LÝ THUYẾT MM VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN

ĐẶT VẤN ĐỀ “Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp sẽ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.” - Không có thuế - Thị trường vốn hoàn hảo - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọn

NỘI DUNG

1 LÝ THUYẾT MM VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC

ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN

ĐẶT VẤN ĐỀ

“Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp sẽ không

ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.”

- Không có thuế

- Thị trường vốn hoàn hảo

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận

Định đề 1 của MM :

Với các giả định

Khi có các yếu tố này, các doanh nghiệp sẽ lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào và giá trị của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào???

TẤM CHẮN THUẾ

 Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng Lãi từ chứng khoán nợ là một chi phí được khấu trừ

thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không

 Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán

nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông

1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

 Tấm chắn thuế có thể là tài sản có giá trị vì nó làm tăng tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông

1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

 Là khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán

Giả định: Rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro

của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này

Vì vậy, nên chiết khấu với một tỷ lệ = tỷ suất sinh lời

kỳ vọng trên nợ.

1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

Hiện giá của tấm chắn thuế

1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

 Xét hiện giá của các dòng tiền sau thuế (A).

Xác định giá trị của DN theo định đề I của MM được

“chỉnh” lại để phản ánh thuế TNDN như sau:

Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn :

1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

1.2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ

THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

Lợi nhuận từ vốn CP đều là cổ

tức Thuế TNDN & thuế TNCN bù qua sớt lại cho nhau làm cho

chính sách nợ không đặt thành vấn đề

Nợ và thuế của Merton Miller :

 Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau?

1.2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

 Giả dụ : Không chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần; Tpe = 0

 Nhưng thuế suất thuế đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư

“Nợ và Thuế” của Merton Miller

• Thuế suất thuế TNDN tăng dẫn đến 1 tỷ số nợ trên vốn cổ phần tăng.

• Thuế suất thuế TNCN tăng, việc chuyển hướng đổi ngược lại dẫn đến 1 tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn.

• Cả 2 thuế suất đều tăng 1 khoản bằng nhau thì không có chuyển hướng và không có thay đổi

16

Kết luận “Nợ và Thuế” của Merton Miller

Mô hình của Miller minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện TpE << Tp đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp.

17

Hạn chế của tấm chắn thuế:

• Vay nợ không phải lúc nào cũng

là cách tốt nhất đối với mọi

doanh nghiệp

• Nợ vay không phải là cách duy

nhất để che chắn lợi nhuận khỏi

chịu thuế

18

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

 Kiệt quệ tài chính :

Xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng hay đáp ứng một cách khó khăn các hứa hẹn với chủ nợ.

 Kiệt quệ tài chính có nghĩa là DN đang gặp khó khăn rắc rối, và đôi khi dẫn đến phá sản doanh nghiệp.

 Kiệt quệ tài chính rất tốn kém Lo ngại này của các nhà đầu tư được phản ánh vào giá trị thị trường củaDN có vay nợ.

 Chi phí kiệt quệ tài chính :

Chi phí của kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra.

 Giá trị DN có thể chia làm 3 phần

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

FV chưa

có FD

- Chi phí phá sản (trực tiếp và gián tiếp).

- Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản

Tuy nhiên kiệt quệ tài chính không hoàn toàn dẫn đến phá sản

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

 Các loại chi phí kiệt quệ tài chính :

 Chi phí phá sản

Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp

Giả dụ có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau Mỗi doanh nghiệp đều có nợ

và đều hứa sẽ hoàn trả 1.000$ (vốn và lãi) trong năm tới Nhưng chỉ có một trong hai DN, Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn, Ace Unlimited thì không

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

 Chứng cứ của các chi phí phá sản

• Nghiên cứu 31 DN bị phá sản từ năm 1980 đến

1986, chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi phá sản

• Các tỷ lệ tương tự cho các công ty bán lẻ, nhưng cao hơn cho các công ty công nghiệp

• Chi phí phá sản cũng chiếm một tỷ lệ lớn hơn giá trị tài sản trong các công ty nhỏ hơn là các công ty lớn

Có các lợi điểm kinh tế nhờ quy mô trong việc phá sản

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

 Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản

• Chi phí trực tiếp của phá sản tức là chi phí pháp lý và hành chính

• Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty bất kỳ - trong khi đang phá sản

• Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

 Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản

• Không phải DN nào khó khăn cũng đều đi đến phá sản

• Khi một DN gặp khó khăn cả trái chủ lãn cổ đông đều muốn DN phục hồi, nhưng ở một khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau

• Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn

quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư và tài trợ

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

• Mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ (chủ nợ) và cổ đông khi doanh nghiệp gặp khó khăn ,

• Giám đốc tài chính hành động vì lợi ích của cổ đông thực hiện các “trò chơi” gây ra thiệt hại cho chủ nợ ,

• Việc thực hiện “trò chơi” này sẽ đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Tổng nợ và vốn cổ phần

Cổ phần thường

Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)

$100 Tổng tài sản

$50

$80 Tài sản cố định

Trái phiếu đang lưu hành

$50

$20 Vốn luân chuyển

$100

Công ty Circular File (Giá trị thị trường)

Vốn luân chuyển $20 $25 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định $10 $5 Cổ phần thường Tổng tài sản $30 $30 Tổng nợ và vốn cổ phần

 Chủ sở hữu DN làm như thế nào đế vượt qua tình hình hiện tại?

• Giả sử NPV của dự án là -$2 nhưng dự án vẫn

được thực hiện, như vậy là giảm giá trị doanh

 Giả sử Circular File có 10$ tiền mặt, và có cơ hội đầu

tư với kết quả năm sau như sau:

Chuyển dịch rủi ro: trò chơi thứ nhất

Công ty Circular File (giá thị trường)Vốn luân chuyển $10 $20 Trái phiếu đang lưu hànhTSCĐ $18 $ 8 Cổ phiếu thườngTổng tài sản $28 $28 Tổng nợ và vốn cổ phần

Bảng cân đối kế toán mới sẽ là :

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Giá trị của doanh nghiệp sụt 2$, nhưng chủ sở hữu được thêm 3$

vì giá trị trái phiếu đã sụt 5$

Kết luận (chuyển dịch rủi ro)

• Mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ (chủ nợ) và cổ đông khi doanh nghiệp gặp khó khăn.

• Giám đốc tài chính hành động vì lợi ích của cổ đông thực hiện các “trò chơi” gây ra thiệt hại cho chủ nợ.

• Việc thực hiện “trò chơi” này sẽ đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính.

Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần

• Các cổ đông có thể chấp nhận các dự án làm giảm giá trị thị trường của DN Còn mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt.

• Giả dụ Circular có một cơ hội tốt: một tài sản tương đối

an toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV=+5$

• Circular phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư.

• Giả dụ 2 cổ phần mới được phát hành cho các chủ sở hữu nguyên thủy để có được 10$ tiền mặt

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

• Bảng cân đối kế toán mới

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần

Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần

• Rút ra một số kết luận:

Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kì gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sê giữa trái chủ và cổ đông

Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các trái chủ

 Trò chơi 3 : thu tiền và bỏ chạy

 Trò chơi 4 : kéo dài thời gian

 Trò chơi 5 : thả mồi bắt bóng

Các trò chơi khác :

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Chi phí của các trò chơi :

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

 Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn.

 Các nhà cho vay tự bảo vệ bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình như :

 Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn.

 Các chi phí bắt nguồn từ các chế tài áp đặt cho các quyết định về hoạt động và đầu tư.

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” có thể cũng ngăn cản doanh nghiệp theo đuổi các cơ hội đầu

Như vậy các chi phí giám sát - một loại chi phí đại lý khác của nợ - cuối cùng sẽ do các cổ đông chi trả.

Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản :

1 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

 Một vài tài sản, như các bất động sản có giá trị thương mại có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà giá trị không suy suyển; trong khi giá trị của các tài sản khác hầu như biến mất.

 Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn với tình hình sức khỏe của doanh nghiệp

 Công nghệ.

 Nguồn vốn nhân lực

 Thương hiệu.

LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN

 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ

nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp:

 Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.

 Các công ty không sinh lợi hay có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với các thông tin bất cân xứng - khi các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình lớn hơn là

từ bên ngoài

Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lưa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần

2 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA

CHỌN TÀI TRỢ

3 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA

CHỌN TÀI TRỢ

Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân

xứng

Smith & Co Jones, Inc

Giá trị thực có thể cao hơn, cho là bằng $120 $120

Giá trị thực có thấp hơn, cho là bằng $80 $80

Giả dụ hai công ty cần huy động vốn mới từ các nhà đầu tư để tài trợ đầu tư

cơ bản Công ty có thể phát hành trái phiếu hay phát hành cổ phần mới

Các giám đốc tài chính sẽ lựa chọn như thế nào?

 Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.

 Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.

 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn.

 Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.

3 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA

CHỌN TÀI TRỢ

2 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC

LỰA CHỌN TÀI TRỢ

Áp dụng của lý thuyêt trật tự phân hạng:

• Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả

năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn

• Lý thuyết trật tự phân hạng khuyến khích các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Trong khi, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội

bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.

• Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

• Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn

phát triển bão hòa

2 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC

LỰA CHỌN TÀI TRỢ

Hạn chế của Lý thuyết trật tự phân hạng

• Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Thí dụ các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay

cả khi vốn bên ngoài rất lớn Cũng có các ngành thành đạt, ổn định như ngành điện công ích, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ Thay vào đó các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.

2 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC

LỰA CHỌN TÀI TRỢ

Sau đây là là kết quả cuộc khỏa sát của S & P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng

2 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC

LỰA CHỌN TÀI TRỢ

Thừa thãi tài chính và mặt trái của thừa thãi tài chính

• Có thừa thãi tài chính là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng

Có sẵn tiếp cận về cơ bản đòi hỏi phương án tài trợ bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như một đầu tư an toàn.

• Thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó Thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng các quyền lực của

mình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho các

cổ đông.

2 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC

LỰA CHỌN TÀI TRỢ

Cách giải quyết mặt trái của vấn đề thừa thãi tài chính

• Một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lật lại trật tự Một tái tư bản hóa sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng

khoán nợ, buộc công ty phải nhả bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn.