CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

hoàn thành ch ng trình cao h c và lu n v n này, tôi

đã nh n đ c s h ng d n, giúp đ và góp ý nhi t tình c a quý

th y cô tr ng i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh, gia đình,

v tôi, b n bè và các đ ng nghi p

Tr c h t, tôi xin chân thành g i l i c m n đ n PGS.TS Nguy n Ng c nh - ng i đã r t t n tình h ng d n tôi trong

su t quá trình th c hi n lu n v n

Tôi xin c m n, các Anh Ch Em đ ng nghi p Kh i ngân

qu -Ngân hàng TMCP Á Châu và Vi n đào t o sau đ i h c -

Tr ng i H c Kinh T TP.HCM đã h tr và t o đi u ki n thu n

l i đ tôi hoàn thành lu n v n này

TP.H Chí Minh, tháng 11 n m 2010

H c viên

Nguy n Ng c Long

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a tôi v i s giúp đ

c a Th y h ng d n và nh ng ng i mà tôi đư c m n; s li u th ng kê là trung

th c, n i dung và k t qu nghiên c u c a lu n v n này ch a t ng đ c công

b trong b t c công trình nào cho t i th i đi m hi n nay

Tp.HCM, ngày 27 tháng 1 1 n m 2012

Tác gi

Nguy n Ng c Long

CH NG 1: GI I THI U 2

CH NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY V C U TRÚC V N 6

2.1 Lý thuy t đánh đ i 6

2.2 B t cơn x ng thông tin 7

2.2.1 Lý thuy t tr t t phân h ng 7

2.3 Lý thuy t chi phí đ i di n 9

2.4 Lý thuy t v n trên ph m vi khu v c vƠ nhóm các qu c gia 10

2.4 1 C u trúc v n trên th gi i: Vai trò c a doanh nghi p và qu c gia riêng bi t lên c u trúc v n c a doanh nghi p: nghiên c u c a Dejong (2008) 10

2.4.2 Quy t đ nh c u trúc v n doanh nghi p: b ng ch ng t khu v c Châu Á Thái ình D ng: nghiên c u c a Deesomsak (2004) 11

2.4 3 Quy t đ nh c u trúc v n: ng ch ng t các qu c gia G7; Nghiên c u c a Aggarwal và Jamdee (2003) 11

2.4.4 C u trúc v n t i các qu c gia đang phát tri n: nghiên c u c a ooth và đ ng s (2001) 12

2.5 Quy t đ nh c u trúc: Các nghiên c u v Vi t Nam 13

K T LU N CH NG 2 13

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 17

3.1 M ô hình nghiên c u 17

3.2 D li u nghiên c u 19

3.3 Xơy d ng gi thuy t 20

3.3 1 Kh n ng sinh l i 20

3.3 4 C h i t ng tr ng 22

3.3 5 Kh n ng thanh kho n 23

3.3 6 S h u nhà n c 24

3.4 o l ng bi n 26

3.4 1 òn b y 26

3.4 2 Kh n ng sinh l i 27

3.4 3 Quy mô doanh nghi p 27

3.4 4 C h i t ng tr ng 28

3.4 5 Kh n ng thanh kh an 28

3.4 6 S h u nhà n c 28

K T LU N CH NG 3 30

CH NG 4: N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 31

4.1 Miêu t th ng kê d li u b ng 31

4.2 K t qu ki m đ nh chu i có d ng hay không d ng 32

4.3 Ki m đ nh đa c ng tuy n 33

4.4 Ki m đ nh Hausman 33

4.5 Th o lu n k t qu nghiên c u th c nghi m 36

K T LU N CH NG 4 41

CH NG 5: K T LU N 43

DANH M C TÀI LI U THAM KH O 46

Ph l c 2 53

Ph l c 3 55

- Cafef: Công ty c ph n Truy n thông Vi t Nam

- FEM: Mô hình nh h ng c đ nh

- FPTS: Công ty ch ng khoán FPT

- GDP: T ng s n ph m qu c n i

- HNX: Trung tâm giao d ch ch ng khóan Hà N i

- HSX: S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

- ROA: L i nhu n trên t ng tài s n

ng 3.1: Các gi thuy t và lý thuy t, nghiên c u tr c đây 32

ng 3 2 : T ng h p bi n và đo l ng bi n 37

ng 4 1: Miêu t th ng kê c a các bi n ph thu c 39

ng 4 2: Miêu t th ng kê c a các bi n đ c l p 39

ng 4 3: K t qu ki m đ nh Unitroots theo Levin-Lin-Chu 40

ng 4 4: K t qu ki m đ nh Unitroots theo Im, Pesaran, Shin 41

ng 4.5: Ma tr n t ng quan gi a các bi n trong mô hình 42

ng 4 6: K t qu ki m đ nh Hausman v i bi n ph thu c TLEV 43

ng 4 7: K t qu ki m đ nh Hausman v i bi n ph thu c SLEV 43

ng 4.8: K t qu ki m đ nh Hausman v i bi n ph thu c LLEV 44

ng 4 9: K t qu h i quy nh h ng c đ nh v i bi n ph thu c TLEV 45

ng 4 10: K t qu h i quy nh h ng c đ nh v i bi n ph thu c SLEV 45

ng 4 11: K t qu h i quy nh h ng c đ nh v i bi n ph thu c LLEV 46

ng 4 12: K t qu nghiên c u th c nghi m, gi thuy t th c nghi m và nghiên c u tr c dây 50

DANH M C HỊNH Hình: 3.1 Ph ng th c l a ch n mô hình h i quy cho d li u b ng 26

TÓM T T

Xác đ nh m t c u trúc v n phù h p v i doanh nghi p là m t v n đ s ng còn v i doanh nghi p, trong đó xác đ nh các nhân t nh h ng đ n quy t đ nh

c u trúc v n là v n đ quan tr ng, hi n trên th gi i và trong n c đư có r t nhi u lý thuy t khác nhau và nhi u bài nghiên c u th c nghi m đ tìm ra nh ng

y u t nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p ài nghiên c u này là m t trong s đó, nghiên c u th c nghi m s nh h ng c a các nhân t đ n quy t

đ nh c u trúc v n c a 277 doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên th tr ng

ch ng khóan Vi t Nam ( S giao d ch ch ng khoán Hà N i và S giao d ch

ch ng khóan TP HCM) trong giai đo n 2007-2011, Nghiên c u s d ng ph ng

pháp h i quy d li u b ng đ ki m tra nh h ng c a các nhân t lên c u trúc

v n c a doanh nghi p C th đ tài nghiên c u m c đ t ng quan gi a h s đòn b y tài chính ( òn b y t ng, òn b y dài h n, òn b y ng n h n) và 6 nhân

t g m: Kh n ng sinh l i c a doanh nghi p, Tài s n h u hình, Kh n ng thanh kho n, Quy mô doanh nghi p, C h i t ng tr ng c a doanh nghi p và S h u nhà n c ( Doanh nghi p có v n Nhà n c chi m trên 50% v n ch s h u (1)

và doanh nghi p khác (0)) ài nghiên c u đư tìm th y k t qu th c nghi m v

nh ng nhân t tác đ ng đ n quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p phù h p

v i m t s nghiên c u tr c đây t i Vi t Nam và k t qu h tr cho m t s lý thuy t và nghiên c u th c nghi m v c u trúc v n trên th gi i tr c đây

CH NG 1: GI I THI U

Lý do ch n đ tƠi

Nghiên c u c u trúc v n c a doanh nghi p là m t đ tài quan tr ng trong tài chính doanh nghi p và là nghiên c u lý thuy t quan tr ng trong nghiên c u h c thu t i v i th c ti n b t k doanh nghi p nào khi ho t đ ng đ u h ng đ n

m c tiêu t i đa hóa giá tr doanh nghi p đ t m c tiêu đó doanh nghi p s

d ng nhi u bi n pháp khác nhau, trong đó vi c xác đ nh m t c u trúc v n là bi n pháp quan tr ng và b t bu c Quy t đ nh c u trúc v n có th nh h ng nghiêm

tr ng đ n tình hình tài chính và kinh doanh c a doanh nghi p, doanh nghi p có

th gia t ng giá tr ho c phá s n do quy t đ nh c u trúc v n Vì v y nh m m c đích giúp doanh nghi p gia t ng giá tr thông qua xác đ nh c u trúc v n phù h p

v i doanh nghi p t nhìn nh n đ c các y u t đang nh h ng đ n quy t đ nh

c u trúc v n trong th c ti n t i Vi t Nam, tác gi đư l a ch n đ tài “ Các nhân

t nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” làm đ tài nghiên c u

Trong nghiên c u này ngoài xem xét các y u t nh h ng đ n c u trúc v n

c a doanh nghi p đư đ c nghiên c u tr c đây, bài nghiên c u còn s d ng y u

h ng đ n quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p trong th i gian bi n đ ng

v a qua là r t quan tr ng Th hai tình hình các doanh nghi p phá s n, ng ng

ho t đ ng ngày càng nhi u, có nhi u doanh nghi p đư t ng là nh ng doanh nghi p kinh doanh hàng đ u trong l nh v c kinh doanh c a mình, ngoài nh ng nguyên nhân khách quan, r i ro khách quan, nguyên nhân đ c nhi u ý ki n

th ng nh t là do doanh nghi p đư l a ch n c u trúc v n ch a phù h p Do đó

vi c xác đ nh các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p trong giai đo n bi n đ ng v a qua đ giúp doanh nghi p xác đ nh c u trúc v n nh th nào là r t c n thi t

M c tiêu c a đ tƠi:

Nghiên c u th c nghi m lý thuy t v các nhân t nh h ng đ n c u trúc

v n c a các doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i (HSX và HNX) trong giai đ an nhi u bi n đ ng 2007-2011 Xem xét nh h ng c a t ng nhân

t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p phi tài chính nh th nào, so

 Nghiên c u trên 277 doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam ( HSX và HNX) trong giai đo n t 2007-2011

 M i quan h tác đ ng gi a các nhân t : c h i t ng tr ng, tài s n h u hình, quy mô doanh nghi p, kh n ng sinh l i, kh n ng thanh kho n, y u t

s h u Nhà n c đ n c u trúc v n doanh nghi p c a 277 doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n 2007-

2011

Ph ng pháp nghiên c u

Trong bài lu n v n tác gi s d ng ph ng pháp nghiên c u: Ph ng pháp phân tích kinh t l ng theo mô hình h i quy d li u b ng, dùng cách xác đ nh

mô hình h i quy phù h p theo đ xu t c a Dougherty (2011), d a trên hai mô

hình k thu t h i quy: Mô hình nh ng nh h ng c đ nh (FEM), Mô hình

nh ng nh h ng ng u nhiên (REM) và Ki m đ nh Hausmans thông qua h tr

c a ph n m n EVIEWS 6.0

D li u nghiên c u

Trong lu n v n tác gi s d ng s li u th ng kê t báo cáo tài chính ki m

toán công b hàng n m t n m 2007 đ n n m 2011 c a 277 doanh nghi p phi tài

chính niêm y t t i Vi t Nam, đ c công b trên trang thông tin tr c tuy n c a Công ty CP Ch ng Khoán FPT ( FPTS) và Công ty CP Truy n thông Vi t Nam

(Cafef), trang thông tin tr c tuy n c a các doanh nghi p

ụ ngh a khoa h c c a đ tƠi

Lu n v n v i đ tài “Các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” khi đ t

đ c nh ng m c tiêu nghiên c u đ t ra s có m t s đóng góp thêm vào nghiên

c u th c nghi m v các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t phi tài chính t i Vi t Nam trong giai đo n có nhi u bi n đ ng

đ tài c ng mong mu n s đ a ra m t h ng nghiên c u m i cho các nghiên c u sau v c u trúc v n t i Vi t Nam

CH NG 2:

C U TRÚC V N

Trong ch ng này tác gi s gi i thi u lý thuy t c u trúc v n và quy t đ nh

c u trúc v n doanh nghi p Tác gi s trình bày các lý thuy t khác nhau v c u trúc v n nh Lý thuy t c a Modigliani và Miller, Lý thuy t đánh đ i, Lý thuy t

v b t cân x ng thông tin và chi phí đ i di n và m t s lý thuy t m i phát tri n

v c u trúc v n Ph n này tác gi c ng trình bày các nghiên c u th c nghi m v

c u trúc v n trên th gi i và Vi t Nam tr c đây

2.1 Lý thuy t đánh đ i ( Trade off theory)

Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n đ c xây d ng d a trên ý t ng là m t doanh nghi p s l a ch n bao nhiêu n và bao nhiêu v n đ s d ng sao cho có

s cân b ng gi a chi phí và l i ích nh n đ c Lý thuy t phát bi u: S d ng n doanh nghi p s có l i ích t t m ch n thu cho doanh nghi p và c đông tuy nhiên kèm theo là chi phí ki t qu bao g m chi phí phá s n và chi phí tài chính khác nh đi u kho n thanh toán b t l i, áp l c t c đông…Lý thuy t c ng ch

ra l i ích biên t s d ng n s gi m d n và chi phí biên s d ng n t ng d n khi

gia t ng s d ng n Vì v y m t doanh nghi p mu n t i u hóa giá tr s l a

ch n c u trúc v n t i u d a trên l a ch n s d ng bao nhiêu n và v n cho nhu

c u tài chính c a doanh nghi p

Nghiên c u th c nghi m liên quan đ n lý thuy t đánh đ i đư đ c đ t ra và nghiên c u th ng xuyên M t s nghiên c u tiêu bi u nh : nghiên c u c a

Frank và Goyal (2003) tranh lu n r ng ti t ki m thu thì mang l i l i ích l n h n trong khi chi phí phá s n thì ti m n ng và nh h n Vì v y các doanh nghi p nên gia t ng đòn b y h n trong ngu n v n ho t đ ng Weclch (2002) ch ra r ng

doanh nghi p không nên c g ng đ t o ra nh h ng đ n giá c phi u vì doanh nghi p nên d a trên c s lý thuy t đánh đ i và vì s thay đ i trong giá tài s n

ch y u t nh ng bi n thiên trong c u trúc v n c a doanh nghi p

Lý thuy t đánh đ i đ c các nhà nghiên c u m r ng ph m vi nghiên c u

nh : Titmans và Wessels (1988) tìm th y m i t ng quan âm có ý ngh a gi a l i nhu n và t s n Titman và Wessels (1988) không tìm th y m i quan h gi a

t s n và t ng tr ng c a doanh nghi p, t m ch n thu , đ bi n đ ng ho c m i

t ng quan v i giá tr tài s n

2 2 B t cơn x ng thông tin

Nh ng nhà qu n lý doanh nghi p và nh ng ng i bên trong doanh nghi p

đ c xem và th c t s h u nhi u thông tin riêng v ngu n thu nh p ho c c h i

đ u t c a doanh nghi p Có nhi u h ng ti p c n khác nhau v c u trúc v n c a doanh nghi p trong tr ng h p b t cân x ng thông tin Nhánh đ u tiên c a Lý thuy t b t cân x ng thông tin nghiên c u theo h ng thi t k m t c u trúc v n

đ h n ch s không hi u qu trong quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p trong

tình tr ng b t cân x ng thông tin, tiêu bi u là nghiên c u c a Myers và Majluf (1984) và Myers (1984) Nhánh th hai nghiên c u theo h ng cho r ng vi c l a

ch n c u trúc v n c a doanh nghi p là d u hi u đ i v i nh ng ng i bên ngoài

v thông tin c a ng i bên trong đang s h u, ngoài ra còn có nhi u h ng ti p

c n khác nhau trong đó tiêu bi u là lý thuy t tr t t phân h ng

2 2.1 Lý thuy t tr t t phơn h ng

Myers và Majuf ( 1984) trình bày là n u nhà đ u t có ít thông tin h n

nh ng ng i bên trong doanh nghi p v giá tr tài s n, nhà đ u t s đ nh giá c

ph n th p h n, vì v y giá tr c a doanh nghi p có th s b đ nh giá sai b i th

tr ng u t d i m c ( Underinvesment) có th tránh đ c n u doanh nghi p

có th tài tr v n b ng cách phát hành c ph n và c ph n này không b đ nh giá

th p b i th tr ng Myers (1984) phát bi u doanh nghi p u tiên s d ng v n

h n n trong tr ng h p b t cân x ng thông tin h n N i dung chính c a lý thuy t tr t t phân h ng là doanh nghi p s duy trì m t th t u tiên trong s

d ng các ngu n tài chính tài tr cho ho t đ ng c a doanh nghi p, doanh nghi p

u tiên s d ng ngu n tài chính bên trong h n là bên ngoài và n u c n ph i tài

tr v n t ngu n tài chính bên ngoài, doanh nghi p u tiên s d ng n h n phát

t ng thêm c ph n

Lý thuy t tr t t phân h ng c g ng đ làm gi m chi phí c a b t cân x ng thông tin vì v y n n i b đ c s d ng đ u tiên, sau đó s d ng n phát hành ra bên ngoài, sau khi không th phát hành thêm n bên ngoài thì m i đ n phát hành

c ph n Vì v y nh ng lo i v n và n nào doanh nghi p s d ng s t o ra d u

hi u cho các nhà đ u t bên ngoài doanh nghi p Lý thuy t tr t t phân h ng

đ c ph bi n r ng rưi b i Myers (1984), khi Myes tranh lu n r ng doanh nghi p s không u tiên phát hành thêm c ph n đ t ng v n b i vì khi nhà qu n

lý (Nh ng ng i bi t đ c nhi u thông tin v tình tr ng th c doanh nghi p h n

là nh ng nhà đ u t bên ngoài) phát hành v n m i, nhà đ u t tin r ng nhà qu n

lý ngh r ng c ph n c a doanh nghi p đang đ c đ nh cao giá vì v y h phát hành thêm c ph n đ h ng l i K t qu là nhà đ u t s tr giá th p h n cho c

ph n m i phát hành, vì v y thông báo phát hành m i c ph n s t o ra tác đ ng

ng c đ n giá c ph n và làm gi m giá c ph n c a doanh nghi p h n so v i phát hành các c ph n có cùng m c r i ro

ư có nhi u nghiên c u th c nghi m v lý thuy t Tr t t phân h ng nh :

Myers và Majluf (1984) là n t nhân s yêu c u nhi u thông tin h n v doanh nghi p h n là n phát hành r ng rưi Myers cho r ng doanh nghi p s d ng lý thuy t Tr t t phân h ng trong quy t đ nh tài chính c a h là nh ng doanh nghi p v i m t thi u h t tài chính (Chi tr c t c, c ph n, chi tiêu v n ròng,

thay đ i ròng v n l u đ ng và dòng ti n ho t đ ng sau thu và lưi) thông th ng

h thích phát hành n h n

Nh ng nghiên c u th c nghi m c a Lý thuy t tr t t phân h ng ch a th

ch ng minh lý thuy t đ c u tiên s d ng trong quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p tuy nhiên đư có m t vài nhà nghiên c u đư đ a ra nh ng k t lu n

t t cho quy t đ nh c u trúc v n d a trên Lý thuy t tr t t phân h ng Fama và French (2002) nh n th y r ng trong d li u nghiên c u c a mình có nhi u d

li u gi i thích theo Lý thuy t tr t t phân h ng t t h n đ c gi i thích b i Lý thuy t đánh đ i Frank và Goyal (2000) cho r ng Lý thuy t tr t t phân h ng thì phù h p và nên đ c s d ng b i nh ng doanh nghi p nh , nh ng doanh nghi p

có v n đ b t cân x ng thông tin là v n đ nghiêm tr ng

2 3 Lý thuy t chi phí đ i di n

Nh ng nhà qu n lý doanh nghi p là đ i di n cho c đông S phân bi t gi a

qu n lý và s h u trong doanh nghi p là nguyên nhân t o ra v n đ chi phí đ i

di n i vì nhà qu n lý và c đông m i bên đ u h ng đ n ho t đ ng đ đ t

đ c l i ích riêng c a mình Nhà qu n lý có th th c hi n quy t đ nh không d a trên m c tiêu đ t i đa hóa giá tr doanh nghi p và giá tr c đông

Lý thuy t chi phí đ i di n phân tích d a trên c s nh ng tranh ch p gi a

c đông và qu n lý doanh nghi p Vi c chi tr ti n m t cho c đông t o ra tranh

ch p gi a c đông và nhà qu n lý do chi tr ti n m t cho c đông làm gi m quy n l c c a nhà qu n lý và t o ra s giám sát t th tr ng v n, khi doanh nghi p có nhi u v n m i

Nhà qu n lý đ c th ng khi đ a doanh nghi p đ t đ n quy mô doanh nghi p t i u Quy n l c c a nhà qu n lý gia t ng cùng v i gia t ng c a nh ng ngu n l c doanh nghi p mà nhà qu n lý đó qu n lý, nó c ng đi li n v i nh ng kho n phúc l i mà h nh n đ c t t ng tr ng doanh thu

2.4 Nghiên c u Lý thuy t c u trúc v n trên ph m vi khu v c vƠ nhóm các

qu c gia

Trong ph n này s th o lu n l i t ng quát các nghiên c u th c nghi m g n đây

v lý thuy t c u trúc v n trên ph m vi khu v c và m t nhóm các qu c gia t ng

đ ng

2.4.1 C u trúc v n trên th gi i: Vai trò c a doanh nghi p vƠ qu c gia riêng

bi t lên c u trúc v n c a doanh nghi p:nghiên c u c a Dejong (2008)

Nghiên c u c a Dejong (2008) là nghiên c u phân tích nh ng nhân t quan

tr ng c a các doanh nghi p riêng bi t và qu c gia riêng bi t trong l a ch n đòn

b y c a doanh nghi p t 42 qu c gia trên th gi i trong giai đo n t 1997-2001 Nghiên c u này có hai k t qu m i Th nh t là h tìm th y quy t đ nh c u trúc

v n các doanh nghi p riêng bi t khác nhau gi a các qu c gia, trong khi nh ng nghiên c u tr c đây ch gi thuy t là nh h ng b ng nhau gi a các qu c gia trong nh ng quy t đ nh c u trúc v n Th hai m c dù h đ ng tình r ng thông

th ng thì nh ng nhân t riêng bi t qu c gia có nh h ng tr c ti p đ n c u trúc

v n c a các doanh nghi p, h c ng ch ra là không có m t nh h ng tr c ti p

nào, b i vì nh ng nhân t riêng bi t qu c gia có nh h ng đ n vài trò c a

nh ng nhân t riêng bi t doanh nghi p đ n quy t đ nh c u trúc v n

Nh ng nhân t riêng bi t doanh nghi p nh h ng đ n đòn b y c a doanh nghi p đ c tác gi bài nghiên c u l a ch n là Quy mô doanh nghi p, Tài s n

h u hình, L i nhu n, C h i t ng tr ng ên c nh đó tác gi c ng l a ch n m t

s l ng l n các bi n đ i di n cho nhân t riêng bi t qu c gia nh H th ng lu t

pháp, B o v quy n s h u c a c đông, Trái ch , H th ng th tr ng tài chính,

M c đ phát tri n c a th tr ng trái phi u/c phi u và T c đ t ng tr ng c a

qu c gia ( GDP) T l đòn b y gi a giá tr s sách c a n dài h n trên giá tr th

tr ng c a t ng tài s n đ c s d ng nh đ i di n cho c u trúc v n c a doanh nghi p K thu t h i quy ình ph ng bé nh t hai giai đo n đ c s d ng trong nghiên c u

Nghiên c u này th c hi n nghiên c u quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p ho t đ ng t i b n qu c gia Thái lan, Malaysia, Singapore và Úc trong khu v c Châu Á Thái Bình D ng v i nh ng khác bi t v lu t pháp, môi tr ng

tài chính và t ch c tài chính K t qu nghiên c u đ xu t quy t đ nh c u trúc

v n c a doanh nghi p b nh h ng b i môi tr ng doanh nghi p ho t đ ng và

nh ng y u t riêng bi t c a doanh nghi p Kh ng ho ng tài chính n m 1997

c ng cho th y đư có nh ng nh h ng có ý ngh a khác nhau đ n quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p t i các vùng khác nhau T s đòn b y đ c s d ng trong nghiên c u là t s t ng n trên t ng tài s n Các nhân t nh h ng đ n quy t đ nh c u trúc v n doanh nghi p đ c tác gi l a ch n là Tài s n h u hình,

L i nhu n, Quy mô doanh nghi p, C h i t ng tr ng, Giá tr lá ch n thu ,

Thanh kho n, i n đ ng thu nh p và Thay đ i giá Nh ng nhân t riêng bi t

qu c gia đ c l a ch n: M c đ ho t đ ng c a th tr ng ch ng khoán, M c lưi

su t, o v quy n c a ch n , S h u nhà n c, và i n gi qu c gia Bài nghiên c u s d ng ph ng pháp h i quy b ng d li u c đ nh và bình ph ng

bé nh t đ phân tích m i quan h gi a các bi n v i đòn b y

2.4 3 Quy t đ nh c u trúc v n b ng ch ng t các qu c gia G7: nghiên c u

c a Aggarwal vƠ Jamdee (2003)

Nghiên c u này th c hi n d a trên nghiên c u c a Rajan và Zingales (1995) v quy t đ nh c u trúc v n trên khía c nh qu c t Nghiên c u này s

d ng nhi u s li u m i h n và m r ng h n nh ng nhân t nh h ng đ n quy t

đ nh c u trúc v n, nghiên c u s d ng ph ng pháp h i quy d li u b ng đ

ki m tra l i m c đ quy t đ nh l a ch n c u trúc v n m c đ qu c gia và m c

đ doanh nghi p b y qu c gia kinh t phát tri n g m M , Anh, c, Pháp, Ý,

L i nhu n, Kh n ng phá s n và Kh n ng tham gia th tr ng Nh ng k t qu trên có nhi u l i ích đ n nh ng nhà qu n lý, nhà đ u t và nhà xây d ng chính

sách

ài nghiên c u d a trên d li u chu i chéo, đ tìm m i quan h gi a òn

b y theo giá tr s sách và đòn b y theo giá tr th tr ng đ i v i tài s n c đ nh

h u hình, C h i đ u t (T l gi a giá th tr ng và giá tr s sách), Quy mô doanh nghi p ( o qua logarit doanh s ), L i nhu n (ROA), Kh n ng phá s n

c a doanh nghi p, Chi phí nghiên c u và phát tri n, Kh n ng ti p c n th tr ng

v n (Qua phát hành trái phi u ho c c ph n m i), M c đ b o v nhà đ u t , Quy n ki m soát c a c đông

2.4 4 C u trúc v n t i các qu c gia đang phát tri n: Nghiên c u c a Booth vƠ đ ng s (2001)

Nghiên c u phân tích c u trúc v n c a các doanh nghi p l n nh t t i m i

qu c gia đang phát tri n đ c l a ch n g m: n đ , Pakistan, Thái Lan,

Malaysia, Th Nh K , Mêhicô, razil, Jordan, Hàn Qu c, Zimbadwe trong giai

đo n 1980-1990 T l n đ c s d ng nh bi n ph thu c trong bài nghiên

h i quy d li u v i Simple pooling và mô hình nh ng nh h ng c đ nh

Nghiên c u này cho th y nh ng bi n gi i thích có th gi i thích c u trúc

v n c a các doanh nghi p các qu c gia đang phát tri n t ng đ ng các qu c gia M và Châu âu, m c dù có nh ng khác bi t l n v nhân t t ch c gi a các

qu c gia đang phát tri n T nghiên c u v nh ng nhân t tác đ ng lên c u trúc

v n t i các qu c gia đang phát tri n giúp có thêm s hi u bi t và d báo nh ng quy t đ nh tài chính t i nhi u qu c gia h n là t i m t qu c gia riêng bi t Nghiên

c u c a oot và c ng s phù h p v i Lý thuy t tr t t phân h ng và h tr cho

lý thuy t v b t cân x ng thông tin

2.5 Quy t đ nh c u trúc v n : Các nghiên c u v Vi t Nam

Nghiên c u th c nghi m v c u trúc v n t i Vi t Nam là đ tài nghiên c u

đ c th c hi n nhi u và xem xét trên nhi u khía c nh khác nhau trong đó có m t

s nghiên c u đáng l u ý sau:

Nghiên c u c a Dzung Nguy n và các đ ng s (2011) Tác gi s d ng

ph ng pháp c l ng GMM đ nghiên c u th c nghi m quy t đ nh c u trúc tài chính c a 116 công ty phi tài chính niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, s d ng ba bi n ph thu c là T ng đòn b y, òn b y ng n h n, òn b y dài h n v i 6 nhân t là: Quy mô, Tài s n h u hình, T ng tr ng, Kh n ng thanh toán, L i nhu n c a doanh nghi p và bi n gi S h u nhà n c=> tác gi

k t lu n bi n L i nhu n có quan h t ng quan m nh, bi n Tài s n h u hình và Quy mô có m i t ng quan m t ph n, i n t ng tr ng, Kh n ng thanh toán và

bi n S h u nhà n c có t ng quan hoàn toàn

Nghiên c u c a Nguyên và Ramachandran (2006) Tác gi nghiên c u

nh ng nhân t quy t đ nh đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p nh và v a t i

Vi t Nam, m u bao g m 558 doanh nghi p trong đó 176 doanh nghi p nhà n c

và 382 doanh nghi p t nhân t i Vi t Nam Tác gi gi thuy t các nhân t nh

h ng đ n c u trúc tài chính c a doanh nghi p g m T ng tr ng, Quy mô, R i

ro doanh nghi p, M i quan h v i ngân hàng, Tài s n h u hình, L i nhu n, S

h u nhà n c, M i quan h liên k t, qua nghiên c u tác gi nh n th y các doanh nghi p có v n nhà n c vay n nhi u h n doanh nghi p t nhân, đ i v i bi n

m i quan h v i ngân hàng c ng t ng t , Quy mô và r i ro doanh nghi p có

t ng quan d ng có ý ngh a v i c u trúc tài chính, L i nhu n không có m i

t ng quan có ý ngh a v i c u trúc tài chính, Tài s n h u hình có t ng quan không m nh Nghiên c u c ng ch ra nh ng doanh nghi p có m i quan h liên

k t nhi u có nhi u c h i tìm ki m các kho n n th ng m i và ngu n tài chính

s d ng hai k thu t h i quy d li u b ng là Mô hình nh ng nh h ng ng u

nhiên và Mô hình nh ng nh h ng c đ nh đ nghiên c u các bi n đ c l p: Quy

mô doanh nghi p, Tài s n h u hình, C h i t ng tr ng, Kh n ng sinh l i, R i

ro kinh doanh, Kh n ng thanh kho n, Chi phí lưi vay, Tu i c a doanh nghi p

K t qu nghiên c u cho th y Quy mô doanh nghi p có t ng quan d ng v i

òn b y hai nhóm nghiên c u, Tài s n h u hình t ng quan âm v i đòn b y

hai nhóm nghiên c u, Kh n ng sinh l i c a doanh nghi p và Kh n ng thanh

kh an c a doanh nghi p ch t ng quan âm v i nhóm có h s đòn b y th p h n

59.27%, Chi phí lưi vay t ng quan âm v i đòn b y c a nhóm có h s đòn b y trên 59 27%, bi n R i ro kinh doanh, C h i t ng tr ng, Tu i doanh nghi p không có t ng quan có ý ngh a th ng kê v i òn b y c a c hai nhóm

T lý thuy t mang tính cách m ng v c u trúc v n c a Modigliani và Miller trong th tr ng hoàn h o, đư có r t nhi u nghiên c u và lý thuy t khác v c u trúc v n hi n đ i đư ra đ i trên n n t ng Lý thuy t đó nh Lý thuy t đánh đ i, Lý thuy t tr t t phân h ng, Lý thuy t b t cân x ng thông tin và chi phí đ i di n Trong Lý thuy t đánh đ i nhà qu n lý c g ng tìm ki m s cân b ng gi a l i ích

và chi phí c a phát hành n i v i Lý thuy t b t cân x ng thông tin, Lý thuy t

tr t t phân h ng là nh ng lý thuy t đ c xây d ng trên c s ra quy t đ nh đ làm gi m tình tr ng b t cân x ng thông tin t i các doanh nghi p thi u minh b ch Trong lý thuy t chi phí đ i di n là cu c chi n gi a m t bên là các c đông và

m t bên là nhà qu n lý và m t cu c chi n khác gi a m t bên là các c đ ng và bên kia là các trái ch c a doanh nghi p, nh ng cu c chi n này di n ra nh th nào s tác đ ng đ n quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p nh v y Nhi u nghiên c u khác nhau d a trên các lý thuy t trên đư m r ng đ nghiên c u c u trúc v n m c tiêu, nghiên c u c u trúc v n cho t ng doanh nghi p riêng bi t, các

qu c gia riêng bi t Nh ng nhân t tác đ ng đ n các qu c gia riêng bi t th ng

đ c nghiên c u là Quy mô h th ng ngân hàng, Th tr ng ch ng khoán, T c

đ t ng tr ng GDP, L m phát…Nh ng nhân t doanh nghi p riêng bi t th ng

đ c nghiên c u: Kh n ng sinh l i, C h i t ng tr ng, Quy mô doanh nghi p, Tính thanh kho n, Tài s n h u hình, Thu , R i ro…

CH NG 3

3.1 Mô hình nghiên c u

Trên c s mô hình c l ng c a ooth (2001) áp d ng trong nghiên c u

t i các qu c gia đang phát tri n và các nghiên c u c a th c nghi m t i Vi t Nam, Tác gi s lo i b m t s bi n và gi l i m t s bi n có đi u ch nh phù h p v i

đi u ki n Vi t Nam nh : i n ph thu c tác gi s d ng c ba lo i đòn b y,

đ c tính toán t giá tr s sách c a doanh nghi p: òn b y t ng, òn b y dài

h n và òn b y ng n h n i v i bi n đ c l p tác gi lo i b các bi n đ c l p v

mô, đ i v i bi n nh h ng riêng bi t t ng doanh nghi p tác gi s d ng bi n Tài s n h u hình, Quy mô doanh nghi p, Kh n ng sinh l i, đ ng th i thêm m t

s bi n nh C h i t ng tr ng, Kh n ng thanh kho n, S h u nhà n c

Trong nghiên c u này tác gi s s d ng ph ng pháp h i quy theo d li u

b ng đ xem xét nh ng nhân t tác đ ng lên quy t đ nh c u trúc v n t m u 277 doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t

2007 đ n 2012 S d ng hai k thu t ph bi n trong ph ng pháp h i quy theo

d li u b ng : Mô hình nh ng nh h ng c đ nh (FEM) và Mô hình nh ng nh

h ng ng u nhiên (REM) và s d ng K thu t ki m đ nh Hausman đ ki m

đ nh s phù h p c a mô hình

có th l a ch n mô hình nghiên c u phù h p, trong nghiên c u này tác

gi s d ng k thu t đ c đ xu t b i Dougherty (2011) Hình 3.1 miêu t nh ng

đi u ki n đ l a ch n mô hình phù h p theo đ xu t c a Dougherty (2011) Trong ph n ti p theo c a nghiên c u tác gi s ki m tra mô hình phù h p nh

sau:

Hình 3.1: Ph ng th c l a ch n mô hình h i quy cho d li u b ng

D a trên các b c đ xu t trên và m u nghiên c u đ c l y ng u nhiên t

t ng th , tác gi s th c hi n h i quy d li u theo mô hình:

 Tài s n h u hình c a doanh nghi p i n m t ký hi u: TANGit

 C h i t ng tr ng c a doanh nghi p i n m t đ c ký hi u:

GROWit

 Kh n ng thanh kho n c a doanh nghi p i n m t ký hi u LIQUit

 S h u nhà n c c a doanh nghi p i n m t ký hi u: STATEit

 LEVitlà đòn b y c a doanh nghi p i n m t

 uitlà sai s ng u nhiên c a doanh nghi p i n m t

l a ch n mô hình phù h p tác gi s d ng ki m đ nh Hausman nh đ xu t

trên: n u k t qu bác b gi thuy t H0 (Không có s khác bi t có ý ngh a trong

s d ng hai mô hình nh ng nh h ng ng u nhiên và nh h ng c đ nh) tác gi

s áp d ng mô hình nh ng nh h ng c đ nh n u gi thuy t H0 b bác b và

ng c l i xem xét s d ng mô hình nh ng nh h ng ng u nhiên Trong tr ng

h p này tác gi s s d ng thêm ki m đ nh reusch Pagan Lagrange multiplier

đ ki m tra N u gi thuy t H0 ( không có nh h ng ng u nhiên) b bác b tác

gi s s d ng REM ng c l i tác gi s d ng mô hình h i quy ình ph ng bé

nh t (OLS)

3.2 D li u nghiên c u

D li u nghiên c u c a đ tài đ c l y t báo cáo tài chính đ c ki m toán

c a 277 doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t

Nam (HSX và HNX) trong giai đo n t 2007 -2011 T l s h u nhà n c trong

d li u đ c tính là ph n s h u v n góp c a Công ty kinh doanh v n nhà n c

t i doanh nghi p và t l s h u c a nhà n c do doanh nghi p báo cáo trong báo cáo tài chính hàng n m D li u nghiên c u s đ c s p x p theo d ng d

li u b ng cân đ i

Ngu n d li u đ c l y t trang thông tin tr c tuy n c a Công ty CP Truy n thông Vi t Nam (CafeF), Công ty Ch ng khoán FPT (FPTS), trang thông

tin tr c tuy n c a các doanh nghi p

3.3 Xơy d ng gi thuy t

Trong ph n này tác gi s trình bày nh ng gi thuy t v các nhân t nh

h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p d a trên các lý thuy t và nghiên c u

th c nghi m tr c đây Nh ng nghiên c u tr c đây đư trình bày m t s nhân t

nh h ng đ n l a ch n c u trúc v n c a doanh nghi p nh : Quy mô doanh nghi p, Tài s n h u hình, C h i t ng tr ng, Tính thanh kho n… (Fank và

Goyal 2009; Welch 2011, Dejong 2008) và nh ng nhân t riêng bi t c a qu c gia nh : S h u nhà n c, Quy mô th tr ng ch ng khoán, H th ng ngân hàng

và tài chính… Trong ph n ti p theo s phân tích c th m i quan h gi a nh ng

bi n nhân t đ n c u trúc v n c a doanh nghi p

3.3.1 Kh n ng sinh l i

Nh ng nghiên c u tr c đây v m i quan h gi a Kh n ng sinh l i và òn

b y có m i quan h ng c chi u Theo lý thuy t Tr t t phân h ng (Myers 1984) doanh nghi p th ng thích s d ng ngu n tài chính bên trong tr c khi s d ng ngu n bên ngoài Theo lý thuy t ánh đ i cho r ng m t doanh nghi p có kh

n ng sinh l i nên vay m n nhi u h n đ t o ra t m ch n thu cho thu nh p

M c dù có nhi u tranh lu n khác nhau tuy nhiên h u h t các nghiên c u th c nghi m nh c a Titman và Wessels (1988) và Fama và French (2002) đ u xác

nh n m i quan h ngh ch bi n gi a kh n ng sinh l i nhu n và đòn b y c a doanh nghi p Nh ng nghiên c u th c nghi m đ i v i các doanh nghi p t i Vi t Nam c a Dzung Nguyen (2011), Nguyen và Ramachandran ( 2006), Biger

(2008), NguyenThiCanh (2012) đ u cho th y k t qu kh n ng sinh l i c a

doanh nghi p có quan h ngh ch bi n v i đòn b y doanh nghi p đo l ng

kh n ng sinh l i c a doanh nghi p đa s s d ng l i nhu n sau thu / T ng tài

s n đ xem xét kh n ng sinh l i c a tài s n doanh nghi p

= > Gi thuy t H1: Kh n ng sinh l i có m i quan h ngh ch bi n v i òn b y

3.3 2 TƠi s n c đ nh h u hình

Tài s n c đ nh h u hình đ c xem là nhân t tác đ ng đ n quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p Lý thuy t chi phí đ i di n cho r ng có m i t ng quan d ng gi a Tài s n c đ nh h u hình và òn b y c a doanh nghi p, m t doanh nghi p có tài s n c đ nh h u hình s thích vay m n nhi u h n là các doanh nghi p có nhi u tài s n vô hình, h n n a n u m t doanh nghi p có nhi u tài s n c đ nh h u hình s gi m đ c r i ro đ o đ c khi doanh nghi p đó dùng tài s n đ làm v t th ch p, t đó t o ra d u hi u cho các ch n là h có th bán

nh ng tài s n đó trong tr ng h p doanh nghi p phá s n c bi t các doanh nghi p t i các qu c gia nh và đang phát tri n nh Vi t Nam ph thu c vào n ngân hàng nhi u h n là th tr ng trái phi u Nh ng ngân hàng t i các qu c gia

này (Nh Vi t Nam) thích cho vay ng n h n h n dài h n do e ng i v r i ro và giá tr kho n vay ph thu c chính vào tài s n đ m b o, m i quan h v i ngân

h u h t các nghiên c u tr c đây s d ng Giá tr tài s n c đ nh h u hình/ T ng tài s n

= > Gi thuy t H2: Tài s n c đ nh h u hình c a doanh nghi p có m i quan h

t ng quan d ng v i đòn b y c a doanh nghi p

3.3.3 Quy mô doanh nghi p

Quy mô doanh nghi p đ c xem là nhân t tác đ ng đ n quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p Nh ng nghiên c u tr c đây rút ra các doanh nghi p

có quy mô l n h n thì có t l đòn b y cao h n i vì m t doanh nghi p quy

mô l n có thu n l i h n các doanh nghi p quy mô nh trong ti p c n th tr ng tín d ng và các đi u ki n cho vay d h n M t doanh nghi p l n h n thì cung

c p cho th tr ng nhi u thông tin tài chính, ho t đ ng kinh doanh h n, nên đ i

v i ng i cho vay c ng gi m đ c nh ng r i ro t thông tin b t x ng, vì v y doanh nghi p l n d vay h n và vay v i lưi su t th p h n doanh nghi p nh Nhi u nghiên c u th c nghi m trên th gi i ng h gi thuy t này nh nghiên

c u c a Myers (1984), Rajan và Zingales (1995), Frank và Goyal (2009)… i

v i Vi t Nam nghiên c u c a Nguyen và Ramachandran (2006), iger (2008)…

đ u xác nh n m i t ng quan d ng gi a quy mô và đòn b y doanh nghi p

đo l ng quy mô doanh nghi p các nghiên c u tr c h u h t s d ng logarit t nhiên c a doanh thu ho c logarit t nhiên c a t ng tài s n Trong nghiên c u này tác gi s d ng logarit t nhiên c a t ng tài s n đ i di n cho quy mô c a doanh nghi p

= > Gi thuy t H3: Quy mô c a doanh nghi p có m i t ng quan d ng v i đòn

M t doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao có nhu c u v n cao h n vì v y có

xu h ng s d ng nhi u ngu n tài chính t bên ngoài h n thông qua vay n Quan đi m th hai cho r ng trong nh ng doanh nghi p có nhi u c h i t ng

tr ng s xu t hi n nhi u chi phí đ i di n phát sinh t cu c chi n gi a c đông

và trái ch nên doanh nghi p th ng ch n các d án d i m c t i u đ chuy n

giá tr t trái ch sang c đông, các doanh nghi p th ng có xu h ng s d ng ít

n h n ho c s d ng n ng n h n đ tránh chi phí đ i di n và tránh chuy n l i nhu n qua ch n Có nhi u nghiên c u trên th gi i ng h quan đi m th hai

nh nghiên c u c a Myers (1984), Titman và Wessels (1998), Rajan và Zingales (1995)…Tuy nhiên t các nghiên c u th c nghi m t i các qu c gia đang phát tri n và Vi t Nam l i cho k t qu có m i t ng quan d ng gi a c h i t ng

tr ng và đòn b y doanh nghi p nh nghiên c u c a Nguyen và Ramachandran

(2006), Biger (2008), Dzung Nguyen (2011)…vì v y trong nghiên c u này tác

gi l a ch n gi thuy t c h i t ng tr ng có m i t ng quan d ng v i đòn b y

c a doanh nghi p

= > Gi thuy t 4: C h i t ng tr ng có m i t ng quan d ng v i òn b y c a doanh nghi p

3.3 5 Kh n ng thanh kho n

Kh n ng thanh kho n c a doanh nghi p quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p Nh ng ch n th ng đòi h i doanh nghi p c n có kh n ng thanh kho n t t đ c bi t là các món n ng n h n, vì v y kh n ng thanh kho n c a doanh nghi p c ng là m t nhân t đ doanh nghi p có th ti p c n v n d dàng

h n Tuy nhiên theo lý thuy t tr t t phân h ng nh ng doanh nghi p tích l y ti n

m t và có nhi u tài s n thanh kho n s thích s d ng ngu n v n bên trong h n vay n , vì v y có m i t ng quan âm gi a kh n ng thanh kho n và đòn b y Nhi u nghiên c u th c nghi m nh c a Deesomark (2004), DeJong (2008) là

kh n ng thanh kho n c a doanh nghi p có t ng quan âm v i đòn b y c a doanh nghi p Nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam có ít b ng ch ng v m i

t ng quan này theo nghiên c u c a Dzung Nguyen (2011) cho th y m i t ng

quan âm, nghiên c u c a NguyenThiCanh (2012) cho th y m i quan h trên không có ý ngh a th ng kê D a trên nghiên c u và lý thuy t tr t t phân h ng,

tác gi s gi thuy t kh n ng thanh kho n c a doanh nghi p và đòn b y doanh nghi p có m i t ng quan âm

Gi thuy t H5: Kh n ng thanh kho n c a doanh nghi p và òn b y doanh nghi p có m i t ng quan âm

S h u nhà n c trong doanh nghi p đ i v i các qu c gia nh Vi t Nam có

th xem là nhân t có tác đ ng đ n quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p

Tr c đây đư có m t s nghiên c u tìm hi u m i quan h gi a s h u nhà n c

và đòn b y c a doanh nghi p nh nghiên c u c a Dzung nguyen (2011) cho r ng

có m i t ng quan d ng gi a S h u nhà n c và đòn b y c a doanh nghi p, ngoài ra còn có m t s nghiên c u khác v m i quan h gi a đòn b y và s h u nhà n c trong ngân hàng th ng m i D a trên nghiên c u c a Dzung nguyen ( 2011) và th c t t i Vi t Nam, tác gi gi thuy t S h u nhà n c trong doanh nghi p và đòn b y doanh nghi p có t ng quan d ng

= > Gi thuy t H6: S h u nhà n c trong doanh nghi p và đòn b y doanh nghi p có t ng quan d ng

B ng 3.1: Các gi thuy t và lý thuy t, nghiên c u tr c đây

N i dung gi thuy t