Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán TPHCM năm 2008

H Chí Minh HoSE, không quan sát các c phi u trên trung tâm giao d ch ch ng khoán... Trong th tr ng hi u... tích ch ng khoán... Không có chi phí thông tin 3.

hoàn thành lu n v n, tôi đã nh n đ c r t nhi u s giúp đ ,

h tr t phía Quý th y cô, gia đình và b n bè Xin trân tr ng

g i l i cám n đ n:

- Các Th y Cô tr ng i h c Kinh t TP H Chí Minh đã

nhi t tình truy n đ t ki n th c chuyên ngành v kinh t

cho tôi trong su t 3 n m h c Cao h c khoá 18

- c bi t là Th y H Vi t Ti n đã t n tình h ng d n và

đ ng viên tôi hoàn thành t t lu n v n

- Các b n bè đã chia s ki n th c, kinh nghi m trong quá

trình th c hi n lu n v n c a tôi

Tác gi

Phan Th y Bích Huy n

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u đ c l p

c a b n thân v i s giúp đ c a giáo viên h ng d n

N i dung lu n v n có tham kh o và s d ng các tài li u,

thông tin đ c đ ng t i trên các tác ph m, t p chí và

các trang web theo danh m c tài li u c a lu n v n

Tác gi

Phan Th y Bích Huy n

L I CÁM N

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC CH VI T T T

DANH M C CÁC HÌNH, B NG, BI U

PH N M U 1

CH NG 1: LÝ THUY T TH TR NG HI U QU 4

1.1 Th tr ng hi u qu 4

1.2 LỦ thuy t th tr ng hi u qu và m t s lý thuy t tài chính khác bên c nh lý thuy t th tr ng hi u qu 5

1.2.1 S hình thành và phát tri n c a lý thuy t th tr ng hi u qu 5

1.2.2 Các d ng hi u qu c a th tr ng 7

1.2.2.1 Th tr ng hi u qu d ng y u 8

1.2.2.2 Th tr ng hi u qu d ng trung bình 9

1.2.2.3 Th tr ng hi u qu d ng m nh 9

1.2.3 M t s lý thuy t tài chính khác bên c nh lý thuy t th tr ng hi u qu 10

1.2.3.1 Phân tích k thu t 11

1.2.3.2 Phân tích c b n 12

1.2.3.3 Phân tích tài chính hành vi 13

1.3 T m quan tr ng c a vi c xơy d ng m t th tr ng hi u qu và Ủ ngh a th c ti n c a vi c nghiên c u lỦ thuy t th tr ng hi u qu trung bình 14

1.3.1 T m quan tr ng c a vi c xây d ng m t th tr ng hi u qu 14

1.3.2 Ý ngh a th c ti n c a nghiên c u lý thuy t th tr ng hi u qu trung bình 15

1.3.2.1 i v i các nhà ho ch đ nh chính sách 15

1.3.2.2 i v i các t ch c trung gian tham gia th tr ng 16

1.3.2.3 i v i các nhà đ u t ch ng khoán 17

HI U QU D NG TRUNG BÌNH 19

2.1 Các nghiên c u và ki m đ nh tr c đơy v lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình 19

2.1.1 Khái ni m v ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng trung bình 19

2.1.2 Các ph ng pháp ki m đ nh ph bi n v lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình 21

2.1.3 S khác bi t trong nghiên c u lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình và d ng y u 21

2.1.4 Các nghiên c u tr c đây v th tr ng hi u qu d ng trung bình 23

2.2 Các nghiên c u v tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 25

2.3 Ph ng pháp nghiên c u s ki n 27

2.3.1 S ki n 27

2.3.2 Khái ni m ph ng pháp nghiên c u s ki n 28

2.3.3 Các ch tiêu, tham s trong ph ng pháp nghiên c u s ki n 30

2.3.3.1 Su t sinh l i b t th ng (AR-Abnormal Return) 30

2.3.3.2 Su t sinh l i b t th ng trung bình (AAR-Average Abnormal Return) 30

2.3.3.3 Su t sinh l i b t th ng tích l y (CAR-Cumulative Abnormal Return) 31 2.3.4 Ki m đ nh tham s AAR 31

2.3.4.1 Su t sinh l i b t th ng c a các c phi u không t ng quan v i nhau 32

2.3.4.2 Su t sinh l i b t th ng c a các c phi u có liên quan v i nhau 32

2.3.5 Ki m đ nh CAR 32

TịM T T CH NG 2 33

CH NG 3: T NG QUAN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM N M 2008 34

3.1 Tình hình th tr ng ch ng khoán Vi t Nam n m 2008 34

3.1.1 Giai đo n đ u n m đ n cu i tháng 4: Th tr ng ti p t c trong xu h ng

p đ ng Repo 36

3.1.3 Giai đo n gi a tháng 6 đ n cu i tháng 8: Ph c h i trong ng n h n 37

3.1.4 Giai đo n đ u tháng 9 đ n cu i tháng 12: Th tr ng tr l i đà s t gi m do tác đ ng c a cu c kh ng ho ng kinh t toàn c u 38

3.2 Tình hình IPO n m 2008 38

3.3 Tình hình phát hành b sung c phi u 39

TÓM T T CH NG 3 43

CH NG 4: KI M NH LÝ THUY T TH TR NG HI U QU D NG TRUNG BÌNH TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN TP.H CHÍ MINH N M 2008 44

4.1 C s d li u 44

4.1.1 Ph m vi m u nghiên c u 44

4.1.2 C a s c l ng 46

4.2 Ph ng pháp x lỦ, phơn tích d li u 46

4.3 K t qu phơn tích 50

TÓM T T CH NG 4 68

CH NG 5: KI N NGH M T S GI I PHÁP NỂNG CAO TệNH HI U QU C A TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 70

5.1 M t s gi i thích cho m c đ hi u qu c a th tr ng ch ng khoán TP HCM n m 2008 70

5.2 Ki n ngh m t s gi i pháp 70

5.2.1 Gi i pháp t phía c quan qu n lý nhà n c 70

5.2.1.1 Hoàn thi n khung pháp lý 70

5.2.1.2 Hoàn thi n h th ng k toán, ki m toán 74

5.2.1.3 Thành l p các t ch c x p h ng tín nhi m 74 5.2.1.4 Nâng cao c s h t ng công ngh , hoàn thi n h th ng truy n t i

5.2.2.2 Các công ty niêm y t 76

5.2.2.3 Các công ty ch ng khoán 76

5.2.2.4 Các nhà đ u t 76

5.2.2.5 Gi i truy n thông 77

TÓM T T CH NG 5 78

K T LU N CHUNG 79 TÀI LI U THAM KH O

Hình 1.1: Thông tin và các y u t khác trên th tr ng

B ng 3.1: Thông tin m t s công ty IPO trong n m 2007-2008

B ng 3.2: S l ng c phi u phát hành b sung qua các n m trên HoSE

B ng 4.1: S l ng công ty phát hành b sung theo các ph ng pháp khác nhau

B ng 4.2: S l ng công ty theo ph ng pháp phát hành và giá tr v n hoá th tr ng

B ng 4.3: AAR và CAR t giai đo n tr c 15 ngày và sau 15 ngày k t ngày XR

B ng 4.4: AAR và CAR theo ph ng pháp phát hành

B ng 4.5: Su t sinh l i b t th ng phân lo i theo v n hoá th tr ng

Bi u đ 3.1: Di n bi n tình hình VN-Index n m 2007

Bi u đ 3.2: Di n bi n tình hình VN-Index n m 2008

Bi u đ 3.3: T tr ng các ph ng th c phát hành b sung trên HoSE

Bi u đ 4.1: Su t sinh l i b t th ng trong kho ng th i gian [-15;+14]

Bi u đ 4.2: Su t sinh l i b t th ng tích l y trong kho ng th i gian [-15;+14]

Bi u đ 4.3: Su t sinh l i b t th ng tích l y theo ph ng pháp phát hành

Bi u đ 4.4: Di n bi n lãi su t huy đ ng trung bình c a các NHTM n m 2008

Bi u đ 4.5: Di n bi n đi u ch nh lãi su t c b n, lãi su t tái c p v n và lãi su t chi t

kh u c a NHNN

Bi u đ 4.6: Su t sinh l i b t th ng phân lo i theo v n hoá th tr ng

Bi u đ 4.7: Su t sinh l i b t th ng tích l y phân lo i theo v n hoá th tr ng

Initial Public Offering

Over the counter market

State Capital Investment Corpotation

LỦ thuy t th tr ng hi u qu

u t gián ti p n c ngoài

S Giao d ch ch ng khoán Thành

ph H Chí Minh Trung tâm giao d ch ch ng khoán

Hà N i Phát hành l n đ u ra công chúng Ngân hàng nhà n c

PH N M U

1 Lý do nghiên c u c a lu n v n

Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam là th tr ng khá non tr so v i các th tr ng

ch ng khoán khác trên th gi i Vì l đó, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v n

đ c xem là m t th tr ng ch a phát tri n hoàn ch nh nhi u khía c nh Xét v

m t thông tin, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ c nh n đ nh là m t th tr ng không hi u qu

Và chính s không hi u qu v m t thông tin đã làm phát sinh nh ng tiêu c c trên th tr ng, góp ph n không nh gây nên tình tr ng phát tri n thi u lành m nh

c a th tr ng trong th i gian qua ó là tình tr ng th tr ng phát tri n quá nóng, thông tin truy n t i đ n nhà đ u t ch m, thi u minh b ch, các c quan qu n lỦ nhà

n c ch a th c s làm t t vai trò c a mình,… Nh ng đi u này đã khi n th tr ng phát tri n “quá nóng” giai đo n đ u và c ng nhanh chóng ch ng l i Th tr ng

đã không nh ng không còn đ h p d n mà còn khi n các nhà đ u t m t ni m tin khi th tr ng ch t ng tr ng v t b c trong th i gian ng n và phát tri n n m ngoài các quy lu t kinh t

V n đ chính đây là th tr ng ch ng khoán Vi t Nam bao g m t t c các đ i

t ng tham gia th tr ng c n nhìn nh n đúng nguyên nhân c a th c tr ng trên,

hi u rõ u nh c đi m c a th tr ng nh m đ m b o th tr ng phát tri n hi u qu

M t th tr ng đ c xem là hi u qu v m t thông tin là m t th tr ng mà các thông tin đ c ph n ánh nhanh chóng, ngay l p t c vào giá Theo các nhà kinh t

h c, đ có th tr ng hi u qu m t cách hoàn h o là đi u khó x y ra trên th c t

Tuy nhiên, xây d ng m t th tr ng hi u qu m c đ nh t đ nh là vô cùng Ủ ngh a

và là đi u ki n c n thi t không th thi u cho s phát tri n chung c a th tr ng

T i Vi t Nam, đã có m t s nghiên c u v tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán nh ng ch y u ch m c ki m đ nh hi u qu d ng y u và s l ng c ng r t

h n ch , ngoài ra có r t ít nghiên c u chính th c v m c đ hi u qu d ng trung

bình c a th tr ng ch ng khoán

có th xem xét và đánh giá tính hi u qu d ng trung bình c a th tr ng

ch ng khoán, lu n v n “Ki m đ nh lý thuy t hi u qu d ng trung bình trên th

tr ng ch ng khoán TP H Chí Minh n m 2008” d a trên lỦ thuy t th tr ng hi u

qu và các ph ng pháp nghiên c u khác nhau, thông qua ki m đ nh tác đ ng c a phát hành b sung đ i v i giá ch ng khoán trên th tr ng ch ng khoán TP.HCM

n m 2008, là m t n m th tr ng có r t nhi u bi n đ ng T đó, lu n v n s k t lu n

th tr ng ch ng khoán TPHCM có đ t m c đ hi u qu trung bình trong n m

2008, gi i thích các nguyên nhân và đ xu t m t s gi i pháp có th ng d ng cho

th tr ng

2 M c đích nghiên c u c a lu n v n

Lu n v n t p trung tr l i các câu h i sau:

- Th tr ng ch ng khoán TP H Chí Minh trong n m 2008 có th a mãn

 Lu n v n t p trung nghiên c u tính hi u qu c a th tr ng v m t thông

tin, mà không xét đ n tính hi u qu c a th tr ng các khía c nh khác

 i t ng nghiên c u c a lu n v n là c phi u mà không xét đ n các lo i

ch ng khoán khác vì trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, c phi u là

ch ng khoán đ c giao d ch nhi u nh t và có tính thanh kho n cao

- Ph m vi nghiên c u:

 Ki m đ nh ch th c hi n v i c phi u c a các công ty niêm y t có phát

hành b sung, không xét đ n c phi u các công ty niêm y t l n đ u ra

công chúng

 Nghiên c u ch th c hi n trên th tr ng ch ng khoán TP H Chí Minh

(HoSE), không quan sát các c phi u trên trung tâm giao d ch ch ng khoán

CH NG 1: Lụ THUY T TH TR NG HI U QU

1.1 Th tr ng hi u qu

Tính hi u qu c a th tr ng v n th ng đ c đ nh ngh a và hi u theo nhi u cách khác nhau nh sau:

- Hi u qu phân ph i: Th tr ng hi u qu hi u theo ngh a r ng liên quan đ n

vi c phân b các ngu n l c kinh t sao cho hi u qu nh t v i chi phí th p nh t

đ c g i là hi u qu phân ph i M t th tr ng đ c xem là hi u qu v m t phân ph i khi th tr ng đó có kh n ng đ a đ c các ngu n l c khan hi m đ n

ng i s d ng, sao cho trên c s ngu n l c có đ c ng i ta s t o ra k t qu

l ng giao d ch trên m t th tr ng ch ng khoán c th Vi c t ch c ho t đ ng

c a th tr ng ch ng khoán v i m c tiêu trên ph i d a trên các nguyên t c c n

- Hi u qu v m t thông tin: m t th tr ng v n hi u qu v m t thông tin là th

tr ng mà giá c c a lo i hàng hoá giao d ch trên th tr ng ph n ánh đ y đ và ngay t c th i v i các thông tin có liên quan M t th tr ng hi u qu là n i có s

l ng kh ng l nh ng nhà đ u t t i đa hóa l i nhu n m t cách khôn ngoan đang c nh tranh h t s c sôi n i v i nhau và luôn n l c đ d đoán tr c giá tr

th tr ng t ng lai c a t ng lo i ch ng khoán ó là n i các thông tin hi n có

đ c đ a ra cho t t c nh ng ng i tham gia th tr ng Trong th tr ng hi u

qu , t t c nh ng ng i tham gia th tr ng đ u có nh ng ph n ng h p lỦ và ngay l p t c đ i v i các thông tin ti p nh n v i gi đ nh r ng trong th tr ng

hi u qu không có chi phí mua bán thông tin nên không phát sinh chi phí giao

d ch và c ng không có nh ng h n ch v m t pháp lỦ Trong th c t , không có

th tr ng hi u qu hoàn h o c ng không có th tr ng hoàn toàn không hi u

qu T t c th tr ng h u nh ch hi u qu m t ch ng m c nào đó Th tr ng

ch ng khoán các n c đang phát tri n đ c xem là kém hi u qu vì đ c đi m

c a th tr ng quy mô nh , quy đ nh c a th tr ng không ch t ch , chi phí giao

d ch l n, s l ng ng i tham gia th tr ng nh và ch t l ng thông tin không

t t

Hình 1.1: Thông tin và các y u t khác trên th tr ng

Tuy nhiên, trong ph m vi lu n v n này, nghiên c u ch đ c p đ n tính hi u qu thông tin c a th tr ng Trên th c t , các nghiên c u c ng ch th ng xem xét lỦ

thuy t th tr ng hi u qu v m t thông tin, đánh giá m c đ hi u qu c a th

tr ng mà ít đi sâu vào góc đ tìm hi u v th tr ng hi u qu trên ph ng di n phân ph i hay t ch c c a th tr ng, b i trên th tr ng ch ng khoán, tính hi u qu

v m t thông tin có Ủ ngh a quy t đ nh đ i v i s thành công c a toàn th tr ng

1.2 LỦ thuy t th tr ng hi u qu và m t s lý thuy t tài chính khác bên c nh

lý thuy t th tr ng hi u qu

1.2.1 S hình thành và phát tri n c a lỦ thuy t th tr ng hi u qu

LỦ thuy t th tr ng hi u qu là m t trong nh ng lỦ thuy t chính th ng, n n t ng

c a ngành tài chính Cùng v i s phát tri n c a th tr ng ch ng khoán, lỦ thuy t này l i càng có Ủ ngh a quan tr ng, tr thành kim ch nam cho nhi u h c gi phân

Thông tin

Nhà đ u t Giá c phi u

tích ch ng khoán Nhà kinh t h c Samuelson đã t ng nh n xét: “N u kinh t h c tài chính đ c coi là các món ph c s c c a nhà vua trong các d p l l c thì lỦ thuy t

th tr ng hi u qu s chi m m t n a các đ trang s c đó”

LỦ thuy t th tr ng hi u qu ch đ c p đ n tính hi u qu c a thông tin và tác

đ ng c a thông tin đ n giá Bachelier là ng i đ u tiên đ t n n t ng cho lỦ thuy t

b c ng u nhiên Sau đó vào n m 1959, Osborne c ng đã góp ph n làm rõ h n lỦ thuy t này Mô hình b c ng u nhiên do Bachelier và Osborne xây d ng d a trên hai gi đ nh c b n:

1 Thông tin mà các nhà phân tích s d ng đ d đoán giá tr th c c a ch ng

khoán là đ c l p và không có h th ng theo th i gian

2 Vi c đánh giá thông tin c a các nhà phân tích c ng đ c l p v i nhau, hay nói cách khác đánh giá thông tin c a nhà phân tích này không nh h ng đ n vi c đánh giá thông tin c a các nhà phân tích khác

D a trên nh ng gi đ nh này, hai nhà nghiên c u đã đi đ n k t lu n giá trên th

tr ng thay đ i liên t c và không theo h th ng

Trong các nghiên c u sau đó vào n m 1965, Fama đã đ nh ngh a th tr ng hi u

qu là th tr ng v i s c nh tranh n ng đ ng c a m t l ng l n các nhà đ u t , trong đó m i nhà đ u t luôn c g ng d đoán giá tr c phi u trong t ng lai và thông tin luôn s n có mi n phí cho t t c nh ng ng i tham gia th tr ng Do đó, trong th tr ng hi u qu , t i b t k th i đi m nào giá c a ch ng khoán luôn đ c

đ nh giá t t nh t so v i giá tr th c c a nó Fama c ng cho r ng lỦ thuy t b c ng u nhiên xu t phát t quan ni m v th tr ng hi u qu vì trong lỦ thuy t b c ng u

nhiên giá ch ng khoán đi theo b c ng u nhiên và do đó là không th d đoán

đ c Fama s d ng thu t ng “đi u ch nh t c th i” đ ch giá m i ch ng khoán thay đ i đ c l p v i nhau và thay đ i ngay l p t c Nh ng nghiên c u th ng kê đ u

tiên c a các nhà kinh t h c nh Working, Cowles và Jones, Kendall, Cootner,

Osborne, Granger và Morgenstern, Fama,… đã ki m đ nh lỦ thuy t b c ng u nhiên và đ a ra nhi u d n ch ng cho th y s thay đ i giá ch ng khoán là hoàn toàn

đ c l p Ph ng pháp đ c s d ng đ ki m đ nh mô hình b c ng u nhiên là ki m

đ nh t ng quan chu i hay còn g i là t t ng quan, ki m đ nh đo n m ch (runs test) và mô hình mô ph ng (ki m đ nh s đ c l p trong thay đ i giá liên t c c a

ch ng khoán) Nh ng nghiên c u th c nghi m này cùng v i lỦ thuy t c a

Samuelson đã hình thành nên lỦ thuy t th tr ng hi u qu

Theo lỦ thuy t th tr ng hi u qu , trong m t th tr ng thông tin hi u qu không th d đoán đ c s thay đ i giá ch ng khoán vì thông tin đ c thông báo

m t cách ng u nhiên nên giá ch ng khoán c ng bi n đ ng theo b c ng u nhiên

K t qu là không nhà đ u t nào có th s d ng thông tin đ d đoán s thay đ i giá

c ch ng khoán trong t ng lai Nói cách khác, b t k thông tin nào dùng đ d đoán giá ch ng khoán trong t ng lai đ u đã đ c ph n ánh hoàn toàn trong giá

ch ng khoán đó Khi đó, giá ch ng khoán đ c xác đ nh t i m c cân b ng, vi c giá

ch ng khoán t ng hay gi m là do ch ng khoán ph n ng v i các thông tin m i mà thông tin m i l i là thông tin không th d đoán đ c Do đó, giá ch ng khoán thay

đ i do tác đ ng c a các thông tin m i là ng u nhiên và c ng không th d đoán

đ c

M t nghiên c u quan tr ng khác c a Fama trong n m 1970 đã xem xét, t ng k t

l i t t c nghiên c u lỦ thuy t c ng nh th c nghi m và hình thành nên lỦ thuy t th

tr ng hi u qu ngày nay Fama cho r ng th tr ng là hi u qu n u giá ph n ánh

đ y đ t t c thông tin và đ a ra ba đi u ki n đ t n t i th tr ng hi u qu là:

1 Không có chi phí giao d ch

2 Không có chi phí thông tin

3 Giá hi n t i c a ch ng khoán ph n ánh đ y đ thông tin hi n t i

Nh ng đi u ki n này nh m b o đ m t t c các nhà đ u t có cùng thông tin s

có cùng m c l i nhu n Vi c vi ph m các đi u ki n này s khi n cho th tr ng không hi u qu

1.2.2 Cá c d ng hi u qu c a th tr ng

Theo các nhà kinh t h c, có ba m c đ hi u qu c a th tr ng t ng ng v i

ba d ng thông tin đ c xem xét:

1 Thông tin d ng y u: thông tin ch bao hàm các d li u l ch s v lo i ch ng khoán đang phân tích, hay giá ph n ánh giá quá kh c a ch ng khoán

2 Thông tin d ng trung bình: thông tin bao g m t t c các d li u phù h p đã

đ c công b trong quá kh và hi n t i, hay giá ph n ánh thông tin do t

ch c phát hành công b

3 Thông tin d ng m nh: thông tin bao g m các d li u không đ c bi t, không

k các d li u có đ c công b hay không

T ng ng v i ba d ng thông tin trên, th tr ng hi u qu đ c phân chia thành

ba c p đ hi u qu (hay ba d ng hi u qu ) ó là th tr ng hi u qu d ng y u, th

tr ng hi u qu d ng trung bình và th tr ng hi u qu d ng m nh

Trong m t nghiên c u khác c a Fama n m 1991 cho r ng chi phí giao d ch c a

th tr ng (bao g m c chi phí thông tin) càng th p thì th tr ng càng hi u qu Fama c ng đã s d ng và gi i thích thu t ng “ki m đ nh kh n ng d đoán su t sinh l i” thay th cho lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng y u, s d ng thu t ng

“nghiên c u s ki n” thay th cho lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình và thu t ng “ki m đ nh thông tin n i b ” thay th cho lỦ thuy t th tr ng hi u qu

d ng m nh Ông gi i thích ph ng pháp ki m đ nh nghiên c u s ki n hi u qu h n

vì chúng ta ch c n tìm hi u các s ki n thông tin x y ra và theo dõi t c đ đi u

ch nh giá ch ng khoán N u giá ch ng khoán ph n ng và thay đ i ngay l p t c sau khi s ki n x y ra có ngh a là giá đã bao hàm c thông tin m i và th tr ng đó là

hi u qu Các s ki n này có th là quy t đ nh đ u t c a công ty, thay đ i chính sách c t c hay thay đ i c u trúc v n

1.2.2.1 Th tr ng hi u qu d ng y u

Lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y u cho r ng giá ch ng khoán hi n t i là s

ph n ánh đ y đ m i thông tin c a th tr ng ch ng khoán, bao g m các chuy n

d ch liên t c c a giá, t su t thu nh p, giao d ch lô l n và các th ng v c a các chuyên gia hay c a các nhóm đ c quy n khác M c giá th tr ng hi n t i này đã

ph n ánh t t c các thu nh p trong quá kh và m i thông tin trên th tr ng nên gi thuy t này có ngh a là l i su t-su t sinh l i c a ch ng khoán trong quá kh c ng

nh các thông tin khác không có m i liên h v i t ng lai (các l i su t đ c l p v i

nhau) Hay nói cách khác, không th d đoán đ c giá ch ng khoán trong t ng lai

c ng nh không th ki m đ c l i nhu n v t tr i t nh ng thông tin v giá c a

ch ng khoán trong quá kh Theo Malkiel: “LỦ thuy t th tr ng d ng y u cho r ng

các phân tích k thu t v giá ch ng khoán trong quá kh đ d đoán giá ch ng khoán t ng lai là hoàn toàn vô ích vì t t c thông tin c a nh ng phân tích này đã

đ c th hi n trong giá ch ng khoán hi n t i” Nh v y, theo lý thuy t th tr ng

hi u qu d ng y u s không có phân tích k thu t nào ch d a trên giá ch ng khoán quá kh có th giúp nhà đ u t đ t đ c l i nhu n b t th ng

1.2.2.2 Th tr ng hi u qu d ng trung bình

Lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình cho r ng giá ch ng khoán s

đi u ch nh nhanh chóng tr c b t k thông tin công khai nào, t c là m c giá hi n

t i ph n ánh đ y đ m i thông tin công b trong hi n t i c ng nh trong quá kh

Thông tin công khai bao g m: các báo cáo tài chính công khai c a doanh nghi p, các thông báo v thu nh p và c t c, chia c ph n, chia tách c phi u, phát hành thêm c phi u, th ng c phi u, và các thông tin v kinh t c ng nh chính tr i

v i ng i tham gia th tr ng ch ng khoán, lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình có Ủ ngh a là các nhà đ u t khi ra quy t đ nh d a trên các thông tin sau khi nó

đ c công b s không thu đ c l i nhu n cao h n m c trung bình b i m c giá

ch ng khoán đã ph n ánh m i thông tin công khai đó

1.2.2.3 Th tr ng hi u qu d ng m nh

Lý thuy t th tr ng hi u qu d ng m nh cho r ng giá ch ng khoán ph n ánh

t t c các thông tin t công khai đ n n i b Nh v y, trong m t th tr ng hi u qu

d ng m nh, nhà đ u t s d ng t t c các thông tin có th có dù các thông tin đó có

đ c ph bi n ra công chúng hay không và không có nhà đ u t nào có th thu

đ c l i nhu n v t tr i h n so v i nh ng ng i khác

Tuy nhiên, lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng m nh khó có th t n t i trong th c

t Nhi u nghiên c u đã ch ra không th có th tr ng nào mà khi có nh ng thông tin n i gián, ng i s d ng chúng l i không thu đ c l i nhu n b t th ng

Hình 1.2: Ba d ng hi u qu c a lý thuy t th tr ng hi u qu

1.2.3 M t s lỦ thuy t tài chính khác bên c nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu

Song song v i s t n t i và phát tri n c a lỦ thuy t th tr ng hi u qu là các lý thuy t, ph ng pháp phân tích tài chính khác nh m b sung cho nh ng b t c p c a

lỦ thuy t th tr ng hi u qu c ng nh gi i thích cho m t s hi n t ng th c t đã

x y ra trên th tr ng mà lỦ thuy t th tr ng hi u qu không th nào gi i thích

đ c Hi n t ng s t gi m m nh m c a giá ch ng khoán trong m t vài th i đi m nào đó nh đã x y ra th tr ng ch ng khoán M t 15/10/1987 đ n 19/10/1987 (ngày th hai đen) mà nhà kinh t h c James Tobin nói r ng: “Không có m t y u t

h u hình nào có th t o ra s chênh l ch đ n 30% trong giá tr c phi u” Hi n

t ng trong dài h n th tr ng ch ng khoán có nh ng bi n đ ng t đ o ng c rõ r t

tiên) không cho phép

ng i s d ng chúng thu đ c l i nhu n b t

th ng

mà nhi u nhà kinh t h c cho r ng đó k t qu c a tâm lỦ chung c a h u h t nh ng

ng i tham gia th tr ng LỦ thuy t th tr ng hi u qu c ng không gi i thích đ c

hi n t ng m t s các nhà đ u t đã luôn đánh b i th tr ng trong m t kho ng th i gian r t dài nh Warren Buffet, George Soros,…

ó chính là lỦ do khi n cho các lỦ thuy t, ph ng pháp phân tích tài chính khác

dù đi ng c v i lỦ thuy t th tr ng hi u qu nh phân tích c b n, phân tích k thu t, lỦ thuy t tài chính hành vi,… v n t n t i và đ c nhi u nhà đ u t áp d ng

hi u qu cho đ n ngày nay

D i đây lu n v n s đi m l i m t s lỦ thuy t, ph ng pháp khác đ th y rõ

h n v trí c a lỦ thuy t th tr ng hi u qu trong m i quan h v i các lỦ thuy t tài

chính khác trong n n tài chính h c hi n đ i

1.2.3.1 Phân tích k thu t

Phân tích k thu t là ph ng pháp d a vào các di n bi n c a giá c và kh i

l ng giao d ch c a ch ng khoán trong quá kh nh m m c đích d báo xu h ng giá trong t ng lai B ng ph ng pháp phân tích k thu t, các nhà đ u t có th

nh n ra các xu th dch chuy n c a giá ch ng khoán và xác đ nh đi m t i u đ th c

hi n giao dch Charles H.Dow đ c xem là ng i đ t n n móng cho phân tích k thu t

Các nhà phân tích k thu t dùng công c ch y u là đ th , bi u đ th có

th bi u th b t k s vi c gì x y ra trên th tr ng ho c các ch s tính ra t các đ i

l ng đó Trên đ th ng i ta c g ng tìm ra quy lu t v các tín hi u báo tr c v

s thay đ i c a xu th giá Các nhà phân tích k thu t v n luôn tìm ki m và phát tri n lỦ thuy t c a mình và tin r ng nh ng gì đã di n ra trong quá kh đ u r t quan

tr ng và là c s cho t ng lai LỦ thuy t này có cách ti p c n khác v i lỦ thuy t

th tru ng hi u qu vì lỦ thuy t th tr ng hi u qu cho r ng trong th tr ng ch ng khoán giá c trong quá kh không có liên h gì v i nh ng di n bi n trong t ng

lai

Nh v y, theo đúng lỦ thuy t th tr ng hi u qu thì phân tích k thu t ch có

th phát huy tác d ng khi th tr ng không đ t hi u qu d ng y u Tuy v y, th

tr ng không ph i lúc nào c ng tr ng thái không hi u qu , nó luôn trong tr ng thái t đi u ch nh v m c hi u qu , và do đó phân tích k thu t s là công c dành cho m t s nhà đ u t trong m t s th i đi m nh t đ nh

h n hay cao h n giá tr th c c a ch ng khoán đó, và đi u này s kh ng đ nh giá tr

th c c a m t công ty có m i quan h m t thi t nh th nào v i các đ c tính tài chính nh : kh n ng phát tri n; nh ng r i ro mà công ty có th g p ph i; dòng

ti n B t k m t s ch ch h ng nào so v i giá tr th c c ng là d u hi u cho th y

c phi u đó đang d i ho c v t quá giá tr th c Chính vì v y, các nhà phân tích

c b n th ng coi đó là kim ch nam cho quy t đ nh đ u t trong t ng lai

Theo các nhà phân tích c b n, đi u quan tr ng là ph i đánh giá công ty mà mình đ u t th t k , đ c bi t là các thông tin trong các báo cáo tài chính và quy t

đ nh mua bán v i suy ngh c phi u mà mình bán ra là đang đ c đánh giá cao h n giá tr th c và nh ng gì mình đang mua vào là đang đ c đánh giá th p h n giá tr

v t tr i nào cho ng i đ u t Tuy v y, khi th tr ng không hi u qu thì rõ ràng

tr ng phái phân tích c b n th t s chi m u th , là m t thách th c đ i v i lỦ thuy t th tr ng hi u qu Nh ng lỦ thuy t v phân tích c b n c ng không th

ph nh n hoàn toàn vai trò c a lỦ thuy t th tr ng hi u qu b i chính nh ng nhà

đ u t khôn ngoan trên th tr ng, khi đã s d ng công c phân tích c b n, l i d n

đ a th tr ng tr nên hi u qu h n do lúc này giá c là tín hi u t t đ ph n ánh đúng giá tr n i t i c a ch ng khoán

1.2.3.3 Phân tích tài chính hành vi

Tài chính hành vi là m t phân ngành kinh t h c nghiên c u xem nh ng hành vi (hành đ ng có nh n th c) c a các ch th kinh t (ng i tiêu dùng, ng i phân

ph i, ng i bán hàng hay ng i s n xu t) có th nh h ng đ n vi c quy t đ nh kinh t c ng nh giá c th tr ng ra sao Ph ng pháp nghiên c u c a lỦ thuy t tài chính hành vi d a trên các mô hình k t h p gi a tâm lỦ h c v i các mô hình v d tính duy lỦ c a kinh t h c tân c đi n Tài chính h c hành vi là l nh v c tài chính

s d ng các lỦ thuy t c b n d a trên tâm lỦ con ng i đ gi i thích nh ng b t

th ng trên th tr ng ch ng khoán Nh ng nguyên lỦ c b n c a tài chính hành vi bao g m: lỦ thuy t k v ng và s không yêu thích r i ro, tính toán b t h p lỦ, t

đi u ch nh hành vi, h i ti c, gi i quy t v n đ d a trên kinh nghi m, hành vi b y đàn, ph n ng thái quá,…

Nh v y, lỦ thuy t tài chính hành vi v i n n t ng c b n là “th tr ng không luôn luôn đúng” đã tr thành m t đ i tr ng l n đ i v i lỦ thuy t th tru ng hi u

qu Theo lỦ thuy t th tr ng hi u qu , trên th tr ng luôn t n t i m t c ch t

đi u ch nh giúp th tr ng có xu h ng đ t t i tr ng thái hi u qu C ch này ho t

đ ng nh sau: khi m t c phi u b đ nh giá sai (đ nh giá cao ho c th p) thì ngay l p

t c trên th tr ng s xu t hi n các nhà đ u t “h p lỦ” t n d ng c h i này đ kinh doanh chênh l ch giá (mua tài s n b đ nh giá th p, bán tài s n b đ nh giá quá cao)

Vô hình chung, các nhà đ u t này đã góp ph n đ y th tr ng quay tr v tr ng thái cân b ng Tuy nhiên, lỦ thuy t tài chính hành vi l i ch ra r ng không ph i lúc nào c ch ho t đ ng này c a th tr ng c ng đúng và không ph i lúc nào nhà đ u

t c ng hành đ ng “h p lỦ” vì theo lỦ thuy t k v ng c a tài chính hành vi nhà đ u

t xem kh n ng bù đ p m t kho n l quan tr ng h n kh n ng ki m đ c nhi u

l i nhu n h n

LỦ thuy t tài chính hành vi đ c nghiên c u t r t s m (t nh ng n m 1880),

và sau đó lý thuy t này c ng có b c phát tri n đáng k Richard H.Thaler và đ c

bi t là Robert Shiller v i cu n sách n i ti ng “Irrational Exuberance” đã d báo chính xác s s p đ c a th tr ng c phi u toàn c u không lâu sau đó, đã t o b c ngo t l n cho nh ng nhà nghiên c u tài chính hành vi liên t c đ a ra các nghiên

c u m i Ngoài ra, m t nghiên c u quan tr ng n m 1993 c a Jegadeesh và Titman

mà đ n nay v n là m t thách th c cho tr ng phái Th tr ng hi u qu là hi u ng

xu th (momentum effect), v i ngày càng nhi u phiên b n đ xu t cách t n d ng

hi u ng này đ ki m l i nhu n v t tr i mà r i ro không cao v i nh ng k t qu không th gi i thích đ c b ng các mô hình th tr ng hi u qu

Các mô hình đ c đ xu t b i lỦ thuy t tài chính hành vi có th đúng n u trên

th tr ng t n t i m t trong ba đi u ki n c b n sau:

- T n t i hành vi không h p lý

- Hành vi b t h p lý mang tính h th ng

- Gi i h n kh n ng kinh doanh chênh l ch giá trên th tr ng tài chính

N u c ba đ u t n t i, lỦ thuy t tài chính hành vi d báo r ng vi c đ nh giá sai không nh ng t n t i, mà còn r t đáng k và kéo dài

Nh v y, trong m t th tr ng n u xu t hi n nhi u hi n t ng trong các y u t k trên thì th tr ng đó b chi ph i nhi u b i lỦ thuy t tài chính hành vi và th tr ng

khó tuân theo lỦ thuy t th tr ng hi u qu

Tuy nhiên, v n luôn có các nghiên c u c ng nh ng d ng lỦ thuy t th tr ng

hi u qu các th tr ng khác nhau, bao g m các th tr ng phát tri n c ng nh th

tr ng m i n i v i m c đích tìm ki m m t ph ng th c gia t ng tính hi u qu c a

th tr ng b i m t th tr ng hi u qu s mang l i m t s l i ích nh sau:

- Khuy n khích phân ph i m t cách hi u qu : Trong m t th tr ng hi u qu ,

đ ng v n c ng s t tìm đ n đ c nh ng doanh nghi p kinh doanh th c s hi u

qu

- T o s c h p d n cho các nhà đ u t : Trong m t th tr ng hi u qu , thông tin

đ c ph n ánh vào trong giá c m t cách chu n xác và nhanh nh y, đ n l t mình, th tr ng hi u qu c ng luôn cho th y các thông tin th tr ng là nh ng thông tin có đ tin c y cao, s là kênh thu hút t t các ngu n v n đ u t Th c t

đã cho th y các th tr ng ch ng khoán có kênh cung c p thông tin t t, minh

b ch, hi u qu luôn thu hút đông đ o l ng nhà đ u t tham gia th tr ng, đ c

bi t là ngu n v n đ u t gián ti p n c ngoài

- Khuy n khích nhà đ u t rót v n vào th tr ng: m t nhà đ u t tin t ng vào

lỦ thuy t th tr ng hi u qu s cho r ng không bao gi g p ph i nh ng r i ro ngoài t m ki m soát b i m t th tr ng hi u qu luôn có c ch t cân b ng và

th tr ng có hi u qu không và hi u qu d ng nào, các thành ph n tham gia th

tr ng s có nh ng quy t đ nh khác nhau cho các m c đích c a mình Theo các tác

gi trong “Giáo trình phân tích và đ u t ch ng khoán” (2006), vi c nghiên c u lý thuy t th tr ng hi u qu có Ủ ngh a thi t th c v i các nhóm đ i t ng sau:

1.3.2.1 i v i các nhà ho ch đ nh chính sách

- Hi u đ c m c đ hi u qu c a th tr ng các nhà ho ch đ nh chính sách s

tìm ra cách th c nâng cao tính hi u qu c a th tr ng

- Vi c ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu các th tr ng và tìm các nguyên nhân, y u t tác đ ng đ n tính hi u qu c a th tr ng s giúp các nhà

ho ch đ nh chính sách có các cách th c đi u ch nh, c i ti n th tr ng Khi k t

lu n th tr ng ch a hi u qu , các nhà qu n lỦ th tr ng s tìm ra nguyên nhân

c a s không hi u qu Khi th tr ng không hi u qu ch ng t có t n t i y u t

đ u c , gây nhi u th tr ng, các đi u ki n c b n cho th tr ng hi u qu ch c

ch n b vi ph m, vì v y ph i có các bi n pháp đi u ch nh k p th i T đó, các nhà ho ch đ nh chính sách có th ki n ngh các gi i pháp hoàn thi n y u t

v mô, c s v t ch t k thu t,… ho c đ nh h ng cho các thành ph n tham gia th tr ng thông qua các v n b n h ng d n cho các đ i t ng, t o nh ng

đi u ki n c n thi t nh t đ m i ng i tham gia, t ng s tài kho n nhà đ u t , t o tính thanh kho n cho th tr ng,…

- i v i các nhà ho ch đ nh chính sách, vi c xây d ng m t th tr ng hi u qu

d ng trung bình đ ng ngh a v i vi c xây d ng h th ng truy n t i thông tin đ

m nh t các công ty niêm y t đ n các nhà đ u t , đ a ra các bi n pháp qu n lỦ,

ki m tra, giám sát nh m t ng c ng tính minh b ch c a các thông tin công b

đ m b o thông tin đ c ti p nh n công b ng gi a các nhà đ u t T đó, h n

ch kh n ng s d ng thông tin công b ki m l i b t h p pháp c a m t b ph n nhà đ u t

1.3.2.2 i v i các t ch c trung gian tham gia th tr ng

Các t ch c trung gian nh công ty ch ng khoán, các qu đ u t ,… sau khi bi t

đ c m c đ hi u qu c a th tr ng c ng s có nh ng quy t đ nh phù h p nh m

t ng hi u qu cho chính mình, qua đó làm t ng tính hi u qu cho th tr ng

Nh chúng ta đã bi t, n u th tr ng đ t đ c m c hi u qu trung bình thì chính các nhà trung gian này c ng đ c h ng l i r t nhi u t vi c th c hi n các nghi p

v c a mình khi s tài kho n đ u t là đáng k , giao d ch nhi u, tính thanh kho n

cao Do đó, vi c ch m sóc khách hàng c ng nh các bi n pháp làm t ng tính hi u

qu trung bình cho th tr ng (ch ng h n chú tr ng công tác minh b ch hóa thông

tin, đ u t h t ng c s thông tin đ x lỦ, truy n t i thông tin th tr ng m t cách nhanh chóng) s là vi c làm c n thi t và liên t c

c ng ph i bi t s d ng ki n th c nh th nào, các lỦ thuy t áp d ng trên th

tr ng ra sao cho phù h p Không nên và không th áp d ng m t cách máy móc m i lỦ thuy t trong m i giai đo n Nhà đ u t trong các th tr ng

ch ng khoán c ng c n ph i bi t th tr ng mà mình đang tham gia có là n i

đ mình tin t ng hay không

- Vi c xác đ nh th tr ng ch ng khoán mình đang tham gia đang m c đ

hi u qu nào có Ủ ngh a quan tr ng đ i v i nhà đ u t Thông qua vi c xác

đ nh m c đ hi u qu c a th tr ng k t h p v i các ph ng pháp, lỦ thuy t tài chính khác, nhà đ u t v n có kh n ng thu đ c l i nhu n v t tr i so

v i m c l i nhu n trung bình c a th tr ng Khi th tr ng không hi u qu

d ng y u, nhà đ u t có th s d ng ph ng pháp phân tích k thu t d a trên thông tin, di n bi n giá c , kh i l ng giao d ch,… c a ch ng khoán trong quá kh đ tìm ki m, t i u hoá m c l i nhu n Trong nh ng th i

đi m th tr ng không hi u qu d ng trung bình, ph ng pháp phân tích c

b n d a trên vi c phân tích tình hình tài chính c a công ty niêm y t đ c áp

d ng s là h p lỦ

Nh v y, vi c nghiên c u lỦ thuy t th tr ng hi u qu và ng d ng lỦ thuy t

th tr ng hi u qu nói chung và lý thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình nói

riêng trên th tr ng ch ng khoán là quan tr ng v i nhi u đ i t ng khác nhau Tùy thu c vào m c đ hi u qu c a th tr ng mà nh ng ng i tham gia th tr ng

s có ph n ng theo nh ng chi u h ng khác nhau

TịM T T CH NG 1

Tóm l i, ch ng 1 đã nêu lên các khái ni m v th tr ng hi u qu c ng nh

quá trình hình thành và phát tri n lỦ thuy t th tr ng hi u qu T ng ng v i ba

d ng thông tin không khác nhau, th tr ng có ba m c đ hi u qu : hi u qu d ng

y u, hi u qu d ng trung bình và hi u qu d ng m nh ng th i, qua ch ng 1 chúng ta s hi u rõ h n t m quan tr ng c a vi c nghiên c u lỦ thuy t th tr ng

hi u qu và lỦ do cho s c n thi t ph i xây d ng m t th tr ng hi u qu Th

tr ng càng hi u qu thì thông tin đ c ph n ánh vào giá càng nhanh chóng và

ng c l i xác đ nh đ c m c đ hi u qu c a m t th tr ng, chúng ta c n

nh n d ng đúng thông tin đã đ c ph n ánh vào giá

Tuy nhiên, lý thuy t th tr ng hi u qu không ph i là m t lý thuy t hoàn h o,

gi i thích đ c t t c các hi n t ng x y ra trên th tr ng Song song v i lý thuy t

th tr ng hi u qu là các lý thuy t, ph ng pháp, công c phân tích tài chính khác

b sung cho nh ng b t c p c a lý thuy t th tr ng hi u qu nh : phân tích k thu t, phân tích c b n, lý thuy t tài chính hành vi

V i ph m vi nghiên c u c a lu n v n này, ch ng 2 s đ c p đ n các ph ng pháp nghiên c u lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình, xem xét l i m t s các ki m đ nh v lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình các n c và quá trình nghiên c u th tr ng hi u qu t i Vi t Nam T đó, lu n v n đ a ra ph ng pháp ki m đ nh chính c a lu n v n

i v i các n c này vi c ki m đ nh đ c th c hi n c ba d ng: m nh, trung bình và y u a s các k t lu n rút ra đ c là các th tr ng đ u đ t

ng i nh n th c rõ ràng và giá ch ng khoán bao hàm t t c nh ng đi u đó M i c

g ng c a nhà đ u t n u ch d a vào nh ng thông tin đó c ng ch giúp h đ t đ c

m c l i nhu n trung bình trên th tr ng mà không th có đ c m c l i nhu n v t

tr i Và đ kh ng đ nh m t th tr ng nào đó có hi u qu d ng trung bình hay

không ng i ta th ng ph i s d ng các ph ng pháp đ nh l ng, c th là các phép ki m đ nh

Ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng trung bình là ki m tra xem giá c phi u có

ch a đ ng các thông tin đã đ c các công ty công b tính t i th i đi m hi n t i hay ch a, n u có thì th tr ng hi u qu m c trung bình Ho c ki m tra xem ph n

ng c a th tr ng (m c đ đi u ch nh giá c ch ng khoán) các th i đi m công khai thông tin, tr c và sau khi công khai thông tin đ ki m tra nhà đ u t có th

s d ng các thông tin này ki m đ c l i nhu n v t tr i

Hình 2.1: Quan sát ph n ng c a th tr ng v i m c công b thông tin

Thông tin công b chính th c có th đ c chia làm hai d ng là nh ng thông tin

t t và thông tin không t t N u th tr ng hi u qu d ng trung bình, nhà đ u t s

ph n ng v i các lu ng thông tin này khi thông tin đ c công b và giá ch ng khoán s di chuy n đ n m t m c cân b ng m i sau đó giá ch ng khoán s h u nh không đ i n u gi đ nh là ch a có thông tin b tr nào khác

N u th tr ng không hi u qu d ng trung bình thì có th có xu h ng ph n ng thái quá c a th tr ng, ho c tích c c, ho c tiêu c c do thông tin đ n m t cách quá

ch m ho c thông tin không chính xác Theo hình 2.1, khi th tr ng ph n ng quá tích c c v i thông tin công b , giá ch ng khoán có xu h ng đ c đánh giá cao

h n giá tr th c Khi th tr ng ph n ng quá tiêu c c, giá ch ng khoán b đ nh giá

th p h n giá tr th c c a ch ng khoán ây là nh ng tín hi u cho th y th tr ng không hi u qu và ph i sau m t kho ng th i gian nh t đ nh giá ch ng khoán m i

tr v tr ng thái cân b ng, th hi n đúng giá tr th c c a nó T t c nh ng tr ng

h p này đ u làm n y sinh c h i kinh doanh chênh l ch giá

2.1.2 Các ph ng pháp ki m đ nh ph bi n v lỦ thuy t th tr ng

hi u qu d ng trung bình

Nhìn chung, các nhà nghiên c u s d ng m t s mô hình đ c xây d ng d a trên ph ng pháp là tìm xem có nh ng thu nh p b t th ng xung quanh th i đi m công b thông tin hay không V i gi thuy t là th tr ng hi u qu trung bình thì trung bình t ng thu nh p b t th ng c a t t c các c phi u (so v i th tr ng) ph i

b ng 0 Ng c l i th tr ng s không hi u qu

Trong th c t , ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình đ c

m t s tác gi dùng ph ng pháp đ ng liên k t và quan h nhân qu Granger, còn

l i h u h t các tác gi s d ng ph ng pháp phân tích s ki n

i v i ph ng pháp phân tích s ki n, có m t s ch tiêu th ng đ c s d ng

ph bi n là phân tích Su t sinh l i b t th ng (Abnormal Return), Su t sinh l i b t

th ng trung bình (Average Abnormal Return), Su t sinh l i b t th ng tích l y

CAR (Cumulative Abnormal Return),…

2.1.3 S khác bi t trong nghiên c u lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình và lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng y u

T h tr ng hi u qu d ng y u là m c đ th p nh t v kh n ng khai thác

và s d ng thông tin c a th tr ng m c đ này ch có các thông tin trong quá kh là đ c khai thác tri t đ và đ c ph n ánh trong giá ch ng khoán

Ki m đ nh hi u qu d ng y u c a th tr ng là vi c ki m đ nh li u có th

s d ng chu i quá kh c a giá c phi u ho c l i su t đ d đoán giá c phi u

ho c l i su t trong t ng lai hay không Ki m đ nh đ c ti n hành th c nghi m b ng cách đo s ph thu c th ng kê gi a nh ng s thay đ i giá N u không có s ph thu c (có ngh a s thay đ i giá c là ng u nhiên), thì th

tr ng là th tr ng hi u qu d ng y u, ngh a là không có chi n l c đ u t nào giúp nhà đ u t thu đ c su t sinh l i b t th ng d a vào thông tin v giá trong quá kh Ng c l i, n u có s ph thu c, ví d s t ng giá c a th i

k này làm cho giá c t ng trong th i k sau, nh v y rõ ràng là có c s đ xây d ng chi n l c đ u t đ thu đ c l i nhu n v t tr i h n so v i l i nhu n trung bình c a th tr ng d a vào nh ng thông tin quá kh và lúc đó

th tr ng đ c xem là không hi u qu d ng y u

Vì v y, t t c các ki m đ nh v th tr ng d ng y u đ u xu t phát b ng

vi c ki m đ nh lỦ thuy t b c ng u nhiên C th h n, vi c ki m đ nh lỦ thuy t b c ng u nhiên nh m xác đ nh xem r ng có th tìm đ c mô hình hay quy lu t nào đó mà cho th y có th d báo đ c l i su t, hay s thay đ i giá c hay l i su t n u ch d a vào nh ng thông tin trong quá kh hay không Các nghiên c u v ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng y u ti p c n theo nhi u cách khác nhau Ki m đ nh b ng nh ng ph ng pháp phi tham s

nh ki m đ nh đo n m ch, và ph ng pháp tham s nh ki m đ nh t t ng quan, ki m đ nh t h i quy các mô hình ARIMA, GARCH,…

Nh v y, theo nh ng phân tích trên, nghiên c u lỦ thuy t th tr ng hi u

qu d ng trung bình và th tr ng hi u qu d ng y u có s khác bi t v d ng thông tin nghiên c u và ph ng pháp ki m đ nh N u thông tin s d ng cho nghiên c u lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng y u là thông tin quá kh thì thông tin s d ng ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình là thông tin hi n t i công b LỦ thuy t b c ng u nhiên là ph ng pháp chính

s d ng trong nghiên c u th tr ng hi u qu d ng y u, trong khi đó ph ng pháp chính trong ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình là

ph ng pháp nghiên c u s ki n v i nguyên t c ch y u là xem xét bi n

đ ng giá c phi u xung quanh th i đi m s ki n đ c công b (c th trong

lu n v n là s ki n phát hành b sung c a các công ty niêm y t) và xác đ nh

có t n t i su t sinh l i b t th ng hay không

2.1.4 Các nghiên c u tr c đơy v th tr ng hi u qu d ng trung bình các n c

Vi c ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình th ng đ c các tác gi ti n hành xem xét ph n ng c a nhà đ u t tr c các ngu n thông tin công khai hi n t i, ho c tìm các m c thu nh p b t th ng c a nhà đ u t sau th i đi m thông tin đ c công b Ngu n thông tin th ng đ c xem xét bao g m:

- Thông tin v các công ty đang niêm y t trên th tr ng:

+ Thông tin v báo cáo k t qu kinh doanh th ng niên, bán niên, báo cáo quỦ; thông tin v th ng c phi u, chia c t c; thông tin v chia tách c phi u, thông tin v các đ t phát hành b sung

+ Thông tin v các k ho ch l n c a công ty, các h p đ ng quan tr ng, k

ho ch h p nh t, sát nh p các công ty

- Thông tin v các đ t IPO, v vi c đ ng ký niêm y t chính th c c a m t s

công ty

- Thông tin v mô, các chính sách c a chính ph : nh t ng gi m lãi su t, công

b v các m c l m phát, th t nghi p, ho c ch ng h n thông tin v vi c tri n khai các gói kích c u c a chính ph sau th i gian kh ng ho ng kinh t v a qua

Ph ng pháp ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình đ c các nhà nghiên c u s d ng là đo l ng m i quan h gi a các m c giá, l i su t xung quanh th i đi m công b thông tin (tr c và sau th i đi m thông tin đ c công b ) Các nhà kinh t h c đã ki m đ nh th tr ng hi u qu d ng trung bình các n c phát tri n và các n c đang phát tri n:

 các n c phát tri n:

- Nghiên c u đ u tiên v lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình là c a

b n tác gi : Fama, Fisher, Jensen và Roll’s (FFJR) vào n m 1969 ây là m t nghiên c u v i m t m u r t l n v i nhi u công ty và trong m t th i gian khá dài t i

m t TTCK phát tri n FFJR đã ti n hành phân tích v i tr ng h p chia 940 c phi u bluechip c a NYSE t 1927 đ n 1959 Theo lỦ thuy t, vi c chia tách c

phi u s không đ a l i s t ng lên giá tr c phi u cho ng i n m gi nó Tuy

nhiên, đ i v i ng i đ u t , d ng nh vi c chia tách c phi u làm cho ng i ta k

v ng vào vi c t ng c t c và ng i ta s k v ng vào công ty trong t ng lai K t

qu c a các tác gi FFJR cho th y thu nh p c a ng i đ u t đã t ng ngay l p t c sau khi thông tin v chia tách c phi u đ c công b Không có b ng ch ng nào

b v i các th i đi m khác i u đó cho th y TTCK New York t i th i đi m đó

th a mãn hi u qu d ng trung bình

- Rendleman và các tác gi khác n m 1987 đã ki m đ nh hành vi giá ch ng khoán trong m t tu n xung quanh th i đi m công b v k t qu kinh doanh c a các công ty C ng t ng t nh v y là các nghiên c u c a Foster (1984); Bernard và Thomas (1990) v các thu nh p b t th ng c a các nhà kinh doanh trên TTCK New York Các k t lu n đ a ra cho th y d ng trung bình c a lỦ thuy t th tr ng

hi u qu l i không đ c tho mãn

- Ukose Jijo and Narayanan Rao.S (2002) trong bài công b “Ki m đ nh ph n

ng c a th tr ng tr c vi c chia tách c phi u” đã xem xét s thay đ i c a các giao d ch và giá c phi u xung quanh th i đi m công b vi c chia tách c phi u (dùng c phi u trên TTCK New york) K t qu cho th y t i ngày công b thông tin

xu t hi n thu nh p b t th ng t i 5,27% và t i ngày t+1 con s này là 2,42%

 các n c đang phát tri n:

- Th tr ng ch ng khoán n , Trung Qu c,… đ c nghiên c u v i các

thông tin khác nhau Th tr ng ch ng khoán Trung Qu c cho th y giá c phi u

ph n ng thái quá tr c các thông tin tác đ ng v k t qu các báo cáo tài chính c a các công ty niêm y t, là b ng ch ng cho th y th tr ng không hi u qu d ng

Ngoài ra, nhi u nhà nghiên c u c ng l a ch n quan sát tác đ ng c a vi c công

b thông tin các đ t phát hành b sung (SEOs-seasoned equity offerings) c a các công ty niêm y t trên th tr ng đ n giá c phi u vào các th i đi m xung quanh s

ki n công b thông tin phát hành b sung nh m xem xét tính hi u qu d ng trung bình c a th tr ng đó thông qua vi c xác đ nh có t n t i su t sinh l i b t th ng

hay không Nhìn chung, các nhà nghiên c u phát hi n th y các th tr ng phát tri n giá c phi u t ng tr c khi công b phát hành b sung thì s gi m sau khi công b i u này đã đ c ch ng minh t i th tr ng Anh và M Theo quan sát

c a Hansen (1989) và Eckbo & Masulis (1992) giá c phi u gi m vào ngày 0 Theo Levis, 1995 giá c phi u gi m 1,3 % và Slovin, 2000 gi m 1,88% trong vòng 2

ngày th tr ng Anh Nh v y, giá c phi u đã ph n ng tr c thông tin phát hành m i và vào ngày công b thông tin giá c phi u có xu h ng tìm v m c cân

b ng m i Th tr ng không có ph n ng quá tiêu c c hay tích c c v i thông tin phát hành b sung đ c đ a ra và do đó, th tr ng các n c này thoã mãn các

đi u ki n hi u qu d ng trung bình Tuy nhiên, có nhi u nghiên c u cho k t qu

ng c l i th tr ng m i n i nh Malaysia, Hàn Qu c, Nh t B n và Singapore C.Chen & X.Chen (2007) đã ki m tra 205 phát hành quy n mua Trung Qu c và

T i Vi t Nam, th tr ng ch ng khoán còn khá non tr và đang trong quá trình hoàn thi n v c ch , lu t pháp c ng nh c s h t ng Vi c nghiên c u lỦ thuy t

th tr ng hi u qu th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v n còn khá ít và m i m

B c đ u ch y u là các nghiên c u đ nh tính v khái ni m lỦ thuy t th tr ng

hi u qu (Lê Mai-báo u t ch ng khoán s tháng 8/2007) ho c ch y u t i các sách giáo trình c b n v TTCK nh c a Nguy n ng Nam (CB)-H c vi n Tài chính (2006) trong “Phân tích và đ u t ch ng khoán”, V Vi t Hùng- i h c Bách Khoa (2003) trong “ u t tài chính”, Bùi Vi t Thuyên (2000) trong “C m nang nhà kinh doanh ch ng khoán Vi t Nam”

V phân tích đ nh l ng, h u nh các nghiên c u t p trung vào ki m đ nh th

tr ng hi u qu d ng y u M t công b khá s m v ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng

hi u qu d ng y u là c a Thái Long (2004) trong khuôn kh lu n v n th c s (D án cao h c Vi t Nam-Hà Lan) Tuy v y, trong nghiên c u này tác gi s d ng s li u khá ít do th tr ng ch ng khoán Vi t Nam m i ch đi vào ho t đ ng đ c 4 n m và

c ng ch m i có TT-GDCK TP HCM mà ch a có HaSTC Ph ng pháp tác gi s

d ng đ ki m đ nh c ng khá đ n gi n, ch dùng mô hình ARIMA và k t lu n th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam hi u qu d ng y u

N m 2006, tác gi H Vi t Ti n s d ng ph ng pháp ki m đ nh h s t ng quan đ i v i m t s c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam và đi đ n k t

lu n th tr ng c phi u Vi t Nam ch a hi u qu v m t thông tin

N m 2007, tác gi Lê t Chí- i h c Kinh t TP H Chí Minh ti n hành ki m

đ nh (theo ph ng pháp h i quy hai bi n) đ i v i m t s c phi u ch ch t t i HoSE và c ng cho k t lu n th tr ng ch ng khoán Vi t Nam không hi u qu d ng

y u Tác gi Tr ng ông L c (2007) c ng ti n hành đánh giá th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trên TTGD Hà N i v i ph ng pháp ki m đ nh h s t t ng quan và ki m đ nh t ng quan chu i (ki m đ nh đo n m ch) và có k t lu n th

tr ng HaSTC không hi u qu

Trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ n n m 2010 g n nh ch a có công

b chính th c nào nghiên c u v ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng

trung bình Nghiên c u c a tác gi H Vi t Ti n trong “Nghiên c u s ki n phát hành c phi u b sung trên th tr ng TP.H Chí Minh n m 2007 và 2010” trên

T p chí Kinh t & Phát tri n v i ph ng pháp ki m đ nh chính là nghiên c u s

ngay sau ngày XR Giá gi m vào nh ng ngày tr c khi phát hành, nh t là ngày -2

và -3 và nh t là v i công ty phát hành b ng ph ng pháp phân b quy n mua c phi u So v i n m 2010, n m 2007 là n m có nhi u thu n l i c v ph ng di n v

mô l n th tr ng c phi u Phát hành n m 2007 làm cho c phi u t ng giá m t cách đáng k và kéo dài trong su t c a s s ki n và sau s ki n (30 ngày), trong khi tác đ ng tích c c c a n m 2010 ch trong th i gian ng n h n nhi u Vào th i

k thu n l i nh n m 2007, ph ng pháp phát hành quy n mua đ c a chu ng

h n, hi u qu h n vì áp l c c u ch ng khoán trên th tr ng Trong th i k không thu n l i nh n m 2010, ph ng pháp phát hành quy n mua tr nên không hi u

qu , th m chí không kh thi vì ít nhà đ u t s n sàng mua, các công ty niêm y t

ph i tái đ nh h ng đ n các ngu n tài tr khác h n là tài tr b ng phát hành c phi u Phát hành trong th i k không thu n l i s có xu h ng là th ng c phi u hay tr c t c b ng c phi u.”

Trong khuôn kh lu n v n này, ti p n i và phát tri n nghiên c u c a tác gi H

Vi t Ti n, tác gi ki m đ nh lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình trên th

tr ng ch ng khoán TP H Chí Minh n m 2008 v i cùng ph ng pháp ki m đ nh

là nghiên c u s ki n

2.3 P h ng pháp nghiên c u s ki n

2.3.1 S ki n

S ki n t n t i nh m t hi n t ng hay đi u ki n x y ra ch m t l n trong m t kho ng th i gian Sau m t s ki n, chúng ta th ng quan tâm đ n nguyên nhân x y

ra s ki n, nh ng thay đ i hay tác đ ng c a s ki n đ n th tr ng hay tài s n

B t c thông tin x y ra có nh h ng đ n giá tr th tr ng c a công ty đ u có

th xem là m t s ki n Trong th tr ng ch ng khoán, các s ki n th ng liên quan

đ n vi c công b thông tin cho nh ng ng i tham gia th tr ng thông qua các báo

cáo, t p chí chuyên ngành v tài chính có uy tín nh t p chí Wall Street Journal,…

C th h n, các s ki n tài chính có th là công b l i nhu n trong k , công b thâu tóm và sát nh p, công b chia nh c phi u,… Ngoài ra, các s ki n v mô nh lu t thu m i hay chính sách lãi su t m i c ng có tác đ ng đ n th tr ng ch ng khoán

M t s ki n có 3 giai đo n: tr c khi x y ra s ki n, s ki n và sau khi x y ra s

ki n Ph thu c vào quá trình công b thông tin, kho ng th i gian này có th nhi u

h n m t ngày L a ch n kho ng th i gian s ki n nh th nào cho phù h p hoàn toàn ph thu c vào m i nhà nghiên c u và tu theo m i th tr ng

M t s ki n luôn luôn ph i k t n i v i giá tr thông tin c a s ki n hi u rõ

s ki n đã đ c nhi u nhà nghiên c u s d ng Ng i đ u tiên nghiên c u s thay

đ i giá c phi u do s chi tách c phi u là Dolley vào n m 1933 M t s nhà nghiên

c u khác c ng s d ng ph ng pháp này nh Myer và Bakay (1948), Barker (1956,

1957 và 1958), Asley (1962), Ball và Brown (1960), Fama Fisher, Jensen và Roll (1969)

Nghiên c u s ki n đ c s d ng đ nghiên c u tác đ ng thông tin c a m t s

ki n c a m t công ty M c đích chính c a nghiên c u này là đ ki m đ nh thông tin

có tác đ ng đ n giá tr c a công ty hay không và đ đánh giá m c đ nh h ng,

xác đ nh các nhân t nh h ng đ n s thay đ i giá tr công ty vào ngày x y ra s

ki n

Theo lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình, nghiên c u s ki n đ c s

d ng đ ki m tra t c đ đi u ch nh c a giá ch ng khoán đ i v i thông tin m i đ c công b Vì lỦ thuy t th tr ng hi u qu d ng trung bình cho r ng giá ch ng khoán

s thay đ i đi u ch nh ngay l p t c tr c nh ng thông tin hi n t i đ c công b nên

vi c ki m đ nh đ c th c hi n b ng cách quan sát giá ch ng khoán và su t sinh l i

hi n t i trong m t kho ng th i gian h p lỦ nh t đ nh nh m xem xét, đánh giá có t n

t i t i su t sinh l i b t th ng vào th i đi m x y ra s ki n hay không

Hình 2.2 M i liên h gi a các su t sinh l i

Theo Campell, Lo và MacKinlay (1997), quy trình nghiên c u s ki n g m 7

b c nh sau:

1 Xác đ nh s ki n: xác đ nh c a s s ki n (event window) th ng là ngày

công b Tuy nhiên, c a s s ki n có th m r ng thành 2 ngày - ngày công b

và ngày sau đó, n u công b sau khi th tr ng đóng c a Th i gian tr c c a s

s ki n là c a s c l ng (estimation window), th ng là 120 phiên giao d ch

tr c khi x y ra s ki n C a s sau s ki n (post-event window) có th m

r ng ra, đôi khi lên đ n 300 phiên giao d ch

Su t sinh l i

b t th ng

T ng su t sinh l i

4 Quy trình c l ng: c a s c l ng ph i đ c tách r i kh i c a s s ki n

đ không nh h ng đ n tính ch t khách quan c a các thông s c n c l ng

5 Quy trình ki m đ nh: đ a ra gi thi t H0: su t sinh l i b t th ng b ng 0 n u

th tr ng hi u qu Sau đó, s d ng các ph ng pháp ki m đ nh th ng kê đ bác b hay ch p nh n gi thi t H0

6 K t qu th c nghi m

7 Gi i thích k t qu , ch ra c ch nh h ng c a s ki n đ n giá c phi u

Hình 2.3: Khung th i gian c a m t nghiên c u s ki n

(Campell, Lo, Mackinlay, 1997)

2.3.3 Các ch tiêu, tham s trong ph ng pháp nghiên c u s ki n

2.3.3.1 Su t sinh l i b t th ng (AR-Abnormal Return)

Su t sinh l i b t th ng th c t (ex-post) là chênh l ch gi a su t sinh l i quan sát đ c c a c phi u công ty i t i th i đi m t và su t sinh l i k v ng:

AR it = R it ậ E(R it ) (2.1)

Trong đó :

ARit: là su t sinh l i b t th ng c phi u công ty i t i th i đi m t

Rit: là su t sinh l i th c t c phi u công ty i t i th i đi m t

E(Rit): là su t sinh l i k v ng c a c phi u công ty i t i th i đi m t

Ý ngh a: o l ng su t sinh l i b t th ng giúp chúng ta xác đ nh nhà đ u t có

thu đ c l i nhu n v t tr i so v i m c l i nhu n trung bình c a th tr ng đ i v i

c phi u công ty i t i m t th i đi m t N u su t sinh l i b t th ng AR=0, c phi u

i hi u qu trung bình t i th i đi m t vì thông tin công b đã đ c ph n ánh vào giá

2.3.3.2 Su t sinh l i b t th ng trung bình (AAR-Average Abnormal Return) AAR t =

n

1 i

it

AR N