Nới lỏng lý thuyết MM và các lý thuyết khác về cấu trúc vốn

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp ở Mỹ cũng như ở các quốc gia khác. Lợi thế đó là nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào trong lợi tức chịu thuế. Do đó doanh nghiệp có được một khoản sinh lợi, khoản sinh lợi này gọi là tấm chắn thuế.

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

KHOA TÀI CHÍNH

Lớp TCDN Ngày – Cao Học K22Danh Sách Nhóm:

Trương Ngọc Quỳnh Trang

Hồ Thị Đoan TrangHuỳnh Thiên ThảoTrần Văn Hùng

TNCN: Thu Nhập Cá Nhân

GTDN: Giá Trị Doanh Nghiệp

Bảng 1.1: Hai trường hợp lãi vay được phép khấu trừ và không được phép khấu trừvào trong lợi tức chịu thuế

Bảng 1.2: Hai trường hợp lãi vay được phép khấu trừ và không được phép khấu trừvào trong lợi tức chịu thuế với số liệu tổng quát

Hình 1.1: Minh họa tác động đòn bẩy đối với thuế TNDN và thuế TNCN

Hình 1.2: Giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằngvốn cổ phần bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện giácủa chi phí kiệt quệ tài chính

Hình 2.1: Phần loại chi phí kiệt quệ tài chí

CHƯƠNG 1 NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM

DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ VÀ RỦI RO KHI SỬ DỤNG NỢ

1.1 Tác động của thuế

1.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp ở

Mỹ cũng như ở các quốc gia khác Lợi thế đó là nhà nước cho phép khấu trừ lãi vayvào trong lợi tức chịu thuế Do đó doanh nghiệp có được một khoản sinh lợi, khoảnsinh lợi này gọi là tấm chắn thuế Tấm chắn thuế nói về việc giảm lượng tiền thuếthu nhập phải nộp cho nhà nước bằng cách giảm thu nhập chịu thuế Tấm chắn thuếlàm giảm khoản chi trả thuế cho nhà nước và làm gia tăng tài sản cho cổ đông vàcác chủ nợ Vậy việc sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lợi từ tấmchắn thuế nhờ vào quy định của nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào trong lợitức chịu thuế

Để hiểu khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế đó như thế nào, chúng ta sẽ xét 2 trườnghợp cụ thể thông qua ví dụ sau:

Tại một công ty A, cấu trúc vốn của công ty có sử dụng một khoản nợ là 300 $, lãisuất là 10%, thu nhập hoạt động của doanh nghiệp là 100 $, thuế suất thuế thu nhậpdoanh nghiệp là 40%

Ta có 2 trường hợp như sau:

Trường hợp 1: lãi vay được phép khấu

trừ vào trong lợi tức chịu thuế

Trường hợp 2: lãi vay không được phépkhấu trừ vào trong lợi tức chịu thuếThu Nhập Hoạt Động 100 $ Thu Nhập Hoạt Động 100 $

Lãi Vay 30 $ Thuế Thu Nhập Doanh

Nghiệp

40 $

Thuế Thu Nhập Doanh

Nghiệp

Bảng 1.1: Hai trường hợp lãi vay được phép khấu trừ và không được phép

khấu trừ vào trong lợi tức chịu thuế

Qua ví dụ trên ta thấy rằng: nhờ vào quy định của nhà nước cho phép khấu trừ lãi

vay vào trong lợi tức chịu thuế làm cho lãi ròng của doanh nghiệp tăng thêm 12 $,

12 $ này chính là khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay

Trường hợp 1: lãi vay được phép khấu trừ vào

trong lợi tức chịu thuế

Trường hợp 2: lãi vay không được phépkhấu trừ vào trong lợi tức chịu thuế

Với số liệu tổng quát, ta có kết quả tại bảng sau:

Bảng 1.2: Hai trường hợp lãi vay được phép khấu trừ và không được phép

khấu trừ vào trong lợi tức chịu thuế với số liệu tổng quát

Chú thích:

rD: Lãi suất (%) Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh

nghiệp (%)D: Số nợ vay EBIT: Thu nhập hoạt động

Vậy qua hai trường hợp trên ta thấy rằng nhờ vào quy định của nhà nước cho phép

khấu trừ lãi vay vào trong lợi tức chịu thuế, làm cho lãi ròng của doanh nghiệp tăng

thêm một khoản là rD.D.Tc, và khoản tăng thêm này được gọi là tấm chắn thuế

Vậy dưới tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp thì định đề 1 của lý thuyết MM

được điều chỉnh, cụ thể phương trình được điều chỉnh như sau:

GTDN có sử dụng nợ = GTDN không sử dụng nợ + khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế

Cần Lưu Ý Những Điểm Sau

Lưu ý thứ nhất:

Khi xác định giá trị doanh nghiệp, thì chúng ta xác định giá trị doanh nghiệp ở hiện

tại (giá trị thị trường), trong khi đó khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế nhận được ở

tương lai Do đó để cộng khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế vào giá trị hiện tại của

doanh nghiệp thì chúng ta phải chiết khấu khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế trong

tương lai về hiện giá Vì vậy phương trình (1) được viết lại chính xác như sau:

(1)

+ n : tổng số năm+ i : năm thứ iPV(tấm chắn thuế) =

Trong trường hợp doanh nghiệp vay nợ cố định và vĩnh viễn nên doanh nghiệp sẽ

có một dòng tiền cố định và vĩnh viễn hàng năm là Tc.rD.D Lúc này công thứchiện giá tấm chắn thuế sẽ như sau:

PV(tấm chắn thuế) = = Tc.D

Như vậy, chính sách nợ có tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp Vậy doanhnghiệp nên đi vay nợ, nhưng liệu càng gia tăng việc vay nợ thì làm giá trị doanhnghiệp càng gia tăng ? Doanh nghiệp có nên tài trợ bằng 100% nợ hay không ? và

đó có phải là giải pháp tối ưu cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp ? Trong thực tế, cónhững doanh nghiệp như Merck không chỉ tồn tại mà còn thịnh vượng dù không sửdụng nợ Vậy chúng ta lý giải điều này như thế nào ?

Có hai lối thoát cho chúng ta khi xem xét vấn đề này, đó là:

+ Có thể việc xem xét đầy đủ hơn về hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp và thuếthu nhập cá nhân, mà Mỹ là một điển hình, để khám phá một bất lợi của thuế đốivới nợ nần của doanh nghiệp, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế

+ Có thể các doanh nghiệp phải gánh chịu các chi phí khác – như chi phí phá sảnchẳng hạn, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế

Ví dụ :

Hãy xác định hiện giá của các tấm chắn thuế lãi phát sinh từ 3 phát hành nợ sau đây.Chỉ tính thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế suất Tc = 35%

a.Một khoảng vay 1.000 $ trong 1 năm với lãi suất 8%

b.Một khoảng vay 1.000 $ trong 5 năm, lãi suất 8% Giả dụ chỉ trả vốn khi đáo hạnc.Một khoảng vay 1.000 $ vĩnh viễn với lãi suất 7%

Hướng Dẫn:

$93.2508

.01

100008.035

$80.111)

08.01(

100008.035.0)

chắn thuế Câu hỏi đặt ra là: Vậy doanh nghiệp sẽ vay nợ đến mức nào? Nếu nhưvay nợ mà chủ nợ phải trả một khoản thuế đánh trên lãi vay đến 80-90% thì liệuGTDN có bị giảm không? Chính sách thuế toàn diện bao gồm thuế TNDN vàTNCN tác động như thế nào đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp? Và cuối cùngdoanh nghiệp nên vay bao nhiêu để đạt được mục tiêu tối đa hóa GTDN.

Do chỉ mới nhìn thấy mặt lợi của nợ và chưa có một yếu tố nào cản trở để có thểtìm ra GTDN là lớn nhất Do đó cần tìm hiểu thêm các yếu tố khác để biết được tớimột điểm nào đó có một lực kéo lại làm cho GTDN bắt đầu giảm xuống thì chínhđiểm đó là nơi mà GTDN đạt cực đại

Vì vậy Phần 1.2 sẽ xem xét một hệ thống thuế đầy đủ bao gồm thuế TNDN vàTNCN, xem liệu khi đưa thuế TNCN vào thì tấm chắn thuế có giảm lợi ích haykhông? Thu nhập sau thuế của cổ đông và trái chủ sẽ ảnh hưởng như thế nào? Vàđiều này sẽ tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp?

Khi vấn đề thuế TNCN được đưa vào, mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tốithiểu hóa hóa đơn thuế TNDN Doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa hiện giá củatất cả các khoản thuế chi trả từ Thu nhập của doanh nghiệp “Tất cả các khoản thuế”bao gồm cả thuế TNCN mà các trái chủ và cổ đông chi trả

Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa Thu nhập sau tất cả các thuế Tất cả các thuế bao gồm cả thuế TNDN và thuế TNCN.

1.2.2.1 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp

Cho trái chủ Cho cổ đông

Chi trả dưới góc độ thu nhập từ vốn CP

Đứng trên phương diện thuế TNDN thì vay nợ nhiều sẽ hưởng tấm chắn thuế nhiều

do đó doanh nghiệp muốn vay nhiều Tuy nhiên, đứng dưới góc độ thuế TNCN thì

vấn đề có nên vay nợ không và tỷ lệ nợ chiếm bao nhiêu trong cấu trúc vốn là có

lợi? Thuế TNCN đánh trên thu nhập của nhà đầu tư khi đầu tư vốn vào DN Nhà

đầu tư là TRÁI CHỦ và CỔ ĐÔNG Khi nhà đầu tư nhận thấy thuế họ phải nộp

nhiều thì xu hướng họ sẽ như thế nào? Lấy ví dụ như cổ đông cho rằng họ bị nộp 2

lần thuế, một là thuế TNDN hai là thuế TNCN (thuế TNCN đánh trên cổ tức và thuế

TNCN đánh trên lãi vốn) trong khi trái chủ không bị hai lần thuế Sự khác biệt như

vậy ảnh hưởng đến nhà đầu tư từ đó ảnh hưởng đến vấn đề huy động vốn của DN từ

các nhà đầu tư Vậy khi xét thêm thuế TNCN làm gia tăng GTDN hay làm triệt tiêu

khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế mang lại, nó như thế nào? Tác động lợi hay bất lợi

khi sử dụng nợ?

Chúng ta sẽ phân tích lợi thế của nợ trong các trường hợp khác nhau của thuế thu

nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bằng cách so sánh thu nhập từ lãi của

chứng khoán nợ và thu nhập từ vốn cổ phần sau tất cả các loại thuế Từ đó giải thích

trong mỗi trường hợp cụ thể của thuế, nhà đầu tư sẽ chọn lựa chứng khoán nợ hay

vốn cổ phần Điều này sẽ ảnh hưởng đến nguồn cung nợ và vốn cổ phần của doanh

nghiệp

Theo hình 1: Đơn giản hóa mô hình ta giả sử Thu nhập từ hoạt động là 1$ Tùy vào

cấu trúc vốn của doanh nghiệp, $1 của Thu nhập hoạt động sẽ tích lũy cho các nhà

đầu tư dưới hình thức lãi từ chứng khoán nợ hay Thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức

hay lãi vốn) Tức là $1 này sẽ có thể rẽ theo một trong hai ngã như hình sau:

Lưu ý: Do thu nhập từ hoạt động là 1$ do đó Thuế suất thuế được đồng nhất với

Thuế (Thuế suất thuế TNDN = Thuế TNDN )

Trong đó:

+ Tc – thuế suất thuế TNDN

+ Tp – thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ (Thuế đánh trênthu nhập của trái chủ)

+ TpE – thuế suất thuế TNCN thực tế đánh trên thu nhập từ vốn cổ phần.(Thuế đánh trên thu nhập của cổ đông bao gồm cổ tức và lãi vốn)

Năm 1995 ở Mỹ quy định, thuế suất cao nhất đánh trên thu nhập thông thường, gồmlãi từ chứng khoán nợ và cổ tức là 39,6% Thuế suất đánh trên lãi vốn đã thực hiện

là 28% Tuy nhiên, thuế đánh trên lãi từ vốn cổ phần có thể được trì hoãn cho đếnkhi bán cổ phần, vì vậy, thuế suất lãi vốn cao nhất thực tế có thể thấp hơn 28%.+ TpE = Tp nếu Thu nhập vốn cổ phần hoàn toàn là cổ tức

+ TpE < Tp nếu Thu nhập vốn cổ phần là lãi vốn và có thể thấp hơn nữa dothuế đánh trên lãi từ vốn cổ phần có thể được trì hoãn cho đến khi bán cổ phần.Xem xét đứng trên góc độ trái chủ hay cổ đông:

Thu nhập Trái chủ: 1 – TpThu nhập Cổ đông: (1 – TpE)(1 – Tc)

Trái chủ có lợi hơn nếu (1 – Tp) > (1-TpE) x (1-Tc )

Cổ đông có lợi hơn nếu (1-TpE) x (1-Tc) > (1 – Tp)

Hình 1.1: Minh họa tác động đòn bẩy đối với thuế TNDN và thuế TNCN

Lập tỷ lệ ta có Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:

Lợi thế tương đối của nợ =

+ Nếu Lợi thế tương đối của nợ > 1 thì nhà đầu tư thích cho doanh nghiệp vayhơn là mua cổ phiếu vì nhà đầu tư tự nhận thấy rằng đứng trên vị thế trái chủ có lợihơn - Lợi thế của nợ

+ Nếu Lợi thế tương đối của nợ = 1 thì lợi thế của nợ bị triệt tiêu

+ Nếu Lợi thế tương đối của nợ < 1 thì doanh nghiệp có phát hành nợ cũngkhông ai mua – Lợi thế vốn cổ phần

Ta có hai trường hợp đặc biệt.

Trường đặc biệt hợp thứ nhất: giả định tất cả thu nhập từ vốn cổ phần đều là cổ

tức Lúc đó thu nhập từ nợ và vốn cổ phần chịu cùng mức thuế TNCN thực tế.Nhưng với TpE = Tp, lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế TNDN:

Lợi thế tương đối = = =

Thuế suất thuế TNDN càng cao thì lợi thế càng cao và ngược lại Những quốc gianào có mức thuế suất thuế TNDN càng cao thì các Doanh nghiệp có khuynh hướng

sử dụng nợ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế

Dĩ nhiên, thuế TNCN làm giảm số tiền tấm chắn thuế từ chi trả lãi của doanhnghiệp, nhưng suất chiết khấu thích hợp cho các dòng tiền sau thuế cũng giảm đi.Nếu các nhà đầu tư sẵn sàng cho vay với một tỷ suất thu nhập tương lai trước thuếTNCN rD, họ cũng phải sẵn sàng chấp nhận một tỷ suất sinh lợi sau thuế TNCN làrD(1 – Tp) Bởi vì chúng ta đã giả định là rủi ro của tấm chắn thuế bằng với rủi rocủa các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này Vì vậy, giá trị sau thuế TNCN

của tấm chắn thuế từ khoản nợ cố định và vĩnh viễn:

PV(tấm chắn thuế) = = Tc x D

Trong trường hợp này, ta có thể bỏ qua thuế TNCN Lợi thế của việc doanh nghiệpvay nợ đúng như MM đã tính toán Hai ông không cần phải giả định không có thuếTNCN Lý thuyết của họ về nợ và thuế chỉ đòi hỏi rằng nợ và vốn cổ phần có thuếsuất bằng nhau

Trường hợp đặc biệt thứ hai: xảy ra khi thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại

với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề Điều này đòi hỏi:

1 – T p = (1-T pE ).(1-T c )

Để hiểu rõ hơn phần lý thuyết bên trên, ta xem xét một số ví dụ điển hình sau:

Ví dụ 1:

Đề bài:

Có hai nhà đầu tư đầu tư vốn vào một công ty: một người là trái chủ, một người là

cổ đông Thu nhập hoạt động (EBIT) là 1$ Giả định tất cả thu nhập của cổ đôngđều dùng để chi trả cổ tức Tc = 25%, Tp = Tpe = 10%

Hãy xác định lãi sau tất cả các thuế cho trái chủ và cổ đông ?

Đặc trưng: Thuế suất thuế TNCN < thuế suất thuế TNDN và Thuế suất thuế

TNCN của trái chủ và cổ đông bằng nhau

1$

0.25$

0.75$

Lợi thế tuyệt đối của Nợ = 0.9 - 0.675 = 0.225 > 0

Lợi thế tương đối của Nợ = 0.9 / 0.675 = 1.33 > 1

Kết luận:

Với đặc trưng Thuế suất thuế TNCN < Thuế suất thuế TNDN và Thuế suất thuế

TNCN của trái chủ và cổ đông bằng nhau (Trường hợp đặc biệt thứ nhất)thì lãi

sau tất cả thuế của trái chủ lớn hơn cổ đông, Lợi thế tuyệt đối của Nợ >0 và Lợi thếtương đối của Nợ >1 => Trái chủ đầu tư vốn vào DN có lợi hơn từ đó ảnh hưởngnguồn tài trợ Doanh nghiệp

Lợi thế tuyệt đối của Nợ = 0.9 - 0.69 = 0.21 > 0

Lợi thế tương đối của Nợ = 0.9 / 0.675 = 1.3 > 1

Lợi thế tuyệt đối của Nợ = 0.8 - 0.8 = 0

Lợi thế tương đối của Nợ = 0.8 / 0.8 = 1

Kết luận:

Cả hai bên nhận được đều là 0.8$ Thuế TNDN và thuế TNCN đã bù qua sớt lại làm

chính sách nợ không đặt thành vấn đề (Trường hợp đặc biệt thứ hai)

Với đặc trưng Thuế suất Thuế TNDN < thuế suất thuế TNCN này trên thực tế khóxảy ra

Vì vậy, sau khi xem xét lý thuyết và phân tích các ví dụ điển hình ta có thể kết luận rằng sự xuất hiện thuế TNCN nếu có tác động thì cũng chỉ làm giảm một chút chứ không triệt tiêu lợi ích từ tấm chắn thuế Đưa thêm thuế TNCN vào thì định đề 1

MM không thay đổi:

Mở rộng hình 1 GTDN khi có thuế TNDN và thuế TNCN

Đề bài:

Giả sử ta có 2 doanh nghiệp U và L: Doanh nghiệp U không vay nợ, Doanh

nghiêp L vay nợ Hai doanh nghiệp này hoạt động cùng ngành, có mức độ rủi ronhư nhau Giá trị doanh nghiệp U và doanh nghiệp L sẽ thay đổi như thế nào khitính thêm thuế TNCN? Liệu thuế TNCN có làm giảm đi lợi ích mà tấm chắn thuếmang lại ?

GTDN sử dụng nợ = GTDN không sử dụng nợ + PV(Tấm chắn thuế)

Doanh nghiệp U Không vay nợ

Doanh nghiêp L Vay nợ

Thu nhập trước thuế và lãi vay EBIT EBIT

Thu nhập sau thuế TNDN EBIT*(1-TC) ( EBIT-rD*D)*(1-TC)

Thu nhập sau thuế TNCN EBIT*(1-T C

)*(1-T PE )

(EBIT-r D* D)*(1-T C ) )

*(1-T PE )

Thu nhập cho cổ đông và trái

chủ (sau tất cả thuế) EBIT*(1-T C

)*(1-T PE )+0

(EBIT-r D* D)*(1-T C

)*(1-T PE )+ r D *D*(1-T P )

Thu nhập cho cổ đông và trái chủ (sau tất cả thuế) doanh nghiệp L - Thu nhập cho

cổ đông và trái chủ (sau tất cả thuế) U

V L = V U + []*D

Nhận xét:

+ Trường hợp đặc biệt thứ nhất: T P = T pE VL = V U +Tc*D giá trị doanh nghiệp có

nợ vay bằng doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chăn thuế.Chính sách vay nợ là tốt hơn

+ Trường hợp đặc biệt thứ nhì: Thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại với nhauthỏa :

(1-TP) = (1-TC)*(1-TPE) VL =VU  thay đổi cấu trúc vốn không ảnh

hưởng đến giá trị doanh nghiệp

+ Để khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ Chính phủ sẽ thay đổi chính sách thuếsao cho:

về bên nào Đây sẽ là một kinh nghiệm bổ ích cho các cơ quan thuế Việt Namnghiên cứu trong việc hoạch định một chính sách thuế hợp lý để thúc đẩy phát triểnthị trường vốn ở Việt Nam.

1.2.2.2 Chính sách nợ trước và sau cải cách thuế của Mỹ

Trước đạo luật cải cách thuế 1986, thuế suất thuế TNDN là 46%, và thuế lãi từchứng khoán nợ và cổ tức lên đến 50% Thuế suất lãi vốn cao nhất là 20% Thuếsuất thực tế thấp hơn 20% vì thuế lãi vốn có thể được hoãn cho đến khi bán cổphần Vì vậy các cổ dông nắm giữ cổ phần càng lâu thì hiện giá của thuế suất thựchiện thực tế sẽ nhỏ hơn 20%

Ta có thể thấy hai tác động trái ngược nhau của thuế Các quy định về thuế TNDN

đã trợ cấp cho nợ, trên thực tế chính phủ đã chi ra 46cent cho mỗi đô la lãi từ chứngkhoán nợ Nhưng các quy định về thuế TNCN lại dành ưu tiên cho vốn cổ phần vìthuế suất đánh trên lãi vốn thấp hơn Đối với các doanh nghiệp có thể tỷ lệ chi trả cổtức thấp, hai tác động này bù trừ lẫn nhau

Ta hãy xem trường hợp một doanh nghiệp không chi trả cổ tức, và giả dụ là việc trìhoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên Thu nhập từ vốn cổphần còn bằng phân nửa của thuế suất đánh trên lãi vốn trước năm 1986, tức là TpE

= 0,10 Nếu thuế suất của lãi từ chứng khoán nợ Tp bằng 0,50 thì:

Trường hợp 1

Lãi từ chứngkhoán nợ

Hai phương án trên cho thấy phương án tài trợ nợ có ưu thế hơn Đạo luật cải cáchthuế năm 1986 đã cắt giảm thuế suất thuế TNDN còn 34%, giảm thuế suất cao nhấtđánh trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức xuống 28%, và tăng thuế suất đánh trênlãi vốn đã thực hiện lên 28% Năm 1999, thuế suất thuế TNDN nhích lên 35% vàmức thuế suất cao nhất trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức tăng vọt lên 39,6%.Thuế suất thuế lãi vốn vẫn giữ mức 28%.

Sau đây là thí dụ thứ nhì, sử dụng các thuế suất năm 1999, và một lần nữa , giả dụ

là không chi trả cổ tức và thuế suất thực tế lãi vốn bằng phần nửa thuế suất quy địnhtrên lãi vốn đã thực hiện, tức 28/2=14%

Trường hợp 2

Lãi từ chứngkhoán nợ

còn mạnh mẽ hơn khi ta xem trường hợp các doanh nghiệp chi trả cổ tức Giả dụphần nửa của thu nhập trên vốn cổ phần là cổ tức và phần nửa kia là lãi vốn Lãivốn được hoãn đủ lâu để thuế suất thực tế của lãi vốn chỉ bằng phân nửa thuế suấtquy định, tức là 28/2=14% Như vậy, thuế suất thực tế đánh trên Thu nhập từ vốn

cổ phần là bình quân của thuế suất đánh trên cổ tức và trên lãi vốn hay bằng

(0,396 + 0,14)/2=0,286

Trường hợp 3

Lãi từ chứngkhoán nợ

Thu nhậpvốn cổ phần

Trường hợp 4: Thuế suất hiện nay của Mỹ từ sau đạo luật cải cách thuế 2013: Tc = 35%, Tp = TpE = 15%

Lợi thế tương đối nợ = = 35%) =1.54 > 1

(1-15%)/[(1-15%)*(1-Như cách tính toàn này cho thấy, hệ thống thuế Mỹ rõ ràng ưu tiên cho tài trợ nợhơn tài trợ vốn cổ phần Nhưng tầm mức của lợi thế thuế của nợ trong thực tế rấtphức tạp Thuế suất nào của nhà đầu tư nên được sử dụng? Các nhà đầu tư khácnhau chịu các mức thuế thu nhập khác nhau Danh sách cổ đông của một doanhnghiệp lớn có thể bao gồm các cổ đông triệu phú (chịu thuế thu nhập rất cao) và các

cổ đông được miễn thuế (thí dụ như quỹ hưu bổng và các quỹ tài trợ cho các việnđại học) Tất cả các mức thuế sẽ được hỗn hợp với nhau Và thuế suất cá nhân trênlãi từ chứng khoán nợ Tp cũng vậy Trái chủ “tiêu biểu” của một doanh nghiệp lớn

có thể là một quỹ hưu bổng được miễn thuế, nhưng nhiều nhà đầu tư phải trả thuếcũng nắm giữ các món nợ doanh nghiệp

1.2.2.3 Chính sách thuế tại Việt Nam

+ Các luật thuế của các quốc gia vẫn đang ủng hộ việc tài trợ bằng nợ

+ Vấn đề đặt ra là Thiết kế mức thuế suất như thế nào?

+ Khi đưa thêm Thuế TNCN vào thì tấm chắn thuế vẫn phát huy tác dụng, vay nợvẫn tốt và chưa có một yếu tố nào tác động bất lợi làm cản trở việc vay nợ Do đócũng chưa thể trả lời được câu hỏi doanh nghiệp nên vay bao nhiêu, cấu trúc vốndoanh nghiệp như thế nào là tốt: bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần?

+ Nếu vay nợ lên cao thì doanh nghiệp có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tàichính, lợi thế của nợ vẫn còn nhưng nó sẽ bị kéo dãn bởi bất lợi của nợ từ chi phíkiệt quệ tài chính sẽ được trình bày rõ Phần Chi phí kiệt quệ tài chính

1.1.3 Nợ và thuế của Merton Miller (Mô hình minh họa)

Phần 1.2.4 sẽ dựa trên mô hình “Nợ và Thuế” của Merton Miller minh họa thuếTNDN và thuế TNCN có thể cân bằng nhau như thế nào, làm cho GTDN độc lậpvới cấu trúc vốn Trả lời cho câu hỏi: Chính sách thuế tác động như thế nào đến cấutrúc vốn và GTDN ?

nợ, đối với họ Tp = 0 Các triệu phú trả thuế với thuế suất 50% đối với lãi từ tráiphiếu; đối với họ Tp = 0.50 Hầu hết nhà đầu tư nằm giữa hai cực này

Xem xét hai trường hợp của cấu trúc vốn:

+ Giả dụ các doanh nghiệp lúc đầu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Lúcnày, mỗi đô la thu nhập từ hoạt động sẽ rẻ theo ngã chi trả dưới góc độ thu nhập từvốn cổ phần, không có chi trả thuế ở cấp cá nhân (TpE = 0) Như vậy các giám đốctài chính chỉ cần xem xét thuế TNDN, mà chúng ta biết rằng nó là động cơ mạnhkhuyến khích cho doanh nghiệp vay nợ

+ Khi các doanh nghiệp bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tưnắm giữ trái phiếu doanh nghiệp thay cho cổ phần thường Sẽ không có gì khó khănkhi thuyết phục các nhà đầu tư được miễn thuế nắm giữ nợ Họ không trả thuếTNCN cho trái phiếu hay cổ phần thường Như vậy, tác động ban đầu của nợ là tiếtkiệm thuế TNDN do tạo được tấm chắn thuế và giữ cho thuế TNCN của nhà đầu tưkhông đổi.

Nhưng khi các doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, họ cần thuyết phục nhà đầu tư thuộcdiện phải nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu Vì vậy họ cần phải đưa ra mộtđộng lực khuyến khích các nhà đầu tư dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái phiếucủa mình Các doanh nghiệp có thể khuyến khích các nhà đầu tư chuyển sang tráiphiếu, miễn là khoản tiết kiệm thuế TNDN lớn hơn thuế TNCN phải đóng Nhưngcác doanh nghiệp không thể nào làm việc đó để thu hút các triệu phú nắm giữ tráiphiếu của mình Khoản tiết kiệm thuế TNDN không thể bù đắp nổi cho thuế TNCNcao mà các triệu phú này phải nộp

Như vậy việc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế TNDN bằng thuế TNCN phải nộp Điểm này xảy ra khi khoản thuế TNCN Tp của nhà đầu tư chuyển hướng bằng với thuế TNDN Tc (Tp ->>> Tc) Khi đó Lợi thế tương đối của nợ là 1.

Minh chứng bằng một ví dụ cụ thể như sau: thuế suất thuế TNDN Tc= 46%, tiếp tụcgiả định là thuế suất thực tế trên Thu nhập vốn cổ phần TpE = 0 cho tất cả các cổđông Trong trường hợp này các doanh nghiệp sẽ khuyến khích các nhà đầu tư cóthuế suất thấp hơn 46% nắm giữ trái phiếu Vì sao lại như vậy? Chúng ta hãy xemxét 3 trường hợp sau:

Trường hợp 1: Đối với các nhà đầu tư có thuế suất lớn hơn 46% (các cổ đông triệu

phú ở Mỹ chịu thuế suất 50% chẳng hạn)

Lãi từ chứngkhoán nợ

Không có lợi thế của nợ

Rõ ràng các nhà đầu tư có thuế suất thuế TNCN cao hơn thuế TNDN 46% như các

cổ đông triệu phú trên sẽ không sẵn sàng chuyển qua nắm giữ nợ của doanh nghiệp

Trường hợp 2: Đối với các nhà đầu tư có thuế suất nhỏ hơn 46%.

Chúng ta giả dụ như thuế TNCN là 35% thì ta sẽ thấy được rõ ràng lợi thế của nợ,điều này sẽ khuyến khích các nhà đầu tư chuyển sang nắm giữ nợ của doanhnghiệp

Lãi từ chứngkhoán nợ

Trường hợp 3: Đối với các nhà đầu tư có thuế suất bằng 46%.

Các doanh nghiệp sẽ không được lợi (hay chịu thiệt) gì khi thuyết phục các nhà đầu

tư có thuế suất bằng 46% nắm giữ trái phiếu Trong trường hợp của các nhà đầu tưnày, 1$ Thu nhập hoạt động sẽ sản sinh Thu nhập sau tất cả thuế 0,54$, bất kể đô la

này là từ chứng khoán nợ hay vốn cổ phần:

Thu nhập còn lại sau tất cả thuế:

Trong tình trạng cân bằng này, thuế ấn định tổng lượng nợ doanh nghiệp chứ khôngphải số lượng nợ là do một doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành Tỷ số nợ trênvốn cổ phần cho một doanh nghiệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuếTNDN và các nguồn vốn của các nhà đầu tư cá thể có các khung thuế suất khácnhau Nếu thuế suất thuế TNDN tăng, việc chuyển hướng lại bắt đầu, đưa đến một

tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho toàn thể các doanh nghiệp Nếu thuế suất cánhân tăng, việc chuyển hướng đổi ngược lại, đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phầnthấp hơn Nếu cả hai thuế suất thuế TNDN và cá nhân đều tăng một khoản bằngnhau (như cùng tăng 10%) thì không có chuyển hướng và không có thay đổi Điềunày có thể giải thích tại sao không có sự gia tăng đáng kể trong tỷ số nợ trên vốn cổphần khi thuế suất thuế TNDN tăng vọt vào đầu thế chiến thứ II Thuế suất thuếTNCN cũng tăng một khoản tương tự cùng lúc đó

Trong thí dụ của chúng ta, các doanh nghiệp ngay lúc đầu đã bán trái phiếu cho cácnhà đầu tư được miễn thuế có thể có được một lợi thế Nhưng một khi các nhà đầu

tư có thuế suất thấp mua trái phiếu và việc chuyển hướng đã dừng lại, không có mộtdoanh nghiệp đơn lẻ nào có thể đạt được một lợi thế do vay nhiều hơn hay phải chịumột khoản thiệt thòi do vay ít hơn Vì vậy không có một tỷ số nợ trên vốn cổ phầntối ưu cho bất kì một doanh nghiệp đơn lẻ nào Hay không có một cấu trúc vốn tối

ưu nào cho một doanh nghiệp trong tất cả các thời kỳ và cũng không có một cấutrúc vốn tối ưu nào cho tất cả các doanh nghiệp Thị trường chỉ quan tâm đến tổnglượng nợ Không một doanh nghiệp lẻ nào có thể ảnh hưởng đến tổng lượng nợ đó.Thu nhập chi trả từ lãi chứng khoán nợ: 1 – Tp = 1 – 0,46 = 0,54$

Thu nhập chi trả như Thu nhập VCP: (1 – TpE)(1 – Tc) = (1 – 0)(1 – 0,46) = 0,54$

Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế của Miller: Do ông giả định thu nhập vốn cổphần không chịu thuế TNCN (TpE = 0), các nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ cổ phầnthường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi

từ nợ vay Hãy xem một cổ phần an toàn có bêta = 0 Mô hình định giá tài sản vốnCAPM sẽ cho một tỷ suất sinh lời kì vọng r = rf (lãi suất phi rủi ro) Nhưng nhà đầu

tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ, từ bỏ r và đạt được rf(1 – Tp) là lãi suấtsau thuế (đây cũng là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà nhà đầu tư kì vọng khi chuyển qua

từ cổ phần có rủi ro thấp) Trong trạng thái cân bằng, nhà đầu tư chuyển hướng hàilòng với nợ hoặc vốn cổ phần, vì vậy r = rf(1 – Tp) Hơn nữa, Tp = Tc Vì vậy, r=

rf(1 – Tc) Nếu chúng ta chấp nhận toàn bộ lập luận của Miller, đường thị trường

chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế.

Kết luận:

Mô hình của Miller không nhằm mô tả chi tiết hệ thống thuế của Mỹ mà là mộtcách để minh họa thuế TNDN và thuế TNCN có thể cân bằng nhau như thế nào,làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn

Dù sao, dự báo của mô hình chỉ đáng tin cậy khi thuế suất thực tế đánh trên thunhập vốn cổ phần thấp hơn rất nhiều so với thuế suất đánh trên thu nhập từ chứngkhoán nợ, thấp hơn đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanhnghiệp (Tp ->>> Tc và TpE ->>> 0)

Với hệ thống thuế hiện nay ở các quốc gia, chẳng hạn như ở Mỹ, thuế suất thuếTNDN là 35% và thuế suất thuế TNCN trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức là39,6%, thuế trên lãi vốn là 28%, thì mô hình của Miller khó có kết quả như ông dựđịnh lúc đầu

Đa số các giám đốc tài chính và các nhà kinh tế tin rằng, hệ thống thuế hiện nay củacác nước trên thế giới thường dành ưu tiên cho việc vay nợ của doanh nghiệp.Nhưng người ta cũng dễ đánh giá quá cao lợi thế này Các phân tích giống như hình

1 và hình 2, tính toán hiện giá của một dòng vĩnh viễn, an toàn các tấm chắn thuế lãi

từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp, ước tính quá cao giá trị ròng tăng thêm của

nợ Như Miller cho thấy, tổng cung của nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽđiều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế TNDN và thuế TNCN; kết quả là ở tình trạngcân bằng, mức thuế TNCN cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào

sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng được khấu trừ thuế củalãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp

Chúng ta cũng nên xem lại giả định là tấm chắn thuế TNDN từ nợ là một tỷ lệkhông đổi 35%, bất kể số nợ đã vay là bao nhiêu Trên thực tế, có ít doanh nghiệp

có thể chắc là họ sẽ có đủ thu nhập để trả thuế trong tương lai Nếu một doanhnghiệp bị lỗ và không thể mang khoản lỗ này trở lại trừ vào khoản thuế trong quákhứ thì tấm chắn thuế của doanh nghiệp phải được chuyển sang tương lai với hivọng sẽ sử dụng nó sau này Doanh nghiệp thiệt mất giá trị thời gian của tiền trongkhi chờ đợi Nếu các khó khăn nghiêm trọng, thời gian chờ đợi này có thể là vĩnhviễn và tấm chắn thuế từ chứng khoán nợ mất đi mãi mãi

Cũng lưu ý là vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn thu nhập khỏi chịuthuế Các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh các bút toán khấu hao nhanh nhà máy vàtrang thiết bị Có thể chi tiêu đầu tư ngay vào các tài sản vô hình Hoặc đóng gópvào quỹ hưu bổng của doanh nghiệp Doanh nghiệp càng che chắn thu nhập theocác cách này càng nhiều, tấm chắn thuế kì vọng từ nợ vay càng thấp

Như vậy tắm chắn thuế TNDN có giá trị đối với một số các doanh nghiệp này hơncác doanh nghiệp khác Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không cókhả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắnnên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều thunhập có được từ tấm chắn thuế Các doanh nghiệp có các khoản lỗ thuế tích lũymang sang lớn không nên vay Lúc này, một doanh nghiệp như vậy sẽ phải khuyến

khích các nhà đầu tư thuộc diện chi trả thuế nắm giữ chứng khoán nợ của mìnhtrong khi doanh nghiệp không thể sử dụng được tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán

nợ Vì mặc dù đang trong tình trạng khó khăn, các doanh nghiệp không nên vay nợthêm và những khoản nợ cũ vẫn còn Do đó, doanh nghiệp cần có những biện pháp

để đảm bảo khả năng thanh toán của mình bằng cách thuyết phục các trái chủ trìhoãn trả lãi và trấn an bằng những hứa hẹn cơ hội thu nhập trong tương lai hòng tìmkiếm giá trị tấm chắn thuế kì vọng có thể được

Chúng ta tin rằng có một lợi thế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp, ít nhất làđối với các doanh nghiệp tin chắc một cách hợp lý là mình có thể sử dụng các tấmchắn thuế TNDN Đối với các doanh nghiệp không dự kiến có thể sử dụng đượctấm chắn thuế TNDN, chúng ta tin rằng có một bất lợi thuế trung bình

1.2 Chi phí kiệt quệ tài chính

Sau khi phân tích tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và cả thuế thu nhập cánhân, chúng ta kết luận: sử dụng nợ có lợi Như vậy, định đề I của MM được nớilỏng ở khía cạnh “sử dụng nợ có lợi” như sau:

Tuy nhiên, điều gì cũng có tính hai mặt, việc sử dụng nợ cũng vậy Do đó, chúng ta

sẽ bàn đến mặt bất lợi của việc sử dụng nợ là như thế nào và nó có làm cho doanhnghiệp phải gánh chịu tổn thất gì hay không

Sử dụng nợ làm cho doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính vì nợ khác vớivốn cổ phần ở tính đáo hạn, tính trái quyền đối với lợi nhuận, tính trái quyền đối vớitài sản và quyền có tiếng nói trong điều hành doanh nghiệp:

+ Tính đáo hạn liên quan đến vấn đề thu hồi vốn của nhà đầu tư: nợ có tính đáohạn còn vốn cổ phần thì không Từ sự phân biệt đó nếu chúng ta nhìn ở góc độ nhàđầu tư tức là nhìn ở vị thế của trái chủ và cổ đông rõ ràng trái chủ đi đầu tư ít bị rủi

ro hơn, ngược lại, nếu đứng ở vị thế của doanh nghiệp thì khi sử dụng nợ, doanhnghiệp bị rủi ro hơn Vì bất kể kết quả hoạt động kinh doanh của mình như thế nào,

Hiện giá tấm chắn thuế

+

= GTDNcó sử dụng nợ GTDNkhông sử dụng nợ

doanh nghiệp cũng phải cam kết hoàn trả các khoản vay khi đến thời điểm đáo hạn,nếu doanh nghiệp không thực hiện được thì phải đối mặt với vấn đề pháp lý,nghiêm trọng nhất là rơi vào tình trạng phá sản Và đây chính là rủi ro tài chính + Khi xét về tính trái quyền đối với lợi nhuận, chúng ta phân biệt giữa nợ và vốn

cổ phần ở ba khía cạnh: tính ưu tiên, tính chắc chắn và số lượng:

- Về tính ưu tiên: thu nhập của doanh nghiệp (EBIT) phải được dùng đểthanh toán các nghĩa vụ nợ theo hợp đồng trước, sau đó nếu còn mới được dùng đểtrả cho cổ đông Trong các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng thì ưu tiên số một là lãivay,tiếp theo mới đến thuế và cuối cùng là cổ tức cổ phần ưu đãi

- Về tính chắc chắn và số lượng: cho dù EBIT thế nào thì khi doanh nghiệpvay nợ cũng phải phải trả đúng số lãi đã cam kết khi đến hạn, trong khi đó cổ đôngchỉ nhận được thu nhập (nếu còn) sau khi đã được dùng để thanh toán lãi vay, thuế

và cổ tức cổ phần ưu đãi

Từ việc phân biệt những khía cạnh này cũng cho ta nhận xét tương tự như trên đó làđứng ở vị thế nhà đầu tư, trái chủ khi cho vay ít bị rủi ro hơn cổ đông Còn về phíadoanh nghiệp thì khi vay nợ, doanh nghiệp phải chịu rủi ro hơn

+ Tính trái quyền đối với tài sản: liên quan đến giá trị thanh lý doanh nghiệp khidoanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản mà chưa trả được nợ Giá trị thanh lýdoanh nghiệp trong trường hợp này phải dành cho trái chủ

Từ ba đặc tính trên cho thấy doanh nghiệp có vay nợ phải đối mặt với rủi ro tàichính Rủi ro tài chính là rủi ro gắn liền với việc sử dụng những nguồn tài trợ có chiphí tài chính cố định Rủi ro tài chính có thể làm cho doanh nghiệp rơi vào tìnhtrạng mất khả năng chi trả (có nghĩa là doanh nghiệp không thực hiện được cácnghĩa vụ tài chính theo hợp đồng) Mất khả năng chi trả thể hiện sự khó khăn về tàichính cụ thể là doanh nghiệp không có tiền để đáp ứng các nhu cầu tối thiểu nhưmua nguyên vật liệu, trả lương cho người lao động, trả lãi vay cho trái chủ, nộp thuế

cho nhà nước hay không có tiền để đáp ứng các nhu cầu thanh toán trong ngắn hạn

và quan trọng là những khoản nợ đến hạn Nếu doanh nghiệp không trả được thìdoanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phá sản

và cũng có thể không đưa đến phá sản Nhưng vấn đề là kiệt quệ tài chính làm chodoanh nghiệp hoạt động khó khăn và doanh nghiệp phải tốn chi phí cho nó Tóm lại,

từ những phân tích trên cho ta thấy vay nợ có bất lợi và định đề I của MM phảiđược nới lỏng như sau:

Hình 2: Giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ

Hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính

Hiện giá tấm chắn thuế

Giá trị doanh nghiệp không có nợ

PV tấm chắn thuế

PV chi phí kiệt quệ tài chính

Giá trị doanh nghiệp có nợ

cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính

Hình trên cho ta thấy việc vay nợ tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng cũng gây rachi phí kiệt quệ tài chính Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính khôngđáng kể và hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợithế cho doanh nghiệp do được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế (khi “tỷ lệ nợ” giatăng thì đường “giá trị doanh nghiệp có nợ” dốc lên) Tuy nhiên khi doanh nghiệpvay nợ đến một mức nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng nhanh, chi phíkiệt quệ tài chính ngày càng lớn và bắt đầu bù trừ lại lợi ích do tấm chắn thuế mang

lại Đến lúc hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính tăng thêm bằng với hiện giá của

khoản tiết kiệm thuế tăng thêm (do vay nợ thêm), doanh nghiệp sẽ bắt đầu mất lợiích từ việc vay nợ (đường “giá trị doanh nghiệp có nợ” đạt cực đại tại điểm này, và

đây cũng chính là tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp) Nếu doanh

nghiệp tiếp tục vay nợ thì hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính lấn át lợi ích tấm chắnthuế làm giá trị doanh nghiệp sụt giảm (đường “giá trị doanh nghiệp có nợ” dốcxuống)

1.2.1 Kiệt quệ tài chính

Khái niệm: Là trạng thái mà doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc có đáp ứng

cũng chỉ đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình đối với cáctrái chủ Ở đây để thấy được sự bất lợi của sử dụng nợ nên chúng ta chỉ tập trungvào các nghĩa vụ tài chính liên quan đến tiền lãi và nợ gốc ở thời điểm đáo hạn Cónghĩa là doanh nghiệp không có khả năng thanh toán hoặc thanh toán chậm trễ cáckhoản tiền lãi và nợ khi đến hạn Ngoài ra có thể còn các khoản khác như tiền phảitrả công nhân viên, những khoản chiếm dụng của nhà nước… Cần lưu ý là kiệt quệtài chính có thể đưa đến phá sản nhưng cũng có thể không đưa đến phá sản

Nguyên nhân: Nguy cơ kiệt quệ tài chính gia tăng khi doanh nghiệp có những chi

phí tài chính cố định cao (liên quan đến vấn đề sử dụng nợ), tài sản doanh nghiệpkém thanh khoản (khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền chậm hoặc tốn kém chiphí), doanh thu nhạy cảm với sự biến động của nền kinh tế, việc quản trị doanh

nghiệp kém hiệu quả Ở đây, chúng ta cũng chỉ tập trung vào yếu tố chi phí tàichính cố định cao để thấy được mặt bất lợi của việc sử dụng nợ là như thế nào.

1.2.2 Chi phí kiệt quệ tài chính

1.2.2.1 Khái niệm

Một doanh nghiệp khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì doanh nghiệp có thểphải gánh chịu nhiều chi phí có liên quan, ta gọi đó là chi phí kiệt quệ tài chính.Câu hỏi đặt ra là doanh nghiệp phải trả chi phí kiệt quệ tài chính cho ai? Như tathấy, sử dụng nợ có tính hai mặt: lợi và bất lợi Khi chuyển từ cấu trúc vốn 100%vốn cổ phần sang có sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ được hưởng khoản sinh lợi tấmchắn thuế (mặt lợi) nhưng cũng lập tức đối mặt với rủi ro tài chính dẫn đến kiệt quệtài chính và tốn chi phí kiệt quệ tài chính (mặt bất lợi) Như vậy, khi doanh nghiệp

sử dụng nợ, doanh nghiệp đã tạo ra rủi ro cho mình, đồng thời cũng tạo ra rủi ro chotất cả nhà đầu tư (kể cả trái chủ và cổ đông) Khi doanh nghiệp gia tăng nợ, rủi rocủa doanh nghiệp gia tăng, tất nhiên cũng sẽ làm gia tăng rủi ro cho trái chủ và cổđông Dựa trên quan hệ đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, khi rủi ro tăng lênthì nhà đầu tư phải đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp Như vậy khi giatăng nợ, doanh nghiệp đã phải tốn thêm chi phí để trả cho trái chủ và cổ đông đó làchi phí kiệt quệ tài chính Lưu ý, phần chi phí phải trả thêm cho cổ đông luôn nhiềuhơn so với trái chủ vì đứng ở vị thế nhà đầu tư, cổ đông bị rủi ro hơn

1.2.2.2 Phân loại