Đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

Khuy n ngh chính sách ...

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n này hoàn toàn do tôi th c hi n Các đo n trích d n và s li u s

d ng trong lu n v n đ u đ c d n ngu n và có đ chính xác cao nh t trong ph m vi hi u

bi t c a tôi

Lu n v n này không nh t thi t ph n ánh quan đi m c a Tr ng i h c Kinh t thành ph

H Chí Minh hay Ch ng trình gi ng d y kinh t Fulbright

L I C M N

Trân tr ng c m n Ti n s inh Công Kh i, ng i th y và là ng i tr c ti p

h ng d n tôi trong su t quá trình nghiên c u th c hi n đ tài này

Tôi c ng xin đ c bày t lòng bi t n sâu s c đ n t t c quý th y cô Ch ng trình Gi ng d y Kinh t Fulbright-nh ng con ng i v i nhi t huy t c a mình

đã truy n đ c khát v ng khám phá th gi i cho các h c viên và b n thân tôi trong su t th i gian h c t p t i mái tr ng này

Tôi xin c m n các b n đ ng môn cùng các cán b c a ch ng trình đã t o ngu n c m h ng, chia s ki n th c và kinh nghi m s ng trong su t th i gian

h c t p t i đây Cám n t t c m i ng i vì c duyên đ c cùng nhau ng i

d i g c me, n ly chè và th ng th c cu c s ng!

Cu i cùng, con xin đ c c m n cha m và nh ng ng i thân yêu nh t vì t t

c !

TP H Chí Minh, ngày…tháng…n m 2011 Tác gi

Lê H u c

Th hai, nghiên c u này đã ch ra r ng t l s h u nhà n c t i các doanh nghi p niêm

y t càng l n, doanh nghi p càng có nhi u c h i h n đ ti p c n các kho n vay t ngân hàng qu c doanh Tác gi đã nh n th y r ng “m i quan h xã h i và kinh doanh v i ngân hàng qu c doanh”, vi c nhà n c cùng s h u ngân hàng và doanh nghi p, Chính ph áp

đ t lãi su t tr n là các nguyên nhân giúp cho các doanh nghi p v i t l s h u nhà n c

l n có c h i t t h n trong ti p c n ngu n v n vay t ngân hàng qu c doanh

D a trên các l p lu n c a lý thuy t Kinh t h c khu v c công và các phân tích th c t tình hình Vi t Nam, tác gi th y r ng các doanh nghi p công c ng Vi t Nam là không hi u

qu Do v y đây là b ng ch ng cho th y ngu n v n c a các ngân hàng qu c d oanh đã b phân b vào các doanh nghi p kém hi u qu h n Tác gi đ a ra ba khuy n ngh chính sách nh m đ nh h ng ngu n v n c a các ngân hàng quc doanh s đ c phân b m t cách có hi u qu h n nh sau:

Th nh t, v phía doanh nghi p, tác gi cho r ng nhà n c c n ph i gi m nh h ng c a mình t i các ho t đ ng doanh nghi p và chuy n giao vi c s n xu t hàng hóa d ch v cho khu v c t nhân b ng cách t ng s doanh nghi p nhà n c ph i c ph n hóa và gi m d n

t l s h u nhà n c t i các doanh nghi p đã c ph n hóa

Th hai, v phía các ngân hàng qu c doanh, Chính ph ph i xem xét l i ho t đ ng c a các ngân hàng quc doanh đ các doanh nghi p đ u có c h i công b ng trong vi c ti p c n các ngu n v n vay theo ngh a ngu n v n c n đ c phân b cho các doanh nghi p ho t

M C L C

L I CAM OAN i

L I C M N ii

TÓM T T iii

M C L C iv

DANH M C CÁC CH VI T T T vi

DANH M C HÌNH V .vii

DANH M C B NG BI U viii

CH NG 1 – GI I THI U 1

1.1 V n đ nghiên c u 1

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 4

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 5

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 5

1.5 B c c lu n v n 5

CH NG 2 – C S LÝ THUY T 6

2.1 Nhóm các lý thuy t đánh đ i (trade-off theory) 6

2.2 Nhóm các lý thuy t v b t cân x ng thông tin 6

2.3 Lý thuy t v m i quan h gi a ng i vay n và ngân hàng 7

2.4 Các nghiên c u liên quan 8

CH NG 3 – MÔ HÌNH KINH T L NG 11

3.1 Các gi thuy t ki m đ nh 11

3.2 Mô hình kinh t l ng 14

3.3 Mô t s li u và ph ng pháp th c hi n 16

CH NG 4 – K T QU NGHIÊN C U 18

4.1 Th ng kê c b n 18

4.2 Các k t qu c l ng và gi i thích 20

4.3 M i quan h gi a doanh nghi p có s h u nhà n c và ngân hàng 22

CH NG 5 – K T LU N VÀ KI N NGH 26

5.1 K t lu n 26

5.2 Khuy n ngh chính sách 27

5.3 Nh ng gi i h n và đ xu t nghiên c u ti p theo 29

TÀI LI U THAM KH O 31

PH L C 34

Ph l c 1: Th ng kê t l t ng n c a các DNNY 34

Ph l c 2: Th ng kê t l n dài h n c a các DNNY 34

Ph l c 3: Th ng kê t l n ng n h n c a các DNNY 35

Ph l c 4: Th ng kê t l s h u nhà n c t i các DNNY 35

Ph l c 5: Ma tr n t ng quan 35

Ph l c 6: K t qu h i quy (phân tích trong ph n m m Eview 6.0) 36

Ph l c 7: K t qu c l ng c a L i Th Ph ng Nhung (2010) 39

Ph l c 8: K t qu c l ng c a Nguyên và Neelakantan (2006) 40

DANH M C CÁC CH VI T T T

DNCC Doanh nghi p công c ng

DNNN Doanh nghi p nhà n c

DNNY Doanh nghi p niêm y t

DNTN Doanh nghi p t nhân

GDP Gross Domestic Product – T ng s n ph m qu c n i SGDCK Hà N i S giao d ch ch ng khoán Hà N i

SGDCK TP.HCM S Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh TTGDCK Hà N i Trung tâm Giao d ch Ch ng khoán Hà N i

TTGDCK TP.HCM Trung tâm Giao d ch Ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh

UBCKNN y ban ch ng khoán nhà n c

DANH M C HÌNH V

Hình 4.1: nh h ng c a vi c chính ph áp đ t lãi su t tr n 26

DANH M C B NG BI U

B ng 4.1: Th ng kê c b n m u d li u nghiên c u 20

B ng 4.2: Th ng kê s l ng các mã ch ng khoán trên sàn 21

B ng 4.3: K t qu c l ng v i Cross-section fixed và Cross-section weights22

CH NG 1 – GI I THI U

1.1 V n đ nghiên c u

N n kinh t Vi t Nam nói chung và th tr ng tài chính Vi t Nam nói riêng đã có nh ng

b c ti n quan tr ng Tr c h t là quá trình c ph n hóa đ c b t đ u t n m 1992 đ n nay đã thu đ c nh ng thành công nh t đ nh T s l ng ban đ u lên đ n 5.000 doanh nghi p nhà n c (DNNN)1tr c th i đi m c ph n hóa, đ n cu i n m 2008 Chính ph

Vi t Nam đã c ph n hóa đ c 3.000 doanh nghi p (theo k ho ch quá trình c ph n hóa các doanh nghip còn l i s ti p t c đ c ti n hành trong n m 2010) (L i Th Ph ng Nhung, 2010) Ti p đ n là s ra đ i và l n m nh c a th tr ng ch ng khoán trong đó đ c

bi t ph i k đ n s ra đ i c a hai sàn ch ng khoán niêm y t là Trung tâm Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (TTGDCK TP.HCM đ n 05/2007 đ i tên thành S Giao

dch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh – SGDCK TP.HCM ) và Trung tâm Giao d ch

Ch ng khoán Hà N i (TTGDCK Hà N i sau đó đ n 01/2009 đ c đ i thành S Giao d ch

Ch ng khoán Hà N i- SGDCK Hà N i ) Sau b y n m thành l p , đ n cu i n m 2007 th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam đã l n m nh nhanh chóng T ng giá tr v n hóa th tr ng

c a các doanh nghi p niêm y t (DNNY) trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà N i chi m

đ n h n 43% GDP Vi t Nam2

Th nh t, Vi t Nam là m t n n kinh t đang trong th i k chuy n đ i t n n kinh t s n

xu t t p trung sang n n kinh t th tr ng nên c u trúc v n c a các doanh nghi p Vi t Nam theo đó có th ph n ánh nh ng nét đ c tr ng riêng Booth (2001) đã ch ra r ng c u trúc

v n doanh nghi p c a các n c đang phát tri n mang nh ng đ c tr ng riêng ph thu c vào

các doanh nghi p Trung Qu c trong th i k chuy n đ i đã tìm th y nhi u b ng ch ng cho

th y c u trúc v n doanh nghi p c a n c này mang m t s nét đ c tr ng riêng3

Vi t Nam

và Trung Qu c c ng đ u là các n c đang phát tri n và đang trong th i k chuy n đ i t

n n kinh t t p trung sang n n kinh t th tr ng vì v y gi ng nh Trung Qu c, n n kinh t

Vi t Nam c ng có th mang m t s nét đ c tr ng riêng M c dù v y các nghiên c u v c u trúc v n c a các do anh nghi p Vi t Nam hi n nay cho th y nh ng k t qu không nh t quán Nguyên và Neelakantan (2006) trong phân tích d li u chéo c a 558 công ty v a và

nh 4 đã k t lu n r ng c u trúc v n c a các doanh nghi p Vi t Nam nhìn chung không

gi ng nh lý thuy t tài chính t i các th tr ng phát tri n5

Biger (2008) qua phân tích d

li u c a 3.778 doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n 2002-2003 phát hi n ra nhi u k t

qu mâu thu n v i lý thuy t tài chính các th tr ng phát tri n nh k t lu n thu thu nh p càng cao thì doanh nghi p có xu th vay n ít h n Ng c l i, L i Th Ph ng Nhung (2010) khi nghiên cu c u trúc v n c a các DNNY Vi t Nam l i không tìm th y mâu thu n nào trong c u trúc v n c a các doanh nghi p Vi t Nam và các th tr ng phát tri n

Trong nghiên c u này tác gi mu n ki m nghi m l i các nhân t nh h ng đ n c u trúc

v n c a các DNNY Vi t Nam so sánh v i c u trúc v n các th tr ng phát tri n thông qua cách ti p c n khác C th cách ti p c n này s d ng s li u m i nh t t i th i đi m nghiên c u, đ a thêm bi n t l s h u nhà n c t i các DNNY vào trong mô hình nghiên

c u, ki m nghi m s d ng mô hình d li u b ng trong đó bi n đ c l p và bi n ph thu c cùng th i k k toán thay vì bi n đ c l p tr h n m t chu k so v i bi n ph thu c nh trong nghiên c u c a L i Th Ph ng Nhung (2010)6

Th hai là khi xem xét v y u t s h u, có nhi u d u hi u cho th y nhà n c v n can thi p vào ho t đ ng c a doanh nghi p t đó tác đ ng đ n l a ch n c u trúc v n doanh nghi p Các s li u th ng kê c b n cho th y t l s h u nhà n c t i các DNNY v n còn

m c cao Trong giai đon 2007 -2009, t l s h u nhà n c bình quân c a 166 các DNNY trong mu nghiên c u x p x đ t 29% K t qu th ng kê c a L i Th Ph ng Nhung (2010) cng đã ch ra r ng đ n cu i n m 20 07, trong s 211 các DNNY trên

3

M t s đ c tr ng riêng đ c Guihai và Frank (2006) trình bày nh các doanh nghi p niêm y t Trung Qu c

có xu th s d ng ít n nói chung và n dài h n nói riêng h n, s d ng ngu n v n ch s h u cao h n (đ c

SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà N i thì có đ n 84 DNNN, chi m đ n g n 40% t ng s doanh nghi p niêm y t trên sàn Do v y đ ng trên góc đ s h u, nhà n c r t có th v n còn can thi p vào các ho t đ ng c a doanh nghi p, u tiên các kho n vay c a mình cho các doanh nghi p có t l s h u nhà n c m c cao gây nên tình tr ng b t bình đ ng gi a các nhóm đ i t ng s h u khác nhau trong m i doanh nghi p và gi a các doanh nghi p khác nhau đ c ph n ánh trong c u trúc v n doanh nghi p Tuy nhiên các k t qu nghiên

c u v c c u s h u t i các doanh nghi p Vi t Nam hi n nay v n còn nhi u h n ch Nguyên và Neelakantan (2006) đã tìm th y b ng ch ng cho th y r ng các DNNN th ng

có xu th vay n nhi u h n các doanh nghi p khác tuy nhiên nghiên c u c a Nguyên và Neelakantan (2006) đã s d ng d li u c a các doanh nghi p v a và nh trong giai đo n 1998-2001 trong khi đó giai đo n t n m 2000 tr v sau là giai đo n th tr ng tài chính

c u s h u và c u trúc v n doanh nghi p tuy nhiên c ng không tìm th y m t k t qu nào đáng k v y u t s h u nhà n c và đã đ a ra đ xu t cho r ng c n thi t ph i có nhi u nghiên c u h n n a v y u t s h u nh h ng t i quy t đ nh tài chính c a doanh nghi p

T ng t , L i Th Ph ng Nhung (2010) c ng đ t v n đ v y u t s h u nhà n c vào trong nghiên c u c a mình tuy nhiên c ng không tìm th y s khác bi t gi a c u trúc v n

c a DNNN so v i các doanh nghi p khác Cách đ t v n đ c a các nghiên c u này g p h n

ch r t l n khi ch bó h p so sánh s khác bi t v c u trúc v n gi a DNNN (t l s h u trên 50%) và doanh nghi p khác Trên th c t , không ch t l s h u nhà n c t i các doanh nghi p trên 50% nhà n c m i có nh h ng trong các ho t đ ng c a doanh nghi p

vay hi n nay trên th tr ng c ng có th d n đ n tình tr ng b t bình đ ng trong vi c ti p

c n các ngu n v n đ i v i các doanh nghi p khác nhau Theo đi u 476 B lu t Dân s quy

đ nh lãi su t cho vay không đ c v t quá 150% lãi su t c b n và v b n ch t đây là m t hình th c áp tr n lãi su t Lãi su t th c t c a th tr ng Vi t Nam trong giai đo n này trong nhi u th i đi m là cao h n m c tr n lãi su t quy đ nh8

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

V y đ ng trên góc đ kinh t

h c vi mô, h qu c a vi c áp đ t lãi su t tr n s d n đ n thi u h t m t l ng v n nh t

đ nh đ ng th i d n đ n vi c m t s doanh nghi p v i m t s đi u ki n đ c bi t có l i ích

r t l n khi ti p c n đ c ngu n vay theo m c lãi su t quy đ nh trong khi các doanh nghi p khác s ph i g p r t nhi u khó kh n trong huy đ ng ngu n v n ho c ph i tr chi phí ph

tr i (m c chi phí cao h n so v i khi không có lãi su t tr n) đ có th ti p c n đ c ngu n

v n t th tr ng m t cách phi chính th c Nhà n c đ ng th i s h u các ngân hàng qu c doanh và doanh nghi p có th d n đ n vi c các ngân hàng qu c doanh có nhi u đ ng c đ

u tiên các kho n vay c a mình cho các doanh nghi p có t l s h u nhà n c cao h n so

v i các doanh nghi p khác Do v y, t rong nghiên c u này tác gi mu n tìm ki m b ng

ch ng ki m tra tác đ ng c a vi c áp tr n lãi su t cho vay t i l a ch n c u trúc v n doanh nghi p đ ng th i tìm hi u m i liên h gi a các doanh nghi p và ngân hàng đ c bi t là gi a các doanh nghi p có t l s h u nhà n c l n v i các ngân hàng qu c doanh

1.2.1 M c tiêu

tài s h ng đ n ki m nghi m lý thuy t v c u trúc v n doanh nghi p các th tr ng phát tri n đ i v i tr ng h p các DNNY Vi t Nam đ ng th i xem xét v i các đ c tr ng riêng c a Vi t Nam C th m c đích c a đ tài nh m gi i quy t các v n đ quan tr ng sau đây:

Th nh t, tác gi mu n ki m nghi m l i các lý thuy t v c u trúc v n doanh nghi p các

th tr ng phát tri n đ i v i tr ng h p các DNNY trên sàn ch ng khoán Vi t Nam Th hai, tác gi mu n ki m nghi m li u vi c s h u nhà n c t i các DNNY có nh h ng đ n

l a ch n c u trúc v n doanh nghi p hay không? Th ba, trong tr ng h p ch ng minh

đ c vi c s h u nhà n c t i các DNNY có nh h ng đ n l a ch n c u trúc v n doanh nghi p, tác gi s làm rõ s nh h ng này d a trên phân tích m i quan h gi a các ngân

8

Th y Tri u (2010), “Ngân hàng nan gi i bài toán lãi su t”, Th i báo Kinh t Sài Gòn, truy c p ngày

08/04/2011 t i đ a ch http://www.thesaigontimes.vn/Home/taichinh/nganhang/28729/

hàng và doanh nghip đ xem xét các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh cho vay c a ngân hàng

1.2.2 Câu h i nghiên c u

(i) C u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam có đ c ph n ánh gi ng v i lý thuy t tài chính t i các th tr ng phát tri n hay không?

(ii) T l s h u nhà n c t i các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam có tác đ ng đ n l a

ch n c u trúc v n doanh nghi p hay không?

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u chính là c u trúc v n c a các DNNY t i Vi t Nam

Ph m vi nghiên c u là các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà N i trong giai

đo n 2007-2009 Ngoài ra trong nghiên cu này tác gi th c hi n so sánh k t qu nh n

đ c v i các k t qu nghiên c u khác; các phân tích đ i v i h th ng ngân hàng và các

y u t có tác đ ng đ n quy t đ nh cho vay c a ngân hàng đ t đó làm rõ nh ng đ c tr ng

v c u trúc v n doanh nghi p Vi t Nam đ c ph n ánh trong các k t qu c l ng

1.4 Ph ng pháp nghiên c u

Trong nghiên c u này tác gi đã s d ng ph ng pháp đnh l ng và ph ng pháp đ nh tính Trong ph ng pháp đ nh l ng tác gi s d ng mô hình kinh t l ng thông qua phân tích s li u b ng Ph ng pháp đ nh tính s d a trên vi c th ng kê, so sánh v i các k t qu nghiên c u liên quan; phân tích nh h ng chính sách Chính ph t i h th ng ngân hàng;

s d ng nh ng nghiên c u v các y u t có tác đ ng đ n quy t đ nh cho vay c a các ngân hàng, đ ng th i ng d ng các lý thuy t v kinh t vi mô và kinh t h c khu v c công nh m

gi i thích và đ a ra nh ng đ xu t chính sách phù h p

1.5 B c c lu n v n

Lu n v n bao g m 5 ch ng Ch ng 1 gi i thi u v lu n v n bao g m v n đ nghiên c u;

m c tiêu và câu h i nghiên c u; đ i t ng và ph m vi nghiên c u; ph ng pháp nghiên

c u Ch ng 2 trình bày c s lý thuy t và các nghiên c u liên quan c a lu n v n Ch ng

3 trình bày mô hình kinh t l ng đ c s d ng trong phân tích đnh l ng Ch ng 4 trình bày k t qu nghiên c u và gi i thích các k t qu Ch ng 5 rút ra k t lu n và đ xu t chính sách

CH NG 2 – C S LÝ THUY T

2.1 Nhóm các lý thuy t v đánh đ i (trade-off theory)

Th nh t là các lý thuy t nói đ n tác đ ng c a thu su t và các kho n mi n, gi m tr thu

đ n c u trúc v n doanh nghi p Các lý thuy t này cho th y khi thu su t càng cao và các kho n mi n, gi m tr thu càng th p thì các doanh nghi p càng có xu h ng vay n nhi u

h n Lý thuy t Modigliani và Miller (1958) gi đ nh r ng doanh nghi p ho t đ ng trong

m t th tr ng hi u qu nh không có thu thu nh p doanh nghi p, không có b t cân x ng thông tin và chi phí giao dch b ng không, khi đó giá tr doanh nghi p s không b tác đ ng

b i c u trúc v n doanh nghi p Rõ ràng lý thuy t này là không th áp d ng vào các th

tr ng trong th c t do h u h t các th tr ng c a các n c trên th gi i nhìn chung là không hi u qu : có thu thu nh p doanh nghi p, có b t cân x ng thông tin, chi phí giao

dch l n h n không Lý thuy t Modigliani và Miller (1963) cho r ng khi doanh nghi p ph i

tr thu thu nh p, doanh nghi p s vay n đ gi m b t kho n thu ph i n p cho nhà n c

t đó giá tr doanh nghi p đ c t ng lên nh l i ích t lá ch n thu Do v y, thu su t càng cao thì doanh nghip càng vay n nhi u h n Ng c l i, các kho n kh u hao, các kho n

gi m tr thu và các kho n mi n thu (g i chung là các kho n mi n gi m thu ) s làm

gi m thu thu nh p doanh nghi p ph i đóng Do v y khi kho n mi n gi m thu này càng

l n thì thu su t hi u d ng doanh nghi p càng gi m do v y s gi m đ ng c c a doanh nghi p s d ng các kho n n đ ti t ki m thu

Th hai là các lý thuy t nói v tác đ ng c a r i ro kinh doanh (business risk) đ i v i c u trúc v n doanh nghi p Các l p lu n đã ch ra r ng doanh nghi p có r i ro kinh doanh càng cao thì càng ít vay n Rajan và Zingales (1995) cho r ng doanh nghi p ph i đánh đ i gi a

vi c vay n và t ng r i ro kinh doanh (r i ro phá s n) i v i các doanh nghi p càng l n,

kh n ng ch u đ ng các cú s c s cao h n do v y r i ro kinh doanh s th p h n Nh v y các doanh nghi p càng l n thì r i ro kinh doanh càng nh , và do v y càng có c h i đ vay

n nhi u h n

2.2 Nhóm các lý thuy t b t cân x ng thông tin

Nhóm lý thuy t này th a nh n có s b t cân x ng thông tin gi a ch s h u, ng i qu n lý doanh nghi p và ch n T s b t cân x ng thông tin gi a ba nhóm đ i t ng này đã d n

đ n các hành vi khác nhau tác đ ng đ n l a ch n c u trúc v n doanh nghi p

Th nh t là các lý thuy t th hi n m i quan h gi a ngu n ngân qu n i b (internal fund)

và t l n vay c a doanh nghi p Các nghiên c u khác nhau cho th y r ng m i quan h

gi a ngu n ngân qu n i b và t l n vay c a doanh nghi p là không n đ nh Myers (1984) cho r ng các doanh nghi p có xu h ng s d ng các qu n i b tr c khi vay n và huy đ ng v n t nh ng nhà đ u t bên ngoài Tuy nhiên Nguyên và Neelakantan (2006) l i cho r ng l i nhu n c a doanh nghi p (m t ngu n qu n i b ) càng t ng có th s khi n doanh nghi p ph i đóng thu nhi u h n i u này s d n đ n doanh nghi p có đ ng c vay

n nhi u h n đ ti t ki m thu thu nh p

Th hai là c s lý thuy t liên quan đ n m i liên h gi a tài s n đ m b o (collateral) và

c u trúc v n doanh nghi p Rajan và Zingales (1995) cho r ng s b t cân x ng thông tin

gi a ng i qu n lý doanh nghi p và ch n d n đ n vi c làm t ng chi phí y quy n th a hành (agency cost) mà đó ng i qu n l ý doanh nghi p s s d ng các ngu n n vay đ u

t vào các kho n đ u t r i ro h n m c mà ch n cho phép và ng c l i ch n s yêu

c u m t kho n chi phí lãi vay cao h n m c chi phí ph i tr cho r i ro th c c a d án khi nó

s d ng đúng m c đích M t cách th c hi u qu đ gi m b t tình tr ng b t cân x ng thông tin là s d ng tài s n đ m b o Do v y tài s n đ m b o càng l n thì doanh nghi p càng có nhi u c h i đ vay n nhi u h n

Th ba là các lý thuy t th hi n m i liên h gi a c h i t ng tr ng kinh doanh và c u trúc

v n doanh nghi p M i liên h gi a c h i t ng tr ng kinh doanh và t l n vay c a doanh nghi p là không n đ nh Myers và Majluf (1984) cho r ng b t cân x ng thông tin khi n cho các ch n có xu h ng đánh giá r i ro c a các doanh nghi p t ng tr ng nhanh cao h n so v i các doanh nghi p n đ nh i u này d n đ n các doanh nghi p t ng tr ng nhanh phi tr m t kho n chi phí n vay cao h n so vi các doanh nghi p t ng tr ng

ch m do v y các doanh nghi p t ng tr ng nhanh s có xu h ng vay n ít h n so v i các doanh nghi p t ng tr ng ch m Không hoàn toàn đ ng nh t v i các l p lu n trên, Myers (1977) l i cho r ng v n đ b t cân x ng thông tin có th gi m b t n u các kho n n dài

h n đ c thay th b i các kho n n ng n h n và đ a ra đ ngh r ng t l n có th t ng quan d ng v i c h i t ng tr ng n u các doanh nghi p này s d ng các kho n n ng n

h n thay vì s d ng các kho n n dài h n

2.3 Lý thuy t v m i quan h gi a ng i vay n và ngân hàng

ây là m t nhóm các nghiên c u liên quan đ n các y u t nh h ng đ n các quy t đ nh cho vay c a ngân hàng Petersen và Rajan (1994) đã tìm th y b ng ch ng cho r ng s s n

có c a các kho n tài chính mà t ch c tài chính dành cho doanh nghi p t ng lên khi doanh nghi p s d ng nhi u th i gian h n trong phát tri n m i quan h v i t ch c tài chính M t nghiên c u khác l i ch ra r ng vi c thi t l p và duy trì m i quan h v i các t ch c tài chính đã mang l i m t s l i ích to l n cho doanh nghi p nh có đ c s đ m b o t t h n

v s s n có c a các kho n vay, đ c u tiên v lãi su t và các đi u kho n cho vay khác;

t ch c tài chính có đ c thông tin t t h n v nh ng nhu c u c a ng i đi vay (Donnelly,

1985, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006) Nh n m nh m i quan h v i ngân hàng,

m t nghiên c u khác l i cho r ng m i quan h v i ngân hàng c u thành t hai thành ph n

c b n đó là “m i quan h kinh doanh v i ngân hàng” và “m i quan h xã h i v i ngân hàng”; trong đó bên c nh “m i quan h kinh doanh v i ngân hàng” thì “m i quan h xã h i

v i ngân hàng” là m t y u t n n t ng tác đ ng đ n các quy t đ nh kinh doanh (Pfeffer,

1978, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006)

Liên quan đ n Vi t Nam, Nguyên và Neelakantan (2006) l i đ a ra k t lu n r ng ”m i quan h xã h i v i ngân hàng” và “m i quan h kinh doanh v i ngân hàng”9

2.4 M t s nghiên c u liên quan

là y u t quan

tr ng nh h ng đ n quy t đ nh cho vay c a các ngân hàng Vi t Nam

Các nghiên c u v c u trúc v n doanh nghi p đã đ c th c hi n khá nhi u trên th gi i Các nghiên c u này nhìn chung đ u d a trên hai nhóm lý thuy t v đánh đ i và b t cân

x ng thông tin các th tr ng phát tri n nh đ c trình bày trên đ ng th i xem xét v i các đ c tr ng riêng c a t ng qu c gia

T i Châu Âu, Bauer (2004) khi nghiên c u các DNNY c a c ng hòa Séc th y r ng c u trúc

v n c a các DNNY t i c ng hòa Séc là gi ng v i c u trúc v n c a các n c các n c G7 (các th tr ng phát tri n) Michaelas (1999) qua phân tích d li u b ng c a các doanh nghi p v a và nh t i V ng Qu c Anh đã đi đ n k t lu n r ng c u trúc v n doanh nghi p

v a và nh t i V ng qu c Anh phù h p v i lý thuy t tài chính các n c phát tri n tuy nhiên tác gi không tìm th y b ng ch ng cho th y thu su t có tác đ ng t i quy t đ nh vay

n c a doanh nghi p

T i Châu Á, Guihai và Frank (2006) qua phân tích d li u c a 1.200 DNNY trong giai

đo n 1994-2003 t i Trung Qu c th y r ng: (1) các y u t xác đ nh c u trúc v n doanh nghi p t i các các n c phát tri n đ c ph n ánh phù h p các DNNY Trung Qu c; (2)

9

nh ngh a “m i quan h xã h i v i ngân hàng” và “ m i quan h kinh doanh v i ngân hàng” c a Nguyên

và Neelakantan (2006) đ c trình bày chi ti t trong ch ng 4 ph n 4.3

không tìm th y có s khác bi t trong c u trúc v n doanh nghi p nhà n c (SOEs)10

so v i các doanh nghi p khác Jean (2004) khi xem xét các DNNY t i Trung Qu c l i th y r ng

c u trúc v n doanh nghi p Trung Qu c có m t s khác bi t so v i các n c phát tri n trong đó nghiên c u này cho r ng so v i các th tr ng phát tri n thì các doanh nghi p Trung Qu c th ng s d ng các kho n n ng n h n nhi u h n trong khi các kho n n dài

h n đ c s d ng m c th p h n Booth (2001) trong nghiên cu c u trúc v n c a các

n c đang phát tri n đã th y r ng c u trúc v n doanh nghi p t i các n c đang phát tri n nhìn chung đ c ph n án h gi ng v i lý thuy t tài chính t i các th tr ng phát tri n Tuy nhiên nghiên c u này c ng đã ch ra r ng nh ng y u t mang đ c tr ng qu c gia nh t l

t ng tr ng GDP, t l l m phát và các đ c tr ng v th tr ng v n có tác đ ng m t cách

h th ng lên c u trúc v n doanh nghi p Xét riêng v th tr ng v n, nghiên c u này đã ch

ra r ng các th tr ng mà nhà n c ki m soát giá (ý nói vi c áp đ t lãi su t tr n và giá

tr n phát hành c phi u (issue price of equity)) và có s ch đ nh tín d ng c a Chính ph vào m t s l nh v c nh t đ nh s nh h ng quan tr ng đ n c u trúc v n doanh nghi p Booth (2001) còn ch ra r ng Chính ph n áp đ t lãi su t tr n đã khi n cho các doanh nghi p có xu h ng ph thu c h n vào v n vay Lee, J.W (1999) khi nghiên cu các doanh nghip Hàn Qu c th y r ng: (1) c u trúc v n c a các doanh nghi p Hàn Qu c

ph n ánh gi ng nh các doanh nghi p các th tr ng phát tri n; (2) các doanh nghi p Chaebol11

T i Vi t Nam, các nghiên c u v c u trúc v n doanh nghi p còn r t ít ch y u đ c th c

hi n b i các nghiên c u sinh n c ngoài C th có ba nghiên c u đi n hình nh t hi n nay: Nguyên và Neelakantan (2006) nghiên c u sinh t i Vi n Phát tri n Châu Á (Bangkok)

đã phân tích d li u chéo c a 558 công ty v a và nh trong giai đo n 1998-2001 đã đi đ n

k t lu n r ng: (1) các kho n n ng n h n đóng vai trò quan tr ng trong c u trúc v n doanh nghi p trong khi các kho n n dài h n hi m khi đ c các doanh nghi p v a và nh Vi t Nam s d ng; (2) các công ty có quy mô l n h n th ng có t l n cao h n; (3) t l tài

s n c đ nh có t ng quan âm v i t l n ng n h n và t l t ng n ; (4) các DNNN s

s d ng n vay nhi u h n các doanh nghi p khác

10

Theo China Statistical Yearbook, 2009, trích trong OECD, 2009, ”State owned enterprises in

China:Reviewing the evidence,” đã đ nh ngh a các doanh nghi p nhà n c (SOEs) Trung Qu c là: “Doanh nghi p nhà n c là nói đ n các doanh nghi p mà n c n m gi hoàn toàn c ph n và các doanh nghi p nhà

n c n m gi ph n l n c ph n”

11

nh ngh a các Chaebol xem t i http://en.wikipedia.org/wiki/Chaebol truy c p ngày 08/04/2011

d ng t l n cao h n các doanh nghi p khác; (5) ”m i quan h xã h i v i ngân hàng” và

“m i quan h kinh doanh v i ngân hàng” là y u t quan tr ng nh h ng đ n quy t đ nh cho vay c a ngân hàng Biger (2008) qua phân tích d li u c a 3.778 doanh nghi p t n m 2002-2003 phát hi n ra r ng: (1) thu thu nh p càng cao thì doanh nghi p có xu th vay n

ít h n; t l n càng nh khi t l tài s n c đ nh càng t ng và c h i t ng tr ng càng cao; (2) t l n dài h n c a các doanh nghi p Vi t Nam gi i h n m c 20% th p h n tr ng

h p c a Nguyên và Neelakantan (2006) Nghiên c u g n đây nh t là L i Th Ph ng Nhung (2010) đ i v i các DNNY trên sàn ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n 2006 -

2008 cho rng: (1) nghiên c u không tìm th y mâu thu n nào gi a c u trúc v n doanh nghi p Vi t Nam và các lý thuy t tài chính các n c phát tri n; (2) các doanh nghi p có

xu h ng s d ng các kho n n dài h n đ ti t ki m thu tuy nhiên l i không tìm th y nh

h ng c a thu su t đ i v i các kho n n ng n h n; (2) các DNNN có đ ng c y u h n trong s d ng n đ ti t ki m thu so v i các doanh nghi p khác; (3) t l n c a các DNNY trong nghiên cu c a L i Th Ph ng Nhung (2010) cao h n các doanh nghi p trong nghiên c u c a Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008); (4) nghiên c u này

đã không tìm th y có s khác bi t gi a các c u trúc v n c a các DNNN và các doanh nghi p khác

C H NG 3 – MÔ HÌNH C L NG

3.1 Các gi thuy t ki m đ nh

3.1.1 Các gi thuy t liên quan đ n lý thuy t đánh đ i

Theo lý thuyt Modigliani và Miller (1963) , thu su t càng cao thì doanh nghi p vay n càng nhiu đ nh n đ c nhi u l i ích t lá ch n thu Theo Lu t thu thu nh p doanh nghi p 2003 thì các doanh nghi p ph i đóng thu v i m c thu su t 28% sau đó h xu ng

m c 25% t n m 2009 tr đi ây là m c thu su t cao có th tác đ ng đ n quy t đ nh vay

v n c a doanh nghi p Tuy nhiên nhi u DNNY trên sàn trong th i gian 2007 -2009 có th

v n đang trong quá trình nh n đ c chính sách mi n ho c gi m thu 12

Th hi n s tác đ ng c a y u t r i ro kinh doanh t i c u trúc v n doanh nghi p, d a theo

l p lu n Nguyên và Neelakantan (2006), tác gi th y r ng các doanh nghi p Vi t Nam

th ng có xu h ng kinh doanh đa ngành ngh

cho nên các doanh nghip càng l n thì

kh n ng đa d ng hóa kinh doanh c a h càng cao h n và kh n ng ch u đ ng r i ro càng cao Do đó các doanh nghi p càng l n càng có c h i đ vay n nhi u h n Tuy nhiên tác

gi l i c ng th y r ng các doanh nghi p Vi t Nam có th đã t ng m c đ r i ro kinh doanh khi đa d ng hóa ngành ngh kinh doanh Lý do là các doanh nghi p Vi t Nam nói chung

có n ng l c qu n tr doanh nghi p y u kém14

12 Theo công v n 148/TCT-PC c a T ng c c thu thì các doanh nghi p đ c mi n thu hai n m đ u và gi m thu ba n m ti p theo k t n m đ u có lãi đ i v i các doanh nghi p c ph n hóa; mi n thu 50% trong hai

n m đ u tiên cho các DNNY tr c ngày 01/01/2007

13Trung H ng (2010), “Kinh doanh đa ngành: Tham v ng c n u n n n”, Báo Hà N i m i, truy c p ngày

08/04/2011 t i đ a ch vong-can-uon-nan.htm

doanh nghi p đã m r ng kinh doanh ra các ngành ngh không ph i là ngành kinh doanh chính thì nhiu kh n ng r i ro kinh doanh t ng lên do n ng lc qu n tr doanh nghi p

gi m đi M c dù v y, y u t r i ro kinh doanh do n ng l c qu n tr doanh nghi p là khó có

th đánh giá đ c b i các t ch c cho vay cho nên có th các ngân hàng s d ng m t tiêu chí d dàng quan sát h n đó là quy mô doanh nghi p trong các quy t đ nh cho vay T đó

ta có gi thuy t:

Gi thuy t 3: Quy mô c a doanh nghi p càng l n thì doanh nghi p càng có xu h ng vay

n nhi u h n

3.1.2 Các gi thuy t liên quan đ n lý thuy t b t cân x ng thông tin

Nguyên và Neelakantan (2006) cho rng l i nhu n (giá tr th hi n m c đ d i dào c a ngu n ngân qu n i b c a doanh nghi p) càng t ng d n đ n các doanh nghi p có đ ng c vay n nhi u h n đ ti t ki m thu Tác gi không đ ng ý v i l p lu n này vì cho r ng

đ ng c vay n đ ti t ki m thu c a doanh nghi p trong giai đo n này s gi m đi đáng k

vì các DNNY trong giai đo n này h u h t đang đ c h ng chính sách mi n thu và gi m thu theo n i dung c a công v n 148/TCT-PC c a T ng c c thu Tác gi đ ng ý v i l p

lu n c a L i Th Ph ng Nhung (2010) và Myers (1984) cho r ng các doanh nghi p có ngu n ngân qu n i b (internal fund) d i dào s có xu h ng gi m các kho n n vay bên ngoài do v y ngu n ngân qu n i b doanh nghi p càng l n thì doanh nghi p càng ít có xu

h ng vay n bên ngoài T đó ta có gi thuy t

Gi thuy t 4: Các kho n ngân qu n i b doanh nghi p càng cao thì các doanh nghip càn g có ít đ ng c đ vay n h n

Rajan và Zingales (1995) cho rng s b t cân x ng thông tin gi a ng i qu n lý doanh nghi p và ch n d n đ n vi c doanh nghi p c n có tài s n đ m b o cho các kho n vay Nguyên và Neelakantan (2006) cng cho r ng đ i v i các th tr ng đang phát tri n nh

Vi t Nam, s b t cân x ng thông tin là ph bi n và tài s n đ m b o là c n thi t đ i v i t t

c các doanh nghi p mu n vay n Ta có gi thuy t:

Gi thuy t 5: Giá tr c a các tài s n đ m b o c a doanh nghi p càng cao thì doanh nghi p càng có xu th vay n nhi u h n

Myers (1977) cho r ng m c đ b t cân x ng thông tin gi a nhà qu n lý doanh nghi p và

ch n có th gi m xu ng khi doanh nghi p s d ng các kho n vay ng n h n thay vì các kho n vay dài h n và t l n có th t ng quan d ng v i m c đ t ng tr ng kinh doanh K t qu th ng kê b ng 4.1 trong ch ng 4 cho th y r ng t l n ng n h n trung

bình c a các doanh nghi p trong giai đo n 2007-2009 là x p x 37% trong khi t l n dài

h n bình quân ch m c 9% i u này ch ng t r ng các DNNY v n ph thu c ch y u vào các kho n vay ng n h n d n đ n m c đ t ng tr ng kinh doanh c a doanh nghi p có

th t ng quan d ng v i t l n vay c a doanh nghi p Ngoài ra c ng gi ng nh Rajan

và Zingales (1995), Guihai và Frank (2006), L i Th Ph ng Nhung (2010), trong nghiên

c u này tác gi s d ng Tobin’s Q đ đo l ng m c đ t ng tr ng kinh doanh c a doanh nghi p Tobin’s Q th hi n t l giá tr th tr ng c a tài s n doanh nghi p chia cho giá tr

s sách c a doanh nghi p15

N u giá tr này càng l n (và l n h n 1) thì giá tr tr tr ng

c a tài s n đ c đánh giá cao h n giá tr s sách do v y doanh nghi p có xu h ng đ u t

đ t ng giá tr s sách c a doanh nghi p nhi u h n vì giá tr m i đ ng v n h b ra đ c

th tr ng đánh giá cao h n chi phí đ huy đ ng đ ng v n đó16

3.1.3 M t s gi thuy t mang tính đ c tr ng riêng c a Vi t Nam

B ng cách này giá tr th

tr ng c a v n ch s h u đã t ng lên Theo th ng kê s li u th ng kê b ng 4.1 ch ng

4 cho th y r ng giá tr trung bình c a Tobin’s Q trong giai đo n 2007-2009 là 1,64 và do

đó nhìn chung trong kho ng th i gian này th tr ng đánh giá tài s n c a h u h t các doanh nghi p cao h n giá tr s sách c a nó Do v y các doanh nghi p s có đ ng c vay n nhi u h n đ t ng giá tr th tr ng c a v n ch s h u Ta có gi thuy t:

Gi thuy t 6: Các doanh nghi p t ng tr ng kinh doanh càng cao càng có xu h ng vay

n nhi u h n

Nhóm gi thuy t th hi n m i liên h gi a s h u nhà n c và c u trúc v n c a doanh nghi p Các ngu n tín d ng hi n nay ch y u là ngu n tín d ng t các ngân hàng qu c doanh Theo Nguyên và Neelakantan (2006), b n ngân hàng qu c doanh l n nh t Vi t Nam cung c p t i 78% ngu n tài chính cho toàn n n kinh t D a trên các lý thuy t th

hi n m i quan h gi a ng i vay n và ngân hàng nh đã trình bày trên, L i Th Ph ng Nhung (2010) và Nguyên và Neelakantan (2006) đ u cho r ng các DNNN có m i quan h

ch t ch h n v i các ngân hàng qu c doanh h n so v i các doanh nghi p khác do v y các ngân hàng qu c doanh có th s u tiên các kho n vay cho các DNNN h n là doanh nghi p

t nhân M r ng l p lu n c a L i Th Ph ng Nhung (2010), Nguyên và Neelakantan (2006), tác gi cho r ng không ch nh ng DNNN (t c t l s h u nhà n c ph i trên 50%) mà ngay c nh ng doanh nghi p mà t l s h u nhà n c càng cao thì kh n ng nhà

n c càng có đ ng c h tr các ho t đ ng c a doanh nghi p nhi u h n và c ng do đó doanh nghi p càng có nhi u c h i đ ti p c n v i các kho n n t các ngân hàng qu c doanh cao h n Do đó ta có các gi thuy t:

Gi thuy t 7: Doanh nghi p có t l s h u nhà n c càng cao càng có c h i đ vay n nhi u h n

D a theo lý thuy t đánh đ i (trade-off theory), tác gi th y r ng quy mô c a các DNNY SGDCK TP.HCM là l n h n so v i các DNNY SGDCK Hà N i17

3.2 Mô hình kinh t l ng

do v y có th các DNNY SGDCK TP.HCM s vay nhi u n h n so v i các DNNY t i SGDCK Hà N i Ta

và 1987-1991 trong mô hình c l ng Booth (2001) thì l i s d ng bi n gi i thích và

bi n đ c l p cùng th i đi m trong c l ng L i Th Ph ng Nhung (2010) s d ng mô hình c l ng trong đó bi n gi i thích tr h n so v i bi n ph thu c m t chu k k toán (1 n m) Trong mô hình c l ng này tác gi đã s d ng c l ng d li u b ng trong đó

bi n gi i thích và bi n ph thu c trong cùng th i đi m k t thúc k k toán (31/12) trong giai đo n t 2007-2009

Yit= + ∑ =

6 1

k kXkit+ *SORit+ HOSE + i+ t+ it

Trong đó:

 Yit là bi n ph thu c trong đó ng v i m i mô hình ta s xem xét bi n ph thu c t ng

ng v i m t trong các bi n t l t ng n , t l n dài h n ho c t l n ng n h n c a các doanh nghi p qua các n m khác nhau

 Xkit (k=1,2,3,4,5,6) l n l t t ng ng v i các bi n đ c l p: thu hi u d ng (ETR), t

l các kho n mi n gi m thu (DER), t su t l i nhu n doanh nghi p (PROR), t l tài s n

c đ nh (FAR), t ng tr ng kinh doanh (BGR) theo t ng doanh nghi p và qua các n m

17

Theo Lu t ch ng khoán Vi t Nam 2006 thì đi u ki n niêm y t đ i v i các doanh nghi p trên SGDCK TP.HCM là ph i có v n đi u l t 80 t đ ng tr lên trong khi SGDCK Hà N i là 10 t đ ng tr lên

 SORit là bi n gi i thích th hi n t l s h u nhà n c trong các doanh nghi p qua các

n m khác nhau

 HOSE là bi n bi n gi c a mô hình nh n giá tr 1 khi DNNY trên SGDCK TP.HCM

và nh n giá tr 0 khi DNNY trên SGDCK Hà N i

 là tung đ g c chung c a mô hình

 i , t th hi n các tác đ ng đ c tr ng theo doanh nghi p và theo y u t th i gian

 k(k=1,2,3,4,5,6), và th hi n các h s góc c a mô hình

 i th hi n d li u theo t ng công ty và t th hi n d li u qua th i gian

 it là ma tr n sai s ph n d

C th , trong nghiên c u này các bi n s đ c đ nh ngh a nh sau:

Th nh t là bi n ph thu c (m i bi n ph thu c t ng ng v i m t mô hình):

 T l t ng n (TDR) là ch s c b n nh t đ đo l ng c u trúc v n doanh nghi p Trong nghiên c u này, ch s này đ c tính toán b ng cách l y t ng n c a doanh nghi p chia cho tng tài s n c a doanh nghi p ( L i Th Ph ng Nhung, 2010; Nguyên và Neelakantan, 2006; Michaelas, 1999)

 T l n dài h n (LDR) b ng t ng n dài h n chia cho t ng tài s n (L i Th Ph ng Nhung, 2010; Michaelas, 1999) Trong đó t ng n dài h n là t ng các kho n n có th i

h n trên m t n m đ c th hi n trong báo cáo tài chính doanh nghi p

 T l n ng n h n (SDR) b ng t ng n ng n h n chia cho t ng tài s n ( L i Th

Ph ng Nhung, 2010; Michaelas, 1999).Trong đó t ng n ng n h n là t ng các kho n n

có th i h n d i m t n m đ c th hi n trên báo cáo tài chính doanh nghi p

Th hai là các bi n s đ c l p c a mô hình đ c đ nh ngh a:

 Thu su t hi u d ng (ETR): Ch s này đ c tính toán b ng t ng thu thu nh p doanh nghi p ph i tr chia cho l i nhu n tr c thu (L i Th Ph ng Nhung, 2010; Biger, 2008; Guihai và Frank, 2006) Ch s này đ c s d ng đ xem xét tác đ ng c a thu su t t i quy t đ nh vay n c a doanh nghi p

 T l các kho n mi n gi m thu (DER): T l này đ c tính toán b ng t ng giá tr

kh u hao c a doanh nghi p chia cho t ng tài s n (Michaelas, 1999) Ch s này đ c xem xét tác đ ng c a các kho n mi n gi m thu t i c u trúc v n doanh nghi p

 T su t l i nhu n doanh nghi p (PROR): Ch s này đ c s d ng đ đo l ng m c

đ d i dào c a ngu n ngân qu n i b doanh nghi p Trong nghiên c u này ch s đ c đo