Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đế rủi ro và suất sinh lời của danh mục cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Tác giả xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN RỦI RO VÀ SUẤT SINH LỜI CỦA DANH MỤC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN TTCKVN” là công trình nghiên cứu của tác giả, nội dung đúc



ĐỖ THỊ TUYẾT LAN

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN

RỦI RO VÀ SUẤT SINH LỜI CỦA DANH MỤC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – Năm 2018



ĐỖ THỊ TUYẾT LAN

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN

RỦI RO VÀ SUẤT SINH LỜI CỦA DANH MỤC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Ngành : TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

Mã số : 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN ANH PHONG

TP HỒ CHÍ MINH – Năm 2018

Tác giả xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN RỦI RO VÀ SUẤT SINH LỜI CỦA DANH MỤC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN TTCKVN” là công trình nghiên cứu của tác giả, nội dung đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Nguyễn Anh Phong và các thầy cô của Khoa Tài chính Ngân hàng, trường Đại học Kinh tế - Luật, ĐHQG-HCM

Tp.Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018

ĐỖ THỊ TUYẾT LAN

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

BLOOMBERG Công ty tài chính, phần mềm, dữ liệu và truyền thông tại

Mỹ GMM Generalized Method Of Moments - Phương pháp hồi

quy/ước lượng (estimation)

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotation System - Sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ

NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài

NYSE New York Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán

New York

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK Thị trường chứng khoán

TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam

VSD Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan Bảng 3.1 Số lượng công ty niêm yết và số công ty chọn mẫu

Bảng 4.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2010-2017

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.3 Biến động suất sinh lời và rủi ro các danh mục

Bảng 4.4 Kiểm định tính dừng các biến

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1 Các rủi ro trong đầu tư chứng khoán

Hình 2.2 Minh họa đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận

Hình 2.3 Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khoán

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu của luận văn

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị 4.1 Giá trị giao dịch bình quân của TTCKVN từ năm 2010 đến năm 2017

Đồ thị 4.2 Hoạt động huy động vốn trên TTCKVN từ năm 2010 đến năm 2017

Đồ thị 4.3 Quy mô vốn hóa của TTCKVN từ năm 2010 đến năm 2017

Đồ thị 4.4 Giá trị giao dịch của NĐTNN trên TTCKVN từ năm 2010 đến năm

2017

Đồ thị 4.5 Số lượng NĐTNN trên TTCKVN từ năm 2010 đến năm 2017

Đồ thị 4.6 Suất sinh lời trung bình và độ lệch chuẩn của nhóm danh mục phân theo

tỷ lệ sở hữu nước ngoài giai đoạn 2010-2017

Đồ thị 4.7 Suất sinh lời trung bình và độ lệch chuẩn nhóm các danh mục phân theo

thanh khoản, quy mô và giá trị giai đoạn 2010-2017

Đồ thị 4.8 Biến động suất sinh lời các danh mục từ năm 2010 đến năm 2017

Đồ thị 4.9 Biến động rủi ro các danh mục từ năm 2010 đến năm 2017

Đồ thị 4.10 Biến động suất sinh lời và rủi ro các danh mục phân theo tỷ lệ sở hữu

nước ngoài từ năm 2010 đến năm 2017

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT i

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ ii

MỤC LỤC iv

CHƯƠNG 1 MỞ ĐẦU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Tổng quan vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 5

1.7 Kết cấu của đề tài 6

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 7

2.1 Các khái niệm và chỉ tiêu đánh giá rủi ro và lợi nhuận 7

2.1.1 Tỷ suất lợi nhuận và suất sinh lời cổ phiếu 7

2.1.2 Trung bình cộng và trung bình nhân của suất sinh lời 8

2.1.3 Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán 8

2.1.4 Đo lường rủi ro của một cổ phiếu 13

2.1.5 Đo lường rủi ro của một danh mục 14

2.2 Các lý thuyết có liên quan 14

2.2.1 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory) 14

2.2.2 Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Resource dependency theory) 16

2.2.3 Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling theory) và thông tin bất cân xứng 16

2.2.4 Lý thuyết đánh đổi rủi ro và lợi nhuận (Risk and returns tradeoff theory) 18

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 19

2.3.1 Mô hình CAPM 19

2.3.2 Mô hình ba nhân tố của Fama-French 21

2.3.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart 26

2.3.4 Các mô hình nghiên cứu liên quan đến tác động của sở hữu nước ngoài 28

2.3.5 Các mô hình nghiên cứu liên quan thanh khoản 30

2.3.6 Các mô hình nghiên cứu các yếu tố khác 32

Kết luận chương 2 39

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 40

3.1 Phương pháp nghiên cứu 40

3.2 Quy trình nghiên cứu 41

3.3 Xây dựng mô hình nghiên cứu của luận văn 41

3.4 Dữ liệu phục vụ nghiên cứu 43

3.5 Phương pháp xử lý số liệu 44

Kết luận chương 3 48

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 49

4.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam 49

4.2 Kết quả nghiên cứu 56

Kết luận chương 4 67

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 68

5.1 Tóm lược kết quả nghiên cứu 68

5.2 Một số gợi ý chính sách 68 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) sau hơn 17 năm hình thành và phát triển đã có những bước tiến quan trọng trong hội nhập quốc tế, ngày càng lớn mạnh và trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn đối với Nhà đầu tư (NĐT), đặc biệt là đối với các Nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) Sự lên xuống về giá của nhiều cổ phiếu và TTCKVN có liên quan mật thiết đến dòng vốn ngoại vào ra Bên cạnh đó, với triển vọng nâng hạng lên thị trường mới nổi của TTCKVN trong tương lai gần

sẽ càng thu hút sự tham gia của các NĐT ngoại mới

Theo số liệu của Bloomberg, từ đầu năm 2017, hầu hết các thị trường mới nổi

và cận biên của châu Á đều hút ròng vốn ngoại và chỉ Việt Nam là TTCK hút ròng vốn ngoại trong tất cả các tháng và tổng giá trị vốn hóa của TTCKVN đã tăng 37% tính từ đầu năm 2017 Đạt được kết quả này có phải là do quy định tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài của Nghị định số 60/2015/NĐ-CP do Chính phủ ban hành ngày 26/6/2015 hướng dẫn thi hành một số điều của Luật chứng khoán và Luật sửa đổi,

bổ sung một số điều của Luật chứng khoán có hiệu lực thi hành từ ngày 01/9/2015, theo đó cho phép các doanh nghiệp không rơi vào các trường hợp đặc biệt thì khối ngoại hoàn toàn có thể sở hữu 100% cổ phần nếu điều lệ không có quy định giới hạn? Từ việc hạn chế về tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các NĐT có yếu tố nước ngoài

trong một khoản thời gian dài: tối đa 49% đối với các doanh nghiệp bình thường và 30% đối với các ngân hàng thương mại, chính phủ Việt Nam đã mở rộng hơn quyền

sở hữu cho NĐTNN Tuy nhiên, việc tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể có tác động tích cực nhưng cũng có thể tạo ra những rủi ro cho thị trường như: nếu thị trường có những cú sốc NĐT ngoại rút vốn ồ ạt sẽ gây rủi ro rất lớn cho các NĐT nội cũng như gây bất ổn cho kinh tế vĩ mô

Cho đến nay, các nghiên cứu trong nước về tác động của sở hữu nước ngoài đến rủi ro và suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên TTCKVN vẫn chưa có nhiều

và đa đạng, nhất là chưa có các nghiên cứu trong giai đoạn sau khi Nghị định 60 ra đời Gần đây có nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân (2008) và của Nguyễn Anh Phong (2014) cũng nghiên cứu về mô hình Fama French nhưng chưa nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài áp dụng mô hình Fama French 03 nhân tố

Do đó, việc nghiên cứu sau hơn 3 năm tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài theo quy định tại Nghị định 60 có ảnh hưởng như thế nào đến rủi ro và suất sinh lời của NĐT nếu đầu tư vào các danh mục có tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau Từ đó nhìn nhận lại các quy định này có gì hợp lý và chưa hợp lý nhằm hiệu chỉnh kịp thời, vừa đáp ứng nhu cầu hội nhập vừa đáp ứng yêu cầu quản lý ổn định TTCK, nhất là khi TTCKVN mong muốn nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi Bài nghiên cứu này nhằm tìm ra câu trả lời cho câu hỏi trên Đồng thời, kết quả này cũng hỗ trợ cho việc ra đời các chính sách liên quan đến việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào TTCK của Việt Nam

1.2 Tổng quan vấn đề nghiên cứu

Rủi ro và tỷ suất sinh lời của chứng khoán là hai đại lượng có mối quan hệ mật thiết và quan trọng cần xem xét khi ra quyết định đầu tư Các nhà nghiên cứu tài chính và các NĐT đã đặt mối quan tâm lớn trong việc nghiên cứu hai đại lượng này ngay từ khi TTCK mới ra đời và hoạt động đầu tư xuất hiện, chính vì thế, các mô hình định giá tài sản lần lượt ra đời Giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra CAPM (Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn) nhằm dự báo tỷ suất sinh lời của một chứng

khoán thông qua yếu tố thị trường của chứng khoán đó CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lời nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc Tuy nhiên, sau một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có nhiều yếu tố tham gia định giá, vì thế các mô hình mới tiếp tục được phát triển Vào năm 1993 mô hình 3 yếu tố của hai tác giả Fama và French được đưa ra Trong mô hình này, ngoài yếu tố thị trường, các yếu tố khác như quy mô (SMB) và giá trị (HML) cũng được đưa vào để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu Vào năm 1997, Carhart đã xây dựng mô hình 4 yếu tố dựa trên mô hình 3 yếu tố của Fama và French (1993) Trong mô hình này, Carhart bổ sung thêm nhân tố thứ 4 là biến UMD (Upward forecast minus downwards forecast), đo lường rủi ro về mức tăng giá các cổ phiếu, nếu trong cùng một thời kỳ mà một cổ phiếu có sự tăng giá quá cao (làm suất sinh lời tăng cao) hơn một cổ phiếu khác thì sẽ tiềm ẩn rủi ro hơn Năm 2009, Roger D Huang và Cheng-Yi Shiu (2009) đã áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart để đánh giá hiệu quả đầu tư của các NĐTNN và biến phụ thuộc được phân theo suất sinh lời và rủi ro của các danh mục xếp theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Hanafi và Rhee (2004) cũng xem xét sự tác động của hiệu ứng của cải khi có

sự hiện diện của các NĐTNN trước và sau khi gỡ bỏ rào cản về tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Võ Xuân Vinh (2012) xem xét tác động của sở hữu nước ngoài đối với biến động về lợi nhuận của cổ phiếu trên TTCKVN

Năm 2014, tác giả Nguyễn Kim Anh cũng sử dụng dữ liệu liên quan đến tỷ lệ

sở hữu nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu để nghiên cứu biến động của giá chứng khoán

Nhìn chung, trong các nghiên cứu trước đây việc phân danh mục làm biến phụ thuộc là phân theo danh mục quy mô và giá trị sổ sách… (SH, SM, SL, BH, BM,

BL….) Còn trong nghiên cứu này, danh mục chọn làm biến phụ thuộc sẽ được tác giả phân theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài (5 danh mục) và nghiên cứu sẽ thực hiện

trong giai đoạn 2010-2017 nhằm đánh giá tác động của Nghị định 60 theo dữ liệu cập nhật mới: 5 năm trước và 3 năm sau khi Nghị định 60 ra đời

Chính vì lẽ đó trong nghiên cứu này, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu nhằm đánh giá hiệu quả NĐT xét trên khía cạnh lợi nhuận và rủi ro như sau:

R it – R ft = a i + b i (R mt – R ft ) + s i (R SMBt ) + h i (R HMLt ) + l i (R LMHt ) + e it

Trong đó:

Rit – Rft: là tỷ suất sinh lời trung bình theo tháng của các danh mục đầu tư bao gồm 5 danh mục phân theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài của các doanh nghiệp niêm yết, bao gồm danh mục R1, R2, R3, R4 và R5 tương ứng với danh mục R1 là danh mục 1/5 (hay 20%) các cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao nhất và R5 là danh mục

có 1/5 (hay 20%) nhóm cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp nhất

Rmt – Rft: là phần bù rủi ro thị trường

RSMBt: là phần bù rủi ro quy mô

RHMLt: là phần bù rủi ro giá trị

RLMHt: là phần bù rủi ro thanh khoản

ai, bi, si, hi, li : hệ số rủi ro theo các yếu tố

eit: sai số ngẫu nhiên

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung: đánh giá rủi ro, suất sinh lời và các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lời của danh mục các cổ phiếu niêm yết theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau, đặc biệt là sau khi Nghị định 60 ra đời

Nghiên cứu cũng nhằm đạt được các mục tiêu cụ thể sau:

- Đánh giá sự biến động về rủi ro và suất sinh lời các danh mục cổ phiếu phân theo các nhóm có tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau trên TTCKVN

- Gợi ý các chính sách liên quan đến việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào TTCK của Việt Nam, hạn chế rủi ro cho NĐT

Câu hỏi nghiên cứu:

- Tỷ lệ sở hữu của NĐTNN có ảnh hưởng như thế nào đến rủi ro và suất sinh lời của danh mục cổ phiếu niêm yết?

- Những gợi ý chính sách liên quan đến việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào TTCK của Việt Nam và chính sách đầu tư trên danh mục nào là hiệu quả khi tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến rủi ro và suất sinh lời của danh mục cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN

- Phạm vi về không gian: Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại HNX và HOSE

- Phạm vi về thời gian: Đánh giá trước và sau khi có quyết định tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài nên thời gian được chọn nghiên cứu là từ 2010 đến 2017 (Năm

2010 đến 2014 là trước khi có quyết định tăng tỷ lệ sở hữu và năm 2015, 2016 và

2017 là các năm sau khi có quyết định tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài)

1.5 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp định tính: dùng phương pháp phân tích, tổng hợp lịch sử nhằm xem xét xu thế tác động của sở hữu nước ngoài đến suất sinh lời và rủi ro của danh mục cổ phiếu Phân tích thống kê mô tả những đặc tính cơ bản của các dữ liệu thu thập được nhằm cung cấp thông tin tổng quát về đối tượng nghiên cứu

- Phương pháp nghiên cứu định lượng: sử dụng mô hình định lượng nhằm đánh giá các yếu tố tác động đến rủi ro và suất sinh lời danh mục cổ phiếu phân theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau Nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM nhằm đảm bảo tính hiệu quả và tối ưu trong ước lượng

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu

Việc nghiên cứu đề tài này rất có ý nghĩa về mặt lý luận cũng như thực tiễn

Về lý luận:

- Tổng quan lý thuyết rủi ro - lợi nhuận,

- Tổng hợp các phương pháp và mô hình nghiên cứu, đo lường các yếu tố rủi

ro ảnh hưởng đến suất sinh lời

- Áp dụng phương pháp Fama vào định giá suất sinh lời và rủi ro của danh

mục các cổ phiếu phân theo sở hữu nước ngoài khác nhau

Về thực tiễn:

- Đánh giá rủi ro và suất sinh lời của danh mục các cổ phiếu niêm yết trên

TTCKVN trước và sau khi Nghị định 60 ra đời

- Đánh giá biến động suất sinh lời và rủi ro theo các mức tỷ lệ sở hữu nước

ngoài khác nhau trên TTCKVN, đây là điểm mới mà các nghiên cứu trước

chưa có

1.7 Kết cấu của đề tài

Luận văn gồm 05 chương:

Chương 1 Mở đầu

Nêu lý do, mục tiêu nghiên cứu và trình bày những vấn đề liên quan đến

phương pháp trong nghiên cứu

Chương 2 Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Trình bày các khái niệm và chỉ tiêu đánh giá rủi ro và lợi nhuận và các cơ sở

lý thuyết có liên quan đến đề tài nghiên cứu

Trình bày các nghiên cứu trước đây có liên quan đến đề tài nghiên cứu

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Trình bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu phục vụ nghiên cứu và xây dựng

mô hình nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu

Tổng quan TTCK giai đoạn trước và sau khi Nghị định 60 ra đời và trình bày

kết quả nghiên cứu

Chương 5 Kết luận

Trình bày tóm lược cơ sở đưa ra gợi ý và một số gợi ý chính sách

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

Chương 1 đã giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Chương 2 này nhằm mục đích giới thiệu một số khái niệm về cách đo lường rủi ro và lợi nhuận đầu tư, đồng thời giới thiệu các lý thuyết có liên quan

Đồng thời Bên cạnh đó, tác giả sẽ trình bày tóm lược lại toàn bộ các nghiên cứu trong và ngoài nước điển hình, nổi tiếng về mô hình định giá tài sản và bổ sung các yếu tố rủi ro khác có thể tác động đến rủi ro và suất sinh lời của cổ phiếu

2.1 Các khái niệm và chỉ tiêu đánh giá rủi ro và lợi nhuận

2.1.1 Tỷ suất lợi nhuận và suất sinh lời cổ phiếu

Lợi nhuận là thu nhập hay số tiền kiếm được từ một khoản đầu tư Mặc dù mục tiêu của hoạt động đầu tư là lợi nhuận kiếm được, nhưng muốn biết một hoạt động đầu tư có hiệu quả hay không người ta phải sử dụng khái niệm tỷ suất lợi nhuận chứ không phải lợi nhuận

Tỷ suất lợi nhuận (rate of return) là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra Khi nói đến lợi nhuận tức là nói đến một số tiền kiếm được, còn nói đến tỷ suất lợi nhuận là nói đến con số tỷ lệ phần trăm giữa số tiền kiếm được so với số tiền bỏ ra

Đối với cổ phiếu, lợi nhuận mà NĐT có thể nhận được bao gồm: cổ tức và sự tăng giá cổ phiếu Do đó, suất sinh lời hay tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu được tính theo công thức (2.1) hay (2.2)

P

D P P

r (2.2) Trong đó:

(2.1) Thay đổi giá trong kỳ - Thu nhập bằng tiền mặt trong kỳ

Giá cuối kỳ trước Suất sinh lời =

rt là suất sinh lời cổ phiếu kỳ t

Pt là giá cổ phiếu tại thời điểm t

Pt-1 là giá cổ phiếu tại thời điểm (t-1)

Dt là cổ tức (nếu có) trong kỳ t

2.1.2 Trung bình cộng và trung bình nhân của suất sinh lời

Để tính toán tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lời của một cổ phiếu qua nhiều kỳ, người ta thường dùng đến công thức trung bình cộng (2.3)

(2.3)

Để ước lượng suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán dựa vào dữ liệu lịch

sử và để tính phương sai và độ lệch chuẩn người ta thường dùng trung bình cộng Trung bình nhên được dùng để đo lường suất sinh lời qua nhiều kỳ và mô tả suất sinh lời gộp theo chiều thời gian Trung bình nhân của suất sinh lời sau n kỳ là căn bậc n của tích các suất sinh lời qua các năm và được tính theo công thức (2.4) (1 ) 1

/ 1

r : trung bình nhân suất sinh lời

rt : suất sinh lời tổng thể năm t

n : số kỳ

2.1.3 Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán

Nhà đầu tư sẽ mắc sai lầm nếu chỉ nhìn vào tỷ suất lợi nhuận để ra quyết định đầu tư, bởi vì mỗi hoạt động đầu tư còn có những rủi ro khác nhau Rủi ro được định nghĩa là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với kỳ vọng hay nói cách khác rủi

ro là khả năng các sự kiện không mong đợi sẽ xảy ra làm cho lợi nhuận thực tế thu được trong tương lai khác với lợi nhuận được mong đợi ở thời điểm hiện tại

Có rất nhiều loại rủi ro, tuy nhiên, trong đầu tư chứng khoán người ta thường

phân rủi ro thành rủi ro có hệ thống và rủi ro phi hệ thống

Hai loại rủi ro này có thể được minh họa bằng hình (2.1) như sau:

Hình 2.1 Các loại rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán

Rủi ro trong đầu tư chứng khoán xảy ra khi có sự khác biệt giữa suất sinh lời hiện thực và suất sinh lời kỳ vọng do đó khác với những rủi ro trong kinh doanh các hàng hóa và dịch vụ thông thường Sự khác biệt này xảy ra là do sự biến động về giá chứng khoán hay những biến động của các khoản thu nhập Lý thuyết về danh mục đầu tư đưa ra nền tảng lý thuyết “đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro” Rủi ro theo nghĩa nào đó mà có thể được loại bỏ hoàn toàn bằng cách đa dạng hóa gọi là rủi ro có thể đa dạng hóa được (hay còn gọi là rủi ro phi hệ thống)

Do rủi ro phi hệ thống là loại rủi ro chỉ tác động đến một chứng khoán hoặc một nhóm nhỏ các chứng khoán Loại rủi ro này do các yếu tố nội tại của công ty gây ra Rủi ro của danh mục

Số lượng cổ phiếu trong danh mục

và nó có thể kiểm soát Tuy nhiên trong thực tế có những rủi ro mà NĐT có đa dạng hóa danh mục mà họ đầu tư thế nào đi nữa cũng không thể nào tránh được, loại rủi

ro này gọi là rủi ro hệ thống Loại rủi ro này chịu tác động của các điều kiện kinh tế chung như lạm phát, sự thay đổi tỷ giá hối đoái, lãi suất v.v., đó là các yếu tố không thể kiểm soát được

2.1.3.1 Rủi ro hệ thống:

Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết chứng khoán Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như GDP sụt giảm, lãi suất biến động, tốc độ lạm phát thay đổi là những ví dụ về rủi ro hệ thống, những biến đổi này tác động đến hầu hết các doanh nghiệp và tác động đến sự biến động giá của các chứng khoán trên thị trường Rủi ro hệ thống gồm các loại rủi ro chính sau:

- Rủi ro thị trường: Giá cổ phiếu có thể dao động mạnh trong một khoảng

thời gian ngắn, mặc dù thu nhập của công ty không thay đổi Nguyên nhân của nó

có thể rất khác nhau, nhưng phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận của NĐT về các loại cổ phiếu nói chung, hay về một nhóm cổ phiếu nói riêng Những thay đổi trong mức sinh lời đối với phần lớn các loại cổ phiếu chủ yếu là do kỳ vọng của NĐT vào

nó thay đổi gọi là rủi ro thị trường Hay nói cách khác, rủi ro thị trường là sự thay đổi mức sinh lời do sự đánh giá và ra quyết định của các NĐT trên thị trường Rủi ro thị trường xuất hiện do có những phản ứng của NĐT đối với các sự kiện hữu hình hay vô hình NĐT thường phản ứng dựa trên cơ sở các sự kiện thực, hữu hình, như sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội, còn các sự kiện vô hình là các sự kiện nảy sinh do yếu tố tâm lý của thị trường

Rủi ro thị trường thường xuất phát từ những sự kiện hữu hình, nhưng do tâm

lý không vững vàng của các NĐT nên họ hay có phản ứng vượt quá các sự kiện đó Những sự sụt giảm đầu tiên trên thị trường là nguyên nhân gây nên nỗi sợ hãi cho các NĐT và có thể dẫn tới hiện tượng tháo chạy, tạo nên phản ứng dây chuyền, làm tăng vọt số lượng bán khiến giá chứng khoán rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở

Tuy nhiên, cũng không loại trừ trường hợp NĐT mua vào nhiều khi có những sự kiện bất thường xảy ra, lúc đó giá chứng khoán sẽ tăng lên

- Rủi ro lãi suất: là khả năng biến động của mức sinh lời của chứng khoán

do những thay đổi của lãi suất trên thị trường gây ra Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất trái phiếu chính phủ, khi đó sẽ có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng của các loại chứng khoán khác, đó là các loại cổ phiếu

và trái phiếu công ty NĐT thường coi trái phiếu chính phủ không có rủi ro, lãi suất của trái phiếu chính phủ là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn không rủi ro Do đó, những thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ ảnh hưởng tới toàn bộ hệ thống chứng khoán, từ trái phiếu cho đến các loại cổ phiếu rủi ro nhất

- Rủi ro sức mua là tác động của lạm phát đối với khoản đầu tư, biến động

giá càng cao thì rủi ro sức mua càng tăng, nếu NĐT không tính toán lạm phát vào thu nhập kỳ vọng Hay Nói cách khác, suất sinh lời thực tế của chứng khoán là kết quả giữa suất sinh lời danh nghĩa sau khi khấu trừ lạm phát Như vậy, khi có tình trạng lạm phát thì suất sinh lời thực tế giảm

- Rủi ro tỷ giá: là rủi ro do tác động của tỷ giá đối với khoản đầu tư Khi

NĐT cho rằng đồng nội tệ có thể bị giảm giá trong tương lai thì NĐT đó sẽ quyết định không đầu tư vào chứng khoán hoặc sẽ tìm cách thay thế chứng khoán bằng tài sản ngoại tệ vì khi đó giá trị chứng khoán sẽ bị giảm

2.1.3.2 Rủi ro phi hệ thống:

Rủi ro phi hệ thống tức rủi ro phân tán được, là một phần rủi ro đầu tư mà NĐT có thể loại bỏ được nếu nắm giữ một số loại chứng khoán đủ lớn Loại rủi ro này là kết quả của những biến cố ngẫu nhiên hoặc không kiểm soát được chỉ ảnh hưởng đến một công ty hoặc một ngành công nghiệp nào đó Các yếu tố này có thể

là những biến động về lực lượng lao động, năng lực quản trị, kiện tụng hay chính sách điều tiết của chính phủ Vì hầu hết các NĐT có hiểu biết tối thiểu đều có thể loại bỏ rủi ro có thể phân tán được bằng cách nắm giữ một danh mục đầu tư đủ lớn

từ vài chục đến vài trăm Tuy nhiên, các nghiên cứu đã chỉ ra rằng, nếu lựa chọn chứng khoán một cách cẩn thận thì chỉ cần khoảng 15 chứng khoán là có thể làm

nên một danh mục đầu tư loại bỏ được hầu hết rủi ro có thể phân tán được Rủi ro phi hệ thống được chia làm hai loại chính là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

- Rủi ro kinh doanh xuất phát từ tình trạng hoạt động của công ty, khi có

những thay đổi trong tình trạng này công ty có thể sẽ bị sút giảm lợi nhuận và cổ tức Nói cách khác, nếu lợi nhuận dự kiến tăng 10% hàng năm trong những năm tiếp theo, rủi ro kinh doanh sẽ cao hơn nếu như lợi nhuận tăng tới 14% hay giảm xuống 6% so với lợi nhuận nằm trong khoảng 9-11% Rủi ro kinh doanh có thể được chia làm hai loại cơ bản: Bên ngoài và nội tại Rủi ro kinh doanh nội tại phát sinh trong quá trình vận hành hoạt động của công ty Mỗi công ty có một loại rủi ro nội tại riêng và mức độ thành công của mỗi công ty thể hiện qua hiệu quả hoạt động

Mỗi công ty cũng có một kiểu rủi ro bên ngoài riêng, phụ thuộc vào các yếu tố môi trường kinh doanh cụ thể của công ty Các yếu tố bên ngoài, từ chi phí tiền vay đến sự cắt giảm ngân sách, từ mức thuế nhập khẩu tăng đến sự suy thoái của chu kỳ kinh doanh , và có lẽ yếu tố quan trọng nhất là chu kỳ kinh doanh Doanh số của một số ngành công nghiệp thép, ô tô có xu hướng bám sát chu kỳ kinh doanh trong khi doanh số của một số ngành khác lại có xu hướng đi ngược lại Các chính sách chính trị cũng là một phần của rủi ro bên ngoài, các chính sách tiền tệ và tài khoá có thể làm ảnh hưởng đến thu nhập thông qua tác động về chi phí và nguồn vốn

- Rủi ro tài chính liên quan đến việc công ty tài trợ vốn cho hoạt động của

công ty Người ta thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc xem xét cấu trúc vốn của một công ty Sự xuất hiện của các khoản nợ trong cấu trúc vốn sẽ tạo ra cho công ty những nghĩa vụ trả lãi mà phải được thanh toán cho chủ nợ trước khi trả cổ tức cho cổ đông nên nó có tác động lớn đến thu nhập của họ Rủi ro tài chính là rủi

ro có thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết định vay hay không vay Một công ty không có khoản vay nợ sẽ không có rủi ro tài chính Bằng việc đi vay, công ty đã thay đổi dòng thu nhập đối với cổ phiếu thường

Cụ thể là, việc sử dụng tỷ lệ vay nợ gây những hệ quả quan trọng đối với những

người nắm giữ cổ phiếu thường, đó là làm tăng mức biến động trong thu nhập của

họ, ảnh hưởng đến dự kiến của họ về thu nhập, và làm tăng rủi ro của họ

2.1.4 Đo lường rủi ro của một cổ phiếu

Rủi ro như vừa nói trên là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra và cũng có khả năng không xảy ra Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là phương sai (lợi nhuận kỳ vọng)

E

1

) )(

( ) ( ( ∑Pi = 1 ) (2.5)

Trong đó Ri lợi nhuận ứng với biến cố i, Pi là xác suất xảy ra biến cố i và n là

số biến cố có thể xảy ra Như vậy lợi nhuận kỳ vọng chẳng qua là trung bình gia quyền của các lợi nhuận có thể xảy ra với trọng số chính là xác suất xảy ra Về ý nghĩa, lợi nhuận kỳ vọng chưa xảy ra, do đó, nó là lợi nhuận không chắc chắn hay lợi nhuận có kèm theo rủi ro

Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận

kỳ vọng, người ta dùng phương sai hoặc độ lệch chuẩn

Phương sai hay độ lệch chuẩn là một phương pháp ước lượng chênh lệch của những mức tỷ suất sinh lời có thể có (ri) so với tỷ suất sinh lời mong đợi (E(ri)), được biểu diễn bằng công thức (2.6) và (2.7) sau đây:

Trong đó : pi là khả năng xảy ra tỷ suất sinh lời của chứng khoán i

((1.11)

2.1.5 Đo lường rủi ro của một danh mục

Rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Khi kết hợp nhiều tài sản trong một danh mục đầu tư, lợi nhuận của các chứng khoán cá biệt có quan hệ với nhau Đồng phương sai (covariance) là đại lượng thống kế dùng để đo lường mức độ tác động qua lại lẫn nhau giữa tỷ suất lợi nhuận của hai tài sản cá biệt Nói cách khác, độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư phụ thuộc vào mức độ quan hệ hay mức độ tương quan giữa các chứng khoán trong danh mục đầu tư

Harry Markowitz đã tìm thấy công thức tính độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư (2.8)

Trong đó :

p

 : độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

wi,wj : tỷ trọng đầu tư các tài sản riêng lẻ trong danh mục

2

i

 : phương sai của tỷ suất sinh lời đối với tài sản i

Covij : hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi nhuận của tài sản i và j

n: là tổng số tài sản có trong danh mục đầu tư

2.2 Các lý thuyết có liên quan

2.2.1 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory)

Lý thuyết này xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và sự tách biệt giữa người sở hữu và người điều hành công ty Lý thuyết này được xây dựng đầu tiên bởi Ross (1973), sau này được Jensen & Meckling (1976) phát triển thêm,

(2.8)

tập trung vào mối quan hệ giữa người ủy nhiệm (gọi là principals) và người đại điện (gọi là Agents)

Jensen và Meckling (1976) định nghĩa mối quan hệ giữa chủ sở hữu – người điều hành như một hợp đồng mà một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty (người ủy nhiệm) và một bên là người điều hành (người đại diện) thực hiện các quyết định của công ty Nếu cả hai bên đều là những người muốn tối đa hóa lợi ích, thì người điều hành không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích tốt nhất của người chủ sở hữu Chủ sở hữu có thể hạn chế mâu thuẫn lợi ích này bằng cách tạo ra động lực cho người điều hành và chịu thêm chi phí kiểm soát để hạn chế những hành động bất lợi của người điều hành (chi phí này được gọi là chi phí đại diện (agency cost)) Trong hầu hết mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người điều hành, đều phát sinh chi phí kiểm soát, chi phí ràng buộc trách nhiệm Nhưng bên cạnh đó, vẫn sẽ

có khoảng cách giữa quyết định của người điều hành với những quyết định để tối đa hóa giá trị cổ đông Như vậy, theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện được phân thành hai loại: chi phí cần thiết đầu tư vào hệ thống kiểm soát để giảm thiểu việc thiếu thông tin của bên ủy nhiệm và chi phí giảm thiểu rủi ro thông tin qua việc chia sẻ rủi ro với bên được ủy nhiệm nhờ những biện pháp kích thích dựa trên kết quả đầu ra

Với việc gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài, nhằm mục tiêu tạo tính minh bạch, tận dụng kinh nghiệm quản lý, điều hành từ các NĐT ngoại, điều này giúp cải thiện tính hiệu quả và làm giảm bớt gánh nặng chi phí đại diện Bên cạnh đó, các công ty thường dùng vốn vay đầu tư vào các dự án có suất sinh lời lớn nhằm đem lại lợi nhuận cao và người điều hành sẽ được khen thưởng hay các đãi ngộ, tuy nhiên các

dự án này sẽ có rủi ro cao làm tăng rủi ro không hoàn trả được khoản vay cho chủ

nợ, việc này làm tăng chi phí tài chính, gia tăng rủi ro và giá cổ phiếu có thể giảm trong tương lai

Như vậy, ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên suất sinh lời của cổ phiếu bắt nguồn từ lập luận về mâu thuẫn đại diện tồn tại tiềm tàng ở những công ty có sự

tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Để giảm bớt mâu thuẫn này, nhà quản lý công ty nên sở hữu một tỷ lệ đáng kể vốn cổ phần của công ty để từ đó gắn lợi ích của họ với lợi ích cổ đông, nhà quản lý thông qua chính sách cổ tức để giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin và các NĐT bên ngoài, thông qua quyền biểu quyết để yêu cầu nhà quản lý thay đổi chính sách cổ tức nhằm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do

2.2.2 Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Resource dependency theory)

Lý thuyết này được xây dựng đầu tiên bởi Pfeffer and Salancik (1979) Lý thuyết nhấn mạnh vai trò quan trọng của HĐQT trong việc cung cấp quyền tiếp cận các nguồn lực cần thiết cho công ty (Abdullah & Valentine, 2009) Lý thuyết này đã cho thấy vai trò quan trọng của HĐQT, cũng như đặc điểm nguồn lực doanh nghiệp trong hiệu quả hoạt động và cả sự tồn tại của công ty Lý thuyết đã đưa ra cơ sở trong việc phân tích các nhân tố liên quan đến quản trị doanh nghiệp, cụ thể hơn là

về tính độc lập và chất lượng giám sát của HĐQT

Việc tham gia của nhiều NĐTNN sẽ giúp tăng tính kiểm soát, tăng tính độc lập giữa HĐQT, ban kiểm soát và ban giám đốc, tạo ra tính minh mạch, khó thông đồng khi ra quyết định làm giảm rủi ro và gia tăng hiệu quả

2.2.3 Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling theory) và thông tin bất cân xứng

Thông tin bất cân xứng là việc các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin Khi đó, giá cả không phải là giá cân bằng của thị trường mà có thể quá thấp hoặc quá cao Ví dụ, khi người mua không có những thông tin xác thực, đầy đủ

và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa, hậu quả là người bán không có động lực để sản xuất hoặc cung cấp những hàng hóa có chất lượng thấp hơn chất lượng trung bình trên thị trường

Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 Trải qua hơn hai thập kỷ, lý thuyết về thị trường có thông tin bất cân xứng đã trở nên vô cùng quan trọng và là trọng tâm nghiên cứu của kinh tế học hiện đại Thông tin bất cân xứng càng trở nên phổ biến và trầm

trọng khi tính minh bạch của thông tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông tin yếu kém

Đối với các nền kinh tế mới nổi, thông tin bất cân xứng có những ảnh hưởng rất lớn Ví dụ: TTCKVN có những hiện tượng thông tin bất cân xứng như:

- Ngoài các thông tin bắt buộc theo luật định phải công bố thì các doanh nghiệp không chủ động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời

- Có hiện tượng rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công khai

- Doanh nghiệp cung cấp thông tin không công bằng đối với các NĐT: ưu tiên cung cấp thông tin cho các NĐT chiến lược, các NĐT tổ chức mà không công bố rộng rãi

- Hiện tượng lừa đảo

- Việc tung tin đồn thất thiệt

- Các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch, không đầy đủ

Lý thuyết thông tin bất cân xứng và đã khẳng định được vị trí trong nền kinh

tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này

là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế

Lý thuyết tín hiệu dựa trên cơ sở đóng góp của 2 nghiên cứu là Arrow (1972)

và Schipper (1981) Lý thuyết này về cơ bản giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa giữa doanh nghiệp và các nhà đầu tư Khi tham gia TTCK, để có thể cạnh tranh, các doanh nghiệp cần phát ra những tín hiệu tích cực thu hút NĐT như: Báo cáo tài chính được kiểm toán bởi công ty uy tín; có hệ thống kiểm soát nội bộ… để tạo sự khác biệt về chất lượng hoạt động so với công ty khác

Theo lý thuyết này, công ty có sở hữu nước ngoài cao, có các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả quản trị như: đòn bẩy tài chính hợp lý, thanh khoản tốt, ngoài ra tính minh bạch thông tin đòi hỏi cao hơn, tạo ra các tín hiệu tốt giúp NĐT lựa chọn các cổ phiếu tốt trong thực hiện chiến lược đầu tư Các NĐT ngoại có thể kém ưu thế về thông tin hơn do những khác biệt về địa lý, văn hoá và chính trị nhưng các NĐTNN

được cho là có thể chọn lựa cổ phiếu đầu tư tốt hơn các NĐT trong nước do giàu kinh nghiệm đầu tư quốc tế, bên cạnh đó họ có thể tận dụng kỹ thuật công nghệ phát triển, các chuyên gia cố vấn tài chính cao cấp để nhận định và đánh giá triển vọng, tiềm năng của một công ty tốt hơn, đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển

Ở các thị trường mới nổi, vấn đề bất cân xứng thông tin và các rào cản đầu tư thường trầm trọng Do đó, các NĐTNN khó có thể nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng hoá hoàn toàn Thay vào đó, các NĐTNN sẽ có khuynh hướng đầu tư vào các doanh nghiệp có một số thuộc tính cụ thể liên quan đến quy mô, tỷ suất cổ tức, biến động lợi nhuận, tỷ lệ xuất khẩu, tỷ lệ giá thị trường/ giá trị sổ sách, tuổi đời doanh nghiệp, v.v Điều này đóng vai trò „phát tín hiệu‟ cho các NĐT kém ưu thế thông tin về triển vọng của công ty đó và những thông tin này có thể ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận bất thường của cổ phiếu công ty (T.Schultz, 2004; Heibatollah Sami and Haiyan Zhou, 2004; Mohammed Amidu, 2007)

Bên cạnh đó, do các công ty có lớn có khả năng đa dạng hoá hoạt động, vì vậy dòng tiền sẽ ổn định (hay ít biến động) hơn các công ty có nguồn vốn nhỏ, tức rủi ro đầu tư cho các NĐT sẽ thấp hơn (Schultz, 2004) Đồng thời, các công ty có lớn sẽ sẵn sàng công bố nhiều thông tin cho công chúng, từ đó làm giảm vấn đề người đại diện (Schultz, 2004)

2.2.4 Lý thuyết đánh đổi rủi ro và lợi nhuận (Risk and returns tradeoff theory)

Rủi ro và lợi nhuận là những khái niệm đối lập trong thế giới tài chính và lý thuyết đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận là chủ đề quan trọng trong tài chính., có ảnh hưởng lớn đến việc ra quyết định đầu tư, lựa chọn cổ phiếu và danh mục đầu tư Lý thuyết này xuất phát từ việc giả định các NĐT thường e ngại rủi ro, do vậy họ đòi hỏi phải có suất sinh lời hay lợi nhuận cao hơn ở các tài sản có rủi ro cao để bù đắp cho rủi ro của họ, và ngược lại

Ở mức độ rủi ro thấp, lợi nhuận tiềm năng cũng có xu hướng thấp Mức độ rủi

ro cao thường được kết hợp với lợi nhuận tiềm năng cao Một khoản đầu tư mạo

hiểm có nghĩa có nhiều khả năng mất tất cả mọi thứ; nhưng, mặt khác, số tiền thu về

có thể mang lại cao hơn Sự cân bằng rủi ro và lợi nhuận chỉ cho thấy mức độ rủi ro cao hơn có liên quan đến lợi nhuận đạt được cao hơn, nhưng không có gì được đảm bảo Đồng thời, rủi ro cao hơn cũng có nghĩa là tổn thất tiềm năng cao hơn đối với một khoản đầu tư

Một trong những quyết định lớn nhất cho bất kỳ NĐT nào là lựa chọn mức độ rủi ro thích hợp Khả năng chịu rủi ro khác nhau tùy theo hoàn cảnh hiện tại của từng NĐT và mục tiêu trong tương lai cũng như các yếu tố khác

Sự cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, sau đó, là sự cân bằng giữa rủi ro thấp nhất có thể và lợi nhuận cao nhất có thể Chúng ta có thể thấy một biểu diễn trực quan của sự liên kết này trong hình minh họa 2.2 bên dưới, trong đó mức độ rủi ro cao hơn thì lợi nhuận tiềm năng cao hơn và ngược lại

Hình 2.2 Minh họa đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.3.1 Mô hình CAPM

Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro

và lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên

cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Còn rủi ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình này do NĐT có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá

để loại bỏ loại rủi ro này

Do đó, CAPM cho rằng suất sinh lời của chứng khoán hoàn toàn phụ thuộc vào yếu tố rủi ro thị trường β (bêta), ngoài ra không còn rủi ro nào khác

Mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965) được biểu diễn theo phương trình (2.9):

E(Ri) = Rf + βi, Rw [E(Rw) - Rf] (2.9) Trong đó:

E(Ri): là suất sinh lời kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ

Rf : là lợi nhuận không rủi ro

E(Rw): là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

βi, Rw: là hệ số bêta thị trường của danh mục tài sản i

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số rủi ro bêta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường TTCK SML (security market line)

Hình 2.3 Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khoán Như vậy, khi hệ số bêta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng lớn

và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn Bêta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có bêta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, Rf Bêta bằng 1 Lợi nhuận

kỳ vọng của chứng khoán có bêta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(Rm) Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro bêta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf

NĐT sẽ dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh lời từ mô hình để thiết lập đường TTCK SML, họ đầu tư những chứng khoán đang được định giá thấp (bên trên đường SML)

và bán khống (nếu thị trường cho phép) hoặc từ bỏ nắm giữ những chứng khoán bên dưới SML

Trong nghiên cứu thực nghiệm kinh tế lượng, phương trình (2.9) được viết thành phương trình (2.10):

Ri - Rf = α0 + α1(Rw - Rf) + ԑ i (2.10) Phương trình (2.10) cho thấy nếu CAPM đúng thì ao phải bằng 0 nếu nó có ý nghĩa thống kê (hoặc là không có ý nghĩa thống kê), và E(i)=0, các tranh luận sau này đều xuất phát từ cơ sở này

2.3.2 Mô hình ba nhân tố của Fama-French

Nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rủi ro thị trường không phải là biến số giải thích tốt cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu Vì vậy, Fama và French (1993) đã đề xuất mô hình 3 nhân

tố để bổ sung cho những khiếm khuyết của mô CAPM trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu

Fama và French (1992): Nghiên cứu mô hình trong đó tổng hợp tất cả những

yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời như bêta, quy mô (đo bằng giá thị trường của chứng khoán), Giá trị sổ sách so với giá trị thị trường BE/ME (book to market

equity), đòn bẩy tài chính và tỷ số E/P (Earnings price ratio - tỷ số thu nhập/giá)

Dữ liệu nghiên cứu lấy từ CRSP, các cổ phiếu được chọn là toàn bộ các cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên NYSE, AMEX và NASDAQ giai đoạn từ 1962-1990 Tác giả không chọn các cổ phiếu tài chính vì cho rằng nhóm này có đòn bẩy tài chính cao nên có sự khác biệt so với công ty phi tài chính Phương pháp kinh tế lượng được áp dụng là phương pháp FM (1973)

Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa bêta và tỷ suất sinh lời trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1962-1990, ngay cả khi chỉ dùng bêta để giải thích cho tỷ suất sinh lời trung bình Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lời trung bình với quy mô, hệ số đòn bẩy, tỷ số E/P và tỷ số BE/ME cho thấy rằng tất

cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng tỷ số BE/ME và quy mô công ty là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lời cổ phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) là không cao khi đưa hai yếu tố này vào mô hình

Fama và French (1993): Tiếp tục công trình nghiên cứu trên, vào năm 1993

Fama và French đã công bố mô hình 3 yếu tố nổi tiếng Hai ông nhận diện 5 yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu và trái phiếu, trong đó có ba yếu tố rủi tác động đến suất sinh lời cổ phiếu gồm: yếu tố thị trường nói chung, yếu tố liên quan đến quy mô và một yếu tố liên quan đến giá trị sổ sách so với giá thị trường (BE/ME) Đây là nghiên cứu rất nổi tiếng thay cho CAPM bởi hai ông khởi xướng

mô hình ba nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro quy mô và rủi ro do chỉ số BE/ME cao hay thấp Dữ liệu nghiên cứu là toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại NYSE, AMEX và NASDAQ từ năm 1963-1991 Phương pháp áp dụng là FM, phương pháp Black, Jensen và Scholes (1972) cũng được áp dụng, suất sinh lời được tính theo tháng

Sau khi được công bố, mô hình 3 nhân tố Fama – French đã nhận được sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm

đã chỉ ra rằng mô hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp hơn CAPM trong việc giải thích cho sự thay đổi lợi nhuận của các cổ phiếu

Tỷ suất sinh lời vượt trội của chứng khoán chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lời vượt trội thị trường cộng với phần bù của quy mô và phần bù của giá trị Fama và French nhận thấy rằng tỷ suất sinh lời bình quân của chứng khoán thời kỳ 1963 -1991 ở Mỹ thì bêta của mô hình CAPM không giải thích được Fama

và French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường Thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy

mô nhỏ Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị – value stock, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock) Sau đó họ thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán đó

là nhân tố tổng thể thị trường (Rm-Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá sổ sách chia giá thị trường BE/ME (HML)

Fama và French (1995): Dữ liệu nghiên cứu là toàn bộ các cổ phiếu niêm yết

tại NYSE, AMEX và NASDAQ từ năm 1963-1992 Phương pháp áp dụng là FM, suất sinh lời tính theo hàng tháng Nghiên cứu này là kế thừa nghiên cứu năm 1993 của hai ông, tuy nhiên nghiên cứu này mở rộng mô hình khi đưa vào biến cổ tức so giá (D/P)

Nghiên cứu nhằm tìm ra có hay không mối tương quan giữa hành vi của giá chứng khoán với quy mô và chỉ số BE/ME, vì theo lý thuyết cổ phiếu có chỉ số BE/ME cao thường cho thu nhập thấp trong thời gian dài và cổ phiếu có chỉ số BE/ME thấp sẽ có thu nhập cao hơn Hai ông đã chia các cổ phiếu thành 6 mục trên

cơ sở quy mô công ty và tỷ số BE/ME Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số BE/ME cao là tín hiệu về hiệu quả hoạt động kém của công ty và ngược lại Ngoài ra, trên

cơ sở kết quả nghiên cứu các tác giả đã đi đến kết luận chỉ số thị trường, quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty

và tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu, các yếu tố khác như D/P là không có ý nghĩa

Do vậy mô hình ba nhân tố là hợp lý

Pin Huang Chou, Robin K.Chou, và Jane Sue Wang (2004): Họ xem xét

sức mạnh của các biến quy mô, chỉ số BE/ME đến suất sinh lời cổ phiếu Dữ liệu được chọn là các công ty phi tài chính niêm yết trên NYSE, AMEX và NASDAQ từ

1982 đến 2001, phương pháp nghiên cứu áp dụng theo FM (1973) và FF (1992) Kết quả nghiên cứu cho thấy nhìn chung khả năng tiên đoán của quy mô và BE/ME giảm qua các giai đoạn thời gian tương ứng 1982-2001 và 1990-2001 nhưng biến quy mô vẫn có ý nghĩa giải thích trong tháng Giêng Quan hệ giữa suất sinh lời với quy mô là quan hệ nghịch (tương quan âm)

Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008), nghiên cứu áp dụng mô

hình ba nhân tố của Fama và French (1993), dữ liệu từ 28 công ty niêm yết trên HOSE từ tháng 1/2005 đến 3/2008 Tỷ suất sinh lời được tính theo tuần và chỉ phân chia thành 4 danh mục SL, SH, BL, BH Kết quả nghiên cứu cho thấy suất sinh lời của cổ phiếu ngoài chịu tác động của nhân tố thị trường còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp như quy mô và tỷ số BE/ME Nghiên cứu cũng cho thấy danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lời trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn hay có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lời của cổ phiếu

Tóm lại, mô hình ba nhân tố được thể hiện như sau:

Rit – Rft = ai + bi(Rmt – Rft) + si(RSMBt) + hi(RHMLt) + eit (2.11) Trong đó:

Rit : suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i

Rmt : suất sinh lời trung bình thị trường

Rft: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)

RSMBt : suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn

RHMLt : suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp

ai : hệ số chặn

bi, si, hi : hệ số hồi quy theo các danh mục

eit : sai số ngẫu nhiên

Giải thích các biến trong mô hình

Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội của chứng khoán (Rit-Rft) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lời vượt trội thị trường [bi(Rmt-Rft)] cộng với phần bù của quy mô (SMB) và phần bù của giá trị (HML)

- Tỷ suất sinh lời thị trường vượt trội: Phần chênh lệch Rmt-Rft đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường (market premium) hay tỷ suất sinh lời thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lời do rủi ro của thị trường mang lại Nhân tố này cũng giống như trong CAPM

- Phần bù của quy mô: SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng

thêm của NĐT khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại

Danh mục SMB là đại diện cho rủi ro về quy mô, SMB được tính bằng chênh lệch từng tháng giữa suất sinh lời trung bình của nhóm có quy mô nhỏ (SL, SM và SH) so với suất sinh lời trung bình nhóm có quy mô lớn (BL, BM và BH)

được tính theo công thức (2.12):

SMB = 1/3(SH + SM + SL) – 1/3(BH + BM + BL) (2.12)

Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh lời cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ

- Phần bù giá trị: HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm

của NĐT khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao – tức là những cổ phiếu “giá trị” HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lời tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại

Nhóm HML đại diện cho rủi ro chỉ số BE/ME, HML tính bằng chênh lệch giữa suất sinh lời trung bình từng tháng của 2 danh mục có chỉ số BE/ME cao (SH

và BH) với suất sinh lời trung bình của nhóm có BE/ME thấp (SL và BL) tính theo công thức (2.13):

Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ phiếu “tăng trưởng” Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”

Hàng tháng tính trung bình của biến quy mô (ME), sau đó chọn trung bình ME làm điểm cắt, phân thành 2 nhóm: nhóm có ME lớn hơn điểm cắt gọi là nhóm có quy mô lớn (B), nhóm có ME nhỏ hơn điểm cắt là nhóm có quy mô nhỏ (S), tính suất sinh lời trung bình của nhóm B và nhóm S Dựa vào nhóm S hay nhóm B sắp xếp chỉ số BE/ME thành 3 danh mục: 30% thấp (L), 40% trung bình (M) và 30% cao (H) Do vậy ta xây dựng thành 6 danh mục (SL, SM, SH, BL, BM, BH) Cuối cùng tính suất sinh lời trung bình của các danh mục này

2.3.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart

Carhart (1997) phát triển từ mô hình Fama French ba yếu tố sau khi thêm vào yếu tố thứ tư là yếu tố xu hướng UMD (Up minus down) Ông tính toán và xếp thành 2 danh mục, một danh mục có suất sinh lời thấp và một danh dục có suất sinh lời cao, sau đó tạo ra danh mục mới bằng cách lấy nhóm có suất sinh lời cao trừ cho nhóm có suất sinh lời thấp (high return minus low return portfolio) gọi là danh mục UMD, biến này đo lường rủi ro về mức tăng giá các cổ phiếu, một cổ phiếu sẽ tiềm

ẩn rủi ro hơn các cổ phiếu khác nếu trong cùng một thời kỳ mà sự tăng giá (làm suất sinh lời tăng) của nó cao hơn cổ phiếu kia, cũng như đo lường lợi nhuận tăng thêm

của NĐT khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán giá cao của giai đoạn trước đó do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng

Ông nhận định rằng NĐT nên mua những chứng khoán đã có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và bán những chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp

Mô hình được thiết lập như sau:

Rit – Rft = ai + bi(Rmt – Rft) + si(RSMBt) + hi(RHMLt) + mi(RUMDt) + eit (2.14) Trong đó:

Rit : suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i

Rmt : suất sinh lời trung bình thị trường

Rft: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)

RSMBt : suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn RHMLt : suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp

RUMDt: suất sinh lời (quá khứ) của danh mục có suất sinh lời cao trừ danh mục có suất sinh lời thấp

ai : hệ số chặn

bi, si, hi, mi : hệ số hồi quy theo các danh mục

eit : sai số ngẫu nhiên

Bài nghiên cứu này cũng khá nổi tiếng bởi kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) Dữ liệu nghiên cứu là các quỹ hỗ tương (mutual fund) từ tháng giêng năm 1962 đến tháng 12 năm

1993 Phương pháp áp dụng trong nghiên cứu này là phương pháp FM

Tuy nhiên nghiên cứu của Fama-French (2012) chứng minh rằng mô hình 4

nhân tố của Carhart không tốt hơn so với mô hình 3 nhân tố của Fama-French trên

TTCK nhiều khu vực Nghiên cứu này xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các TTCK gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ và Canada), Châu Âu (gồm

Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc), Nhật, Châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore) Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng 2 phương pháp: phương pháp FM và GRS Dữ liệu thu thập từ Bloomberg, Datastream, CRSP giai đoạn từ 1989-2011 Trong các mô hình tác giả kiểm định anpha bằng zero bằng cách kiểm tra chỉ số Sharp của anpha Kiểm chứng

3 khu vực: Bắc Mỹ, Châu Âu và Nhật cho thấy mô hình thiết lập bởi quy mô, giá trị

có ý nghĩa giải thích tốt hơn, kết quả cho thấy mô hình các danh mục thiết lập theo quy mô và biến quán tính (momentum) không tốt hơn mô hình 3 nhân tố FF (1993) Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng

2.3.4 Các mô hình nghiên cứu liên quan đến tác động của sở hữu nước ngoài

Hanafi & Rhee (2004) đã sử dụng mô hình thị trường điều chỉnh (modified

market model) để đo lường ảnh hưởng về giá cổ phiếu khi các NĐTNN hiện diện xung quanh sự kiện gỡ bỏ rào cản tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào ngày 4/9/1997 để xem xét sự tác động của hiệu ứng của cải (wealth effect) khi có sự hiện diện của các NĐTNN đối với các công ty Indonesia trước và sau khi có thông báo về việc gỡ bỏ rào cản về tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở Indonesia Kết quả nghiên cứu của hai tác giả cho thấy sự hiện diện của các NĐTNN mang lại hiệu ứng tích cực thể hiện qua suất sinh lời bất thường tích luỹ dương; dẫu rằng tác động này chỉ mang tính chất ngắn hạn (trong khung thời gian 1-3 ngày) và với mức độ khá khiêm tốn do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á khi thông báo về nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài được công bố

Võ Xuân Vinh (2012) xem xét tác động của sở hữu nước ngoài đối với biến

động về lợi nhuận của cổ phiếu ở Việt Nam Tác giả sử dụng bộ dữ liệu bảng chi tiết của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong

giai đoạn 2006-2012, bao gồm cả đặc điểm và dữ liệu thị trường và kiểm soát quy

mô doanh nghiệp, đòn bẩy, cơ hội tăng trưởng và doanh thu Sử dụng một số kỹ thuật để ước lượng dữ liệu bảng và sửa chữa các vấn đề tiềm ẩn về nội sinh, bài viết tìm thấy quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài làm giảm biến động giá cổ phiếu; Kết quả cho thấy vai trò ổn định của các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán mới nổi và đây có thể được xem là một trong những lợi ích tiềm năng của việc tăng thị phần chứng khoán trong nước cho các nhà đầu tư nước ngoài

Lê Thị Thùy Linh (2013) nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của sở hữu nước

ngoài đến tính thanh khoản của TTCKVN Tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là số liệu liên quan cổ phiếu niêm yết tại SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong khoảng thời gian từ ngày 01/01/2010 đến15/08/2013 Bộ dữ liệu gồm 703

cổ phiếu giao dịch trên sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội Tổng số mẫu quan sát được chia thành 5 nhóm dựa trên MCAP (giá trị vốn hóa thị trường) trung bình trong giai đoạn nghiên cứu của từng cổ phiếu: mỗi nhóm gồm 140 mẫu, riêng nhóm

5 là 143 mẫu quan sát Kết quả nghiên cứu cho thấy nhóm cổ phiếu có lợi nhuận cao thu hút NĐTNN hơn, trong khi biến động giá cao hơn làm giảm mong muốn nắm giữ cổ phiếu của NĐTNN; Tỷ lệ sở hữu của NĐTNN giảm theo chênh lệch giá mua bán và tăng theo chiều sâu Điều này có nghĩa là NĐTNN tại Việt Nam có

sở thích đầu tư vào các cổ phiếu có tính thanh khoản cao; Tỷ lệ sở hữu của NĐTNN hiện tại có tác động tích cực đến thanh khoản cổ phiếu trong tương lai Tuy nhiên, nếu tỷ lệ này tăng đến một mức độ nhất định sẽ gây ra ảnh hưởng xấu đến thanh khoản trong tương lai của cổ phiếu

Gần đây nhất là nghiên cứu của Nguyễn Kim Anh (2014) xem xét mối quan

hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán Tác giả sử dụng dữ liệu liên quan đến tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ số cổ phiếu niêm yết trên

2 sàn giao dịch là sở giao dịch chứng khoán TPHCM và SGD Hà Nội trong khoảng thời gian từ ngày 01 tháng 01 năm 2009 đến ngày 31 tháng 05 năm 2014 Bộ dữ liệu gồm 755 cổ phiếu giao dịch trong thời kỳ này Kết quả đưa ra là: NĐTNN ưa thích cổ phiếu có biến động quá khứ thấp Biến động chứng khoán tương lai chịu

tác động của biến động chứng khoán quá khứ và tỷ lệ sở hữu nước ngoài quá khứ; Giao dịch của NĐTNN không có tác động đến biến động giá chứng khoán

2.3.5 Các mô hình nghiên cứu liên quan thanh khoản

Datar, Naik và Radcliffe (1998): Các tác giả áp dụng phương pháp FM

(1973) và FF(1992) Biến thanh khoản được chọn đưa vào trong mô hình là tỷ lệ giữa số cổ phiếu được giao dịch so số cổ phiếu đang lưu hành, số liệu được tính theo tháng Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ CRSP, mẫu chọn lựa bao gồm toàn bộ các công ty phi tài chính niêm yết trên NYSE giai đoạn chọn mẫu từ 1962 đến 1991 Kết quả nghiên cứu cho thấy biến thanh khoản không chỉ ảnh hưởng trong tháng giêng mà còn ảnh hưởng đến hầu hết các tháng Giữa suất sinh lời và thanh khoản

có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề suất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản

Pastor and Stambaugh (2003): Đây là bài nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro

thanh khoản đến suất sinh lời cổ phiếu Các tác giả sử dụng phương pháp FM, sử dụng biến thanh khoản vào trong mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993)

Dữ liệu nghiên cứu lấy từ CRSP, bao gồm tất cả các cổ phiếu niêm yết tại NYSE và AMEX giai đoạn từ năm 1966 đến 1999 Nghiên cứu sử dụng tích số giữa giá trị giao dịch của cổ phiếu trong ngày với chênh lệch giữa suất sinh lời cổ phiếu so suất sinh lời thị trường trong ngày Kết quả tìm thấy suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán có liên quan đến độ nhạy của suất sinh lời và sự biến động của thanh khoản, suất sinh lời trung bình của các cổ phiếu có độ nhạy cao với thanh khoản có suất sinh lời trung bình cao hơn các cổ phiếu có độ nhạy thấp với thanh khoản là 7.5% hàng năm trong giai đoạn 1966 đến 1999 khi kết hợp với các rủi ro về thị trường cũng như quy mô, giá trị hay yếu tố quán tính (momentum)

Weimin Liu (2006): Nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định giá tài

sản Tác giả kiểm định mô hình định giá khi kết hợp biến thanh khoản với mô hình

ba nhân tố FF(1993) Phương pháp áp dụng trong nghiên cứu này cũng áp dụng phương pháp FM Mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ các cổ phiếu niêm yết trên

NYSE và AMEX giai đoạn từ 1963 đến 2003 Trong đó biến thanh khoản tác giả chọn làm đại diện là tỷ lệ giữa số cổ phiếu được giao dịch so với số cổ phiếu đang lưu hành có điều chỉnh cho số ngày cổ phiếu không có giao dịch Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình hai nhân tố kết hợp giữa thị trường với thanh khoản giải thích khá tốt đến biến động suất sinh lời, trong khi biến BE/ME trong mô hình ba nhân tố của Fama và French không có ý nghĩa giải thích trong mô hình định giá

Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), nghiên cứu sử dụng dữ liệu xử lý

theo ngày từ 2009 đến 2012 và áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart Tuy nhiên việc so sánh cũng chỉ dựa vào R2 hiệu chỉnh và chỉ áp dụng cho ngành ngân hàng

Mô hình kết hợp biến thanh khoản đƣợc thể hiện nhƣ sau:

Rit – Rft = ai + bi(Rmt – Rft) + si(RSMBt) + hi(RHMLt) + mi(RUMDt) + li(RLIQt) + eit (2.15) Trong đó:

Rit : suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i

Rmt : suất sinh lời trung bình thị trường

Rft: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)

RSMBt : suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn

RHMLt : suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp

RUMDt: suất sinh lời (quá khứ) của danh mục có suất sinh lời cao trừ danh mục có suất sinh lời thấp

RLIQt: chênh lệch suất sinh lời trung bình danh mục có thanh khoản thấp (illiquity) với thanh khoản cao (liquity)

ai : hệ số chặn

bi, si, hi, mi, li : hệ số hồi quy theo các danh mục

eit : sai số ngẫu nhiên

Kết luận: mô hình biến thanh khoản được đo bằng nhiều cách như trình bày bên trên Có tác giả chấp nhận mô hình ba nhân tố FF3 kết hợp với thanh khoản, có tác giả kết hợp mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp thanh khoản, có tác giả cho thấy chỉ có 2 nhân tố rủi ro trong mô hình gồm thị trường (theo CAPM) kết hợp thanh khoản, các kết quả phụ thuộc vào các TTCK khác nhau

2.3.6 Các mô hình nghiên cứu các yếu tố khác

Daniel và Titman (1997): Nghiên cứu những đặc trưng của sự biến động đến

suất sinh lời cổ phiếu Nghiên cứu của họ đặt ra hai câu hỏi: (1) Liệu là những yếu

tố phổ biến là quy mô và chỉ số BE/ME có thật sự giải thích trong mô hình định giá hay không? (2) Và liệu phần bù rủi ro có liên quan đến các yếu tố này hay không? Mẫu được chọn là toàn bộ các công ty niêm yết tại NYSE, dữ liệu lấy từ CRSP giai đoạn từ 1963 đến 1993 Nghiên cứu của họ chỉ ra rằng: (1) Không có phần bù suất sinh lời liên quan đến mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993); (2) Không có yếu tố rủi ro riêng biệt liên quan đến chỉ số BE/ME cao hay thấp của các công ty, suất sinh lời cao của các danh mục này không thể xem như là phần bù cho yếu tố rủi

ro Trong nghiên cứu, họ phát hiện rằng mặc dù các cổ phiếu có BE/ME cao được tương quan mạnh đến các cổ phiếu có BE/ME cao khác, hiệp phương sai không phải là kết quả từ sự kết hợp các rủi ro riêng lẻ nhưng nó phản ánh các công ty có BE/ME cao có xu hướng giống với các tài sản khác, điều này có thể là do những đặc trưng kinh doanh của các công ty cho dù chúng có cùng lĩnh vực hay ngành nghề kinh doanh

Keith S.K.Lam (2002): Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa suất sinh lời

với bêta, quy mô, đòn bẩy tài chính, các chỉ số BE/ME, E/P tại TTCK Hồng Kông Các công ty chọn mẫu là các công ty niêm yết trên TTCK Hong Kong giai đoạn 7/1980 đến 6/1997, phương pháp áp dụng là phương pháp của FM, áp dụng các mô