CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM NGUYỄN QUANG HUY TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT[.]
GIỚI THIỆU
Lý do họn đề t i
Chính sách cổ tức là một chủ đề gây tranh cãi trong nghiên cứu tài chính, đặc biệt là về việc liệu quyết định chi trả cổ tức có bị ảnh hưởng bởi các yếu tố quản trị công ty hay không Đây vẫn là một câu hỏi chưa được giải đáp trong nhiều năm qua.
Chính sách cổ tức đã trở thành một lĩnh vực nghiên cứu quan trọng trong tài chính suốt nhiều thập kỷ, giúp giải quyết nhiều vấn đề thiết yếu của các công ty.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm phân tích tác động của quản trị công ty lên chính sách cổ tức như Mitton Todd (2004); Jayesh Kumar
(2004); CHEN Litai & cộng sự (2011) gần đây nhất có nghiên cứu của Nirosha
Theo nghiên cứu của Wellalage và cộng sự (2012) cùng với Elham Mansourinia và cộng sự (2013), nhiều công ty tại Việt Nam vẫn chưa nhận thức đầy đủ về tầm quan trọng của quản trị công ty đối với quyết định chi trả cổ tức.
Quyết định chi trả cổ tức của công ty hiện nay còn mang tính tự phát và thiếu chiến lược dài hạn Do đó, cần có nghiên cứu để làm rõ mối quan hệ giữa quyết định chi trả cổ tức và quản trị công ty Tác giả đã chọn đề tài “Tác động của quản trị công ty đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết” nhằm bổ sung hiểu biết và ứng dụng trong việc xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mụ tiêu nghiên ứu
Nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố thuộc tính Hội đồng Quản trị (HĐQT) như quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT và CEO kiêm nhiệm, cùng với các yếu tố như quy mô tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tính không ổn định của lợi nhuận đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2012.
Nghiên cứu này so sánh tác động của quản trị công ty lên quyết định chi trả cổ tức ở các quốc gia khác nhau, từ đó đề xuất chính sách chi trả cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, tác giả đã đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể.
1 Có hay không mối quan hệ giữa quyết định chi trả cổ tức với các yếu tố thuộc tính HĐQT từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới?
2 Các yếu tố thuộc tính HĐQT có tác động lên quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010-
Năm 2012, ngoài các yếu tố thuộc về Hội đồng Quản trị, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tính không ổn định của lợi nhuận cũng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên ứu
Đánh giá, phân tích 100 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán HNX và HSX trong giai đoạn từ năm 2010 – 2012.
Phương pháp nghiên ứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng và kỹ thuật hồi quy đa biến với dữ liệu bảng (Panel Data) để phân tích ảnh hưởng của quản trị công ty đến chính sách cổ tức Biến phụ thuộc, đại diện cho chính sách cổ tức, được xác định qua quyết định chi trả cổ tức, với giá trị 1 nếu công ty trả cổ tức trong năm tài chính và 0 nếu không Các biến độc lập phản ánh các yếu tố thuộc tính của Hội đồng Quản trị (HĐQT), bao gồm tính độc lập của HĐQT.
Trong nghiên cứu này, biến độc lập được sử dụng làm biến kiểm soát bao gồm quy mô tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tính không ổn định của lợi nhuận, trong khi CEO kiêm nhiệm và quy mô Hội đồng quản trị cũng được xem xét.
Để ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy, tác giả áp dụng hai phương pháp: Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Tiếp theo, tác giả thực hiện kiểm định Hausman để xác định mô hình phù hợp nhất trong hai lựa chọn này.
Điểm mới ủa đề t i
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã phân tích tác động của quản trị công ty đến chính sách cổ tức Tại Việt Nam, mặc dù có nhiều đề tài liên quan đến chính sách cổ tức, nhưng nghiên cứu về tác động của quản trị công ty lên quyết định chi trả cổ tức vẫn còn mới mẻ Để thực hiện nghiên cứu một cách toàn diện, tác giả đã thu thập dữ liệu trong 3 năm gần đây từ 100 công ty niêm yết trên sàn HNX và HSX Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, mới chỉ phổ biến ở Việt Nam trong vài năm qua, đã được áp dụng trong nghiên cứu này.
Bố cục luận văn gồm 5 chương như sau : Chương 1 : Giới thiệu chung
Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3 : Dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
Chương 4 : Kết quả nghiên cứu Chương 5 : Kết luận
Cấu trú ủa luận văn
2.1 Cá lý thuyết giải thí h tại sao ông ty phải hi trả ổ tứ : 2.1.1 Lý thuyết hính sá h ổ tứ tiền mặt ao:
Gordon (1963) đã phát triển lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao, cho rằng nhà đầu tư ưu tiên cổ tức tiền mặt hơn lãi vốn để giảm thiểu rủi ro trong tương lai Bhattacharya (1979) cùng với John và Williams (1985) đã đề xuất lý thuyết tín hiệu, nhấn mạnh sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông, dẫn đến việc cổ tức cần được trả cho cổ đông dựa trên giá cổ phiếu.
Lý thuyết tín hiệu cho rằng cổ tức là công cụ mà các công ty sử dụng để truyền đạt thông tin đến thị trường, nhằm tạo sự tin tưởng từ các cổ đông (Miller và Rock, 1985; Bali, 2003) Các nhà quản lý, với kiến thức sâu rộng về hoạt động hàng ngày của công ty, nắm giữ nhiều thông tin hơn so với cổ đông nhưng không tiết lộ toàn bộ Do đó, chính sách cổ tức có thể giúp giảm bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà quản lý bằng cách cung cấp thông tin nội bộ về triển vọng tương lai của công ty.
Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976), mối quan hệ đại diện hình thành khi người chủ thuê người đại diện để thực hiện nhiệm vụ thay mặt cho mình D’Souza và Saxena cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của mối quan hệ này trong quản lý và ra quyết định.
Chi phí đại diện có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức của công ty, như lập luận của (1999) Rozeff (1982) cho rằng cổ tức là công cụ giúp giảm chi phí đại diện Jensen (1986) nhấn mạnh rằng việc chi trả cổ tức có thể làm giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cá lý thuyết giải thí h tại sao ông ty phải hi trả ổ tứ
Gordon (1963) đã phát triển lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao, cho rằng nhà đầu tư ưu tiên cổ tức tiền mặt hơn lãi vốn để giảm thiểu rủi ro trong tương lai Bhattacharya (1979) cùng với John và Williams (1985) đã giới thiệu lý thuyết tín hiệu, nhấn mạnh sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông, dẫn đến việc cổ tức cần được trả cho cổ đông dựa trên giá cổ phiếu.
Lý thuyết tín hiệu cho rằng cổ tức là công cụ mà các công ty sử dụng để truyền đạt thông tin đến thị trường (Miller và Rock, 1985; Bali, 2003) Theo lý thuyết này, các nhà quản lý cung cấp thông tin cho cổ đông nhằm tạo dựng niềm tin, vì họ nắm giữ nhiều thông tin hơn về hoạt động của công ty Tuy nhiên, không phải tất cả thông tin đều được tiết lộ, do đó, chính sách cổ tức có thể giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà quản lý bằng cách cung cấp thông tin nội bộ về triển vọng tương lai của công ty.
Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976), mối quan hệ đại diện hình thành khi người chủ thuê người đại diện để thực hiện nhiệm vụ thay mặt cho mình D’Souza và Saxena cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của mối quan hệ này trong quản lý và quyết định.
Chi phí đại diện có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức của công ty, như lập luận của Jensen (1986) cho thấy việc chi trả cổ tức giúp giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông Rozeff (1982) cũng nhấn mạnh rằng cổ tức là công cụ hiệu quả để giảm chi phí đại diện Các nhà quản lý thường muốn giữ lại nguồn lực để theo đuổi cơ hội tăng trưởng, trong khi cổ đông lại mong muốn nhận cổ tức thay vì để lại lợi nhuận Nếu cổ tức không được chi trả, nhà quản lý có thể sử dụng nguồn lực cho lợi ích cá nhân hoặc đầu tư vào các dự án không sinh lợi.
2.1.4 Lý thuyết MM về hính sá h ổ tứ :
Lý thuyết MM của Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo Theo lý thuyết này, cổ tức không quan trọng đối với cổ đông, vì việc nhận cổ tức bằng tiền mặt, cổ phiếu hay lãi vốn đều không tạo ra sự khác biệt cho họ.
Nghiên ứu thự nghiệm về tá động ủa quản trị ông ty lên hính sá h ổ tứ
Nghiên cứu toàn cầu đã chỉ ra mối quan hệ giữa quản trị công ty và quyết định chi trả cổ tức, với các yếu tố thuộc về thuộc tính Hội đồng Quản trị (HĐQT) đóng vai trò quan trọng Mặc dù các tác giả có thể đưa ra kết quả khác nhau, nhưng ảnh hưởng của quản trị công ty đối với quyết định chi trả cổ tức là điều hiển nhiên ở nhiều quốc gia.
Nghiên cứu của Todd Mitton (2004) đã chỉ ra rằng quản trị công ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của 365 công ty từ 19 quốc gia Châu Á Mô hình đại diện cho thấy các công ty có tỷ lệ quản trị cao hơn thường trả lãi cao hơn Hơn nữa, nghiên cứu cũng phát hiện mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và chính sách cổ tức ở các công ty có quản trị doanh nghiệp mạnh.
Jayesh Kumar (2004) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức tại Ấn Độ từ năm 1994 đến 2000, sử dụng dữ liệu từ các công ty sản xuất niêm yết trên TTCK Bombay Nghiên cứu áp dụng các mô hình FAM, PAM, WM và ETM, cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức với xu hướng thu nhập và cơ hội đầu tư Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều, trong khi cơ hội đầu tư trong quá khứ tác động tích cực đến chính sách cổ tức Sở hữu của công ty và giám đốc cũng có mối quan hệ cùng chiều với mức chi trả cổ tức, nhưng không có bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và sự tăng trưởng chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Oskar Kowalewski & ộng sự (2007) đã chỉ ra rằng các yếu tố quyết định chính sách cổ tức ở Ba Lan bao gồm quy mô và lợi nhuận của công ty Dữ liệu từ 110 công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Warsaw trong giai đoạn 1998-2004 cho thấy các công ty lớn và có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn Ngược lại, những công ty có mức độ rủi ro cao và nợ nhiều có xu hướng trả cổ tức thấp hơn.
Sungmin Kim và Eunjung Lee (2008) đã nghiên cứu tác động của quản trị công ty đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Hàn Quốc, đặc biệt khi họ phải đối mặt với các vấn đề đại diện và hạn chế tài chính bên ngoài do thông tin bất đối xứng giữa ban lãnh đạo và cổ đông bên ngoài Dữ liệu nghiên cứu được thu thập để phân tích mối quan hệ này.
4.434 công ty được quan sát trong thời gian 6 năm gồm các năm 1993, 1995, 1998,
Nghiên cứu từ các năm 2000, 2002 và 2004 cho thấy rằng các công ty có quản trị doanh nghiệp tốt hơn và hạn chế tài chính bên ngoài cao thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn Ngược lại, những công ty với quản trị doanh nghiệp kém và hạn chế tài chính bên ngoài thấp lại thường trả cổ tức cao hơn.
Nghiên cứu của CHEN Litai & ộng sự (2011) đã chỉ ra mối quan hệ giữa các đặc điểm tài chính, quản trị doanh nghiệp và xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền mặt của 1.056 công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 2001-2007 Kết quả cho thấy quy mô Hội đồng quản trị và thành phần quản lý cấp cao có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa với xu hướng chi trả cổ tức Ngược lại, CEO kiêm nhiệm lại có mối quan hệ tiêu cực và có ý nghĩa với xu hướng này.
Gordon Newlove Asamoah (2011) đã tiến hành nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công ty đối với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 15 công ty niêm yết trong khoảng thời gian nhất định.
Nghiên cứu trong khoảng thời gian 5 năm từ 2003 đến 2007 cho thấy sự độc lập giữa Hội đồng quản trị (HĐQT) và CEO kiêm nhiệm có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty, trong khi quy mô HĐQT không liên quan đến chính sách này Hơn nữa, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu càng cao thì mức chi cổ tức càng lớn.
Nghiên cứu của Godfred A Bokpin (2011) về tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và việc thực hiện chi trả cổ tức trên TTCK Ghana đã phân tích dữ liệu của 23 công ty niêm yết trong khoảng thời gian từ 2002 đến 2007 Kết quả cho thấy quy mô Hội đồng quản trị có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa với việc thực hiện chi trả cổ tức, trong khi không tìm thấy mối liên hệ có ý nghĩa giữa sở hữu nội bộ, sự độc lập của Hội đồng quản trị và CEO kiêm nhiệm với việc chi trả cổ tức.
Ngoài ra, có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa đòn bẩy tài chính với việc thực hiện chi trả cổ tức
Nghiên cứu của Amarjit S Gill và John D Obradovich (2012) đã chỉ ra rằng quản trị công ty và quyền sở hữu thể chế ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 296 công ty Mỹ niêm yết trên TTCK New York từ năm 2009 đến 2011 Kết quả cho thấy có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa giữa quy mô Hội đồng quản trị và việc CEO kiêm nhiệm với chính sách cổ tức.
Ngoài ra có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa các nhà đầu tư thể chế và chính sách cổ tức
Nirosha Wellalage và cộng sự (2012) đã tiến hành nghiên cứu mối liên hệ giữa cơ chế quản trị công ty và việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt ở các công ty mới niêm yết tại Trung Quốc Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 142 tổ chức phát hành lần đầu (IPO) được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thâm Quyến trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2012.
Nghiên cứu năm 2005 sử dụng hồi quy bảng Tobit cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao và có Hội đồng Quản trị lớn, cùng với tỷ lệ nữ CEO độc lập cao, có xu hướng trả cổ tức lớn cho cổ đông.
Elham Mansourinia & ộng sự (2013) đã nghiên cứu tác động của quy mô
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của Hội đồng Quản trị (HĐQT) và tính độc lập của HĐQT đối với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran Dữ liệu được thu thập từ 140 công ty trong khoảng thời gian 5 năm, từ năm 2006 đến năm 2010, và sử dụng kiểm định F-Limer để đánh giá kết quả.
Hausman, kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô
HĐQT và chính sách cổ tức không có mối liên hệ rõ ràng nào giữa các yếu tố của tính độc lập HĐQT và việc CEO kiêm nhiệm với chính sách cổ tức của công ty.
Tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Theo các nghiên cứu trước đây, quyết định chi trả cổ tức bị ảnh hưởng bởi các yếu tố thuộc về Hội đồng Quản trị (HĐQT) như tính độc lập, quy mô và CEO kiêm nhiệm Mặc dù các tác giả nghiên cứu ở nhiều quốc gia khác nhau, phương pháp nghiên cứu chủ yếu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng Kết quả nghiên cứu được tổng hợp trong bảng dưới đây.
Bảng 2.1 Bảng tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tá động đến quyết định chi trả cổ tức
Loại biến Tên gọi Cá nghiên ứu đã s dụng
Tá động nhưng không ý nghĩa thống kê
Quyết định chi trả cổ tức
CHEN Litai & cộng sự (2011); Gordon Newlove Asamoah (2011); Godfred A
Bokpin (2011); Amarjit S Gill và John
D Obradovich (2012); Nirosha Wellalage & cộng sự (2012); Elham Mansourinia & cộng sự (2013); Shahid Iqbal (2013)
CHEN Litai & cộng sự (2011); Elham Mansourinia & cộng sự (2013)
CHEN Litai & cộng sự (2011); Godfred
Tính không ổn định của lợi nhuận
Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Loại biến Tên gọi Cá nghiên ứu đã s dụng
Tá động nhưng không ý nghĩa thống kê
CHEN Litai & cộng sự (2011); Godfred
A Bokpin (2011); Amarjit S Gill và John D Obradovich (2012); Nirosha Wellalage & cộng sự (2012); Elham Mansourinia & cộng sự (2013); Shahid Iqbal (2013)
CHEN Litai & cộng sự (2011); Gordon
Amarjit S Gill và John D Obradovich (2012); Nirosha Wellalage & cộng sự (2012); Shahid Iqbal (2013)
Sự độc lập của HĐQT
Dựa trên kết quả từ các nghiên cứu trước và phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã chọn nghiên cứu của Shahid Iqbal (2013) làm nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo của mình.
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU,
3.1 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu:
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về ảnh hưởng của quản trị công ty đến quyết định chi trả cổ tức, tác giả đã chọn bài nghiên cứu này để phân tích.
Shahid Iqbal (2013) được chọn làm cơ sở cho các nghiên cứu của chúng tôi Lý do lựa chọn bài nghiên cứu này để phân tích và áp dụng số liệu tại thị trường Việt Nam là rất thuyết phục.
Pakistan và Việt Nam là hai quốc gia đang phát triển với nền kinh tế mới nổi, vì vậy việc phân tích thị trường tài chính tại Pakistan có nhiều điểm tương đồng với thị trường tài chính của Việt Nam.
- Dựa vào các biến nghiên cứu trong bài, tác giả có thể thu thập nguồn dữ liệu của các loại biến này tại thị trường Việt Nam
Việc áp dụng kết quả nghiên cứu này vào thị trường Việt Nam sẽ giúp tác giả dễ dàng so sánh với các nghiên cứu trước đó.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 100 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HNX và HSX trong giai đoạn 2010 – 2012, thời kỳ kinh tế Việt Nam đối mặt với nhiều bất ổn và biến động mạnh Trong giai đoạn này, nền kinh tế đã hội nhập sâu rộng với kinh tế quốc tế, dẫn đến áp lực lạm phát cao và tăng trưởng GDP chỉ đạt bình quân 5,9%/năm Các biến dữ liệu của các công ty được lấy từ báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán vào ngày 31 tháng 12 hàng năm, được công bố trên các website tài chính hoặc trang web của chính các công ty.
Tác giả đã loại bỏ các mẫu quan sát không đủ dữ liệu hoặc không phù hợp với nghiên cứu, dẫn đến tập dữ liệu cuối cùng bao gồm 100 công ty niêm yết trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2012.
Dựa trên tính chất sở hữu vốn, các mẫu công ty trong bài nghiên cứu được chia thành 2 nhóm như sau:
Biểu đồ 3.1: Phân loại á công ty theo tính hất sở hữu vốn
- Công ty có vốn chủ sở hữu của nhà nước: 63 công ty chiếm tỷ lệ 63% trong tổng số mẫu
- Công ty thuộc sở hữu tư nhân: 37 công ty chiếm tỷ lệ 37% trong tổng số mẫu
3.3 Mô tả á biến nghiên ứu và các kỳ vọng nghiên cứu:
Trong nghiên cứu này, quyết định chi trả cổ tức được xem là biến phụ thuộc, trong khi tính độc lập của Hội đồng Quản trị (HĐQT), CEO kiêm nhiệm và quy mô HĐQT là các biến độc lập Ngoài ra, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tính không ổn định của lợi nhuận được sử dụng làm các biến kiểm soát.
3.3.1 Biến phụ thuộc đại diện cho quyết định hi trả ổ tứ :
Công ty có vốn sở hữu của nhà nước
Công ty thuộc sở hữu tư nhân
Trong nghiên cứu này, quyết định chi trả cổ tức được xác định thông qua một biến giả có tên là DIVID Biến giả này nhận giá trị 1 khi có quyết định trả cổ tức trong năm tài chính hiện tại và giá trị 0 khi không có quyết định nào được thực hiện.
Bộ máy quản trị công ty bao gồm các bộ phận như Hội đồng quản trị, ban giám đốc, cổ đông và kiểm toán viên, những người này đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông và ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của công ty.
Các nhà đầu tư thường đầu tư vào các công ty nhằm mục đích thu lợi nhuận Quyết định về việc chi trả cổ tức là một yếu tố quan trọng trong chính sách của công ty, được thực hiện bởi Hội đồng Quản trị.
Theo Berkley và Myers (2005), quyết định chi trả cổ tức là một trong mười vấn đề hàng đầu chưa được giải quyết trong tài chính doanh nghiệp Điều này càng trở nên quan trọng trong bối cảnh quản trị doanh nghiệp, như Dittmar đã chỉ ra.
Vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn trong hệ thống quản trị doanh nghiệp yếu kém, theo nghiên cứu của & cộng sự (2003) Trong bối cảnh này, các cổ đông nội bộ thường có lợi ích cá nhân, dẫn đến xung đột với lợi ích của cổ đông bên ngoài Do đó, cổ đông bên ngoài thường ưu tiên nhận cổ tức hơn.
3.3.2 Các biến độc lập và các kỳ vọng nghiên cứu:
Quyết định chi trả cổ tức phụ thuộc vào ba yếu tố chính trong quản trị công ty: tính độc lập của Hội đồng quản trị (HĐQT), việc CEO kiêm nhiệm vai trò trong HĐQT, và quy mô của HĐQT.
Tính độ lập HĐQT (BIND)
Dữ liệu nghiên ứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 100 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HNX và HSX trong giai đoạn 2010 – 2012, thời kỳ kinh tế Việt Nam đối mặt với nhiều bất ổn và biến động mạnh Trong giai đoạn này, nền kinh tế đã hội nhập sâu rộng với kinh tế quốc tế, dẫn đến áp lực lạm phát cao và tăng trưởng GDP chỉ đạt bình quân 5,9%/năm Các biến dữ liệu của các công ty được lấy từ báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán vào ngày 31 tháng 12 hàng năm, được công bố trên các website tài chính hoặc trang web của chính các công ty.
Mô tả các biến nghiên ứu và các kỳ vọng nghiên cứu
yết, trong giai đoạn từ năm 2010 – 2012
Dựa trên tính chất sở hữu vốn, các mẫu công ty trong bài nghiên cứu được chia thành 2 nhóm như sau:
Biểu đồ 3.1: Phân loại á công ty theo tính hất sở hữu vốn
- Công ty có vốn chủ sở hữu của nhà nước: 63 công ty chiếm tỷ lệ 63% trong tổng số mẫu
- Công ty thuộc sở hữu tư nhân: 37 công ty chiếm tỷ lệ 37% trong tổng số mẫu
3.3 Mô tả á biến nghiên ứu và các kỳ vọng nghiên cứu:
Trong nghiên cứu này, quyết định chi trả cổ tức được xem là biến phụ thuộc, trong khi tính độc lập của HĐQT, CEO kiêm nhiệm và quy mô HĐQT là các biến độc lập Ngoài ra, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tính không ổn định của lợi nhuận được sử dụng làm các biến kiểm soát.
3.3.1 Biến phụ thuộc đại diện cho quyết định hi trả ổ tứ :
Công ty có vốn sở hữu của nhà nước
Công ty thuộc sở hữu tư nhân
Trong nghiên cứu này, quyết định chi trả cổ tức được xác định thông qua một biến giả có tên là DIVID Biến giả này nhận giá trị 1 khi có quyết định trả cổ tức trong năm tài chính hiện tại và giá trị 0 khi không có quyết định nào được thực hiện.
Bộ máy quản trị công ty bao gồm các bộ phận như Hội đồng quản trị, ban giám đốc, cổ đông và kiểm toán viên, những người này đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông và ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của công ty.
Các nhà đầu tư thường đầu tư vào các công ty nhằm mục đích thu lợi nhuận Quyết định về việc chi trả cổ tức là một yếu tố quan trọng trong chính sách của công ty, được thực hiện bởi Hội đồng Quản trị.
Theo Berkley và Myers (2005), quyết định chi trả cổ tức là một trong mười vấn đề hàng đầu chưa được giải quyết trong tài chính doanh nghiệp Điều này càng trở nên quan trọng trong bối cảnh quản trị doanh nghiệp, như Dittmar đã chỉ ra.
Vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn trong hệ thống quản trị doanh nghiệp yếu kém, theo nghiên cứu của & cộng sự (2003) Trong bối cảnh này, các cổ đông nội bộ thường có lợi ích cá nhân, dẫn đến xung đột với lợi ích của cổ đông bên ngoài Do đó, cổ đông bên ngoài thường ưu tiên nhận cổ tức hơn.
3.3.2 Các biến độc lập và các kỳ vọng nghiên cứu:
Quyết định chi trả cổ tức phụ thuộc vào ba yếu tố chính trong quản trị công ty: tính độc lập của Hội đồng Quản trị (HĐQT), việc CEO kiêm nhiệm vị trí trong HĐQT, và quy mô của HĐQT.
Tính độ lập HĐQT (BIND)
Tính độc lập của Hội đồng quản trị (HĐQT) là một biến độc lập quan trọng trong nghiên cứu này, được xác định thông qua tỷ lệ thành viên HĐQT không tham gia điều hành so với tổng số thành viên của HĐQT.
D'Souza và Saxena (1999) lập luận rằng chi phí đại diện có mối quan hệ BIND = Số thành viên HĐQT không tham gia điều hành
Số lượng thành viên HĐQT có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức của công ty Nghiên cứu của De Angelo và các cộng sự (2004) chỉ ra rằng chi phí đại diện có thể được giảm thiểu thông qua việc chi trả cổ tức Việc sử dụng tiền mặt để chia cổ tức buộc các nhà quản lý phải tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó giảm bớt chi phí đại diện để đáp ứng yêu cầu của các nhà tài trợ Hơn nữa, cổ đông cần có các thành viên HĐQT độc lập để giám sát hành động của CEO nhằm giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng Do đó, tính độc lập của HĐQT và quyết định chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều.
Tính độc lập của Hội đồng Quản trị (HĐQT) có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức Cụ thể, nếu HĐQT độc lập hơn, khả năng chi trả cổ tức sẽ tăng lên Mối quan hệ giữa tính độc lập của HĐQT và quyết định chi trả cổ tức là cùng chiều, cho thấy rằng sự độc lập này đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định tài chính của công ty.
CEO kiêm nhiệm được đo lường bằng một biến giả CEOD bằng 1 nếu chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành cùng là một người
Nghiên cứu của Baliga và các cộng sự (1996) chỉ ra rằng các công ty có CEO không đồng thời là chủ tịch HĐQT có cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả hơn Mặc dù việc chủ tịch HĐQT kiêm CEO có thể tạo ra sự đồng thuận nhanh chóng và thúc đẩy quá trình ra quyết định, nhưng nó cũng dễ dẫn đến sự nhập nhằng giữa vai trò quản trị và điều hành doanh nghiệp.
HĐQT độc lập có vai trò quan trọng trong việc bảo vệ lợi ích cổ đông thông qua việc lãnh đạo, trong khi CEO chỉ tập trung vào điều hành kinh doanh, giúp giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích Do đó, việc CEO kiêm nhiệm có thể dẫn đến những xung đột không mong muốn trong quản lý.
Chủ tịch HĐQT có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả của hệ thống quản trị doanh nghiệp Khi cơ chế quản trị doanh nghiệp yếu kém, chi phí đại diện sẽ tăng cao hơn.
Chi phí đại diện thường cao hơn ở các công ty có CEO kiêm nhiệm (Dittmar và các cộng sự, 2003) D'Souza và Saxena (1999) cho rằng chi phí đại diện có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức của công ty.
CEO kiêm nhiệm và quyết định chi trả cổ tức được dự kiến là mối quan hệ ngược chiều
H0 : CEO kiêm nhiệm không tác động đến quyết định chi trả cổ tức
H1: CEO kiêm nhiệm ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức Mối quan hệ giữa CEO kiêm nhiệm và quyết định chi trả cổ tức có tính chất ngược chiều.
Quy mô HĐQT là tổng số thành viên của HĐQT
Yermack (1996) lập luận rằng HĐQT lớn có cơ chế kiểm soát kém hiệu quả
Mô hình nghiên ứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng với dữ liệu bảng (Panel Data), kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu theo chuỗi thời gian Việc kết hợp này mang lại nhiều lợi ích trong phân tích, cho phép quan sát sự biến động của các nhóm đối tượng theo thời gian và phân tích sự khác biệt giữa chúng Dữ liệu bảng cung cấp thông tin phong phú và đa dạng hơn, đồng thời giúp hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến.
Phương trình hồi quy tổng quát như sau:
DIVD (i,t) = α + β 1 (CEOD) + β 2 (BSIZE) + β 3 (BIND) + β 4 (SIZE)+ β 5 (LEV) + β 6 (SGRT)+ β 7 (FV) + ε i
β 1, β2,…β 7 : Hệ số hồi quy (hệ số góc)
εi: Phần dư của phương trình hồi quy
Phương pháp nghiên ứu
Để tiến hành nghiên cứu tác động của quản trị công ty lên quyết định chi trả cổ tức, tác giả tiến hành thực hiện các phương pháp sau:
3.5.1 Phân tích thống kê mô tả:
Thống kê mô tả là quá trình thu thập, tổng hợp và xử lý dữ liệu nhằm mô tả các đặc tính cơ bản của dữ liệu từ các nghiên cứu thực nghiệm Để đo lường vị trí của dữ liệu, giá trị trung bình (Mean) được sử dụng, trong khi độ lệch chuẩn được áp dụng để đo lường độ phân tán của dữ liệu.
Phân tích tương quan giúp xác định mối liên hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, từ đó loại bỏ các yếu tố không phù hợp và giảm thiểu yếu tố rác trong nghiên cứu Để đo lường mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến, hệ số tương quan r được sử dụng.
r = 0 : Không có quan hệ tuyến tính giữa 2 biến
Khi hệ số tương quan r nhỏ hơn 1, điều này cho thấy có sự tương quan nghịch biến Hệ số tương quan cao, đặc biệt là trên 0.8, có thể là dấu hiệu của đa cộng tuyến, tức là các biến độc lập có sự ảnh hưởng lẫn nhau Do đó, cần kiểm định lại và điều chỉnh mô hình để đảm bảo tính chính xác.
Phân tích hồi quy giúp đo lường ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc, đồng thời kết hợp với hệ số tương quan để xác định tác động cùng chiều hoặc ngược chiều của từng biến Để ước lượng hệ số của mô hình hồi quy, tác giả áp dụng ba kỹ thuật trong phân tích dữ liệu bảng: POOL, FEM (Mô hình hiệu ứng cố định) và REM (Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên).
Mô hình POOL: Đây thực chất là phương pháp bình phương nhỏ nhất
Phương pháp OLS được sử dụng để ước lượng các hằng số và tham số của mô hình Việc so sánh hệ số P_value với mức ý nghĩa cho phép xác định mức độ tác động của từng biến độc lập lên biến phụ thuộc Trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn mức ý nghĩa 10%, có nghĩa là biến độc lập chỉ có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc khi hệ số P_value nhỏ hơn 10%.
Phương pháp OLS thường không phù hợp với dữ liệu bảng vì không phân biệt theo năm Tuy nhiên, tác giả vẫn áp dụng mô hình POOL để so sánh với kết quả từ các mô hình khác.
Mô hình FEM: Mô hình tác động cố định FEM hay còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy Variable)
Trong mô hình FEM, mỗi thực thể có những đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng đến các biến giải thích Mô hình này cho phép kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm không đổi theo thời gian, giúp ước lượng chính xác tác động của biến giải thích lên biến phụ thuộc FEM đặc biệt phù hợp trong các tình huống mà tung độ góc cá nhân có thể tương quan với một hoặc nhiều biến hồi quy độc lập.
Hay có thể nói là mô hình FEM được sử dụng trong trường hợp phân tích tác động của những biến thay đổi theo thời gian
Giả định rằng mỗi thực thể có những đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan giữa phần dư của mỗi thực thể và các biến giải thích Qua đó, phương pháp này giúp kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không thay đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích, cho phép ước lượng chính xác ảnh hưởng thực sự của biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Y it : Biến phụ thuộc với i: Công ty và t: thời gian (năm)
C i (i=1….n) : hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu β : hệ số góc đối với nhân tố X u it : phần dư
Mô hình đã bổ sung chỉ số i cho hệ số chặn “c” nhằm phân biệt hệ số chặn của từng công ty, cho thấy sự khác biệt này có thể xuất phát từ đặc điểm riêng của từng công ty hoặc từ sự khác nhau trong chính sách quản lý và hoạt động của họ.
Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) giả định rằng tung độ góc của một cá nhân được lấy ngẫu nhiên từ một tổng thể lớn hơn với giá trị trung bình không đổi, và sự lệch của cá nhân này so với giá trị trung bình được xem là ngẫu nhiên REM được áp dụng khi các đặc điểm riêng của thực thể được coi là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích Mô hình này chú trọng đến sự khác biệt riêng của các đối tượng qua thời gian, cho phép tự tương quan nhưng loại bỏ yếu tố phương sai thay đổi Sự khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định nằm ở sự biến động giữa các thực thể; trong khi mô hình cố định giả định sự biến động này có tương quan với biến độc lập, REM coi đó là ngẫu nhiên và không tương quan Do đó, khi sự khác biệt giữa các thực thể ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, REM sẽ phù hợp hơn so với FEM, với phần dư của mỗi thực thể được xem như một biến giải thích mới.
Trong mô hình REM, C i không còn là một hằng số cố định mà được coi là một biến ngẫu nhiên với giá trị trung bình là C 1 Hệ số chặn trong mô hình này được mô tả một cách cụ thể.
C i = C + εi (i=1, n) ε i : Sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0 và phương sai là ơ ε 2 Thay vào mô hình ta có:
Trong mô hình hồi quy, biến phụ thuộc \$Y_{it}\$ được xác định bởi hằng số \$C\$ và hệ số \$\beta\$ nhân với biến độc lập \$X_{it}\$, cùng với hai thành phần sai số \$\epsilon_i\$ và \$u_{it}\$ Trong đó, \$\epsilon_i\$ đại diện cho sai số thành phần của các đối tượng khác nhau, phản ánh đặc điểm riêng biệt của từng công ty, trong khi \$u_{it}\$ là sai số thành phần kết hợp, bao gồm cả đặc điểm riêng theo từng đối tượng và theo thời gian.
Mô hình FEM và REM được sử dụng trong nghiên cứu phụ thuộc vào giả định về sự tương quan giữa biến ngẫu nhiên và các biến giải thích Nếu giả định không có sự tương quan, mô hình REM sẽ phù hợp hơn, ngược lại, FEM sẽ là lựa chọn tốt hơn Kiểm định Hausman là một phương pháp quan trọng để xác định mô hình nào nên được sử dụng Do đó, trong nghiên cứu hồi quy này, chúng tôi sẽ lần lượt áp dụng cả hai mô hình FEM và REM để tìm ra mô hình phù hợp nhất.
3.5.4 Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình: Để lựa chọn giữa hai mô hình FEM và REM, ta sử dụng kiểm định Hausman Đây là kiểm định nhằm giúp ta lựa chọn nên sử dụng mô hình tác động cố định FEM hay mô hình tác động ngẫu nhiên REM
H 0 : Ước lượng của FEM và REM không khác nhau
Hệ số P_value (Prob>chi2) được so sánh với mức ý nghĩa α, thường là 1%, 5% hoặc 10% (tương ứng với độ tin cậy 99%, 95% và 90%) Nếu P_value nhỏ hơn mức ý nghĩa α, giả thiết sẽ bị bác bỏ.
H 0 , REM không hợp lý, nên sử dụng mô hình FEM và ngược lại