Lý thuyết thị trường hiệu quả

Khi doanh nghiệp nhìn vào các quyết định đầu tư vốn, doanh nghiệp không cho là mình đang đối phó với các thị trường cạnh tranh, hoàn hảo.. Tất cả những tài sảnnày mở ra cơ hội để tạo siê

DANH SÁCH NHÓM 4

1 Nguyễn Thị Ngọc Bích

2 Phan Nguyệt Anh

3 Lê Nguyễn Tú Anh

4 Lê Thị Tuyết Anh

5 Phạm Thị Kim Ngân

6 Nguyễn Thị Ngọc Anh

7 Trịnh Yến Oanh

8 Đào Vũ Thiên Long

LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

1 Chúng ta luôn trở lại với NPV:

Mặc dù việc tách biệt các quyết định đầu tư với các quyết định tài trợ là có ích,tuy nhiên vẫn có các điểm giống nhau cơ bản trong các tiêu chuẩn để lập các quyếtđịnh này Quyết định mua một máy công cụ và quyết định bán một trái phiếu đềuliên quan đến việc định giá một tài sản có rủi ro Sự kiện thứ nhất tài sản là tài sảnthực còn tài sản kia là tài sản tài chính không tạo thành vấn đề Trong cả 2 trườnghợp chúng ta đều kết thúc bằng việc tính toán hiện giá thuần.

Ví dụ sau đây sẽ giúp giải thích điều chúng ta muốn nói: Theo chính sáchkhuyến khích các doanh nghiệp nhỏ, chính phủ đề nghị cho doanh nghiệp của bạnvay 100.000$ trong 10 năm với lãi suất 3%/năm Chính sách này có nghĩa doanhnghiệp của bạn sẽ phải chi trả tiền lãi 3.000$ mỗi năm kể từ năm 1 đến năm 10 vàphải trả tiền nợ gốc 100.000$ vào năm cuối cùng Bạn có nên chấp nhận đề nghị nàyhay không?

Chúng ta có thể tinh NPV của khoản vay theo cách thông thường Một điểmkhác biệt là dòng tiền đầu tiên là dương và các dòng tiền tiếp theo là âm:

NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phần trả nợ gốc = +100.000 - ∑ 3.000/ (1 + r)t – 100.000/ (1+r)10

Biến số duy nhất còn thiếu là r, chi phí cơ hội vốn Biến số này được dùng đểđịnh giá phần nợ do khoản vay này tạo nên Chúng ta có thể lập luận: Khoản chovay của chính phủ dành cho bạn là một tài sản tài chính: một mảnh giấy tiêu biểucho lời hứa của bạn sẽ chi trả 3.000$ mỗi năm cộng với khoản nợ gốc 100.000$ vàonăm cuối cùng Mảnh giấy này sẽ bán với giá bao nhiêu nếu được đưa ra giao dịch

tự do ở thị trường vốn? Nó sẽ được bán với giá bằng hiện giá của các dòng tiền,chiết khấu với r, tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán khác mà doanh nghiệp của bạn

đã phát hành Tất cả các việc bạn phải làm là xác định r để trả lời câu hỏi: “Lãi suất

mà doanh nghiệp của tôi sẽ phải trả khi vay tiền trực tiếp từ thị trường vốn thay vì từchính phủ là bao nhiêu?”

Giả dụ lãi suất này là 10% Như vậy ta có:

NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phần trả nợ gốc = +100.000 - ∑ 3.000/ (1 + 0,1)t – 100.000/ (1+0,1)10 = +100.000 – 56.988 = + 43.012$

Dĩ nhiên, chúng ta không cần bất kỳ bài toán nào để biết rằng vay với lãi suất3% thì rất tốt khi lãi suất bình quân là 10% Nhưng các tính toán NPV sẽ cho chúng

ta biết cơ hội này đáng giá bao nhiêu (43.012$) Nó cũng cho thấy các điểm tươngđồng chính yếu giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

Theo một cách nào đó, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ

Số lượng các quyết định tài trợ khác nhau (nghĩa là các chứng khoán) liên tục mởrộng Chúng ta sẽ phải học nhận biết các họ, nhóm và loài chính Ngoài ra cũng sẽcần quen thuộc với các thuật ngữ của tài trợ như bảng bố cáo (tombstone), trả dồn(balloon), trái phiếu tách rời (strips), và hai quyền chọn lãi suất để bảo vệ nhà đầu tưtrước các dao động mạnh của lãi suất (collar)

Các quyết định tài trợ cũng dễ lập hơn các quyết định đầu tư theo nhiều cách.Thứ nhất, các quyết định tài trợ không có cùng mức độ chung quyết như các quyếtđịnh đầu tư, và rất dễ đảo ngược Tức là, giá trị từ bỏ của chúng cao hơn Thứ hai,việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh hay ngu xuẩncũng khó hơn Tức là, khó tìm được các kế hoạch tài trợ có NPV khác với zero mộtcách đáng kể Điểu này phản ánh tính chất của cạnh tranh

Khi doanh nghiệp nhìn vào các quyết định đầu tư vốn, doanh nghiệp không cho

là mình đang đối phó với các thị trường cạnh tranh, hoàn hảo Có thể doanh nghiệpchỉ có một vài đôi thủ cạnh tranh chuyên về một ngành kinh doanh cở cùng một khu

vực địa lý Và doanh nghiệp có thể sở hữu một số tài sản độc đáo riêng giúp chodoanh nghiệp có ưu thế cạnh tranh hơn các đối thủ Thường thì các tài sản này vôhình, như là các bằng sáng chế, sự thành thạo, hay danh tiếng Tất cả những tài sảnnày mở ra cơ hội để tạo siêu tỷ suất sinh lợi và tìm kiếm các dự án có NPV dương.Trong các thị trường tài chính, đổi thủ cạnh tranh của bạn là tất cả các doanhnghiệp đang tìm kiếm nguồn vốn Những nhà đầu tư cung cấp tài chính nhiều vô số

và rất khôn ngoan Tiền bạc thu hút chất xám Các nhà tài chính “tài tử” (khôngchuyên) thường xem các thị trường tài chính là phân đoạn, tức là phân ra thànhnhiều khu vực riêng biệt Nhưng tiền thì di chuyển giữa các khu vực này, và dichuyển nhanh

Chúng ta nhớ rằng một quyết định tài trợ tốt sẽ phát sinh một NPV dương Đó làmột quyết định trong đó số tiền mặt huy động được cao hơn giá trị của số nợ tạo ra.Nhưng hãy xem mặt trái của phát biểu này Nếu việc bán một chứng khoán làm phátsinh NPV dương cho người bán, nó phải phát sinh một NPV âm cho người mua.Như vậy, khoản vay mà chúng ta vừa để cập là một giao dịch tốt cho doanh nghiệpcủa bạn nhưng sẽ phát sinh một NPV âm từ góc độ của chính phủ Bằng cách chovay với lãi suất 3%, chính phủ đã cung ứng một khoản trợ cấp là 43.012$

Cơ may mà doanh nghiệp của bạn có thể thuyết phục các nhà đầu tư mua chứngkhoán phát sinh NPV âm cho họ là bao nhiêu? Khá thấp Nói chung, các doanhnghiệp nên chấp nhận là chứng khoán do mình phát hành phải được định giá phảichăng Điều này đưa chúng ta đến chủ đề chính của chương này: các thị trường vốnhiệu quả

2 Lý thuyết về thị trường hiệu quả:

2.1 Một khám phá đáng kinh ngạc: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên.

Năm 1963, Maurice Kendall, một nhà thống kê người Anh đã đệ trình lênhiệp hội thống kê Hoàng gia một tài liệu gây tranh luận về hành vi của giá cả

chứng khoán và hàng hóa Kendall đã kỳ vọng tìm thấy các chu kỳ giá cảthường xuyên, nhưng ông rất ngạc nhiên là chúng không hiện hữu Nói cáchkhác, giá cả của cổ phần và hàng hóa tăng giảm là một bước ngẫu nhiên,không thể dự đoán được.

Chúng ta có thể hiểu sự ngẫu nhiên như ví dụ sau đây:

Bạn được 100 USD để chơi một trò chơi Cứ mỗi tuần một đồng xu đượctung lên Nếu nó rơi mặt ngửa lên bạn thắng 3% khoản đầu tư của mình, nếu

nó rơi sấp, bạn mất 2,5% Vì vậy vốn của bạn vào cuối tuần thứ nhất hoặcbằng 103,00USD hoặc bằng 97,5 USD Vào cuối tuần thứ 2, đồng xu đượctung lên Bây giờ các kết quả có thể có sẽ là:

Quá trình này là một bước ngẫu nhiên với một chuyển biến dương 0.25% mỗituần (tức (3% + (-2.5%))/2 = 0.25%) Nó là một bước ngẫu nhiên bởi vì các thayđổi kế tiếp trong giá trị là độc lập Tức là các cơ may mỗi tuần đều giống nhau,bất kể giá trị đầu tuần hay kết quả là sấp ngửa trong các tuần lễ trước đó

Nếu bạn thấy việc không có quy luật trong thay đổi giá cả cổ phần là khó tin,hãy nhìn hình 1 Một trong hai biều đồ này cho thấy kết quả từ việc chơi trò chơicủa chúng ta trong 5 năm; biểu đồ còn lại cho thấy thành quả thực tế của chỉ sốStandard và Poor’s trong kỳ 5 năm Bạn có thể chỉ đúng từng biều đồ nàykhông?

$100.

00

$106 09

$100 43

$95.0 6

Ngử a

Ngử a

Ngử

Sấp Sấp

Hình 1:

Khi Maurice Kendall đưa ra ý kiến giá cổ phần theo một bước ngẫu nhiên, sựthay đổi của giá cả độc lập với nhau, giống như thắng và thua trong trò chơi tungđồng xu của chúng ta Hình 2 minh họa điều này

Hình 2 Mỗi chấm cho thấy hai mức tỷ suất sinh lợi của cổ phần Microsoft

vào hai ngày kế tiếp nhau giữa tháng 8/1993 và tháng 8/1998 Chấm có vòng baoquanh ghi nhận một tỷ suất sinh lợi/ngày tăng +1% và rồi giảm -1% ngày kế

Chỉ số S&P 500 trong thời kỳ 5 năm?

hay Trò chơi tung đồng tiền trong 5 năm?

80 130

tiếp Biểu đồ rải rác cho thấy không có mối liên hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi vàocác ngày kế tiếp nhau.

Mô hình tỷ suất sinh lợi của Microsoft: cấu trúc không có khả năng dự báotrước

Hình 2:

 Hình 2 cho thấy rằng các không có một mối liên hệ nào giữa tỷ suấtsinh lợi vào các ngày kế tiếp nhau Thay đổi giá cả ngày hôm nay hầu như khôngcho các nhà đầu tư một manh mối về sự thay đổi giá cả của ngày mai Điều này

có làm bạn ngạc nhiên không? Nếu có sự thay đổi giá cổ phần của Microsoftđược mong đợi liên tục trong nhiều tháng

Hình 3 Các chu kỳ tự phá hủy ngay khi các nhà đầu tư nhận ra chúng Giá cổ

phần ngay tức khắc vọt lên mức giá của giá trong tương lai mong đợi

Giá cổ phần của Microsoft

 Hình 3 cho ta một ví dụ về một chu kỳ có thể dự báo trước như vậy.Bạn có thể thấy rằng một chuyển động tăng trong giá cổ phần của Microsoft bắtđầu tháng vừa rồi, khi giá là 50$, và mong đợi sẽ đưa giá lên đến 60$ tháng tới.Điều gì sẽ xảy ra khi các nhà đầu tư nhận thức được nguồn lợi này? Nó sẽ mangtính tự hủy diệt Vì cổ phần Microsoft là một món hời với giá 70$, các nhà đầu

tư sẽ đổ xô mua Họ chỉ sẽ ngừng mua khi cổ phần cung ứng một tỷ suất sinh lợithông thường Vì vậy, ngay khi một chu kỳ trở nên rõ ràng đối với các nhà đầu

tư, ngay lập tức họ sẽ loại bỏ nó bằng các giao dịch mua bán của mình

2.2 Thị trường hiệu quả là gì?

“Thị trường hiệu quả là nơi mà bất kỳ thời điểm nào nhà đầu tư đều có thể nắm bắt được thông tin như nhau và ngay lập tức họ hành xử thuần nhất giống nhau do đó mọi thông tin đều được phản ánh vào giá thị trường”.

Ví dụ: Tin một công ty dầu lửa phát hiện ra dầu mỏ mới có trữ lượng lớn đượccông bố lúc 10 giờ sáng ngày hôm nay thì ngay lập tức thông tin đó sẽ được phảnánh vào giá cả khiến cho nó được đẩy lên ở mức thích hợp Ở Mỹ đã có nhữngnghiên cứu đo lường tốc độ của sự điều chỉnh giá cả và kết quả là chỉ có thể kiếmđược lợi nhuận khi mua chứng khoán trong vòng 30 giây sau khi thông tin đượccông bố rộng rãi

3 Các hình thức của thị trường hiệu quả:

Nếu thay đổi giá cả trong quá khứ có thể sử dụng để dự đoán các thay đổi giá

cả tương lai, các nhà đầu tư có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi dễ dàng Nhưng trong thịtrường cạnh tranh, việc thu được tỷ suất sinh lợi dễ dàng sẽ không kéo dài Khi cácnhà đầu tư cố gắng tận dụng thông tin về giá cả quá khứ sẽ được phản ánh trong

giá cả cổ phần ngày hôm nay, chứ không phải trong giá ngày mai Các mẫu mực

trong giá sẽ không tồn tại nữa và các thay đổi giá cả trong một thời kỳ sẽ độc lậpthay đổi trong kỳ kế tiếp

Ba mức độ của thị trường hiệu quả, được phân biệt bởi mức độ thông tin đãđược phản ánh trong giá chứng khoán:

Mức độ 1: giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ.

Nó được là hình thức hiệu quả yếu Trong trường hợp này, không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ.

Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên

Mức độ 2: giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả

các thông tin đã công bố khác, như là thông tin bạn có thể có do đọc các báo cáo

về tài chính Đây được gọi là hình thức hiệu quả vừa phải của thị trường Nếu cácthị trường ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tincông cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phầnmới, một đề nghị sát nhập hai công ty,.v.v

Mức độ 3: giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích

tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế Đây được gọi là hình thức hiệu quả mạnh của thị

trường Trong trường hợp này chỉ có những nhà đầu tư may mắn hoặc không maymắn, không có nhà đầu tư nào có thể liên tục đánh bại được thị trường

Các thị trường hiệu quả: Chứng cứ

Thị trường hiệu quả yếu: Khám phá của Maurice Kendall đo lường khả năng

sinh lợi của một vài quy luật giao dịch được sử dụng bởi các nhà phân tích kỹthuật và thử nghiệm thống kê như là thử nghiệm mà chúng ta mô tả khi tìm kiếmcác mẫu mực trong tỷ suất sinh lợi của cổ phần Microsoft để tìm kiếm mối liên hệgiữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán trong các tuần lễ kế tiếp Có vẻ nhưtrên khắp thế giới chỉ có một vài mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này qua tuầnkhác

Hình 4: Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác này cho thấy tỷ suất sinh lợi trong

các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 vàtháng 4/1998 Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quangiữa tỷ suất sinh lợi trong mỗi tuần và tỷ suất sinh lợi trong tuần kế tiếp Bốn chỉ

số này FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX(Đức), và CAC 40 (Pháp)

Thị trường hiệu quả vừa phải: Để phân tích hình thức hiệu quả vừa phải giải

quyết thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã đo lường xem xét giá chứngkhoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục tin tức khác nhau, như là mộtcông bố tỷ suất sinh lợi hay cổ tức, tin về một vụ sát nhập, hay các tin tức kinh tế

vĩ mô

Hình 5 cho thấy vào ngày công bố thông tin sáp nhập, giá cổ phần mục tiêu

tăng vọt rất cao nhưng vào các ngày sau đó việc tăng giá ngưng lại và không cóchuyển biến thêm nào khác trong giá cổ phần

Thị trường hiệu quả mạnh: Để phân tích các chứng cứ về thị trường hiệu quả

mạnh các nhà phân tích chứng khoán chuyên nghiệp và đã tìm kiếm các quỹ hỗ

tương hay quỹ hưu bổng có thể có thành quả vượt trội so với thị trường một cách

mà ta có thể dự đoán được Ta hãy xem ở hình 6 chẳng hạn, được rút ra từ mộtnghiên cứu của Mark Carhart về thu nhập trung bình của gần 1.500 quỹ hỗ tương

Mỹ bạn có thể thấy rằng trong một vài năm các quỹ hỗ tương đã đánh bại thịtrường, nhưng thường thì kết quả ngược lại

Hình 6 cung cấp một so sánh tương đối thô sơ, vì các quỹ hỗ tương chuyên

biệt về các khu vực riêng biệt của thị trường, như các cổ phần có bêta thấp hay cổphần của các doanh nghiệp lớn, có thể có tỷ suất sinh lợi dưới trung bình

Ngày công bố

-16 -11 -6 -1 4 9 14 19 24 29 34 39

Những ngày có liên quan đến ngày công bố

Hình 6: Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1493 quỹ hỗ tương và chỉ số thị trường 1962 – 1992.

CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?

Các nhà nghiên cứu trước đây đã kết luận rằng giả thuyết thị trường hiệu quả làmột mô tả khá tốt của thực tế Thế nhưng các nhà đầu tư đã chứng kiến một sốtrường hợp chống lại giả thuyết này Ví dụ: khi quan sát trên thị trường chứngkhoán Mỹ từ năm 1926 cho thấy kết quả đầu tư 1$ năm 1926 vào cổ phần của củacác doanh nghiệp hoặc lớn hoặc nhỏ Đến năm 1997, 1$ đã đầu tư vào các cổ phầndoanh nghiệp nhỏ đã tăng giá lên đến 5.520$, trong khi đầu tư vào các doanhnghiệp lớn chỉ đáng giá 1.828$ Cho dù đầu tư vào các doanh nghiệp nhỏ sẽ phảigánh chịu rủi ro nhiều hơn, hệ số beta của doanh nghiệp nhỏ cao hơn các doanhnghiệp lớn, tuy nhiên độ chênh lệch trong hệ số này không giải thích được sự

chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi Điều này được lý giải bởi các lý do sau:

Thứ nhất, có thể các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ cácdoanh nghiệp nhỏ để đền bù thêm cho rủi ro nào đó mà đã không được ghi lạitrong mô hình định giá tài sản vốn đơn giản

Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có thể chỉ là một trùnghợp ngẫu nhiên, một phát hiện bắt nguồn từ cố gắng của nhiều nhà nghiên cứu đểtìm kiếm mô hình đáng chú ý trong các dữ kiện.

Thứ ba là chúng ta có ở đây một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị trườnghiệu quả, một ngoại lệ đã cung cấp cho nhà đầu tư một cơ hội để tạo tỷ suất sinhlợi cao một cách có thể tiên đoán trước qua một thời kỳ dài hai thập kỷ

Bên cạnh đó, người ta cũng thắc mắc về các bất thường khác Chẳng hạn: tỷsuất sinh lời (TSSL) trong tháng giêng có vẻ cao hơn trong các tháng khác, trongngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, và hầu hết tỷ suất sinh lờitrong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày

Phải chăng do các nhà đầu tư đáp ứng chậm với thông tin? Hãy cùng nghiên cứu các bài toán sau:

Bài toán phát hành mới Khi các DN lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công

chúng, các NĐT thường đổ xô đến mua Chỉ số ít những người đủ may mắn muađược cổ phần thực hiện được một lãi vốn ngay lập tức Tuy nhiên, Loughran vàRitter, là người đã nghiên cứu các phát hành mới giữa 1970 và 1990, tìm thấy rằngcác món lãi sớm này đã biến thành lỗ Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc pháthành ra công chúng ban đầu các cổ phần đã thực hiện có thành quả tệ hơn khoảng30% so với một danh mục cổ phần của các DN có quy mô tương tự

Hình 7: