BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CÔNG TRÌNH: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ HAI GIẢ ĐỊNH NGẦM CỦA LÝ THUYẾT NÀY TRONG ĐIỀU KIỆN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, tháng 4 năm 2012 2 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CFO Giám đốc tài chính FE Yếu tố không ngẫu nhiên HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh NAICS Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ NPV Hiện giá thuần OLS Bình phương nhỏ nhất thông thường R Phần mềm thống kê R TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh VSIC Hệ thống ngành kinh tế quốc dân Việt Nam 3 MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI . 1 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 7 1.1. Đặt vấn đề 7 1.2. Nghiên cứu trên thế giới về các lý thuyết cấu trúc vốn 7 1.3. Thực tế ở Việt Nam và tính cần thiết của đề tài nghiên cứu 8 1.4. Câu hỏi nghiên cứu . 9 2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ NHỮNG GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG . 9 2.1. Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn . 9 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) . 9 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) 11 1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) 13 2.2. Hai giả định ngầm của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng . 14 2.2.1. Giả định về hành vi cân xứng . 14 2.2.2. Giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất 14 3. DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH . 15 3.1. Dữ liệu 15 3.1.1. Dữ liệu . 15 3.1.2. Phương pháp hồi quy 16 3.2. Mô hình 16 3.2.1. Mô hình lý thuyết trật tự phân hạng 16 4 3.2.2. Mô hình kiểm định các giả định ngầm của lý thuyết trật tự phân hạng . 17 4. KẾT QUẢ VÀ PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM 18 4.1. Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng . 18 4.2. Kết quả kiểm định các giả định ngầm của lý thuyết trật tự phân hạng . 19 4.2.1. Kết quả kiểm định giả định về hành vi cân xứng . 19 4.2.2. Kết quả kiểm định giả định về hệ số điều chỉnh thuần nhất . 21 5. KẾT LUẬN 21 TÀI LIỆU THAM KHẢO . 23 PHỤ LỤC I. DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TRÊN CÁC SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE VÀ HNX TRƯỚC NGÀY 1/1/2007 25 PHỤ LỤC II. HỆ THỐNG CÁC NGÀNH TRONG BÀI NGHIÊN CỨU . 30 Bảng 1. Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ở Việt Nam (2007-2010) . 31 Bảng 2. Kết quả kiểm định giả thiết hành vi cân xứng đối với lý thuyết trật tự phân hạng. Trường hợp biến phụ thuộc là thay đổi trong tổng nợ (∆TD) . 32 Bảng 3. Kết quả kiểm định giả thiết hành vi cân xứng đối với lý thuyết trật tự phân hạng. Trường hợp biến phụ thuộc là thay đổi trong tổng nợ dài hạn (∆LTD) 33 Bảng 4. Kết quả kiểm định giả thiết hành vi cân xứng đối với lý thuyết trật tự phân hạng. Trường hợp biến phụ thuộc là thay đổi trong tổng nợ ngắn hạn (∆STD) 34 Bảng 5. Kết quả kiểm định giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất . 35 1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. Lý do chọn đề tài Cấu trúc vốn là một vấn đề quan trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Đây không phải là một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới. Những tranh luận xung quanh các quan điểm lý luận và tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn vẫn chưa bao giờ kết thúc. Những lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) và lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory). Trong khi lý thuyết thời điểm thị trường chưa thể lý giải các vấn đề cơ bản của chính nó một cách triệt để, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng là hai lý thuyết có nền tảng lý luận vững chắc nhất. Quá trình phát triển lý thuyết về ước lượng tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn đã đưa đến những bằng chứng không giống nhau. Shyam- Sunder và Myers (1999) tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi. Fama và French (2002) tìm thấy bằng chứng có thiên hướng chống lại cả hai lý thuyết. Frank và Goyal (2003) tìm thấy bằng chứng có liên quan với lý thuyết trật tự phân hạng, đặc biệt là đối với các công ty nhỏ. Trong khi hầu hết các nghiên cứu trên sử dụng mô hình thực nghiệm phổ biến để kiểm định cả hai lý thuyết thì chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu lực của các giả định của mô hình. Gần đây, Cotei C. và Farhat J. (2008) đã sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần như Shyam-Sunder và Myers (1999) để kiểm định hai lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đối với mẫu quan sát bao gồm các công ty ở Mỹ trong thời kỳ 1980-2001. Họ cũng đã sử dụng mô hình hàm nối trục (spline model) để kiểm định hai giả định ngầm trong lý thuyết bao gồm giả định về hành vi cân xứng (symmetric behavior assumption) và giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất (homogeneous coefficient assumptions) và đã tìm thấy những vi phạm của hai giả thiết này. Thực tế ở Việt Nam chúng tôi chưa tìm thấy những nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả các lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân 2 hạng, cũng như việc kiểm định tính hiệu lực của những giả định trong các lý thuyết này. Trong khi những tài liệu giáo khoa đề cập rất chi tiết về lý thuyết cấu trúc vốn trong các chương trình ở đại học và người ta vẫn vận dụng nó khá thường xuyên trong các phân tích, việc xem xét tính phù hợp của các lý thuyết này ở Việt Nam vẫn chưa thật sự rõ ràng. Để bước đầu tiếp cận vấn đề này, cụ thể đối với lý thuyết trật tự phân hạng, chúng tôi tiến hành thực hiện bài nghiên cứu “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả định ngầm của lý thuyết trong điều kiện thị trường Việt Nam”. 2. Nội dung và mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả định của nó bao gồm giả định về hành vi cân xứng và giả định về hệ số điều chỉnh thuần nhất. Trên cơ sở phân tích các lý thuyết nền tảng và kết quả thực nghiệm, bài nghiên cứu này giúp trả lời ba câu hỏi quan trọng sau: - Việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty ở Việt Nam liệu thực sự có mối liên hệ đáng kể với lý thuyết trật tự phân hạng hay không? - Lý thuyết truyền thống dựa trên hai giả định ngầm: giả định về hành vi cân xứng và giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất. Trong trường hợp Việt Nam, việc công ty thặng dư hay thâm hụt tài chính ảnh hưởng thế nào đến các quyết định tài trợ và có phải điều này giống nhau giữa các công ty ở các ngành? - Cuối cùng, lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vấn đề quyết định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính ở Việt Nam như thế nào? 3. Dữ liệu và mô hình Dữ liệu Mẫu nghiên cứu của chúng tôi bao gồm 178 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ 2007-2010. Dữ liệu nghiên cứu được chúng tôi thu thập và tổng hợp từ các bản báo cáo tài chính của các công ty. Dữ liệu trong bài nghiên cứu này được sắp xếp trong một mảng ba chiều: chiều đối tượng (công ty), chiều thời gian (năm) và chiều các biến hồi quy. Dữ liệu sắp xếp trong mảng này được gọi là dữ liệu bảng (panel data). Một điểm lưu ý là để tính các đòn bẩy nợ chúng tôi sử dụng giá trị thị trường 3 của tài sản. Cách tiếp cận của bài nghiên cứu này là xem giả trị tài sản như là tổng số giữa nợ sổ sách và vốn cổ phần theo giá trị thị trường. Để xem xét mô hình trên phương diện ngành, chúng tôi cũng phân loại ngành cho các công ty. Trường hợp trong bài nghiên cứu này, để dữ liệu có thể thỏa mãn các điều kiện của phương pháp hồi quy, những ngành với ít hơn 4 công ty đều bị loại trừ nên thực tế mẫu nghiên cứu theo ngành của chúng tôi chỉ bao gồm 6 ngành chính. Tuy vậy, đây đều là những ngành chính và đóng vai trò chủ đạo trong nền kinh tế nên mẫu dữ liệu của chúng tôi không mất đi tính đại diện hợp lý của nó. Để hồi quy và kiểm định các mô hình trong bài này chúng tôi sử dụng phần mềm R – một phần mềm thống kê mã nguồn mở được phát triển liên tục bởi các nhà thống kê và kinh tế học trên thế giới. Với đặc điểm dữ liệu là dữ liệu bảng (panel data), chúng tôi sử dụng gói ứng dụng plm của R dựa trên phương pháp hồi quy tuyến tính bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS). Mô hình Mô hình lý thuyết trật tự phân hạng Để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng, chúng tôi sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần được sử dụng trong nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999): (1) Trong đó: là thay đổi trong tổng nợ (ngắn hạn + dài hạn) của công ty i trong năm t so với năm t-1, giá trị này là tỷ số tương đối so với giá trị thị trường của tài sản công ty i vào năm t; là hệ số tự do của phương trình; là hệ số góc của phương trình, gọi là hệ số trật tự phân hạng; là nhiễu trong phương trình; 4 Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), chính là phần thâm hụt/ thặng dư trong tài trợ của công ty i tại năm t: (2) Trong đó: là dòng cổ tức của công ty i vào năm t; là đầu tư ròng của công ty i vào năm t; là thay đổi trong vốn lưu động của công ty i vào năm t; là dòng tiền của công ty i vào năm t; là thay đổi trong vốn cổ phần của công ty i vào năm t. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi tính . Để phù hợp với cách tiếp cận ban đầu theo giá trị thị trường của tài sản, ở đây chúng tôi sẽ tính theo giá trị thị trường. Giá trị ở đây, như , cũng là tỷ số tương đối so với giá trị thị trường của tài sản công ty i vào năm t. Lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng =0 và =1 đối với phương trình dạng chuẩn (1) ở trên. Chúng tôi tiến hành hồi quy phương trình (1) và kiểm định các hệ số ước lượng với các giá trị kỳ vọng này. Dữ liệu của chúng tôi vẫn là dữ liệu bảng với 178 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010. Mô hình kiểm định các giả định ngầm của lý thuyết trật tự phân hạng Nghiên cứu của Shyam-Sunders và Myers (1999) chỉ ra rằng các công ty thâm hụt tài chính sử dụng nợ để tài trợ cho đầu tư và cắt giảm nợ (hơn là mua lại cổ phần) khi công ty thặng dư tài chính. Do đó dấu của biến không là vấn đề. Để kiểm định giả định hành vi cân xứng của lý thuyết trật tự phân hạng, chúng tôi sử dụng các mô hình hồi quy hàm nối trục (spline regression model) như sau: (3) (4) 5 (5) Trong đó: là thay đổi trong nợ dài hạn của công ty i vào năm t so với năm t-1. là thay đổi trong nợ ngắn hạn của công ty i vào năm t so với năm t-1. Do đó, thay đổi trong tổng nợ . Các biến , và được tính theo tỷ lệ so với giá trị thị trường của tài sản công ty i tại năm t. là biến chỉ thị (indicator variable), bằng 1 nếu (thặng dư tài chính) và ngược lại bằng 0 khi (thâm hụt tài chính). Để kiểm định giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất, chúng tôi dùng kiểm định tính hợp nhất (poolability). Thực thế đây là một kiểm định chuẩn F dựa trên việc so sánh mô hình bao quát toàn bộ mẫu với một mô hình dựa trên phương trình ước lượng đối với mỗi đối tượng quan sát (công ty). Bằng kiểm định này, chúng ta sẽ kiểm tra độ thuần nhất của các hệ số thống kê trong mô hình điều chỉnh từng phần. Kiểm định này cũng được áp dụng trong từng ngành. 4. Bố cục của bài nghiên cứu Phần 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Phần 2: Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn và những giả định của lý thuyết trật tự phân hạng Phần 3: Dữ liệu và mô hình Phần 4: Kết quả và phân tích thực nghiệm Phần 5: Kết luận 5. Kết quả nghiên cứu Bài nghiên cứu đã kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả định ngầm của nó bao gồm giả định về hành vi cân xứng và giả định về hệ số điều chỉnh thuần nhất. Chúng tôi tìm thấy sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường tài chính Việt Nam. Khi sử dụng tổng nợ trong mô hình trật tự phân hạng điều chỉnh từng phần, sự phù 6 hợp của mô hình là khá cao (hơn 65%). Đồng thời, lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích tốt cho việc điều chỉnh nợ ngắn hạn. Thông qua mô hình hồi quy hàm nối trục, chúng tôi kiểm định hai giả định ngầm của lý thuyết. Nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng bác bỏ giả định hành vi cân xứng dưới điều kiện phân tích tổng nợ và nợ dài hạn. Tuy nhiên, giả định này đã bị bác bỏ khi phân tích lý thuyết trật tự phân hạng đối với nợ ngắn hạn. Mô hình lý thuyết trật tự phân hạng dạng hàm nối trục có thể giải thích đến 55.26% việc tình hình công ty (thặng dư/thâm hụt) có ảnh hưởng như thế nào đến mức độ điều chỉnh trong tỷ lệ nợ ngắn hạn. Cụ thể, các công ty có xu hướng cắt giảm nợ (khi thặng dư tài chính) với một phần lớn hơn đáng kể so với phần nợ phát hành mới (trong trường hợp thâm hụt tài chính). Kết quả kiểm định giả định về hệ số điều chỉnh thuần nhất cho biết rằng tỷ lệ điều chỉnh (hệ số trật tự phân hạng) là khá ổn định giữa các ngành. Tuy nhiên, giữa các công ty trong ngành tồn tại những hệ số điều chỉnh khác nhau. 6. Đóng góp và hướng phát triển của đề tài Bài nghiên cứu đóng góp một phương pháp tiếp cận kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong bối cảnh chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các lý thuyết cấu trúc vốn ở Việt Nam. Bước đầu kết quả nghiên cứu đã tìm ra những dấu hiệu đáng kể cho sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính Việt Nam. Tuy nhiên, vấn đề thị trường hiệu quả và những hạn chế về mặt dữ liệu quan sát cũng ảnh hưởng không nhỏ đến tính hiệu lực trong kết luận của bài nghiên cứu. Khi thời kỳ mẫu không đủ dài trong phạm vi số quan sát đủ lớn, chúng tôi chưa thể tiến hành kiểm định lý thuyết đánh đổi dựa trên phương pháp trung bình lịch sử nhằm xác định cấu trúc vốn tối ưu. Trong tương lai gần, việc nỗ lực tìm ra một cách thức hợp lý để kiểm định lý thuyết đánh đổi cũng như lý thuyết thời điểm thị trường ở điều kiện Việt Nam là cần thiết nhằm hoàn thiện các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến các lý thuyết cấu trúc vốn ở thị trường tài chính Việt Nam. . 2012” TÊN CÔNG TRÌNH: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ HAI GIẢ ĐỊNH NGẦM CỦA LÝ THUYẾT NÀY TRONG ĐIỀU KIỆN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH:. với lý thuyết trật tự phân hạng, chúng tôi tiến hành thực hiện bài nghiên cứu Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả định ngầm của lý thuyết trong