Nghiên cứu vai trò của vàng đối với sự biến động Việt Nam đồng tiếp cận theo hàm Copula Kiểm định thị trường hiệu quả Luận văn thạc sĩ

TS.ăV ăVI T QU NG

TP H ChíăMinh - N mă2014

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan đơy lƠ công trình nghiên c u c a cá nhân tôi, d i s

h ng d n khoa h c c a TS V Vi t Qu ng

Nh ng n i dung nghiên c u và k t qu nghiên c u trong đ tài là trung

th c, các s li u ph c v cho nghiên c u thì đáng tin c y vƠ đ c chính tác gi

thu th p t các ngu n khác nhau, đ u đ c chú thích rõ rƠng đ d dàng tra c u

và ki m ch ng

Thành ph H Chí Minh, tháng 11 n m 2014

Tác gi

Hu nh Th Thúy Vy

M C L C

TRANG PH BÌA

M C L C

DANH M C CÁC C M T VI T T T

DANH M C B NG BI U VÀ HÌNH V

TÓM T T 1

CH NG 1: GI I THI U TÀI 2

1.1 Gi i thi u 2

1.2 M c tiêu nghiên c u 3

1.3 Ph m vi nghiên c u: 3

1.4 Ph ng pháp nghiên c u: 4

1.5 i m m i c a lu n v n 4

1.6 B c c lu n v n 4

CH NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C 5

2.1 Các nghiên c u v vàng và các tài s n khác 5

2.2 Các nghiên c u v vàng và ti n t 8

CH NG 3: PH NG PHỄP NGHIểN C U 11

3.1 Ph ng pháp nghiên c u 11

3.2 Mô hình nghiên c u 11

3.2.1 nh ngh a Copula 12

3.2.2 Xây d ng và ki m đ nh các gi thuy t 16

3.2.3 M t s d ng hàm Copula v i các m u hình ph thu c khác nhau 17

3.2.4 Ph ng pháp c l ng 19

3.3 D li u 21

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N 22

4.1 S l c s bi n đ ng c a giá vàng và t giá VND 22

4.2 K t qu ki m đ nh 27

4.2.1 K t qu ki m đ nh tính d ng 27

4.2.2 K t qu ki m đ nh Copula th c nghi m 28

4.2.3 K t qu ki m đ nh mô hình phân ph i biên 32

4.2.4 K t qu ki m đ nh m c đ phù h p mô hình biên 34

4.2.5 K t qu c l ng s ph thu c c a hàm Copula 43

CH NG 5: K T LU N 53

5.1 K t lu n v k t qu nghiên c u 53

5.2 Nh ng đi m h n ch c a lu n v n 53

5.3 Nh ng g i ý cho h ng nghiên c u ti p theo 54

TÀI LI U THAM KH O

PH L C 1: K T QU KI ε NH TR MÔ HÌNH ARMA

PH L C 2: K T QU KI ε NH MÔ HÌNH BIÊN

PH L C 3: K T QU KI ε NH THAM S HÀM COPULA

PH L C 4: K T QU KI ε NH GIÁ TR U, L

PH L C 5: K T QU KI ε NH HÀM COPULA T T NH T

DANH M C CỄC C M T VI T T T

B ng 4.5: c l ng c a mô hình phơn ph i biên cho su t sinh l i c a

B ng 4.6: Ki m đ nh s phù h p c a mô hình phơn ph i biên c a vƠng vƠ

B ng 4.7: T ng h p k t qu ki m đ nh s phù h p c a mô hình phơn ph i

Hình 3.1: Giá vƠng vƠ t giá VND t 05/07/2004 ậ 31/05/2014) 23

Hình 3.2: c l ng hƠm Copula th c nghi m m t đ phi tham s đ i v i

TịM T T

Lu n v n đánh giá vai trò c a vàng nh là công c phòng ng a r i ro và là

kênh trú n an toƠn đ i v i VND, b ng cách s d ng các hàm Copula khác nhau

đ mô t s ph thu c gi a vàng và VND trong giai đo n th tr ng đi u ki n bình th ng và khi th tr ng có nh ng bi n đ ng c c đ S d ng d li u su t

sinh l i theo tu n c a vàng và b t giá h i đoái bao g m AUD/VND,

GBP/VND, EUR/VND, JPY/VND, USD/VND giao d ch hàng ngày t i ngân hàng Ngo i th ng Vi t Nam, lu n v n cho th y:

(1) Không tìm th y s ph thu c gi a vàng và VND đi u ki n th tr ng bình th ng, đi u này cho th y vàng không đ c s d ng nh là m t công c

phòng ng a r i ro đ i v i bi n đ ng c a VND

(2) Tìm th y s ph thu c gi a vàng và VND khi th tr ng bi n đ ng

m nh, cho th y vàng có th ho t đ ng nh m t n i trú n an toàn khi VND bi n

đ ng

CH NG 1: GI I THI U TÀI 1.1 Gi i thi u

T giá h i đoái (TGH ) lƠ m t trong nh ng chính sách kinh t v mô quan tr ng c a m i qu c gia S bi n đ ng gi a t giá h i đoái VND, đ c bi t USD/VND trong th i gian qua cho th y, t giá luôn lƠ v n đ th i s , r t nh y

c m Vi t Nam, TGH không ch tác đ ng đ n xu t nh p kh u, cán cơn

th ng m i, thu hút đ u t , nh h ng không nh đ n ni m tin c a dơn chúng mƠ còn lƠ kênh đ u t quan tr ng đ i v i các nhƠ đ u t , nhƠ qu n tr Khi TGH

bi n đ ng theo chi u h ng không thu n, Ngơn hƠng NhƠ n c Vi t Nam (NHNN) đư th c hi n nhi u gi i pháp nh : n i r ng biên đ +/-5% (3/2009); h biên đ xu ng +/- 3% (2/2010), đ ng th i v i vi c đi u ch nh t ng t giá liên

ngân hàng 3,36% G n đơy nh t vƠo ngƠy 18/8/2010, NHNN đư đi u ch nh t ng

t giá liên ngơn hƠng lên h n 2% (t 18.544 VND/USD lên 18.932 VND/USD)

Thêm vƠo đó, trong khi th tr ng tài chính v n ch a phát tri n m nh m

t i Vi t Nam, nh ng n m tr l i đơy, th tr ng l i ch ng ki n s m t giá VND

càng lúc càng cao (t giá VND v i đ ng ngo i t t ng cao) k t h p v i đó lƠ s

t ng giá quá nhanh c a vàng đư thu hút s chú ý đ c bi t c a các nhƠ đ u t , nhƠ

qu n tr vƠ các ph ng ti n truy n thông tài chính i u này cho th y có kh

n ng s d ng vƠng nh là m t công c phòng ng a đ i v i bi n đ ng ti n t ho c

nh lƠ m t kênh trú n an toàn khi VND bi n đ ng c bi t tâm lý luôn n m gi

vàng là an toàn, khi th tr ng có b t c bi n đ ng m nh nào mà không thu n

chi u

nghiên c u c u trúc ph thu c gi a vàng và VND, lu n v n s d ng

hàm Copula Các hàm Copula khác nhau s cung c p m t th c đo v c s ph

thu c trong đi u ki n th tr ng bình th ng (ph thu c trung bình) và khi th

tr ng bi n đ ng c c đ (s ph thu c đuôi) i u này r t quan tr ng trong vi c

xác đ nh vai trò c a vƠng nh là m t công c phòng ng a (trong đi u ki n th

tr ng bình th ng) ho c là n i trú n an toƠn cho đ u t (trong đi u ki n th

tr ng bi n đ ng m nh) Các nghiên c u tr c đơy ch ki m tra các h s t ng

quan gi a vàng và VND nh ng ch cung c p th c đo trung bình v s ph

thu c Các nghiên c u khác c ng đư xem xét các tác đ ng biên c a giá c phi u

lên giá vàng b ng cách s d ng mô hình h i quy ng ng, v i ng ng đ c đ a

ra b i m t phân v c th c a phân ph i t su t sinh l i ch ng khoán Tuy nhiên,

nh ta bi t h s t ng quan lƠ không đ đ mô t c u trúc ph thu c, đ c bi t là

khi các phân ph i liên k t c a giá vàng và ngo i t càng xa phân ph i elip và các

hi u ng biên đ c hình thành b i h i quy ng ng không th đánh giá đ y đ

nh ng s liên k t khi th tr ng bi n đ ng m nh G n đơy nh t, có nghiên c u đư

s d ng Hàm Copula đ đo l ng s ph thu c gi a vàng và s gi m giá USD

c a Reboredo (2013) Tuy nhiên v n ch a có nghiên c u nào đo l ng m c đ

ph thu c gi a vàng và VND c khi thi tr ng đi u ki n bình th ng và khi

th tr ng bi n đ ng m nh Do đó, Lu n v n s d ng các hàm Copula đ ki m

tra kh n ng vƠng nh lƠ công c phòng ng a r i ro hay là n i trú n an toƠn đ i

v i VND trong giai đo n t ngày 05/07/2004 đ n 31/05/2014 Theo ti n trình 2

b c: mô hình hóa phân ph i biên v i mô hình t h i quy trung bình tr t

(ARMA) và Asymmetric power GARCH v i các hàm Copula khác nhau

1.2 M c tiêu nghiên c u

M c tiêu nghiên c u c a lu n v n là nghiên c u vai trò c a vƠng đ i v i

s bi n đ ng c a VND khi th tr ng đi u ki n bình th ng và khi th tr ng

bi n đ ng c c đ T đó đánh giá vai trò c a vàng có ph i là công c phòng ng a

r i ro hay là kênh trú n an toƠn đ i v i VND

1.3 Ph m vi nghiên c u:

Ph m vi nghiên c u c a lu n v n d a trên s li u giá vàng SJC và t giá

VND g m 5 t giá (AUD/VND, GBP/VND, EUR/VND, JPY/VND, USD/VND)

giao d ch hàng ngày t i ngân hàng Ngo i th ng Vi t Nam t ngày 05/07/2004

B ng cách s d ng các hàm Copula khác nhau, lu n v n đư tìm th y đ c

vai trò c a vƠng đ i v i s gi m giá VND, t đó đ a ra cái nhìn t ng quan h n

đ i v i th tr ng vàng và t giá, ph ng pháp nƠy h u nh ch a đ c nghiên

CH NG 2: T NG QUAN CỄC NGHIểN C U TR C 2.1 Các nghiên c u v vàng và các tài s n khác

Tr c đơy lƠ có r t nhi u nghiên c u v vai trò c a vƠng trong l nh v c tài

chính và kinh t Có th k đ n nh các nghiên c u đư xem xét l i ích c a vàng

nh m t công c phòng ng a đ i v i l m phát (Chua và Woodward, 1982; Jaffe,

1989; Ghosh và c ng s , 2004; McCown và Zimmerman, 2006; Worthington và Pahlavani, 2007; Tully và Lucey, 2007; Blose, 2010; Wang và c ng s , 2011)

S d ng b d li u t sáu n c công nghi p trong giai đo n t 1975-1980, Chua

và Woodward (1982), xem xét có hay không vi c vƠng nh lƠ công c phòng

ng a đ i v i l m phát có hi u qu cho các nhƠ đ u t , hay vàng đ c xem là m t công c phòng ng a ch ng l i l m phát n u thay đ i trong l i nhu n t vi c đ u

t vƠng bù đ p m t cách h th ng nh ng thay đ i trong m c giá chung c a m t

qu c gia c th K t qu cho th y vƠng lƠ m t công c phòng ng a hi u qu đ i

v i r i ro l m phát t i ε , vƠ th i gian đ u t lƠ m t đ n sáu tháng Khi t l l m

phát th c t đ c phân tách ra thành thành ph n k v ng vƠ không k v ng, m t

l n n a cho th y các nhƠ đ u t ε có th t phòng ng a r i ro l m phát b ng

cách s d ng vàng Beckers (1984), thì đ t ra câu h i li u r ng vƠng có ph i luôn luôn lƠ m t công c đ u t ph bi n có liên quan ch t ch đ n s b t n kinh t

vƠ chính tr K t qu cho th y, k t khi giao d ch vƠng x y ra v i đô la ε , b t

k nhƠ đ u t v i m t lo i ti n t c s đô la ngoƠi n c ε s cho r ng có r i

ro h i đoái B ng ch ng th c nghi m l ch s cho r ng giá vƠng đư thay đ i ngh ch v i s c m nh c a đ ng đô la ε NhƠ đ u t có c s ti n t không ph i

lƠ đ ng đô la, t c lƠ đ ng franc B ho c guilder HƠ δan, ph i ch u ít r i ro khi

đ u t vƠo vƠng h n đ i v i đô la Ti p đó Laurent (1994), nghiên c u m i quan

h gi a giá vàng và giá c hƠng hóa bán buôn, đ tìm ra vai trò c a vƠng nh

công c phòng ng a cho l m phát trong dài h n M , Brasil Pháp, c và

Nh t Joscha vƠ Robert (2013) c ng ki m ch ng li u r ng vƠng có cung c p kh

n ng phòng ng a đ i v i l m phát t khía c nh m i hay không, s d ng d li u cho 4 n n kinh t USA, EU, UK, Japan b ng mô hình đ ng phi tuy n vƠ phơn

bi t 2 tr ng h p ng n h n và dài h n c a s thay đ i v th i gian Xơy d ng mô hình MS-VECM v i d li u t 1/1970 ậ 9/2011 K t qu cho th y, v dƠi h n vƠng có th phòng ng a l m phát trong t ng lai (đ i v i US, UK thì m nh h n

so v i EU vƠ Japan); đi u ch nh m c giá chung đ c mô t theo th i k ph thu c, cho th y s h u ích c a vƠng đ i v i l m phát ph thu c vƠo th i k m u;

trong đó th i gian đ c chia lƠm 2 th i k v i th i k bi n đ ng m nh vƠ th i k bình th ng S d ng su t sinh l i hàng tháng t n m 1976-1999 b ng k thu t

h i quy đ ng liên k t, Ghosh và c ng s (2004), nghiên c u m i quan h trong

ng n và dài h n c a giá vàng và tìm th y theo th i gian giá vƠng t ng cùng v i t

l t ng l m phát, do đó có th xem vƠng đóng vai trò nh công c phòng ng a

đ i v i l m phát Blose (2010), xem xét li u s thay đ i trong l m phát k v ng

nh h ng đ n giá vƠng nh th nƠo? S d ng s thay đ i không k v ng trong

ch s giá tiêu dùng (CPI) nghiên c u đư cho th y ch s CPI không nh h ng

đ n giá vƠng giao ngay K t qu là các nhƠ đ u t d đoán nh ng thay đ i trong

k v ng l m phát nên thi t k các chi n l c đ u c trong th tr ng trái phi u

ch không ph i lƠ th tr ng vƠng NgoƠi ra, các nhƠ đ u t không th xác đ nh

k v ng l m phát th tr ng b ng cách ki m tra giá vƠng

Các nghiên c u khác thì ki m tra đ c tính n i trú n an toàn c a vƠng đ i

v i bi n đ ng c a th tr ng ch ng khoán (Baur và McDermott, 2010; Baur và

Lucey, 2010; Miyazaki và c ng s , 2012) V i m c đích ki m tra vai trò c a vƠng trong h th ng tƠi chính toƠn c u Baur vƠ εcDermott (2010), ki m tra gi thuy t vƠng đ i di n cho m t n i trú n an toƠn đ i v i c phi u c a các qu c gia

m i n i vƠ đang phát tri n m nh ε t phơn tích mô t vƠ kinh t cho m t m u

th i gian kéo dƠi kho ng 30 n m 1979-2009 cho th y vƠng lƠ m t công c phòng

ng a vƠ lƠ n i trú n an toƠn cho th tr ng ch ng khoán l n t i chơu Ểu vƠ ε ngo i tr Úc, Canada, Nh t B n vƠ các th tr ng l n m i n i nh các n c

BRIC Tác gi c ng phơn bi t gi a d ng y u vƠ d ng m nh c a n i trú n an toƠn

vƠ l p lu n r ng vƠng có th ho t đ ng nh m t ngu n l c n đ nh cho h th ng tƠi chính b ng cách gi m thi t h i khi đ i m t v i nh ng cú s c th tr ng tiêu

c c Nhìn vƠo th i k kh ng ho ng c th , có th th y r ng vƠng lƠ m t n i trú

n an toƠn m nh m cho th tr ng phát tri n nh t trong đ nh đi m c a cu c

kh ng ho ng tƠi chính g n đơy

B ng s thay đ i giá d u, Reboredo (2013a), s d ng các hàm Copula

khác nhau v i d li u theo tu n t tháng 1/2000 đ n 9/2011, tìm th y đ c vai

trò c a vƠng nh lƠ kênh trú n an toƠn đ i v i giá d u nh ng không ph i là công

c phòng ng a r i ro Cùng đó Wang vƠ Chueh (2013), tìm ra trong ng n h n vƠng vƠ giá d u thô nh h ng tích c c l n nhau δưi su t có nh h ng ơm đ n giá vƠng t ng lai vƠ nh h ng d ng đ n giá d u thô t ng lai V lơu dƠi, m t

m i quan h t n t i theo đó lưi su t nh h ng đ n đ ng đô la ε , do đó nh

h ng đ n giá d u thô qu c t Khi C c d tr liên bang ε (FED) gi m lưi su t

đ thúc đ y n n kinh t , k v ng th tr ng cho s thay đ i nhu c u d u m vƠ

k t qu lƠ giá d u thô bi n đ ng NgoƠi ra, có m t m i quan h truy n giá t lưi

su t đ n giá vƠng Gi m lưi su t nh h ng đ n k v ng nhƠ đ u t liên quan đ n

vi c gi m giá tr đ ng đô la Các nhƠ đ u t sau đó di chuy n v n sang th tr ng vƠng đ b o toƠn v n ho c đ u c Cu i cùng, giá vƠng vƠ d u thô th gi i có tác

d ng ph n h i v lưi su t BƠi nghiên c u đư suy lu n r ng giá d u thô t ng lên

m t m c đ l m phát nh t đ nh, t i th i đi m mƠ FED có th th t ch t chính sách

ti n t đ gi m nhi t n n kinh t bùng n εalliaris (2013) đi u tra đ ng th i m i quan h gi a c giá d u, vƠng vƠ đ ng Euro s d ng chu i th i gian vƠ ph ng pháp m ng th n kinh Theo truy n th ng vƠng lƠ m t ch s hƠng đ u c a d báo

l m phát trong t ng lai C nhu c u vƠ ngu n cung c p d u nh m t hƠng hóa toƠn c u quan tr ng b nh h ng b i l m phát k v ng vƠ nh mong đ i xác

đ nh giá giao ngay hi n t i δ m phát nh h ng c ng n h n vƠ lưi su t dƠi h n

mƠ l n l t nh h ng đ n giá tr c a đ ng đô la tính theo đ ng Euro ε t s gi

thuy t đ c xơy d ng trong bƠi nghiên c u nƠy vƠ ph ng pháp chu i th i gian,

ph ng pháp m ng th n kinh đ c s d ng đ ki m tra các gi thuy t Nghiên

c u cho th y r ng các th tr ng d u m , vƠng vƠ đ ng Euro có hi u qu nh ng

ít m i quan h gi a b n thơn chúng

2.2 Các nghiên c u v vàng và ti n t

Tuy nhiên, có ít nghiên c u xem xét vai trò c a vƠng nh công c phòng

ng a ho c tài s n đ u t an toƠn đ i v i s m t giá c a đ ng ti n Beckers và

Soenen (1984), nghiên c u s c h p d n c a vƠng đ i v i các nhƠ đ u t vƠ tính

n ng phòng ng a r i ro c a vàng, tìm ki m vi c đa d ng hóa gi m thi u r i ro b t

đ i x ng cho v th n m gi vàng c a các nhƠ đ u t ε vƠ nhƠ đ u t bên ngoƠi n c M Sjasstad & Scacciavillani (1996) và Sjasstad (2008) phát hi n ra

r ng s t ng giá ho c m t giá ti n t có nh h ng m nh m đ n giá vƠng, s s p

đ c a h th ng t giá th n i Bretton woods lƠ nguyên nhơn chính d n đ n s

b t n trong giá vƠng th gi i S t ng giá hay gi m giá USD có nh h ng m nh

m đ n giá vƠng vƠ các đ n v ti n t khác Capie và c ng s (2005), s d ng mô

hình EGARCH theo su t sinh l i hàng tu n trong kho ng th i gian t 1971-2994,

kh ng đ nh m i quan h cùng chi u gi a t giá USD và giá vàng, minh ch ng

cho vàng có th tr thành m t công c phòng ng a hi u qu đ i v i USD

Pukthuanthony và Roll (2011), cho r ng vƠng vƠ USD có m i quan h ơm khi mƠ giá vƠng tính theo đô la t ng, giá đô la tính theo các lo i ti n t khác gi m, vƠ

li u có ph i do USD khác v i các đ ng ti n khác hay không, k t qu thì không đúng nh v y vì giá vƠng có th liên k t v i s m t giá ti n t các qu c gia, giá vƠng tính b ng đô la có th liên quan đ n s m t giá đ ng đô la vƠ giá vƠng tính

b ng đ ng Euro, Pound, Yen liên quan đ n s m t giá đ ng Euro, Pound, Yen

Joy (2011) đư phơn tích cho dù vƠng có th xem nh lƠ m t công c phòng

ng a hi u qu ho c m t n i trú n an toàn cho vi c đ u t , nh ng l i là tài s n

kém an toàn so v i USD S d ng mô hình t ng quan đ ng có đi u ki n bao

g m 23 n m c a d li u hƠng tu n cho 16 c p t giá đô la chính, nghiên c u đ

c p đ n m t cơu h i đ u t th c ti n: δi u r ng vƠng có th đóng vai trò nh m t hƠng rƠo đ i v i đ ng đô la ε , hay nh m t n i trú n an toƠn hay không? K t

qu cho th y, trong 23 n m qua vƠng đư đóng vai trò nh m t công c phòng

ng a đ i v i USD, lƠ m t n i trú n an toƠn kém; vƠ trong nh ng n m g n đơy vƠng đư ho t đ ng nh lƠ m t công c phòng ng a hi u qu ch ng l i r i ro ti n

t liên quan đ n USD Wang (2011), xem xét r ng li u vƠng có ph i lƠ m t công

c phòng ng a t giá h i đoái Nh t B n hay không, s d ng d li u giai đo n

t 1986-2007 Trong các tƠi li u v l nh v c nƠy, nghiên c u h u h t t p trung vƠo các m i quan h tuy n tính - ch không ph i lƠ phi tuy n tính- gi a l i nhu n vƠng vƠ bi n đ ng t giá c a đ ng yên Nh t B n BƠi nƠy thì s d ng t l kh u hao c a đ ng yên nh lƠ m t ng ng đ phơn bi t gi a m t ch đ m t giá cao

vƠ s m t giá th p V i đ c đi m k thu t nƠy, tác gi xơy d ng m t mô hình t

h i quy vector ng ng đ đi u tra các quan h nhơn qu gi a s tr l i vƠng vƠ t

l kh u hao yên Tác gi th y r ng khi t l kh u hao yên l n h n 2,62%, đ u t vƠo vƠng có th tránh đ c s m t giá Vì v y, tác gi k t lu n r ng hi u qu c a vƠng nh m t công c phòng ng a t giá ph thu c vƠo t l kh u hao c a đ ng yên Phát hi n nƠy có th có l i cho c các c quan ti n t c a Nh t B n vƠ các nhƠ đ u t n m gi đ ng yên Nh t B n trong danh m c đ u t c a h

Reboredo (2013), đánh giá vai trò c a vàng nh m t n i trú n an toàn

ho c là công c phòng ng a r i ro đ i v i USD b ng cách s d ng các hàm

Copula khác nhau đ mô t s ph thu c gi a vàng và USD trong giai đo n th

tr ng đi u ki n bình th ng và khi th tr ng bi n đ ng S d ng m t t p h p

nhi u lo i đ ng ti n, k t qu cho th y có s ph thu c d ng vƠ đáng k gi a

vàng và s m t giá USD trong đi u ki n th tr ng bình th ng, phù h p v i

th c t là vàng có th ho t đ ng nh là m t công c phòng ng a r i ro đ i v i

bi n đ ng t giá USD; s ph thu c đuôi đ i x ng gi a vàng và t giá USD cho

th y vàng có th ho t đ ng nh m t kênh trú n an toàn và hi u qu khi t giá

USD bi n đ ng m nh Theo vƠo đó nghiên c u c ng đánh giá các danh m c h n

h p vàng - ti n t đ tìm ki m b ng ch ng v l i ích c a vi c đa d ng hóa và

gi m r i ro khi cho thêm vàng vào danh m c ti n t , t đó kh ng đ nh l i ích c a

vàng trong qu n tr r i ro danh m c ti n t Cùng đó Reboredo (2014), ti p t c

nghiên c u vai trò vàng là công c phòng ng a vƠ n i trú n an toàn khi USD

gi m giá, b ng cách s d ng ph ng pháp δR (likelihood ratio test) k t qu c ng

cho th y, vàng là công c phòng ng a r i ro, nh ng lƠ kênh trú n an toàn y u

đ i v i bi n đ ng c a USD

G n đơy nh t, Lu Yang và c ng s (2014), s d ng các hàm Copula theo

th i gian, ki m tra c u trúc ph thu c gi a vàng v i GBP, EUR và JPY K t qu cho th y, có s ph thu c đuôi gi a vƠng vƠ các đ ng ti n này, c th trong đó,

ph thu c đuôi bên ph i thì l n h n đ i v i 2 đ ng ti n GBP/vàng và JPY/vàng,

ng c l i EUR/vàng, ph thu c đuôi bên trái l n h n Thêm vƠo đó, c u trúc ph

thu c gi a vàng và t giá là b t đ i x ng

CH NG 3: PH NG PHỄP NGHIểN C U 3.1 Ph ng pháp nghiên c u

S d ng các hàm Copula khác nhau đ nghiên c u c u trúc ph thu c khi

th tr ng đi u ki n bình th ng (s ph thu c trung bình) và khi th tr ng

bi n đ ng c c đ (s ph thu c đuôi) c a vàng và VND thông qua xây d ng

phân ph i k t h p t su t sinh l i c a 2 tài s n này T c u trúc ph thu c xây

d ng đ c, ki m đ nh xem vàng có ph i là công c phòng ng a r i ro hay là

kênh trú n an toƠn đ i v i s gi m giá c a VND hay không Các Copula xây

d ng đ c nh sau: εô hình hóa các phơn ph i biên b ng mô hình trung bình

tr t t h i quy (ARMA) v i APGARCH, sau đó c l ng các hàm copula

khác nhau v i s đ c l p đuôi, ph thu c đuôi đ i x ng và b t đ i x ng

3.2 Mô hình nghiên c u

V i vai trò đ c xem nh công c phòng ng a ho c lƠ n i trú n an toàn

c a vàng đ i v i s bi n đ ng c a ti n t d a trên vi c giá vàng và giá ti n t thay đ i có liên k t v i nhau nh th nào khi th tr ng di n bi n khác nhau

Tr c h t, c n phân bi t khi nào m t tài s n là m t công c phòng ng a và khi nƠo lƠ n i trú n an toàn Kaul và Sapp (2006), Baur và Lucey (2010), Baur và

McDermott (2010), Reboredo (2013), đư đ a ra các đ nh ngh a c th nh sau:

- Hedge (công c phòng ng a): m t tài s n là m t công c phòng ng a r i

ro n u nó không t ng quan ho c t ng quan ơm v i m t tài s n ho c danh m c

đ u t khi th tr ng đi u ki n bình th ng

- Safe haven (kênh trú n an toàn): m t tài s n đ c xem nh lƠ kênh trú

n an toàn n u nó không t ng quan hay t ng quan ơm v i m t tài s n ho c

danh m c đ u t trong th i gian th tr ng bi n đ ng c c đ

i u này, c th ngh a lƠ khi giá c a VND có xu h ng gi m xu ng (t

giá h i đoái VND t ng lên), nhƠ đ u t s n m gi vƠng đ phòng ng a cho s

gi m giá đó VƠ khi VND bi n đ ng c c đ , lúc nƠy nhƠ đ u t n m gi vàng v i

m c tiêu an toàn là trên h t (không quan tơm đ n vi c t ng hay gi m giá) S

khác bi t gi a hai vai trò trên chính là vi c n m gi tài s n trong đi u ki n th

tr ng bình th ng hay trong đi u ki n th tr ng bi n đ ng m nh1 phân bi t

gi a công c phòng ng a vƠ n i trú n an toàn c a vàng, chúng ta c n ph i đo

l ng s ph thu c gi a hai hay nhi u bi n ng u nhiên thông qua hàm phân ph i

biên trong nh ng đi u ki n th tr ng bình th ng và trong c nh ng khi th

tr ng bi n đ ng m nh T đ c tính u vi c c a hàm Copula, lu n v n s d ng

các hàm Copula khác nhau đ mô hình hóa m t cách linh ho t phân ph i liên k t

gi a vàng và VND, sau đó liên k t thông tin liên quan v s ph thu c trong đi u

ki n bình th ng và đi u ki n th tr ng bi n đ ng có đ c t các hàm Copula

v i đ c tính làm công c phòng ng a và kênh trú n an toàn c a vƠng đ i v i

VND

3.2.1 nh ngh a Copula

Copula2 là m t hàm phân ph i tích l y đa bi n v i các hàm phân ph i biên

đ ng d ng U và V, v i C(u,v)= Pr[U≤u, V≤ v], hàm này n m b t s ph thu c

gi a hai bi n ng u nhiên X và Y, b t ch p các phân ph i biên FX(x) và FY(y)

1 Baur và McDermott (2010) phân bi t gi a phòng ng a và nh ng n i trú n an toàn m nh và y u trên

c s các giá tr âm ho c b ng 0 h s t ng quan, t ng ng

2 Gi i thi u v hàm Copula, xem Joe (1997) và Nelsen (2006) T ng quan v các ng d ng c a hàm Copula trong tài chính, xem Cherubini và c ng s (2004)

 FXY(x, y) là phân ph i liên k t c a X và Y,

 u = FX(x) và v = FY(y), là hàm phân ph i biên

C đ c xác đ nh duy nh t trên RanFX x RanFY khi hàm phân ph i biên u,

v là liên t c Hay nói cách khác, n u C là m t Copula, thì hàm FXY trong ph ng

trình (1) là m t hàm phân ph i biên liên k t c a các biên FX và Fy

Theo Patton (2006), Copula có đi u ki n có th đ c vi t nh sau:

FXY/W ( x,y/w) = C(FX/W(x/w), FY/W(y/w)/w), (2)

Trong đó:

 W là bi n đi u ki n

 FX/W(x/w) là phân ph i có đi u ki n X/W = w

 FY/W(y/w) là phân ph i có đi u ki n Y/W = w

 FXY/W (x,y/w) là phân ph i có đi u ki n liên k t (X,Y) / W = w

Do đó, hàm Copula có liên quan đ n các phân v c a phân ph i biên h n

là các bi n ban đ u, đi u nƠy c ng có ngh a lƠ Copula không b nh h ng b i s gia t ng đ n đi u c a các bi n Các Copula c ng có th đ c s d ng đ k t n i

biên c a nó cho m t hàm phân ph i đa bi n g m các hàm phân ph i biên đ n

bi n, và m t Copula có th cho ta th y c u trúc ph thu c gi a hai bi n ng u

nhiên Nh v y, các Copula cho phép các d ng phân ph i biên và c u trúc ph

thu c c a các bi n ng u nhiên có th đ c mô hình hóa riêng vƠ đi u nƠy đ a

đ n s linh ho t l n h n so v i các tham s phân ph i đa bi n H n n a, vi c mô

hình hóa c u trúc ph thu c b ng Copula r t h u ích khi phân ph i liên k t c a hai bi n càng xa phân ph i hình elip Trong nh ng tr ng h p đó, các th c đo

s ph thu c truy n th ng đo b i h s t ng quan tuy n tính lƠ không đ đ mô

t các c u trúc s ph thu c (Embrechts, 2003) H n n a, theo Nelsen (2006),

m t s th c đo c a s t ng quan gi a các bi n ng u nhiên, nh Spearman’s

rho và Kendall’s tau, là thu c tính c a Copula

M t đi m đáng chú ý c a Copula là ph thu c đuôi, nó đo l ng xác su t

mà hai bi n liên k t đuôi bên ph i vƠ đuôi bên trái c a phân ph i 2 bi n c a

chúng ơy lƠ m t th c đo xu h ng t ng ho c gi m cùng nhau c a hai bi n

ng u nhiên H s ph thu c đuôi bên ph i ho c đuôi bên trái cho hai bi n ng u

nhiên X và Y có th đ c th hi n b ng Copula nh sau:

Hai bi n ng u nhiên t n t i ph thu c đuôi trái (ph i) n u L > 0 ( u > 0),

ch ra r ng m t xác su t khác không c a giá tr quan sát c c nh (c c l n) cho

m t d li u cùng v i m t giá tr c c nh (c c l n) c a d li u khác

 nh ngh a hƠm tau:

Trong đó :

(X’, Y’): lƠ m t sao chép đ c l p c a (X, Y) (t c lƠ đ c l p v i (X, Y) và

có phơn b xác su t hoƠn toƠn gi ng (X, Y))

ε t công th c khác c a hƠm tau lƠ:

 G: lƠ hƠm phơn ph i xác su t c a Y

 Phơn b xác su t chung c a (F(X), G(Y)) chính là Copula c a (X,

Y)

Các hàm Copula cung c p thông tin c v s ph thu c trung bình khi th

tr ng đi u ki n bình th ng và ph thu c đuôi khi th tr ng bi n đ ng c c

đ Ph thu c khi th tr ng đi u ki n bình th ng (đ c đo b i h s t ng

quan tuy n tính nh tau c a Kendall hay rho c a Spearman) có th đ t đ c t

các thông s ph thu c c a Copula, s ph thu c vào th i gian khi th tr ng

bi n đ ng c c đ có th đ t thông qua các thông s ph thu c đuôi trong ph ng

trình (3) và (4)

3.2.2 Xây d ng và ki m đ nh các gi thuy t

Trên c s thông tin s ph thu c c a hàm Copula, chúng ta có th xây

d ng hai gi thuy t (Reboredo, 2013), đ xác đ nh li u vàng có th đ c xem

nh m t công c phòng ng a hay nh lƠ kênh m t n i trú n an toàn ch ng l i s

gi thuy t 1 không b bác b T ng t nh v y, n u gi thuy t 2 không b bác

b , vàng có th xem nh lƠ m t tài s n trú n an toàn đ i v i s gi m giá c a

VND ch ng l i s bi n đ ng c c đ c a th tr ng; nói cách khác, vàng b o t n

giá tr c a nó khi VND gi m giá (có s đ ng chuy n đ ng đ ng th i gi a vàng

và t giá h i đoái đuôi bên ph i trong phân ph i k t h p c a chúng), t ng t

c ng có th dùng L, đ ki m tra tính ch t là kênh trú n an toàn c a vàng trong

tr ng h p th tr ng bi n đ ng c c đ đi xu ng

3.2.3 M t s d ng hàm Copula v i các m u hình ph thu c khác nhau

Các đ c đi m k thu t c a hàm Copula r t quan tr ng đ xác đ nh vai trò

c a vƠng nh m t công c phòng ng a hay là kênh trú n an toàn so v i VND

Lu n v n nghiên c u đ c đi m c a các hàm Copula khác nhau đ n m b t nh ng

m u hình ph thu c khác nhau cùng v i s ph thu c đuôi, li u r ng có đ c l p đuôi, ph thu c đuôi, hay ph thu c đuôi đ i x ng (Joe (1997), Cherubini cùng

 là hàm phân v c a phân ph i t-Student c a t ng bi n

v i v là b c t do

Theo Embrechts (2003), đ c tính h p d n c a Copula t - Student là vì, nó

cho phép s ph thu c khác 0 đ i x ng trong các đuôi, kh n ng liên k t d ng

hay âm l n có cùng m t xác su t x y ra:

� u l t - v - )>0

V i t (.) là hàm phân ph i tích l y (CDF) c a phân ph i t-Student Ph

thu c đuôi d a trên c h s t ng quan và b c t do

HƠm nƠy c ng không đ i x ng vì s ph thu c đuôi bên ph i l n h n đuôi

bên trái, và b ng 0 khi:

u = 2 ậ 21/ ( l = 0)

Khi =1 thì hai bi n lƠ đ c l p

 Hàm Copula Symmetric Joe ậ Clayton (SJC) (Patton 2006), cho phép s

ph thu c đuôi bên ph i vƠ đuôi bên trái, s ph thu c đ i x ng trong

tr ng h p đ c bi t khi u = l (Copula t’Student) c đ nh ngh a nh

Nh ng thông s hƠm Copula đ c c l ng b ng t i đa hóa like-lihood

(ML) s d ng ti n trình h i quy 2 b c, còn đ c g i lƠ ph ng pháp suy lu n

phân ph i biên (IFMs), theo Joe và Xu (1996)

Hàm m t đ hai bi n đ c phân tích t m t đ phân ph i biên và hàm

Copula theo nh công th c 1 vƠ 2 u tiên, c l ng các thông s c a phân

ph i biên m t cách đ c l p b ng εδ vƠ sau đó c l ng các thông s c a

 u = FX(Xt; ) và = FY (Yt; ) là nh ng giá tr quan sát m u

gi t hàm Copula (Joe, 1997)

Ti p đ n đ i v i phân ph i biên, chúng ta xem xét mô hình ARMA (p,q)

v i APGARCH đ c gi i thi u b i Ding và c ng s (1993) v i m c tiêu là tính

toán các thông s đ c tr ng quan tr ng nh t c a phân ph i biên c a su t sinh l i

c a vàng và t giá h i đoái nh lƠ đ r ng c a đuôi vƠ hi u ng đòn b y K t

qu , mô hình phân ph i biên cho t su t sinh l i rt c a vàng ho c t giá h i đoái

có d ng sau:

r � r- -� - (6)

Trong đó:

 p, q là các s nguyên không âm

 và là các thông s AR và MA Gi s r ng t theo phân ph i t

Tr ng h p >0, ph ng sai có đi u ki n trong t ng lai sau m t cú s c

gi m s l n h n so v i sau m t cú s c t ng v i cùng m c đ S nh h ng c a đòn b y hay đòn b y ngh ch đ o đư đ c tìm th y trong m t vài giá hàng hóa

(Mohammadi và Su (2010), Bowden và Payne (2008), Reboredo (2011, 2012b, 2013) và trong m t s t giá h i đoái (Reboredo (2012a, 2013)

i v i đ tr p, q c a mô hình ARMA đ c ch n l c theo tiêu chu n

AIC - Akaike info criterion, còn riêng đ i v i mô hình APGARCH đ đ n gi n

hóa, lu n v n s d ng đ tr (1,1) V đ hi u qu c a các mô hình Copula khác

nhau thì đ c đánh giá theo tiêu chí AIC (Breumann và c ng s (2001),

t (t giá h i đoái t ng ngh a lƠ VND b m t giá) D li u t giá h i đoái đ c

ch n t các đ ng ti n m nh và giao d ch h ng ngƠy nh sau: đ ng đô la Úc (AUD), đ ng b ng Anh (GBP), đ ng Euro (EUR), đ ng yên Nh t (JPY) vƠ đ ng

đô la (USD) t i ngân hàng Ngo i Th ng Vi t Nam D li u đ c cung c p t

gói d li u t i trang web www.vietstock.vn

CH NG 4: K T QU NGHIểN C U VÀ TH O LU N

4 1 S l c s bi n đ ng c a giá vƠng vƠ t giá VND

Hình 4.1 trình bày v s bi n đ ng c a giá vàng và t giá cho các lo i ti n

t đ c xem xét trong cùng m t kho ng th i gian Xu h ng nh t quán có th

th y là: giá vàng ngày càng t ng cao nh ng ng c l i VND l i s t gi m giá tr so

v i các đ ng ti n khác c bi t t n m 2008 tr v sau, kh ng ho ng nh h ng

lan truy n đ n nhi u n c trên th gi i và Vi t Nam c ng không n m ngoài t m

nh h ng này, giá tr VND ngày càng m t giá h n Các nhƠ đ u t t chuy n

v n sang th tr ng vƠng, đ y giá vƠng cƠng lúc cƠng lên cao h n n a đ t o nên

h u ph ng v ng ch c và an toàn trong su t th i k bi n đ ng m nh này Riêng

t giá USD/VND, b s ki m soát ch t ch t NhƠ n c, t giá t i các Ngân hàng

th ng m i ch đ c phép dao đ ng trong biên đ cho phép so v i t giá bình quơn liên ngơn hƠng do NhƠ n c công b , do v y, h u nh t giá USD/VND

trong kho ng th i gian này luôn m c k ch tr n cho phép

Ngu n: Gói d li u t trang web Vietstock và tính toán c a tác gi

Hình 4.1: Giá vàng và t giá VND t 05/07/2004 – 31/05/2014)

Th ng kê mô t và các thu c tính ng u nhiên c a d li u su t sinh l i c a vàng và t giá VND đ c th hi n trong B ng 4.1 S chênh l ch gi a giá tr l n

nh t và nh nh t ch ra r ng c vàng và t giá VND đ u bi n đ ng r t thiên l ch

nhau H u h t các chu i su t sinh l i đ u có đ l ch (Skewness) và đ nh n

(Kurtosis) quá m c Th ng kê Jarque ậ Bera v ki m đ nh phân ph i chu n đư

bác b cho t t c các chu i su t sinh l i m c ý ngh a 5% ơy c ng lƠ lý do

cho th y t i sao n u nghiên c u m i quan h gi a vàng và ti n t b ng cách s

d ng h s t ng quan lƠ không th gi i thích m t cách chính xác vƠ đ y đ Khi

mà phân ph i c a chúng không ph i là phân ph i chu n s d n đ n k t qu h i

quy gi t o

0 5000 10000 15000 20000 25000

B ng 4.1: Th ng kê mô t cho su t sinh l i theo tu n c a vàng và

Ghi chú : D li u tu n cho giai đo n 05/07/2004 – 31/05/2014 Jarque –

Bera là th ng kê 2v vi c ki m đ nh phân ph i chu n

D u* là bác b gi thuy t H0 v i m c ý ngh a 5%

4 2 K t qu ki m đ nh

4.2.1 K t qu ki m đ nh tính d ng

Ti p đ n, đ k t qu h i quy là nh t quán và không b gi t o, t t c các

chu i su t sinh l i đ u ph i là chu i d ng, ta s d ng 2 ki m đ nh ph bi n là

ADF (Augmented Dickey - Fuller) và KPSS (Kwiatkowski ậ Phillips ậ Schmidt

ậ Shin) B ng 4.2 cho th y c vàng và t giá VND đ u d ng Ki m đ nh ADF

c a vàng và t giá VND đ u không có nghi m đ n v , cùng v i đó lƠ ki m đ nh

KPSS, cho th y t t c chu i su t sinh l i đ u d ng m c ý ngh a 5%

4.2.2 K t qu ki m đ nh Copula th c nghi m

ki m tra c u trúc s ph thu c gi a vàng và VND, ta xây d ng các

b ng Copula th c nghi m cho các t su t sinh l i (Reboredo, 2013) theo cách sau

đơy: X p h ng m i chu i theo th t t ng d n và chia m i chu i thƠnh 10 ng n, theo đó, ng n đ u tiên bao g m các quan sát có giá tr th p nh t vƠ ng n 10 bao

g m các quan sát có giá tr l n nh t Sau đó đ m s quan sát t ng ng v i m i

c p (i, j) v i i, j = 1,2,…10 trong su t th i k m u, v i t = 1,… T, t o thành ma

tr n 10x10 Theo cách này thì các dòng ma tr n bao g m các ng n s p x p theo

th t t ng d n t trên xu ng và các c t ma tr n bao g m các ng n s p x p theo

th t t ng d n t trái sang ph i Nh v y n u 2 chu i t ng quan d ng (ơm)

v i nhau, chúng ta s th y h u h t các quan sát n m trên đ ng chéo liên k t góc

trên bên trái v i góc d i bên ph i (góc d i bên trái v i góc trên bên ph i) c a

ma tr n, và n u chúng không ph thu c thì h u h t s quan sát trong m i ô c a

ma tr n s g n gi ng nhau Thêm n a, n u có s ph thu c đuôi bên trái gi a hai

chu i, chúng ta s k v ng có nhi u quan sát h n trong ô (1,1); và n u có s ph

thu c đuôi bên ph i, chúng ta s k v ng có nhi u quan sát h n trong ô (10,10)

c a ma tr n 10x10

Ghi chú: M i chu i su t sinh l i có 517 quan sát Su t sinh l i c a vàng

đ c s p x p d c theo tr c hoành và t ng d n (t trên xu ng d i) và su t sinh

l i t giá h i đoái đ c s p x p d c theo tr c tung và t ng d n (t trái sang

ph i) M i m t ô bao g m s quan sát mà d c theo t ng phân v t ng ng c a

d li u vàng và t giá h i đoái

B ng 4.3 trình bày k t qu Copula th c nghi m v i c p vàng ậ t giá

VND B ng ch ng cho th y, nhìn vƠo 2 đ ng chéo c a ma tr n, không th y có

s t ng quan rõ ràng gi a vàng và VND, s quan sát t p trung d c đ ng chéo

trên bên trái/d i bên ph i vƠ d i trái/trên ph i thì đa ph n không l n h n s

quan sát trong các ô khác Do đó, trong đi u ki n bình th ng, vàng không th là

công c phòng ng a đ i v i VND Tuy nhiên n u nhìn vào s quan sát t i hai ô

(1,1) và (10, 10), ta l i th y h u nh s quan sát nhi u nh t đ u t p trung đơy

(ho c ô (1,1), ho c ô (10,10), ho c cùng c ô) C th có th th y đ i v i các c p

GOLD ậ AUD, GOLD - GBP, GOLD ậ EUR giá tr l n nh t đ u t p trung

cùng c 2 ô bên trái và bên ph i riêng c p GOLD ậ JPY thì ô bên trái, c p

GOLD ậ USD thì ô bên ph i Nh v y, ph n nào có th th y r ng có s ph

thu c đuôi gi a vàng và VND hay nói cách khác vƠng đóng vai trò nh lƠ kênh

trú n an toƠn đ i v i VND khi th tr ng bi n đ ng c c đ

4.2.3 K t qu ki m đ nh mô hình phân ph i biên

Tr c tiên, ta ch n ra mô hình ARMA t t nh t cho vàng và t giá h i đoái D a trên tiêu chí AIC (Akaike, 1973)

B ng 4.4 trình bày k t qu đo l ng đ tr t t nh t cho mô hình ARMA,

d a theo tiêu chu n AIC, theo đó đ i v i vàng là mô hình MA(2), t giá

JPY/VND là ARMA(1,1), còn l i thì mô hình t t nh t là ARMA(0,0)