỗi định chế tài chính có mục tiêu đầu tư khác nhau, tùy thuộc vào các nghĩa vụ mà

họ phải đáp ứng:

- Khối lượng

- Thời hạn

- Tính xác định

Thiết lập chính sách đầu tư

• Mở đầu: quyết định phân bổ quỹ giữa các loại tài sản chủ yếu (tiền mặt hoặc tương

đương, cổ phiếu, chứng khoán có thu nhập

cố định, bất động sản, chứng khoán nước ngoài)

• Những ràng buộc của khách hàng và của

cơ quan quản lý

• Thuế

• Báo cáo tài chính

Chọn chiến lược danh mục đầu tư

• Chiến lược danh mục phải nhất quán với

các nguyên tắc và mục tiêu được thiết lập

• Chiến lược chủ động: dự báo chi tiết những yếu tố ảnh hưởng tới hoạt động của một

• Căn cứ để lựa chọn chiến lược:

– Quan điểm của khách hàng hay của nhà quản trị tiền về hiệu quả định giá của thị trường Nếu thị trường là hiệu quả, chiến lược được lựa

chọn thường là chỉ số hóa.

– Bản chất của các khoản nghĩa vụ phải đáp

ứng Áp dụng cho những định chế có một dòng nghĩa vụ trong tương lai, (chiến lược cơ cấu

danh mục như immunization, dedication.)

Lựa chọn các tài sản

• Là bước tiếp theo của việc lựa chọn chiến lược, đòi hỏi việc đánh giá các chứng khoán riêng lẻ để đưa vào danh mục

• Chiến lược chủ động: xác định các chứng

khoán bị đánh giá sai

• Với trái phiếu: xem xét ảnh hưởng của các yếu tố như lscp, thời hạn, chất lượng tín

dụng, quyền chọn đi kèm…

• Là giai đoạn xây dựng danh mục đầu tư

hiệu quả

Đo lường và đánh giá hoạt động

• Đánh giá hoạt động của danh mục và so

sánh với một chuẩn được chọn

• Danh mục chuẩn: một chỉ số cổ phiếu hoặc trái phiếu thông dụng; hoặc danh mục

chuẩn thiết kế riêng cho khách hàng

• Thành tích có thể tốt hơn chuẩn, nhưng

không nhất thiết là đạt được mục tiêu đầu tư; khi đó lỗi là ở khâu chọn mục tiêu đầu

tư và thiết lập chính sách

Sai số trên chuẩn (tracking error)

• Với chuẩn là một chỉ số thị trường trái

phiếu: rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn

của lợi suất của danh mục so với lợi suất

Cách tính sai số trên chuẩn

3 Tính khoản chênh lệch giữa các giá trị ở

bước 1 và 2, được gọi là lợi suất năng động (active returns).

4 Tính độ lệch chuẩn của các lợi suất năng

động, gọi là sai số trên chuẩn.

• Nếu các quan sát được lấy theo tháng, tuần:tracking error năm = tracking error tháng x

tracking error năm = tracking error tuần x

12 52

QUảN TRị DANH MụC TRÁI PHIếU CHủ ĐộNG

Bản chất của chiến lược chủ động

• Một danh mục đầu tư được thiết kế để thu lợi nhuận dựa trên những dự báo về tương lai, nhưng kết quả tiềm năng phải được

đánh giá trước khi thực thi một chiến lược chủ động

• Kết quả của một chiến lược tùy thuộc vào

dự báo của nhà quản trị khác với dự báo

chung của thị trường (thể hiện ở giá) như thế nào

Các loại chiến lược

• Dự báo lãi suất

• Đường cong lợi suất

• Cách biệt lợi suất

• Lựa chọn chứng khoán riêng lẻ

CHIẾN LƯỢC DỰA VÀO DỰ BÁO LÃI SUẤT

Bản chất của chiến lược

• Khi dự báo được mức lãi suất trong tương lai → thay đổi tính nhạy cảm của danh

mục với thay đổi lãi suất

• Tăng D nếu dự báo lãi suất giảm và giảm

D nếu dự báo lãi suất tăng

• Nếu danh mục trái phiếu chọn một chỉ số trái phiếu làm chuẩn: tăng (giảm) D của

danh mục so với chỉ số chuẩn khi lãi suất được dự báo là giảm (tăng)

Tác động tới Duration

• Cách thức thay đổi D của một danh mục:

– Thay đổi các trái phiếu trong danh mục

– Hoán đổi (swap) trái phiếu trong danh mục với những trái phiếu khác để đạt được D mong

muốn.

– Sử dụng hợp đồng tương lai lãi suất: mua

(bán) HĐTL làm tăng (giảm) D của danh mục.

CHIếN LƯợC

Sử DụNG ĐƯờNG CONG LợI SUấT

Các dạng dịch chuyển của đường cong lợi suất

Lợi suất

Thời hạn Thời hạn

Lợi suất

• Dịch chuyển song song và dịch chuyển không song song

• Hai kiểu dịch chuyển không song song

– Thay đổi độ dốc: dốc hơn hoặc thoải hơn – Thay đổi độ cong: tăng hoặc giảm

• Các kết hợp thường thấy:

– (Dịch chuyển xuống + dốc hơn) + cánh cụp – (Dịch chuyển lên + thoải hơn) + cánh xòe

Bản chất của chiến lược

• Tìm kiếm lợi nhuận dựa trên dự đoán về

chuyển động ngắn hạn của lãi suất;

• Nguồn lợi nhuận chủ yếu là tác động của lãi suất lên giá của các chứng khoán trong

danh mục

• → thời hạn của các ck là yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới lợi suất của danh mục

Ví dụ

• Với kỳ đầu tư 1 năm, so sánh: danh mục nào nhạy cảm hơn với dạng dịch chuyển của

đường cong lợi suất:

– DM A gồm các CK đều đáo hạn sau đây 1 năm – DM B bao gồm các CK đáo hạn sau 30 năm

• Trái phiếu dài hạn có tính biến động giá lớn khi lợi suất thay đổi.

• → Sau đây 1 năm, giá trị của DM B phụ

thuộc vào lợi suất chào trên các CK 29 năm

• Các chiến lược dựa vào đường cong lợi

suất liên quan tới việc bố trí một DM có thời hạn của các CK phủ khắp dải thời hạn của danh mục

Các loại chiến lược (hình 23-7)

• Chiến lược hình viên đạn: thời điểm đáo

hạn của các chứng khoán tập trung mạnh vào một điểm trên đường cong lợi suất

• Chiến lược hình quả tạ: thời điểm đáo hạn

của các chứng khoán tập trung tại hai cực

• Chiến lược hình cái thang: phân bổ các

khối lượng chứng khoán bằng nhau cho tất

cả các thời hạn

• Tổng quát:

– Khi đường cong lợi suất dịch chuyển, mỗi

chiến lược trên đây sẽ có những kết quả khác nhau về lợi suất.

– Kết quả thực tế phụ thuộc cả vào dạng dịch chuyển và mức độ của dịch chuyển Không có một chiến lược nào là tối ưu.

Duration và chuyển dịch của

đường cong lợi suất

• D* = 4: lợi suất thị trường thay đổi 100 bps thì giá trị danh mục sẽ thay đổi xấp xỉ 4%

• Nếu DM có các TP năm năm, mười năm,

và hai mươi năm, thì lợi suất thị trường

thay đổi 100 bps phải là lợi suất của cả ba thời hạn đó

• → sử dụng D là giả định đường cong lợi

suất phải dịch chuyển song song

Phân tích chiến lược

• Để phân tích một chiến lược DMĐT, cách phù hợp là xem xét lợi suất tổng thể tiềm năng, với giả định về một kiểu dịch chuyển xác định của đường cong lợi suất Kho bạc

Chi phí của độ lồi

BL và BB qua kỳ đầu tư 6 tháng

• Giả sử một nhà quản trị DM có kỳ đầu tư 6 tháng, đang lựa chọn giữa 2 DM này

• Bảng 23-9: khảo sát thành tích đầu tư của danh mục bullet và danh mục barbell với

các mức thay đổi lợi suất

– Các giá trị trên bảng = YBL – YBB Dấu (+; -) cho biết BL hay BB có lợi suất lớn hơn ở từng kịch bản.

YC dịch chuyển song song (cột 2)

– Với thay đổi lợi suất nhỏ, dưới 100 bps, BL tốt hơn BB; và ngược lại.

– Hai danh mục có cùng ($)D sẽ không hoạt

động như nhau, do ($)C khác nhau

– Mặc dù,với các yếu tố khác như nhau, C lớn

hơn thì tốt hơn Để có C lớn hơn thì phải trả giá cao hơn, tức lợi suất thấp hơn.

– Lợi ích của một C lớn hơn phụ thuộc vào quy

mô của thay đổi lãi suất (với thay đổi lãi suất

dưới 100 bps, danh mục BL với C nhỏ hơn,

vẫn có thể có lợi suất cao hơn BB).

YC không dịch chuyển song song

– Cột 3: giả định nếu lợi suất trên TP C thay đổi với các mức

ở cột 1, thì

thay đổi lợi suất của A = thay đổi lợi suất của C + 25 bps.

thay đổi lợi suất của B = thay đổi lợi suất của C - 25 bps.

Đường cong lợi suất phẳng dần: BB luôn luôn tốt hơn BL.

- Cột 4: đường cong lợi suất dốc lên

thay đổi lợi suất của A = thay đổi lợi suất của C - 25 bps.

thay đổi lợi suất của B = thay đổi lợi suất của C +25 bps.

BL có tốt hơn BB không phụ thuộc vào mức độ dốc lên của đường cong lợi suất

Nhận định chung

– Các thước đo lợi suất, D hay C không cho biết nhiều về kết quả đầu tư, vì kết quả hoạt động của danh mục phụ thuộc vào mức độ biến

động của lãi suất và cách thức dịch chuyển của đường cong lợi suất.

– Khi thiết kế danh mục đầu tư dựa trên một dự đoán về một sự dịch chuyển của đường cong lợi suất, cần phải phân tích lợi suất tổng thể.

CHIẾN LƯỢC DỰA VÀO KHÁC BIỆT LỢI SUẤT

Các khu vực của thị trường trái phiếu

• Thị trường trái phiếu gồm nhiều khu vực :

Bản chất của chiến lược

– Nhận biết một mối quan hệ bình thường giữa lợi suất của các TP trong cùng khu vực hay

giữa các khu vực khác nhau;

– Tìm cách thu lợi nhuận khi xuất hiện mối quan

hệ “bất thường” tạm thời.

Khoảng cách lợi suất thay đổi

• Nguyên nhân :

– Môi trường kinh tế: nền kinh tế mở rộng,

tính chắc chắn tăng lên → khoảng cách lãi suất thu hẹp Nền KT thu hẹp, không chắc chắn → khoảng cách mở rộng (do đòi hỏi mức bù rủi ro).

– Tính biến động của lãi suất: (ngay cả khi

nền kinh tế có tính chắc chắn cao) Ba hiệu ứng: quyền chọn gắn với trái phiếu; tính

thanh khoản của giao dịch; chu kỳ kinh

doanh.

• Hành động: đổi trái phiếu này lấy trái phiếu khác nếu (tin rằng) khoảng cách lãi suất

hiện tại giữa hai trái phiếu đang chệch khỏi

xu hướng trong quá khứ (swap)

Khác biệt lợi suất giữa callable và noncallable

• Khác biệt lợi suất giữa hai loại trái phiếu này và khác biệt lãi suất cuống phiếu của các trái phiếu có thể

mua lại sẽ thay đổi khi có dự tính những thay đổi

trong:

– Hướng thay đổi của lãi suất: (lãi suất giảm sẽ mở rộng chênh lệch giữa CB và NCB, vì khả năng thực hiện quyền chọn mua sẽ tăng – và ngược lại).

– Tính biến động của lãi suất: tính biến động ↑ → giá trị của quyền chọn mua ↑, khoảng cách lợi suất

tăng.

Vai trò của ($)D

• Hai trái phiếu X và Y

PX = 80; MDX = 5; PY = 90 và MDY = 4.

• Khi lãi suất thay đổi 100 bps, giá của X sẽ thay

đổi 4$ trên giá trị thị trường 80$, giá của Y sẽ

thay đổi 3,6$ trên giá trị thị trường 90$.

• → Như vậy, nếu X và Y được coi là những khoản đầu tư thay thế nhau, thì khối lượng của mỗi trái phiếu trong chiến lược này phải ở mức sao cho

cả hai trái phiếu đều có D($) như nhau.

• Ví dụ: một nhà quản trị DM có 10 triệu $ mệnh giá

TP X, với tổng MV là 8 triệu $; D($)X = 400000 $ trên 8 triệu $ MV Ông ta đang xem xét đổi X trong

DM lấy Y, với mức rủi ro lãi suất bằng rủi ro của X hiện có.

• → phải mua lượng MV của Y với cùng D($) Nếu mua 10 triệu $ mệnh giá TP Y → MVY = 9 triệu $, thay đổi giá trên 1% thay đổi lãi suất sẽ chỉ là

360000$.

• Nếu mua MVY = 10 triệu $ → thay đổi giá trên 1% thay đổi lãi suất sẽ là 400000.

• Vì PY = 90, phải mua lượng mệnh giá 11,11 triệu

$ để giữ cho D($) của vị thế của Y đúng bằng

D($) của X.

• Vì MVY là 90 trên 100$ mệnh giá, giá/1$ mệnh giá

= 0,9 Lấy 10 triệu $ chia cho 0,9, ta có lượng

mệnh giá của Y cần phải mua là 11,11 triệu $.

$ 10000000 100

4

400000 100

($) 100

Y

X Y

Y

Y

D MV

MV MD

D

Hoán đổi trái phiếu (swaps)

• Lợi ích của swap trái phiếu:

– Nâng cao lợi suất hiện hành và YTM

– Tận dụng những dịch chuyển của lãi suất hay

sự phục hồi các khoảng cách

– Nâng cao chất lượng của một danh mục

– Các mục đích liên quan tới thuế.

Swap lợi suất thuần túy

• Bản chất: đổi TP có lscp thấp lấy một

TPcó lscp cao để tăng tức thì lợi suất

cuống phiếu và lợi suất đáo hạn

• Ví dụ: nhà đầu tư đang nắm giữ TP1: Aa, 10%, 30 năm; lợi suất đòi hỏi 11,5%

• Xem xét đổi lấy TP2 (tương đương): Aa, 12%; 30 năm, giao dịch ở mức ls đòi hỏi 12%

• Swap: đổi từ TP1 sang TP2:

– Tăng được lợi suất cuống phiếu và YTM, giữ nguyên thời hạn và chất lượng của danh mục – Rủi ro: lãi suất tái đầu tư có thể không cao như

dự tính

TP1 TP2

Khoản tiền đầu tư 874,12 1000,00 Lãi cuống phiếu 100.00 120,00

Lãi trên lãi (12% cho 6 tháng) 3,00 3,600

Giá trị mệnh giá vào cuối năm 874,66 1000,00 Tổng giá trị tích lũy 977,66 1123,60 Lợi suất thực hiện 11,514% 12,0%

Giá trị của swap: 48,6 bps trong một năm

Rủi ro: Có thể có mua lại khi lãi suất giảm; rủi ro tái đầu tư

có thể cao hơn với trái phiếu có lscp cao hơn.

Swap thay thế

• Mang tính ngắn hạn, dựa chủ yếu vào

những dự báo về lãi suất; rủi ro hơn nhiều

so với loại swap lợi suất thuần túy

• Giả định: có dự mất cân đối ngắn hạn giữa các khoảng cách lợi suất của các loại TP,

và sẽ được điều chỉnh trong một thời gian ngắn

• Ví dụ: Nhà đầu tư giữ TP 30 năm, 12%,

giao dịch ở mức lợi suất 12% và được đề xuất TP 30 năm, 12%, nhưng có lợi suất

12,2% nên giá bán dưới 1000$ Giả định ls tái đầu tư 12%; thời kỳ điều chỉnh 1 năm

TP1 TP2

Khoản tiền đầu tư 1000,00 984,08 Lãi cuống phiếu 120,00 120,00 Lãi trên lãi (12% cho 6 tháng) 3,60 3,600

Giá trị gốc vào cuối năm 1000,00 1000,00 Tổng giá trị tích lũy 1123,6 1123,60 Tổng lợi nhuận 123,6 139,52 Lợi nhuận trên 1 đôla đầu tư 0,1236 0,1418 Lợi suất thực hiện 12% 13,71% Giá trị của swap: 171 bps trong một năm

Dự báo: mất cân bằng (khác biệt giá giữa hai trái phiếu tương đương nhau) chỉ tồn tại tạm thời, do đó chỉ có thể kiếm lời trong khoảng thời gian điều chỉnh ngắn.

Rủi ro: thời gian tồn tại khoản chênh lệch có thể kéo dài, làm giảm những ưu thế về lợi vốn; lãi suất thị trường có thể thay đổi bất lợi.