NỚI LỎNG LÝ THUYẾT MM và các lý thuyết khácvề cấu trúc vốn

NỚI LỎNG LÝ THUYẾT MMvà các lý thuyết khácvề cấu trúc vốn Với các giả định về thị trường vốn hoàn hảo và các giả định lý tưởng khác thì MM cho rằng: “Giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó”, cụ thể là giá trị của doanh nghiệp có sự dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

NỚI LỎNG LÝ THUYẾT MM

và các lý thuyết khác

về cấu trúc vốn

Với các giả định về thị trường vốn hoàn hảo và các giả định lý tưởng khác thì MM cho rằng:

có sự dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Vậy câu hỏi đặt ra là

cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp thông

qua những yếu tố nào ?

MỤC TIÊU

chứng minh rằng cấu trúc vốn có ảnh đến giá trị của doanh nghiệp thông qua việc nới lỏng một số giả định trong lý thuyết MM

Cấu trúc bài thuyết trình

NỚI LỎNG LÝ THUYẾT MM

THUẾ

THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN & THUẾ TNDN

Tại một doanh nghiệp A có tình hình như sau:

• doanh nghiệp có sử dụng một khoản nợ là 300 $, với lãi suất là 10%

• thu nhập hoạt động của doanh nghiệp (EBIT) là 100 $, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%

• doanh nghiệp vay nợ với số tiền cố định và vĩnh viễn

Yêu cầu: với trường hợp lãi vay được khấu trừ và trường hợp lãi vay không được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế, thì trường hợp nào doanh nghiệp nhận lợi tức từ tấm chắn thuế ?

VÍ DỤ

Trường hợp 1: lãi vay được phép khấu trừ vào trong lợi tức

chịu thuế

Trường hợp 2: lãi vay không được phép khấu trừ vào trong lợi tức chịu thuế

Đơn vị tính: USD

Trường hợp 1: lãi vay được phép khấu trừ vào trong lợi tức

chịu thuế

Trường hợp 2: lãi vay không được phép khấu trừ vào trong lợi tức chịu thuế

Dưới tác động của thuế TNDN thì định đề 1 của lý thuyết MM được điều chỉnh như sau

0

12

=

=

PV

Trở lại ví dụ trên tại doanh nghiệp A, ta sẽ tính PV(tấm chắn thuế)

Vì doanh nghiệp vay nợ cố định và vĩnh viễn nên tấm chắn thuế tạo cho doanh nghiệp số tiền đều hàng năm và vĩnh viễn như sau:

Từ ví dụ trên ta nhận thấy rằng, nếu doanh nghiệp vay nợ cố định, vĩnh viễn, và mức lãi suất

cố định,

thì PV(tấm chắn thuế) được tính như sau:

D

Tc r

D r

Tc PV

+

Doanh nghiệp nên vay bao nhiêu?

THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN

VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN

VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

hóa Thu nhập sau tất cả các thuế.

• Hình 15.1: Vay nợ tốt hơn nếu (1 – Tp) lớn hơn (1-Tc)*(1- Tpe) và ngược lại

Lợi thế tương đối của nợ

1

2

3

Nếu Lợi thế tương đối của nợ > 1 thì lợi thế thuộc về Nợ

Nếu Lợi thế tương đối của nợ < 1 thì lợi thế thuộc về Vốn cổ phần

Nếu Lợi thế tương đối của nợ = 1 thì Nợ có lợi thế bằng Vốn cổ phần

Doanh nghiệp không vay nợ (U)

Lãi cho các trái chủ

Thu nhập trước thuế

Thu nhập sau Thuế TNDN

Thu nhập sau Thuế TNCN

• (EBIT-rD*D)(1 – Tc)

• (EBIT-rD*D)(1 – Tc)(1- TpE)

•

EBIT(1-Tc)(1 - TpE)+ 0 (EBIT-rD*D)(1 – Tc)(1-Tpe) + rD*D*(1-Tp)

Doanh nghiệp vay nợ (L)

Giá trị doanh nghiệp

• Tấm chắn thuế

= rD*D*[(1-TP) - (1-TC)*( 1-TPE)]

• GTDN doanh nghiệp có vay nợ

= GTDN doanh nghiệp không vay nợ + PV(Tấm chắn thuế)

• Với suất chiết khấu của trái chủ sau thuế TNCN là rD*(1-Tp) ta có:

Hai trường hợp đặc biệt

Nợ và thuế của Merton Miller (Trường hợp đặc biệt thứ hai)

• Minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng nhau như thế nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn

Tc = 0,46

Tp =0,5 TpE = 0,10

LTTĐ Nợ=1.02 >1

Tc = 0,35

Tp =0,396 TpE = 0,14

LTTĐ Nợ=1.08 >1

Tc = 0,35

Tp =0,396 TpE = 0,268

LTTĐ Nợ =1.269>1

Việt Nam

Tc = 25%, Tp = 5% (lãi vay và cổ tức), TpE = 20%

Ủng hộ vay nợ

Lợi thế tương đối của nợ

= (1- 5%)/[(1-20%)*(1-25%)]

= 1.58 >1

• Ví dụ 1:

• Đề bài:

• Có hai nhà đầu tư đầu tư vốn vào một công ty: một người là trái chủ, một người là cổ đông Thu nhập hoạt động (EBIT) là 1$ Giả định tất cả thu nhập của cổ

đông đều dùng để chi trả cổ tức Tc = 25%, Tp = Tpe = 10%) Hãy xác định lãi sau tất cả các thuế cho trái chủ và cổ đông

• Đặc trưng: Thuế suất thuế TNCN < thuế suất thuế TNDN và Thuế suất thuế TNCN của trái chủ và cổ đông bằng nhau

• Bài giải:

Lợi thế tuyệt đối của Nợ = 0.9 - 0.675 = 0.225 > 0

Lợi thế tương đối của Nợ = 0.9 / 0.675 = 1.33 > 1

• Kết luận:

• Với đặc trưng Thuế suất thuế TNCN < Thuế suất thuế TNDN và Thuế suất thuế TNCN của trái chủ và cổ đông bằng nhau (Trường hợp đặc biệt thứ nhất) thì lãi

sau tất cả thuế của trái chủ lớn hơn cổ đông, Lợi thế tuyệt đối của Nợ >0 và Lợi thế tương đối của Nợ >1 => Trái chủ đầu tư vốn vào DN có lợi hơn từ đó ảnh hưởng nguồn tài trợ Doanh nghiệp

Lợi thế tuyệt đối của Nợ = 0.9 - 0.69 = 0.21 > 0

Lợi thế tương đối của Nợ = 0.9 / 0.675 = 1.3 > 1

• Với đặc trưng Thuế suất thuế TNCN sụt giảm nhưng Trái chủ vẫn có lợi hơn (Lãi sau tất cả các thuế của trái chủ lớn hơn cổ đông và Lợi thế tương đối lớn hơn 1mặc dù có sự sụt giảm trong lợi thế tuyệt đối và tương đối của Nợ Sự sụt giảm này nguyên nhân đến từ sự sụt giảm Thuế TNCN đánh trên thu nhập cổ đông.

Lợi thế tuyệt đối của Nợ = 0.8 - 0.8 = 0

Lợi thế tương đối của Nợ = 0.8 / 0.8 = 1

• Kết luận:

• Cả hai bên nhận được đều là 0.8$ Thuế TNDN và thuế TNCN đã bù qua sớt lại làm chính sách nợ không đặt thành vấn đề (Trường hợp đặc biệt thứ nhì)

• Với đặc trưng Thuế suất Thuế TNDN < thuế suất thuế TNCN này trên thực tế khó xảy ra

Thiết kế mức thuế suất như thế nào?

Chưa thể trả lời được câu hỏi phải vay bao nhiêu, cấu trúc vốn doanh nghiệp như thế nào là tốt: bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần?

Chưa thể trả lời được câu hỏi phải vay bao nhiêu, cấu trúc vốn doanh nghiệp như thế nào là tốt: bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần?

Tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc có đáp ứng nhưng đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài

chính của mình đối với các chủ nợ

Chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính

Giá trị doanh

nghiệp

Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ

Hiện giá chi phí kiệt quệ tài

chính -

=

Giá trị doanh nghiệp

Tỷ lệ nợ

Tỷ lệ nợ tối ưu

Tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp không có nợ

Giá trị doanh nghiệp có nợ Hiện giá tấm chắn thuế

Hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính

Giá trị DN của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ

tài chính

Phá sản (không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính)

Không phá sản (tạm thời gặp khó khăn, rắc rối)

Chi phí trực tiếp

Chi phí gián tiếp

Chi phí của các trò chơi

Chi phí trực tiếp của phá sản:

• Chi phí cho các thủ tục pháp lý và hành chính

Do cổ đông gánh chịu

• Chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi phá sản (Lawrence Weisse)

Phá sản:

• Phá sản xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ

• Có sự khác biệt về quyền của cổ đông trong công ty trách nhiệm hữu hạn và vô hạn khi phá sản.

Chi phí gián tiếp của phá sản:

Mất khách hàng, nhà cung cấp chính

Khó khăn trong việc thanh lý tài sản, đặc biệt là các tài sản vô hình như công nghệ, thương hiệu, vốn nhân lực…do giá trị sụt giảm nghiêm trọng.

Những nhân viên giỏi sẽ rời bỏ doanh nghiệp, những người ở lại thường làm việc với tâm trạng không tập trung, kém hiệu quả.

Khó khăn trong việc điều hành doanh nghiệp xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích, niềm tin giữa các chủ nợ và cổ đông.

Kiệt quệ tài chính không dẫn đến Phá sản:

Ngăn chặn rủi ro Thực hiện các chiến lược tài chính lệch lạc

Hiện tại Thu nhập có thể đạt được vào năm tới

Đầu tư 10 $

120 $ ( với xác xuất 10%) 0$ ( với xác xuất 90%)

Tài sản Nguồn vốn

trước DA sau DA trước DA sau DA

Vốn luân chuyển 20$ 10$ 25$ 20$ Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 10$ 18$ 5$ 8$ Cổ phần thường Tổng tài sản 30$ 28$ 30$ 28$ Tổng nợ và vốn cổ phần

NPV = -2 $ Các chiến lược của cổ đông

Chuyển dịch rủi ro:

Tài sản Nguồn vốn

trước DA sau DA trước DA sau DA

Vốn luân chuyển 20$ 20$ 25$ 33$ Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định 10$ 25$ 5$ 12$ Cổ phần thường Tổng tài sản 30$ 45$ 30$ 45$ Tổng nợ và vốn cổ phần

NPV = 5$

Phát hành 10$ VCP

Các chiến lược của cổ đông

từ chối đóng góp vốn cổ đông:

 1 Cash In and Run ( Thu tiền và bỏ chạy)

 2 Playing for time (kéo dài thời gian)

 3 Bait and Switch (thả mồi bắt bóng)

Các chiến lược của cổ đông

LBO

Cổ đông Chủ nợ

Quyết định đầu tư các dự án mạo hiểm Đòi quyền phủ quyết đối với các quyết định có khả năng gây nguy hại

Thu tiền và bỏ chạy dưới hình thức cổ tức tiền mặt Hạn chế cổ tức hoặc tài sản tương tự được chuyển giao cho cổ đông

Bắt buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt, các tài sản rủi ro thấp hoặc không được phép chi trả nhiều hơn lợi nhuận thu được

Kéo dài thời gian trả nợ bằng các thủ thuật kế toán để tạo ra những con số ảo về

tình hình tài chính tốt đẹp cho doanh nghiệp

Quy định cụ thể các thủ tục kế toán và cho phép các chủ nợ được tiếp cận với sổ sách và các dự báo về tài chính của doanh nghiệp

Thả mồi bắt bóng Hạn chế việc vay nợ thêm, đặt ra các giao kèo ngăn cấm phát hành thêm nợ dài

hạn, trừ khi tỷ số lợi nhuận trên lãi của doanh nghiệp cao hơn một mức nào đó

Chiến lược của các chủ nợ

VÌ SAO LẠI XEM XÉT CÁC CHIẾN LƯỢC NÀY TRONG PHẦN CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ?

Các điều kiện của trái chủ

PV dn

Doanh nghiệp

CHI PHÍ CỦA CÁC CHIẾN LƯỢC

• Chi phí đại diện

• Chi phí cơ hội

• Chi phí của các điều khoản hợp đồng và giám sát

CHI PHÍ CỦA CÁC CHIẾN LƯỢC

Tài sản hữu hình Tài sản vô hình

Các chi phí của tình trạng kiệt quệ tài chính thay đổi theo loại tài sản

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

CÁC LÝ THUYẾT KHÁC VỀ CẤU TRÚC VỐN

LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN

LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG

• Loạại tài sạản: Các công ty có nhiềều TSHH ạn toàn nền có tyả lềạ nợạ muạc tiều cạo còn các công ty có nhiềều TSVH ruải ro nền

dựạạ chuả yềếu vào tài trợạ vôến côả phầền.

• Loạại tài sạản: Các công ty có nhiềều TSHH ạn toàn nền có tyả lềạ nợạ muạc tiều cạo còn các công ty có nhiềều TSVH ruải ro nền

dựạạ chuả yềếu vào tài trợạ vôến côả phầền.

• khạả năng sinh lợại: công ty có nhiềều thu nhầạp chiạu thuềế đềả đựợạc khầếu trựề nền có tyả lềạ nợạ muạc tiều cạo còn các công ty

không sinh lợại nền dựạạ chuả yềếu vào tài trợạ vôến côả phầền

• khạả năng sinh lợại: công ty có nhiềều thu nhầạp chiạu thuềế đềả đựợạc khầếu trựề nền có tyả lềạ nợạ muạc tiều cạo còn các công ty

không sinh lợại nền dựạạ chuả yềếu vào tài trợạ vôến côả phầền

• Tăng trựợảng: Các công ty tăng trựợảng mầết nhiềều giá triạ hợn khi lầm vào kiềạt quềạ tài chính Vì vầạy, lý thuyềết dựạ báo

môạt môếi quạn hềạ ầm giựữạ đòn bầảy và tăng trựợảng

• Tăng trựợảng: Các công ty tăng trựợảng mầết nhiềều giá triạ hợn khi lầm vào kiềạt quềạ tài chính Vì vầạy, lý thuyềết dựạ báo

môạt môếi quạn hềạ ầm giựữạ đòn bầảy và tăng trựợảng

• Thuềế: Khi thuềế cạo hợn, lợại ích đạạt đựợạc cuảạ tầếm chăến thuềế tựề nợạ vạy càng lợến Do đó, các doạnh nghiềạp vợếi mựếc thuềế

suầết cạo hợn sẽữ có tyả lềạ nợạ cạo hợn so vợếi các công ty có mựếc thuềế thầếp hợn

• Thuềế: Khi thuềế cạo hợn, lợại ích đạạt đựợạc cuảạ tầếm chăến thuềế tựề nợạ vạy càng lợến Do đó, các doạnh nghiềạp vợếi mựếc thuềế

suầết cạo hợn sẽữ có tyả lềạ nợạ cạo hợn so vợếi các công ty có mựếc thuềế thầếp hợn

• Chi phí đạại diềạn

• Chi phí đạại diềạn

Lý thuyềết đánh đôải

 Các DN sẽữ có tyả lềạ nợạ muạc tiều và tyả lềạ này có thềả khác nhạu giựữạ các doạnh nghiềạp

• Các công ty có TSHH an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế -> tỷ lệ nợ mục tiêu cao.

• Các công ty có TSHH an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế -> tỷ lệ nợ mục tiêu cao.

• Các công ty không sinh lợi có các TSVH nhiều rủi ro -> dựa chủ yếu vào tài trợ VCP

• Các công ty không sinh lợi có các TSVH nhiều rủi ro -> dựa chủ yếu vào tài trợ VCP

• Các công ty có nợ vay quá nặng không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ -> phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản

• Các công ty có nợ vay quá nặng không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ -> phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản

 Các DN sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu và tỷ lệ này có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng

Chủ sở hữu, người quản lý công ty: biết giá trị thực của TS và

cơ hội phát triển.

Các NĐT bên ngoài chỉ có thể đoán

những giá trị này

=> Tài trợ nội bộ sẽ tránh được các vấn đề thông tin bất cân xứng

Lý thuyết trật tự phân hạng

Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.

DN điều chỉnh các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo cơ

hội đầu tư.

Dòng tiền phát sinh nội bộ > chi tiêu vốn -> trả hết nợ, đầu tư

CK Nếu nhỏ hơn -> rút số dư tiền mặt trước hoặc bán các CK.

Nếu cần tài trợ bên ngoài, DN phát hành bắt đầu với nợ, rồi đến các CK ghép, cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.

Thất bại : giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.

Thất bại : giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.

Thành công: giải thích được tại sao các DN có khả năng sinh lợi nhất

thường vay ít hơn

Thành công: giải thích được tại sao các DN có khả năng sinh lợi nhất

thường vay ít hơn

Lý thuyết trật tự phân hạng

C ạảm Ơ n C ô v à C á c B ạạn

Đ ã L ăến g N g h ẽ !