Đánh giá tác động của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng của các quốc gia Châu Á Kiểm định thị trường hiệu quả Luận văn thạc sĩ

Tóm tắt Bài nghiên cứu này tiến hành đo lường ảnh hưởng của hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng và biến động tăng trưởng kinh tế với dữ liệu của 12 quốc gia châu

Ngô Thị Thanh Nga

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP VÀ TOÀN

CẦU HÓA TÀI CHÍNH LÊN TĂNG TRƯỞNG CỦA

CÁC QUỐC GIA CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - 2014

Ngô Thị Thanh Nga

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP VÀ TOÀN

CẦU HÓA TÀI CHÍNH LÊN TĂNG TRƯỞNG CỦA

CÁC QUỐC GIA CHÂU Á

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS Vũ Việt Quảng

Tp Hồ Chí Minh - 2014

Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi đưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến sĩ Vũ Việt Quảng

Các trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn này đều trung thực và được dẫn nguồn đầy đủ Những kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố dưới bất kỳ hình thức nào

Tôi cam đoan chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Tác giả

Ngô Thị Thanh Nga

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ NGỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Tóm tắt - 1

1 Giới thiệu - 1

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây - 3

2.1 Các nghiên cứu định tính - 3

2.2 Các nghiên cứu định lượng - 10

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu - 15

3.1 Dữ liệu - 15

3.2 Phương pháp nghiên cứu - 17

3.3 Thống kê mô tả các biến - 17

3.3.1 Tính toán các biến - 17

3.3.2 Thống kê mô tả các biến - 22

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu - 27

4.1 Mô hình hồi quy - 27

4.2 Kết quả hồi quy - 28

4.2.1 Đo lường tác động của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng - 28

4.2.2 Đo lường tác động của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên biến động tăng trưởng - 43

4.3 Kiểm tra tính vững của mô hình - 55

5 Kết luận - 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

FDI: Đầu tư trực tiếp (Foreign Direct Investment)

GDP: Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)

GFD: Global Financial Data

GMM: Generalize Method of Moments

Bảng 3.1: Các nguồn dữ liệu 16

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến 23

Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 26

Bảng 3.4: Kết quả kiểm định VIF 27

Bảng 4.1a: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (12 nước) 29

Bảng 4.1b: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (6 nước phát triển) 30

Bảng 4.1c: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (6 nước đang phát triển) 30

Bảng 4.2a: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (12 nước) 31

Bảng 4.2b: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (6 nước phát triển) 31 Bảng 4.2c: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (6 nước đang phát triển) 31

Bảng 4.3a: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED và FGLOB (12 nước) 32

Bảng 4.3b: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và COFV (12 nước) 33

Bảng 4.3c: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và CIFV (12 nước) 34

Bảng 4.4a: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED và FGLOB (6 nước phát triển) 35

Bảng 4.4b: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và COFV (6 nước phát triển) 36

Bảng 4.4c: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và CIFV (6 nước phát triển) 37

Bảng 4.5a: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED và FGOB (6 nước đang phát triển) 38

Bảng 4.5b: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGOB và COFV (6 nước đang phát triển) 39

Bảng 4.5c: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGOB và CIFV (6 nước đang phát triển) 40

Bảng 4.7a: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED và FGOB (12 nước) 44 Bảng 4.7b: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGOB và COFV (12 nước) 45 Bảng 4.7c: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGOB và CIFV (12 nước) 46 Bảng 4.8a: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED và FGLOB (6 nước phát triển) 47 Bảng 4.8b: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGLOB và COFV (6 nước phát triển) 48 Bảng 4.8c: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGLOB và CIFV (6 nước phát triển) 49 Bảng 4.9a: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED và FGLOB (6 nước đang phát triển) 50 Bảng 4.9b: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGLOB và COFV (6 nước đang phát triển) 51 Bảng 4.9c: Kết quả hồi quy GDPGV với ISPEED, FGLOB và CIFV (6 nước đang phát triển) 52 Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy ảnh hưởng của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên biến động tăng trưởng 53 Bảng 4.11: Kết quả kiểm tra tính vững của mô hình 56

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Đồ thị 3.1: Giá trị trung bình của biến ISPEED từng quốc gia 24

Đồ thị 3.2: Giá trị trung bình của biến FGLOB từng quốc gia 25

Tóm tắt

Bài nghiên cứu này tiến hành đo lường ảnh hưởng của hội nhập tài chính

và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng và biến động tăng trưởng kinh tế với dữ liệu của 12 quốc gia châu Á, gồm 6 nước phát triển và 6 nước đang phát triển, trong thời gian 44 năm từ 1970 đến 2013 Từ đó, mô hình hồi quy sẽ thực hiện theo ba nhóm: nhóm thứ nhất bao gồm tất cả 12 quốc gia, nhóm thứ hai bao gồm

6 nước phát triển và nhóm thứ ba gồm 6 nước đang phát triển Từ đó xem xét tác động của hội nhập và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng và biến động tăng trưởng của các quốc gia và so sánh sự khác biệt của tác động này ở nhóm các nước phát triển và nhóm các nước đang phát triển Từ kết quả hồi quy thu được, một cách tổng quát, có thể nói rằng hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính

đi đôi với tăng trưởng cao hơn và đồng thời cũng kèm theo biến động tăng trưởng ít hơn

1 Giới thiệu

Hội nhập tài chính là vấn đề được quan tâm và đáng chú ý đối với nhiều quốc gia, nhất là với những quốc gia đang phát triển, đang từ từ bước vào vòng xoay chung rộng lớn của thế giới Trong một nghiên cứu của mình, Lane và Milesi-Ferretti (2003) nhấn mạnh rằng các quốc gia đang nỗ lực tháo gỡ những ràng buộc về chu chuyển vốn quốc tế bằng việc bãi bỏ từ từ những quy định mang tính địa phương và dần trở nên chủ động hơn trong việc tạo ra các cơ hội đầu tư để thu hút dòng vốn quốc tế Trên các diễn đàn kinh tế hay trên các phương tiện thông tin, truyền thông, không khó khăn gì để tìm ra một bài viết hay một nghiên cứu với chủ đề về hội nhập tài chính với nhiều quan điểm khác nhau và nhiều phân tích lợi ích – thiệt hại khác nhau Như theo De Nicolò và Juvenal (2014), cả hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính đều có mối tương quan thuận với mức tăng trưởng cao hơn và ít biến động hơn, ít rủi ro hơn, và

cũng không có một sự đánh đổi nào giữa hội nhập và toàn cầu hóa tài chính với

sự bất ổn trong kinh tế vĩ mô Nhưng bên cạnh đó, Evans và Hnatkovska (2007) lại tìm thấy một mối quan hệ không đơn điệu giữa mức độ hội nhập tài chính với những biến động kinh tế vĩ mô Hội nhập tài chính ban đầu sẽ làm gia tăng biến động của nền kinh tế vĩ mô nhưng những biến động này sẽ giảm đi khi hội nhập tài chính sâu hơn

Riêng quan điểm của tôi về vấn đề này, tôi kỳ vọng rằng vấn đề hội nhập

và toàn cầu hóa tài chính sẽ ảnh hưởng tích cực đến sự tăng trưởng của một quốc gia và hội nhập tài chính không đi liền với việc gia tăng biến động vĩ mô Và do

đó, mục tiêu của nghiên cứu của tôi là tiến hành tìm hiểu, đánh giá về những ảnh hưởng của vấn đề hội nhập và toàn cầu hóa tài chính dựa trên những số liệu thực

tế để có thể đưa ra một kết quả khách quan và đáng tin cậy nhằm kiểm định cho quan điểm của mình cũng như để tham khảo hay gợi mở cho những ai quan tâm Dựa trên mô hình kinh tế lượng của De Nicolò và Juvenal (2014), bài nghiên cứu này đánh giá ảnh hưởng của hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng và bất ổn kinh tế với số liệu vĩ mô thu thập được từ 12 quốc gia châu Á, chia thành hai nhóm: các nước phát triển (bao gồm Australia, Japan, Korea, Hong Kong, New Zealand, Singapore); và các nền kinh tế mới nổi (gồm có China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines và Thailand)1 với mong đợi về kết quả rằng vấn đề hội nhập và toàn cầu hóa tài chính gia tăng sẽ đi đôi với tăng trưởng cao hơn và biến động tăng trưởng ít hơn Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này cũng xem xét những ảnh hưởng của hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng và biến động tăng trưởng ở những nước phát triển có khác biệt gì so với ở những nước đang phát triển; và cũng xem xét những ảnh hưởng lên tăng trưởng cũng như biến động tăng trưởng khi có những biến động trong dòng vốn ra và vào một quốc gia

1 Theo phân loại của Ngân hàng Phát triển Châu Á (Asia Development Bank) năm 2013

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1 Các nghiên cứu định tính

Theo bài viết “Các dòng vốn tư nhân đến các quốc gia đang phát triển: Con đường hội nhập tài chính” (World Bank, 1997), về cơ bản thì hội nhập tài chính đem lại hai loại lợi ích chính đó là: Thứ nhất, về mặt sản xuất, quá trình hội nhập thúc đẩy chuyên môn hóa quốc tế phát triển ở mức cao hơn và tạo điều kiện thuận lợi để phân bổ các nguồn lực khan hiếm đến những nơi sử dụng chúng hiệu quả nhất mà không bị phụ thuộc vào vị trí địa lý, nhờ đó tăng trưởng

có động cơ để gia tăng Thứ hai, về mặt tiêu dùng, sự hội nhập cho phép các cá nhân ở những nền kinh tế mới hội nhập và trong chừng mực ít hơn là ở những nền kinh tế đã hội nhập, đảm bảo tránh được những phát triển bất lợi trong nền kinh tế nước nhà thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế và khai thác thị trường vốn toàn cầu để dàn trải sự giảm sút thu nhập nhất thời Cụ thể là trong một nền kinh tế đóng về mặt tài chính, đầu tư phải được tài trợ bằng tiết kiệm trong nước Hai yếu tố này cân xứng với nhau qua những chuyển biến của lãi suất thực, đó là chi phí vay nợ và lãi suất tiết kiệm Khi không có dòng vốn quốc tế thì không thể cho rằng sẽ có sự cân bằng tỷ suất sinh lợi từ đầu tư giữa các nước, điều này dẫn đến sự phân bổ sai các nguồn lực: ở cận biên, những dự

án có khả năng sinh lời cao ở một số nước có thể không được thực hiện vì thiếu vốn, trong khi những dự án có tỷ suất sinh lợi thấp hơn ở những nơi khác lại được tiến hành Sự hội nhập tài chính, dù ở cấp độ quốc gia hay quốc tế, đều cắt đứt mối liên kết giữa tiết kiệm địa phương và đầu tư địa phương, cho phép tiền tiết kiệm chảy đến nơi cần nhất và hiệu quả nhất Các nhà đầu tư có thể đi vay và những người tiết kiệm có thể cho vay trên thị trường quốc tế, do vậy lãi suất toàn cầu sẽ trở thành chi phí sử dụng vốn và tỷ suất sinh lợi từ tiết kiệm tương xứng, chứ không phải lãi suất quốc gia Dĩ nhiên, tiết kiệm và đầu tư vẫn phải cân xứng, nhưng bây giờ chúng cân xứng trong phạm vi toàn cầu hơn là trong phạm

vi quốc gia Tiếp theo sự hội nhập, trong tình huống lý tưởng, đầu tư sẽ được tái

phân bổ hướng tới những dự án sinh lời nhất (trên cơ sở đã điều chỉnh rủi ro), bất

kể vị trí của chúng, được tài trợ bằng những dòng vốn tương ứng đi tìm suất sinh lợi cao nhất sau khi đã điều chỉnh rủi ro Sản xuất thế giới gia tăng, một phần lợi ích được gặt hái bởi những người tiết kiệm tại các nền kinh tế kém hiệu quả, giờ đây họ nhận được suất sinh lợi cao hơn; và một phần lợi ích chảy về cho các công ty ở những nền kinh tế hoạt động hữu hiệu hơn, giờ đây được hưởng mức chi phí của vốn thấp hơn

Bên cạnh đó, hội nhập có thể thúc đẩy tăng năng suất lao động thông qua việc dịch chuyển các kết hợp đầu tư hướng đến các dự án có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn Sự dịch chuyển này xảy ra thông qua sự cải thiện khả năng làm giảm rủi ro và đa dạng hóa rủi ro cao hơn thường phát sinh trong những dự án có

tỷ suất sinh lợi cao hơn Về mặt khái niệm, có thể chia rủi ro của một dự án đầu

tư bất kỳ thành bốn thành phần: yếu tố toàn cầu như suy thoái kinh tế thế giới, yếu tố quốc gia như thuế đánh trên lợi nhuận cao hơn hay bất ổn chính trị, yếu tố khu vực kinh tế như tiến bộ công nghệ và yếu tố chuyên biệt đối với từng dự án

cụ thể Những rủi ro chuyên biệt của khu vực kinh tế hay của dự án có thể được

đa dạng hóa trong nước, hình thành nên lợi ích đáng kể nhờ sự hội nhập tài chính quốc gia thường xảy ra trước sự hội nhập tài chính quốc tế Rủi ro toàn cầu về bản chất là không thể đa dạng hóa để loại trừ được Còn lại rủi ro quốc gia, tuy không thể đa dạng hóa trong phạm vi quốc gia nhưng có thể đa dạng hóa trên phạm vi quốc tế Nếu các cú sốc quốc gia là một thành phần quan trọng về mặt định lượng của rủi ro chung của các dự án đầu tư, thì lợi ích đa dạng hóa có được nhờ bổ sung một dự án đầu tư trong nước vào một danh mục các dự án đầu tư trong nước khác sẽ thấp hơn lợi ích của việc bổ sung chính dự án ấy vào một danh mục các dự án đầu tư đa dạng trên thị trường quốc tế Kết quả là, một nhà đầu tư nước ngoài có thể theo đuổi những dự án có tỷ suất sinh lợi và rủi ro dự

án cao hơn nhưng đồng thời vẫn duy trì được rủi ro danh mục ở mức có thể chấp nhận Do vậy, sự chuyển dịch từ một hệ thống kinh tế đóng sang một nền kinh tế

thế giới hội nhập cho phép sự chuyển đổi toàn cầu hướng tới những dự án có suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, nhờ đó gia tăng tỷ lệ tăng trưởng bình quân thế giới (Obstfeld, 1995) Ảnh hưởng này được tăng cường nếu sự hội nhập cũng cho phép giảm thiểu rủi ro dự án Lấy ví dụ, nếu việc mở cửa đi liền với sự mở rộng thị trường đối với hàng sản xuất trong nước, thì sự nhạy cảm trước những thay đổi cầu trong nước sẽ giảm, giúp dịch chuyển hướng tới nguồn vốn chuyên môn hóa hơn và có hiệu suất hơn (Saint-Paul, 1992) Sự cân bằng suất sinh lợi giữa các nước và mức tăng trưởng cao hơn hình thành nhờ nguồn vốn có hiệu suất hơn trên toàn cầu mang đến những lợi ích dài hạn của sự hội nhập đích thực Ngoài ra, hội nhập còn đem đến những lợi ích tức thời thông qua những ảnh hưởng lan tỏa về tri thức, cụ thể là trên thị trường tài chính và thông qua FDI Mặc dù những mối lợi này không phụ thuộc chặt chẽ vào sự hội nhập tài chính, nhưng ít nhất, hội nhập cũng có xu hướng đẩy nhanh sự chuyển giao kiến thức

Bên cạnh vấn đề lãi suất thực và rủi ro đầu tư chịu ảnh hưởng tích cực từ vấn đề hội nhập tài chính, hai thành phần khác trong chi phí sử dụng vốn của người đi vay cuối cùng là cơ cấu chi phí của hệ thống tài chính và biên lợi nhuận cũng chịu ảnh hưởng nếu sự hội nhập làm phát triển chiều sâu của hệ thống tài chính (nghĩa là cho phép chi phí cố định dàn trải trên một phạm vi rộng hơn) hay cải thiện sức cạnh tranh Ngoài ảnh hưởng đối với chi phí sử dụng vốn, sự phát triển chiều sâu (tăng cường) hệ thống tài chính theo sau quá trình hội nhập cũng giúp tăng trưởng thông qua việc phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn, điều này đến lượt nó lại dẫn đến phát triển chiều sâu tài chính (tăng cường tài chính) hơn nữa Chu kỳ phản hồi tích cực giữa phát triển tài chính và phát triển thực này được thiết lập một cách tốt đẹp Hội nhập quốc tế có thể làm tăng sự phản hồi đó Các định chế tài chính nước ngoài sẽ du nhập hay tạo ra sự tiếp cận với các công cụ tài chính mới, trong khi sự tham gia của người nước ngoài trên thị trường chứng khoán trong nước sẽ làm tăng khả năng thanh khoản, đến lượt nó làm thuận lợi hơn cho sự chuyển hóa thời hạn dài hạn Lợi ích định lượng nhờ phát triển chiều

sâu tài chính còn có thể được nâng cao hơn nữa thông qua sự cải thiện về chất lượng của trung gian tài chính Một phần cải thiện xảy ra thông qua những điều kiện tiên quyết để hội nhập thành công, chẳng hạn như cải thiện các tiêu chuẩn

kế toán và giám sát trong nước Phần khác xảy ra thông qua việc học hỏi về những thông lệ thực hành tốt hơn cùng với sức ép tạo ra do cạnh tranh nhiều hơn Tuy nhiên, quan trọng hơn cả là động lực cho những cải cách và phát triển thêm nữa được giải phóng ra thậm chí chỉ bằng những bước đi nhỏ bé ban đầu hướng tới sự hội nhập Lấy ví dụ, sự phát triển chiều sâu hệ thống ngân hàng ban đầu sẽ nâng cao suất sinh lợi để đưa vào áp dụng một hệ thống thanh toán hiệu quả; việc phát triển thị trường vốn cổ phần trong nước sẽ kích thích nỗ lực cải thiện hệ thống thanh toán; tiềm năng phát hành chứng khoán trên các thị trường nước ngoài sẽ tăng cường những động cơ khuyến khích cải thiện các tiêu chuẩn

kế toán trong nước… Như vậy, một khi đã bắt đầu, sự hội nhập có thể khởi động các động lực tăng cường, tạo ra một chu kỳ phát triển định chế sâu xa hơn để có thể hội nhập trọn vẹn hơn Nói tóm lại, sự hội nhập hứa hẹn những lợi ích gián tiếp đáng kể thông qua cải thiện hiệu quả của hệ thống tài chính, bao gồm các ảnh hưởng về tính thanh khoản của việc phát triển chiều sâu tài chính, ảnh hưởng lan tỏa về kiến thức, cạnh tranh gia tăng và các tiêu chuẩn giám sát và kế toán được cải thiện Khả năng phân bổ các nguồn lực khan hiếm được cải thiện đến lượt nó sẽ nâng cao chất lượng đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng và nhờ vậy kích thích sự phát triển khu vực tài chính hơn nữa, dẫn đến một chu kỳ phản hồi tích cực Bằng chứng sẵn có cũng cho thấy những mối lợi tiềm năng đáng kể ngay cả đối với các nền kinh tế phát triển cao, nâng cao triển vọng về những lợi ích to lớn đối với các quốc gia kém hội nhập hơn

Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích thiết thực từ vấn đề hội nhập tài chính như trình bày ở trên, vấn đề hội nhập tài chính đưa đến những thử thách không nhỏ Việc các dòng vốn quốc tế đổ vào một quốc gia mới bắt đầu hội nhập có thể khiến thị trường tài chính ở quốc gia đó không hấp thụ kịp, dẫn đến những tình

trạnh như tăng trưởng quá nóng dễ gây ra mất kiểm soát dòng vốn, dòng cung tiền tăng lên nhanh chóng dễ dẫn đến tình trạng lạm phát nếu như không có chính sách giải quyết phù hợp Bên cạnh đó, một thách thức không nhỏ nữa từ việc hội nhập và toàn cầu hóa tài chính là vấn đề áp lực cạnh tranh đối với các tổ chức kinh tế tài chính, nếu không thay đổi kịp sẽ dễ dàng bị loại ra khỏi cuộc chơi tài chính vì không đủ sức cạnh tranh Thêm một thách thức nữa là vấn đề cải cách hành chính và pháp luật Nếu các quy chế, thủ tục hành chính và luật pháp không thay đổi tương ứng với sự phát triển thì sẽ hạn chế các dòng vốn quốc tế phát huy hiệu quả của nó

Theo Stiglitz (2003) thì hội nhập tài chính, tự do hóa tài chính có thể là một điều rất tệ hại đối với các nước đang phát triển Vì theo ông, tự do hóa thị trường vốn có thể dẫn đến biến động tiêu dùng nhiều hơn Nếu như các dòng vốn ngắn hạn giúp xoa dịu biến động tiêu dùng, thì vốn sẽ chảy vào một đất nước khi nền kinh tế yếu, và sẽ chảy ra (ít nhất là một cách tương đối so với các dòng vốn

ở trạng thái dừng) khi nền kinh tế mạnh lên Ít nhất thì trong những trường hợp quan trọng nhất định, các dòng vốn, đặc biệt là những dòng vốn ngắn hạn, xem

ra có tính thuận chu kỳ, lẽ dĩ nhiên cho chúng ta thấy một nhược điểm của ‘lý thuyết’ tiêu chuẩn Nhưng nó hoàn toàn nhất quán với những câu cách ngôn tiêu chuẩn về các chủ ngân hàng – nghĩa là ngân hàng chỉ muốn cho những người không cần tiền vay mà thôi – và nhất quán với những phát triển lý thuyết hiện đại trong lĩnh vực tài chính (nghĩa là những phát triển lý thuyết trong suốt một phần tư thế kỷ qua), nhấn mạnh vào việc phân bổ định mức tín dụng và những điểm không hoàn hảo khác trên thị trường tín dụng Có một lý do khác khiến ta

sẽ không ngạc nhiên khi thấy các dòng vốn (ngắn hạn) không giúp xoa dịu biến động tiêu dùng: ‘Lý thuyết’ dự đoán rằng những người có khả năng gánh chịu rủi ro (rủi ro biến động tỷ giá hối đoái và biến động lãi suất) sẽ sử dụng các dòng vốn để giảm nhẹ biến động tiêu dùng Thế nhưng thật ra, các nước đang phát triển buộc phải gánh chịu gánh nặng của những biến động đó, mà phần lớn

chẳng liên quan gì đến những điều đang diễn ra trên đất nước họ Việc Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ tăng lãi suất lên đến những mức chưa từng thấy vào cuối thập niên 70 và đầu thập niên 80 đã làm sớm dẫn đến cuộc khủng hoảng nợ của châu Mỹ La tinh; nhưng ngay cả nếu như không dẫn tới khủng hoảng, thì nó cũng sẽ ảnh hưởng bất lợi đến các nước châu Mỹ La tinh Ngay cả nếu các nước này có thể tiếp cận một cách hoàn hảo với các thị trường vốn, thì việc tăng lãi suất cũng dẫn đến giảm thu nhập trọn đời của họ và vì thế sẽ làm giảm tiêu dùng của họ; nhưng với những điểm không hoàn hảo của thị trường vốn, thu nhập của

họ thậm chí còn bị giảm nhiều hơn Và vấn đề thậm chí còn trở nên tệ hại hơn khi người ta nhận thấy có một cú sốc bất lợi xảy ra với thời hạn không biết đến bao giờ, ví dụ như những khó khăn về chính trị Những người cho vay ngay lập tức cắt giảm khoản vay, buộc người vay phải cắt giảm ngay tiêu dùng Vì thế, những cú sốc bất lợi sẽ được khuếch đại Biến động tiêu dùng gia tăng

Bên cạnh việc hội nhập tài chính làm cho tiêu dùng biến động nhiều hơn, Stiglitz (2003) còn đưa ra lập luận giải thích cho việc tự do hóa thị trường vốn dẫn đến biến động kinh tế chung nhiều hơn Bất kỳ ai từng quen thuộc với những biến cố xảy ra ở Đông Á và châu Mỹ La tinh trong những thập niên gần đây đều biết vai trò của tự do hoá thị trường vốn trong việc góp phần gây ra bất ổn kinh

tế Tiền đổ xô vào một đất nước, thường tài trợ cho những hoạt động tiêu dùng chè chén say sưa, rồi tiền lại tuôn chảy ra; khi tiền ra đi, các tổ chức tài chính suy yếu, thường bị phá sản, và tỷ giá hối đoái lao thẳng xuống, khiến những người

ôm nợ tính bằng đô la Mỹ bị thúc ép phải đáp ứng nghĩa vụ nợ nặng nề Trong suốt thời gian dòng vốn chảy vào, tỷ giá hối đoái lên giá, gây khó khăn cho khu vực xuất khẩu và cạnh tranh với hàng nhập khẩu Chính phủ một số nước (như Thái Lan vào giữa thập niên 90) ra sức ngăn chặn điều này, đồng thời tránh tình trạng nền kinh tế quá nóng; việc đó đòi hỏi phải cắt giảm những dự án đầu tư công cộng có sinh lợi cao và tăng lãi suất; những hoạt động đầu tư khác ngoài lĩnh vực đầu cơ bất động sản cũng bị giảm sút Trong suốt thời kỳ dòng vốn chảy

ra, các tổ chức tài chính bị tàn phá, và sự thiếu hụt tín dụng góp phần làm cho nền kinh tế càng thêm sa sút Có một lý do quan trọng khác khiến tự do hoá thị trường vốn dẫn đến biến động kinh tế nhiều hơn: tự do hoá thị trường vốn làm cản trở việc sử dụng chính sách tiền tệ ngược với chu kỳ kinh tế Trong cuộc khủng hoảng Đông Á, Malaysia đã tránh được việc áp đặt lãi suất cao mà những nước theo chương trình của IMF đã làm, chẳng những làm tồi tệ thêm tình trạng

sa sút kinh tế, mà còn dẫn đến phá sản nhiều hơn, do đó làm cho nhiệm vụ tái cơ cấu trở nên khó khăn và tốn kém hơn

Thêm một lập luận nữa của Stiglitz (2003) về những bất lợi của hội nhập tài chính đó là tự do hóa thị trường vốn không dẫn đến tăng trưởng nhanh hơn hay đầu tư cao hơn Nếu tự do hoá thị trường vốn dẫn đến bất ổn sản lượng hay tiêu dùng thì nó làm tăng khoản phí đền bù rủi ro mà doanh nghiệp đòi hỏi cho hoạt động đầu tư của họ, do đó làm nản lòng các nhà đầu tư Ngoài ra, trong chừng mực mà đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền và ảnh hưởng của bảng cân đối kế toán, tình trạng sa sút kinh tế có thể có ảnh hưởng đặc biệt bất lợi đối với đầu tư Những khó khăn này càng thêm sâu sắc bởi sự biến động lãi suất cao hơn Cả biến động sản lượng và biến động lãi suất đều gây ra những giới hạn nghiêm trọng đối với việc sử dụng nguồn huy động nợ, vốn có những ảnh hưởng bất lợi lớn (đối với đầu tư), đặc biệt tại các nước đang phát triển với thị trường vốn kém phát triển khiến cho việc phân bổ nguồn lực kém hiệu quả

Đối diện với vấn đề này, đã có nhiều đề xuất các biện pháp giúp một quốc gia mới hội nhập có thể tiếp cận dòng vốn quốc tế nhưng vẫn tránh được những nguy hiểm do vấn đề hội nhập có khả năng gây ra Theo Trần Ngọc Thơ (2006), điều kiện tiên quyết để toàn cầu hóa tài chính thành công là phải có một khung pháp lý tài chính lành mạnh, đặc biệt là một vị thế tài chính vững chắc; không có những biến dạng lớn trong giá cả do chính sách bảo hộ quá mức; phải có một hệ thống ngân hàng nội địa vững mạnh với khuôn khổ pháp lý và cơ chế giám sát hữu hiệu; và có một cơ sở hạ tầng cho việc vận hành một thị trường vốn có hiệu

quả Những điều kiện như thế là những nhân tố quyết định để hội nhập tài chính thành công Một số chính sách đối phó với những dòng chảy vốn nóng trong thời

kỳ hội nhập có thể được xem xét đến như: Kiểm soát dòng vốn, chính sách này nếu được thiết lập phù hợp sẽ làm thay đổi một cách hợp lý kết cấu của dòng vốn chảy vào đi theo định hướng của quốc gia như khuyến khích dòng vốn ngắn hạn hay dài hạn; Một chính sách nữa là ngăn chặn sự đánh giá cao của đồng nội tệ, vì nếu đồng nội tệ bị định giá quá cao sẽ dẫn đến thâm hụt cán cân mậu dịch; Chính sách thứ ba có thể kể đến ở đây là chính sách kiểm soát cung tiền để kiểm soát lạm phát Nếu những chính sách trên được nghiên cứu cho phù hợp với nền kinh

tế thì sẽ là động lực để một quốc gia bước đầu hội nhập xây dựng được một thị trường vốn vận hành tốt, làm giảm rủi ro và thu hút được nhiều dòng vốn quốc tế hiệu quả

2.2 Các nghiên cứu định lượng

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến chủ đề hội nhập tài chính Vo và Daly (2007) trong một nghiên cứu của mình, đã tìm ra chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng có một sự gia tăng mức độ hội nhập tài chính của các quốc gia trong một thập kỷ ngay trước thời gian của bài nghiên cứu; và cũng trong nghiên cứu này, hai ông đưa ra các nhân tố sau có khả năng rất cao trong việc giải thích mức độ hội nhập tài chính toàn cầu: Chính sách kiểm soát vốn; Tăng trưởng kinh tế của một quốc gia; Sự mở cửa thương mại; Sự phát triển của thị trường tài chính, hệ thống tài chính ngân hàng

Còn theo một nghiên cứu của Kose et al (2006), vẫn tồn tại mối tương quan trái chiều giữa tăng trưởng và sự biến động của nền kinh tế trong những năm 90, nhưng sự xuất hiện của hội nhập tài chính và thương mại quốc tế làm cho mối tương quan nghịch này yếu đi Kết quả này trái với kết quả nghiên cứu của De Nicolò và Juvenal (2014) rằng không có sự đánh đổi giữa hội nhập tài

chính với những biến động trong nền kinh tế vĩ mô De Nicolò và Juvenal (2014)

đã kết luận rằng cả hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính đều đi chung với mức tăng trưởng cao hơn và ít biến động hơn, ít rủi ro hơn, và cũng không có một sự đánh đổi nào giữa hội nhập và toàn cầu hóa tài chính với sự bất ổn trong kinh tế vĩ mô

Bên cạnh đó, một nghiên cứu của Park và Lee (2011) lại xem xét Hội nhập tài chính trên hai quy mô khu vực và toàn cầu Hội nhập tài chính nhìn từ góc độ thị trường cổ phiếu và trái phiếu ở mức độ khu vực sẽ đem lại lợi ích cho nền kinh tế khu vực trong việc phân bổ hiệu quả đầu tư và đa dạng hóa rủi ro Hội nhập ở mức độ toàn cầu sẽ làm giảm ảnh hưởng từ những cú sốc của nền kinh tế thế giới Một quan điểm khác nữa từ nghiên cứu của Tschoegl (2004) cho thấy rằng các chính sách của chính phủ nhằm hạn chế sự hội nhập tài chính thì ảnh hưởng xấu đến sự phát triển của hệ thống tài chính quốc gia mà dễ thấy nhật

là hệ thống ngân hàng vì hạn chế sự cạnh tranh của các ngân hàng nước ngoài nên hệ thống ngân hàng trong nước khó cải thiện được chất lượng dịch vụ cũng như hiệu quả hoạt động

Một nghiên cứu khác của Rusek (2004) cho thấy rằng khi hệ thống tài chính của một quốc gia phát triển và hội nhập, cùng với nền kinh tế, hệ thống pháp luật, tổ chức hành chính được cải thiện sẽ làm gia tăng sản phẩm biên trong nền kinh tế đồng thời làm giảm bớt rủi ro nhờ gia tăng các cơ hội đa dạng hóa tài sản đầu tư Pang (2013) lại có một cái nhìn khác Ông cho rằng hội nhập tài chính ở các nước đang phát triển có thể làm xuất hiện chi phí khi cố gắng giữ cho tỷ giá hối đoái ổn định Còn đối với các quốc gia công nghiệp phát triển, có các chính sách hiệu quả để đạt được mức lạm phát mục tiêu, thì hội nhập tài chính luôn luôn có lợi cho nền kinh tế

Một lợi ích của vấn đề hội nhập tài chính được Gaspar và Pereira (1995) nêu lên rằng hội nhập tài chính làm gia tăng khả năng vay nợ nước ngoài của

một quốc gia Masten et al (2008) kết luận rằng hội nhập tài chính quốc tế là có lợi cho quốc gia và lợi ích này được nhìn thấy rõ hơn ở các nước có hệ thống tài chính phát triển ở mức độ cao hơn

Mougani (2012) phát biểu rằng hội nhập tài chính ảnh hưởng đến một số khía cạnh của hiệu quả kinh tế, cụ thể là làm gia tăng mức đầu tư, chuyển giao công nghệ, mở cửa thương mại, khuyến khích phát triển hệ thống tài chính nội địa và tăng trưởng kinh tế Bên cạnh đó, hội nhập tài chính cũng là một nguồn gốc tiềm tàng dẫn đến sự bất ổn của kinh tế vĩ mô mà sự bất ổn này chủ yếu nằm

ở việc đầu tư vào các danh mục chứng khoán hơn là ở đầu tư trực tiếp

Agénor (2003) đưa ra một đánh giá tổng quát hơn: Sự gia tăng mức độ hội nhập tài chính trong thị trường vốn quốc tế đem lại những lợi ích nhất định: gia tăng tiêu dùng, đầu tư, tăng trưởng nhanh hơn, những chính sách điều hành kinh

tế vĩ mô được củng cố, gia tăng hiệu quả hoạt động của hệ thống ngân hàng cũng như các định chế tài chính,… Nhưng bên cạnh đó cũng phát sinh những chi phí

đi kèm: dòng vốn quốc tế chỉ tập trung vào một số ít các quốc gia đang phát triển, sự phân bổ vốn nội địa không đồng đều, thiếu những nguồn vốn đầu tư dài hạn vào các lĩnh vực như bất động sản hay các lĩnh vực hiệu quả không cao như sản xuất những sản phẩm chuyên tiêu dùng nội địa; bên cạnh đó hội nhập tài chính còn khiến nền kinh tế vĩ mô trở nên bất ổn hơn, các quốc gia đang phát triển mà có khả năng tiếp cận thị trường vốn thì cũng chỉ có thể vay được khi nền kinh tế đang ở trong tình trạng tốt nên thường dễ bị thiếu hụt những dòng vốn ngắn hạn; các quốc gia hội nhập cũng sẽ bị ảnh hưởng từ những bất ổn của dòng vốn quốc tế

Như vậy, nhìn chung có nhiều quan điểm khác nhau và nhiều góc nhìn khác nhau về vấn đề hội nhập tài chính nhưng có thể tóm tắt lại thành hai nhóm chính: nhóm thứ nhất cho rằng hội nhập tài chính là có lợi cho nền kinh tế và sự phát triển của một quốc gia, quốc gia càng hội nhập cao thì càng tăng trưởng;

nhóm thứ hai thì lại cho rằng bên cạnh những lợi ích như gia tăng thu hút dòng vốn quốc tế, hội nhập tài chính lại kèm theo những chi phí và nhất là đi kèm với bất ổn vĩ mô Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ đưa ra những bằng chứng thực nghiệm để bảo vệ cho quan điểm của mình rằng vấn đề hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính sẽ đem lại cho quốc gia một mức tăng trưởng cao hơn đồng thời đi kèm với biến động tăng trưởng ít hơn

Có thể tóm tắt các kết quả nghiên cứu của các tác giả phía trên theo trình

tự thời gian trong bảng 2.1 dưới đây:

Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu định lượng

Tác giả Kết quả nghiên cứu

1 De Nicolò và

Juvenal (2014)

Hội nhập và toàn cầu hóa tài chính đi đôi với tăng trưởng cao hơn và

ít biến động hơn, ít rủi ro hơn, cũng không có một sự đánh đổi nào giữa hội nhập và toàn cầu hóa tài chính với sự bất ổn trong kinh tế

vĩ mô

2 Pang (2013) HNTC ở các nước đang phát triển có thể làm xuất hiện chi phí khi

cố gắng giữ cho tỷ giá hối đoái ổn định Còn đối với các quốc gia phát triển, có các chính sách hiệu quả để đạt được mức lạm phát mục tiêu, thì HNTC luôn luôn có lợi cho nền kinh tế

3 Mougani

(2012)

HNTC ảnh hưởng đến một số khía cạnh của hiệu quả kinh tế, cụ thể

là làm gia tăng mức đầu tư, chuyển giao công nghệ, mở cửa thương mại, khuyến khích phát triển hệ thống tài chính nội địa và tăng trưởng kinh tế Bên cạnh đó, HNTC cũng là một nguồn gốc tiềm tàng dẫn đến sự bất ổn của kinh tế vĩ mô mà sự bất ổn này chủ yếu nằm ở việc đầu tư vào các danh mục chứng khoán hơn là ở đầu tư trực tiếp

4 Park và Lee HNTC nhìn từ góc độ thị trường cổ phiếu và trái phiếu ở mức độ

khu vực sẽ đem lại lợi ích cho nền kinh tế khu vực trong việc phân

(2011) bổ hiệu quả đầu tư và đa dạng hóa rủi ro Hội nhập ở mức độ toàn

cầu sẽ làm giảm ảnh hưởng từ những cú sốc của nền kinh tế thế giới

7 Rusek (2004) Khi hệ thống TC của một nước phát triển và hội nhập, cùng với nền

kinh tế, hệ thống pháp luật, tổ chức hành chính được cải thiện sẽ làm gia tăng sản phẩm biên trong nền kinh tế đồng thời làm giảm bớt rủi

ro nhờ gia tăng các cơ hội đa dạng hóa tài sản đầu tư

9 Agénor (2003) Sự gia tăng mức độ HNTC trong thị trường vốn quốc tế đem lại

những lợi ích nhất định: tăng tiêu dùng, đầu tư, tăng trưởng nhanh hơn, chính sách điều hành kinh tế vĩ mô được củng cố, tăng hiệu quả hoạt động của hệ thống ngân hàng cũng như các định chế tài chính,… Nhưng bên cạnh đó cũng phát sinh những chi phí đi kèm:

sự phân bổ vốn nội địa không đồng đều, thiếu những nguồn vốn đầu

tư dài hạn vào các lĩnh vực không hiệu quả; bên cạnh đó các quốc gia hội nhập cũng sẽ bị ảnh hưởng từ những bất ổn của dòng vốn quốc tế

10 Gaspar và

Pereira (1995)

hội nhập tài chính làm gia tăng khả năng vay nợ nước ngoài của một quốc gia

3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng theo năm của 12 quốc gia châu

Á (bao gồm 6 quốc gia phát triển: Australia, Japan, Hong Kong, Korea, New Zealand, Singapore; và 6 quốc gia đang phát triển: China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines và Thailand) trong giai đoạn từ 1970 đến 2013 Dữ liệu được thu thập từ các nguồn chính là GFD, World Bank và từ bộ dữ liệu có sẵn của Lane và Milesi-Ferretti (2007) từ 1970 đến 2011 và cập nhật đến 2013 với

dữ liệu thu thập thêm từ GFD Chi tiết được mô tả trong bảng 3.1 và phụ lục 1

Bảng 3.1: Các nguồn dữ liệu STT Loại dữ liệu Diễn giải Nguồn

để tính tỷ suất sinh lợi từ thị trường cổ phiếu

World Bank

5 Tài sản của cư

dân trong nước

đầu tư ra nước

Milesi-2012 và 2013 được thu thập từ GFD

và tính toán cũng theo phương pháp của Lane và Milesi-Ferretti (2007)

- Lane và Ferretti (2007): 1970-2011;

Milesi GFD: 2012Milesi

2012-2013

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp hồi quy được sử dụng là GMM (Generalized Method of Moments) GMM được Lars Peter Hansen trình bày lần đầu tiên vào năm 1982 trong bài viết “Large Sample Properties of Generalized Methods of Moments Estimators” được đăng trong Econometrica, số 50, trang 1029-1054 Một cách tổng quan, GMM là phương pháp tổng quát của rất nhiều phương pháp ước lượng phổ biến như OLS, GLS, MLE,….Ngay cả trong điều kiện giả thiết nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả

Trong bài nghiên cứu này, hồi quy GMM được sử dụng vì biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy là biến có hiện tượng nội sinh, nó không chỉ chịu ảnh hưởng của các biến ngoại sinh mà còn chịu ảnh hưởng bởi chính giá trị của nó trong quá khứ, và hồi quy với GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh này Ngoài ra, hồi quy GMM sẽ đi theo phương pháp của Blundell và Bond (1998) khi hồi quy các biến sai phân trong phần kiểm định tính vững của mô hình Bên cạnh đó, còn có phương pháp kiểm định Sargan được sử dụng kể kiểm tra tính hợp lý của các biến công cụ và kiểm định Arellano-Bond được dùng để hỗ trợ cho mô hình

3.3 Thống kê mô tả các biến

3.3.1 Tính toán các biến

a Biến đo lường mức độ hội nhập tài chính (ISPEED):

Biến ISPEED được xây dựng theo De Nicolò và Juvenal (2014) dựa trên ý tưởng sau: Khi thị trường tài chính trở nên hội nhập hơn thì chi phí sử dụng vốn của tài sản cũng như rủi ro sẽ hội tụ Theo Stulz (1999), sự hội tụ này cho phép các nhà đầu tư đạt tới mức đa dạng hóa tốt hơn vì họ có thể phân bổ tài sản vào một danh mục thị trường được đa dạng hóa tốt Dựa trên một nghiên cứu của

Bekaert và Harvey (1995), De Nicolò và Juvenal (2014) xây dựng một biến đo lường mức độ hội nhập tài chính như sau:

Xem xét N quốc gia, đặt
 là tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng thị trường tại thời điểm t của quốc gia i trong N quốc gia; giả định rằng tỷ suất sinh lợi này tuân theo mô hình CAPM và không có rủi ro tỷ giá Trong trường hợp hội nhập tài chính đầy đủ, cho mỗi quốc gia  ∈ ,
 thỏa phương trình:

 =  ( ,  ) (a) Trong đó,  là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư trung bình của N quốc gia và  là mức giá của rủi ro Ngược lại, trong một thị trường đóng cửa,


thỏa phương trình:

 =  ( ) (b) Trong đó,  là mức giá của rủi ro quốc gia i Trong một thị trường hội nhập một phần, tỳ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng được đo lường bởi:

 =    ,   + (1 − ) ( ) (c)

Trong đó,  ∈ [0; 1] là một ước lượng likelihood về thị trường hội nhập Phương trình (c) không thể được xem như một ràng buộc cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong một mô hình định giá tài sản riêng biệt Nhưng theo Bekaert và Harvey (1995) chỉ ra rằng phương trình (c) này lại có ý nghĩa trong việc tìm ra một biến đo lường hội nhập tài chính Nếu thông số  hội tụ, sự hội tụ của tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng có thể được giải thích như là kết quả của sự gia tăng hội nhập Adjaouté và Danthine (2004) cũng sử dụng sự hội tụ này để đo lường mức độ hội nhập tài chính Do đó, De Nicolò và Juvenal (2014) đo lường mức độ hội nhập tài chính bằng khoảng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội

kỳ vọng thị trường của một quốc gia với tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của các quốc gia Cụ thể là với quốc gia j trong một mẫu N quốc gia ở năm t, mức độ hội nhập tài chính ISPEED sẽ được đo lường bởi:

!"

#$ = % −∑  

' () (d) Đặc biệt ISPEED ghi nhận vị trí của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường của một quốc gia trong mối tương quan với tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của các quốc gia trong mẫu Biến ISPEED giảm xuống sẽ thể hiện mức độ gia tăng trong hội nhập tài chính vì cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường

có xu hướng hội tụ hơn

Với dữ liệu thu thập được là chỉ số đóng cửa của thị trường chứng khoán của phiên giao dịch mỗi cuối năm của các quốc gia trong giai đoạn 1970-2013, tôi tiến hành tính toán tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán theo công thức sau:

 *+,- = /01 /01 − /012

2

Trong đó,  *+,- là tỷ suất sinh lợi từ thị trường chứng khoán của quốc gia i vào năm t, /01 là chỉ số đóng cửa thị trường chứng khoán của phiên giao dịch cuối năm của quốc gia i vào năm t Với tỳ suất sinh lợi thị trường chứng khoán vừa tính được và lãi suất phi rủi ro là lãi suất tín phiếu thu thập được trong bộ dữ liệu, tôi tính được biến ISPEED như trong phương trình (d) ở trên

b Biến Toàn cầu hóa tài chính (FGLOB)

FGLOB được tính toán dựa trên dữ liệu về tài sản đầu tư ra nước ngoài và tài sản từ nước ngoài đầu tư vào trong nước được xây dựng bởi Lane và Milesi-Ferretti (2007), dữ liệu có sẵn đến năm 2011 và được cập nhật đến năm 2013 với nguồn dữ liệu thu thập từ GFD Cách tính toán như sau:

+ Tài sản đầu tư ra nước ngoài (EA) được tính bằng tổng của tài sản đầu

tư ra nước ngoài theo dạng danh mục cổ phiếu, cộng với tài sản đầu tư trực tiếp

ra nước ngoài, cộng với các chứng khoán nợ, chứng khoán phái sinh, cộng thêm giá trị dự trữ ngoại hối quốc gia không bao gồm vàng:

EA = EA(equity) + EA(DI) + EA(debt) + EA(derivatives) + EA(reserves)

+ Tài sản từ nước ngoài đầu tư vào trong nước (EL) được tính bằng giá trị danh mục cổ phiếu nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài cộng với đầu tư trực tiếp

từ nước ngoài, cộng với giá trị chứng khoán nợ và chứng khoán phái sinh nắm giữ bởi nước ngoài:

EL = EL(equity) + EL(DI) + EL(debt) + EL(derivatives)

+ Mức độ mở cửa tài chính FOPEN được đo lường bằng tỷ số tổng của tài sản đầu tư ra nước ngoài và tài sản từ nước ngoài đầu tư vào trong nước chia cho GDP:

ngoài chia cho GDP một quốc gia trừ cho giá trị bình quân của mẫu các quốc gia:

d Biến đo lường biến động của dòng vốn đi vào một quốc gia (CIFV)

Biến CIFV đo lường mức độ biến động của dòng vốn vào, được đo lường bằng giá trị tuyệt đối của hiệu số giữa mức tăng trưởng của tổng tài sản từ nước ngoài chia cho GDP một quốc gia trừ cho giá trị bình quân của mẫu các quốc gia:

Trong đó,
6$ là tổng tài sản nước ngoài đầu tư vào quốc gia j trong năm

t, 7#"$ là tổng sản phẩm quốc nội của quốc gia j vào năm t, 9 3:$ là biến động dòng vốn vào của quốc gia j năm t, N là tổng số quốc gia trong mẫu quan sát

e Biến đo lường biến động tăng trưởng (GDPGV)

Biến GDPGV đo lường mức biến động tăng trưởng được tính toán bằng giá trị tuyệt đối của hiệu số mức tăng trưởng GDP với giá trị bình quân lịch sử của nó:

f Biến giả thời gian t

Biến giả thời gian t được đưa vào mô hình để kiểm soát những năm mà nền kinh kế của các quốc gia có sự biến động bất thường như năm 1997 với cuộc khủng hoảng châu Á, năm 2008 với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, khủng hoảng ở Nhật năm 1986 và 1991 Với những năm mà nền kinh tế có biến động bất thường đó, biến giả thời gian t sẽ có giá trị bằng 1, và t sẽ bằng 0 cho những năm còn lại Biến t này còn được xác định nhờ vào quan sát đồ thị phần dư sau khi chạy hồi quy với mô hình chưa có biến giả

3.3.2 Thống kê mô tả các biến

Với các biến được tính toán như trên với nguồn dữ liệu thu thập được, có thể quan sát tổng quát tất cả các biến qua bảng thống kê mô tả 3.2 dưới đây:

Quan sát bảng 3.2, ta có thể thấy rằng sự khác biệt lớn nhất giữa nhóm 6 nước phát triển và nhóm 6 nước đang phát triển là ở biến ISPEED, giá trị trung bình của biến này ở nhóm các nước đang phát triển lớn hơn gấp đôi so với giá trị này ở nhóm các nước phát triển Điều này có thể cho thấy rằng ở các nước phát triển, sự hội nhập tài chính là ở mức độ cao hơn các nước đang phát triển, do đó biến ISPEED thể hiện sự hội tụ cao hơn vì khoảng cách giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường của các quốc gia phát triển không quá xa so với mức trung bình như ở các quốc gia phát triển Ở nhóm các nước đang phát triển, giá trị lớn nhất của biến ISPEED này lên đến hơn hai mươi mốt ngàn, trong khi giá trị này chỉ

gần sáu ngàn ở các nước phát triển Còn với biến đo lường toàn cầu hóa tài chính FGLOB, ở nhóm sáu nước phát triển cho thấy mức độ toàn cầu hóa tài chính cao hơn ở nhóm các nước đang phát triển Điều này có nghĩa là mức độ mở cửa về mặt tài chính của các nước phát triển cao hơn ở các nước đang phát triển Còn đối với hai biến đo lường biến động của dòng vốn vào và dòng vốn ra thì không

có nhiều sự khác biệt giữa hai nhóm nước này

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến

Đồ thị 3.1: Giá trị trung bình của biến ISPEED cho từng quốc gia

Quan sát đồ thị 3.1 về giá trị trung bình của biến hội nhập tài chính ISPEED, có thể nhận thấy sự khác biệt rất nhiều giữa ISPEED của các nước phát triển và các nước đang phát triển, đa số các nước đang phát triển có ISPEED cao hơn nhiều so với ISPEED của các quốc gia thuộc nhóm nước phát triển Với ý nghĩa đo lường của biến hội nhập tài chính ISPEED, có thể nói rằng các nước phát triển có mức hội nhập tài chính cao hơn các nước đang phát triển Và do đó khi hồi quy với GMM, việc sử dụng hiệu ứng cố định cho dữ liệu chéo là hợp lý, phù hợp với kết quả kiểm định Likelihood Ratio trong phần 4.2 bên dưới Và cũng chính vì có sự khác biệt rất lớn giữa nhóm các nước phát triển và nhóm các nước đang phát triển nên kết quả hồi quy ảnh hưởng của biến này lên biến động tăng trưởng cũng thể hiện sự khác biệt rõ rệt (xem bảng 4.8) Trong khi mức độ hội nhập tài chính ISPEED có hệ số hồi quy dương và có ý nghĩa thống kê ở các nước phát triển thì các hệ số này lại không có ý nghĩa thống kê ở nhóm các nước đang phát triển

Đồ thị 3.2: Giá trị trung bình của biến FGLOB cho từng quốc gia

Quan sát đồ thị 3.2 về giá trị trung bình của biến toàn cầu hóa tài chính FGLOB, có thể thấy rằng không có sự khác biệt rõ ràng về mức toàn cầu hóa tài chính giữa nhóm các quốc gia phát triển và các quốc gia đang phát triển như đối với biến ISPEED Điều này cũng phù hợp với kết quả hồi quy thu được trong phần 4.2 bên dưới rằng tác động của toàn cầu hóa tài chính lên tăng trưởng và biến động tăng trưởng không có sự khác biệt nhiều giữa hai nhóm nước này

Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Quan sát ma trận hệ số tương quan của các biến trong bảng 3.3, ban đầu

có thể ghi nhận rằng các biến toàn cầu hóa tài chính FGLOB, biến động dòng vốn ra COFV, biến động dòng vốn vào CIFV đều có tương quan nghịch với mức tăng trưởng GDPG và tương quan thuận với mức biến động tăng trưởng GDPGV, còn biến ISPEED thể hiện hệ số tương quan dương với tăng trưởng và tương quan âm với biến động tăng trưởng nhưng cả hai hệ số này đều không có ý nghĩa thống kê

Cũng quan sát ma trận hệ số tương quan này, một cách cảm tính, ta có thể cho rằng các biến ở đây không có hiện tượng đa cộng tuyến vì các hệ số tương quan không quá lớn Thật vậy, kiểm định VIF được sử dụng để kiểm tra điều này

và kết quả trong bảng 3.4 cho thấy không có hệ số “centered VIF” nào lớn hơn 2, chứng tỏ các biến trong mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 3.4: Kết quả kiểm định VIF Variance Inflation Factors

Coefficient Uncentered Centered

Variable Variance VIF VIF

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu

4.1 Mô hình hồi quy

Mô hình kinh tế lượng trong bài nghiên cứu này dựa theo mô hình của De Nicolò và Juvenal (2014) như sau:

Phương trình hồi quy mức tăng trưởng phụ thuộc vào hội nhập tài chính, toàn cầu hóa tài chính và biến động dòng vốn:

7#"7 $ =  B +  $ +  ) @ + C !"

# $ + D37648 $2 + E93: $2 + F7#"7 $2 + G $ (1)

Trong đó:

7#"7$: là mức tăng trưởng GDP của quốc gia j vào năm t

B: là hệ số chặn chung của các quốc gia qua các năm

$: là hệ số chặn của riêng quốc gia j qua các năm

t: là biến giả thời gian

!"

#$: là biến đo lường hội nhập tài chính của quốc gia j vào năm t

37648$2: là biến đo lường toàn cầu hóa tài chính của quốc gia j năm t-1 93:$2: là biến đo lường biến động dòng vốn của quốc gia j vào năm t-1

Tương tự với phương trình hồi quy biến động tăng trưởng phụ thuộc vào hội nhập tài chính, toàn cầu hóa tài chính và biến động dòng vốn:

7#"7: $ =  B +  $ +  ) @ + C !"

# $ + D37648 $2 + E93: $2 + F7#"7: $2 + G $ (2)

Trong đó:

7#"7:$: là mức biến động tăng trưởng GDP của quốc gia j vào năm t

B: là hệ số chặn chung của các quốc gia qua các năm

$: là hệ số chặn của riêng quốc gia j qua các năm

t: là biến giả thời gian

!"

#$: là biến đo lường hội nhập tài chính của quốc gia j vào năm t

37648$2: là biến đo lường toàn cầu hóa tài chính của quốc gia j năm t-1 93:$2: là biến đo lường biến động dòng vốn của quốc gia j vào năm t-1

4.2 Kết quả hồi quy

GMM còn giúp khắc phục được hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi để cho ra kết quả không chệch

Kiểm định Hausman để lựa chọn hiệu ứng cố định hay hiệu ứng ngẫu nhiên: Với mô hình hồi quy cho 12 quốc gia, p-value rất nhỏ, mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định phù hợp hơn Kết quả tương tự với mô hình hồi quy cho nhóm 6 quốc gia phát triển và mô hình hồi quy cho nhóm 6 quốc gia đang phát triển Các kết quả lần lượt được trình bày trong các bảng 4.1a, 4.1b, 4.1c Như vậy mô hình hồi quy với hiệu ứng ứng cố định phù hợp hơn hiệu ứng ngẫu nhiên

Bảng 4.1a: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (12 nước)

Correlated Random Effects - Hausman Test

Equation: EQ01 Test cross-section random effects Test Summary Statistic Chi-Sq Chi-Sq d.f Prob

Cross-section random 53.225458 3 0.0000

** WARNING: estimated cross-section random effects variance is zero

Cross-section random effects test comparisons:

Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob

ISPEED -0.000059 0.000030 0.000000 0.0001

FGLOB(-1) 0.039138 0.049679 0.000003 0.0000

GDPG(-1) 0.345020 0.517001 0.000571 0.0000

Bảng 4.1b: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (6 nước phát triển)

Correlated Random Effects - Hausman Test

Equation: EQ01 Test cross-section random effects Test Summary Statistic Chi-Sq Chi-Sq d.f Prob Cross-section random 36.153248 3 0.0000

** WARNING: estimated cross-section random effects variance is zero

Cross-section random effects test comparisons:

Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob ISPEED -0.000389 -0.000305 0.000000 0.3331 FGLOB(-1) 0.041192 0.049042 0.000003 0.0000 GDPG(-1) 0.300432 0.502883 0.001177 0.0000

Bảng 4.1c: Kiểm định Hausman giữa hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên (6 nước đang phát triển)

Correlated Random Effects - Hausman Test

Equation: EQ01 Test cross-section random effects Test Summary Statistic Chi-Sq Chi-Sq d.f Prob Cross-section random 13.240205 3 0.0041

** WARNING: estimated cross-section random effects variance is zero

Cross-section random effects test comparisons:

Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob ISPEED -0.000007 0.000074 0.000000 0.0042 FGLOB(-1) 0.038900 0.051504 0.000014 0.0006 GDPG(-1) 0.395902 0.508479 0.000986 0.0003

Kiểm định Likelihood Ratio được sử dụng để kiểm tra tính cần thiết khi hồi quy GMM với hiệu ứng cố định và cho kết quả là hồi quy GMM với hiệu ứng cố định là cần thiết cho cả ba mẫu quan sát Các kết quả kiểm định lần lượt được trình bày trong các bảng 4.2a, 4.2b, 4.2c

Bảng 4.2a: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (12 nước)

Redundant Fixed Effects Tests Equation: EQ01 Test cross-section fixed effects Effects Test Statistic d.f Prob

Cross-section F 4.855391 (11,447) 0.0000 Cross-section Chi-square 52.144911 11 0.0000

Bảng 4.2b: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (6 nước phát triển)

Redundant Fixed Effects Tests Equation: EQ01 Test cross-section fixed effects Effects Test Statistic d.f Prob

Cross-section F 7.230908 (5,233) 0.0000 Cross-section Chi-square 34.907835 5 0.0000

Bảng 4.2c: Kiểm định LR về sự cần thiết của hiệu ứng cố định (6 nước đang phát triển)

Redundant Fixed Effects Tests Equation: EQ01 Test cross-section fixed effects Effects Test Statistic d.f Prob

Cross-section F 2.662624 (5,211) 0.0234 Cross-section Chi-square 13.460658 5 0.0194

Hồi quy lại mô hình theo GMM với hiệu ứng cố định theo dữ liệu chéo có

bổ sung các biến công cụ để khắc phục hiện tượng nội sinh và lựa chọn “White period” trong hộp thoại “Coef covariance method” theo White (1980) và Arellano (1987) cũng như chọn “No d.f correction” trong hộp thoại này để khắc phục hiện tượng tự tương quan Các kết quả hồi quy lần lượt được trình bày dưới đây (Kết quả đầy đủ có thể tham khảo phụ lục 2):

a Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 12 quốc gia:

Khi chưa đưa biến đo lường biến động dòng vốn COFV và CIFV vào hồi quy để chỉ xét tác động của hội nhập tài chính và toàn cầu hóa tài chính lên tốc

độ tăng trưởng GDP, kết quả thu được như trong bảng 4.3a

Bảng 4.3a: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED và FGLOB (12 nước)

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

Quan sát bảng 4.3a về kết quả hồi quy biến tốc độ tăng trưởng GDPG phụ thuộc vào hội nhập tài chính ISPEED và toàn cầu hóa tài chính FGLOB của 12 quốc gia châu Á, có thể thấy rằng ISPEED có hệ số hồi quy mang dấu âm và có

ý nghĩa ở mức 5%, điều này có nghĩa là hội nhập tài chính gia tăng (ISPEED giảm) đi đôi với tốc độ tăng trưởng tăng lên Biến FGLOB có hệ số hồi quy

dương và có nghĩa ở mức 1%, cho thấy vấn đề toàn cầu hóa tài chính gia tăng cũng đi đôi với việc tăng lên của tốc độ tăng trưởng

Khi có sự xuất hiện của biến đo lường biến động dòng vốn ra COFV thì kết quả thu được như trong bảng 4.3b

Bảng 4.3b: Kết quả hồi quy GDPG với ISPEED, FGLOB và COFV (12 nước)

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

Khi đưa thêm biến COFV để xem xét mức biến động của dòng vốn đầu tư

ra nước ngoài có tác động đến tốc độ tăng trưởng của GDP hay không thì kết quả hồi quy trong bảng 4.3b cho thấy hệ số hồi quy ứng với biến COFV mang dấu

âm, tuy nhiên p-value lại cho thấy mối tương quan này không có ý nghĩa Còn

hệ số hồi quy của hai biến ISPEED và FGLOB không thay đổi nhiều, vẫn phản ánh mối tương quan như trong bảng 4.3a

Khi có sự xuất hiện của biến đo lường biến động dòng vốn vào CIFV thì kết quả thu được như trong bảng 4.3c Theo kết quả thu được trong bảng này, các hệ số của ISPEED và FGLOB cũng không thay đổi nhiều so với kết quả thu được trong bảng 4.3a Còn với biến CIFV vừa được đưa vào mô hình để xem xét

Quan sát đồ thị 3.2 giá trị trung bình biến tồn cầu hóa tài FGLOB, thấy khơng có khác biệt rõ ràng mức tồn cầu hóa tài nhóm quốc gia phát triển quốc gia phát triển biến ISPEED... data-page="31">

Đồ thị 3.1: Giá trị trung bình biến ISPEED cho quốc gia

Quan sát đồ thị 3.1 giá trị trung bình biến hội nhập tài ISPEED, nhận thấy khác biệt nhiều ISPEED nước phát triển nước phát... lợi từ thị trường chứng khoán quốc gia i vào năm t, /01 số đóng cửa thị trường chứng khoán phiên giao dịch cuối năm quốc gia i vào năm t Với tỳ suất sinh lợi thị trường