THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

Cơ sở pháp lý cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Các văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch trái phiếu xuất hiện từ đầu thập niên 90 như các quy

THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

II.1 Cơ sở pháp lý cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

Các văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch trái phiếu xuất hiện từ đầu thập niên 90 như các quy định về phát hành trái phiếu của công ty

cổ phần trong Luật công ty 1990

Nghị định 72/CP ngày 26/07/1994 của Chính phủ ban hành quy chế phát hành các loại trái phiếu Chính phủ

Đến năm 1994, Chính phủ ban hành Nghị định số 120/CP ngày 17/09/1994 kèm theo quy chế tạm thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của Doanh nghiệp nhà nước Trong quy chế hướng dẫn việc phát hành, mua bán, chuyển nhượng, hình thức thanh toán, lãi suất trái phiếu, quy định điều kiện để DNNN phát hành trái phiếu và các vấn đề liên quan khác

Năm 1995, Chính phủ ban hành Nghị Định 23/CP ngày 22/03/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế Hướng dẫn việc phát hành trái phiếu huy động vốn nước ngoài cho đầu tư sản xuất kinh doanh

Năm 1998, Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998 về chứng khoán và thị trường chứng khoán Hướng dẫn về việc phát hành chứng khoán ra công chúng, giao dịch chứng khoán và các dịch vụ liên quan đến chứng khoán và TTCK Nghị định được xây dựng để chuẩn bị cho sự ra đời của TTCK và tạo điều kiện kịp thời cho TTCK nước ta đi vào hoạt động

Năm 1999, Luật Doanh nghiệp được Quốc hội thông qua ngày 12/06/1999

và có hiệu lực ngày 01/01/2000, đã thay thế cho Luật Công ty 1990 và việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp cũng được điều chỉnh theo Luật Doanh nghiệp

Đến năm 2000, quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ theo nghị định 72/CP ngày 26/07/1994 được thay thế bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP ngày 13/01/2000 ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ Quy chế phát hành TPCP đã đổi mới thể hiện qua việc áp dụng phương thức phát hành trái phiếu

thông qua đấu thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung và bảo lãnh phát hành Bên cạnh đó còn quy định việc TPCP niêm yết, giao dịch trên TTCK và phân rõ trách nhiệm của các cơ quan có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng nhà nước, UBCKNN, các Bộ, các ngành,… trong việc phát hành TPCP

Đến năm 2003, Chính phủ ban hành Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 về việc phát hành TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, TPCQĐP thay thế cho Nghị định 01/2000/NĐ-CP Khác với Nghị định 01/2000/NĐ-CP, bên cạnh các quy chế về phát hành TPCP, Nghị định 141/2003/NĐ-CP đưa ra các quy chế về phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, TPCQĐP Trên cơ sở Nghị định 141, một loạt các TPCQĐP đã ra đời mà đầu tiên có thể kể đến là trái phiếu

đô thị TP Hồ Chí Minh do Quỹ đầu tư phát triển đô thị (HIFU) phát hành theo ủy nhiệm của UBND TP.HCM Đã tạo cơ chế khuyến khích huy động vốn qua phát hành trái phiếu

Tiếp theo, Chính phủ ban hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003 về chứng khoán và thị trường chứng khoán thay thế cho Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998

Năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/05/2006 về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp thay thế cho Nghị định 120/CP ngày 17/09/1994 Nghị định đã giúp cho các doanh nghiệp ngoài quốc doanh có thể tiếp cận các nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu hay các công cụ

nợ, tạo lập các quy định cơ bản về quyền hạn, trách nhiệm của các bên tham gia thị trường nợ (người phát hành, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhà nước), tạo lập nội dung pháp lý ban đầu để điều chỉnh hoạt động của thị trường trái phiếu

Ngày 29/06/2006 Quốc hội khóa XI, kỳ họp thứ 9 đã thông qua Luật chứng khoán Trước khi Luật chứng khoán ra đời, các văn bản pháp lý hiện hành chỉ dừng lại ở mức Nghị định, Luật chứng khoán là bước kiện toàn hệ thống pháp lý, giúp thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng phát triển ổn định, công khai và minh bạch hơn

II.2 Thực trạng về thị trường trái phiếu Việt Nam

II.2.1 Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay

Thị trường trái phiếu là một bộ phận của TTCK, là một kênh huy động vốn tiềm năng cho các dự án của chính phủ và cho các dự án tư nhân Thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm các hàng hoá chủ yếu là TPCP, TPCQĐP, TPDN Các trái phiếu này chiếm lĩnh vai trò chủ yếu trên thị trường vốn Thị trường vốn Việt Nam với qui mô vẫn còn nhỏ, còn chưa thực sự chuẩn hoá Đây là một thị trường đang phát triển và thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước ngoài

Dư nợ thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2007 đạt 17% GDP Tính đến 30/06/2008, có khoảng 579 loại trái phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán với tổng mệnh giá 155.367,623 tỷ đồng, chiếm khoảng 72% giá trị toàn thị trường

Trong các loại trái phiếu đã được phát hành và giao dịch trên TTCK Việt Nam, TPCP chiếm ưu thế trên thị trường Theo số liệu thống kê của Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) thị trường trái phiếu Chính phủ phát hành bằng đồng nội

tệ của Việt Nam tăng trưởng mạnh nhất trong năm 2007, với tốc độ tăng 83% và lượng lưu hành khoảng 8,3 tỷ USD Lượng trái phiếu Kho bạc Nhà nước lưu hành tăng 16%, trong khi lượng trái phiếu do Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB) phát hành tăng trưởng mạnh nhất và ngân hàng này hiện chiếm 30% lượng trái phiếu công đang được lưu hành

Thị trường trái phiếu nội tệ do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành cũng ghi nhận mức tăng trưởng mạnh trong năm 2007, với mức tăng lên tới 251% - cao nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á - và lượng phát hành mới trên 1,1 tỷ USD Phần lớn các doanh nghiệp phát hành trái phiếu là các doanh nghiệp đã niêm yết, hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, ngoài ra còn có các doanh nghiệp trong lĩnh vực phát điện, đóng tàu, giao thông, dệt may, và các ngân hàng

TPCQĐP được chính quyền địa phương phát hành dưới sự cho phép của Chính phủ Hiện nay, mới chỉ có Hà Nội, TP Hồ Chí Minh và Đồng Nai phát hành TPCQĐP để huy động vốn Số trái phiếu này được phát hành thông qua các kênh

đấu giá, bảo lãnh và đại lý phát hành Tuy nhiên, tính thanh khoản của loại trái phiếu này không cao.

Theo ADB, năm 2007 tốc độ tăng trưởng của TTTP Việt Nam cao nhất trong khu vực, nhưng giá trị giao dịch (một thước đo về tính thanh khoản) của thị trường trái phiếu Việt Nam lại vào hàng thấp nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á Phần lớn chỉ tập trung ở thị trường sơ cấp, ở thị trường thứ cấp khối lượng giao dịch trái phiếu rất nhỏ giọt

Thị trường trái phiếu Việt Nam đã có những khởi sắc trong một vài năm gần đây cả khu vực Chính phủ và doanh nghiệp Tuy nhiên vẫn còn nhiều hạn chế đã làm cho thị trường trái phiếu hoạt động kém hiệu quả

II.2.2 Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay

II.2.2.1 Trái phiếu Chính phủ

Hoạt động phát hành TPCP qua hệ thống KBNN đã được thực hiện từ năm

1991 Lúc này, KBNN đóng vai trò là kênh phát hành TPCP duy nhất để huy động vốn từ ngắn hạn để bù đắp thâm hụt tạm thời NSNN thông qua việc phát hành tín phiếu KBNN đến việc huy động vốn dài hạn thông qua phát hành công trái Tuy nhiên, nếu xét ở khía cạnh thị trường tài chính thì TPCP là một hàng hóa do đó cần phải có một thị trường là nơi mà TPCP không chỉ được bán ra mà còn được chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư chứng khoán, thể hiện quan hệ cung cầu TPCP Ở góc

độ này, KBNN chỉ có thể là một bộ phận cung TPCP chứ không thể hình thành thị trường TPCP qua hệ thống kho bạc mà thị trường TPCP phải là một bộ phận của TTCK Đến năm 2000, thêm hai phương thức phát hành TPCP: phương thức đấu thầu qua thị TTCK và bảo lãnh phát hành

Hiện nay TPCP được Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng phát triển Việt Nam phát hành hàng năm với khối lượng chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua TTCK TPCP niêm yết tại các TTGDCK chiếm khoảng 82% thị trường trái phiếu Việt Nam

Hình 2.1: Giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành từ 2000-2007

Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN

 Tình hình đấu thầu TPCP qua TTGDCK

- TPCP do Kho bạc Nhà nước (KBNN) phát hành từ 2000-30/06/2008: + Từ 2000-30/06/2006, tại SGDCK TP.HCM (HOSE), KBNN đã thực hiện

91 đợt đấu thầu TPCP với tổng khối lượng gọi thầu là 19.800 tỷ đồng Kết quả có

74 đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 10.578,7 tỷ đồng, đạt 53,43%

so với khối lượng gọi thầu

+ Từ 2005-30/06/2008, tại TTGDCK HN (HASTC), KBNN đã thực hiện 59 đợt đầu thầu TPCP (trong đó có 10 phiên đấu thầu lô lớn) với tổng khối lượng gọi thầu là 40.150 tỷ đồng (trong đó 8.000 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), khối lượng trúng thầu 24.360 tỷ đồng (trong đó 2.570 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), bằng 60,67% khối lượng gọi thầu

- TPCP do Quỹ Hỗ trợ phát triển (HTPT) nay là Ngân hàng Phát triển Việt Nam phát hành từ năm 2002 - 30/06/2008:

+ Từ 2002-30/06/06, tại SGDCK TP.HCM, Quỹ HTPT đã thực hiện 60 đợt đấu thầu TPCP với tổng khối lượng gọi thầu là 9.100 tỷ đồng Kết quả chỉ có 18

đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 1.199 tỷ đồng, đạt 13,18% so với khối lượng gọi thầu

+ Từ 2005-30/06/2008, tại TTGDCK Hà Nội, Quỹ HTPT đã thực hiện 15 đợt đấu thầu TPCP với khối lượng gọi thầu là 7.394 tỷ đồng và khối lượng trúng thầu là 1.730 tỷ đồng, bằng 23,4% khối lượng gọi thầu

Giai đoạn 2000-2005 được xem là giai đoạn hình thành và khởi động TTCK Việt Nam Do thị trường mới đi vào hoạt động, việc phát hành trái phiếu cũng như tham gia đấu thầu còn mang tính nghiên cứu, thăm dò Cụ thể, tổng giá trị TPCP gọi thầu năm 2000-2005 lần lượt là 1.300 tỷ; 3.400 tỷ; 6.300 tỷ; 6.325 tỷ và khối lượng trúng thầu lần lượt là 600 tỷ; 1.333 tỷ; 386 tỷ; 1.279 tỷ; 2.307,7 tỷ; 2.365 tỷ

Năm 2006, cùng với sự bùng nổ của TTCK và thực hiện Quyết định 2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 của Bộ Tài chính về tập trung đấu thầu trái phiếu Chính phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, hoạt động đấu thầu đã có những thành công đột biến Giá trị TPCP trúng thầu năm 2006 khoảng 7.885 tỷ gấp 3,3 lần so với năm 2005 Hơn nữa, đã có nhiều phiên đấu thầu TPCP trong năm

2006 có kết quả mời thầu từ 200 tỷ đồng trở lên và dành cho TPCP có cùng kỳ hạn nhưng ngày đáo hạn khác nhau Phiên đấu thầu ngày 09/06/2006 có giá trị mời thầu 700 tỷ đồng, giá trị trúng thầu là 650 tỷ Các phiên đấu thầu từ tháng 9/06 đến tháng 12/2006 chỉ có một phiên đạt tỷ lệ 90% còn lại tất cả đều đạt 100% Những kết quả thành công trong năm 2006, tạo tiền đề cho việc phát hành TPCP theo lô lớn

Ðầu năm 2007, KBNN đã phát hành thành công TPCP theo lô lớn đầu tiên

có tổng khối lượng tính theo mệnh giá là 1.000 tỷ đồng, được phát hành thành ba đợt vào các ngày 19/03/2007, 27/04/2007 và 17/05/2007, có cùng ngày đến hạn thanh toán là 19/03/2012, lãi suất thanh toán hằng năm (7,8%/năm) Đến lô thứ hai năm 2007, có tổng khối lượng gọi thầu là 2.000 tỷ, khối lượng trúng thầu 1.570 tỷ, đạt 78,5%, lô này cũng được phát hành thành ba đợt

Hoạt động đầu thầu TPCP tiếp tục tạo ấn tượng mạnh đến sáu tháng đầu năm 2007 Tuy nhiên, theo thống kê của TTGDCK HN dấu hiệu của những phiên đấu thầu thất bại đã xuất hiện Cụ thể, quý I/2007 tỉ lệ thành công đạt 99%; quý II/2007 giảm xuống 82,46%, quý III/2007 giảm còn 58,39%, quý IV/2007 67,3% Điển hình là tại phiên đấu thầu TPCP ngày 05/09/2007, tỷ lệ trúng thầu chỉ đạt 100

tỷ đồng trên tổng khối lượng gọi thầu 700 tỷ đồng, tỷ lệ thành công ở mức khiêm tốn là 14,2% Phiên đầu thầu 200 tỷ đồng TPCP kỳ hạn 15 năm, phát hành ngày 27/09/2007 do NHPT Việt Nam phát hành với khối lượng trúng thầu bằng 0 Đỉnh điểm của sự chú ý là phiên đầu thầu TPCP đợt 16/2007, ngày 4/10/2007 có khối lượng trúng thầu bằng 0, toàn bộ 500 tỷ đồng trái phiếu không phát hành được Một nghịch lý là số lượng thành viên tham gia đấu thầu ngày một tăng, khối lượng đăng ký đấu thầu cũng vượt quá khối lượng gọi thầu, bình quân gấp 3,65 lần khối lượng gọi thầu, điều này cho thấy nhu cầu đầu tư vào TTTP ngày một tăng thì khối lượng trúng thầu ngày một giảm

Đầu năm 2008, tình hình đấu thầu TPCP vẫn ế ẩm Cụ thể, ngày 07/03/2008,

500 tỷ đồng TPCP, kỳ hạn 15 năm, do NHPT Việt Nam phát hành tại HASTC, chỉ

có duy nhất 1 thành viên tham gia đấu thầu với tổng số tiền đăng ký là 25 tỷ đồng Kết thúc đợt đấu thầu, lãi suất đăng ký thấp nhất 9,3%/năm, trong khi lãi suất trần

do BTC đưa ra là 8.8%/năm Ngày 14/03/2008, HASTC tổ chức đấu thầu TPCP theo lô lớn, đợt 1, lô 1 do KBNN phát hành, với tổng giá trị gọi thầu là 1.000 tỷ đồng, kỳ hạn 5 năm Tham gia đấu thầu cũng chỉ có 1 thành viên, với tổng số tiền đăng ký đấu thầu hợp lệ là 400 tỷ đồng Lãi suất đăng ký thấp nhất là 9%/năm, trong khi lãi suất trần mà Bộ Tài chính đưa ra là 8,5%/năm Đợt đấu thầu này cũng không thành công Đợt đấu thầu TPCP chịu chung số phận thất bại được tổ chức ngày 28/03/2008 do KBNN phát hành Khối lượng trái phiếu phát hành lần này là 1.500 tỷ đồng, kỳ hạn 5 năm, có 3 thành viên tham gia đấu thầu, với tổng số tiền đăng ký đấu thầu hợp lệ là 120 tỷ đồng Nhưng lãi suất đăng ký thấp nhất là 8,9%/năm (cao nhất là 9,5%/năm), so với mức lãi suất trần là 8,5%/năm thì khối lượng trúng thầu bằng 0

Việc đấu thầu không thành công đã làm cho các đợt phát hành TPCP không phát hành được Nguyên nhân chủ yếu do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ 7,05 - 7,8%/năm (có đợt chỉ là 6,5%/năm) đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm; 7,95% - 8,6%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 10 năm; 8 - 8,8%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn

15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của nhà đầu tư ngày một cao, xuất phát từ việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% làm tăng chi phí huy động vốn của hệ thống ngân hàng thương mại Đầu năm 2008, trước tình hình lạm phát tăng cao, lãi suất huy động của các ngân hàng cũng tăng đột biến Nhà đầu tư kỳ vọng tăng lãi suất TPCP nhưng BTC vẫn chủ trương dùng cơ chế lãi suất trần để khống chế mức tăng lãi suất trái phiếu là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến việc tỷ lệ trúng thầu giảm trong thời gian qua Việc phát hành liên tục không thành công sẽ ảnh hưởng đến lượng hàng hóa giao dịch trên thị trường thứ cấp Nếu tình trạng từ nay đến cuối năm Chính phủ vẫn không phát hành được trái phiếu kỳ hạn 5 năm thì sang năm sau trên thị trường thứ cấp sẽ thiếu loại TPCP với kỳ hạn 4 năm

Tính đến 30/06/2008 đã có 63 thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu TPCP tại HASTC Ngoài 9 thành viên là các ngân hàng, quỹ đầu tư nước ngoài, các thành viên còn lại chủ yếu là các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán

và công ty bảo hiểm trong nước… Trong năm 2007, khối lượng tham gia đấu thầu cao hơn khối lượng gọi thầu cho thấy nhu cầu đầu tư vào thị trường trái phiếu vẫn cao, bởi các ngân hàng thương mại vẫn còn biểu hiện đọng vốn do không tăng được hoạt động cho vay, hệ thống quỹ đầu tư nước ngoài đọng vốn chờ giải ngân vào thị trường cổ phiếu, nhiều tổ chức kinh tế trong nước còn dư tiền chưa giải ngân được theo kế hoạch có nhu cầu đầu tư trái phiếu Nhưng đến đầu năm 2008, các ngân hàng thương mại đang khó khăn về vốn (do chính sách thắt chặt tiền tệ), lãi suất huy động vốn cao hơn lãi suất đầu tư vào TPCP, nguồn tài chính của các công ty chứng khoán không dồi dào do TTCK suy giảm mạnh Do đó, đã làm cho

số lượng thành viên tham gia đấu thầu TPCP giảm trong thời gian gần đây

 Tình hình bảo lãnh phát hành

Cùng với việc triển khai phương thức đấu thấu TPCP qua TTGDCK, BTC

đã thực hiện việc phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành kể từ tháng 09/2000

Tính đến 30/04/2008, TPCP do KBNN phát hành theo phương thức bảo lãnh phát hành đạt giá trị khoảng 52.816 tỷ và TPCP do NHPT Việt Nam phát hành qua bảo lãnh đạt giá trị khoảng 61.019 tỷ Về thành viên tham gia, có 46 thành viên bảo lãnh phát hành TPCP, trong đó có 24 thành viên là NHTM

Với lợi thế về đặc trưng của phương thức bảo lãnh phát hành, lãi suất trái phiếu được hình thành trên cơ sở thỏa thuận giữa tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh phát hành, thành viên bảo lãnh chủ động trong việc quyết định đầu tư Vì vậy kết quả phát hành thường đạt 100% và thu hút các nhà đầu tư lớn tham gia bảo lãnh phát hành

Bên cạnh thị trường phát hành, thị trường giao dịch trái phiếu cũng đóng một vai trò rất quan trọng bởi vì đây là nơi giúp lưu thông và tạo tính thanh khoản cho các trái phiếu được phát hành một lần thông qua thị trường phát hành Việc phát triển thị trường giao dịch tạo động lực cho thị trường phát hành phát triển và ngược lại thị trường phát hành tạo ra hàng hóa, tạo cơ sở cho thị trường giao dịch

Tháng 7/2000, TTGDCK TP.HCM chính thức đi vào hoạt động cũng là lúc thị trường giao dịch trái phiếu xuất hiện Từ năm 2000-2004, việc giao dịch trái phiếu trên TTCK được thực hiện theo hai phương thức là giao dịch khớp lệnh và giao dịch thỏa thuận Tuy nhiên trên thực tế trái phiếu giao dịch khớp lệnh rất ít, phần lớn các giao dịch trái phiếu đều được thực hiện theo phương thức giao dịch thỏa thuận Với phương thức giao dịch thỏa thuận nhà đầu tư chủ động hoàn toàn trong việc quyết định các giao dịch Kể từ ngày 16/08/2004, giao dịch trái phiếu chỉ còn phương thức giao dịch thỏa thuận

Từ ngày 02/06/2008 toàn bộ TPCP niêm yết tại SGDCK TP.HCM chuyển sang niêm yết và giao dịch tại Trung tâm GDCK HN

 Tình hình giao dịch trái phiếu Chính phủ

Trong giai đoạn từ năm 2000-2002, hoạt động giao dịch trái phiếu nói chung

và TPCP nói riêng diễn ra rất thưa thớt Trong giai đoạn này, số lượng trái phiếu được niêm yết trên SGDCK TP.HCM rất ít mà chủ đạo là TPCP chỉ có khoảng 40 loại, các chủ sở hữu trái phiếu có khuynh hướng nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn hơn là giao dịch trên thị trường Vì vậy, trong giai đoạn này khối lượng và giá trị TPCP giao dịch trên thị trường không đáng kể, tỷ trọng giá trị giao dịch TPCP so với giá trị TPCP niêm yết rất nhỏ

Hình 2.4: So sánh giá trị giao dịch TPCP với giá trị niêm yết TPCP 2003-2007

Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN

Từ năm 2003 đến nay, giá trị giao dịch TPCP tăng mạnh Do số lượng TPCP được niêm yết tăng lên đáng kể Mặt khác, do áp dụng các quy định như không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu của các tổ chức, cá nhân nhằm thúc đẩy giao dịch trái phiếu Mặt khác, các công ty chứng khoán triển khai nghiệp vụ Repo đối với trái phiếu đã làm cho khối lượng giao dịch trái phiếu tăng lên rất nhiều

Đối tượng tham gia giao dịch TPCP trước năm 2002, chủ yếu là các NHTM

và công ty chứng khoán Đến nay, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty tài chính và các đối tượng khác đã tham gia giao dịch TPCP tích cực hơn Đặc biệt là các tổ chức đầu tư trái phiếu nước ngoài Từ năm 2005-2007, thị trường trái phiếu

Việt Nam đã thu hút được sự quan tâm của các quỹ đầu tư trái phiếu quốc tế, các quỹ này đã mua 5 tỷ USD TPCP

Giá trị giao dịch TPCP ngày càng tăng, đặc biệt đối với giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài Trong tháng 3/2008, có những phiên nhà đầu tư nước ngoài mua đến hơn 10 triệu TPCP, chiếm 80-90% tổng khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường với tổng giá trị giao dịch lên đến vài ngàn tỷ đồng mỗi phiên

 Những kết quả và tồn tại của thị trường TPCP ở Việt Nam

Nhìn chung, thị trường TPCP đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm Phát hành TPCP đã trở thành kênh huy động vốn hiệu quả Giá trị TPCP huy động được

đã tăng qua các năm, số lượng, kỳ hạn TPCP đã được đa dạng hơn; đặc biệt là năm

2007, Chính phủ đã tổ chức phát hành trái phiếu theo lô lớn để tăng tính thanh khoản làm cho tình hình giao dịch TPCP tăng lên đáng kể Qua thực tế phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại TPCP Ðây là cơ sở cho việc đặt giá mua, bán Mặt khác, với khối lượng phát hành lớn đã tạo điều kiện cho nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu một loại trái phiếu, làm cho tính thanh khoản của trái phiếu tăng lên, từ đó thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và Chính phủ có thể huy động một khối lượng vốn lớn cho NSNN.Phương thức đấu thầu trái phiếu qua TTCK đã được áp dụng theo thông lệ quốc tế và cũng đã gặt hái kết quả đáng khích lệ Đối tượng tham gia thị trường cũng ngày càng đa dạng hơn Bên cạnh đó áp dụng phương thức giao dịch thỏa thuận đã làm cho nhà đầu tư hoàn toàn chủ động trong giao dịch, đã tác động tích cực đến hoạt động giao dịch trái phiếu

Thị trường TPCP đã có những thành công nhất định, tuy nhiên vẫn còn một

số tồn tại:

- Hiệu quả của các đợt phát hành TPCP bằng phương thức đấu thầu qua TTCK chưa cao do áp dụng cơ chế lãi suất trần, dẫn đến tỷ lệ trúng thầu thấp thậm chí có những đợt đầu thầu khối lượng trúng thầu bằng không Bên cạnh đó, thông tin về các đợt đấu thầu chưa đầy đủ, các thông tin như tình hình tài chính hiện nay

của Chính Phủ, kế hoạch vay trả nợ trong tương lai, tình hình sử dụng vốn huy động bằng TPCP… chưa được công bố cụ thể.

- Trong bối cảnh lãi suất thị trường diễn biến tăng dần nhưng lãi suất đấu thầu TPCP áp dụng lãi suất trần, hoạt động đấu thầu và giao dịch thứ cấp thiếu tính cạnh tranh, không hấp dẫn, cũng làm cho TPCP có tính thanh khoản thấp Điều này

có thể thấy được qua tình hình thực tế khi Ngân hàng Nhà nước đưa ra chính sách thắt chặt tiền tệ, lãi suất thị trường liên tục tăng trong thời gian qua đã ảnh hưởng đến giá và tình hình giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp:

+ Th c t t cu i tháng 5/2008 đ n gi a tháng 7/2008, trái phi u Chính phự ế ừ ố ế ữ ế ủ

v i th i gian đáo h n ng n, d i 2 n m, đ c giao d ch v i l i su t cao, lên t iớ ờ ạ ắ ướ ă ượ ị ớ ợ ấ ớ 25%, th m chí 30% Các lo i trái phi u có th i gian đáo h n t 5 n m tr lên đ cậ ạ ế ờ ạ ừ ă ở ượ giao d ch v i m c l i su t th p h n, kho ng 14 - 16% Giá giao d ch trái phi uị ớ ứ ợ ấ ấ ơ ả ị ế

m nh giá 100.000 đ ng ch còn kho ng 75.000 đ ng n u th i gian đáo h n 5 n m,ệ ồ ỉ ả ồ ế ờ ạ ă kho ng 80.000 đ ng n u th i gian đáo h n trên 5 n m So v i lãi su t ti n g i ti tả ồ ế ờ ạ ă ớ ấ ề ử ế

ki m ngân hàng th ng m i đ i v i g i không k h n kho ng 8%/n m (tínhệ ở ươ ạ ố ớ ử ỳ ạ ả ăthanh kho n cao) ho c g i có k h n, h ng lãi su t 18 - 19%/n m thì các nhà đ uả ặ ử ỳ ạ ưở ấ ă ầ

t không ch n mua trái phi u đ h ng lãi su t 9%/n m v i tính thanh kho nư ọ ế ể ưở ấ ă ớ ả

th p ây là lý do chính khi n trái phi u đ c bán v i giá r i u này khi n nh ng nhàấ Đ ế ế ượ ớ ẻ Đ ề ế ữ

đ u t đã mua trái phi u tr c đây gánh ch u m t kho n l không nh ầ ư ế ướ ị ộ ả ỗ ỏ

+ Từ giữa tháng 7/2008 đến nay, thị trường trái phiếu đã bắt đầu có dấu hiệu hồi phục với sự quan tâm trở lại của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài Trên thị trường thứ cấp, thời điểm cách đây hơn 2 tháng, trái phiếu được ào

ạt bán rẻ với mức giảm rất sâu dưới mệnh giá, nhưng tình trạng này đã giảm dần và các giao dịch đang sôi động trở lại Ví dụ, mức giá giao dịch của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 2 năm với mã QHB0810015 đã tăng 391 đồng vào ngày 31/7 so với hai tuần trước đó ở mức giá 86.617 đồng/trái phiếu (mệnh giá 100.000 đồng/trái phiếu) Mặc dù giao dịch trên thị trường thứ cấp đã sôi động trở lại, tuy nhiên một thực tế đáng lo ngại là chênh lệch giá trái phiếu trên cả thị trường thứ cấp và sơ cấp

vẫn khá lớn Phát hành trái phiếu ở thị trường sơ cấp vẫn bị khống chế lãi suất trần

và thấp hơn thị trường thứ cấp ở khoảng gần nhất 7-8%/năm đã dẫn đến thất bại trong việc đấu thầu phát hành qua TTGDCK Hà Nội từ tháng 3 tới nay

- Các đợt phát hành TPCP theo các phương thức bán lẻ qua KBNN, đấu thầu qua TTCK và bảo lãnh phát hành được tổ chức đan xen nhau tạo sự cạnh tranh mạnh mẽ cho TTCK Mặt khác, phát hành trực tiếp qua KBNN với lãi suất quy định sẵn, còn đối với phương thức bảo lãnh phát hành thì lãi suất hình thành theo nhu cầu vốn sử dụng chứ không chịu sự chi phối tác động của thị trường, do đó lãi suất theo hai phương thức này không do cung cầu quyết định Sự cạnh tranh không theo quy luật thị trường sẽ kiềm hãm sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng

và TTCK nói chung

- Thị trường TPCP vẫn chưa hình thành được cơ chế lãi suất chuẩn Việc phát hành TPCP theo nhiều kỳ hạn với ngày thanh toán khác nhau và lãi suất danh nghĩa khác nhau nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường là không đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị đóng băng Thêm vào đó, hiện nay số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu

đã tăng, tuy nhiên các thành viên này không tham gia đấu thầu thường xuyên mà mỗi đợt đấu thầu TPCP chỉ có vài thành viên tham gia, điều này đã làm giảm tính cạnh tranh của các đợt đấu thầu TPCP và thành viên tham gia này mua trái phiếu chủ yếu phục vụ cho mục đích nắm giữ lâu dài nên việc giao dịch TPCP chỉ dừng lại ở đây

- Mối liên hệ giữa thị trường thứ cấp và sơ cấp là giá giao dịch cũng như hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp sẽ tác động ngược lại đến khả năng phát hành trên thị trường sơ cấp Chính vì vậy, sự khác biệt về giá (lãi suất) phát hành đang khiến thị trường sơ cấp gặp khó khăn và về dài hạn, sẽ tác động ngược trở lại thị trường thứ cấp

- Việc thanh toán lãi TPCP như hiện nay (1lần/năm) chưa mang lại lợi ích và giảm thiểu rủi ro tái đầu tư cho nhà đầu tư, từ đó không khích thích được hoạt động đầu tư TPCP sôi động hơn

- Giao dịch trái phiếu đòi hỏi một số lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức tham gia, nhưng trên thực tế thị trường Việt Nam các nhà

đầu tư có đủ năng lực tài chính để tham gia còn rất ít Bên cạnh đó các nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt là nhà đầu tư có tổ chức có năng lực tài chính để tham gia thì chưa quan tâm nhiều đến trái phiếu.

II.2.2.2 Trái phiếu Chính quyền địa phương

Phát hành TPCQĐP nhằm mục đích huy động vốn đầu tư cho các công trình xây dựng cơ sở hạ tầng của Trung ương cũng như địa phương Từ năm 1995, triển khai NĐ 72/CP của Chính phủ, Bộ Tài chính hướng dẫn Ủy ban nhân dân các tỉnh xây dựng đề án huy động vốn cho các dự án đầu tư trọng điểm của địa phương về phát triển kinh tế xã hội

TPCQĐP được phát hành qua các hình thức: bán lẻ qua KBNN (chỉ thực hiện đến năm 2003), đấu thầu qua TTGDCK, bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành

- Năm 1995, trái phiếu đô thị TP.HCM do Ủy ban nhân dân Thành phố đã khởi động cho việc phát hành trái phiếu đô thị Huy động đầu tư đường Nguyễn Tất Thành – Liên tỉnh lộ 15.

- Cũng trong giai đoạn này, Bộ Tài chính đã thực hiện một số đợt huy động vốn cho các công trình thông qua việc phát hành trái phiếu như: trái phiếu khu đô thị mới Linh Đàm (42 tỷ), khu đô thị mới Định Công (50 tỷ), đô thị mới Chí Linh (71 tỷ), xi măng Bút Sơn (122 tỷ) và một số trái phiếu công trình của các địa phương khác như Tiền Giang, Bình Thuận, Khánh Hòa…Nhìn chung thị trường TPCQĐP ở giai đoạn này còn sơ khai, quy mô thị trường còn nhỏ và tốc độ tăng trưởng tương đối chậm

Giai đoạn từ năm 2003 đến nay, đẩy mạnh đầu tư phát triển kinh tế cùng với tiến trình đô thị hóa, nhu cầu đầu tư và phát triển rất lớn và cấp bách nhưng nguồn vốn từ ngân sách Nhà nước luôn không đủ đáp ứng, đặc biệt đối với các dự án phát triển hạ tầng cơ sở của các tỉnh và thành phố nhu cầu vốn đầu tư rất lớn Do đó, một số tỉnh và thành phố có điều kiện về tiềm lực kinh tế đã tiến hành phát hành trái phiếu huy động vốn tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng Trong 2003, Thành phố Hồ Chí Minh là đơn vị tiên phong trong việc phát hành TPCQĐP, với việc ủy thác cho Quỹ đầu tư phát triển đô thị Thành phố (HIFU) phát hành trái phiếu đô thị với các kỳ hạn 2 năm và 5 năm nhằm bổ sung vốn cho đầu tư phát triển hạ tầng theo kế hoạch hằng năm của ngân sách thành phố và được giao dịch trên TTGDCK TP.HCM (HOSE) Năm 2005, Hà Nội phát hành trái phiếu xây dựng cầu Vĩnh Tuy và Đồng Nai phát hành trái phiếu để huy động vốn cho công trình xây dựng hồ chứa nước Cầu Mới

Các địa phương đã huy động được một khối lượng vốn lớn cho ngân sách thông qua phát hành trái phiếu Tuy nhiên, từ năm 2003 đến nay, có hai địa phương tiêu biểu là TP.HCM và Hà Nội phát hành trái phiếu với tổng mệnh giá khoảng 10.000 tỷ đồng niêm yết tại các TTGDCK (TPHCM: 8.500 tỷ đồng và Hà Nội: 1.500 tỷ đồng), các địa phương khác quy mô huy động còn rất hạn chế

Kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị của TP.HCM trong 4 năm 2003-2006 là 8.000 tỷ đồng, mỗi năm 2.000 tỷ đồng, với các loại kỳ hạn 2 năm, 5 năm, 10 năm

Lãi suất (%)

Giá trị Lãi suất (%) Giá trị Lãi suất ( %)

Nguồn: Quỹ đầu tư phát triển đô thị TP.HCM

Như vậy, TP.HCM đã hoàn thành kế hoạch đặt ra, đã huy động vốn cho ngân sách và đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng đô thị Thành công này một phần do lãi suất trái phiếu đô thị cao hơn lãi suất TPCP cùng kỳ hạn TP.HCM là địa phương tiên phong và tiểu biểu trong việc phát hành TPCQĐP, bước đầu cho thấy được hiệu quả tích cực:

- Thu hút được nhiều nguồn vốn đầu tư trong nước nhằm đẩy nhanh tiến trình đô thị hóa Khẳng định hiệu quả của chính quyền địa phương trong việc chủ động đa dạng hóa phương thức huy động

- Trong thời gian đầu trái phiếu đô thị TP.HCM chủ yếu là kỳ hạn 5 năm, cá biệt đợt đầu tiên năm 2003 phát hành 200 tỷ trái phiếu kỳ hạn 2 năm, khách hàng

là các cá nhân và các doanh nghiệp Đến năm 2004 trở đi, thị trường TPCQĐP được đa dạng hơn với các loại trái phiếu có kỳ hạn dài hơn từ 10-15 năm

- Các phương thức phát hành trái phiếu cũng đa dạng hơn và được thử nghiệm để chọn phương thức phù hợp để phát hành TPCQĐP