Nghiên cứu tác động của tỷ số giá trên thu nhập tại thị trường chứng khoán Việt Nam Kiểm định thị trường hiệu quả Luận văn thạc sĩ 2014

Ph ng pháp đo l ng Jensen Jensen measure ..... ng biên hi u qu - Efficient frontier of risky assets ..... quan ho c quá bi quan... ng biên hi u qu - Efficient frontier of risky assets Ng

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a riêng tôi

Các s li u, k t qu nêu trong lu n v n là trung th c và ch a t ng đ c ai công

b trong b t k công trình nào khác

Tác gi lu n v n ký và ghi rõ h tên

M C L C

[Trang]

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH VI T T T

DANH M C CÁC B NG

DANH M C CÁC HÌNH V , TH

Tóm t t - 1 -

Ch ng 1 GI I THI U - 2 -

Ch ng 2 T NG QUAN K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY - 5 -

2.1 Nh ng nghiên c u đ u tiên v m i quan h gi a P/E và hi u qu đ u t - 5 -

2.2 Nh ng nghiên c u g n đơy v m i quan h gi a P/E và hi u qu đ u t - 8 -

Ch ng 3 C S LÝ THUY T - 12 -

3.1 Nh ng lý thuy t c b n v danh m c đ u t - 12 -

3.1.1 Lý thuy t v r i ro và t su t sinh l i - 12 -

3.1.1.1 T ng quan v r i ro c a ch ng khoán - 12 -

3.1.1.2 T ng quan v t su t sinh l i c a ch ng khoán - 14 -

3.1.1.3 R i ro và t su t sinh l i c a danh m c - 15 -

3.1.2 Lý thuy t danh m c ch ng khoán Markowitz - 16 -

3.1.3 Lý thuy t v mô hình đ nh giá tài s n v n ậ CAPM - 18 -

3.1.3.1 ng th tr ng v n CML - 18 -

3.1.3.2 Mô hình CAPM - 19 -

3.1.3.3 ng th tr ng ch ng khoán SML - 20 -

3.2 o l ng hi u qu đ u t - 21 -

3.2.1 Ph ng pháp đo l ng Jensen ((Jensen measure) - 21 -

3.2.2 Ph ng pháp đo l ng Sharpe - 22 -

3.2.3 Ph ng pháp đo l ng Treynor - 23 -

Ch ng 4 NGHIÊN C U TH C NGHI M - 24 -

4.1 D li u và ph ng pháp nghiên c u - 24 -

4.1.1 D li u nghiên c u - 24 -

4.1.2 Ph ng pháp nghiên c u - 24 -

4.2 K t qu nghiên c u th c nghi m - 27 -

4.2.1 K t qu v m i liên h gi a hi u qu đ u t vào c phi u th ng và t s P/E - 27 -

4.2.2 Tác đ ng c a r i ro h th ng lên m i liên h gi a t s P/E và hi u qu đ u t vào c phi u th ng - 33 -

4.2.3 So sánh v i danh m c ng u nhiên - 38 -

4.3 Ki m đ nh k t qu nghiên c u - 43 -

4.3.1 Ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u th i gian: - 43 -

4.3.2 Ki m đ nh đ i v i h s h i quy: - 44 -

4.3.3 Ki m đ nh ph n d : - 50 -

4.3.4 Ki m đ nh s n đ nh c a mô hình h i quy - 59 -

Ch ng 5 TH O LU N K T QU NGHIÊN C U VÀ K T LU N - 62 - TÀI LI U THAM KH O

PH L C

CAPM Mô hình đ nh giá tài s n v n (Capital Asset Pricing Model)

HOSE Sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh

KPSS Kwiatkowski ậ Pillips ậ Schmidt ậ Shin

DANH M C CÁC B NG

[Trang ]

B ng 1: Th ng kê mô t và k t qu đo l ng hi u qu đ u t c a các danh m c

P/E 31

B ng 2: Hi u qu đ u t c a các danh m c beta trong t ng danh m c P/E 34

B ng 3: K t qu th ng kê cho các danh m c ng u nhiên có r i ro h th ng t ng

B ng 9: B ng k t qu ki m đ nh White trên ph n d c a mô hình h i quy 55

B ng 10: B ng k t qu ki m đ nh Chow v tính b n v ng c a mô hình h i quy 58

DANH M C CÁC HÌNH V , TH

[Trang]

Hình 3.1 a d ng hóa làm gi m r i ro 12

Hình 3.2 R i ro danh m c tài s n r i ro và m c đ t ng quan c a các tài s n 15

Hình 3.3 ng biên hi u qu - Efficient frontier of risky assets 16

Hình 3.4 ng th tr ng v n CML 17

Hình 3.5 ng th tr ng ch ng khoán SML 19

Hình 3.6 ng SML và h s Jensen 20

Hình 4.1 Bi u đ phân tán c a các danh m c theo h s Jensen anpha và r i ro h th ng 35

Hình 4.2 Bi u đ phân tán c a các danh m c theo t su t sinh l i v t tr i và r i ro h th ng 36

Tóm t t

V n d ng ph ng pháp nghiên c u c a Basu (1977) cho th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam, trong bài này, tôi th c hi n nghiên c u th c nghi m v m t b t th ng

n i ti ng v i tên g i ắtác đ ng P/E” khi nh ng c phi u có t s giá trên thu nh p

P/E th p l i có l i nhu n sau đó cao h n so v i nh ng c phi u có t s P/E cao Thông qua ba ph ng pháp đo l ng hi u qu đ u t , đó lƠ ph ng pháp đo l ng

qu gi a các danh m c ch ng khoán có t s P/E th p v i các danh m c ch ng khoán có t s P/E cao, k t qu cho th y r ng có m i quan h gi a t s P/E c a c phi u và hi u qu đ u t , nh ng danh m c c phi u có t s P/E th p thì l i đ t

đ c hi u qu cao h n nh ng danh m c c phi u có t s P/E cao, c th là các

danh m c c phi u có t s P/E th p thì l i có t su t sinh l i trung bình và t su t sinh l i v t tr i cao trong khi các danh m c c phi u có t s P/E cao thì l i có t

su t sinh l i trung bình và t su t sinh l i v t tr i th p, th m chí âm, và xu h ng

là danh m c nào có t s P/E càng cao thì hai ch s này càng th p C đo l ng

Treynor và đo l ng Sharpe đ u cho ra k t qu t ng t , đó lƠ nh ng danh m c

nào có t s P/E càng th p thì h s Treynor và h s Sharpe càng cao, hay nói cách khác, nh ng danh m c có t s P/E càng th p thì hi u qu h n nh ng danh

m c có t s P/E cao o l ng Jensen c ng cho ra k t qu t ng t khi nh ng

danh m c P/E th p có h s d ng trong khi nh ng danh m c P/E cao l i có h

m c Các k t qu nghiên c u v n b n v ng khi th c hi n phân tích d a trên vi c chia tách danh m c thành các danh m c con theo r i ro h th ng và phân tích so sánh gi a các danh m c P/E v i các danh m c ng u nhiên có m c r i ro h th ng

t ng đ ng

Ch ng 1 GI I THI U

Cho đ n ngày nay, th tr ng ch ng khoán là m t trong nh ng kênh quan tr ng hƠng đ u đáp ng ngu n cung v n cho n n kinh t Vi t Nam vƠ đang có xu h ng

kh i s c, sôi n i tr l i Hi u qu đ u t ch ng khoán đ c quan tâm và tìm hi u

c b n và phân tích k thu t luôn đ c v n d ng tri t đ nh m tìm ki m c h i đánh b i th tr ng Tuy nhiên đ lƠm đ c đi u này, các nhà phân tích ph i ch ng minh đ c r ng th tr ng ch ng khoán là không hi u qu , b i theo lý thuy t th

tr ng hi u qu thì vi c phân tích d li u giá c phi u, kh i l ng giao d ch l ch

s (phân tích k thu t) hay phơn tích các thông tin c b n c a công ty, các nhân t

kinh t vi mô, v mô nh h ng đ n c phi u (phơn tích c b n) đ u không có ý ngh a trong vi c c i thi n hi u qu đ u t Vì th v n đ v th tr ng hi u qu luôn lƠ đ tƠi ắnóng” cho các nghiên c u viên, đ c bi t là v i m t th tr ng ch ng khoán còn ắnon tr ” nh th tr ng ch ng khoán Vi t Nam (chính th c đi vƠo ho t

đ ng t tháng 7 n m 2000) Có r t nhi u nghiên c u trên th gi i đƣ phát hi n s

t n t i c a nh ng b t th ng (anomalies) đ ch ng minh vi c th tr ng không

hi u qu , trong đó có m t b t th ng r t n i ti ng v i tên g i ắtác đ ng P/E”

(value effect) v n còn gây nhi u tranh cƣi Tuy nhiên, ph ng pháp ki m đ nh tính

hi u qu c a th tr ng ch ng khoán thông qua vi c nghiên c u tác đ ng c a t s

P/E lên hi u qu đ u t t c phi u th ng d ng nh ch a đ c v n d ng trong

nghiên c u t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ơy chính lƠ đ ng l c thúc đ y

tôi th c hi n nghiên c u này

 M c tiêu nghiên c u:

Bài nghiên c u đ c th c hi n nh m phân tích d li u l ch s c a th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam giai đo n tháng 04 n m 2007 đ n tháng 03 n m 2014 đ

tr l i các câu h i sau: Li u có m i quan h nào gi a hi u qu đ u t t c phi u

th ng v i t s P/E c a c phi u đó t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hay

không? Lý thuy t t s giá trên thu nh p v vi c có m i quan h ngh ch chi u gi a

t s P/E và hi u qu đ u t li u có đúng v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam?

N u k t qu tìm đ c cho th y có m i quan h gi a t s P/E và hi u qu đ u t t

c phi u th ng thì ch ng t nh ng thông tin v t s P/E không đ c ph n ánh

đ y đ trên th tr ng, do đó th tr ng ch ng khoán Vi t Nam không hi u qu

d ng v a

Bài nghiên c u đ c th c hi n d a trên ph m vi g m 242 công ty niêm y t liên t c

trên c hai sàn giao d ch HNX và HOSE t tháng 4 n m 2007 đ n tháng 3 n m

2014 H u h t các d di u đ c l y t ắkho d li u” c a trang cophieu68.vn và

t ng nghiên c u là các ch ng khoán đ c niêm y t h i đ các đi u ki n sau: (1)

cáo tài chính ph i đ c công b hàng n m vƠ ch m nh t là vào cu i tháng 3 sau

n m tƠi khóa

Các ph ng pháp đ c s d ng trong bài là ph ng pháp th ng kê mô t , phân

tích h i quy tuy n tính theo ph ng pháp τLS, ph ng pháp chia nh danh m c

theo P/E, chia nh danh m c theo phép ch n ng u nhiên v i các ph n m m ng

d ng phân tích d li u g m Eview, Stata, Excel và Interger sets c a trang web random.org

tài đóng góp vào kho tài li u nghiên c u m t ph ng pháp m i v nghiên c u

tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam K t qu c a bài nghiên c u

cung c p m t ch báo m i cho các nhƠ đ u t trong vi c đánh giá hi u qu c a

danh m c đ u t đó lƠ t s P/E, đ t đó giúp các nhƠ đ u t có cái nhìn rõ ràng

h n v t s giá trên thu nh p (P/E), t đó đ nh h ng và đ a ra quy t đ nh đ u t

tài g m có 5 ch ng: Ch ng 1 gi i thi u t ng quan v đ tài nghiên c u;

ch ng 2 trình bày t ng quan v nh ng k t qu nghiên c u tr c đơy; ch ng

3 trình bƠy c s lý thuy t; nghiên c u th c nghi m s đ c trình bày trong

ch ng 4; vƠ ch ng 5 lƠ ph n th o lu n các kêt qu nghiên c u và k t lu n

Ch ng 2 T NG QUAN K T QU NGHIÊN C U TR C ÂY

2.1 Nh ng nghiên c u đ u tiên v m i quan h gi a P/E và hi u qu đ u t

M t s nghiên c u tr c đơy đƣ cho r ng c phi u ắgiá tr ” (value stocks) có t

su t sinh l i cao h n so v i c phi u ắt ng tr ng” (growth stocks)1, và hai

M i quan h gi a t s P/E và t su t sinh l i c a c phi u l n đ u tiên đ c ch ra

b i Nicholson (1960), khi cho r ng nh ng c phi u có t s P/E th p (th ng đ c

g i là c phi u ắgiá tr ”) t o ra t su t sinh l i cao h n so v i nh ng c phi u có t

đ c xác nh n b i Ball (1978), Basu (1977) và Basu & Sanjoy (1983), đ ng th i

c ng phù h p v i quan đi m c a tr ng phái tài chính hành vi r ng các nhƠ đ u t

có khuynh h ng là quá t tin v kh n ng thu đ c l i nhu n cao t nh ng đ u t

c a h , vƠ do đó đƣ tr h cho các ch ng khoán t ng tr ng (Kahneman và Riepe,

1998)

σicholson (1960) đƣ th c hi n nghiên c u m i quan h gi a t s P/E và t su t

sinh l i c a ch ng khoán d a trên 100 c phi u th ng nhóm quan sát đ u tiên

và 1.100 c phi u nhóm quan sát th hai, b ng cách chia tách các c phi u thành

các nhóm theo ng phơn v ho c theo t l 4:2:4 ho c t l 5:5 d a vào ch tiêu P/E

K t qu cho th y, v i giai đo n nghiên c u t n m 1937 đ n n m 1959, nh ng

nhóm ch ng khoán v i t l P/E th p thì t su t sinh l i trung bình cao h n so v i

nhóm ch ng khoán có t l P/E cao

Nghiên c u c a Basu (1977) cho th y r ng t s thu nh p/giá ch ng khoán (E/P)

có m i quan h v i hi u qu đ u t c a ch ng khoán, và cho r ng t s P/E là m t

ch báo cho hi u qu đ u t ch ng khoán trong t ng lai V i m u nghiên c u

g m 500 công ty c a M trong th i gian 14 n m (t tháng 9 n m 1956 đ n tháng 8

n m 1971), ông đƣ ch ng minh r ng nh ng danh m c ch ng khoán có t s P/E

th p thì hi u qu cao h n nh ng danh m c có P/E cao thông qua ba k t qu : (1) t

su t sinh l i trung bình và t su t sinh l i v t tr i c a nh ng ch ng khoán có t

s P/E th p thì cao h n so v i t su t sinh l i trung bình và t su t sinh l i v t

tr i c a nh ng ch ng khoán có t s P/E cao; (2) h s Jensen anpha (differential return) c a nh ng danh m c P/E th p thì cao h n nh ng danh m c P/E cao; (3) h

s Treynor (reward to volatility) và h s Sharpe (reward to variability) c a nh ng danh m c ch ng khoán có t s P/E th p đ u cao h n nh ng danh m c ch ng

khoán có t s P/E cao Nh ng k t qu này phù h p v i lý thuy t t s giá/thu

nh p khi kh ng đ nh r ng t s P/E có th là ch báo cho hi u qu đ u t trong

t ng lai, do s k v ng quá m c c a nhƠ đ u t , trong khi lý thuy t th tr ng

hi u qu ph nh n kh n ng đ t đ c t su t sinh l i v t tr i c a ch ng khoán

Nghiên c u c a Smidt (1968) c ng đƣ cho r ng có m t ti m n c a th tr ng

không hi u qu đó lƠ th tr ng đƣ ph n ng không phù h p v i thông tin Nguyên

nhân c a vi c th tr ng ph n ng không phù h p v i thông tin đ c cho là do t

s P/E gây ra b i ông xét th y có s k v ng quá m c c a các nhƠ đ u t v m c

t ng tr ng l i nhu n và c t c c a các c phi u, c th lƠ các nhƠ đ u t đƣ quá

quan đ i v i nh ng ch ng khoán có t s P/E trung bình th p

Nh ng k t qu nghiên c u th c nghi m c a Breen (1968), Breen & Savage (1968) ,

cho lý thuy t t s giá trên thu nh p (P/E), r ng nh ng ch ng khoán có t s P/E

t s P/E cao, lý thuy t nƠy c ng đ ng th i ch ra m t vi ph m c a lý thuy t th

tr ng hi u qu d ng v a Tuy nhiên, khác v i Basu (1977), nh ng nghiên c u nƠy đ u có m t ho c m t vài h n ch nh b qua tác đ ng c a r i ro h th ng, chi

phí giao d ch, s khác bi t v thu c t c và thu lãi v n, và thu nh p m i c ph n

đ c gi đ nh lƠ đ c bi t tr c ngƠy báo cáo tƠi chính đ c công b

Nghiên c u c a Ball (1978) l p lu n r ng E/P là m t đ i di n cho các y u t b b

m c thu nh p hi n t i nh ng có r i ro khác nhau thì ch ng khoán nào có r i ro

cao h n thì t su t sinh l i mong đ i s cao h n, vƠ có kh n ng giá ch ng khoán

đó s th p h n, vƠ do đó t s E/P s cao h n Fuller, Huberts vƠ Levinson (1993)

đƣ ki m đ nh l i l p lu n c a Ball (1978) b ng cách s d ng mô hình đa nhơn t , trong đó bao g m r i ro h th ng (beta), 55 nhân t x p h ng công nghi p và 13

nhân t gi i thích khác cho r i ro nh bi n đ ng trong thu nh p, đòn b y và thu

c a nh ng c phi u có t s P/E th p lƠ cao h n mong đ i trong giai đo n 1973 ậ

1990, nh ng k t qu t su t sinh l i th p h n cho nh ng c phi u có t s P/E cao

thì nh ng nhân t trong mô hình không gi i thích đ c

Banz vƠ Breen (1986) đƣ phê phán nh ng nghiên c u tr c đơy v tác đ ng c a

nhân t quy mô và nhân t P/E vì hai sai l ch: sai l ch vì s d ng d li u quá kh

và sai l ch vì tìm ki m d li u t ng lai (ex-post-selection bias and look-ahead

bias) H đƣ lo i b nh ng sai l ch này b ng cách tích l y c s d li u c a mình

t COMPUSTAT cho c giai đo n t 1974 đ n 1981, t đó đ m b o ph n ánh

chính xác s t n t i và d li u là có s n c a các công ty cho nhƠ đ u t t i th i

đi m đó K t qu c a h cho th y t n t i tác đ ng c a nhân t quy mô công ty, còn tác đ ng c a nhân t P/E lƠ không có ý ngh a th ng kê, t c là có nh ng sai l ch

trong d li u đƣ t o nên tác đ ng c a nhân t P/E

Jaffe, Keim vƠ Westerfield (1989) đƣ xem xét tác đ ng c a tháng giêng c ng nh tác đ ng c a quy mô công ty và t s P/E lên t su t sinh l i c a c phi u H đƣ

tìm th y r ng các k t qu trái ng c nhau c a các nghiên c u tr c có th là do

Lakonishok, Schleifer vƠ Vishny (1994) đƣ đ nh ngh a chi n l c đ u t giá tr

nh mua c phi u v i giá th p h n so v i các ch s giá tr c b n nh thu nh p

(EPS), giá tr s sách (BV) ho c c t c (DIV) H chia các c phi u công ty thành hai lo i c phi u giá tr và c phi u t ng tr ng trên c s lƠ t ng tr ng qua

doanh s bán hƠng vƠ t ng tr ng d ki n trong t ng lai mƠ ng ý là t s P/E

hi n t i H cho r ng chi n l c đ u t giá tr s đ t đ c t su t sinh l i cao h n

b i vì h khai thác hành vi không t i u (sub-optimal) c a nhƠ đ u t (quá l c

quan ho c quá bi quan) K t qu nghiên c u c a h cho th y có r t ít h tr cho

quan đi m r ng chi n l c đ u t giá tr v c b n là r i ro h n, nh ng nh t quán

l i b t th ng cao trong giai đo n suy thoái c a th tr ng Tuy nhiên Fama và

French (1993) l i cho r ng nh ng b t th ng c a c phi u giá tr có th đ c gi i

thích m t cách hoàn h o d a vào mô hình ba nhân t liên quan đ n t su t sinh l i

c a th tr ng, quy mô công ty và t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng

2.2 Nh ng nghiên c u g n đơy v m i quan h gi a P/E và hi u qu đ u t

M t s l ng l n nh ng nghiên c u trong th i gian g n đơy nh Schwert (2003),

Jegadeesh, Kim, Krische và Lee (2004), Fama và French (2004), Konan Chan, Louis K.C Chan, Jegadeesh và Lakonoshok (2004), Vanstone và Finnie (2009)

đ u s d ng t s P/E đ gi i thích s khác bi t trong t su t sinh l i gi a các c

phi u v i trích d n là k t qu nghiên c u c a Basu (1977) c bi t nghiên c u

ph ng pháp phơn tích c a Basu (1977) v n đ c gi nguyên trong nghiên c u

này khi các danh m c đ c chia tách theo ng phơn v hay th p phân v và t su t

sinh l i trung bình đ c tính toán cho 12 tháng ti p theo d a trên gi đ nh các qu

đ u t mua vƠ gi ch ng khoán trong vòng 1 n m tr c khi tái đ u t , tuy nhiên

thay vì tính toán vƠo tháng 4 hƠng n m thì Patatoukas vƠ Thomas (2010, 2011) l i

th c hi n tính toán vƠo đ u m i n m K t qu nghiên c u th c nghi m cho th y

không có s khác bi t trong k t qu gi a hai ph ng pháp đo l ng c a Basu

(1977) và Patatoukas và Thomas (2010, 2011), và m t l n n a kh ng đ nh m i

quan h d ng gi a t s E/P và t su t sinh l i trung bình c a c phi u

Anderson vƠ Brooks (2006) đƣ th c hi n nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a

t s P/E trong dài h n đ n t su t sinh l i c a ch ng khoán d a trên m u nghiên

c u g m t t c các công ty c a v ng qu c Anh trong giai đo n t n m 1975 đ n

n m 2003 Khác v i nh ng nghiên c u tr c, Anderson và Brooks (2006) s d ng

cách tính toán t s P/E d a trên thu nh p trung bình trong tám n m vì cho r ng

quá ng n h n v thu nh p khi P/E đ c tính d a trên c s thu nh p c a n m tr c

Gi ng v i Basu (1977), Anderson vƠ Brooks (2006) c ng chia tách m u nghiên

c u thành các danh m c theo phân v c a t s P/E và quan sát t su t sinh l i c a các danh m c đó; h c ng s d ng t s Sharpe và ki m đ nh t (t-test) đ ki m tra

ý ngh a c a s khác bi t v t su t sinh l i gi a các danh m c Phát hi n c a

Anderson và Brooks (2006) hoƠn toƠn t ng t v i các phát hi n c a Basu (1977)

và các tác gi khác, đó lƠ có s khác bi t trong t su t sinh l i trung bình hƠng n m

gi a các phân v theo t s P/E, và m i quan h gi a t s P/E và t su t sinh l i trung bình là ngh ch bi n Ngoài ra k t qu nghiên c u c a Anderson và Brooks (2006) còn cho th y r ng tác đ ng c a t s P/E dài h n (8 n m) lƠ g p đôi so v i tác đ ng c a t s P/E ng n h n (1 n m)

Benson, Bortner vƠ Kong (2011) đƣ nghiên c u m i quan h gi a t su t sinh l i mong đ i c a th tr ng và t s P/E10 Các tác gi đƣ ch ng minh đ c r ng khi

P/E10 m c th p (cao) trong ph m vi l ch s c a nó thì l i nhu n trung bình c a

cho l i nhu n 3 n m ho c l i nhu n 5 n m, thì m i quan h gi a P/E10 và t su t

sinh l i trung bình hƠng n m sau đó th m chí còn m nh h n

Fun vƠ Basana (2012) đƣ th c hi n nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a

t s P/E và t su t sinh l i c a c phi u d a trên 45 c phi u trên th tr ng

khác bi t có ý ngh a gi a t su t sinh l i c a danh m c P/E th p và danh m c P/E

cao trong ng n h n nh ng s khác bi t nƠy không có ý ngh a th ng kê trong dài

c u cho th y có m i quan h âm gi a t s P/E và t su t sinh l i c phi u trong

n m tháng đ u tiên c a m i 12 tháng sau đó (12-month horizon) K t qu ki m tra

quan h nhân qu Granger c ng cho th y t su t c t c và t s P/E là nguyên

nhân c a s bi n đ ng trong t su t sinh l i c a c phi u

n m ti p theo c a các c phi u Úc và New Zealand K t qu v s t n t i c a tác

đ ng P/E lên hi u qu đ u t lƠ phù h p v i các nghiên c u tr c đó t i th tr ng

v t tr i c a các c phi u có t s P/E th p không đ c gi i thích b i y u t r i ro

th tr ng

Nhìn chung, h u h t các nghiên c u tr c đơy đ u cho th y t n t i m i quan h

gi a t s P/E và hi u qu đ u t vƠo c phi u, c th là các c phi u có t s P/E

th p thì hi u qu v t tr i h n nh ng c phi u có t s P/E cao Và ph ng pháp

lo i b (suy di n) đ ki m tra hi u qu c a th tr ng ch ng khoán đ c s d ng

trong nhi u nghiên c u nh Basu (1977), Breen (1968), Breen & Savage (1968) ,

McWilliams (1966), Miller & Widmann (1966) và Nichlson (1968), Anderson và Brooks (2006),…

Ngoài ra, v n đ tác đ ng c a t s P/E đƣ đ c nghiên c u r t nhi u th tr ng

ch ng khoán trên th gi i3, trong khi h u nh ch a có nghiên c u nào v tác đ ng

c a t s P/E th tr ng ch ng khoán Vi t Nam m t cách c th i u này đƣ t o

đ ng l c cho tôi th c hi n nghiên c u tác đ ng c a t s P/E lên t su t sinh l i

c a c phi u th ng t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v i ph ng pháp nghiên

3 Ngoài các nghiên c u trên, các qu c gia mà các nghiên c u tác đ ng c a t s P/E đ c th c hi n bao

g m: 13 qu c gia trên th gi i (Fama vƠ French, 1998); V ng qu c Anh (Levis, 1989; Gregory và c ng s , 2001; Levis vƠ Liodakis, 2001); V ng qu c Anh và m t s n c châu Âu (Brouwer và c ng s , 1997; Bird và Whitaker, 2003); M (Jeong, Lee và Mukherji, 2008; Nezlobin, Rajan và Reichelstein, 2014; Colyn, 2014); M và m t s thành ph thu c chơu Á Thái Binh D ng (Dapaah, Webb, David vƠ Hiang, 2011); Canada (Athanassakos, 2008); Hà Lan (Doeswijk, 1997; Knopers, 2014); Ph n Lan (Booth và c ng s , 1994); Iran (Alroaia, Abadi và Khosravani, 2012; Lajevardi, 2014); Nam Phi (Roux, 2010); Nh t B n (Aggarwal và c ng s , 1990; Chan và c ng s , 1991; Cai, 1997; Park và Lee, 2003); Úc (Kelly, McClean

và McNamara, 2008); New Zealand (Chin và c ng s , 2002)

c u t ng t nghiên c u c a Basu (1977), thông qua đó ki m tính hi u qu c a th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam Ph ng pháp nghiên c u c a Anderson và Brooks

su t sinh l i c a ch ng khoán trong dài h n b ng cách s d ng l i nhu n trung

bình tám n m trong tính toán t s P/E Tuy nhiên, v i th tr ng ch ng khoán còn

non tr nh th tr ng ch ng khoán Vi t Nam (m i ch g n 14 n m ho t đ ng) thì

vi c áp d ng hoƠn toƠn ph ng pháp nghiên c u c a Anderson và Brooks (2006)

là không kh thi Do đó trong bƠi nƠy, tôi ch ph i h p ch n l c t ph ng pháp

nghiên c u c a Basu (1977) vƠ ph ng pháp nghiên c u c a Anderson và Brooks

(2006) nh m phù h p v i d li u th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Nói tóm l i, t nh ng l p lu n c a tr ng phái ng h lý thuy t t s giá trên thu

nh p, cùng nh ng nghiên c u th c nghi m c a các tác gi v m i quan h gi a t

s P/E và t su t sinh l i c a ch ng khoán, đ c bi t là nghiên c u c a Basu (1977)

ậ v i ph ng pháp nghiên c u tuy đƣ r t lơu nh ng v n còn nguyên giá tr , tôi s

th c hi n nghiên c u tác đ ng c a t s P/E lên hi u qu đ u t vƠo c phi u

th ng t i th tr ng ch ng khoán Vi t σam giai đo n tháng 4 n m 2007 đ n tháng 3 n m 2014

Ch ng 3 C S LÝ THUY T

3.1 Nh ng lý thuy t c b n v danh m c đ u t

3.1.1 Lý thuy t v r i ro và t su t sinh l i

3.1.1.1 T ng quan v r i ro c a ch ng khoán

R i ro và t su t sinh l i là hai khía c nh quan tr ng nh t c a m t ch ng khoán mà

b t k nhƠ đ u t nƠo c ng quan tơm Có hai cách ti p c n r i ro c a m t ch ng

khoán Th nh t, ắr i ro là kh n ng xu t hi n các kho n thi t h i tài chính”4,

ngh a lƠ nh ng ch ng khoán nào có kh n ng xu t hi n các kho n l cao h n thì

l c a hai ch ng khoán lƠ nh nhau, vƠ so sánh xác su t x y ra kho n l c a hai

ch ng khoán này Th hai, r i ro c a ch ng khoán là nh ng b t n trong t su t sinh l i c a ch ng khoán, ta c ng có th so sánh r i ro c a hai ch ng khoán b ng cách so sánh đ phân tán trong t su t sinh l i c a hai ch ng khoán đó

R i ro c a m t ch ng khoán g m hai thành ph n: R i ro h th ng và r i ro đ c thù

(r i ro không h th ng) R i ro h th ng (systematic risk), hay còn g i là r i ro th

tr ng, là nh ng r i ro g n li n v i các bi n đ ng c a th tr ng, xu t phát t các

nguyên nhân bên ngoài doanh nghi p hay ngƠnh nh : thay đ i trong lãi su t, thay

đ i trong s c mua, thay đ i trong k v ng c a nhƠ đ u t vƠo n n kinh t , thiên tai,

quan đ n t ng c ph n, n y sinh t nh ng nguyên nhân n i t i c a doanh nghi p

hay c a ngành, ví d nh : n ng l c qu n tr y u kém, ngu n cung nguyên li u g p khó kh n, quy đ nh c a chính ph v ki m soát môi tr ng ch t ch h n, tác đ ng

c a c nh tranh n c ngoài (m c đ c nh tranh n c ngoài càng cao thì r i ro càng

cao), m c đ s d ng đòn b y c a doanh nghi p (s d ng n càng nhi u thì m c

đ r i ro tƠi chính cƠng cao)…σhƠ đ u t có th lo i tr đ c hoàn toàn r i ro

không h th ng b ng cách đa d ng hóa danh m c đ u t c a mình nh ng r i ro h

Hình 3.1 a d ng hóa làm gi m r i ro

Ngu n: The McGraw-Hill Companies, 2003, Bodie-Kane-Marcus: Essentials of

Investments, Fifth Edition, trang 170 Trong hình 3.1, bi u đ bên trái cho th y, các nhƠ đ u t có th đa d ng hóa danh

khoán càng t t, vì khi đó r i ro không h th ng s gi m d n khi s mã ch ng khoán cƠng t ng Có th d hi u đi u nƠy đó lƠ do các công ty khác nhau thì có

công ty nƠy lƠ c h i c a công ty khác), do đó n u n m trong tay ch ng khoán c a

nhi u công ty thì r i ro đ c thù s th p h n so v i khi ta n m ch ng khoán c a ch

m t công ty Bi u đ bên ph i nói lên k t qu c a r i ro t ng th khi đa d ng hóa,

đó lƠ r i ro t ng th (g m c r i ro không h th ng và r i ro h th ng) s gi m d n

khi s mã ch ng khoán ngƠy cƠng t ng vƠ có th s ch còn l i r i ro h th ng khi

danh m c đ u t đ c đa d ng hóa hoàn toàn

R i ro c a ch ng khoán đ c đánh giá thông qua phơn tích đ nh y, t c là cho

th y các xác su t c a các kh n ng sinh l i khác nhau V i hai ch ng khoán có t

su t sinh l i k v ng trung bình b ng nhau thì r i ro ch ng khoán đ c so sánh

d a trên kho ng cách, hay đ phân tán, hay chênh l ch t su t sinh l i trong

tr ng h p t t nh t và x u nh t, n u ch ng khoán nƠo có đ phân tán trong t su t

sinh l i cao h n thì r i ro l n h n M t trong nh ng ch tiêu th ng kê đ đo l ng

s bi n thiên lƠ ph ng sai vƠ đ l ch chu n Do đó, r i ro t ng th c a m t ch ng khoán còn đ c đo l ng b ng ph ng sai vƠ đ l ch chu n c a t su t sinh l i

Ph ng sai c a t su t sinh l i đ c tính b ng bình ph ng kho n chênh l ch gi a

t su t sinh l i th c t và t su t sinh l i k v ng c a nhƠ đ u t l ch chu n là

c n b c hai c a ph ng sai

SD(r) = = Var(r)

3.1.1.2 T ng quan v t su t sinh l i c a ch ng khoán

T su t sinh l i c a m t ch ng khoán là ch s th hi n kho n l i nhu n (l ) t

r = Pt P0+ Ct

Trong đó: r là t su t sinh l i mong đ i trong k t

Pt là giá ch ng khoán trong k t

P0 là giá ch ng khoán k 0

T su t sinh l i tích l y liên t c c a ch ng khoán là kho n l i nhu n (l ) c a

A = Pert

Trong đó : A là kho n thu nh p sau th i gian đ u t t (amount after time t)

P là kho n đ u t ban đ u (initial investment)

r là lãi su t tích l y hƠng n m (annual interest rate)

t là s n m (number of years) đ u t

Suy ra t su t sinh l i tích l y liên t c trong m t n m (ho c m t k ) là: r = ln A

P

3.1.1.3 R i ro và t su t sinh l i c a danh m c

T su t sinh l i c a danh m c ch ng khoán là bình quân gia quy n t su t sinh l i

c a các ch ng khoán trong danh m c

Rp = =1

xi là t tr ng ch ng khoán i trong danh m c p

ri là t su t sinh l i c a ch ng khoán i

n là s ch ng khoán trong danh m c p

R i ro c a danh m c đ c đo l ng b ng ph ng sai c a danh m c Ph ng sai

c a danh m c g m hai ch ng khoán A, B đ c tính nh sau:

p2 = xA2 A2 + xB2 B2 + 2.xA.xB A B A,B

xa, xB là t tr ng c a ch ng khoán A và ch ng khoán B trong danh

m c p

A,B là h s t ng quan c a hai ch ng khoán A và B

H s t ng quan cho th y m i quan h cùng chi u hay ng c chi u c a t su t

sinh l i hai ch ng khoán theo th i gian N u t su t sinh l i c a hai ch ng khoán

di chuy n cùng chi u thì chúng có t ng quan d ng, ng c l i thì chúng có

t ng quan âm H s t ng quan n m trong kho ng [-1;+1] H s t ng quan

đ c tính b ng công th c sau:

A,B= Cov (A,B)

Cov(A,B) là hi p ph ng sai c a hai ch ng khoán A, B, đ c tính nh sau:

Cov(A,B) = =1 ( ) ( ( ))

(riA, riB là t su t sinh l i c a ch ng khoán A, B tình hu ng i;

E(rA), E(rB) là t su t sinh l i mong đ i c a ch ng khoán A và ch ng khoán B)

3.1.2 Lý thuy t danh m c ch ng khoán Markowitz

Harry Markowitz lƠ ng i đƣ phát tri n các nguyên lý c b n v xây d ng danh

ch ng khoán Theo Harry Markowitz (1952), t su t sinh l i luôn đi kèm v i r i ro

vƠ đa d ng hóa có th làm gi m r i ro danh m c b ng cách gi m ph ng sai danh

m c do các ch ng khoán có t ng quan v i nhau

Hình 3.2 R i ro, t su t sinh l i c a danh m c tài s n r i ro và m c đ t ng quan

c a các tài s n Ngu n: The McGraw-Hill Companies, 2003, Bodie-Kane-Marcus: Essentials of

Investments, Fifth Edition, trang 180

Ta th y m c đ t ng quan c a hai tài s n có r i ro (stocks và bonds) càng g n v

-1 thì danh m c k t h p càng hi u qu (đ ng biên hi u qu càng ti n v h ng

Tây B c ch ng t so v i cùng m t m c r i ro thì t su t sinh l i cao h n, ho c so

v i cùng m t m c t su t sinh l i thì r i ro th p h n)

Lý thuy t ng biên hi u qu (hay còn g i là đ ng qu tr ng v ) c a

Markowitz cho th y, v i m t t p h p ch ng khoán cho tr c (t su t sinh l i vƠ đ

l ch chu n không đ i), tùy vƠo ắkh u v r i ro” c a mình, các nhƠ đ u t có th

l a ch n các k t h p ch ng khoán khác nhau đ t o ra các danh m c v i t su t

sinh l i vƠ đ l ch chu n phù h p

S k t h p gi a hai ch ng khoán v i nhau là vô t n v i các t tr ng k t h p khác nhau cho ra nh ng k t h p gi a t su t sinh l i vƠ đ l ch chu n và t o nên vùng

qu tr ng v M i đi m thu c vùng qu tr ng v bi u hi n m t danh m c ch ng

khoán v i m c t su t sinh l i mong đ i và r i ro (đ l ch chu n) t ng ng

ng đ m trên cùng c a vùng qu tr ng v lƠ đ ng biên hi u qu , bao g m các

danh m c hi u qu - danh m c có đ l ch chu n th p nh t n u xét cùng m c t

su t sinh l i, và có t su t sinh l i cao nh t n u xét cùng m t m c r i ro cho tr c Các nhƠ đ u t luôn mong mu n t ng t su t sinh l i và gi m r i ro nên h ch đ u

t vƠo nh ng danh m c n m trên đ ng biên hi u qu Do đó các nhƠ đ u t có

th thi t l p đ ng biên hi u qu đ l a ch n danh m c đ u t h n lƠ đ u t vƠo

các ch ng khoán riêng l và vi c đ u l a ch n danh m c đ u t s t y thu c vào

đ ng biên hi u qu và m c đ a thích r i ro c a nhƠ đ u t

Hình 3.3 ng biên hi u qu - Efficient frontier of risky assets

Ngu n: The McGraw-Hill Companies, 2003, Bodie-Kane-Marcus: Essentials of

Investments, Fifth Edition, trang 190

3.1.3 Lý thuy t v mô hình đ nh giá tài s n v n ậ CAPM

3.1.3.1 ng th tr ng v n CML

Lý thuy t danh m c đƣ đ c phát tri n thành lý thuy t th tr ng v n khi đ a tƠi

s n phi r i ro vào danh m c đ u t V i gi đ nh nhƠ đ u t có th đi vay vƠ cho

vay v i cùng m t m c lãi su t phi r i ro rf (lãi su t tín phi u kho b c ba tháng), thì

đ ng th tr ng v n CML (Capital Market Line) là t p h p nh ng k t h p hi u

qu c a danh m c tài s n r i ro và tài s n phi r i ro

Hình 3.4 ng th tr ng v n CML

Ngu n: The McGraw-Hill Companies, 2003, Bodie-Kane-Marcus: Essentials of

Investments, Fifth Edition, trang 189

Trong tr ng h p có thêm tài s n phi r i ro trong danh m c đ u t thì đ ng biên

hi u qu c a th tr ng không còn lƠ đ ng qu tr ng v (đ ng cong mƠu đen trên cùng) mƠ đ ng biên hi u qu c a th tr ng bây gi lƠ đ ng ti p tuy n v i

B i n u xét t i m t m c r i ro thì danh m c trên đ ng ti p tuy n có t su t sinh

ti p tuy n l i có m c đ r i ro th p h n ng ti p tuy n nƠy đ c g i lƠ đ ng

V i các đ ng biên hi u qu c a các k t h p tài s n có r i ro, t ng t ta c ng có các đ ng ti p tuy n v i các đ ng biên hi u qu nƠy, đó lƠ các đ ng phân b

s n có r i ro cƠng t ng thì đ ng biên hi u qu cƠng đ c c i thi n, h s góc c a

đ ng CAL càng l n th hi n s đánh đ i trong t su t sinh l i t ng thêm v i m t

đ n v r i ro cƠng cao Do đó, đ ng CML lƠ đ ng k t h p t t nh t gi a danh

m c th tr ng và tài s n phi r i ro

3.1.3.2 Mô hình CAPM

Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM cho th y m i quan h gi a t su t sinh l i và

beta c a ch ng khoán đ c phát tri n b i Sharpe, Lintner và Treynor, c th :

r - rf = (rmậ rf) hay: Ph n bù r i ro ch ng khoán = x Ph n bù r i ro th tr ng

Beta ( ) c a m t ch ng khoán đo l ng đ nh y c m c a ch ng khoán v i các

Beta là tham s quan tr ng c a mô hình CAPM Ch ng khoán có beta l n h n 1 có khuynh h ng khu ch đ i các biên đ ng c a th tr ng, các ch ng khoán có beta

n m trong kho ng (0,1) có khuynh h ng di chuy n cùng v i r i ro c a th tr ng

nh ng l ch không nhi u, nh ng ch ng khoán có beta bé h n 0 thì di chuy n ng c

v i th tr ng Danh m c th tr ng có beta b ng 1

Các gi đ nh c a mô hình CAPM:

không đ i theo th i gian

 Không có thu và chi phí giao d ch trong vi c mua, bán ch ng khoán

 σhƠ đ u t đ u thích l a ch n ch ng khoán có t su t sinh l i cao nh t ng

v i r i ro cho tr c và r i ro th p nh t ng v i t su t sinh l i cho tr c

 T t c các nhƠ đ u t đ u có k v ng thu n nh t v t su t sinh l i, ph ng

sai và hi p ph ng sai

3.1.3.3 ng th tr ng ch ng khoán SML

ng th tr ng ch ng khoán SML (Security Market Line) lƠ đ ng bi u di n

đơy lƠ đ th k t h p gi a danh m c th tr ng và tài s n phi r i ro, nh ng trong

tr ng h p này tr c hoành là r i ro h th ng (vì gi đ nh danh m c đ c đa d ng

hóa hoàn toàn)

Hình 3.5 ng th tr ng ch ng khoán SML

ng SML th hi n t su t sinh l i mong đ i c a ch ng khoán ng v i m c r i

ro h th ng c a chúng Chênh l ch gi a t su t sinh l i th c và t su t sinh l i k

h s c a ch ng khoán: >0 th hi n su t sinh l i th c t l n h n so v i k

v ng theo CAPM hay ch ng khoán đang đ c đ nh th p trên th tr ng, nhƠ đ u

t nên mua trong tr ng h p nƠy; <o th hi n su t sinh l i t c t th p h n so v i

k v ng theo CAPM hay ch ng khoán đang đ c đ nh giá cao trên th tr ng, nhà

đ u t nên bán trong tr ng h p nƠy; = 0 th hi n su t sinh l i th c b ng v i

su t sinh l i k v ng theo CAPM, hay th tr ng đang đ nh giá đúng ch ng khoán

3.2 o l ng hi u qu đ u t

3.2.1 Ph ng pháp đo l ng Jensen ((Jensen measure)

Jensen đƣ dùng h s ch n c l ng trong mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM đ

đo l ng hi u qu đ u t H s nƠy còn đ c g i là h s alpha ( ) c a danh m c,

ụ t ng c b n c a phân tích hi u qu đ u t c a danh m c là không ch xem xét

t su t sinh l i c a danh m c mà còn ph i quan tơm đ n r i ro c a danh m c đó

H s Jensen là m t trong nh ng đo l ng giúp xác đ nh xem m t danh m c đ u

t đ t đ c t su t sinh l i có t ng x ng v i m c đ r i ro c a danh m c hay

không N u giá tr lƠ d ng thì danh m c đ u t đ t đ c t su t sinh l i v t

m c so v i mong đ i Nói cách khác, m t giá tr ắalpha Jensen” d ng có ngh a lƠ nhƠ đ u t (nhƠ qu n lý qu ) đƣ ắđánh b i đ c th tr ng” v i k n ng ch n danh

m c c phi u c a mình

Hình 3.6 ng SML và h s Jensen

T i danh m c A: t su t sinh l i th p nh ng r i ro c ng th p, tuy nhiên h s < 0

do t su t sinh l i th c c a danh m c A th p h n t su t sinh l i mà danh m c A

Ch ng t trong tr ng h p này th tr ng đƣ đ nh giá cao đ i v i danh m c A, hay

nói cách khác hi u qu c a danh m c ch ng khoán này không t t nh th tr ng mong đ i

T i danh m c B: t su t sinh l i cao nh ng r i ro c ng cao, tuy nhiên h s > 0

do t su t sinh l i th c c a danh m c B cao h n t su t sinh l i mà danh m c B

Trong tr ng h p này th tr ng đƣ đánh giá th p đ i v i danh m c B, hay nói

cách khác danh m c nƠy đƣ đ t đ c hi u qu t t h n so v i nh ng gì mà th

tr ng mong đ i

Nói tóm l i, h s là bi u hi n c a thu nh p b t th ng c a tài s n (c phi u), h

s khác không là bi u hi n c a th tr ng không hi u qu ho c do nh n di n sai

đ ng th tr ng ch ng khoán SML, và d ng cƠng cao thì đ u t cƠng hi u qu

3.2.2 Ph ng pháp đo l ng Sharpe

H s Sharpe đ c phát tri n b i F.Sharpe, đo l ng t su t sinh l i có đi u ch nh

theo r i ro H s Sharpe đ c đo l ng nh sau:

Sharpe ratio = (Average Return of the Portfolio ậ Average Return of the Risk -

free Rate)/ Standard deviation of the Portfolio Return

Hay có th vi t l i là: Sharpe ratio = rp rf

H s Sharpe cho chúng ta bi t t su t sinh l i v t tr i c a danh m c là do nh ng

Th c t cho th y m t danh m c ho c m t qu có th đ t đ c l i nhu n cao h n

nh ng không đi kèm v i quá nhi u r i ro t ng thêm M t danh m c có h s

Sharpe l n h n thì hi u qu đ u t vƠo danh m c đó t t h n M t h s Sharpe âm

cho bi t m t danh m c có r i ro th p h n thì hi u qu h n

3.2.3 Ph ng pháp đo l ng Treynor

H s Treynor đ c phát tri n b i Jack Treynor, là h s đo l ng m c t su t

sinh l i v t tr i c a danh m c đ u t tính trên m t đ n v r i ro h th ng Ông

tính toán nh sau:

Treynor ratio = (Average Return of the Portfolio ậ Average Return of the Risk -

free Rate)/ Beta of the Portfolio

Hay có th vi t l i là: Treynor ratio = rp rf

p

H s Treynor c ng lƠ m t cách đo l ng t su t sinh l i v t tr i c a danh m c

có đi u ch nh theo r i ro d a trên r i ro h th ng H s nƠy t ng t nh h s Sharpe nh ng thay vì Sharpe s d ng r i ro t ng th ( ) thì Treynor s d ng r i ro

h th ng ( )

D li u c a ch s VN-index đ c gi đ nh đ i di n cho danh m c th tr ng Lãi

su t tín phi u kho b c ba tháng c a Vi t σam đ i di n cho lãi su t phi r i ro đ c

l y t d li u c a IMF

4.1.2 Ph ng pháp nghiên c u

Có nhi u cách đ xem xét m i quan h gi a t s P/E và hi u qu đ u t t c

nhân t tác đ ng trong mô hình c l ng hi u qu đ u t Tuy nhiên trong bƠi

này, tôi v n d ng ph ng pháp c a Basu (1977), Anderson và Brooks (2006) đ

xem xét m i quan h nƠy, đó lƠ t o l p các danh m c P/E có đ l n khác nhau, và sau đó so sánh hi u qu đ u t gi a nh ng danh m c này v i nhau C s đ đánh

giá hi u qu c a các danh m c đ u t lƠ ba đo l ng: đo l ng Jensen, đo l ng Sharpe, vƠ đo l ng Treynor

u tiên tôi t o l p n m danh m c đ u t theo đ l n c a P/E T n m 2007, tôi

tính toán t s P/E c a t t c các c phi u th ng b ng cách l y giá c phi u trên

(EPS) (đ c công b trong báo cáo tƠi chính n m 2007) c a c phi u đó M c d u

EPS c a các công ty đ c tính toán vƠo ngƠy 31 tháng 12 nh ng do s li u trên báo cáo tƠi chính đa ph n đ c công b trong vòng ba tháng sau n m tƠi khóa nên

5

M u nghiên c u đòi h i các đi u ki n sau: Th nh t, các công ty ph i đ m b o niêm y t liên t c t tháng

4 n m 2007 đ n tháng 3 n m 2014; th hai, các báo cáo tài chính ph i đ c công khai hƠng n m, vƠ công

b ch m nh t vào cu i tháng 3 n m sau V i 251 công ty niêm y t trên hai sàn giao d ch HOSE và HNX t 2007-2014, thì ch có 245 công ty th a đi u ki n niêm y t liên t c Tuy nhiên, xét thêm đi u ki n th hai thì

m u nghiên c u ch còn 242 công ty

tôi gi đ nh EPS c a các công ty đ c công b hoàn toàn vào ngày 1 tháng 4 c a

n m sau Do đó t s P/E c ng đ c tính toán vƠo ngƠy 1 tháng 4 n m 2008 Sau khi có đ c các t s P/E c a các c phi u, ta s p x p các t s này theo th t

gi m d n, vƠ chia thƠnh n m danh m c theo ng phơn v C th là v i s li u P/E

v a tính toán cho t t c các ch ng khoán, tôi chuy n v s li u E/P theo công th c

E/P = 1/(P/E), sau đó dùng ph n m m Stata ch y ng phân v cho s li u E/P và

s p x p các ch ng khoán vào nh ng danh m c t ng ng v i ng phơn v S d

tôi th c hi n b c chuy n t P/E sang E/P tr c khi ch y ng phơn v trên Stata là

vì mu n danh m c có P/E cao s bao g m nh ng ch ng khoán có EPS âm (do P/E cao thì E/P s th p vƠ trong vƠi tr ng h p là âm) Sau khi thành l p các danh m c

P/E, tôi ti p t c tính toán t su t sinh l i hàng tháng cho m i danh m c P/E trong

m i hai tháng ti p theo (t tháng 4 n m 2008 đ n tháng 3 n m 2009) Vì d li u

giá 242 ch ng khoán đ c l y theo ngày nên tôi tính toán t su t sinh l i tháng

thông qua t su t sinh l i ngày theo quy trình sau: T su t sinh l i ngày c a ch ng

khoán i đ c tính b ng cách l y logarit c s e c a giá ngày hôm sau chia cho giá ngƠy hôm tr c (rdi = ln(Pt/Pt-1), t su t sinh l i tháng c a ch ng khoán i đ c tính

b ng cách l y t ng các t su t sinh l i ngày c a ch ng khoán i (rmi = ∑ rdi ) T

su t sinh l i c a danh m c P/E (rp) đ c tính toán nh sau:

rp = x1.rm1 + x2.rm2 + x3.rm3+ … + xk.rmk (1) (k là s ch ng khoán trong danh m c P/E, xi là t tr ng c a ch ng khoán i

trong danh m c, i=1, ,k và x1 = x2 = … = xk) Tôi gi đ nh m i danh m c P/E gi ng nh m t qu đ u t , ta có n m qu đ u t

t nƠy s n m gi danh m c c a mình liên t c trong 12 tháng (t tháng 4 n m

trong n m sau (t tháng 4 n m 2009 đ n tháng 3 n m 2010), sau đó l i n m gi

6 L u ý r ng các danh m c P/E m i n m s thay đ i do đ c phân chia l i theo t s P/E c a hai n m tr c (n u b t đ u t 2009 tr đi), hay m t n m tr c (n u b t đ u t n m 2008, do d li u P/E c a các ch ng khoán vào n m 2006 b khuy t)

danh m c này trong 12 tháng ti p theo… C nh th , quá tình đ u t nƠy ti p di n

liên t c trong 6 n m t tháng 4 n m 2008 đ n tháng 3 n m 2014

Tóm l i, v i d li u giá ch ng khoán thu th p đ c tôi đƣ tính toán t su t sinh l i

tháng cho 242 mã ch ng khoán trong 72 tháng (t tháng 4 n m 2008 đ n tháng 3

n m 2014) Sau đó, v i quy trình trên, tôi tính toán đ c t su t sinh l i tháng c a

n m qu đ u t (t m g i là n m danh m c P/E) trong 72 tháng theo công th c (1)

Ti p theo, tôi s đánh giá hi u qu c a n m danh m c P/E trên trong sáu n m (t tháng 4 n n 2008 đ n tháng 3 n m 2014)

Ta bi t r ng, các nhƠ đ u t luôn e ng i r i ro, do đó h s luôn đòi h i ph n bù r i

ro t ng thêm n u ch ng khoán (hay danh m c ch ng khoán) gia t ng r i ro Nói cách khác, khi đánh giá hi u qu đ u t vƠo ch ng khoán thì chúng ta luôn xem xét đ ng th i c hai ch tiêu là r i ro và t su t sinh l i c a ch ng khoán đó D a

trên l p lu n này, bài nghiên c u s s d ng ba ph ng pháp đo l ng hi u qu

đ u t danh m c đ c phát tri n b i Jensen, Sharpe, và Treynor nh đƣ trình bƠy

trong m c 2.2 v i mô hình nghiên c u c a bài là mô hình CAPM:

r p,t – r f,t = + (r m,t – r f,t ) (2)

Trong đó:

 rp,t là t su t sinh l i tích l y liên t c c a danh m c p trong tháng t, đ c

tính toán theo công th c (1), trong đó t su t sinh l i tích l y liên t c c a

t ng ch ng khoán đ c tính toán b ng cách l y logarit c s e c a 1 c ng

v i t su t sinh l i th c c a ch ng khoán i trong tháng t, ho c l y logarit c

s e c a giá ch ng khoán tháng t chia cho giá ch ng khoán tháng t-17

ri,t = ln(1 + Pi,t Pi,t 1

Pi,t 1 )

Pi,t 1

7 Ta có cách tính l i nhu n tích l y liên t c A sau th i gian t (amount after time t) v i s ti n đ u t ban

đ u P (principal amount) là: A = P.e rt , trong đó n u t là s n m đ u t (number of years) thì r lƠ t su t sinh

l i tích l y hƠng n m (annual interest rate) c a quá trình đ u t Suy ra r = ln(A/P)

 rm,t là t su t sinh l i tích l y liên t c c a danh m c th tr ng trong tháng t,

đ c đo l ng b ng cách l y logarit c s e c a 1 c ng v i t su t sinh l i

th c c a ch s VN-Index trong tháng t, ho c l y logarit c s e c a ch s

VN-Index tháng t chia cho ch s VN-Index tháng t-1

sinh l i đáng l nh n đ c theo c l ng t mô hình CAPM, đơy lƠ cách

đo l ng c a Jensen nên còn đ c g i là h s Jensen)

B ng 1 s th hi n k t qu h i quy c a mô hình (2) và các k t qu đo l ng c a ba

tr c đó: danh m c A là danh m c bao g m nh ng ch ng khoán có t s P/E cao

nh t, danh m c A* đ c t o l p t danh m c A nh ng không bao g m các ch ng

khoán có t s P/E âm (do EPS âm), các danh m c B, C, D v i t s P/E trung

8 σ m danh m c P/E lúc đ u đ c t o l p theo ng phơn v là A, B, C, D, E Danh m c A* đ c thêm vào

nh m lo i b tác đ ng c a nh ng ch ng khoán có l i nhu n âm Vì v y, vi c phân tích s d a trên sáu danh

m c

bình t ng ng gi m d n, và danh m c E là danh m c bao g m nh ng ch ng

khoán có t s P/E th p nh t

Trong b ng 1, các k t qu đ c trình bƠy theo trung bình n m Vì k t qu c

l ng d a trên d li u t su t sinh l i trung bình tích l y liên t c trong t ng tháng,

do đó các k t qu trong b ng 1 s đ c n m hóa b ng cách nhân giá tr c l ng

theo trung bình tháng v i 12 i u này không gây nh h ng gì đ n k t qu

nghiên c u do cách tính su t sinh l i tích l y liên t c lƠ ph ng pháp logarit t nhiên (logarit c s e), ví d n u rmp, rp là t su t sinh l i tích l y liên t c trung

bình tháng và t su t sinh l i tích l y liên t c trung bình n m c a danh m c p thì

khi đó ta d dàng ch ng minh đ c r ng9: rp = 12*rmp

Theo b ng 1, dòng đ u tiên trình bày giá tr P/E trung bình c a các danh m c trong

6 n m t tháng 4 n m 2008 đ n tháng 3 n m 2014 T ng ng v i các danh m c

A, B, C, D, E ta có t s P/E gi m d n, danh m c A* là danh m c A nh ng không

bao g m các ch ng khoán có EPS ơm σh đƣ nói ph n tr c, các danh m c P/E

t ng tr ng cho m t qu đ u t , do đó trong b ng này, ta s xem xét hi u qu đ u

t c a các qu trên d a vào các ch tiêu t su t sinh l i trung bình, t su t sinh l i

v t tr i, và các h s hi u qu theo đo l ng c a Jensen, Treynor, và Sharpe u

tiên, ta nhìn vào t su t sinh l i trung bình và t su t sinh l i v t tr i c a các

danh m c, ta th y các danh m c có P/E cao nh A, B thì l i có t su t sinh l i trung bình c ng nh t su t sinh l i v t tr i th p h n so v i các danh m c có P/E

bình âm (kho ng -14.76%, -13.03%, -5.86%) trong khi các danh m c D, E l i có t

su t sinh l i trung bình d ng (kho ng 7.51% và 12.68%) hay t su t sinh l i v t

tr i c a danh m c A, A*, B âm kho ng -24.15%,-22.41%, và -15.24% nh ng

danh m c D ch âm kho ng -1.87%, và danh m c E l i có t su t sinh l i v t tr i

 r mp = ln(P12/P0)/12

M c khác: r p = ln(P 12 /P 0 )

Suy ra: r = 12*r

d ng 3.31% T k t qu này c a b ng 1, ta nh n th y r ng d ng nh t s P/E

là m t ch báo cho hi u qu đ u t , đó lƠ vi c nh ng danh m c có P/E th p thì l i

có hi u qu cao h n (t su t sinh l i trung bình và t su t sinh l i v t tr i cao

h n) so v i nh ng danh m c có t s P/E cao Nh ng dòng ti p theo c a b ng 1

ti p t c minh ch ng cho đi u nƠy Theo đo l ng c a Jensen, ch báo này r t đúng

khi các danh m c có t s P/E cao nh danh m c A, A*, B thì l i có m c h s

anpha âm r t cao (kho ng -16.99%, -15.44%, và -8.12%) trong khi các danh m c

có t s P/E th p thì l i có m c h s anpha âm r t th p nh danh m c C (-3.11%),

m c nào có t s P/E trung bình cao h n thì h s anpha l i th p h n (danh m c B

có P/E th p h n danh m c A thì h s anpha c a B cao h n A, hay danh m c D có P/E cao h n danh m c E thì h s anpha c a D nh h n E) σh đƣ nói ph n

tr c, h s anpha ơm có ngh a lƠ m c t su t sinh l i v t tr i mà th c t nhƠ đ u

t nh n đ c th p h n nh ng gì nhƠ đ u t k v ng t ng ng v i m c r i ro h

th ng c a danh m c đ u t ; ng c l i, h s anpha d ng có ngh a lƠ m c t su t

sinh l i v t tr i mà th c t nhƠ đ u t nh n đ c cao h n so v i k v ng c a th

tr ng theo CAPM i u này ch ng t nh ng danh m c A, A*, B đ c k v ng

quá cao, m t ph n c ng th hi n qua t s P/E cao (P/E cao cho th y nhƠ đ u t

s n sàng tr giá cao cho m t đ ng thu nh p hi n t i) σg c l i đ i v i danh

th p (P/E th p cho th y nhƠ đ u t chi tr cho m t đ ng thu nh p hi n t i th p)

H s anpha d ng cƠng cao cƠng t t do m c chênh l ch gi a t su t sinh l i v t

tr i th c t nh n đ c v i t su t sinh l i v t tr i k v ng càng nhi u Xét hai

danh m c có h s anpha d ng lƠ D vƠ E, danh m c E có t s P/E trung bình

nh ng danh m c có P/E càng th p thì càng hi u qu h n nh ng danh m c P/E cao

Tuy nhiên nh ng k t qu theo đo l ng c a Jensen không có ý ngh a th ng kê khi

các giá tr t-value nh h n 1.96, ngo i tr danh m c A

V i đo l ng Treynor, khi xem xét t su t sinh l i v t tr i trên m t đ n v r i ro

h th ng, ta th y theo chi u t trái sang ph i t danh m c A đ n danh m c E thì h

(reward to volatility) c a danh m c có P/E cao thì th p h n so v i danh m c có

P/E th p Các danh m c P/E cao nh A, A*, B có h s Treynor âm r t cao

(-24.05%, -22.92%, -15.25%) trong khi các danh m c P/E th p nh danh m c D, E

thì h s Treynor cao h n, c th danh m c D có h s Treynor âm r t th p -1.91%,

th m chí danh m c E l i có h s Treynor d ng 3.27% Vì v y, phù h p v i k t

qu c a t su t sinh l i trung bình và t su t sinh l i v t tr i khi cho r ng t s

P/E là m t ch báo cho hi u qu đ u t danh m c c phi u, đo l ng Treynor m t

l n n a ch ng minh đi u nƠy đúng khi cho th y r ng nh ng danh m c có t s P/E

nh danh m c A, A*, B i u này ti p t c đúng v i đo l ng Sharpe khi h s

Sharpe (t su t sinh l i v t tr i trên m t đ n v r i ro t ng th , hay ắph n th ng

cho m i đ n v r i ro t ng th ” ậ reward to variability) c ng t ng d n t danh m c

A đ n danh m c E Các danh m c có t s P/E cao nh danh m c A, A*, B có h

s Sharpe âm cao (-18.37%, -16.17%, -12.26%) trong khi danh m c các danh m c

có t s P/E th p h n nh danh m c D, E thì h s Sharpe âm th p h n nh danh

m c D (-1.52%), th m chí d ng nh danh m c C (2.64%) Nói tóm l i, v i đo

l ng Sharpe, m t l n n a nh ng d li u quá kh l i cho th y r ng nh ng danh

m c có t s P/E th p thì l i có hi u qu cao h n nh ng danh m c có t s P/E cao

So v i danh m c t ng th S, các danh m c P/E th p l i đ t đ c hi u qu cao h n

khi t su t sinh l i trung bình và t su t sinh l i v t tr i cao h n so v i danh m c

S đ c bi t là danh m c E, đ ng th i các h s Sharpe, Treynor và Jensen anpha cao

h n th m chí d ng trong khi các h s này c a danh m c S l i ơm Thêm vƠo đó,

các danh m c P/E cao l i có hi u qu th p h n danh m c t ng th S khi các ch s

hi u qu đ u t th p h n (ơm nhi u h n) so v i danh m c S i u nƠy c ng cho

th y r ng danh m c P/E th p có hi u qu cao h n danh m c P/E cao

Ta bi t r ng, mô hình h i quy c a bƠi nƠy lƠ mô hình CAPM, do đó đ đ m b o

k t qu c a nh ng danh m c P/E có ý ngh a thì các danh m c ph i th a mƣn đi u

ki n c a mô hình CAPM, đó lƠ các danh m c ph i đ c đa d ng hóa hoàn toàn10

Xét các h s beta (Systematic risk ( p)) c a các danh m c P/E vƠ các h s t ng

quan gi a các danh m c P/E v i danh m c th tr ng Ta th y r ng các danh m c

b ng 1, đi u này ch ng t các danh m c P/E có th đ i di n đ c th tr ng hay

nói cách khác các danh m c đ c đa d ng hóa t t Ngoài ra, các h s t ng quan

c a các danh m c P/E v i danh m c th tr ng c ng t ng đ i cao (kho ng 78%

đ n 89%), m t l n n a ch ng t các danh m c P/E đ c đa d ng hóa t t, th a mƣn

đi u ki n c a mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM

Ngoài ra, nh ng k t qu trong b ng 1 là t k t qu h i quy theo ph ng pháp bình

ph ng bé nh t τLS cho ph ng trình đ n bi n (2) Do đó tôi c ng th c hi n

t ng t t ng quan (serial correlation), hi n t ng ph ng sai thay đ i

(heteroskedasticity), phân ph i c a ph n d , đ ng th i c ng ki m đ nh tính b n

v ng c a mô hình b ng ph ng pháp ki m đ nh Chow v i đi m gãy là tháng 03

n m 2011 K t qu c a các ki m đ nh11 h u h t là ch p nh n gi thi t H0,t c là không có hi n t ng t t ng quan, không có hi n t ng ph ng sai thay đ i,

tr danh m c C, k t qu là ch p nh n gi thi t H0,t c không có s khác bi t v các

k t qu c l ng (r i ro h th ng, h s Jensen ậdifferential returns) trong hai

th i k nh t i m c ý ngh a 0.05

10 Tr n Ng c Th (2007), Tài chính doanh nghi p hi n đ i , NXB Th ng kê ậ Nh ng gi đ nh và h n ch

c a mô hình CAPM - trang 102

11

K t qu ki m đ nh đ c trình bày c th trong m c 4.3.3

B ng 1: Th ng kê mô t và k t qu đo l ng hi u qu đ u t c a các danh m c

12 A là danh m c có P/E cao nh t trong ng phơn v , E là danh m c có P/E th p nh t trong ng phơn v , A*

là danh m c có P/E cao nh t nh ng không g m nh ng công ty có thu nh p âm

13 rp= ( t=172 rp,t)/6 , trong đó r p,t là t su t sinh l i tích l y liên t c c a danh m c p trong tháng t (t tháng 4/2008 đ n tháng 3/2014)

14 r'p= ( t=172 r'p ,t)/6, trong đó r' p ,t là t su t sinh l i v t tr i tích l y liên t c (b ng r p,t tr rf,t) c a danh m c

p trong tháng t (t tháng 4/2008 đ n tháng 3/2014)

15

K t qu đ c trình bày c th trong ph l c 3.1

16 T su t sinh l i v t tr i trung bình c a danh m c p (r’ p ) chia cho r i ro h th ng ( p )

17 T su t sinh l i v t tr i trung bình c a danh m c p (r’ p ) chia cho đ l ch chu n ( (r’ p ))