CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Phần thực nghiệm trình bày sau đó là những nghiên cứu của một số tác giả xung quanh việc kiểm định 3 dạng của thị trường hiệu quả.. Lý thuyết thịtrường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư

CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Giới thiệu: Chương này sẽ tập trung vào 3 vấn đề lớn, đó là (1.1) Quan niệm về thị

trường hiệu quả - nói một cách vắn tắt cách hiểu thị trường hiệu quả một cách thông thường,

đồng thời chỉ ra 3 dạng thị trường hiệu quả thường được quan tâm Mục (1.2) sẽ trình bày về

lý thuyết cũng như một số thực nghiệm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ bao gồm 3 mô hình cơ bản Phần thực nghiệm trình bày sau đó là những nghiên cứu của một số tác giả xung quanh việc kiểm định 3 dạng của thị

trường hiệu quả Mục (1.2) cũng giới thiệu về xu thế phát triển và ứng dụng Lý thuyết thị trường hiệu quả trong giai đoạn hiện nay của nền tài chính thế giới Cuối cùng, mục (1.3) sẽ

cho biết ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả.

1.1 Quan niệm về thị trường hiệu quả

1.1.1 Khái quát

Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễncũng như trong lý thuyết của ngành tài chính Nhà kinh tế học Samuelson đã

từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà

vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các

đồ trang sức đó!”[1].

Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chínhthống, nền tảng của ngành tài chính Đặc biệt hơn, cùng với sự phát triển của thịtrường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyếtnào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán

Một cách tổng quát, việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phântích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học

Có nghĩa, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chứcnăng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khanhiếm một cách hiệu quả Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tíchtài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệuquả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường, hiệuquả về mặt thông tin

Hiệu quả về mặt phân phối:

Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó cókhả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho người

đó trên cơ sở nguồn lực có được sẽ tạo ra kết quả lớn nhất, tức là họ sử dụngđược một cách tối ưu Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được làngười có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó

Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường:

Trong xu thế chung, vai trò thị trường chứng khoán trong hệ thống tàichính ngày càng trở nên quan trọng Thị trường chứng khoán hướng dòng vốnvào những vai trò quan trọng trong việc làm tăng năng suất dịch chuyển dòngvốn thể hiện thông qua quy mô giao dịch Tính hiệu quả trên phương diện tổchức hoạt động thể hiện rõ ràng bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịchtrên một thị trường chứng khoán cụ thể

Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đạihóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trườngkhác là:

- Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựachọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng

- Đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấpthông tin

- Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chiphí thấp

- Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phươnghại đến đa số khách hàng

v.v

Hiệu quả về mặt thông tin:

Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quyền

sử dụng các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời cácthông tin có liên quan đến nguồn lực đó Những thông tin đó bao gồm nhiều loạikhác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về người có nhucầu sử dụng nguồn lực, thông tin về khan hiếm nguồn lực, v.v

Thị trường hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đến sự thànhcông của thị trường và nó cũng chính là đối tượng nghiên cứu của đề tài này.Nghiên cứu về thị trường hiệu quả trong đề tài này cũng sẽ là thị trường hiệuquả về mặt thông tin

Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thịtrường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có Lý thuyết thịtrường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượttrội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽkhiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấpcác thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tinnhư nhau Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi nganggiá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người chơi sẽ không có cơ hội

để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán

1.1.2 Các dạng lý thuyết hiệu quả của thị trường chứng khoán

Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả củathị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin đượcxem xét

- Tập hợp thông tin dạng yếu: tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệulịch sử về loại chứng khoán đang phân tích

- Tập hợp thông tin dạng trung bình: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các

dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại

- Tập hợp thông tin dạng mạnh: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữliệu được biết, không kể các dữ liệu đó có được công bố hay không.

Như vậy, từ tương ứng với ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả đượcphân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị trườnghiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quảdạng mạnh

1.1.2.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu

Giả thuyết thị trường hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là

sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm cácchuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thôngtin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của cácchuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác Vì nó giả định rằngmức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ vàmọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinhlời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mốiliên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau)

1.1.2.2 Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán

sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giáhiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai Giả thuyết này bao trùm lêngiả thuyết hiệu quả dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phảiđược xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷsuất thu nhập, và khối lượng giao dịch Thông tin công khai cũng bao gồm tất cảcác thông tin phi khác như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệD/P, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị Giả thuyết này có

ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi

nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mứcgiá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó

1.1.2.3 Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoánphản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ Trong thị trường hiệu quảdạng mạnh, giá cả của chứng khoán phản ánh rõ nét theo các thông tin có liênquan và ảnh hưởng tác động đến giá, dù rằng một số thông tin đó có thể khôngđược phổ biến ra công chúng Tuy nhiên chúng ta không chờ đợi rằng thị trườnghiệu quả dạng mạnh lại thể hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là một giảthuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế Chính những hành động phi phápnhư mua bán nội gián và kiếm được các khoản lợi nhuận khổng lồ lại biện minhcho giả thuyết này

Có thể khái quát những đặc điểm chính của cả ba dạng lý thuyết thịtrường hiệu quả theo sơ đồ dưới đây:

Th«ng tin: gi¸ qu¸ khø

§Æc ®iÓm: NÕu thÞ tr êng lµ hiÖu qu¶ th× th«ng tin qu¸ khø kh«ng cho phÐp ng êi sö dông chóng thu ® îc lîi Ých bÊt th êng

Th«ng tin: Mäi th«ng tin c«ng bè

§Æc ®iÓm: NÕu thÞ tr êng lµ hiÖu qu¶ th× mäi th«ng tin c«ng bè kh«ng cho phÐp ng êi sö dông chóng thu ® îc lîi Ých bÊt th êng

Th«ng tin: Mäi th«ng tin cã thÓ

§Æc ®iÓm: NÕu thÞ tr êng lµ hiÖu qu¶ th× mäi th«ng tin cã thÓ (kÓ c¶ th«ng tin u tiªn) kh«ng cho phÐp ng êi sö dông chóng thu ® îc lîi Ých bÊt th êng

ThÞ tr êng hiÖu qu¶

Sơ đồ 1.1 Các cấp độ hiệu quả của thị trường chứng khoán

1.2 Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả

1.2.1 Tóm tắt về lý thuyết

Lý thuyết về thị trường hiệu quả có một lịch sử hình thành và phát triểncũng khá sớm so với các lý thuyết tài chính khác Lý thuyết được phát triển khámạnh vào những năm 1930, mặc dù vậy nó cũng có những bước thăng trầmnhất định và cũng có sự điều chỉnh đáng kể trong những thập niên gầnđây

trường để phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và đây chính là điều kiện đủcủa một thị trường hiệu quả.

Đó là một thị trường mà trong đó (i) không có chi phí giao dịch chứngkhoán, (ii) tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên thamgia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí, (iii) tất cả đều thống nhất vềnhững hàm ý của thông tin hiện có đối với giá hiện tại và phân phối giá tươnglai của từng loại chứng khoán Trong một thị trường như vậy, giá hiện tại củachứng khoán rõ ràng là “phản ánh đầy đủ” thông tin hiện có

Cả ba điều này đều tồn tại trong các thị trường thực tế ở một chừng mựcnào đó Đo lường tác động của chúng tới quá trình hình thành giá là một mụctiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này

(1) Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”

Định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó giá cả “phản

ánh đầy đủ” các thông tin hiện có là một định nghĩa mang tính khái quát Để

xây dựng mô hình có thể kiểm định được thì chúng ta cần phải chỉ định chi tiếthơn về quá trình định hình giá Tức là chúng ta cần phải làm rõ hơn ý nghĩa củacụm từ “phản ánh đầy đủ”

Lý thuyết lợi suất kỳ vọng này có thể được mô tả như sau:

pjt là giá của chứng khoán j tại thời điểm t;

pj,t+1 là mức giá tại thời điểm t+1;

rj,t+1 là lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/pjt);

t là một ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nào và được giả định làđược “phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t;

Dấu ngã ở trên biến số cho biết pj,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiên tại thờiđiểm t.

 j t, 1 | t 0

(3)Chuỗi {xjt} xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗithông tin {t} Hay chúng ta cho:

(2) Mô hình martingale dưới

Cũng xuất phát từ mô hình (1) nhưng nếu :

 j t, 1 | t jt

hoặc tương đương E rj t, 1 | t  0

(6)thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới đốivới chuỗi thông tin {t}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin t thì mức giáthời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại Nếu (6) đúng ởdạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng bằngkhông), khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale

Dự đoán giá chứng khoán tại mốc t+1 trong khi chỉ có thông tin đến mốc t Giá chứng khoán tại mốc t

 j t, 1 | t jt

E p   = p

(3) Mô hình bước ngẫu nhiên

Với giả thiết mà Maurise Kendall (1953) đưa ra là giá cổ phiếu biến độngtrên TTCK thay đổi một cách ngẫu nhiên, không có quy luật và không thể dựđoán được, và một giả định nữa là những thay đổi giá tiếp theo được phân phốigiống nhau đã cho ra đời mô hình bước ngẫu nhiên

Từ ràng buộc (1) bằng cách giả định lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j

là không đổi theo thời gian thì khi đó chúng ta sẽ có:

 j t, 1 | t  j t, 1

E r   E r 

(8)Điều này nói rằng trung bình của phân phối rj,t+1 độc lập với thông tin cótại thời điểm t là t trong khi đó mô hình bước ngẫu nhiên của (7) còn chochúng ta biết thêm rằng phân phối tổng thể độc lập với t

Mô hình bước ngẫu nhiên là một dạng mở rộng của mô hình thị trườnghiệu quả “trò chơi công bằng” hay lợi suất kỳ vọng dạng khái quát theo nghĩa làchúng ta có thể đưa ra những nhận định chi tiết hơn về môi trường kinh tế Môhình “trò chơi công bằng” nói rằng điều kiện cân bằng thị trường có thể đượcbiểu thị dưới dạng lợi suất kỳ vọng, và do vậy nó cho chúng ta biết tương đối ít

về chi tiết của quá trình ngẫu nhiên sinh ra lợi suất Một bước ngẫu nhiên hìnhthành trong một mô hình như vậy khi môi trường phải thỏa mãn điều kiện là sự

biến đổi về sở thích của nhà đầu tư và quá trình hình thành thông tin mới phảikết hợp với nhau để tạo ra các trạng thái cân bằng, trong đó phân phối lợi suất

sẽ tự lặp đi lặp lại theo suốt thời gian

1.2.1.2 Các mô hình thực nghiệm

Tất cả nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắnvới việc giá có phản ánh đầy đủ các tập thông tin hiện có không Trong lịch sửthì nghiên cứu thực nghiệm đã đi theo trật tự như sau Các nghiên cứu ban đầu

gắn với các kiểm định dạng yếu, trong đó các tập thông tin được quan tâm là

mức giá (lợi suất) đã diễn ra trong quá khứ Hầu hết các kết quả này đều xuất

phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên Sau đó là các kiểm định dạng trung bình,

trong đó vấn đề quan tâm là tốc độ điều chỉnh giá trước các thông tin hiện cóđược công bố (ví dụ thông báo về việc chia cổ tức, báo cáo hàng năm, phát hành

chứng khoán mới,…) Cuối cùng, các kiểm định dạng mạnh trong đó vấn đề

quan tâm là liệu gần đây, các nhà đầu tư hay các nhóm (ví dụ các nhà quản lýcác quỹ tương hỗ) có tính độc quyền trong việc tiếp cận đối với thông tin liênquan về việc định hình giá hay không Chúng ta sẽ điểm lại các nghiên cứu thựcnghiệm theo trật tự này

(1) Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả

Trước hết chúng ta sẽ điểm qua lại lịch sử của các nghiên cứu thựcnghiệm dạng này và sau đó sẽ là các kiểm định cụ thể về một số mô hình thịtrường hiệu quả ở dạng yếu

Những nhận định đầu tiên và kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên đầutiên là của Bachelier năm 1900 tuy vậy phải nhiều năm sau chúng mới tiếp tụcđược các nhà kinh tế khác phát triển

Các nghiên cứu về hành vi của giá chứng khoán chỉ bắt đầu trở lại sau khi

có sự ra đời của máy tính Vào năm 1953, Kendall đã xem xét hành vi củanhững thay đổi theo tuần của mười chín chỉ số giá cổ phiếu công nghiệp của

Anh và giá giao ngay của bông (New York) và lúa mỳ (Chicago) Ông đã phântích khá sâu về tương quan chuỗi.

Ý tưởng mà Kendall và sau này là Roberts đưa ra là chuỗi giá đầu cơ cóthể được mô tả bằng các bước ngẫu nhiên được dựa trên các quan sát Osborne

đã đưa ra các điều kiện thị trường, tương tự như những gì mà Bachelier đã giảđịnh để đi tới bước ngẫu nhiên Nhưng trong mô hình của ông, những thay đổigiá liên tục độc lập xuất phát từ giả thiết là các quyết định của nhà đầu tư vàomột loại chứng khoán độc lập giữa các giao dịch, giả thiết này lại không cónhiều ý nghĩa trong một mô hình kinh tế

Cho tới nghiên cứu của Samuelson và Mandelbrot năm 1965 và 1966 thìvai trò của mô hình lợi suất kỳ vọng trò chơi bình đẳng trong lý thuyết thịtrường hiệu quả và các quan hệ giữa những mô hình này và lý thuyết bước ngẫunhiên mới được nghiên cứu một cách bài bản

a Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên

Phần lớn các nghiên cứu đều gắn với các kiểm định về hiệp phương saichuỗi của lợi suất Hiệp phương sai chuỗi của một trò chơi bình đẳng cũng bằngkhông, giống như bước ngẫu nhiên, do vậy những kiểm định này cũng phù hợpđối với các mô hình lợi suất kỳ vọng

Nếu xt là một trò chơi công bằng thì kỳ vọng không có điều kiện của nóbằng không và hiệp phương sai chuỗi của nó có thể được viết dưới dạng sau:

Nhưng mô hình trò chơi bình đẳng không nhất thiết hàm ý rằng hiệpphương sai chuỗi của mức lợi suất một thời kỳ là bằng không Trong các kiểmđịnh dạng yếu của mô hình này thì biến trò chơi công bằng là:

t.1

Trong lý thuyết bước ngẫu nhiên, vấn đề này không xảy ra, bởi vì nó giảđịnh rằng lợi suất kỳ vọng (và cả phân phối tổng thể của lợi suất) là dừng theothời gian Trong thực tế, điều này hàm ý việc ước lượng hiệp phương sai chuỗibằng lấy tích chéo của độ lệch của lợi suất quan sát được so với lợi suất trungbình của tổng thể mẫu Thủ tục này biểu thị một xấp xỉ tổng nếu nhìn từ góc độcủa mô hình thị trường hiệu quả lợi suất kỳ vọng tổng quát, dường như khôngảnh hưởng nhiều tới các kết quả của các kiểm định hiệp phương sai, ít nhất làđối với cổ phiếu phổ thông

1 Ví dụ, giả sử mức lợi suất một thời kỳ tuân theo một martingale Khi đó ta có:

b Thực nghiệm về tính phân phối

Cho tới giờ thì mức độ của các bằng chứng thực nghiệm để cho các nhàkinh tế đồng nhất với nhau rằng có tồn tại sự phụ thuộc trong chuỗi lợi suấtkhông thể dùng để làm cơ sở dự đoán khả năng sinh lời của tương lai

Vấn đề nổi lên trong lý thuyết bước ngẫu nhiên tập trung vào đặc điểmphân phối thay đổi giá (chúng ta lưu ý rằng đây là một vấn đề quan trọng đốivới giả thuyết thị trường hiệu quả bởi vì đặc điểm của phân phối ảnh hưởng tới

cả hai dạng công cụ thống kê dùng để kiểm định giả thuyết và giải thích các kếtquả thu được) Một mô hình hàm ý những thay đổi giá phân phối chuẩn lần đầutiên được Bachelier đưa ra, ông đã giả định rằng những thay đổi giá giữa cácgiao dịch là các biến ngẫu nhiên độc lập và phân phối giống nhau với phươngsai hữu hạn Nếu các giao dịch trải đều thống nhất bằng nhau trong suốt thờigian và nếu số giao dịch hàng ngày, hàng tuần, hay hàng tháng rất lớn thì khi đóchúng ta kỳ vọng rằng những thay đổi giá này sẽ có phân phối chuẩn hay phânphối Gauss

c Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán

Mặc dù các kiểm định dạng yếu ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quảtrò chơi công bằng nhưng tất cả các bằng chứng được xem xét cho tới giờ chỉbao gồm các “kiểm định chứng khoán đơn” Tức là lịch sử về giá hay lợi suấtcủa các chứng khoán riêng biệt được xem xét để tìm ra bằng chứng về sự phụthuộc và điều này sẽ được sử dụng làm cơ sở cho hệ thống trao đổi đối với

chứng khoán đó Chúng ta chưa bàn luận về các kiểm định để xem liệu các

chứng khoán có được định giá hợp lý so với một chứng khoán khác hay chưa

Nhưng để đánh giá liệu những khác biệt giữa lợi suất trung bình là phùhợp hay chưa thì chúng ta cần xây dựng một lý thuyết kinh tế về lợi suất kỳvọng cân bằng Hiện tại mới chỉ có một lý thuyết được xây dựng một cách trọnvẹn là của Sharpe và Lintner Trong mô hình này, (là sự phát triển trực tiếp từcác mô hình danh mục trung bình-độ lệch chuẩn của trạng thái cân bằng nhà

đầu tư của Markowitz và Tobin, lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j từ thời kỳ ttới t+1 là:

là phương sai của lợi suất của m; covrj t, 1,rm t, 1 | t

là hiệpphương sai giữa mức lợi suất của j và m; và sự xuất hiện của t chỉ ra rằng cáclợi suất kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai về mặt nguyên tắc có thể phụthuộc vào t

Biểu thức (10) nói rằng lợi suất một thời kỳ của một chứng khoán được

kỳ vọng sẽ bằng với lãi suất phi rủi ro một thời kỳ là rf,t+1 cộng với “phần thưởng

rủi ro” tỷ lệ với

chéo khá cao giữa các lợi suất đồng thời của các loại chứng khoán Điều này đã

được King tiếp tục nghiên cứu, ông đã sử dụng phân tích nhân tử của một mẫulợi suất hàng tháng của sáu mươi loại cổ phiếu N.Y.S.E trong giai đoạn 1926-60

và phát hiện rằng: tính trung bình có khoảng 50% phương sai của lợi suất của cổphiếu cá biệt có thể được giải thích bằng “nhân tử thị trường”, nó ảnh hưởng tớilợi suất của tất cả cổ phiếu, với “nhân tử ngành” giải thích khoảng tối đa thêm10% phương sai

Tuy nhiên xuất hiện nghiên cứu của Fama, Fisher, Jensen và Roll (FFJR)

và một nghiên cứu mở rộng hơn của Blume đối với dữ liệu lợi suất tháng là phùhợp hơn Họ kiểm định mô hình thị trường do Markowitz đề xuất lần đầu:

Các kiểm định của FFJR và sau đó là của Blume chỉ ra rằng (11) là dạng

mô hình hồi quy tuyến tính trong đó (i) các tham số ước lượng được  ˆ ,j ˆj làkhông đổi trong thời kỳ dài (tức là toàn bộ thời kỳ sau Chiến tranh thế giới lầnthứ hai trong nghiên cứu của Blume), và (ii) rM,t+1 và uˆj t, 1 ước lượng được cótính độc lập chuỗi, và (iii) uˆj t, 1 dường như độc lập với rM,t+1

Do vậy, các tính chất quan sát được của mô hình thị trường phù hợp với

mô hình thị trường hiệu quả lợi suất kỳ vọng, và mô hình thị trường còn cho

chúng ta biết về quá trình hình thành lợi suất kỳ vọng của các chứng khoán Cụthể,

 j t, 1 j j  M t, 1

(12)Câu hỏi lúc này là mức độ phù hợp của (12) với mô hình lợi suất kỳ vọngSharpe-Lintner (10) là như thế nào Sắp xếp lại (10), chúng ta thu được:

 j t, 1 | t j( t) j( t)  M t, 1 | t

(13)Trong đó lợi suất phi rủi ro rf,t+1 là một phần trong tập thông tin t, do vậy

, 1 , 1 2

Cụ thể, nếu hiệp phương sai và phương sai xác định j(t) trong (15) tương ứngvới j trong (11) và (12) và ước lượng bình phương nhỏ nhất của j trong (11)thực chất là tỷ số của giá trị hiệp phương sai với phương sai mẫu trong (15).Nếu chúng ta cũng giả định rf,t+1 là như nhau đối với mọi t và hành vi của lợisuất danh mục thị trường xấp xỉ với lợi suất của một chỉ số M đại diện nào đóthì chúng ta sẽ tiến tới sự cân bằng giữa (12) và (10) Thực tế thì mối liên hệ bỏsót duy nhất là liệu trong các tham số ước lượng được của (11):

(2) Các kiểm định mô hình martingale dạng trung bình

Các kiểm định dạng trung bình của mô hình thị trường hiệu quả đề cậptới việc liệu mức giá hiện tại có phản ánh đầy đủ tất cả thông tin công bố côngkhai không Tuy nhiên, mỗi kiểm định cá biệt liên quan tới việc điều chỉnh giáchứng khoán trước một sự kiện thông tin mới (ví dụ chia cổ tức, công bố cácbáo cáo tài chính của doanh nghiệp, chia tách cổ phiểu, phát hành chứng khoánmới,…)

Nghiên cứu lớn đầu tiên về việc chia tách cổ phiếu là của Fama, Fisher,Jensen, và Roll (FFJR), và các nghiên cứu sau đó đều phù hợp hoặc mở rộnghơn các kỹ thuật đã được xây dựng trong FFJR Trước hết chúng ta hãy xem xét

về thực nghiệm của FFJR

a Thông tin về việc chia tách cổ phiếu

Việc chia tách cổ phiếu tức là làm tăng số cổ phiếu mà mỗi cổ đông nắmgiữ mà không làm tăng tài sản thực nên việc phân chia không nhất thiết lànguồn thông tin mới Giả thiết của FFJR đặt ra là việc phân chia này thường đikèm với sự xuất hiện của thông tin cơ sở quan trọng hơn Ý tưởng là xem xét lợisuất chứng khoán xung quanh thời điểm phân chia để xem liệu có một hành vinào đó không bình thường, và nếu có thì mức độ nó được tính tới trong cácquan hệ giữa việc phân chia và các biến cơ sở khác là như thế nào

đầu phản ánh mức lợi suất bình quân của mẫu Nhưng thực tế thì Blume áp dụng mô hình thị trường vào quan

hệ của cải R jt = 1 + r jt và R Mt = 1 + r Mt Nó cho chúng ta ước lượng  j đúng như kết quả bình phương nhỏ nhất áp dụng vào (10) nhưng hệ số chặn lúc này là:

Cách tiếp cận của FFJR đối với vấn đề này chủ yếu dựa vào mô hình thịtrường (11) Trong mô hình này, nếu việc chia tách cổ phiếu gắn với một hành

vi không bình thường thì điều này sẽ được phản ánh trong phần dư hồi quy ướclượng được tại những tháng xung quanh thời điểm phân chia Với việc phânchia đã cho, coi tháng 0 là tháng diễn ra thời điểm phân chia thực sự, tháng 1 làtháng ngay sau tháng phân chia, tháng -1 là tháng ngay trước khi phân chia.Định nghĩa phần dư bình quân của toàn bộ các chứng khoán đêm chia trongtháng m (lúc đó, với mỗi chứng khoán thì m sẽ được đo tương đối với thángchia) là:

1

ˆ

N jm m

j

u u

là các phần dư bình quân

và phần dư bình quân tích lũy của các chứng khoán chia tương ứng với các mức

cổ tức tăng (+) và giảm (-) Tăng là trường hợp phần trăm thay đổi cổ tức của cổphiếu đem chia trong năm sau năm chia lớn hơn phần trăm thay đổi của toàn bộthị trường, còn giảm là trường hợp ngược lại

Khảo sát của FFJR cho biết phần dư bình quân tích lũy U m, U U m, m

với

-29 ≤ m ≤ 30 Mẫu bao gồm tất cả 940 cổ phiếu chia tách trên N.Y.S.E trong giaiđoạn 1927-59, trong đó tỷ lệ trao đổi ít nhất là năm cổ phiếu mới đổi bốn cổ

phiếu cũ, và trong đó chứng khoán được liệt kê ra ít nhất mười hai tháng trước

và sau thời điểm chia

Tức là các tác giả đã tiến hành ba kiểm định:

- Kiểm định trên toàn bộ mẫu

- Kiểm định với một phần mẫu gồm nhóm những doanh nghiệp thực hiệnchia tách cổ phiếu (thưởng) nhưng cổ tức bằng tiền cao hơn mức trung bình trênthị trường

- Kiểm định với một phần mẫu gồm nhóm những doanh nghiệp thực hiệnchia tách (thưởng) cổ phiếu nhưng cổ tức bằng tiền giảm thấp hơn mức trungbình trên thị trường

Đối với cả ba nhóm cổ tức thì phần dư bình quân tích lũy tăng trong 29tháng trước khi đem chia, và trong thực tế phần dư bình quân mang giá trịdương Điều này không phải là do quá trình chia bởi vì chỉ vào khoảng 10% sốcác trường hợp là khoảng thời gian giữa khi công bố và thời điểm chia thực sựlớn hơn bốn tháng Có vẻ như các doanh nghiệp có xu hướng chia cổ phiếutrong những thời kỳ tốt “không bình thường” - tức là trong suốt những thời kỳ

mà giá cổ phiếu tăng nhiều hơn so với giá thị trường chung, và bản thân điềunày cũng phản ánh sự tiến bộ vượt bậc so với thị trường về triển vọng thu nhậpcủa các doanh nghiệp trong những năm ngay trước thời điểm chia.4

, 1

j t

r  rj t, 1 r f t, 1 1  j( t) r m t, 1j(  t) uj t, 1 E u j t, 1 |r m t, 1   0

Sau tháng chia thì không còn sự vận động nào khác của phần dư bìnhquân tích lũy của tất cả các chứng khoán chia Um Điều này thật ngạc nhiên bởi

vì 71.5% (672 trong số 940) các chứng khoán chia có được sự gia tăng phầntrăm cổ tức lớn hơn trong những năm sau khi chia so với mức bình quân của tất

cả các chứng khoán trên N.Y.S.E Như vậy, FFJR gợi ý rằng khi công bố việcchia tách cổ phiếu thì thị trường sẽ hiểu điều này (và cũng là đúng đắn) giốngnhư một tín hiệu về việc các giám đốc của công ty đang tin tưởng vào mức thunhập tương lai sẽ đủ để duy trì việc thanh toán cổ tức ở mức cao hơn Do vậy,việc tăng giá mạnh trong những tháng ngay trước thời điểm trả cổ tức có thể là

do sự thay đổi kỳ vọng liên quan tới mức thu nhập tiềm năng của doanh nghiệpchứ không phải là tác động cố hữu của bản thân việc chia tách cổ phiếu

Nếu giả thuyết này đúng thì hành vi lợi suất sau khi chia sẽ phải khác rấtnhiều đối với những trường hợp mà cổ tức thực sự tăng lên so với những trườnghợp chúng chưa thực sự tăng FFJR lý luận rằng những khác biệt nằm ở hướngđược dự đoán Thực tế là phần dư bình quân tích lũy đối với các trường hợp cổtức tăng có khuynh hướng tăng lên nhưng chỉ tăng một chút trong năm sau khichia cổ tức là phù hợp với giả thuyết cho rằng khi việc chia tách cổ phiếu đượccông bố thì có một điều chỉnh giá với dự kiến mức cổ tức tương lai sẽ tăng.Nhưng hành vi của phần dư của chứng khoán sau khi chia gắn với trường hợp

cổ tức giảm lại còn đưa ra bằng chứng rõ nét hơn cho giả thuyết chia tách cổphiếu Phần dư bình quân tích lũy của những cổ phiếu này tăng trong mộtkhoảng thời gian rất ngắn trước khi chia, nhưng sau đó lại giảm mạnh trong mộtthời gian rất ngắn sau khi chia khi dự kiến tăng cổ tức không còn tiếp tục nữa.Sau một năm kể từ khi chia thì phần dư bình quân tích lũy bắt đầu giảm xuốngbằng với mức năm tháng trước khi chia, đó là khoảng thời gian sớm nhất màmột thông tin đáng tin cậy về việc chia cổ tức có thể đi tới thị trường Do vậy,theo thời gian, rõ ràng là dự kiến việc tăng cổ tức không còn tiếp diễn, và cáctác động của việc chia cổ tức dường như đã biến mất, và lợi tức của cổ phiếu lạiquay trở lại trạng thái như mối quan hệ thông thường với lợi tức thị trường

Cuối cùng, và cũng là quan trọng nhất, mặc dù hành vi của lợi suất saukhi chia cổ tức sẽ rất khác nhau tùy thuộc vào trường hợp cổ tức tăng có diễn rahay không, và bất chấp thực tế là có một phần rất lớn các chứng khoán chia cổtức đã trải qua thời kỳ tăng cổ tức, khi tất cả các chứng khoán chia cổ tức đượcxem xét cùng nhau sau thời điểm chia thì không có sự vận động lên hay xuốngnào của phần dư bình quân tích lũy Do vậy, rõ ràng là thị trường đã đưa ranhững dự báo không chệch về hàm ý của việc chia đối với cổ tức tương lai, vànhững dự báo này được phản ánh hoàn toàn đầy đủ trong giá của chứng khoánvào cuối tháng chia cổ tức

Tóm lại, FFJR kết luận rằng các kết quả của họ ủng hộ mạnh mẽ quanđiểm thị trường cổ phiếu hiệu quả ở mức trung bình khi giá phản ánh khá hoànhảo tích lũy tương lai và các thông tin công bố không tạo ra thu nhập bất thườngcho nhà đầu tư Nó cũng cho thấy rằng việc thưởng bằng cổ phiếu cũng nhưchia nhỏ cổ phiếu không gây ra hiệu ứng quá bất lợi đối với cổ đông mà chỉ làmột hình thức truyền tải thông tin đến thị trường

b Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai

Các dạng biến thể của phương pháp phân tích phần dư được trình bàytrong (13) đã được các tác giả khác sử dụng để nghiên cứu các tác động của cácdạng công bố công khai và tất cả cũng đều ủng hộ cho giả thuyết thị trường hiệuquả

Sử dụng dữ liệu của 261 doanh nghiệp lớn trong thời kỳ 1946-66, Ball vàBrown áp dụng phương pháp để nghiên cứu các tác động của việc công bố mứcthu nhập hàng năm Họ sử dụng phần dư từ hồi quy chuỗi thời gian mức thunhập hàng năm của doanh nghiệp theo mức thu nhập trung bình của tất cả cácdoanh nghiệp để phân loại thu nhập của doanh nghiệp này trong một năm cụ thể

là “tăng” hay “giảm” so với thị trường

Kết quả kiểm định cho thấy:

- Các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh công bố thấp hơn dự kiến thìgiá cổ phiếu giảm liên tục trong suốt giai đoạn trước thời điểm công bố kết quảkinh doanh.

- Các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh công bố cao hơn dự kiến thìgiá cổ phiếu tăng liên tục trong suốt giai đoạn trước thời điểm công bố kết quảkinh doanh

- Sau thời điểm công bố kết quả kinh doanh, hầu như không có sự thayđổi của giá cổ phiếu

Ở cấp độ vĩ mô, Waud đã sử dụng phương pháp phân tích phần dư đểxem xét các tác động của việc công bố những thay đổi lãi suất chiết khẩu củaNgân hàng Dự trữ Liên bang Trong trường hợp này, phần dư thực chất là độchênh giữa lợi tức hàng ngày của Chỉ số S&P 500 với lợi tức hàng ngày bìnhquân Ông đã tìm ra chứng cớ về “hiệu ứng công bố” có ý nghĩa thống kê đốivới lợi tức cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên sau khi công bố nhưng quy

mô của sự điều chỉnh là khá nhỏ, chưa bao giờ vượt quá 5% Nếu nhìn từ góc

độ của giả thuyết thị trường hiệu quả trong kết luận của ông là thị trường dự báođược các công bố (hoặc thông tin bằng cách nào đó đã bị rò rỉ ra từ trước) Kếtluận này dựa trên khuôn mẫu phi ngẫu nhiên trong dấu của phần dư lợi suấtbình quân vào những ngày ngay trước khi có công bố

Scholes cũng tiến hành việc áp dụng phương pháp phân tích phần dư chomột mẫu gồm 696 đợt phát hành cổ phiếu phổ thông mới trong thời kỳ 1926-66.Cũng giống như trong nghiên cứu của FFJR về việc chia cổ phiếu, phần dư bìnhquân tích lũy tăng lên ở những tháng trước khi bán chứng khoán mới (cho thấyrằng phát hành mới có xu hướng diễn ra sau những sự kiện tích cực gần đó)nhưng lại vận động ngẫu nhiên trong những tháng sau khi chào bán (cho thấyrằng thông tin chứa đựng trong đợt phát hành mới tính trung bình được phảnánh đầy đủ trong giá của tháng chào bán)

Tóm lại, đối với kiểm định thị trường hiệu quả ở dạng trung bình các tácgiả đều đưa ra được các kết luận phù hợp với mô hình Tuy vậy còn rất ít dạngthông tin công khai được kiểm định trong thực tế

(3) Các kiểm định dạng mạnh đối với mô hình thị trường hiệu quả

Các kiểm định dạng mạnh của mô hình thị trường hiệu quả xem xét liệutất cả thông tin hiện có có được phản ánh đầy đủ trong mức giá theo nghĩa làkhông ai có mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn những người khác nhờ vào việcđược đặc quyền tiếp cận với một số thông tin mà người khác không có được haykhông Tất nhiên, mô hình này khó xảy ra trong thực tế Niederhoffer vàOsborne đã chỉ ra các nhà chuyên môn trên N.Y.S.E rõ ràng là có sử dụng đặcquyền đối với các thông tin liên quan tới các lệnh giới hạn chưa thực hiện đểnhằm kiếm một khoản lợi nhuận, còn bằng chứng của Scholes chỉ ra rằng cácchức sắc của công ty đôi khi có thể tiếp cận những thông tin nội bộ về doanhnghiệp của họ

Tuy vậy chúng ta cũng cần phải đánh giá được các sai lệch của mô hình

so với thực tế phổ biến tới mức độ nào? Liệu các nhà đầu tư bình thường (hoặccác nhà kinh tế thông thường) có sẵn lòng bỏ ra công sức và tiền của để tìm hiểu

về các thông tin còn biết rất ít này không? Những hoạt động này có thực sự sinhlời cho các nhóm chuyên gia thị trường không? Tổng quát hơn, những ngườinào trong cộng đồng đầu tư có thể tiếp cận với các thông tin đặc biệt này?

Trong thực tiễn thì mới chỉ có một số nghiên cứu của Sharpe và Treynor

về mô hình này nhưng nghiên cứu sâu sắc nhất là của Jensen Chúng ta sẽ đi tìmhiểu mô hình lý thuyết cho kiểm định của ông trước tiên, và sau đó đi tìm hiểu

về các kết quả thực nghiệm

a Cơ sở lý thuyết

Trong nghiên cứu về hoạt động của các quỹ tương hỗ thì mục tiêu chính

là xác định (i) liệu các nhà quản lý quỹ nói chung có thể tiếp cận với nhữngthông tin đặc biệt cho phép họ có thể kiểm được những khoản lợi nhuận kỳ

vọng bất thường không, và (ii) liệu một số quỹ có làm tốt hơn việc công bố rộngrãi các thông tin đặc biệt này hơn một số quỹ khác không Bởi vì tiêu chí chỉ làkhả năng của quỹ trong việc mang lại lợi tức cao hơn mức chuẩn thông thườngchứ không quan tâm tới việc xác định điều gì mang lại lợi tức cao nên thông tinđặc biệt giúp mang lại hiệu quả hoạt động cao có thể là do có cái nhìn sâu sắchơn về các hàm ý của thông tin đã được công khai so với những hàm ý phản ánhtrong giá thị trường hoặc có thể là khả năng tiếp cận độc quyền đối với một sốthông tin Do vậy, các kiểm định về hoạt động của ngành quỹ tương hỗ khôngphải là một kiểm định dạng mạnh thật sự chặt chẽ cho mô hình thị trường hiệuquả.

Vấn đề lý thuyết (và thực tiễn) chính khi sử dụng ngành quỹ tương hỗ đểkiểm định mô hình thị trường hiệu quả là xây dựng một “chuẩn” đối với cơ sở

để đánh giá hoạt động Chuẩn này phải biểu thị kết quả của một chính sách đầu

tư dựa trên giả thiết là mức giá phản ánh đầy đủ thông tin hiện có Nếu ai đó tinrằng các nhà đầu tư nói chung là những người sợ rủi ro và do vậy tính trungbình thì họ phải được đền bù cho những rủi ro mà họ có thể phải gánh chịu, khi

đó chúng ta gặp phải vấn đề là tìm ra những định nghĩa hợp lý về rủi ro và đánhgiá mỗi quỹ so với mức chuẩn này với mức rủi ro đã được chọn

Jensen sử dụng mô hình Sharpe-Lintner lợi suất kỳ vọng cân bằng đãđược bàn luận ở trên để rút ra một mốc chuẩn phù hợp với những mục tiêu này

Từ (13)-(15), trong mô hình này thì lợi suất đối với một tài sản hay một danhmục j từ t tới t+1 là:

Một cách để tính ra được chuẩn hiện hữu là thay thế lợi suất thực hiệncủa danh mục thị trường cho mức lợi nhuận kỳ vọng trong (17) với kết quả:5

 j t, 1 , m t, 1 | t f t, 1 1 j( t) m t, 1 j( t)

E r  r   r       r  

(18)(18) chỉ ra rằng trong bối cảnh mô hình Sharpe-Lintner, lợi suất kỳ vọngđối với j (thông tin t đã cho và lợi suất rm,t+1 cho danh mục thị trường) là mộthàm tuyến tính của mức rủi ro:

Nói một cách khác, đường thị trường cho biết các kết hợp lợi suất và rủi

ro của danh mục bao gồm tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường m Lợi suất

và rủi ro của những danh mục này (gọi là c) là: