Luận văn thạc sĩ Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để trả lời các câu hỏi trên, nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết của Modigliani&Miller M&M, lý thuyết chi phí đại diện agency theory, lý

LÊ HOÀNG THI N

Danh mục các bảng, biểu

Danh mục các hình vẽ, đồ thị

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ 01

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 02

1.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 02

1.4 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 03

1.5 BỐ CỤC LUẬN VĂN 03

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT 04

2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 04

2.1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu 04

2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 07

2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 07

2.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống 08

2.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) 08

2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp (pecking order

theory) 12

2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory) 13

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 13

2.2.1 Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây 13

2.2.2 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 24

3.1.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thủy sản 27

3.1.2 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành vật liệu xây dựng 29

3.1.3 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành chế biến cao su tự nhiên 30

3.1.4 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% và doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50% 33

3.2 NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ NỘI TẠI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 34

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu 34

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 34

3.2.4.1 Mô tả thống kê các biến 35

3.2.4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 36

3.2.4.3 Kết quả hồi quy 42

3.2.4.4 Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan 48

3.2.4.4.1 Đa cộng tuyến 48

3.2.4.4.2 Tự tương quan 48

3.3 NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 49

3.3.1 Phương pháp nghiên cứu 49

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 49

3.3.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 50

3.3.4 Xử lý dữ liệu 52

3.3.4.1 Mô tả thống kê các biến 52

3.3.4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 52

3.3.4.3 Kết quả hồi quy 53

3.3.4.4 Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan 56

3.3.4.4.1 Đa cộng tuyến 56

3.3.4.4.2 Tự tương quan 57

4.1 KẾT QUẢ VÀ NHỨNG ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU 58 4.2 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách 55 doanh nghiệp nghiên cứu

Phụ lục 2: Bảng tính toán các chỉ tiêu

Phụ lục 3: Cơ cấu cổ đông 55 doanh nghiệp nghiên cứu

Phụ lục 4: Biểu đồ tương quan giữa biến độc lập và biến độc lập

HOSE Sàn giao d ch ch ng khoán Tp.HCM HNX Sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i TSC Tài s n c đ nh

倦鳥 Lãi su t hay t su t sinh l i c a n vay

倦勅 T su t sinh l i c a v n c ph n th ng

倦 Chi phí s d ng v n bình quân WACC Chi phí s d ng v n bình quân

VL T ng giá tr c a doanh nghi p s d ng n

VU T ng giá tr c a doanh nghi p không s d ng n

P L i nhu n

S Quy mô

G T c đ t ng tr ng

T Tài s n c đ nh h u hình NDTS T m ch n thu kh u hao

R R i ro

L Kh n ng thanh toán hi n hành Tax Thu thu nh p doanh nghi p GDP T c đ t ng tr ng GDP INF T l l m phát

(2.1) Bảng so sánh nợ và vốn chủ sở hữu

(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây

(3.1) Bảng kê hệ số nợ vay của 55 công ty phân theo ngành nghề

(3.2) Biểu đồ diễn biến sự thay đổi hệ số nợ bình quân của từng nhóm ngành từ 2007 -

2012

(3.3) Biểu đồ sản lượng thủy sản Việt Nam qua các năm

(3.4) Biểu đồ xuất khẩu thủy sản Việt Nam qua các năm

(3.5) Biểu đồ nhu cầu tiêu thụ xi măng Việt Nam qua các năm

(3.6) Bảng thống kê cung cầu xi măng Việt Nam qua các năm

(3.7) Biểu đồ diện tích cây cao su và diện tích cây cao su cho mủ tại Việt Nam qua các năm

(3.8) Biểu đồ sản lượng, năng suất khai thác và tiêu thụ cao su tự nhiên tại Việt Nam qua các năm

(3.9) Biểu đồ diễn biến giá cao su tự nhiên qua các năm

(3.10) Biểu đồ diễn biến hệ số nợ vay qua các năm

(3.11) Bảng mô tả thống kê các biến

(3.12) Biểu đồ tương quan giữa các biến

(3.13) Bảng kết quả hồi quy

(3.14) Bảng thống kê GDP từ 2007 – 2012

(3.17) Bảng tổng hợp số liệu vĩ mô từ 2007 – 2012

(3.18) Bảng mô tả thống kê các biến

(3.19) Biểu đồ tương quan giữa các biến

(3.20) Bảng kết quả hồi quy

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Xét về bình diện thế giới, cấu trúc vốn cũng luôn là một vấn đề gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính hiện nay Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các doanh nghiệp có một cấu trúc vốn khác nhau thì nghiên cứu này nhằm xác định kết quả sự giống và khác biệt giữa lý thuyết và thực tế Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trong, phải kể đến đầu tiên là các quyết định đầu tư, tài trợ và quyết định chính sách cổ tức Trong đó, chính sách tài trợ đóng vài trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp Với mỗi chính sách tài trợ mà doanh nghiệp lựa chọn sẽ hình thành một cấu trúc vốn riêng cho doanh nghiệp đó Như vậy, trong mỗi quyết định cấu trúc vốn, doanh nghiệp sẽ đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn của chính mình

Trên thực tế, các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào? Các nhân tố nội tại cũng như nhân tố vĩ mô nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam? Phương pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp như thế nào? Nghiên cứu của luận văn này sẽ trả lời những câu hỏi trên, nghiên cứu dựa trên mẫu 55 doanh nghiệp phi tài chính tại thị trường chứng khoán Việt Nam (sàn chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội), giai đoạn nghiên cứu: từ năm

LÊ HOÀNG THI N

2007 đến năm 2012, số liệu dựa trên Báo cáo tài chính hợp nhất kết thúc vào thời điểm 31/12 hàng năm và đã được kiểm toán

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 (bao gồm các nhân tố nội tại doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô) Cụ thể, luận văn sẽ tập trung vào các mục tiêu sau:

- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

- Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

1.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để trả lời các câu hỏi trên, nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết của Modigliani&Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện (agency theory),

lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) để xác định khung lý thuyết các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Sau đó tiến hành so sánh, chọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế Từ công thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính đã kiển toán của mẫu 55 doanh nghiệp niêm yết tại HNX và HOSE trong thời gian từ 2007 đến 2012 (6 năm) Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống

kê để phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc vốn nói chung và mối tương quan giữa các biến với nhau nói riêng Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy tuyến tính (sử dụng SPSS) để xử lý và phân tích số liệu nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra

1.4 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Điều này giúp ích cho các nhà điều hành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó xây dựng cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp

1.5 BỐ CỤC LUẬN VĂN

Chương một: Giới thiệu Nội dung của chương: giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu: cơ sở hình thành mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cục của đề tài nghiên cứu

Chương hai: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Nội dung của chương: trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về cấu trúc vốn, lợi ích của cấu trúc vốn tối ưu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Đồng thời, chương này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước đây của các tác giả tại các nước trên thế giới cũng như tại Việt Nam – về các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kết quả thu được từ nghiên cứu đó Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trình bày, luận văn rút ra các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn để kiểm định tại các doanh nghiệp Việt Nam

Chương ba: Phương pháp nghiên cứu, nội dung và kết quả nghiên cứu Nội dung của chương: trình bày thực trạng chung về cấu trúc vốn của 55 doanh nghiệp nghiên cứu trong giai đoạn 2007 – 2012 Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính để kiểm định các nhân tố tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương bốn: Kết luận Nội dung của chương: ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu, đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT

2.1.1 KHÁI NIỆM CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU

2.1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các

tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu… Đối với doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn

cổ phần được hình thành từ vốn tự có của cá nhân Đối với các doanh nghiệp sở hữu bởi đại chúng thì vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần Ngoài ra, còn

có các sản phẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu chuyển đổi hay cổ phần

ưu đãi Các sản phẩm này vừa mang đặc tính của nợ vay và vừa mang đặc tính của vốn cổ phần

Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu

Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp Thứ nhất, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp (nhận chi phí lãi vay và chi trả nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi doanh nghiệp hoàn thành tất các các nghĩa vụ với chủ nợ Thứ hai, chủ nợ có quyền đối với dòng tiền của doanh nghiệp

trong tất cả các trường hợp (dù doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận hay bị thua lỗ),

có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp phá sản Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản Thứ ba, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp Phần chi trả cổ tức cho cổ đông thường không được khấu trừ thuế và chỉ thực hiện sau khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp Thứ tư, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán

cố định được quy định bởi chủ nợ và doanh nghiệp trong các hợp đồng vay nợ, do

đó có thời gian tồn tại xác định Ngược lại, vốn cổ phần không có tuổi thọ xác định Thứ năm, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò bị động và không có quyền trong việc quản trị doanh nghiệp

Không phải trả lãi, chia lợi nhuận theo kết quả kinh doanh

và chính sách cổ tức Doanh nghiệp không bị phá sản nếu không chia lãi cho chủ

Lợi nhuận chia cho chủ sở hữu

là lợi nhuận sau khi chi trả tất

cả các nghĩa vụ tài chính nên không làm giảm thuế thu nhập

doanh nghiệp phải nộp

4 Chi phí sử dụng

vốn

Chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì:

- Rủi ro đối với chủ nợ thấp hơn vì chủ nợ được chi trả lãi vay và nợ gốc trước khi chi trả cổ tức cho chủ sở hữu

- Nợ tạo nên lợi ích tấm chắn thuế

Chi phí sử dụng vốn cao hơn vì:

- Rủi ro đối với chủ sở hữu cao hơn vì chỉ được chi trả cổ tức sau khi doanh nghiệp hoàn thành tất cả các nghĩa vụ tài chính Đồng thời khi doanh nghiệp phá sản thì chủ sở hữu

bị xếp hạng ưu tiên cuối cùng khi phân chia tài sản doanh nghiệp

Một số chỉ tiêu lợi nhuận sau:

= = á ị ị ườ ủ ợ ã à ă

Trong đó k là lãi suất hay tỷ suất sinh lợi của nợ vay

= = á ị ị ườ ủ ổ ợ ậ ế ườ đ ổ đô ườ

ư à Trong đó k tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường

= = á ị ì ườ ủ ợ ậ ạ độ ò

ệ V= D+ S và O = I + E Trong đó k chi phí sử dụng vốn bình quân có thể xác định bằng công thức

= ( ) +

( ) Vấn đề cần quan tâm là , , sẽ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ Nói cách khác, khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số đòn bầy tài chính thì sẽ có lợi cho chủ nợ, chủ sở hữu nói riêng hay doanh nghiệp nói chung

2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC

WACC được tính bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo

tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn

WACC = ( x ) + ( x ) + ( x )

: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn

: chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn cũng không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục sau này, bao gồm lý thuyết trât tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn (trade off theory), lý thuyết chi phí đại diện (agency theory)… Phần tiếp theo sẽ trình bày chi tiết nội dung của các lý thuyết này để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hường đến cấu trúc vốn

2.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng, khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ thì thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ vay thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (chi phí vốn bình quân) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ vay và vốn CSH tăng, tác động của vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH gia tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu từ doanh nghiệp (nghĩa

là chi phí vốn CSH tăng) Ở mức chi phí sử dụng nợ cao thì chi phí nợ vay cũng tăng thêm vì khả năng phá sản của doanh nghiệp gia tăng Vì vậy, ở mức tỷ số giữa

nợ vay và vốn CSH cao hơn thì WACC sẽ tăng

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một cơ sở

lý thuyết thể hiện chi phí vốn CSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ vốn giữa nợ và vốn CSH hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Các hạn chế trên được khắc phục trong lý thuyết của M&M và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

2.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan

hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp M&M giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không phát sinh chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và không có chi phí kiệt quệ tài chính và cho vay giống như đi vay và miễn phí Với các giả định này, nghĩa là chỉ có một thuận lợi của việc vay nợ (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi

phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) M&M đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế

Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay) và nguy cơ được tính toán bằng tính không ổn định của các dòng tiền (bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể không còn vì vỡ nợ), giá trị doanh nghiệp có vay nợ và doanh nghiệp không vay nợ là bằng nhau với phương trình như sau:

Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Phương trình như sau:

VL = VU + T.D Trong đó, VL: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU: tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ, D là tổng số nợ vay, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Như vậy, việc sử dụng nợ vay hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng tối đa khi doanh nghiệp đạt đến tỷ lệ tài trợ 100% bằng nợ Đây là nội dung mệnh

đề số 1 của M&M trong trường hợp có thuế Mệnh đề số 2 của M&M trong trường

hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân giảm và chi phí sử dụng vốn cổ phẩn tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác làm cho lợi ích tấm chắn thuế của việc vay nợ bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ Đó là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo Điều này phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính đồng thời với lợi ích tấm chắn thuế Đến một lúc nào đó khi vay nợ gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính vượt qua lợi ích tấm chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu với giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn bình quân đạt cực tiểu Khi doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị của doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bình quân bắt đầu tăng, lợi ích tấm chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính

Tuy nhiên, trong thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt quệ tài chính và xác định được tất cả các loại chi phí liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính Chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như: chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và tính toán được, còn các chi phí khác như chi phí do mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên… thì rất khó xác định cụ thể 2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off theory) TOT

Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính Không giống như lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều càng tốt TOT cho rằng doanh nghiệp nên duy trì hệ số nợ vay ở mức chừng mực TOT đi vào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp như thế nào Theo Brealey Myers

dự báo rằng doanh nghiệp tìm kiếm một cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích bao gồm lợi ích của tấm chắn

thuế và chi phí bao gồm chi phi kiệt quệ tài chính TOT nhận ra rằng, các doanh nghiệp khác nhau thì khác nhau về hệ số nợ Những doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận, với nhiều tài sản cố định hữu hình và lợi ích tấm chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn và ngược lại các doanh nghiệp ty có ít lợi nhuận, ít tài sản cố định hữu hình và lợi ích tấm chắn thuế thấp hơn sẽ vay ít hơn nên dựa vào nguồn vốn chính

từ chủ sở hữu Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì doanh nghiệp sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệt giữa các doanh nghiệp có cùng cấu trúc vốn mục tiêu nhưng tỷ

lệ nợ thực tế lại khác nhau

TOT đã thành công trong việc giải thích nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp Ví dụ: các doanh nghiệp có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có nhiều tài sản rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ Ngược lại, doanh nghiệp thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn

vì tài sản của nó đa số là tài sản cố định hữu hình có mức độ an toàn cao hơn TOT cho rằng, những doanh nghiệp không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia và bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt đê tái cân bằng cấu trúc vốn Ngoài ra, cũng có một vài điều mà lý thuyết đánh đổi không thể giải thích

Lý thuyết này không thể giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công lại phát đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ các chứng khoán nợ quý giá

Merck minh họa một sự kiện kỳ lạ về cấu trúc vốn thực tế: cùng trong một ngành, các doanh nghiệp sinh lợi nhiều nhất thường vay ít nhất Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa

có nhiều khà năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và

sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn

Điểm cuối cùng trong mặt “không” của lý thuyết đánh đổi là: các tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1900, khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp (hay bằng 0), chỉ cao bằng các tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990 Các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa khác bằng hay cao hơn các tỷ lệ nợ ở Mỹ Phần lớn các quốc gia này có các hệ thống gán thuế (chi trả thuế doanh nghiệp làm hai đợt: thuế doanh nghiệp thu trước

và khoản thuế chính), sẽ loại bỏ giá trị của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ 2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp (pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ theo Myers, cấu trúc vốn của doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào TOT mà còn là kết quả của sự nỗ lực của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư Nhà điều hành biết nhiều hơn về các giá trị thật của doanh nghiệp và rủi ro của doanh nghiệp hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài Trong trường hợp nhà điều hành phát hành cổ phiếu ra bên ngoài, có hai trường hợp có thể xảy ra: doanh nghiệp sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu bị đánh giá thấp và sẽ gia tăng vốn

cổ phần nếu cổ phiếu được đánh giá cao Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu ra bên ngoài so với nợ khiến các nhà quản trị quan tấm đến nợ hơn là vốn cổ phần

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài,

và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng đến phát hành vốn cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dung hết vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính lo âu đến mất ngủ

2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory)

Lý thuyết chi phí đại diện nêu lên mâu thuẫn giữa chủ nợ, cổ đông và nhà

điều hành doanh nghiệp do bất cân xứng thông tin Những doanh nghiệp có dòng

tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông Nhà điều

hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm gia tăng quy mô doanh nghiệp

nhưng không làm tăng giá trị cho cổ đông Vấn đề của cổ đông là làm sao thúc đẩy

nhà điều hành phân chia dòng tiền tự do dư thừa cho các cổ đông thay vì sử dụng

chúng đề đi đầu tư dưới chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả

để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về lãi

vay và vốn gốc là được xác định và quy định rõ trong hợp đồng vay vốn phải thực

hiện Trái chủ có thể làm cho doanh nghiệp phá sản nếu không thanh toán các nghĩa

vụ tài chính đến hạn Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là

phương tiện hiệu quả để chọn lựa Tuy nhiên, các chủ nợ và cổ đông thường có

quyền lợi khác nhau trong dòng tiền của doanh nghiệp nên không phải luôn nhất trí

trong mọi đường lối hoạt động của doanh nghiệp

Như vậy, các lý thuyết trên đã trình bày một cách khái quát hóa tương quan

giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hường, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự

đoán thế nào Tuy nhiên, để có các nhìn thực tế hơn, sau đây luận văn sẽ đi vào

trình bày các nghiên cứu thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết trên được

vận hành như thế nào

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.2 1 Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây

(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Stt Tác giả nghiên cứu Dữ liệu Thị trường

Số lượng doanh nghiệp

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Lợi nhuận (P), Quy mô (S),

Tăng trưởng (G), TSCĐ (T), Tấm chắn thuế (TS), Rủi ro (V), Khả năng thanh toán hiện hành (L), Tốc độ tăng trưởng GDP (GDP), Tỷ lệ lạm phát

10 Dinesh Prasad Gajurel

Theo nghiên cứu “Các nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào?, bằng chứng thực nghiệp tại Anh Quốc” của Sinan Akdal (2010), tác giả đã nghiên cứu số liệu của 202 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Anh Quốc trong giai đoạn từ 2002 đến 2009 Có bốn mô hình được thực nghiệm, kết quả là có mối tương quan nghịch giữa hệ số nợ với lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế khấu hao, rủi ro và tính thanh khoản hiện hành Ngược lại, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với hệ số nợ Theo đó, mối tương quan nghịch của lợi nhuận với hệ số nợ tổng hợp

và hệ số nợ dài hạn là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Đồng thời, mối quan

thuận giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số nợ, tấm chắn thuế khẩu hao và hệ số nợ ủng hộ cho lý thuyết TOT Tài sản cố định hữu hình tương quan thuận với hệ số nợ lại chứng minh cho lý thuyết chi phí đại diện

I M Pandey (2001) với nghiên cứu: “Cấu trúc vốn và các nhân tố tác động cấu trúc vốn, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường năng động”, tác giả nghiên cứu

106 doanh nghiệp tại Malaysia từ năm 1984 đến năm 1999 Kết quả thực nghiệm cho thấy: nhìn chung các doanh nghiệp tại Malaysia có xu hướng ít sử dụng nợ vay,

hệ số nợ vay dài hạn, hệ số nợ vay ngắn hạn và hệ số nợ vay tổng hợp bình quân từ

1988 – 1999 lần lượt là 5%, 9% và 15% Nghiên cứu cho thấy, cơ hội tăng trưởng

và quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận với tất cả hệ số nợ, lợi nhuận có tương quan nghịch với tất cả hệ số nợ Rủi ro kinh doanh có tương quan nghịch với

hệ số nợ dài hạn và tương quan thuận với hệ số nợ ngắn hạn Tài sản cố định hữu hình có mối tương quan nghịch với hệ số nợ hệ số nợ ngắn hạn và dài hạn

Shumi Akhtar&Barry Oliver (2009) với nghiên cứu “Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đa quốc gia và các doanh nghiệp trong nước” tại Nhật Bản Nghiên cứu trả lời cho cấu hỏi là liệu có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn trong hai trường hợp doanh nghiệp đa quốc gia và doanh nghiệp trong nước Với ý tưởng trên, bên cạnh các biến giải thích được chọn để giải thích ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thì nghiên cứu còn đưa ra biến giả định để phân biệt hai loại hình doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm cho thấy, doanh nghiệp đa quốc gia có cấu trúc vốn thấp hơn so với doanh nghiệp nội địa, như vậy đa quốc gia là một khía cạnh quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Nhật Bản Ngoài ra, rủi ro kinh doanh không ảnh hưởng đáng kể trong doanh nghiệp nội địa nhưng ảnh hưởng đáng

kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đa quốc gia Ngược lại, rủi ro ngoại hối thì không ảnh hưởng đáng kể đến doanh nghiệp đa quốc gia nhưng lại ảnh hưởng mạnh đến doanh nghiệp nội địa

Nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tố nào quan trọng đáng tin cậy” của Murray Z Frank&Vidhan K Goyal (2009) xem xét các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp thương mại nói chung tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1950 – 2003 Kết quả thực nghiệm cho thấy, yếu tố quan trong nhất trong việc giải thích cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn và tỷ lệ tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lạm phát kỳ vọng tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Bên cạnh đó, doanh nghiệp chia cổ tức cao có xu hướng sử dụng nợ thấp Chứng minh thực nghiệm cũng cho thấy tính nhất quán bền vững với quan điểm của TOT trong giải thích cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Yue Cheng&Christopher J Green (2008) về thuế và cấu trúc vốn trường hợp tại các doanh nghiệp Châu Âu Trong đó, hai biến mới được đưa vào mô hình các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn là loại hình công nghiệp (thể hiện sự khác biệt giữa doanh nghiệp sản xuất và doanh nghiệp phi sản xuất) và tỷ lệ tài sản cố định vô hình nhằm đo lường tính không có khả năng đảm bảo nợ vay của doanh nghiệp Kết quả khác nhau phụ thuộc vào cách thức ước lượng biến cấu trúc vốn cũng như trong nghiên cứu này lồng tỷ lệ thuế vào mô hình

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) về “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng số liệu của 45 doanh nghiệp phi tài chính đang niên yết trên TTCK Tp.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7/2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy, các biến: tính thanh khoản hiện hành, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong đó, tính thanh khoản hiện hành tỷ lệ nghịch với hệ số nợ tổng hợp, điều này cho thấy các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao thường sử dụng ít nợ vay vì hoạt động của doanh nghiệp đã được tài trợ bằng những tài sản có tính thanh khoản cao Lợi nhuận

tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay tổng hợp, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là doanh nghiệp hoạt động có lời sẽ có nguồn lợi nhuận giữa lại để tự tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp trước khi vay nợ bên ngoài Quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thuận với hệ số nợ tổng hợp, tỷ lệ nợ

ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn Điều này đúng với lý thuyết TOT (trade off theory), tức là các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng dễ tiếp cận với nguồn vốn vay hơn các doanh nghiệp nhỏ Tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước tỷ lệ thuận với hệ số nợ tổng hợp, các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước cao thì có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng do mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi cổ phần hóa

và một số trường hợp được ưu đãi vay vốn theo chỉ định Tài sản cố định hữu hình

tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay dài hạn và tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay ngắn hạn, điều này phù hợp với sự cân bằng trong việc sử dụng nguồn vốn và đầu tư tài sản dài hạn để đảm bảo doanh nghiệp không bị mất cân đối vốn Đặc điểm riêng của tài sản tỷ lệ thuận với hệ số nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với hệ số nợ dài hạn, các doanh nghiệp có đặc điểm riêng trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn hơn vì trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản có thể không có thị trường thứ cấp mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và thiết bị sản xuất của doanh nghiệp

Ngoài các nghiên cứu về tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, còn có nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Gertler&Gilchrist (1993) cho thấy tác động của chính sách tiền tệ đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp thông qua Ngân hàng hoặc thị trường vốn Booth et al (2001) đã nghiên cứu thực nghiệm và tìm thấy mối tương quan nghịch giữa hệ số Vốn hóa thị trường chứng khoán/GDP và lạm phát có mối tương quan nghịch với hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ tổng hợp, đồng thời tốc độ tăng trưởng GDP lại có mối tương quan thuận

Dinesh Prasad Gajurel (2005), tác giả nghiên cứu 100 doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Nepal trong giai đoạn 1995 – 2004, nghiên cứu cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP có mối tương quan nghịch với hệ số nợ vay tổng hợp,

hệ số nợ vay ngắn hạn và có mối tương quan thuận với hệ số nợ vay dài hạn, điều này ảm chỉ rằng: nền kinh tế có xu hướng tăng trưởng cao nên thị trường kinh

doanh ổn định sẽ làm gia tăng sử dụng nợ vay dài hạn và hạn chế sử dụng nợ vay ngắn hạn Tỷ lệ gia tăng lạm phát có tương quan nghịch với hệ số nợ vay tổng hơp,

hệ số nợ vay ngắn hạn và tương quan thuận với hệ số nợ vay dài hạn Điều này cho thấy, trong ngắn hạn, khi lạm phát tăng làm giảm chi phí lãi vay nên kích thích các doanh nghiệp vay nợ dài hạn

Nhìn chung, đối với các nước phát triển như Nhật, Hoa Kỳ, Châu Âu hay các nước đang phát triển như Malaysia, Nepal, Việt Nam thì vấn đề cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn luôn là một chủ đề được quan tâm sâu rộng, và kết quả không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến Theo đó, sau đây tác giả sẽ đi vào khái quát khái niệm các biến cũng như tác động của các biến đến cấu trúc vốn

2.2.2 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

Lợi nhuận (Profit): kỳ vọng có mối tương quan nghịch biến (-) với hệ số nợ vay, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận không thích vay nợ cao, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer (doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại rồi mới sử dụng vốn từ bên ngoài) Mặt khác, điều này lại không ủng hộ lý thuyết TOT, lý thuyết này khuyến nghị doanh nghiệp có mức lợi nhuận cao nên vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế (Barclay and Smith, 2005) Do đó, lý thuyết này không chứng minh được tại doanh nghiệp lợi nhuận cao lại sử dụng nợ thấp Các kết quả thực nghiệm khác cũng cho kết quả tương tự: Gaud et al (2005), Ozkan (2001), Rajan and Zingales (1995) Tuy nhiên, Ozkan (2001) cũng đã nghiên cứu rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ sử dụng nợ cao, điều này có nghĩa các chủ thể cung cấp vốn cho doanh nghiệp (ngân hàng, tổ chức tài chính) thường thích cho vay các doanh nghiệp

có lợi nhuận cao

Quy mô (Size): kỳ vọng có mối tương quan đồng biến (+) với hệ số nợ vay Điều này cho thấy, doanh nghiệp có quy mô doanh thu lớn thì sử dụng nợ nhiều

Đồng thời cũng phù hợp với lý thuyết TOT, doanh nghiệp có quy mô lớn có rủi ro phá sản thấp hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn Các kết quả thực nghiệm khác cũng cho kết quả tương tự: Gaud et al (2005), Ozkan (2001), Gajurel (1995) Tuy nhiên, những doanh nghiệp có quy mô lớn hơn kỳ vọng thông tin bất cân xứng ít hơn nên làm cho vấn đề vốn cổ phần thu hút hơn Điều này ám chỉ mối tương quan

tỷ lệ nghịch giữa quy mô và cấu trúc vốn Ngoài ra, Titman&Wessels (1988) đã phát biểu rằng, nếu mối quan hệ này tồn tại thì các doanh nghiệp quy mô nhỏ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn trong huy động tài chính vì chi phí giao dịch trong trường hợp này cao

Cơ hội tăng trưởng (Growth): Những doanh nghiệp tăng trưởng tốt sẽ sử dụng ít nợ để giảm những vấn đề về chi phí đại diện (Myer, 1977) Những nhà điều hành sẽ khuyến khích thay thế và chuyển đổi tài sản từ chủ nợ đến cổ đông, điều này sẽ làm nhà đầu tư yêu cầu tăng lãi suất trái phiếu và làm giảm việc vay nợ Những doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao sẽ dễ bỏ qua những cơ hội kinh doanh có lợi nhuận nếu đòn bẩy tài chính cao, do đó những doanh nghiệp này thích vốn cổ phần hơn nợ Kết quả là có sự tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trưởng và

hệ số nợ Meyers (1977) cũng cho rằng những vấn đề đại diện có thể giảm nhẹ nếu công ty có nợ vay ngắn hạn nhiều hơn là nợ vay dài hạn, đồng nghĩa với việc tương quan thuận có thể xảy ra giữa cơ hội tăng trường và nợ vay ngắn hạn Các nghiên cứu thực nghiệm sau này của Titman&Wessels (1988), Barclay et al (1995), Lasfer (1995), Rajan&Zingales (1995), Barclay&Smith (1996) cho rằng cơ hội tăng trưởng

có tương quan nghịch biến với hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ tổng hợp Ngược lại, Michaelas (1999) nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cơ hội tăng trưởng kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến (+) với hệ số nợ vay ngắn hạn, hệ số nợ vay dài hạn và hệ

số nợ vay tổng hợp

Tài sản cố định hữu hình (Tangibility): kỳ vọng có mối tương quan đồng biến (+) với hệ số nợ vay vì chi phí vỡ nợ thấp và ít những vấn đề đại diện liên quan đến nợ Theo TOT, TSCĐ hữu hình có ảnh hưởng lên quyết định vay nợ vì doanh

nghiệp có một giá trị lớn TSCĐ hữu hình lớn hơn tài sản vô hình trong trường hợp phá sản Thêm vào đó, rủi ro đạo đức được giảm khi doanh nghiệp đưa TSCĐ hữu hình làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ vay Do đó, Jensen và Meckling (1976) cho rằng TSCĐ hữu hình có mối quan hệ đồng biến với hệ số nợ vay Một vài nghiên cứu khác của Bennett&Donnelly (2003), Rajan&Zingales (1995) và Gaud et

al (2003) đã tìm ra những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm trên Mặt khác, kỳ vọng rằng TSCĐ hữu hình có thông tin bất cân xứng thấp hơn tài sản vô hình nên làm giảm chi phí vốn cổ phần nên tỷ lệ nợ thấp hơn, do đó Bevan&Danbolt (2000) và Psillaki&Daskalakis (2008) lại cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa TSCĐ hữu hình và hệ số nợ vay

Tấm chắn thuế khấu hao (NDTS): kỳ vọng có mối tương quan nghịch biến (-) với hệ số nợ vay vì lá chắn thuế khấu hao làm giảm số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp Những doanh nghiệp với lá chắn thuế khấu hao cao kỳ vọng một cấu trúc nợ vay thấp vì lợi ích về thuế của cấu trúc vốn ít giá trị hơn Ozkan (2001), Wald (1999) và Bennett&Donnelly (2003) đã chứng minh thực điều này qua nghiên cứu thực nghiệm

Rủi ro (Risk): rủi ro kinh doanh là rủi ro liên quan đến những hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai Những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao phải đối mặt với mối lo về chi phí phá sản gia tăng Theo TOT, doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời làm gia tăng chi phí phá sản Do đó, qua chứng minh thực nghiệm, Psillaki&Daskalakis (2008), Thies&Klock (1992) cho rằng rủi ro có mối quan hệ nghịch biến (-) với hệ số nợ vay Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, những doanh nghiệp với thông tin bất cân xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ vay cao hơn, do đó Bennett&Donnelly (2003) lại cho rằng mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số nợ là đồng biến (+)

Khả năng thanh toán hiện hành (Liquid): Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp đòi hỏi nguồn vốn luân chuyển hết mức để tránh sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài Đồng thời, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh

khoản thì có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình

Do đó, khả năng thanh toán hiện hành được kỳ vọng là tương quan nghịch (-) với

hệ số nợ vay

Thuế (Tax): Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp sử dụng nợ vay, dưới tác động của thuế sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp Nghiên cứu của Liansheng&Heng Yeu (2009) cho thấy doanh nghiệp có thuế suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn so với các doanh nghiệp chịu thuế suất thấp Do đó, thuế thu nhập doanh nghiệp được kỳ vọng có tương quan thuận (+) với hệ số nợ vay

Tốc độ tăng trường GDP (GDP): theo nghiên cứu của Booth et al (2001) tốc độ tăng trưởng GDP có tương quan nghịch biến (-) với Hệ số nợ vay của các doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại thị trường Nepal cho thấy khi nền kinh tế quốc gia phát triển tốt thì môi trường kinh doanh thuận lợi, doanh nghiệp sẵn sàng vay nợ để đầu tư kinh doanh sản xuất nên

nợ vay có xu hướng gia tăng (+)

Tỷ lệ lạm phát (INF): theo nghiên cứu của Booth et al (2001) tỷ lệ lạm phát

có tương quan nghịch biến với Hệ số nợ vay của các doanh nghiệp Với nghiên cứu thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại thị trường Nepal cho thấy tỷ lệ lạm phát

có tương quan thuận (+) với hệ số nợ vay dài hạn và tương quan nghịch (-) với hệ

số nợ vay ngắn hạn và hệ số nợ vay tổng hợp, điều này được giải thích rằng: khi lạm phát gia tăng thì lãi suất vay thực của doanh nghiệp giảm nên doanh nghiệp có

xu hướng gia tăng vay nợ dài hạn và giảm vay nợ ngắn hạn

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ

(3.2) Biểu đồ diễn biến sự thay đổi hệ số nợ bình quân của từng nhóm ngành từ

D Ngành sản xuất vật liệu xây dựng

E Ngành sản xuất, khai thác tài nguyên

G Ngành khác

H Bình quân 55 doanh nghiệp

Theo đó, trong giai đoạn 2007 – 2012, tác giả sẽ phân tích ba nhóm ngành nghề có diễn biến hệ số nợ vay khác biệt so với các ngành khác

Thứ nhất, ngành chế biến thủy sản và ngành sản xuất vật liệu xây dựng là hai ngành có hệ số nợ vay cao hơn hẳn so với các ngành khác

Thứ hai, ngành chế biến cao su tự nhiên là ngành có hệ số nợ vay thấp hơn hẳn so với các ngành khác

Đồng thời, tác giả cũng phân tích diễn biến hệ số nợ vay giữa doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% và các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50%

3.1.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thủy sản

Hoạt động xuất khẩu thủy sản của Việt Nam đã có những bước tiến vược bậc trong gần 20 năm qua Kim ngạch xuất khẩu thủy sản từ mức thấp 550 triệu USD năm

1995 đã có những bước tăng trưởng mạnh mẽ qua từng thời kỳ với mức tăng bình quân 15,6%/năm và đạt kim ngạch xuất khẩu 6,13 tỷ USD trong năm 2012 Quá trình tăng trưởng vượt bậc đã đưa Việt Nam vào top 5 nước xuất khẩu thủy sản hàng đầu thế giới

(3.3) Biểu đồ sản lượng thủy sản Việt Nam qua các năm

Sản lượng thủy sản Việt Nam đã duy trì tăng trưởng liên tục trong 17 năm qua với mức tăng bình quân là 9,07%/năm Với chủ trương thúc đẩy phát triển

của chính phủ, hoạt động nuôi trồng thủy sản đã có những bước phát triển mạnh,

sản lượng liên tục tăng cao trong các năm qua, bình quân đạt 12,7%/năm, đóng góp

đáng kể vào tăng trưởng tổng sản lượng thủy sản của cả nước Trong khi đó, trước

sự cạn kiệt dần của nguồn thủy sản tự nhiên và trình độ của hoạt động khai thác

đánh bắt chưa được cải thiện, sản lượng thủy sản từ hoạt động khai thác tăng khá

thấp trong các năm qua, với mức tăng bình quân 6,42%/năm

Trong giai đoạn 2007 – 2012, mức tăng trưởng luôn duy trì năm sau cao hơn năm

trước Trong đó, năm 2011 có mức tăng thấp nhất và năm 2012 có mức tăng cao

nhất

(3.4) Biểu đồ xuất khẩu thủy sản Việt Nam qua các năm

Năm 2006, thủy sản Việt Nam lần đầu tiên vượt mốc kim ngạch xuất khẩu trên 3 tỷ

USD và tăng liên tục vào các năm 2007, 2008 sau đó giảm vào năm 2009 và tăng lại

vào năm 2010, 2011, 2012 Việc tăng trưởng nóng của ngành thủy sản trong các

năm 2006 – 2008 với việc nhiều nhà máy chế biến cá tra, chế biến tôm được thành

lập đã làm cho ngành thủy sản phát triển vượt quá nhu cầu của thị trường Do đó,

các doanh nghiệp liên tục gia tăng sử dụng nợ vay để đầu tư nâng công suất, mở

rộng vùng nguyên liệu nên hệ số nợ của ngành thủy sản trong giai đoạn này cao hơn

hẳn các ngành khác

Đến năm 2009, ngành thủy sản chứng kiến sự sụt giảm đầu tiên trong kim ngạch xuất khẩu sau đó tăng lại vào các năm tiếp theo Theo diễn biến hệ số nợ vay của các doanh nghiệp thủy sản được nghiên cứu (AGF, FMC, HVG, MPC, TS4, VHC),

vì các doanh nghiệp này thuộc top đầu ngành, có vị thế trên thị trường với đầu ra ổn định nên vẫn liên tục gia tăng sử dụng nợ vay dù diễn biến thị trường xuất khẩu ngày càng bất lợi

3.1.2 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành sản xuất vật liệu xây dựng

(3.5) Biểu đồ nhu cầu tiêu thụ xi măng Việt Nam qua các năm

Nguồn: Gso.vn (3.6) Bảng thống kê cung cầu xi măng Việt Nam qua các năm

Nguồn: Báo cáo phân tích ngành xi măng của ACB

Ngành sản xuất xi măng là ngành cơ bản của ngành sản xuất vật liệu xây dựng Ngành xi măng có mối quan hệ mật thiết với ngành xây dựng, kinh doanh bất động sản Trong giai đoạn 2007 – 2009 khi thị trường BĐS tăng trưởng mạnh nhất trong lịch sử, tạo ra các cơn sốt nhà đất kéo theo nhu cầu tiêu thụ vật liệu xây dựng (trong đó có xi măng) gia tăng Đến năm 2009, nhằm thực hiện mục tiêu kiểm soát

lạm phát, Chính Phủ thực hiện các biện pháp thắt chặt tiền tệ, giảm đầu tư công, kiểm soát thị trường kinh doanh BĐS Điều này làm cho thị trường BĐS giảm sốt, nhu cầu sụt giảm kéo theo tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng gặp khó khăn

Diễn biến hệ số nợ vay của các doanh nghiệp trong ngành cũng phù hợp với tình hình phát triển của ngành: hệ số nợ diến biến tăng liên tục từ năm 2007 đến năm 2009 và giảm dần vào các năm 2010, 2011, 2012

Trong bối cảnh thị trường xi măng nội địa suy giảm, cung lớn hơn cầu, giá xi măng không tăng được thì giá đầu vào như điện, than vẫn tiếp tục tăng nên xi măng càng gặp khó khăn

- Từ 2008 đến nay giá bình quân 1 tấn than 4A bán cho xi măng đã tăng 550%

Theo Hiệp hội xi măng Việt Nam, tổng chi phí năng lượng đã chiếm tới từ

45 – 50% giá thành xi măng, vì thế việc tăng giá xăng dầu, điện, than trong thời gian gần đây đã ảnh hưởng mạnh đển hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ngành xi măng Những khó khăn trên đã ảnh hưởng tiêu cực đến tình hình tài chính nói chung cũng như khả năng trả nợ của các doanh nghiệp Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng đối với các doanh nghiệp khác nhau tuỳ vào khả năng thích ứng với biến động cung cầu thị trường và quản lý chi phí hoạt động

3.1.3 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành chế biến cao su tự nhiên (3.7) Biểu đồ diện tích cây cao su và diện tích cây cao su cho mủ tại Việt Nam qua các năm

Năm 2000 năng suất cao su của Việt Nam chỉ đạt 1.25 tấn/ha; đến năm 2012 năng suất đã được nâng lên 1.71 tấn/ha Mức tăng năng suất này được giữ ổn định trong

3 năm trở lại đây Đây cũng là mức năng suất cao thứ 2 thế giới sau Ấn Độ là 1.82 tấn/ha; tương đương với mức của Thái Lan 1.72 tấn/ha; vượt xa so với mức trung bình của thế giới 1.14 tấn/ha và cao hơn cả 2 cường quốc sản xuất cao su tự nhiên như Malaysia 1.47 tấn/ha và Indonesia 1.16 tấn/ha

(3.8) Biểu đồ sản lượng, năng suất khai thác và tiêu thụ cao su tự nhiên tại Việt Nam qua các năm