Lý thuyết thị trường hiệu quả một nghiên cứu thực tế ở sở giao dịch chứng khoán tp hồ chí minh

Nghiên cứu này cũng giải thích nguyên nhân của sự không hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam là do chất lượng của việc công bố thông tin, cơ sở hạ tầng của thị trường và những ràng

NGUYỄN THỤY HOÀNG PHƯƠNG

LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ: MỘT NGHIÊN CỨU THỰC TẾ Ở

SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP

Mã số ngành: 12.00.00

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 12 năm 2007

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên: NGUYỄN THỤY HOÀNG PHƯƠNG Phái: Nữ

Ngày, tháng, năm sinh: 13 – 08 – 1980 Nơi sinh: Tp Hồ Chí Minh Chuyên ngành: Quản trị doanh nghiệp MSHV: 01704436

I TÊN ĐỀ TÀI:

Lý thuyết thị trường hiệu quả: Một nghiên cứu thực tế ở Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

II NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:

Nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả, các kết quả kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở một số quốc gia trên thế giới và kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở Việt Nam Luận văn bao gồm các nội dụng chính sau:

1 Trình bày tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam, lý thuyết thị trường hiệu quả và kết quả kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả

ở một số quốc gia trên thế giới

2 Đề nghị phương pháp kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam

3 Phân tích dữ liệu thu thập được

4 Giải thích kết quả kiểm định và trình bày ý nghĩa rút ra từ kết quả này

III NGÀY GIAO NHIỆM VỤ:

IV NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ:

V CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: Tiến sĩ VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN CN BỘ MÔN

QL CHUYÊN NGÀNH

Để luận văn được hoàn thành tốt đẹp trước hết tôi xin gởi lời cám ơn đến chồng

và gia đình đã là một hậu phương lớn tạo điều kiện cho tôi tập trung tinh thần và sức lực thực hiện luận văn

Kế đến tôi xin cám ơn sự hướng dẫn tận tình chu đáo của Tiến sĩ Vương Đức Hoàng Quân trong quá trình thực hiện luận văn

Và sau cùng tôi muốn gởi lời cám ơn đến các Thầy Cô khoa Quản lý Công nghiệp – Đại học Bách Khoa vì sự chuyển tải kiến thức trong những giờ lên lớp Và tôi cũng không quên cám ơn các bạn cùng lớp đã nhiệt tình trao đổi, tranh luận và thông qua đó tôi đã thu thập được những kiến thức rất bổ ích

Nguyễn Thụy Hoàng Phương

TÓM TẮT

Thi trường vốn hiệu quả là thị trường mà trong đó giá chứng khoán hiệu chỉnh nhanh chóng với những thông tin mới đến và do đó giá chứng khoán hiện tại đã thể hiện đầy đủ tất cả các thông tin về chứng khoán đó Trong vòng 20 năm qua trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu quan trọng để xem xét sự hiệu quả của các thị trường chứng khoán Những nghiên cứu sâu về vấn đề này lại càng có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư cũng như các nhà quản lý danh mục đầu tư

Tương tự như vậy, mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét xem thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả không bằng cách kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả được Fama công bố vào năm 1970 Fama đã chia lý thuyết thị trường hiệu quả và các kiểm định thực nghiệm của lý thuyết thành

ba lý thuyết nhỏ: lý thuyết thị trường hiệu quả yếu lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh và lý thuyết thị trường hiệu quả mạnh

Nghiên cứu này đã chọn mẫu nghiên cứu bao gồm VN-Index và bốn mà chứng khoán có vốn hóa thị trường lớn và được niêm yết trước 2002 Chúng tôi đã sử dụng kiểm định phân phối chuẩn, kiểm định tự tương quan và kiểm định nghiệm đơn vị

để kiểm định giả thuyết H0 là thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả ở dạng yếu Kết quả của nghiên cứu đã bác bỏ giả thuyết H0 ở cả ba loại kiểm định trên đối với VN-Index cũng như 4 mã chứng khoán được chọn Kết quả nghiên cứu này cũng tương tư như một số kết quả nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả yếu ở các thị trường mới nổi và góp phần vào nhận định chung về sự không hiệu quả của các thị trường mới nổi Nghiên cứu này cũng giải thích nguyên nhân của sự không hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam là do chất lượng của việc công bố thông tin, cơ sở hạ tầng của thị trường và những ràng buộc của cơ quan Nhà nước Kết luận về tính không hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam đã cổ vũ cho những nhà phân tích kỹ thuật cũng như những nhà phân tích cơ bản về tính hữu dụng của cả hai trường phái này nhằm kiếm được suất sinh lợi vượt trội

ABSTRACT

An efficient capital market is one in which security prices adjust rapidly to the arrival of new information and, therefore, the current prices of securities reflect all information about the securities Some of the most interesting and important academic research during the past 20 years has examined whether their capital markets are efficient This extensive research is important because its result has significant real-world implications for investors and portfolio managers

Similarly, The primary goal of this study was to analyze whether the Vietnam Stock Market is efficient by testing the Efficient Market Hypothesis (EMH) The EMH was presented by Fama in 1970 Fama divided the overall EMH and the empirical tests of the hypothesis into three sub-hypotheses depending on the information set involved: (1) weak-form EMH, (2) semistrong-form EMH, and (3) strong-form EMH

VN-Index and four symbols of stock which were large market capital and listed

on Hochiminh Stock Exchange before 2002 have been chosen as the sample for testing the EMH We have employed the standard distribution test, auto correlation test and unit root test for testing the null hypothesis which states that the Vietnam stock market is efficient in weak-form This study has rejected the null hypothesis

in above three types of test for VN-Index as well as four symbols of stock The result of this study is consistent with some studies for emerging markets and contributes the view of inefficient emerging market This study has explained the reason of the inefficient Vietnam stock market is the quality of information dissemination, market infrastructure and mechanisms, stock market laws and rules The result of inefficiency in weak form implies the usefulness of the technical as well as fundamental analysis in Vietnam stock market to obtain abnormal return

MỤC LỤC

TÓM TẮT i

MỤC LỤC iii

DANH MỤ CÁC BẢNG v

Chương 1 TỒNG QUAN 1

1.1 Giới thiệu 1

1.2 Lý do nghiên cứu……… 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.4 Phạm vi nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa thực tiễn 5

1.6 Kết cấu luận văn 6

Chương 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 7

2.1 Giới thiệu thị trường chứng khoán Việt Nam 7

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển 7

2.1.2 Yếu tố kích thích sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam 9

2.1.3 Định hướng sự phát triển của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 10

2.2 Giới thiệu lý thuyết thị trường hiệu quả 11

2.2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả 11

2.2.2 Tại sao thị trường chứng khoán lại có khả năng hiệu quả 14

2.2.3 Ứng dụng của lý thuyết thị trường hiệu quả 15

2.2.3.1 Đối với nhà đầu tư 15

2.2.3.2 Đối với các công ty phát hành chứng khoán .16

2.2.4 Lý thuyết thị trường hiệu quả và các nhà phân tích .16

2.2.4.1 Phân tích kỹ thuật 17

2.2.4.2 Phân tích cơ bản 18

2.2.4.3 Kết luận 22

2.3 Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả và một số nghiên cứu trước 24

2.3.1 Sự tương tác giữa thị trường hiệu quả yếu và thị trường mới nổi 24 2.3.2 Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả yếu 26

2.3.3 Kết quả của các nghiên cứu khác trên thế giới 28

2.3.3.1 Giới thiệu 28

2.3.3.2 Thị trường đã phát triển 30

2.3.3.3 Thị trường đang phát triển và thị trường mới nổi 36

2.4 Nhận xét chung về các nghiên cứu trước 38

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 40

3.1 Trình tự nghiên cứu……… 40

3.2 Mô hình 40

3.2.1 Giới thiệu 40

3.2.2 Kiểm định phân phối chuẩn 41

3.2.3 Tương quan chuỗi 43

3.2.4 Kiểm định nghiệm đơn vị 44

3.3 Định nghĩa các biến sử dụng trong nghiên cứu……… 46

3.4 Dữ liệu 48

Chương 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 49

4.1 Kiểm định phân phối chuẩn 49

4.2 Kiểm định tương quan chuỗi 51

4.3 Kiểm định nghiệm đơn vị 52

4.4 Nhận định chung về kết quả 52

4.5 Nguyên nhân và hướng cải thiện 54

4.5.1 Độ chính xác của thông tin 54

4.5.2 Cơ sở hạ tầng của thị trường 57

4.5.3 Những ràng buộc của cơ quan nhà nước 57

4.7 Phương pháp phân tích chứng khoán 58

Chương 5 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 63

5.1 Kết luận 63

5.2 Các hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 64

PHỤ LỤC 66

1 Bảng giá trị VN-Index 67

2 Bảng giá Công ty Cổ phần điện lạnh (REE) 73

3 Bảng giá Công ty Cổ phần đại lý liên hiệp vận chuyển (GMD) 79

4 Bảng giá Công ty Cổ phần cáp và vật liệu viễn thông (SAM) 85

5 Bảng giá Công ty Cổ phần xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (AGF) 91 6 Kết quả của kiểm định theo phân phối chuẩn 97

7 Biểu đồ tương quan chuỗi 99

8 Kết quả của kiểm định theo mô hình nghiệm đơn vị 102

TÀI LIỆU THAM KHẢO 104

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Các giá trị tới hạn cho các trị thống kê t Dickey-Fuller 45

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của suất sinh lợi 49

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 52

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN

1.1 GIỚI THIỆU:

Thời gian vừa qua thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được rất nhiều

sự quan tâm của dư luận quần chúng, đặc biệt là khoảng thời điểm cuối 2006 đầu

2007 là thời điểm hưng thịnh của thị trường chứng khoán Việt Nam khi VN-Index vượt qua ngưỡng 1000 điểm Tuy nhiên, bắt đầu từ tháng 3/2007 thì thị trường chứng khoán Việt Nam đã có dấu hiệu tụt giảm Các nhà đầu tư cũng như những nhà phân tích bắt đầu đặt ra những câu hỏi liệu như thế thị trường chứng khoán Việt Nam có hoạt động hiệu quả không? VN-Index có phản ánh đúng những giá trị cơ bản thật sự của các công ty niêm yết trên thị trường không? Sự thay đổi VN-Index

có phù hợp với những thông tin trên thị trường hay không? Việc nghiên cứu “lý thuyết thị trường hiệu quả” sẽ góp phần trả lời những câu hỏi này

Sự hiệu quả của thị trường có thể đo lường bằng cách trả lời câu hỏi thị trường phản ứng như thế nào trước thông tin, sự phản ứng của thị trường có công bằng cho

cả người mua lẫn người bán không? Ví dụ khi có một tin tốt về một công ty xuất hiện thì giá cổ phiếu đó có lên ngay lập tức không? Và thời gian để giá lên nhanh như thế nào là thước đo thể hiện mức độ hiệu quả của thị trường Bên cạnh đó, sự công bằng cũng là một thước đo sự hiệu quả của thị trường Mỗi công ty đều có giá trị thật sự của nó (intrinsic value), thế thì giá cổ phiếu của công ty đó có phản ánh đúng giá trị thật của công ty hay là giá đang quá cao hoặc quá thấp so với giá trị thật Vậy tại sao những đối tượng tham gia thị trường chứng khoán lại quan tâm đến

sự hiệu quả của thị trường? Và có rất nhiều các nhà nghiên cứu tài chính thực hiện các nghiên cứu về sự hiệu quả của thị trường Một trong những phương pháp để xem xét tính hiệu quả của thị trường là tiến hành kiểm định “Lý thuyết thị trường hiệu quả” (Efficient market hypothesis) Chính ứng dụng thực tế của lý thuyết thị

trường hiệu quả làm cho các đối tượng tham gia thị trường chứng khoán phải quan tâm đến sự hiệu quả của thị trường chứng khoán Lý thuyết thị trường hiệu quả nói rằng nếu thị trường thật sự hiệu quả thì cả phương pháp phân tích kỹ thuật và phương pháp phân tích cơ bản lẫn những thông tin nội gián bên trong đều không thể giúp nhà đầu tư có được suất sinh lợi vượt trội nếu sau khi đã trừ các chi phí Tuy nhiên, tùy thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường mà có thể vận dụng từng phương pháp khác nhau để có thể có được suất sinh lợi vượt trội

1.2 LÝ DO NGHIÊN CỨU:

Trước tiên, có thể khẳng định một việc là tất cả những đối tượng liên quan đến thị trường chứng khoán đều cố gắng tìm hiểu, nghiên cứu sự biến động của giá cổ phiếu Tuy nhiên, mục đích tìm hiểu khuynh hướng của giá cổ phiếu thì khác nhau

ở các nhóm đối tượng khác nhau

- Đối với nhà đầu tư: Cần quan tâm đến giá cổ phiếu để đánh giá xem thị giá (market value) của cổ phiếu có đúng với giá trị nội tại (intrinsic value) của cổ phiếu đó không để ra quyết định mua, bán hoặc không làm gì cả

- Đối với nhà đầu cơ: Cần quan tâm đến giá cổ phiếu và dự đoán khuynh hướng giá để nhằm đạt được suất sinh lợi cao nhất trong một thời gian ngắn

- Đối với nhà huy động vốn: Cần quan tâm đến giá cổ phiếu để biết khi nào nên phát hành thêm cổ phiếu mới (nếu giá cao) hoặc mua lại cổ phiếu đã phát hành (nếu giá thấp)

- Đối với cơ quan quản lý nhà nước: Cần quan tâm đến sự biến đổi giá để theo dõi sự biến đổi này có gì bất thường không Nếu có thì cần tiến hành điều tra xem có đối tượng nào đó đang thao túng thị trường và cố tình làm xáo trộn giá thị trường hay không Hơn thế nữa, sự biến động giá của thị trường cũng

là dữ liệu mà cơ quan nhà nước cần quan tâm để từ đó đưa ra các chính sách nhằm quản lý thị trường để thị trường chứng khoán hoạt động tốt hơn và thật

sự là một kênh huy động vốn hiệu quả nhằm phát triển đất nước

Thế thì các nhóm đối tượng này làm cách nào để dự đoán giá cổ phiếu? Đối với thị trường Việt Nam, nếu là cá nhân thì họ thường dự đoán một cách “cảm tính” dựa trên những thông tin họ cảm nhận được Còn đối với các tổ chức thì dùng các phương pháp phân tích định lượng, thống kê có tính khoa học hơn và dựa trên những thông tin có mức độ tin cậy cao hơn Tuy nhiên, tùy đặc tính của từng loại thị trường mà có các phương pháp phân tích thích hợp cho thị trường đó Dưới đây, sẽ trình bày sơ bộ những phương pháp thích hợp cho từng loại thị trường và sau đó chúng tôi sẽ định nghĩa đặc tính của từng loại thị trường

- Thị trường không hiệu quả: Dùng các phương pháp phân tích kỹ thuật hoặc phân tích cơ bản

- Thị trường hiệu quả yếu: Phương pháp phân tích kỹ thuật không còn hiệu quả, chỉ có thể dùng phương pháp phân tích cơ bản

- Thị trường hiệu quả bán mạnh: Không thể dùng phương pháp phân tích kỹ thuật hay phân tích cơ bản để tìm suất sinh lợi vượt trội, chỉ có thể đạt được suất sinh lợi vượt trội khi có thông tin nội bộ

- Thị trường hiệu quả mạnh: Thị trường hoạt động đúng giá trị thật của nó, không thể dùng một phương pháp nào để đạt được suất sinh lợi vượt trội

Fama (1970) đã công bố công trình nghiên cứu của mình về thị trường hiệu quả Ông chia lý thuyết thị trường hiệu quả thành 3 dạng như sau:

- Lý thuyết thị trường hiệu quả yếu: Giá cổ phiếu trong thị trường phản ánh tất

cả các thông tin thị trường

- Lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh: Giá cổ phiếu trong thị trường phản ánh tất cả các thông tin được công bố

- Lý thuyết thị trường hiệu quả mạnh: Giá cổ phiếu trong thị trường phản ánh tất cả các thông tin được công bố cũng như các thông tin chưa công bố

Nói tóm lại, để lựa chọn được phương pháp xác định giá chứng khoán cho thị trường chứng khoán Việt Nam, thì công việc đầu tiên là phải xác định xem thị trường Việt Nam là có hiệu quả hay không? Nếu hiệu quả thì ở mức độ nào (mạnh, bán mạnh, yếu) Đây là lý do chính khiến chúng tôi tiến hành nghiên cứu đề tài này Một lý do khác nữa: theo như tác giả được biết là ở Việt Nam chưa có một nghiên cứu nào để kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả được công bố trong thời gian qua, trong khi đó trên thế giới hàng loạt các nghiên cứu dạng này đã được thực hiện Và đa số các kết quả đều công nhận các thị trường chứng khoán đã phát trịển đều có tính hiệu quả nhưng hiệu quả tới mức độ nào (mạnh, bán mạnh, yếu) còn là vấn đề đang được tranh luận Còn đối với các thị trường đang phát triển thì số lượng thực hiện các nghiên cứu này ít hơn và kết luận về tính hiệu quả của thị trường thì cũng khác nhau giữa các nghiên cứu tuy nhiên phần lớn cũng cho rằng thị trường ở các nước đang phát triển không hiệu quả ngay cả ở dạng yếu

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:

Như trình bày ở trên cho thấy việc kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam là cần thiết và thật sự hữu ích cho các hoạt động đầu tư cũng như hoạt động nghiên cứu Từ kết quả kiểm định chúng ta các thể đề nghị phương pháp

dự đoán sự biến thiên của giá cổ phiếu phù hợp với đặc tính thị trường để các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu tư thích hợp

Như vậy mục tiêu nghiên cứu chung được đặt ra là xác định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam Từ mục tiêu chung này chúng ta có thể đặt ra các mục tiêu cụ thể hơn như sau:

• Nghiên cứu các kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở các nước trên thế giới để có nhận định chung về lý thuyết thị trường hiệu quả với thị trường chứng khoán cũng như để có cơ sở cho việc lựa chọn mô hình nhằm kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam

• Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam

• So sánh kết quả kiểm định ở thị trường chứng khoán Việt Nam với thị trường chứng khoán các nuớc khác

• Đề nghị phương pháp phân tích chứng khoán thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam trên cơ sở kết quả kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU:

Nghiên cứu chỉ tiến hành đối các công ty niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, chúng tôi không nghiên cứu ở thị trường OTC và trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

1.5 Ý NGHĨA THỰC TIỄN:

Kết quả nghiên cứu này sẽ giúp các nhà đầu tư cũng như các nhà quản lý danh mục đầu tư hiểu được bản chất của thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể hơn là mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam và từ đó lựa chọn phương pháp phân tích thích hợp và qua đó có được chiến lược đầu tư cho phù hợp

Ngoài ra, kết quả này còn giúp các nhà nghiên cứu có cơ sở khoa học để tiến hành các nghiên cứu sâu hơn và rộng hơn các đề tài về thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường chứng khoán Việt Nam

Trên thế giới hầu hết kết quả của các nghiên cứu về kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả yếu đều ủng hộ lý thuyết này ở thị trường đã phát triển Tuy nhiên, đối với thị trường đang phát triển thì lý thuyết thị trường hiệu quả yếu lại bị bác bỏ

ở hầu hết các nghiên cứu Nghiên cứu kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ góp phần vào nhận định chung về tính hiệu quả của các thị trường đang phát triển

1.6 KẾT CẤU LUẬN VĂN:

Luận văn gồm 5 chương Chương 1 đang được giới thiệu ở đây, giới thiệu cái nhìn tổng quan cũng như mục tiêu, ý nghĩa của luận văn Chương 2 trình bày chi tiết

về thị trường chứng khoán Việt Nam, lý thuyết thị trường hiệu quả, kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả và kết quả của các nghiên cứu về lý thuyết này ở các nước trên thế giới Chương 3, giới thiệu phương pháp nghiên cứu để kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả Chương 4 trình bày kết quả kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam, bàn luận và so sánh kết quả này với các nước khác trên thế giới cũng như đưa ra phương pháp phân tích thích hợp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam Phần kết thúc là chương 5 sẽ tóm tắt ngắn gọn kết quả nghiên cứu và đưa ra những hạn chế của luận văn cũng như đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 :

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương 1 đã giới thiệu chung về lý do, mục tiêu, ý nghĩa của nghiên cứu Tiếp theo chương 2 sẽ trình bày về thị trường chứng khoán Việt Nam, lý thuyết thị trường hiệu quả, kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả và các nghiên cứu trước về

lý thuyết thị trường hiệu quả

2.1 GIỚI THIỆU THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM:

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển:

Thị trường chứng khoán là nơi thu hút nguồn vốn trong và ngoài nước nhằm cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế thông qua công cụ chứng khoán nợ (trái phiếu) và chứng khoán vốn (cổ phiếu) Do đó, thị trường chứng khoán giữ một vai trò quan trọng trong sự phát triển của nền kinh tế Nhận biết được tầm quan trọng của thị trường chứng khoán nên ngày 10/07/1998 Thủ tướng Chính phủ đã ký ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán cùng với Quyết định thành lập hai Trung tâm Giao dịch Chứng khoán tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh

Ngày 20/07/2000, trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

đã chính thức khai trương và đi vào vận hành Phiên giao dịch đầu tiên được thực hiện vào ngày 28/07/2000 với 2 loại cổ phiếu niêm yết Qua 7 năm hoạt động cùng với sự tăng trưởng của thị trường và hội nhập với thị trường chứng khoán thế giới, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức được Chính phủ ký Quyết định số:599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 chuyển đổi thành Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chính Minh Ngày 08/08/2007, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức được khai trương Cho đến nay, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh đã đạt những thành quả rất đáng khích lệ Theo thông tin thống kê từ Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh thì tính đến ngày: 31/10/2007, toàn thị trường đã có 481 loại chứng khoán được niêm yết, trong đó có 121 cổ phiếu với tổng giá trị vốn hóa đạt 313 ngàn tỷ đồng, đặc biệt có 6 doanh nghiệp

có vốn đầu tư nước ngoài tham gia niêm yết 02 chứng chỉ quỹ đầu tư với khối lượng 150 triệu đơn vị và 358 trái phiếu các loại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh cũng đã dự kiến thời gian tới số lượng cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh sẽ tăng lên rất nhiều

do Chính phủ đã có chủ trương đưa cổ phiếu của một số tổng công ty lớn, các ngân hàng thương mại quốc doanh cổ phần hóa vào niêm yết trên thị trường Trước sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán, số lượng công ty chứng khoán thành viên của sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh cũng không ngừng tăng về số lượng, quy mô và chất lượng dịch vụ Tính đến hết ngày 31/10/2007, toàn thị trường đã có 59 công ty chứng khoán đăng ký làm thành viên của Sở với tổng số vốn đăng ký là 8.602 tỷ đồng Các thành viên hầu hết được cấp giấy phép hoạt động kinh doanh với các nghiệp vụ gồm môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành và tư vấn đầu tư

Hoạt động giao dịch: Sự gia tăng nhanh chóng số lượng cổ phiếu niêm yết

trên thị trường đã thu hút được thêm nhiều nhà đầu tư, trong cũng như ngoài nước, cá nhân cũng như có tổ chức Cũng theo số liệu từ Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tính đến cuối năm 2006, số lượng tài khoản của nhà đầu tư mở tại các công ty chứng khoán thành viên lên tới trên 106.000 tài khoản, thì cho đến hết quý 3/2007 số lượng tài khoản của nhà đầu tư mở tại các công ty chứng khoán đã lên tới trên 273.000 tài khoản trong đó có trên 7.000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài

Phương thức giao dịch: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

đã thực hiện giao dịch khớp lệnh liên tục từ ngày 30/07/2007 và từng bước triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp ứng với tình hình thị trường đang phát triển Tính đến ngày 15/10/2007, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh đã thực hiện được 1.657 phiên giao dịch với khối lượng 3.789 triệu chứng khoán và giá trị khoảng 340.722 tỷ đồng (Nguồn: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh)

Hoạt động đối ngoại: Trong hoạt động đối ngoại, Sở giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh đã thực hiện ký kết nhiều biên bản hợp tác với các Sở giao dịch chứng khoán các nước trên thế giới như Sở giao dịch chứng khoán Luân đôn, Thái Lan, New York (Mỹ), Malaysia, Singapore, Cộng hòa Czech, Warsaw (Ba Lan), Tokyo (Nhật bản) Các biên bản hợp tác chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực về hỗ trợ kỹ thuật, đào tạo cán bộ cho Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, trao đổi thông tin giữa các Sở giao dịch chứng khoán, đồng thời tạo điều kiện thực hiện niêm yết chéo giữa các Sở trong tương lai

2.1.2 Yếu tố kích thích sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam:

Thị trường chứng khoán Việt Nam được kỳ vọng sẽ tiếp tục phát triển nhờ vào các yếu tố sau:

• Sự phát triển đầy triển vọng của nền kinh tế Việt Nam đặc biệt là trong bối cảnh hội nhập ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới sau sự kiện Việt Nam gia nhập vào tổ chức kinh tế thế giới (WTO)

• Chính sách của Nhà nước cho việc kích thích sự cổ phần hóa của các doanh nghiệp Nhà nước Điều này hứa hẹn một nguồn cung to lớn cho thị trường chứng khoán Việt Nam

• Thông qua giai đoạn bùng nổ vào thời điểm cuối năm 2006 đầu năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được sự chú ý của quần chúng nhân dân và các tổ chức đầu tư trên thế giới Đây là điều kiện thuận lợi hứa hẹn khả năng thu hút thêm nguồn vốn của thị trường chứng khoán Việt Nam

2.1.3 Định hướng phát triển của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ

Chí Minh:

Trước những kỳ vọng về sự phát triển sâu rộng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã

đề ra các phương hướng hoạt động như sau:

Tạo điều kiện cho các loại hình doanh nghiệp cổ phần đủ điều kiện niêm yết trên

•

Sở giao dịch chứng khoán nhằm tăng nguồn cung cho thị trường

Tăng cường và phát triển hệ thống công bố thông tin nhằm đảm bảo thông tin công bố kịp thời, giám sát việc công bố thông tin của các thành viên thị trường nhằm đảm bảo tính minh bạch, đầy đủ

•

Tăng cường công tác giám sát thị trường bằng việc hoàn thiện phần mềm giám sát để theo dõi, phát hiện giao dịch nội gián, thao túng, lũng đoạn thị trường Tăng cường công tác thu thập tin đồn

•

Xây dựng hệ thống Công nghệ thông tin hiện đại đáp ứng yêu cầu của thị trường và theo tiêu chuẩn quốc tế; đồng thời tiếp tục triển khai và hoàn tất thực hiện việc giao dịch từ xa của các thành viên đến Sở, tiến tới việc giao dịch không sàn trong tương lai

2.2 GIỚI THIỆU LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ:

2.2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis – EMH):

Trước khi tìm hiểu thế nào là thị trường hiệu quả, chúng ta hãy xem xét đặc tính của một thị trường tốt là như thế nào

Thị trường của sản phẩm, dịch vụ tốt thì có các đặc tính sau:

• Thông tin chính xác và đúng lúc về giá cả và khối lượng của những trao đổi mua bán trong quá khứ

• Tính thanh khoản cao, nghĩa là các sản phẩm có thể mua bán một cách nhanh chóng với giá gần bằng giá của phiên trao đổi trước trong trường hợp chưa nhận được thông tin mới

• Chi phí trao đổi thấp ví dụ như: chi phí gia nhập thị trường chi phí môi giới và phí trao đổi hàng hóa

• Giá rất nhạy cảm với những thông tin mới, và giá công bố thể hiện tất cả các thông tin liên quan đến sản phẩm đó

Các đặc tính trên là đặc tính thị trường tốt của bất kỳ sản phẩm dịch vụ nói chung Riêng đối với thị trường chứng khoán khi nói về tính chất của thị trường thì hay được nhắc đến khái niệm thị trường hiệu quả

Thị trường hiệu quả là thị trường mà giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng với những thông tin mới đến, do đó giá hiện hành của chứng khoán thể hiện tất cả thông tin về chứng khoán đó Trong vòng 20 năm qua, trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu thú vị và quan trọng nhằm phân tích thị trường vốn có hiệu quả hay không Hơn thế nữa các nghiên cứu mở rộng về vấn đề này cũng rất là quan trọng bởi vì kết quả của nó rất có ý nghĩa thực tiễn đối với các nhà đầu tư cũng như là các nhà quản lý danh mục đầu tư Câu hỏi “thị trường vốn có hiệu quả hay không?” là một trong những câu hỏi được tranh luận nhiều nhất trong các nghiên cứu về lĩnh vực đầu tư Gần đây, một vấn đề mới cũng đã gây ra nhiều tranh luận bởi vì hàng loạt các nghiên cứu mở rộng liên quan đến

tài chính hành vi (behavioral finance) cái mà cũng có ứng dụng chính trong khái niệm thị trường hiệu quả

Công việc đầu tiên khi nghiên cứu thị trường hiệu quả là dựa trên lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (random walk hypothesis), lý thuyết này nói rằng sự thay đổi giá cổ phiếu là hoàn toàn ngẫu nhiên Công việc này là dựa vào các phân tích kinh nghiệm và không có nhiều lý thuyết hỗ trợ nó Fama (1970) đã cố gắng thiết lập nên lý thuyết và sắp xếp các dẫn chứng kinh nghiệm Fama đã thể hiện

lý thuyết thị trường hiệu quả trong mô hình trò chơi bình đẳng (fair game model),

mô hình này nói rằng các nhà đầu tư hãy tin rằng giá hiện hành của thị trường chứng khoán đã thể hiện đầy đủ thông tin liên quan tới nó và suất sinh lợi mà nó đem lại phù hợp với rủi ro của chính nó

Trong công bố ban đầu, Fama đã chia toàn bộ lý thuyết thị trường hiệu quả

và các kiểm định kinh nghiệm về lý thuyết thành các lý thuyết con bao gồm: (1)

Lý thuyết thị trường hiệu quả yếu (weak-form EMH), (2) lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh (semistrong-form EMH), và (3) lý thuyết thị trường hiệu quả mạnh ( strong-form EMH)

Trong công bố tiếp theo (1991) Fama vẫn chia lý thuyết thị trường hiệu quả thành ba nhóm như trên nhưng đã nâng kết quả kinh nghiệm giữa các hạng trước

đó Do đó, các thảo luận dưới đây sẽ phân chia lý thuyết thị trường hiệu quả theo

ba nhóm giống như công bố ban đầu nhưng kết quả thì được trình bày theo công

bố mới sau này

Lý thuyết thị trường hiệu quả yếu:

Lý thuyết thị trường hiệu quả yếu cho rằng giá cổ phiếu hiện hành phản ánh tất các các thông tin thị trường chứng khoán bao gồm các dữ liệu trong quá khứ như

là giá, suất sinh lợi, khối lượng giao dịch, và những thông tin thị trường khác ví

dụ như: các trao đổi lô lẻ, các giao dịch lớn, và các giao dịch đặc biệt Bởi vì lý thuyết này cho rằng giá cổ phiếu hiện hành đã thể hiện toàn bộ suất sinh lợi cũng như tất cả các thông tin thị trường chứng khoán trong quá khứ, do đó lý thuyết

này cho rằng suất sinh lợi trong quá khứ và tất cả các dữ liệu lịch sử không có mối quan hệ với suất sinh lợi trong tương lai (nghĩa là suất sinh lợi là độc lập)

Do đó, theo lý thuyết này thì nhà đầu tư sẽ chỉ đạt được lợi ích rất bé nếu sử dụng quy luật mua bán để quyết định mua hoặc bán chứng khoán chỉ dựa trên suất sinh lợi quá khứ và các dữ liệu thị trường khác trong quá khứ

Lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh:

Lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh nói rằng giá chứng khoán hiệu chỉnh nhanh chóng đối với tất cả các thông tin được công bố, nghĩa là giá hiện hành thể hiện tất cả các thông tin công bố Lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh bao gồm cả lý thuyết thị trường yếu bởi vì tất cả các thông tin được đề cập trong

lý thuyết thị trường yếu như là giá cổ phiếu, suất sinh lợi, khối lượng giao dịch đều được công bố Các thông tin được công bố cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường (nonmarket information), như là các thông báo về lợi tức và cổ tức, tỷ số giá trên lợi tức (P/E), tỷ lệ hoa lợi cổ tức (D/P), tỷ số giá trên giá trị kế toán (P/BV), sự phân chia chứng khoán, những thông tin kinh tế và chính trị Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư nếu chỉ dựa vào những thông tin quan trọng mới sau khi đã công bố thì không thể đạt được lợi nhuận trên nếu đã tính luôn chi phí giao dịch bởi vì giá chứng khoán đã thể hiện tất cả các thông tin mới được công bố

Lý thuyết thị trường hiệu quả mạnh:

Lý thuyết thị trường hiệu quả mạnh nói rằng giá cổ phiếu thể hiện tất các các thông tin được công bố cũng như thông tin nội bộ Điều này có nghĩa là không

có bất cứ một nhà đầu tư nào độc quyền tiếp cận được nguồn thông tin hình thành nên giá cổ phiếu Do đó, theo lý thuyết này thì không có một nhà đầu tư nào có một suất sinh lợi vượt trên rủi ro Lý thuyết thị trường hiệu quả mạnh bao gồm cả lý thuyết thị trường hiệu quả yếu và lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh Hơn thế nữa, lý thuyết thị trường hiệu quả mạnh còn mở rộng hơn nữa về

giả định của thị trường hiệu quả, cho rằng giá sẽ hiệu chỉnh rất mau chóng với thông tin và giả định là thị trường hoàn hảo nghĩa là tất cả các thông tin đều miễn phí và mọi người đều có thể tiếp cận cùng một lúc

2.2.2 Tại sao thị trường chứng khoán lại có khả năng hiệu quả?

Nói một cách tổng quát có nhiều đặc tính làm cho thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường cổ phiếu có tiềm năng hiệu quả hơn so với các thị trường khác Mặc dù bản thân những đặc tính không đủ để bảo đảm thị trường hiệu quả,

mà cần xác định thêm một số đặc tính khác bởi các nhà kinh tế để thị trường trở nên cạnh tranh hoàn hảo và hiệu quả Các đặc tính này bao gồm:

Tính đồng nhất:

Không giống như các thị trường khác, trong thị trường chứng khoán các công ty

có các dòng sản phẩm giống nhau thì suất sinh lợi tương lai được đánh giá cũng như nhau dựa vào rủi ro chung của phân khúc đó Sự hoạt động của các công ty thì có những đặc trưng riêng, nhưng giá chứng khoán của chúng căn bản được định giá dựa vào suất sinh lợi tương lai được tuyên bố cùng với những rủi ro của

chúng, đặc điểm này tạo nên đặc tính có thể so sánh giữa các công ty Chính vì

lý do đấy mà chứng khoán của các công ty cùng nhóm có khả năng thay thế cao

Sở thích cá nhân:

Các sản phẩm thông thường có giá sản phẩm bị ảnh hưởng lớn bởi thị hiếu người tiêu dùng Trong thị trường chứng khoán, sự yêu thích của các nhà đầu tư thể hiện ở thái độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư chỉ ảnh hưởng đến danh mục đầu tư của họ chứ không ảnh hưởng đến giá trị thật sự của chứng khoán đó

Tính độc lập với địa điểm:

Giá trị của sản phẩm hàng hóa thông thường bị phụ thuộc vào địa điềm vật lý trong khi giá trị của chứng khoán thì rất độc lập với vị trí địa lý Các nhà kinh doanh chứng khoán có thể giao dịch ở tất cả các thị trường trên thế giới không quan trọng việc họ đang ở quốc gia nào

2.2.3 Ứng dụng của lý thuyết thị trường hiệu quả:

Cả nhà đầu tư và các công ty phát hành chứng khoán đều nên quan tâm đến

lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết thị trường hiệu quả đều có ứng dụng quan trọng đến cả hai đối tượng này

2.2.3.1 Đối với nhà đầu tư:

Đa số các nhà đầu tư đều không thể có được suất sinh lợi vượt trội nếu chỉ dựa vào các thông tin đã công bố trong thị trường hiệu quả Do đó, nếu thị trường hiệu quả thì việc phân tích cơ bản là lãng phí, nhà đầu tư duy trì đuợc suất sinh lợi trung bình đơn giản chỉ cần đa dạng hóa danh mục đầu tư

mà không cần phải lãng phí cho việc thu thập và phân tích thông tin Đối với thị trường hiệu quả bán mạnh thì còn bị phụ thuộc vào số lượng và chất lượng thông tin của các công ty niêm yết Các công ty chỉ công bố thông tin

vừa đủ để đáp ứng yêu cầu nhà đầu tư, hệ thống kế toán, các quy định của chính phủ và các quy định của ủy ban chứng khoán mà thôi, vì họ còn e ngại các đối thủ cạnh tranh sẽ hiểu rõ họ hơn thông qua các thông tin công bố

2.2.3.2 Đối với các công ty phát hành chứng khoán:

Nếu thị trường thật sự hiệu quả thì các công ty phát hành chứng khoán sẽ tập trung vào hoạt động kinh doanh của mình hơn để nâng cao giá trị thật sự của công ty, chứ không cần những thủ thuật kế toán để làm cho các báo cáo tài chính đẹp hơn Bởi vì lợi nhuận mà tăng đột biến trong ngắn hạn trên các báo cáo tài chính thì các nhà đầu tư cũng sẽ phát hiện ra Hơn nữa nếu báo cáo lợi nhuận quá cao thì sẽ gia tăng tiền thuế làm giảm giá trị thật sự của doanh nghiệp Do đó, nếu doanh nghiêp làm đẹp các báo cáo tài chính thì giá chứng khoán có thể vượt quá giá trị thật trong ngắn hạn nhưng sau đó thì nó cũng sẽ tụt xuống lại

Liên quan đến vấn đề phát hành thêm cổ phiếu, giả sử rằng doanh nghiệp

dự định phát hành thêm cổ phiếu vào đúng lúc giá cổ phiếu của công ty đang dưới giá trị thật của công ty cho nên công ty trì hoãn việc phát hành thêm cổ phiếu mới đến lúc giá cổ phiếu lên Hành động này đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả vì lý thuyết nó rằng giá chứng khoán đã thể hiện đúng giá trị thật sự của công ty và suất sinh lợi quá khứ không có ý nghĩa gì trong việc

dự đoán suất sinh lợi tương lai

2.2.4 Lý thuyết thị trường hiệu quả và các nhà phân tích:

Lý thuyết thị trường hiệu quả nói rằng nếu thị trường được chứng minh là hiệu quả thì cả nhà phân tích kỹ thuật lẫn nhà phân tích cơ bản đều không còn vai trò quan trọng nữa Trong những năm qua, các nhà nghiên cứu đã làm rất nhiều nghiên cứu để tìm bằng chứng chứng minh rằng thị trường hiệu quả và do

đó có thể phủ nhận vai trò của sự phân tích và quản lý danh mục đầu tư

Dựa vào công cụ phân tích, những nhà phân tích đầu tư thì được chia ra thành hai nhóm: một là các nhà phân tích kỹ thuật, hai là các nhà phân tích cơ bản Tuy nhiên, hầu hết cảc nhà đầu tư đều sử dụng cả hai công cụ phân tích Ví

dụ, các nhà đầu cơ thì thường dùng các công cụ phân tích kỹ thuật, nhưng đồng thời họ cũng phải xem xét tình hình của nền kinh tế và những thông tin liên quan đến cổ phiếu mà họ đang mua bán Ngược lại, thì những nhà đầu tư dài hạn thì

họ sẽ quan tâm đến tình hình kinh tế vĩ mô, triển vọng của nền công nghiệp và những chỉ số cơ bản của cổ phiếu mà họ quan tâm, nhưng đến khi lựa chọn thời điềm mua bán thì phân tích kỹ thuật là giữa một vai trò quan trọng

2.2.4.1 Phân tích kỹ thuật:

Phân tích kỹ thuật là phương pháp dựa vào các dữ liệu thống kê quá khứ (đặc biệt là giá và khối lượng) để suy luận ra khuynh hướng di chuyển của giá trong tương lai Phương pháp này không phụ thuộc nhiều vào báo cáo tài chính cũng như những phân tích cơ bản Nhà phân tích kỹ thuật thì không cần những thông tin tài chính cơ bản, họ chỉ quan tâm đến khuynh hướng di chuyển của giá

Các nhà phân tích kỹ thuật thường duy trì các giao dịch của họ hơn là chỉ đơn thuần xác định khuynh hướng di chuyển Họ tin rằng giá của chứng khoán thì được xác định bởi sự giao nhau của cung và cầu về chứng khoán

đó và cung cầu thì được hình thành từ một khối lượng lớn các nhân tố hợp lý cũng như bất hợp lý khác Sự thay đổi của giá chứng khoán không những chỉ

do sự thay đổi giá trị cơ bản của chứng khoán đó mà còn do sự ảo tưởng và hành vi của con người Sự tăng giá chứng khoán thường kích thích lòng tham, trong khi sự giảm giá lại đem lại nổi sỡ hãi và giá đứng yên thường đem lại

sự ảm đạm, chán chường, buồn tẻ Có rất nhiều sự kiện để đẩy giá chứng khoán vào một đường đua, hoặc kéo giá chứng khoán xuống và tất cả những yếu tố này bản thân nó sẽ thể hiện trên biểu đồ đèn cầy và những đường khuynh hướng khác trên biểu đồ phân tích kỹ thuật

Có những thủ thuật để xác định điểm dừng và khuynh hướng và nhờ vào

đó nhà đầu tư có thể quyết định giao dịch phù hợp với khuynh hướng hiện tại của thị trường Nhà phân tích kỹ thuật bị thuyết phục bởi sự di chuyển của giá sẽ theo một khuynh hướng trong khoảng thời gian xác định Dĩ nhiên sự thay đổi trong khuynh hướng sẽ bắt nguồn từ sự di chuyển của yếu tố cung cầu và sự di chuyền này sẽ được dò ra bởi sự phân tích các dữ liệu thống kê của thị trường Các nhà phân tích cơ bản thì nhìn thị trường với các thông tin

cơ bản trong khi các nhà phân tích kỹ thuật thì nhìn thị trường bằng đồ thị Các nhà quản lý kinh nghiệm thường họ sẽ nhận ra sự gia nhập vào thị trường của người mua hoặc những yếu tố làm nên sự buồn tẻ của thị trường Mặc dù chỉ có một số ít các nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật, nhưng vẫn có những bằng chứng về tính hợp lý của triết lý phân tích

kỹ thuật cho trường phái này Không phải tất cả nhưng hầu hết các nhà đầu

tư đều quan tâm đặc biệt tới những rào cản của chỉ số Index, khuynh hướng tiếp tục phục hồi, hoặc khuynh hướng ổn định của thị trường Ví dụ, khi Index cứ liên tục giảm thì các nhà đầu tư lại quan tâm đến điểm đáy của thị trường hơn là quan tâm đến giá trị cơ bản của những cổ phiếu hình thành nên Index đó Trong trường phái đồ thị, có nhiều ứng dụng để xác định điểm đáy

và đỉnh của thị trường

2.2.4.2 Phân tích cơ bản:

Khi xây dựng danh mục đầu tư, các nhà quản lý thường phải phân tích và nghiên cứu các tình huống khác nhau trước khi lựa chọn một cổ phiếu vào danh mục của mình Các nhà quản lý phải bảo đảm rằng danh mục của họ phù hợp với mục tiêu, độ ưa thích rủi ro của khách hàng và những chỉ tiêu chất lượng khác Thông thường, những nhà đầu tư sẽ lựa chọn quyết định đầu tư dựa trên việc công ty trình bày cái gì hơn là dựa trên việc công ty hoạt động như thế nào Những quyết định theo hướng này thường xuất phát từ sự hiểu biết, vị trí xã hội và thậm chí từ sự kích thích tính ưa thích rủi ro Các

giám đốc đầu tư, thường mong muốn là những cổ phiếu mà họ quyết định đầu tư phải thỏa mãn mục tiêu kinh tế của họ.

Các nhà quản lý thường bắt đầu bằng việc tiến hành phân tích nền kinh tế

vĩ mô và quyết định số tiền đầu tư vào từng thị trường dựa trên tổng quan chung về tình hình kinh tế và chính trị của từng thị trường bởi vì giữa nền kinh tế và thị trường chứng khoán có sự tương quan mạnh với nhau Và cũng chính nhờ mối quan hệ này mà nhà phân tích có thể dùng những yếu tố kinh

tế khác nhau để quyết định phân bổ tài sản của họ Các quỹ đầu tư thường phân bổ số tiền của họ vào các loại tài sản khác nhau có đặc tính rủi ro khác nhau, họ đầu tư từ trái phiếu ngắn hạn cho tới cổ phiếu

Phân tích thị trường chứng khoán thì trước tiên là phân tích toàn cảnh thị trường chứng khoán, kế đến là phân tích ngành công nghiệp Phân tích và so sánh sự khác nhau giữa các nền công nghiệp là sự cần thiết nhằm để xác định

cơ hội đầu tư đem lại lợi nhuận cao Mặc dù có những ngành công nghiệp không phải lúc nào cũng kinh doanh tốt nhưng mức độ rủi ro của từng ngành công nghiệp thường là ổn định và khác nhau giữa các ngành công nghiệp do

đó những phân tích ngành rất hữu dụng khi phân tích sâu hơn một chứng khoán nào đó

Hiệu quả hoạt động của từng công ty là khác nhau nên sau khi phân tích ngành công nghiệp thì các nhà phân tích cơ bản sẽ phân tích sâu hơn về từng công ty và so sánh giữa các công ty khác nhau trong cùng ngành Các công

ty sẽ được chia ra thành các nhóm khác nhau tùy theo suất sinh lợi mong đợi

ví dụ công ty tăng trưởng, công ty ổn định, công ty chu kỳ Mặc dù suất sinh lợi tương lai là không chắc chắn nhưng các nhà phân tích cơ bản có thể suy luận ra bằng cách cho xác suất các tình huống

Sự phân bổ nguồn vốn vào các công ty khác nhau phụ thuộc vào mục tiêu

và độ ưa thích rủi ro của các nhà đầu tư Các nhà đầu tư có mức độ không ưa thích rủi ro cao thường đầu tư vào những công ty thuộc nhóm ổn định Cần lưu ý rằng định nghĩa loại công ty và loại chứng khoán là khác nhau Ví dụ,

cổ phiếu thuộc những công ty ồn định thì không nhất thiết là cổ phiếu ổn định Các công ty ổn định thường có mức thu nhập vẫn được giữ vững khi nền kinh tế đi xuống, các cổ phiếu ổn định thì suất sinh lợi của chứng khoán không được kỳ vọng là sẽ giảm trong suốt sự tụt dốc của nền kinh tế Do đó, sau khi phân tích công ty thì các nhà phân tích cơ bản nên tiến hành định giá loại cổ phiếu của công ty đó

Trong phân tích kỹ thuật, người ta dựa vào dữ liệu thị trường và kế toán trong quá khứ để suy luận ra giá trị hiện tại và tương lai cũng như sự bù đắp rủi ro bằng suất sinh lợi của cổ phiếu đó Trong thực tế, phương pháp thống

kê dùng để phát biểu các mệnh đề xác suất về suất sinh lợi và rủi ro dựa vào các giả định, và các giả định này thường không bao gồm tất cả Các nhà phân tích cơ bản tin rằng ngoài các báo cáo tài chính thì còn có những thông tin cơ bản khác liên quan đến doanh nghiệp thì cũng rất là quan trọng cho việc phân tích Các thông tin này là bộ máy quản lý điều hành của công ty, cơ cấu vốn chủ sở hữu, chiến lược kinh doanh… Do đó, những thông tin này cũng góp phần giúp nhà phân tích gia tăng hay giảm bớt mức độ rùi ro và suất sinh lợi của doanh nghiệp

Các nhà phân tích cơ bản không những chỉ đánh giá giá trị thật của doanh nghiệp (giá trị hiện tại của cổ tức và dòng tiền tương lai) mà còn đánh giá giá trị so sánh của doanh nghiệp Việc đánh giá giá trị so sánh rất quan trọng, nó giúp cho nhà phân tích xác định giá cổ phiếu của doanh nghiệp như thế là rẻ hay mắc so với các doanh nghiệp khác và so với chính giá của bản thân cổ phiếu đó trong quá khứ Giá trị so sánh được đánh giá bằng các chỉ

số giá/giá trị sổ sách (P/B), giá/dòng tiền (P/CF), giá/lợi nhuận (P/E) và các chỉ số khác Các nhà đầu từ sẽ mua những cổ phiếu mà giá của nó còn dưới giá trị thật và bán cổ phiếu nếu giá của nó vượt quá giá trị thật Tuy nhiên, các nhà phân tích cũng không nhất thiết là quyết định việc mua, bán, hay nắm giữ chỉ dựa việc đánh giá giá trị thật của doanh nghiệp, mà họ còn phải tìm mối tương quan của suất sinh lợi và rủi ro giữa cổ phiếu mà họ đang

quan tâm với chỉ số thị trường (hay các cổ phiếu khác), mối quan hệ này là trung tâm để họ xây dựng nên danh mục đầu tư hiệu qua của họ

Thời điểm thị trường cũng là một vấn đề quan trọng cần được xem xét khi xây dựng danh mục đầu tư Nhà quản lý nên biết thời điểm nào là tốt nhất để mua vào Khi đã xây dựng xong danh mục đầu tư thì các nhà quản lý danh mục đầu tư cũng thường xuyên ra soát lại để khi cần thiết thì có thể tái cấu trúc lại danh mục nhằm luôn duy trì được mức rủi ro mong muốn của họ Bằng cách sử dụng những phân tích tương quan, phân tích nhân tố và những phương pháp kiêm định, các nhà phân tích có thể suy luận được khả năng ảnh hưởng của các thông tin mới sẽ ảnh hưởng đến suất sinh lợi và rủi ro của

cổ phiếu đó như thế nào

Nếu nhà đầu tư nghĩ rằng thị trường hiệu quả thì họ không thể mong đợi

cổ phiếu này tốt hơn hay cổ phiếu kia xấu hơn Và cuối cùng họ không thể tập trung toàn bộ số tiền của họ vào một cổ phiếu mà họ phải đa dạng sự đầu

tư để xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả Một danh mục đầu tư hiệu quả là không thể có một danh mục nào đem lại suất sinh lợi tốt hơn nếu cùng một mức độ rủi ro hoặc không thể có một danh mục nào có mức rủi ro thấp hơn nếu cùng một mức sinh lợi

Mỗi nhà đầu tư luôn mong đợi là sẽ suy trì danh mục đầu tư của mình để giảm tối thiểu chi phí giao dịch và họ chỉ bán một phần danh mục của họ khi

họ cần tiền Nếu thị trường là hiệu quả thị chiến lược đầu tư tốt nhất là chiến lược bị động, chiến lược bị động không có nghĩa là chọn mua hoặc bán cổ phiếu nào đó một cách ngẫu nhiên mà là loại cổ phiếu được chọn phải làm cho danh mục đầu tư có mức rủi ro phù hợp với mức rủi ro mong đợi

Ngày nay, có nhiều chỉ số chứng khoán và quỹ đầu tư đáp ứng việc lý thuyết xây dựng danh mục đầu tư hiện đại Các nhà quản lý quỹ dường như đồng ý với lý thuyết thị trường hiệu quả rằng sự di chuyển của giá chứng khoán thì không thể đoán trước được Bản thân thị trường vốn đã là một cái

gì không chắc chắn, số lượng người mong muốn thị trường lên cũng bằng

với số lượng người mong muốn thị trường xuống Và cũng chính vì những điều không chắc chắn này mà sự quản lý tài sản là cần thiết và chính các nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên nghiệp là người làm những việc này

Một thị trường hiệu quả là một thị trường mà tất cả các thông tin đều được nhận biết bởi tất cả các người tham gia trên thị trường Tuy nhiên, cùng một nguồn thông tin như nhau nhưng sẽ có những người chơi có những quyết định tốt hơn những người khác Và cũng không công bằng khi nói rằng những người thắng cuộc là những người gặp may mắn chứ không phải nhờ vào kỹ năng của họ Do đó, vấn đề quan trọng ở đây không phải chỉ dựa vào thông tin mà còn nhờ vào kỹ năng đánh giá và ra quyết định

2.2.4.3 Kết luận:

Vẫn còn khoảng cách giữa những công cụ phân tích lý thuyết với sự sử dụng thực tế Các công cụ lý thuyết thì dùng kỹ năng phân tích toán học cao

mà nguyên lý của nó thì được viết bởi các học giả có trình độ cao, cho nên

nó cũng rất khó hiểu Còn các nhà đầu tư thực tế thì dùng những kỹ thuật tinh vi cũng như dựa vào trực giác để ra quyết định đầu tư

Hàng loạt các nghiên cứu đã kết luận rằng nếu thị trường hiệu quả thì các nhà quản lý quỹ không thể thanh minh chi phí quản lý chỉ bằng suất sinh lợi Tuy nhiên, trong thị trường, cũng như trong lĩnh vực đầu tư còn có những vấn đề khác ngoài suất sinh lợi Bản chất con người là không thích rủi ro và thường họ sẽ trả thêm tiền để giảm bớt rủi ro Điển hình là vấn đề mua bảo hiểm, họ sẵn sàng trả tiền để giảm bớt rủi ro và chống lại những gì không biết trước trong tương lai cho dù họ sẽ không có nhiều cơ hội để lấy lại số tiền đã bỏ ra Cũng tương tự như vậy, khi bỏ tiền của bạn vào quỹ là nhằm để

số vốn của bạn được duy trì ổn định lâu dài với mức rủi ro thấp nhất mà bạn không cần phải bận tâm, lo lắng nhiều Do đó, mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu chứng minh rằng quy trình phân tích đầu tư thì không đem lại hiệu quả cao nếu được đo lường bằng suất sinh lợi thuần, nhưng các nhà đẩu tư vẫn

không sẵn sàng đưa tiền của mình cho các nhà đầu tư không chuyên nghiệp

Vì vậy nếu không quan tâm đến việc giảm rủi ro và bảo tồn số vốn đầu tư thì dường như các quỹ đầu tư là không có ý nghĩa

Lý thuyết thị trường hiệu quả thì giả định rằng con người luôn có những

lý luận kinh tế, do đó họ luôn mong muốn rút kinh nghiệm từ những lỗi lầm của họ, học hỏi những kỹ thuật để sinh ra lợi nhuận và khai thác hết những bất thường của thị trường Tuy nhiên, con người thường hành động không phù hợp với lý luận kinh tế Crowell (1977) đã miêu tả thị trường là con người chứ không phải các cổ phiếu, nỗi sợ hãi và lòng tham của con người

đã hình thành và tạo nên sự đầu cơ trên thị trường chứ không phải là bản thân các cổ phiếu Cảm xúc của con người đã tạo nên những chu kỳ giống nhau của giá cả thị trường và do đó hành vi của con người cũng quan trọng hay không muốn nói là quan trọng hơn bản chất giá trị cơ bản của thi trường Trong thế giới đầu tư, các nhà quản lý đầu tư luôn phải làm việc với sức

ép cao và chính sức ép này đã luôn thúc đẩy họ tìm kiếm một chiến lược đầu

tư tốt hơn cũng như một mô hình dự báo tốt hơn Giả sử rằng những nhà đầu

tư này đang có hiệu quả đầu tư ở đáy thì họ luôn được thúc đẩy để tìm kiếm một chiến lược tốt hơn để họ có hiệu quả cao Nếu khi họ đã có hiệu quả đầu

tư cao thì họ không có nhiều động lực để tìm kiếm sự thay đồi Nhưng trên thế giới có những chiến lược kinh doanh được sinh ra và chết đi hàng ngày,

và sự đổi mới cứ liên tục diễn ra nếu có một ai đó duy trì được một chiến lược tốt nhất

Lý thuyết thị trường hiệu quả nói rằng nếu một nhà phân tích nào tìm được chiến lược tốt hơn những người khác thì cũng kéo theo có nhiều nhà phân tích tiếp tục phân tích và tìm kiếm để tốt hơn người đó và quá trình cứ tiếp diễn cho tới khi chiến lược không còn sinh ra lợi nhuận Tuy nhiên, các nhà phân tích không những chỉ lấy tiền từ việc sử dụng kỹ thuật của họ mà

họ cũng không sẵn sàng chia sẻ kỹ thuật này cho tất cả mọi người nên kết

quả là các chiến lược vượt trội hơn sẽ được khám phá nhưng không phải tất

cả mọi người trên thị trường đều có thể học và sử dụng chúng

Các nhà nghiên cứu đã tiến hành rất nhiều các nghiên cứu để chứng minh thị trường chứng khoán là hiệu quả Chúng tôi sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu ở các thị trường khác nhau trên thế giới: từ thị trường phát triển đến thị trường mới nổi chưa phát triển ứng với các dạng khác nhau của lý thuyết thị trường hiệu quả (hiệu quả mạnh, hiệu quả bán mạnh và hiệu quả yếu)

2.3 KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC:

2.3.1 Sự tương tác giữa thị trường hiệu quả yếu và thị trường mới nổi:

Trên thế giới hiện nay chỉ có một vài nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả được thực hiện ở các thị trường chứng khoán mới nổi trong khi có một số lượng lớn các nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả ở các thị trường đã phát triển Một cách nhìn tổng quan thì các nhà nghiên cứu cho rằng thị trường chứng khoán mới nổi thì kém hiệu quả hơn là một thị trường đã phát triển Vậy thì thị trường mới nổi (Emerging market) là gì? Thị trường mới nổi được định nghĩa như thế nào? Thị trường mới nổi được định nghĩa là thị trường có tiềm năng tăng trưởng mạnh Hơn thế nữa, thị trường mới nổi thường được cho rằng các bên tham gia thị trường không được tiếp nhận thông tin tốt và công bằng như một thị trường đã phát triển và được tổ chức tốt Nguyên nhân gây ra sự kém phát triển này là do chi phí giao dịch, sự chậm trễ trong việc cung cấp thông tin, chí phí để nhận được thông tin mới và sự không chắc chắn về tương lai (Taylor, 1956; Goldsmith, 1971)

Khái niệm “thị trường mới nổi” được những nhà nghiên cứu khác nhau định nghĩa khác nhau Theo Samuel (1981) giá của cổ phiếu không thể phản ánh đầy

đủ tất cả thông tin hiện có trên thị trường Không thể giả định được rằng những

nhà đầu tư sẽ hiểu chính xác những thông tin được công bố Những công ty cổ phần có tiềm năng lớn hơn dễ tác động lên chính giá cổ phiếu của họ và có khả năng hơn trong việc làm cho giá dịch chuyển theo ý họ thay vì giá được điều chỉnh bởi thông tin hiện có

“Thị trường mới nổi” còn được định nghĩa theo khía cạnh của việc ra quyết định như sau: Sự nhận ra tính không hiệu quả vốn có của chính sách quản lý, điều khiển của bản thân các quốc gia kém và đang phát triển, thêm vào đó là chính sách cho vay thắt chặt của các tổ chức cho vay quốc tế đã làm cho các nước này phải xác định lại vai trò của thị trường vốn nội địa Hầu hết các quốc gia phải thay đổi chính sách nhằm làm cho dòng vốn được điều tiết bởi thị trường Kết quả của sự thay đổi này đã làm cho thị trường vốn của các nước đang phát triển có sự phát triển đáng kể và những thị trường này được gọi là “thị

trường chứng khoán mới nổi” (Hussain, 1996)

Với chính sách thị trường mở, sự đầu cơ trong thị trường mới nổi là bình thường, những nhà đầu tư lớn thường dễ thao túng thị trường Với những thị trường tổ chức kém và không có các nhà tạo nên thị trường (market maker) cũng như là thông tin sẵn có thì luôn tồn tại khả năng sinh lợi nhuận cho các nhà đầu

tư lớn và những người nội bộ bên trong Khả năng dự đoán giá cổ phiếu dựa trên nguồn thông tin là nguyên nhân sinh ra khái niệm tính hiệu quả của thị trường Thị trường càng kém hiệu quả thì giá cổ phiếu càng dễ dự đoán

Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả yếu (Weak-form efficiency market hypothesis test) là xác định xem giá chứng khoán tương lai có được dự đoán chính xác bằng các dữ liệu trong quá khứ hay không Những kiểm định trước đây về vấn đề này thường là đo lường tính phụ thuộc thống kê của sự thay đổi giá cổ phiếu Nếu không tìm thấy sự phụ thuộc, nghĩa là sự thay đổi giá cổ phiếu

là ngẫu nhiên, thì bằng chứng này ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả yếu và sẽ không tồn tại chiến lược đầu tư mà thông tin chỉ dựa vào sự phân tích giá cổ phiếu trong quá khứ Ngược lại, nếu tìm được bằng chứng về sự phụ thuộc ví dụ như giá nhìn chung đang có chiều hướng gia tăng và thời đoạn tiếp theo giá cũng

sẽ tiếp tục tăng hoặc ngược lại; điều này sẽ tồn tại một quy luật đầu tư sinh ra lợi nhuận và đi ngược lại với giả thuyết thị trường hiệu quả kém Tuy nhiên, liệu có phải bất cứ một quy luật kinh doanh nào sinh ra lợi nhuận cũng phụ thuộc phần lớn vào chi phí hoạt động (ví dụ như: chi phí môi giới, chi phí lãi, chi phí cho quá trình hình thành sự trao đổi mua bán) và phụ thuộc vào giá trao đổi đó có đúng là giá niêm yết trên thị trường hay không

2.3.2 Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả yếu: (CFA)

Nghiên cứu thị trường hiệu quả có thể chia ra thành hai nhánh chính Một là dựa trên phân tích kỹ thuật, theo phương pháp này thì chúng ta kiểm định khả năng khai thác mọi thông tin về giá trong quá khứ, phương pháp này thường được sử dụng rộng rãi trong kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả Phương pháp khác là dựa vào phân tích cơ bản, phương pháp này dựa vào xem xét những nhân tố giả định ảnh hưởng đến giá trong quá khứ có còn khả năng sử dụng để xác định giá trong tương lai không

Phương pháp dựa vào phân tích kỹ thuật có thể chia ra thành hai khuynh hướng nghiên cứu như sau: Nhóm đầu tiên liên quan đến việc kiểm định thống

kê tính độc lập của suất sinh lợi Nhóm kiểm định thứ hai đòi hỏi sự so sánh kết

quả rủi ro – suất sinh lợi của luật mua bán, mà theo đó quyết định đầu tư chỉ dựa vào các dữ liệu thị trường trong quá khứ và chính sách mua – nắm giữa đã được đưa ra từ luật mua bán này, theo chính sách này thì bạn mua cổ phiếu vào giai

đoạn đầu của quá trình kiểm định và nắm giữ nó cho tới cuối

Kiểm định thống kê tính độc lập

Như đã thảo luận trên, lý thuyết thị trường hiệu quả nói rằng suất sinh lợi là độc lập bởi vì thông tin mới đến là ngẫu nhiên và giá chứng khoán sẽ hiệu chỉnh nhanh chóng với thông tin mới Phổ biến nhất trong kiểm định thống kê tính độc lập là kiềm định tính tự tương quan (autocorrelation)

Kiểm định tính tự tương quan là đo lường mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều của suất sinh lợi theo thời gian Suất sinh lợi của ngày thứ t có quan hệ với suất sinh lợi của ngày t-1, t-2 hay t-3 hay không? Những ai tin rằng thị trường hiệu quả thì trông chờ rằng không có bất cứ một mối quan hệ nào giữa các biến trên Một vài nhà nghiên cứu đã kiểm tra mối quan hệ của suất sinh lợi trong khoảng thời gian ngắn như là 1 ngày, 4 ngày, 9 ngày, và 16 ngày Thông thường kết quả của các nghiên cứu cho thấy suất sinh lợi giữa các thời điểm khác nhau thì mối quan hệ này không có ý nghĩa Một vài nghiên cứu gần đây nghiên cứu danh mục đầu tư ở các thị trường với kích cỡ khác nhau thì cho thấy suất sinh lợi của danh mục đầu tư có mối quan hệ mạnh hơn ở các thị trường nhỏ Do đó, kết quả của các nghiên cứu cũ thì có khuynh hướng ủng hộ lý thuyết này, nhưng các nghiên cứu gần đây thì nghi ngờ lý thuyết này ở các thị trường nhỏ, mặc dù kết quả này có thể bị ảnh hưởng bởi chi phí trao đổi mua bán

Ngoài kiểm định tự tương quan, trong kiểm định thống kê tính độc lập các nhà nghiên cứu còn dùng các mô hình khác để kiểm định như là xem suất sinh lợi có phân phối chuẩn, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định chạy

Kiểm định quy luật mua bán:

Nhóm kiểm định thứ hai về lý thuyết thị trường hiệu quả yếu nói rằng kiểm định thống kê tính độc lập trước đó là quá cứng nhắc để xác định mẫu hình giá phức tạp được xem xét bởi các nhà phân tích kỹ thuật Các nhà phân tích kỹ thuật không mong đợi là một dãy số các sự thay đổi dương/âm của giá cổ phiếu

là dấu hiệu của sự di chuyển lên mức cân bằng mới Các nhà phân tích kỹ thuật thường tìm kiếm một khuynh hướng thay đổi giá chung theo thời gian Khuynh hướng này có thể bao gồm cả thay đổi dương và âm Với lý do này nên các nhà phân tích kỹ thuật tin rằng quy luật mua bán là rất tinh vi và phức tạp và kiểm định thống kê cứng nhắc thì không thể kiểm định đúng quy luật mua bán này Những nghiên cứu về quy luật mua bán đã so sánh kết quả rủi ro – suất sinh lợi được sinh ra từ mô phỏng quy luật mua bán, bao gồm các chi phí trao đổi

mua bán, tới kết quả của chính sách mua – giữ Ba cạm bẫy chính có thể phủ nhận kết quả của nghiên cứu quy luật mua bán:

• Khi vận dụng quy luật mua bán thì chỉ những thông tin công bố là được

sử dụng Ví dụ như các hoạt động trao đổi của các chuyên gia vào ngày

31 tháng 12 nhưng hoạt động này không được công bố mãi đến ngày 1 tháng 2, như vậy bạn đã không phân tích được thông tin này cho tới khi

nó được công bố

• Khi tính toán suất sinh lợi từ quy luật mua bán, bạn nên bao gồm tất cả các chi phí trung gian liên quan đến việc vận dụng chiến lược mua bán này bởi vì hầu hết các quy luật mua bán liên quan đến nhiều chi phí trung gian chứ không chỉ đơn thuần là chiến lược mua-nắm giữ

• Bạn phải điều chỉnh kết quả với rủi ro bởi vì luật mua bán có thể đơn giản là chọn những chứng khoán có mức rủi ro cao với mức sinh lợi cao Các nhà nghiên cứu thường phải gặp hai vấn đề khi tiến hành kiểm định quy luật mua bán này Đầu tiên, một số quy luật mua bán yêu cầu quá nhiều giải thích dữ liệu một cách chủ quan để mà tái tạo một cách máy móc Thứ hai là một khối lượng khổng lồ các quy luật mua bán tiềm năng làm cho khó có khả năng mà kiểm định tất cả chúng Và cuối cùng là chỉ có những quy luật nào mà được biết nhiều nhất là được kiểm tra thôi

2.3.3 KẾT QUẢ CỦA CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI:

2.3.3.1 Giới thiệu:

Jensen (1978) tin rằng không có một vấn đề nào trong kinh tế mà có nhiều bằng chứng thực nghiệm để hỗ trợ như lý thuyết thị trường hiệu quả Cho tới ngày các nghiên cứu thường sẽ có kết quả từ chấp nhận cho tới bác

bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả

Giả sử rằng nếu thất bại trong việc chứng minh thị trường hiệu quả yếu thì cũng sẽ thất bại trong việc chứng minh thị trường bán hiệu quả và thị trường hiệu quả mạnh Thị trường hiệu quả yếu nói rằng sự thay đổi giá

chứng khoán thì theo bước ngẫu nhiên do đó sự thay đổi giá thời đoạn này thì độc lập với sự thay đổi giá của thời đoạn trước Do đó khi kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả yếu thì tối thiểu cũng phải kiểm định sự độc lập chuỗi

Các nhà nghiên cứu cũng mở rộng phạm vi nghiên cứu của mình sang kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh, việc kiểm định này có thể thực hiện gián tiếp hoặc trực tiếp Phương pháp trực tiếp là kiểm định phản ứng của thị trường tới thông tin khi chúng vừa được công bố Trong thị trường hiệu quả bán mạnh, giá chứng khoán được phản ứng ngay lập tức, đúng chiều hướng, đúng khối lượng với thông tin được công bố và không có một cơ hội kiếm lời nào từ việc phản ứng chưa đúng mức hoặc phản ứng thái quá Trong có vẻ phương pháp kiểm định trực tiếp này là phương pháp tốt nhất để kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh, nhưng thực tế để xác định sự di chuyến của giá có phải là do một thông tin này hay la do từ nhiều thông tin khác nhau thì là chuyện không dễ dàng nếu không muốn nói

là không thể thực hiện được Thậm chí, giả sử rằng có thể kiểm định sự phản ứng của thị trường tới tất cả các thông tin mới, thì cũng có sự nghi ngờ về khả năng hợp nhất tác động của những loại thông tin khác nhau tới nhà đầu

tư này so với nhà đầu tư khác Do đó, nếu chỉ xét tác động của một loại thông tin thì chưa đủ mà phải xét đến tác động của một hỗn hợp các thông tin

đã được công bố (Keane,1983)

Phương pháp kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh gián tiếp thường dựa trên giả định rằng các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp thì dùng tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường để ra quyết định đầu tư Hiệu quả đầu tư của các nhà quản lý quỹ này sẽ được so sánh với chỉ số Index chung của thị trường hoặc với những nhà đầu tư bình thường mà không cần thu thập và phân tích thông tin (Reilly and Brown,2003) Trong thị trường hiệu quả bán mạnh thì hiệu quả đầu tư của các nhà quản lý quỹ này nếu đã trừ chi phí hoạt động thì sẽ bằng hoặc thấp hơn trung bình của thị trường

Các nhà đầu tư thường được chia ra thành hai nhóm, một là theo phân tích kỹ thuật hai là theo phân tích cơ bản, tuy nhiên các nhà quản lý quỹ thường vận dụng cả hai phương pháp Bởi vì lý do đó, nên phương pháp kiểm định gián tiếp này có thể xem như là phương pháp kiểm định tất cả các dạng của lý thuyết thị trường hiệu quả, hiệu quả đầu tư của các nhà quản lý quỹ có thể là từ việc phân tích kỹ thuật tinh vi, kỹ thuật phân tích cơ bản cao cấp hoặc là khả năng tiếp cận thông tin nội bộ, thông tin cá nhân (Keane, 1983) Trong bất kỳ trường hợp nào, nếu các nhà quản lý quỹ không có hiệu quả đầu từ vượt trội thị trường thì chúng ta có thể kết luận thị trường ở dạng hiệu quả yếu hoặc hiệu quả bán mạnh từ đó chúng ta có thể có giả sử một cách hợp lý rằng các nhà đẩu tư đã sử dụng những biểu đồ và nhưng kỹ thuật phân tích cơ bản để ra quyết định đầu tư

Kế đến chúng tôi sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả

2.3.3.2 Thị trường đã phát triển:

Thị trường hiệu quả yếu:

Trong khi lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển và chứng minh bằng lý thuyết từ những năm đầu thế kỷ 20 thì công việc nghiên cứu năm

1934 được xem như là nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về lý thuyết thị trường hiệu quả (Keane, 1983) Từ năm 1934 tới đầu những năm thập kỷ

1970, hầu hết các nghiên cứu đều đưa ra kết luận là giá chứng khoán đại diện cho một chuỗi các giá trị ngẫu nhiên Và cũng từ những nghiên cứu này đã sinh ra lý thuyết bước ngẫu nhiên bởi vì sự nghiên cứu (đặc biệt là ở thị trường chứng khoán New York) đã chứng minh được rằng sự di chuyển của giá chứng khoán là theo bước ngẫu nhiên và sự thay đổi của giá thời đoạn này là độc lập với thời đoạn trước (Keane 1983)

Cùng với kiểm định bước ngẫu nhiên là các nghiên cứu khác xem xét hiệu quả của chiến lược giao dịch (trading strategy) Alexandra (1961) đã tìm

ra rằng cũng có một vài kỹ thuật chọn lọc có thể đem lại suất sinh lời vượt trội tuy nhiên nếu mở rộng quy mô ra thì suất sinh lợi của chiến lược này cũng bị mất đi bởi chi phí giao dịch Tương tư như vậy, Fama và Blume (1966) cũng chứng minh được rằng nếu sự di chuyển của giá không theo bước ngẫu nhiên thì mức độ không ngẫu nhiên cũng không đủ để các nhà đầu

từ tìm được lợi nhuận vượt trội sau khi đã trừ chi phí giao dịch Dryden (1970) cũng tìm được kết quả thực nghiệm tương tự như vậy ở Anh Latane

và Young (1969), Jensen và Bennington (1970) cũng đã tiến hành kiểm định chiến lược giao dịch dựa vào chiều hướng của giá cũng đã kết luận rằng không có chiến lược giao dịch nào có hiệu quả vượt trội hơn là chiến lược mua và nắm giữ (buy and hold strategy)

Năm 1982 Rosenberg và Rudd cũng đã tìm rằng không có tương quan chuỗi trong suất sinh lợi tồng và sau đó đã tiến hành kiểm định sự tương quan chuỗi của suất sinh lợi đối với từng đối tượng khác nhau Hai đối tượng chính dùng để kiểm định tương quan chuỗi là suất sinh lợi của toàn thị trường và bản thân suất sinh lợi riêng lẻ của từng chứng khoán Kết quả cho thấy suất sinh lợi của thị trường thì có tương quan chuỗi dương trong khi suất sinh lợi của từng cổ phiếu riêng lẻ thì có tương quan chuỗi âm, đặc tính này đưa đến kết luận rằng sẽ gia tăng khả năng dự đoán suất sinh lợi tổng cộng Mặc dù, nghiên cứu này đã chứng minh rằng thị trường là không hiệu quả yếu, nhưng nghiên cứu này cũng thất bại trong việc chứng minh rằng tồn tại một chiến lược giao dịch hiệu quả bởi vì nghiên cứu này không đề cập đến chi phí giao dịch

Hầu hết các thị trường phát triển, đặc biệt là NYSE và LSE đã được chứng minh là hiệu quả tối thiểu cũng ở dạng yếu Tuy nhiên, một số nghiên cứu tiến hành ở Châu Âu thì có kểt quả kiểm định ngược lại Năm 1973 Solnik đã kiểm định bước ngẫu nhiên ở thị trường chứng khoán các nước