Luận văn tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông của các doanh nghiệp niêm yết ở việt nam

Thống kê ý kiến mức độ quan trọng của các dòngtiền vào đối với doanh nghiệp bất động sản qua kênhhuy động trái phiếu 146 30 Hình 5.3 Quy mô phát hành trái phiếu tính tới tháng 8/2020 31

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TÔ LAN PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN

ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

• •

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Hà Nội, 2021

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TÔ LAN PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:

PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ TS Nguyễn Thị Hồng Thúy

Hà Nội, 2021LỜI CAM KẾT

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi.Các số liệu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc cụ thể Các kết quả củaluận án chưa từng được công bố trong bất cứ công trình khoa học nào

rp L - - • 2

Tác giả

Tô Lan Phương

LỜI CẢM ƠN

Luận án này là kết quả nghiên cứu nghiêm túc và cố gắng nỗ lực của tác giả

Để hoàn thành Luận án này, tác giả đã nhận được rất nhiều sự khích lệ, động viên vàgiúp đỡ từ gia đình, thầy cô và đồng nghiệp.”

Trước tiên, tác giả xin đặc biệt được gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắcnhất tới PGS TS Trần Thị Thanh Tú, Phó hiệu trưởng Trường Đại học Việt Nhật,ĐHQGHN, người thầy, lãnh đạo và cũng là đồng nghiệp của tác giả PGS TS TrầnThị Thanh Tú đã luôn quan tâm, động viên, dìu dắt và cung cấp các kiến thức chuyênmôn trong công việc kể từ khi tác giả công tác tại Trường Đại học Kinh tế -ĐHQGHN cũng như trong suốt quá trình thực hiện Luận án này.”

Tác giả xin được gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc tới hai Giáo viênhướng dẫn là PGS TS Nguyễn Thị Minh Huệ và TS Nguyễn Thị Hồng Thúy đã tậntình hướng dẫn, quan tâm, chia sẻ và luôn đồng hành cùng tác giả trong suốt quátrình thực hiện nghiên cứu này.”

Tác giả cũng xin được gửi lời cảm ơn chân thành tới các thầy cô, các đồngnghiệp đang công tác tại Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính Ngân hàng, Trường Đạihọc Kinh tế - ĐHQGHN đã luôn quan tâm, giúp đỡ và chia sẻ với tác giả Đặc biệt là

TS Nguyễn Thị Nhung, chủ nhiệm Bộ môn Tài chính đã tư vấn và giúp đỡ tác giảtrong quá trình thực hiện nghiên cứu.”

Nhân dịp này, tác giả cũng xin được gửi lời cảm ơn chân thành tới lãnh đạoTrường Đại học Kinh tế - ĐHQGHN, các cán bộ Phòng Đào tạo của Trường Đại họcKinh tế - ĐHQGHN đã luôn động viên, tận tình hỗ trợ và hướng dẫn cũng như tạođiều kiện cho tác giả hoàn thành nghiên cứu theo đúng tiến độ.”

Cuối cùng, tác giả xin được gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc nhất tới toànthể người thân trong gia đình, những người luôn đồng hành, giúp đỡ, động viên, chia

sẻ và tạo mọi điều kiện tốt nhất cho tác giả trong công việc cũng như trong cuộcsống.”

Xin chân thành cảm ơn./.”

MỤC LỤC

LỜI CAM KẾT i

LỜI CẢM ƠN ii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT i

DANH MỤC BẢNG BIỂU ii

DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ iii

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG TRONG DOANH NGHIỆP 8

1.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài 8

1.1.1 Các nghiên cứu về quản trị dòng tiền 8

1.1.2 Các nghiên cứu về giá trị cổ đông 11

1.1.3 Các nghiên cứu về tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị cổ đông 14

1.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước 22

1.3 Khoảng trống nghiên cứu 24

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 25

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG CỦA DOANH NGHIỆP 26

2.1 Cơ sở lý luận về quản trị dòng tiền 26

2.1.1 Cơ sở lý luận về dòng tiền của doanh nghiệp 26

2.1.2 Quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp 35

2.1.3 Chỉ tiêu đánh giá quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp 39

2.2 Cơ sở lý luận về giá trị cổ đông 42

2.2.1 Khái niệm cổ đông 42

2.2.2 Khái niệm giá trị cổ đông 42

2.2.3 Cơ sở xác định giá trị cổ đông - Shareholder Value 47

2.3 Cơ sở lý luận về tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông 51 2.3.1 Cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp 51

2.3.2 Dòng tiền và Giá trị doanh nghiệp 57

2.3.3 Giá trị doanh nghiệp và Giá trị cổ đông 59

2.3.4 Tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị cổ đông 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 64

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 65

3.1 Xác định vấn đề nghiên cứu 67

3.2 Nội dung nghiên cứu 67

3.3 Phương pháp nghiên cứu 68

3.3.1 Phương pháp nghiên cứu định tính 69

3.3.2 Phương pháp nghiên cứu định lượng 74

3.4 Trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận 91

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 92

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 93

4.1 Đặc điểm kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản 93

4.1.1 Đặc điểm phân loại ngành 93

4.1.2 Đặc thù hoạt động kinh doanh bất động sản 95

4.1.3 Đặc điểm kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản 96

4.1.4 Quy mô vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam 97

4.1.5 Khả năng cân đối vốn của các doanh nghiệp bất động sản 102

4.2 Đặc trưng quản trị dòng tiền của doanh nghiệp bất động sản 106

4.3 Thực trạng quản trị dòng tiền của doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam 109

4.3.1 Tổng quan về dòng tiền của doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam 109

4.3.2 Thực trạng quản trị dòng tiền vào của doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam 116

4.4 Thực trạng về giá trị cổ đông của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt nam 122

4.4.1 Chỉ số cơ bản của ngành bất động sản trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam 122

4.4.2 Giá trị cổ đông của các doanh nghiệp bất động sản trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam 124

4.5 Thảo luận kết quả chạy mô hình 125

4.5.1 Mô tả dữ liệu 126

4.5.2 Mô hình giá trị tiền mặt tại quỹ và dòng tiền hoạt động tác động tới giá trị kinh tế tăng thêm 127

4.5.3 Mô hình giá trị tiền mặt tại quỹ và dòng tiền hoạt động tác động tới thu nhập trên mỗi cổ phiếu 134

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 141

CHƯƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, KIẾN NGHỊ VÀ KHUYẾN NGHỊ 142

5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu các mô hình tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông 142

5.1.1 Về mô hình giá trị tiền mặt tại quỹ và dòng tiền hoạt động tác động tới giá trị kinh tế tăng thêm 142

5.1.2 Về mô hình giá trị tiền mặt tại quỹ và dòng tiền hoạt động tác động tới thu nhập trên mỗi cổ phiếu 143

5.1.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu các mô hình tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông 145

5.2 Một số kiến nghị và khuyến nghị 150

5.2.1 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp 151

5.2.2 Kiến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước và pháp luật 160

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 163

KẾT LUẬN 164

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN TỚI LUẬN ÁN 167

TÀI LIỆU THAM KHẢO 168 PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

1 Bảng 1.1

Tổng hợp kết quả nghiên cứu về tác động của quản trị

2 Bảng 2.1

Số liệu 3 năm (2005, 2006, 2007) của Lehman

3 Bảng 4.1 Số doanh nghiệp BĐS niêm yết tính tới 31/12/2019 94

4 Bảng 4.2

Chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của các doanh

7 Bảng 4.5 Chỉ tiêu phản ánh cơ cấu tài sản của các DN BĐS 104

8 Bảng 4.6 Mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển hàng tồn kho và khảnăng thanh toán của tập đoàn Vingroup 120

9 Bảng 4.7 Chỉ số cơ bản của ngành bất động sản trên Thị trườngChứng khoán Việt nam 122

10 Bảng 4.8 Giá trị cổ đông của các doanh nghiệp bất động sản trênThị trường Chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012

-2019

124

12 Bảng4.10

Kết quả hoạt động của doanh nghiệp có mã chứng

DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ

STT

Hình, Sơ

1 Sơ đồ 1.1 Tổng hợp nghiên cứu tác động của quản trị dòng tiềntới giá trị cổ đông 14

4 Sơ đồ 2.3 Nội dung quản trị dòng tiền của doanh nghiệp 38

Tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông

11 Hình 4.1 Lượng tiền và tương đương tiền của một số doanh nghiệp bất động sản 105

12 Hình 4.2 Tỷ lệ tiền/tổng tài sản của một số doanh nghiệp bất động sản 105

13 Hình 4.3 Chênh lệch tiền - nợ vay của một số doanh nghiệp bất động sản 106

14 Hình 4.4 Xu hướng doanh nghiệp bất động sản tăng huy động vốn qua kênh trái phiếu 107

15 Hình 4.5 Thống kê ý kiến xây dựng hệ thống qui chế tài chính trong doanh nghiệp 111

Thống kê ý kiến xây dựng hệ thống qui chế tài chính

Hình, Sơ

17 Hình 4.7 Hoạt động dự báo và lập kế hoạch dòng tiền ngắnhạn trong doanh nghiệp 112

18 Hình 4.8 Hoạt động định kỳ đánh giá kết quả thực hiện quảntrị dòng tiền trong doanh nghiệp 112

19 Hình 4.9 Công tác truyền đạt chiến lược doanh nghiệp trongnội bộ doanh nghiệp 113

20 Hình 4.10

Thống kê ý kiến đa số các doanh nghiệp bất động sảnchưa chú trọng truyền đạt chiến lược doanh nghiệptrong nội bộ doanh nghiệp

113

21 Hình 4.11

Thống kê ý kiến đa số các doanh nghiệp bất động sảnchưa chú trọng xây dựng chỉ tiêu đo lường chiếnlược thông qua áp dụng thẻ điểm cân bằng

114

22 Hình 4.12

Thống kê ý kiến doanh nghiệp hạn chế xây dựng kế

23 Hình 4.13

Thống kê ý kiến doanh nghiệp chưa có các chuyênviên tài chính chuyên nghiệp tách khỏi bộ phận kếtoán

115

24 Hình 4.14 Thống kê lượng giao dịch nhà ở tại Hà Nội và TP.Hồ Chí Minh năm 2017 117

25 Hình 4.15 Thống kê lượng giao dịch chung cư tại Hà Nội vàTP Hồ Chí Minh năm 2017 117

26 Hình 4.16 Thống kê thu hút vốn đầu tư nước ngoài năm 2017 118

27 Hình 4.17 Thống kê kết quả hàng tồn kho tăng dẫn tới hệ số

28 Hình 4.18

Thống kê kết quả hàng tồn kho tăng dẫn tới hiệu quả

Thống kê ý kiến mức độ quan trọng của các dòngtiền vào đối với doanh nghiệp bất động sản qua kênhhuy động trái phiếu

146

30 Hình 5.3 Quy mô phát hành trái phiếu tính tới tháng 8/2020

31 Hình 5.4

Thang đo được doanh nghiệp bất động sản sử dụng

để đánh giá kết quả quản trị dòng tiền trong doanhnghiệp bao gồm tiền mặt tại quỹ và dòng tiền hoạtđộng

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Quản trị dòng tiền đã trở thành một yếu tố quan trọng của chiến lược hoạtđộng của nhiều doanh nghiệp (Fisher, 1998) và (Quinn, 2011) Mục tiêu lớn nhất củaquản trị tài chính là tối đa hóa giá trị cổ đông trong dài hạn Do đó, các chiến lượctrong quản trị tài chính, đặc biệt là quản trị dòng tiền nhằm nâng cao hiệu quả tàichính cho doanh nghiệp sẽ giúp doanh nghiệp đạt được mục tiêu đó

Đối với các doanh nghiệp niêm yết, các cổ đông chính là những người sở hữu

cổ phiếu của doanh nghiệp, là những người chủ của doanh nghiệp Để doanh nghiệpphát triển bền vững, rất cần sự gắn bó của những cổ đông, đặc biệt là các cổ đôngchiến lược Do đó, các nhà quản trị tài chính trong doanh nghiệp cần tạo ra các kếtquả quản trị tài chính nhằm đem đến sự hài lòng cho các cổ đông, đó chính là việctạo ra giá trị cho các cổ đông trong doanh nghiệp Giá trị cổ đông là điều mà bất cứdoanh nghiệp nào cũng đều hướng tới Giá trị cổ đông tăng sẽ trực tiếp mang lại lợiích kinh tế cho các chủ sở hữu doanh nghiệp Ở khía cạnh đầu tư, nhất là các doanhnghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán, giá trị cổ đông tăng sẽ thu hút cácnhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu của doanh nghiệp Muốn gia tăng giá trị cổ đông,các doanh nghiệp buộc phải làm tốt công tác quản trị tài chính, trong đó quản trịdòng tiền là một trong những nội dung rất quyết định trong quản trị tài chính

Vậy giữa quản trị dòng tiền có mối quan hệ như thế nào và tác động ra saođến giá trị cổ đông? Thực trạng quản trị dòng tiền và giá trị cổ đông tại các doanhnghiệp niêm yết ở Việt Nam ra sao? Giải pháp gì để làm tăng giá trị cổ đông thôngqua nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền tại các doanh nghiệp niêm yết? Đây lànhững câu hỏi cần được luận giải

Hiện đã có nhiều nghiên cứu về quản trị dòng tiền và giá trị cổ đông, tuynhiên, chưa có một nghiên cứu chuyên sâu về tác động của quản trị dòng tiền đến giátrị của các cổ đông của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Trên cơ sở đó, đề tài:

“Tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” được lựa chọn để nghiên cứu.

Nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp định tính và định lượng Phươngpháp định lượng nhằm kiểm định mức độ ảnh hưởng của các thang đo quản trị dòngtiền tới thang đo giá trị cổ đông từ đó đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về tácđộng của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông của các doanh nghiệp niêm yết trênTTCK Việt Nam Phương pháp phân tích định tính bổ trợ cho phương pháp địnhlượng thông qua việc kiểm chứng các kết quả phân tích dữ liệu, hỗ trợ đưa ra cácđánh giá, giải thích phù hợp về thực trạng quản trị dòng tiền, thực trạng về giá trị cổđông của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiêncứu, làm r thực trạng về quản trị dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết ở ViệtNam cũng như các giá trị lợi ích mà các cổ đông nhận được từ hoạt động quản trịdòng tiền, từ đó đề xuất các giải pháp góp phần nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiềnnói riêng và quản trị tài chính nói chung Nghiên cứu này sẽ có đóng góp về mặtkhoa học và thực tiễn nhằm bổ khuyết khoảng trống lý luận về quản trị dòng tiền vàgiá trị cổ đông của doanh nghiệp niêm yết thông qua việc đề xuất mô hình đánh giátác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông.

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát: Đánh giá tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ

đông của các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam trong

đó sử dụng ngành bất động sản để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm, từ đó đưa racác kiến nghị nhằm gia tăng giá trị cổ đông thông qua các điều chỉnh liên quan nângcao hiệu quả quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp

Để đạt được mục tiêu trên, nghiên cứu cần giải quyết những mục tiêu cụ thể sau:

o Hệ thống hoá cơ sở lý luận liên quan đến quản trị dòng tiền cũng như giá trịcủa cổ đông trong doanh nghiệp;

o Lựa chọn và xây dựng mô hình đánh giá tác động của quản trị dòng tiền đếngiá trị của cổ đông;

o Đánh giá tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị các cổ đông của các doanhnghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam và xác định cơ chế tác động củaquản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông của các doanh nghiệp này;

o Kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền, góp phần làm gia tănggiá trị cổ đông của các doanh nghiệp bất động sản.

3 Câu hỏi nghiên cứu

(i) Quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp là gì, giá trị cổ đông là gì?

(ii) Mô hình đánh giá tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị của cổ đôngnào là phù hợp để vận dụng với doanh nghiệp niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam?

(iii) Thực trạng quản trị dòng tiền và giá trị cổ đông tại các doanh nghiệp Bấtđộng sản niêm yết ở Việt Nam như thế nào?

(iv) Quản trị dòng tiền tác động như thế nào tới giá trị các cổ đông tại các doanhnghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 20122019?

(v) Doanh nghiệp Bất động sản niêm yết ở Việt Nam nên thực hiện các giảipháp nào để nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền, góp phần nâng cao giá trị

cổ đông?

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị cổ đông

của doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu:

- Phạm vi nội dung: Tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông của các

doanh nghiệp Bất động sản niêm yết ở Việt Nam

- Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên TTCK Việt

Nam

Nghiên cứu lựa chọn phân tích các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trênTTCK Việt Nam Thống kê dữ liệu thị trường sau 20 năm hoạt động của HoSE chothấy, hai lĩnh vực tài chính ngân hàng và bất động sản là những hai ngành dẫn đầu vềquy mô vốn hóa Tính tới cuối năm 2020, tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếutrên HoSE đạt 3,28 triệu tỷ đồng, tương đương gần 54,3% GDP, chiếm hơn 90% giátrị vốn hóa thị trường cổ phiếu cả nước Có 23 doanh nghiệp niêm yết trên HoSE cógiá trị vốn hóa trên 1 tỷ USD, chủ yếu thuộc nhóm tài chính ngân hàng và bất độngsản Tổng vốn hóa của các doanh nghiệp này chiếm gần 80% tổng giá trị vốn hóa thị

trường cổ phiếu trên HoSE Cụ thể, phân chia theo các ngành, lĩnh vực chiếm tỷ lệtrọng yếu, giá trị vốn hóa cụ thể như sau:

Ngành

Giá trị vốn

hóa (tỷ đồng)

Tỷ trọng/ Tổng GTVH thị trường cổ phiếu

tỷ đồng, chiếm khoảng 23% toàn thị trường Đây là một trong những nhóm ngànhquan trọng có ảnh hưởng lớn đến diễn biến chỉ số VN- Index

Thị trường bất động sản là một bộ phận trong hệ thống đồng bộ các loại thịtrường Ngành này phát triển sẽ thúc đẩy sự phát triển kinh tế - xã hội của đất nước

và góp phần nâng cao đời sống dân cư “Bất động sản có vai trò lớn trong hỗ trợ tăngtrưởng kinh tế, việc làm và duy trì sự phát triển bền vững” và “Lĩnh vực bất động sảncung cấp nền tảng cơ bản cho hầu hết lĩnh vực khác, giúp các đối tượng này có đầy

đủ khả năng để phát triển hết sức mình” (EPRA & INREV, 2016) Bên cạnh đó, thịtrường bất động sản cũng có liên quan đến nhiều ngành, nhiều lĩnh vực như: xâydựng, ngân hàng, môi trường nên việc mở rộng và phát triển thị trường bất độngsản sẽ góp phần tăng cường quan hệ hợp tác giữa các ngành Đồng thời nâng caotrình độ xã hội hoá trong sản xuất kinh doanh Trên thị trường mọi chủ thể tham gia

có điều kiện tiếp xúc và mở rộng mối quan hệ với các chủ thể thuộc các ngành, cáclĩnh vực khác

Với các lý do trên, nghiên cứu lựa chọn ngành bất động sản làm ngành nghiêncứu điển hình để làm r tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông của cácdoanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Hiện nay có 65 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở TTCK Việt Nam trong đó có

44 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở sàn HOSE, 12 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở sànHNX và 9 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở sàn Upcom Trong bài nghiên cứu, NCSlựa chọn phân tích 44 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở sàn HOSE, 12 doanh nghiệpBĐS niêm yết ở sàn HNX, tổng số 56 doanh nghiệp BĐS niêm yết

- Phạm vi thời gian: Từ 2012 đến 2019

Nghiên cứu lựa chọn giai đoạn 2012 - 2019, giai đoạn đoạn sau suy thoái

2008, đây được coi là một chu kỳ mới của BĐS

TTCK Việt Nam vẫn đang hoạt động khó khăn và suy yếu sau thời gian pháttriển nóng khi Việt Nam mới gia nhập WTO dẫn tới hoạt động đầu tư của các doanhnghiệp Bất động sản bị ảnh hưởng Từ cuối 2015, Việt Nam đàm phán thành côngmột số hiệp định thương mại và TTCK cũng như thị trường Bất động sản bước sanggiai đoạn phát triển mới với những cơ hội và thách thức mới

5 Những đóng góp của Luận án

Trên cơ sở kế thừa nền tảng lý luận và thực tiễn của những nghiên cứu trướcđây về quản trị dòng tiền và giá trị cổ đông, Luận án có những đóng góp mới đượcthể hiện cụ thể như sau:

Thứ nhất, hiện nay, khi mà các doanh nghiệp phải quan tâm nhiều hơn tới cổ

đông và nỗ lực mang lại nhiều giá trị cho cổ đông thì câu hỏi giá trị cổ đông là gì cầnphải được làm r Có nhiều quan điểm về giá trị cổ đông trong các nghiên cứu nhưngchưa có một nghiên cứu nào cung cấp cơ sở lý luận hoàn chỉnh về khái niệm này.Luận án làm r nội hàm “giá trị cổ đông” là gì và sử dụng thang đo nào để đo lường,góp phần làm phong phú về cơ sở lý luận giá trị cổ đông trong quản trị tài chính

Luận án làm r cơ sở lý luận giá trị cổ đông trong quản trị tài chính, xác địnhcách thức tiếp cận đo lường giá trị cổ đông phù hợp với quan điển quản trị tài chínhtại Việt Nam theo cách thức: Theo giá trị sổ sách và theo tiếp cận thị trường Từ đó,hình thành thang đo giá trị cổ đông tương ứng: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS),

giá trị thị trường tăng thêm (MVA).

Thứ hai, đây là nghiên cứu đầu tiên kết hợp nghiên cứu định tính và định

lượng, cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị dòng tiền tới giátrị cổ đông trong đó nghiên cứu thực nghiệm đối với lĩnh vực bất động sản trên thịtrường chứng khoán Việt Nam

Thứ ba, Luận án đề xuất một số giải pháp để nhà quản trị các doanh nghiệp

bất động sản Việt Nam quản trị dòng tiền làm tăng giá trị cổ đông

Việc đánh giá tác động của quản trị dòng tiền trong các doanh nghiệp Bấtđộng sản niêm yết trên TTCK Việt Nam cho phép tìm ra các nhân tố bên trong vàbên ngoài cũng như lượng hóa được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố này tới giátrị cổ đông Hơn nữa, kết quả phỏng vấn sâu và phân tích định tính cho phép đánhgiá thực trạng quản trị dòng tiền tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trênTTCK Việt Nam Do vậy, kết quả nghiên cứu là cơ sở để Luận án đề xuất các giảipháp nhằm tăng cường quản trị dòng tiền của các doanh nghiệp Bất động sản sản ởViệt Nam nói riềng và từ đó đề xuất các giải pháp làm tằng cường quản trị dòng tiềnđối với các doanh nghiệp nói chung làm tăng giá trị của các cổ đông

6 Cấu trúc của Luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận, các phụ lục và tài liệu tham khảo, Luận án cókết cấu gồm 5 chương:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu về tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông trong doanh nghiệp.

Trong chương 1, Luận án trước hết trình bày tổng quan các công trình nghiêncứu về quản trị dòng tiền, về giá trị cổ đông và tác động của quản trị dòng tiền đếngiá trị cổ đông từ đó chỉ ra khoảng trống nghiên cứu Đây là điều kiện tiền đề nhằmđịnh hướng nghiên cứu của Luận án Theo đó, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm

vi nghiên cứu được xác định từ đó xác định câu hỏi nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý luận về tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông trong doanh nghiệp.

Trong chương 2, Luận án trình bày các vấn đề lý luận về quản trị dòng tiềncủa các doanh nghiệp niêm yết ở TTCK Việt Nam, lý luận về giá trị cổ đông để tổnghợp và hệ thống các lý luận về tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Từ tổng quan nghiên cứu, luận án xây dựng thiết lập giả thuyết nghiên cứu và

mô hình nghiên cứu dựa trên các câu hỏi nghiên cứu, từ đó lựa chọn phương phápnghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Phần đầu chương 4, Luận án trình bày khái quát về các đặc trưng của doanhnghiệp BĐS niêm yết ở TTCK Việt Nam Phần tiếp theo trong chương 4, Luận ántrình bày thực trạng quản trị dòng tiền và giá trị cổ đông của các doanh nghiệp BĐSniêm yết ở TTCK Việt Nam Cuối cùng là sơ lược số liệu thống kê mô tả và phântích tương quan cho các biến trong các mô hình đã xây dựng ở chương 3 bừng hồiqui bình phương nhỏ nhất thông thường (Pooled OLS), hồi qui nhân tố ảnh hưởng cốđịnh (FEM), hồi quy nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để xác định các thông sốcủa mô hình nghiên cứu

Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và kiến nghị.

Từ kết quả hồi qui các mô hình ở chương 4, trong chương 5 Luận án sẽ tiếnhành kiểm định và dự vào giá trị của hệ số xác định hiệu chỉnh (Adjusted R2) của các

mô hình để chọn mô hình phù hợp để thảo luận kết quả trong số các mô hình PooledOLS, REM, FEM Câu trả lời cho các giả thuyết nghiên cứu về tác động của quản trịdòng tiền đến giá trị cổ đông sẽ được trình bày ở chương 5 Phần cuối của chương 5,Luận án nêu ra các đề xuất, khuyến nghị cho các cơ quan quản lý Nhà nước, nhàquản trị doanh nghiệp, ngân hàng và các định chế tài chính và các nhà đầu tư

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG

CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG

TRONG DOANH NGHIỆP

Trong bối cảnh nền kinh tế thế giới trong nước và thế giới có nhiều biến độngvới lạm phát tăng và lãi suất biến động mạnh như hiện nay, hoạt động huy động vốncủa doanh nghiệp ngày càng trở nên khó khăn Quản trị dòng tiền giữ vai trò quantrọng với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp Mặc dù vậy, nhiều doanh nghiệp

đã không quan tâm tới vấn đề này Do mục tiêu lớn nhất của quản trị tài chính là tối

đa hóa giá trị của cổ đông trong dài hạn, do đó, nhiều doanh nghiệp thường chỉ tậptrung vào tối đa hóa lợi nhuận mà chưa chú trọng tới quản trị dòng tiền Không giốngnhư lợi nhuận, dòng tiền có vai trò hỗ trợ hoạt động kinh doanh ngắn hạn, đảm bảokhả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp Như vậy, quản trị dòng tiền là nộidung quan trọng trong quản trị tài chính của doanh nghiệp Trên thế giới và ViệtNam, nhiều công trình nghiên cứu của các tác giả các nhau đã tập trung giải quyếtvấn đề này.

1.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

1.1.1 Các nghiên cứu về quản trị dòng tiền

Quản trị dòng tiền là một nội dung quan trọng trong Quản trị tài chính Trênthế giới và Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu của các tác giả khác nhau vềvấn đề này

1.1.1.1 Các nghiên cứu về nội dung và vai trò của quản trị dòng tiền

Quản trị dòng tiền là yếu tố quan trọng tạo ra tính thanh khoản của doanh

nghiệp Tính thanh khoản là tính năng đặc biệt của tiền Tính thanh khoản giúp

doanh nghiệp tránh được những “cú sốc” về những dòng tiền không mong đợi

(Keynes, 1937) và bằng chứng lịch sử chính là vụ việc của Enron ở Hoa Kỳ năm

2001, vụ việc còn kéo theo sự sụp đổ của kiểm toán Arthur Andersen là minh chứngcho việc chỉ đặt niềm tin vào các báo cáo lợi nhuận dựa trên phạm trù kế toán làkhông còn phù hợp nữa (Eugene và Joel, 2004) Điều này có nghĩa là nên quan tâm

và đặt niềm tin nhiều hơn vào dòng tiền từ các hoạt động của doanh nghiệp Dòngtiền là một trong những thước đo quan trọng phản ánh “sức khỏe” tài chính củadoanh nghiệp Theo Narkabtee (2000), “Dòng tiền là quan trọng nhưng người sửdụng thông tin kế toán đặc biệt quan tâm đến tiền mặt của doanh nghiệp được công

bố trong báo cáo tài chính” Các nhà quản trị cần phải biết tình hình tài chính hiện tạicủa doanh nghiệp (hiệu quả hoạt động và các vấn đề khác), cách giải quyết các vấn

đề tài chính và kiểm soát các chức năng hoạt động (Bodie và cộng sự, 2004) Ngoài

ra, Binglilar và cộng sự (2004) cho rằng "Dòng tiền của một doanh nghiệp là mộtyếu tố quan trọng giúp tăng cường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp"

Có mối liên hệ về quản trị dòng tiền trong các doanh nghiệp thuộc ngành

công nghiệp và điều này cho phép nhà quản trị theo đuổi các mục tiêu quản trị củadoanh nghiệp, cũng từ đó có thể ước tính lãi suất của vốn chủ sở hữu của cổ đông(Chikashi, 2013), (Ali và cộng sự, 2013), (Thanh và cộng sự, 2013), (Zhou và cộng

sự, 2012), (Waston, 2005) và (Ashitiani, 2005) nghiên cứu tiếp tục chỉ ra rằng dòngtiền và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều đáng kể.Các lập luận này đã được các nhà nghiên cứu nghiên cứu trong các nghiên cứu liênquan như Shahmoradi (2002), Khoshdel (2006), Adelegan, (2003), Miar (1995) vàBrush và cộng sự (2000) cho rằng dòng tiền và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

có mối quan hệ thuận chiều đáng kể Sự bất đồng giữa các nhà nghiên cứu đã tạo ramột khoảng trống, do đó, trong nghiên cứu này sẽ kiểm tra thêm về bất đồng nàythông qua kiểm chứng mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền và hiệu quả hoạt động củacác doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên TTCK ở Việt Nam

Ngày nay, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được đánh giá bởi cácnhà đầu tư trên toàn thế giới Toàn cầu hóa tạo điều kiện cho hoạt động kinh doanh

và hiệu quả hoạt động cao và trong việc loại bỏ các rào cản tồn tại trong thương mại

và đầu tư tài chính trong doanh nghiệp, các doanh nghiệp có thể có cơ hội lớn hơn đểphát triển Ngoài ra, với sự phát triển mạnh mẽ về công nghệ, những người đã vàđang quan tâm trong việc đạt được hiệu quả đầu tư của họ từ bất cứ nơi nào, bất kỳdoanh nghiệp nào trên thế giới thể hiện qua hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Vì vậy, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là quan trọng trong việc thu hút đầu tư

Và do đó, những người chịu trách nhiệm điều hành các doanh nghiệp phải cải thiệnhiệu quả hoạt động thông qua kế hoạch mới và các thủ tục để cập nhật các hoạt động

và giao dịch của doanh nghiệp trong các chu kỳ hoạt động

Nghiên cứu của Roychowdhury (2006) cho thấy các nhà quản trị tài chính đãquan tâm tới quản trị dòng tiền và kiếm được lợi ích từ việc quản trị dòng tiền từdoanh nghiệp của họ Cùng với nghiên cứu của Melendrez và cộng sự (2005) đã

chứng minh những doanh nghiệp kết hợp được giữa lợi nhuận kỳ vọng và dòng tiền

kỳ vọng sẽ tạo ra lợi nhuận cao hơn Với các công trình nghiên cứu như trên, các tác

giả đã đề cập tới vai trò của quan trọng của quản trị dòng tiền Quản trị dòng tiềnđược nhà quản trị tài chính quan tâm nhiều hơn bên cạnh mục tiêu quản trị lợi nhuận

1.1.1.2 Các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị dòng tiền

Các nhân tố ảnh hưởng tới Quản trị dòng tiền bao gồm các nhân tố: Khả năngthanh khoản/ Lợi nhuận/ Rủi ro tài chính/ Quản trị thanh khoản/ Dự báo dòng tiền,tài trợ vốn ngắn hạn khi thâm hụt ngân quỹ và đầu tư khoản tiền thặng dư trong ngânquỹ Cùng với các chiến lược và kế hoạch thực hiện để tập trungvào vốn lưu động, quản trị rủi ro và mối quan hệ với các ngân hàng thương mại Những yếu tố này sẽ ảnh hưởng tới dòng tiền và kết quả tài chính của doanh nghiệp

Trong nghiên cứu của Fionnuala và công sự (2006) “Hiệu quả của dự báo dòng tiền

trong quản trị dòng tiền của doanh nghiệp”, các tác giả đã đưa ra mối liên hệ giữa

dự báo dòng tiền và chi phí giao dịch Theo đó, nếu doanh nghiệp dự báo dòng tiền

có hiệu quả sẽ tiết kiệm chi phí giao dịch (chi phí chuyển đổi chứng khoán ngắn hạnthành tiền hoặc ngược lại) Các tác giả cũng đã đánh giá được hiệu quả của việc dựbáo dòng tiền, song chưa phân tích tác động của quản trị dòng tiền tới hiệu quả củaviệc dự báo Để việc dự báo dòng tiền hiệu quả, nhà quản trị tài chính cần có nhữngthông tin phù hợp và đáng tin cậy và đó chính là các báo cáo tài chính của doanhnghiệp

Trong nghiên cứu độ nhạy cảm tiền mặt lên các dòng tiền của các tác giảHeitor và cộng sự (2004) đã thử nghiệm mô hình đánh giá nhu cầu thanh khoản củamột doanh nghiệp qua đó đánh giá hiệu quả cũng như hạn chế của chính sách tàichính của doanh nghiệp Nghiên cứu đã thực nghiệm tính toán độ nhạy của tiền mặtlên dòng tiền của doanh nghiệp qua việc sử dụng một mẫu lớn các doanh nghiệp sảnxuất trong giai đoạn 1971-2000 ở Anh Kết quả, khi giảm được lượng tiền mặt trongdòng tiền sẽ làm tăng hiệu quả tài chính Trong nghiên cứu Mô hình dòng tiền lặpứng dụng tại các doanh nghiệp bảo hiểm của Daniela và Raluca (2015) đã đưa ra môhình dòng tiền lặp với ví dụ là các doanh nghiệp bảo hiểm Mô hình lập chuỗi thờigian rời rạc cho các dòng tiền của danh mục đầu tư bảo hiểm, trong đó các khoản lỗròng là các biến ngẫu nhiên và tỷ lệ trả lãi là số lặp Kết quả phản ánh giá trị tăng lêncủa dòng tiền lặp (lãi phải trả) từ đó tính ra giá trị gần đúng (xấp xỉ) xác suất xảy rarủi ro dòng tiền ra, qua đó các tác giả cũng đề xuất bộ tiêu chí xếp hạng có thể được

sử dụng trong các chiến lược quản trị rủi ro khác nhau trong doanh nghiệp

f f ZT z 1 • _ r _ Ạ • z J • _ Ạ

1.1.2 Các nghiên cứu về giá trị cổ đông

Khái niệm giá trị cổ đông - Shareholder value là một trong những lỗ hổng lâuđời nhất trong kinh doanh (Marshall, 1890): Một doanh nghiệp tạo ra giá trị cho các

cổ đông của mình khi lợi tức của vốn đầu tư lớn hơn chi phí cơ hội Kết quả, việc tạo

ra giá trị cổ đông trong giai đoạn t-1, t (wt-1, t) có thể thu được bằng cách điều tra lợinhuận bất thường (Abnormal Return) được tạo ra bởi vốn đầu tư của các cổ đông.Mặc dù việc tính toán rất đơn giản, nhưng một quy trình như vậy chỉ có thể được ápdụng cho các doanh nghiệp đã niêm yết

Quản trị doanh nghiệp có thể được coi là một cơ chế kiểm soát và kỷ luật đểđảm bảo lợi ích kinh tế chính của cổ đông được giữ nguyên Nó củng cố một tập hợpcác hành vi tạo ra để tối đa hóa giá trị cổ đông Giá trị cổ đông bao có thể được đolượng bằng các chỉ tiêu như giá trị kinh tế tăng thêm (Economics value added -EVA), giá trị thị trường tăng thêm (Market value added - MVA) và tỷ suất hoàn vốnđầu tư (Return on invesment - ROI) Các doanh nghiệp áp dụng các tiêu chí đánh giátrên để đánh giá kết quả đạt được từ đó có những thay đổi trong hành vi quản lý củamình (Froud và cộng sự, 2000) Từ những năm 1970, sự thay đổi từ hàng hóa dựatrên nền kinh tế dựa trên dịch vụ, thay đổi môi trường pháp lý (chủ yếu là bãi bỏ quyđịnh), cũng như sự bùng nổ công nghệ và sự thống trị ngày càng tăng của nhà đầu tư

đã tạo động lực cho nhiệm vụ của cổ đông ngày càng tăng giá trị (Lazonick vàO’Sullivan, 2000) Khả năng di chuyển tài nguyên nhanh chóng đến việc sử dụng cógiá trị cao nhất của họ đã tạo ra rất nhiều số liệu để đo lường các chuyển động tronggiá trị cổ đông Giá trị gia tăng kinh tế (EVA), giá trị gia tăng thị trường (MVA), lợitức đầu tư dòng tiền (Cash flow return on investment - CFROI), giá trị gia tăng của

cổ đông (Shareholder value added - SVA) và tổng lợi nhuận của cổ đông (Totalshareholder return - TSR) chỉ là một số ví dụ được cung cấp bởi các doanh nghiệp tưvấn và học giả (Froud và cộng sự, 2000) Tuy nhiên, khái niệm về giá trị của cổ đông

đã vượt ra khỏi quá trình đo lường bằng hiệu suất của doanh nghiệp theo tiêu chuẩncủa doanh nghiệp bằng cách tham chiếu đến việc trả lại cổ đông của họ (Deakin,2005) sang cơ chế kiểm soát và kỷ luật Các tổ chức thực hiện các bước để xác địnhkhái niệm theo cách có thể được sử dụng để hướng dẫn các quyết định và đánh giá

kết quả của các quyết định đó (Useem, 1993) Như vậy, các quyết định quản lý đượcđưa ra và biện minh trên cơ sở ảnh hưởng của chúng đối với các tính toán cụ thể củagiá trị cổ đông Phần thưởng đồng thời cho quản lý cho những nỗ lực đó phục vụ đểcủng cố niềm tin tăng tín hiệu giá trị của cổ đông, quản trị doanh nghiệp tốt, có khảnăng làm giảm lợi ích của các bên liên quan khác.

Theo Koenraad (2008), giá trị cổ đông là những giá trị của các cổ đông trongdoanh nghiệp Một nguyên tắc cơ bản là doanh nghiệp chỉ cộng thêm giá trị cho các

cổ đông khi lợi nhuận hoàn lại trên nguồn vốn cao hơn giá trị của nguồn vốn banđầu Lý thuyết về cách tiếp cận giá trị cổ định theo cách tiếp cận nghiêm ngặt về kinh

tế, các giám đốc điều hành như những người được ủy thác hay những đại diện nhândanh doanh nghiệp Điều này ngụ ý rằng tất cả các hoạt động quản lý phải dựa trênlợi ích của doanh nghiệp và sự thịnh vượng của các cổ đông trong doanh nghiệp vàmọi hoạt động không được vi phạm pháp luật Để đảm bảo các hoạt động quản lýđều dựa trên lợi ích của ông chủ thì các nhà quản lý phải được giám sát và khuyếnkhích về mặt tài chính

Nghiên cứu (KPMG-BS, 1998) đã đánh giá các doanh nghiệp hàng đầu vềtiêu chí giá trị kinh tế gia tăng EVA, doanh số Q, Lợi nhuận sau thuế PAT và giá trịthị trường gia tăng MVA Các khảo sát đã sử dụng danh sách BS 1000 của các doanhnghiệp sử dụng một chỉ số tổng hợp bao gồm doanh thu, lợi nhuận và tốc độ tăngtrưởng hàng năm gộp lại của các doanh nghiệp đó trong giai đoạn 19961997 Kết quả

có sáu mươi doanh nghiệp có thể tăng giá trị cổ đông và 38 doanh nghiệp bị suygiảm giá trị cổ đông Các số liệu kế toán không thể hiện được giá trị cổ đông tăng lênhay bị giảm đi và cũng theo nghiên cứu này thì trong 38 doanh nghiệp bị suy giảmgiá trị cổ đông thì có tới 24 doanh nghiệp có hệ số MVA bị suy giảm Anand và cộng

sự (1999) chỉ ra rằng sử dụng các hệ số EVA, REVA và MVA để đo lường giá trị cổđông trong hiệu quả kinh doanh là những biện pháp tốt hơn các hệ số NOPAT vàEPS và sẽ tạo ra lợi thế cạnh tranh của một doanh nghiệp Nghiên cứu cũng nhấnmạnh hệ số EVA được sử dụng để đo lường sự thay đổi về mặt giá trị cho các cổđông Panigrahi (2005) đã xem xét giá trị kinh tế như thế nào đã thêm EVA vượt trội

so với giá trị thị trường gia tăng MVA Điều này đã được kiểm tra bởi hiệu quả tàichính của ITC, Ltd, doanh nghiệp đã áp dụng EVA như hiệu suất để đo lường

Nghiên cứu này cho thấy bằng cách tăng giá trị kinh tế gia tăng EVA, sự giàu có của

cổ đông là tạo ra và thiết lập thực tế là giá trị EVA vượt trội so với giá trị thị trườnggia tăng MVA

Khatik và Singh (2010) nghiên cứu giá trị kinh tế gia tăng của 10 doanhnghiệp được chọn của Ấn Độ trong giai đoạn 1998-1999 đến 2007-2008 Kết quảnghiên cứu chỉ ra rằng không có bất kỳ xu hướng chung nào trong các doanh nghiệpđược chọn Sharma và Satish (2010) đã phân tích hiệu quả của giá trị kinh tế gia tăngtrong lựa chọn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2001-2002 đến 20082009 Nhànghiên cứu đã sử dụng các biện pháp truyền thống cùng với EVA để đo lường hiệuquả của doanh nghiệp Kết quả của các công cụ thống kê cho thấy rằng ngoại trừ một

số ít doanh nghiệp mẫu có thể liên tục tạo ra giá trị cho các cổ đông của họ trong thờigian nghiên cứu Nghiên cứu thấy rằng EVA đang trở nên phổ biến ở Ấn Độ, là chỉtiêu quan trọng trong các biện pháp thực hiện giá trị cổ đông của doanh nghiệp

Amalendu (2012) đã xem xét mối quan hệ giữa giá trị cổ đông và các biến tàichính thông qua kiểm tra các khung dựa trên giá trị được áp dụng trong điều kiệnmục tiêu quan trọng nhất của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị cổ đông Nghiên cứu

sử dụng các tiêu chí để đo lường giá trị cổ đông là ROE, EPS, EVA, MVA, FGV vàTSR Kết quả thực nghiệm cho thấy việc tạo ra giá trị cổ đông thông qua quản trị cácbiến tài chính có hiệu lực có thể dẫn đến nhiều thông tin hơn và cái nhìn sâu sắc hơn

1.1.3 Các nghiên cứu về tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị cổ đông

Hiện chưa có nghiên cứu trực tiếp nào về tác động của quản trị dòng tiền đếngiá trị cổ đông Các nghiên cứu chủ yếu trên các khía cạnh như hiệu quả hoạt động

và lợi nhuận chứng khoán Cụ thể:

Sơ đồ 1.1 Tổng hợp nghiên cứu tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị cổ đông

Nguồn: Tác giả

1.1.3.1 Các nghiên cứu về tác động của quản trị dòng tiền tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Đo lường tác động của quản trị dòng tiền đề cập đến quá trình đo lường vàđánh giá hiệu quả của hoạt động (Neely và cộng sự, 2005) Đo lường hiệu quả hoạtđộng là sự chuyển giao của thực tế phức tạp của hiệu quả hoạt động trong các tổchức có thể được liên quan và chuyển tiếp trong cùng một hoàn cảnh (Lebas, 1995).Ngày nay, trong quản trị kinh doanh, đo lường hiệu quả hoạt động được coi là có vaitrò quan trọng hơn so với định lượng và kế toán (Koufopoulos và cộng sự, 2008).Điều này phù hợp với (Bititci và cộng sự, 1997), người đã mô tả quản trị hiệu quảhoạt động như là một quá trình trong đó tổ chức quản trị hiệu quả của nó để phù hợpvới các chiến lược và mục tiêu doanh nghiệp và chức năng của nó Ngoài ra, giá trịcủa doanh nghiệp có thể được mô tả là các lợi ích phát sinh từ cổ phiếu của doanhnghiệp bởi các cổ đông (Rouf, 2011)

Quản trị tiền mặt thường được đo bằng chu kỳ chuyển đổi tiền tệ (CCC) tínhtheo số ngày giữa ngày trả tiền thực tế (mua hàng hóa đầu vào) với ngày tiền thuthực tế (thu từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ) (Eljelly, 2004) Uwuigbe và cộng sự(2011) cũng đã thực hiện nghiên cứu về quản trị tiền mặt và khả năng sinh lời củamột số doanh nghiệp sản xuất được niêm yết ở Nigeria Chu kỳ tiền mặt được sửdụng làm phương pháp quản trị tiền mặt Trong khi đó, tỷ lệ thanh toán, tỷ lệ nợ vàtăng trưởng doanh thu được sử dụng làm các biến số kiểm soát Kết quả thực nghiệmcho thấy có một mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa chu kỳ tiền mặt và lợi nhuậncủa các doanh nghiệp Nghiên cứu gợi ý rằng các nhà quản trị có thể tạo ra giá trị lợiích cho các cổ đông bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt xuống mức tối thiểu

có thể và các khoản phải thu phải được giữ ở mức tối ưu

Chikashi (2013) thực hiện điều tra tổng thu nhập và hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp ngành ứng dụng điện tử của Sàn giao dịch Tokyo Srock Nghiên cứu

sử dụng dữ liệu giai đoạn 2009 đến 2011 và sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu bảng.Nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mốiquan hệ tiêu cực đáng kể Ngoài ra, tổng thu nhập được công bố là cao hơn các thunhập khác và các biến dòng tiền trên lợi nhuận cổ phiếu dự tính trong tương lai của

doanh nghiệp.

Wingerarad và cộng sự (2013) đánh giá kết quả của dòng tiền và tác động củadòng tiền đối với sự thành công và ổn định tài chính doanh nghiệp Tính thanh khoản

và khả năng sinh lời của doanh nghiệp thể hiện ở kết quả đầu tư Các nhà nghiên cứu

đã sử dụng số liệu thống kê mô tả và độ lệch chuẩn để kiểm tra mối liên hệ giữa cácphép đo lưu lượng tiền mặt và hiệu quả kinh doanh, nghiên cứu thực hiện phân tíchtương quan Nghiên cứu đã cho thấy dòng tiền không có mối quan hệ đáng kể vớiROE nhưng dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền từ hoạt động tài chính lại có mốiquan hệ tiêu cực đáng kể với ROA

James và Andrew (2014) đã tiến hành đánh giá các chính sách về dòng tiềncủa một doanh nghiệp như: quản lý vốn lưu động dưới dạng tiền mặt phải thu từkhách hàng, hàng tồn kho và các khoản thanh toán bằng tiền mặt cho nhà cung cấp

có mối liên hệ chặt chẽ với hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, cụ thể là hệ sốTobin’s Q Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng phương pháp ướclượng tổng quát (GEE) để phân tích một mẫu dọc dữ liệu về dòng tiền và hiệu quả tàichính từ 1.233 doanh nghiệp sản xuất Các phân tích cho thấy rằng những thay đổitrong chỉ số về Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không liên quan đến những thayđổi trong hoạt động của doanh nghiệp ty; tuy nhiên, những thay đổi trong chỉ số Chu

kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) được phát hiện có liên quan đáng kể với những thayđổi trong Tobin’s Q Việc kiểm tra xem những thay đổi trong các thước đo dòng tiền

cụ thể có liên quan như thế nào đến những thay đổi trong Tobin's Q cho thấy rằng cảviệc giảm khoản phải thu (được đo bằng Số ngày bán hàng chưa thanh toán DSO) vàgiảm Hàng tồn kho (được đo bằng Số ngày hàng tồn kho DIO) có liên quan để cảithiện hiệu suất tài chính vững chắc kéo dài trong vài quý Các thử nghiệm nội sinh vềviệc liệu chiến lược quản lý dòng tiền của doanh nghiệp có dẫn đến những thay đổitrong hoạt động của doanh nghiệp hay liệu chiến lược dòng tiền có phải là sản phẩmphụ của hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho thấy rằng việc giảm DSO dẫn đếncải thiện hoạt động tài chính của doanh nghiệp

1.1.3.3 Các nghiên cứu về tác động của quản trị dòng tiền tới lợi nhuận chứng khoán

Quản trị dòng tiền được coi là một phần thiết yếu của thành công của doanhnghiệp, quản trị tốt sẽ đem lại lợi nhuận và sẽ dẫn đến lợi tức đầu tư cao (Purvis vàcộng sự, 2014) Có mối liên hệ chặt chẽ giữa quản trị dòng tiền và thành công tàichính của doanh nghiệp trong việc tạo ra giá trị cổ đông (Olli-Pekka, 2020), điều nàythường được thể hiện trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 20082009.Dựa trên các nghiên cứu gần đây cho thấy việc tăng vai trò của quản trị dòng tiềntrong doanh nghiệp đã giúp doanh nghiệp thành công tạo ra giá trị cổ đông (Bendig

và cộng sự, 2018), (Steinker và Hoberg, 2013) và (Moser và cộng sự, 2017 Quản trịdòng tiền tốt sẽ dẫn đến đầu ra thành công là các giá trị trung gian tài chính, và cuốicùng là giá trị cổ đông (Gupta, 2012); (Hilmola và Gupta, 2015) và (Ikeziri và cộng

sự, 2019)

Shahmoradi (2002) xem xét mối liên hệ giữa lợi nhuận kế toán và lợi nhuậnchứng khoán trong các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Tehran Nghiên cứu chỉ rarằng có một mối quan hệ có ý nghĩa giữa lợi nhuận ròng, thu nhập hoạt động với lợinhuận chứng khoán Ashitiani (2005) trong nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ kếtoán, dòng tiền hoạt động, đầu tư, tài chính và lợi nhuận chứng khoán tại Sở giaodịch chứng khoán Tehran sử dụng tương quan Pearson và hồi quy đơn giản để phântích dữ liệu mẫu của 650 doanh nghiệp được thống kê trong giai đoạn 1998 đến

2004, kết quả cho thấy có mối quan hệ có ý nghĩa giữa thu nhập hoạt động, lợi nhuậntăng trưởng, dòng tiền hoạt động, đầu tư dòng tiền với lợi nhuận chứng khoán; nhưngkhông có mối quan hệ có ý nghĩa giữa việc tăng trưởng thương mại, tài chính vàdòng tiền

Zhang (2006) với nghiên cứu về thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết

đã nghiên cứu tác động của Quản trị dòng tiền tới thị giá của cổ phiếu của các doanhnghiệp niêm yết Tác giả đã lượng hóa sự tác động của việc Quản trị dòng tiền tới sựthay đổi thị giá của cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết khi thực hiện Quản trịdòng tiền, tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả chỉ tập trung vào việc Quản trịdòng tiền tạo động lực cho doanh nghiệp từ đó tác động tới thị giá của cổ phiếu củacác doanh nghiệp này

Ali và cộng sự (2013) trong nghiên cứu mối liên hệ giữa các khoản thu nhập

khác nhau và các phương pháp lưu chuyển tiền tệ của hoạt động của doanh nghiệp vàlợi nhuận chứng khoán tại Iran Nghiên cứu đã sử dụng hồi quy đơn giản và nhiềulần để phân tích dữ liệu trong khoảng thời gian chín năm liên tiếp từ năm 2003 đếnnăm 2011 Nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động và dòng tiền của doanh nghiệp

có mối quan hệ tiêu cực đáng kể; Hơn nữa, các biện pháp dựa trên thu nhập có liênquan nhiều hơn đến lợi nhuận chứng khoán và mô tả hoạt động của doanh nghiệp tốthơn các biện pháp lưu chuyển tiền tệ ở một số doanh nghiệp có số dư tiền mặt caohơn

Amalendu (2012) đã xem xét mối quan hệ giữa giá trị cổ đông và các biến tàichính thông qua kiểm tra các khung dựa trên giá trị được áp dụng trong điều kiệnmục tiêu quan trọng nhất của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị cổ đông Nghiên cứudựa trên dữ liệu thứ cấp thu được từ các dữ liệu khác nhau từ các nguồn bao gồm cơ

sở dữ liệu về năng lực CMIE trong giai đoạn từ 1996 đến 2010 Một mẫu gồm 155đầu các doanh nghiệp đã được lấy từ các ngành công nghiệp Ấn Độ trong giai đoạn1996-2010 Kết quả thực nghiệm cho thấy việc tạo ra giá trị cổ đông thông qua quảntrị các biến tài chính có hiệu lực có thể dẫn đến nhiều thông tin hơn và cái nhìn sâusắc hơn Cụ thể, hệ số EVA gia tăng mạnh cùng với sự gia tăng mạnh về tiền mặt(tiền mặt từ dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp OCF có xu hướng gia tăng trongkhi dòng tiền tự do FCF có xu hướng giảm liên tục) Thu nhập trước lãi và thuếEBIT, Thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao EBITDA, Lợi nhuận hoạt động ròng sauthuế NOPAT tăng trong suốt thời gian nghiên cứu Lợi nhuận trên tài sản ròngRONA tăng mạnh trong những năm 2004 đến 2009 Thu nhập trên mỗi cổ phần EPScủa các doanh nghiệp là tăng liên tục từ 1995-2009 Thu nhập giá PE của các doanhnghiệp giảm dần cho đến 2000 và sau đó tăng lên Hơn mười lăm năm giai đoạn nàyđược quan sát thấy rằng lợi nhuận trên vốn sử dụng ROCE giảm, trong khi giá trị thịtrường gia tăng MVA tăng nhanh Giá trị tăng trưởng tương lai FGV có xu hướngtăng và giảm không thống nhất Tổng lợi nhuận của các cổ đông TSR đều trong xuhướng tăng Nghiên cứu đã sử dụng mẫu thống kê lớn và là một phương tiện hữu ích

để xác định mối quan hệ chung giữa các cặp biến Ảnh hưởng của CVA là ngượcchiều đối với cả MVA và EVA, điều này ngụ ý rằng việc giảm CVA dẫn đến tăng

EVA và do đó làm tăng MVA NOPAT, RONA và FCF có tác động thuận chiều vớiEVA, Tác động của EBIT và OCF có thể quan trọng đối với FGV vì chúng có tácđộng thuận chiều, trong khi EBITDA có tác động ngược chiều với FGV, do đó có thể

có tác động ngược chiều đến MVA

Bảng 1.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu về tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị cổ đông

1 Abolfazl và cộng sự

(2015) trong nghiên

cứu “The Relationship

between EPS and CFO

with Return on Shares

in Companies Listed in

Exchange”

Giả thuyết 1: Có một mối quan hệ đáng kể

giữa thu nhập trên mỗi cổ phiếu và lợi tứctrên cổ phiếu;

Mô hình 1:

R it= p o + p i E i +02 Sgit + p 3 Size it + p 4 Lev it + P5CEVit + £t

Giả thuyết 2: Có một mối quan hệ đáng kể

giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh củathu nhập trên cổ phiếu và lợi tức trên cổphiếu;

Mô hình 2:

Rit= P0 + P1OCFit + P2SGit + P3Sizeit +

p4Levit + p5CEVit + £t

Giả thuyết 3: Có một mối quan hệ đáng kể

giữa thu nhập trên mỗi cổ phiếu với thunhập hiện tại của cổ phiếu;

Mô hình 3:

Rcit= po + PiEit + p2SGit + p3Sizeh + p4LeVit

Kết quả của mô hình đầu tiên chỉ ra rằng có mối quan hệquan trọng và có ý nghĩa giữa thu nhập trên mỗi cổ phiếu vàlợi tức trên vốn chủ sở hữu Theo hệ số xác định, 96% sựthay đổi của biến phụ thuộc được bao phủ bởi biến độc lập

Vì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được gây ra bởi hai yếu tố:giá cả và cổ tức, những kết quả như vậy đã được mong đợi

từ trước Mặt khác, tăng trưởng doanh số bán hàng củacông ty cũng được coi là một trong những yếu tố ảnh hưởngđến lợi nhuận cổ phiếu, là một mối quan hệ tích cực đáng

kể Không tìm thấy mối liên hệ đáng kể nào cho các biếnkhác

Trong mô hình thứ hai, kết quả cho thấy mối quan hệ đáng

kể giữa dòng tiền hoạt động và lợi nhuận trên vốn chủ sởhữu Mối quan hệ tích cực và quan trọng đã đạt được giữatăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Vìvậy, với sự gia tăng trong tăng trưởng doanh số, lợi tức cổphiếu tăng lên và tồn tại một mối quan hệ tiêu cực có ýnghĩa giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận cổ phiếu Cácbiến khác không có mối quan hệ

TT Nghiên cứu Giả thuyết và Mô hình nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

+ p5CEVit + 6t

Giả thuyết 4: Có một mối quan hệ đáng kể

giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh củathu nhập trên mỗi cổ phiếu và lợi nhuận hiện tại trên cổ phiếu;

Trong mô hình thứ tư cho thấy mối quan hệ đáng kể giữadòng tiền hoạt động và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu,mối quan hệ có ý nghĩa tích cực giữa tăng trưởng doanh thu

và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đã đạt được Kết quả nàycho thấy sự gia tăng doanh số tăng trưởng làm tăng lợinhuận của cổ phiếu Trong mô hình này, hệ số xác định(75%) cho thấy mức độ bao phủ tương đối mạnh bởi biếnđộc lập là biến phụ thuộc thay đổi

Giả thuyết 1: Không có mối quan hệ giữa

các biến nghiên cứu và MVA;

Mô hình 1:

MVAt = P0 + P1CVAt + P2FGVt + P3FCFt + £ t

Mô hình trên đã được thử nghiệm trong các ngành côngnghiệp khác nhau: Ô tô, Xi măng, Hóa chất, Thuốc và Dượcphẩm, Thiết bị điện, Điện tử, Kỹ thuật, Hàng tiêu dùng,Kim loại, Khoáng sản phi kim loại, Dầu khí và Nhà máy lọcdầu, Dệt may, Lốp xe Kết quả hồi quy cho thấy EVA, TSR

và FGV có tác động tích cực đến MVA Một

TT Nghiên cứu Giả thuyết và Mô hình nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

maximise shareholder

value”

Giả thuyết 2: Không có mối quan hệ giữa

các biến nghiên cứu và EVA;

Mô hình 2:

EVAt = p0 + p1CVAt + p2RONAt + p3FCFt+ p4NOPATt+ e t

Giả thuyết 3: Không có mối quan hệ giữa

các biến nghiên cứu và FGV;

Mô hình 3:

FGVt = p0 + p1OCFt + p2EBITt + p3NOPATt

+ p4EBITDAt + e t

Giả thuyết 4: Không có mối quan hệ giữa

các biến nghiên cứu và TSR;

Mô hình 4:

TSRt = p0 + p1PEt + p2EPSt + p3ROCEt + e t

trong những kết quả quan trọng trong nghiên cứu này làTSR được giải thích bởi EPS và PE một cách riêng biệt,trong khi MVA và FGV được giải thích chung bởi các biếnkhác Các biến giải thích TSR và EPS, PE và ROCE chothấy mối quan hệ ngược chiều với TSR Do đó, một bướcđột phá mới đang được thiết lập mà các thước đo kế toántruyền thống (PE, EPS và ROCE) không đo lường việc tạo

ra giá trị cổ đông một cách thích hợp Mặc dù TSR cho thấymối quan hệ yếu với các biến phụ thuộc khác (MVA, EVA

và FGV) nhưng mối quan hệ này là có ý nghĩa Ảnh hưởngcủa CVA là ngược chiều đối với cả MVA và EVA, điều nàyngụ ý rằng việc giảm CVA dẫn đến tăng EVA và do đó làmtăng MVA NOPAT, RONA và FCF có tác động thuậnchiều với EVA, Tác động của EBIT và OCF có thể quantrọng đối với FGV vì chúng có tác động thuận chiều, trongkhi EBITDA có tác động ngược chiều với FGV, do đó cóthể có tác động ngược chiều đến MVA

Nguồn: Tác giả tổng hợp

1.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước

Trong luận án của Phan Hồng Mai (2012) về “Quản lý tài sản tại các doanhnghiệp ngành xây dựng ở Việt Nam” cũng đã đề cập tới nội dung quản trị dòng tiềntrên cơ sở quản trị ngân quỹ tối ưu và duy trì ngân quỹ tối đối với các doanh nghiệpngành xây dựng ở Việt Nam Trong luận án này, Phan Hồng Mai đã làm r mối quan

hệ giữa thu hồi công nợ và tìm kiếm nguồn tài trợ đối ứng với khoản phải thu Nộidung quản trị dòng tiền của doanh nghiệp được đề cập trong luận án này mới chỉdừng lại ở bước đầu, chưa phản ánh toàn diện nội dung của quản trị dòng tiền trongcác doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp xây dựng nói riêng và quản trị dòngtiền được đề cập với mục đích quản trị tài sản của doanh nghiệp xây dựng, trong đó,tiền là một khoản mục trong phần tài sản của bảng cân đối kế toán của các doanhnghiệp này

Trong luận án của Đỗ Hồng Nhung (2014) về “Quản trị dòng tiền cho cácdoanh nghiệp chế biến thực phẩm Việt Nam” đã làm r nội dung của quản trị dòngtiền và áp dụng cho các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên TTCK ViệtNam Trong luận án này, Đỗ Hồng Nhung đã làm r lý luận về quản trị dòng tiền.Phân tích và đánh giá được thực trạng về quản trị dòng tiền cho các doanh nghiệpchế biến thực phẩm, thêm vào đó, Đỗ Hồng Nhung cũng đã đề xuất một số chỉ tiêumới phản ánh chất lượng dòng tiền của doanh nghiệp như tỷ số dòng tiền/doanh thu,dòng tiền/tài sản, dòng tiền/lợi nhuận sau thuế, dòng tiền/vốn chủ sở hữu bên cạnhcác chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán (khả năng thanh toán ngắn hạn, nhanh, tứcthời) truyền thống đang được sử dụng phổ biến trong phân tích tài chính doanhnghiệp nhằm đánh giá quản trị dòng tiền phù hợp áp dụng cho các doanh nghiệp chếbiến thực phẩm Việt Nam Đỗ Hồng Nhung cũng đưa ra các giải pháp phù hợp để:(1) Dự báo dòng tiền; (2) Xây dựng mô hình ngân quỹ tối ưu; (3) Có chức danhGiám đốc tài chính trong doanh nghiệp đồng thời Phân tách chức năng và nhiệm vụcủa Kế toán trưởng với Giám đốc tài chính trong doanh nghiệp Tuy nhiên, trongluận án này, Đỗ Hồng Nhung chưa làm r cũng như đánh giá tác động của quản trịdòng tiền lên lợi ích của cổ đông trong doanh nghiệp

“Dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của các công ty phi tài chính niêm

yết trên TTCK Việt Nam” của Nguyễn Thanh Hiếu (2015) đã xây dựng và kiểm địnhcác mô hình dự báo như mô hình lợi nhuận, mô hình dòng tiền, mô hình các thànhphần dồn tích gộp chung, mô hình các thành phần dồn tích cụ thể và mô hình tỷ suấtdòng tiền Các mô hình dự báo được xây dựng và kiểm định dựa trên các thông tin kếtoán được công bố trên Báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM thông qua phân tích hồi quy Pooled OLS, REM

và FEM Kết quả mô hình hồi quy nhân tố ảnh hưởng cố định (FEM) là mô hình phùhợp trong dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cho các công ty phi tài chínhniêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM Khả năng dự báo của các môhình này khác nhau (giá trị hệ số R2 tương ứng của các mô hình từ 51% tới 93%)trong đó mô hình dòng tiền kết hợp với các thành phần dồn tích cụ thể có khả năng

dự báo cao nhất Vì vậy, các nhà đầu tư, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể ápdụng các mô hình dự báo này trong dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh củamỗi doanh nghiệp trước khi đưa ra các quyết định kinh tế

Lê Hà Diễm Chi (2016) trong nghiên cứu: “Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro

hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của cácdoanh nghiệp Việt Nam” đã chỉ ra dòng tiền, tính thanh khoản và rủi ro phi hệ thống

có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, riêng rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngượcchiều đến đầu tư Về mức ảnh hưởng, dòng tiền có ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư,

kế đến là tính thanh khoản, thứ ba là ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống và cuối cùng

là sự ảnh hưởng của rủi ro hệ thống Như vậy, nhìn chung các nguồn tài trợ đầu tưgia tăng, có tác động khuyến khích gia tăng đầu tư mạnh nhất Ảnh hưởng của rủi ro

hệ thống và rủi ro phi hệ thống đến đầu tư trái chiều nhau và mức độ ảnh hưởng củarủi ro hệ thống đến đầu tư yếu hơn mức độ ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống đếnđầu tư Kết quả này cho thấy, các doanh nghiệp Việt Nam quyết định gia tăng đầu tưnắm bắt cơ hội tăng trưởng, mạnh hơn sự e ngại rủi ro Nghiên cứu đã đóng góp một

số hiểu biết các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp, từ đó giúp các nhàquản lý doanh nghiệp, các nhà hoạch định chiến lược có những giải pháp hữu hiệu đểnâng cao hiệu quả hoạt động, giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp nói riêng và giảmrủi ro cho cả nền kinh tế nói chung Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, Lê Hà Diễm

Chi cũng chưa chỉ r các tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị của các cổ đôngcủa các doanh nghiệp bởi đây cũng là nội dung mà các nhà đầu tư, các nhà quản trịquan tâm.

1.3 Khoảng trống nghiên cứu

Từ tổng quan các nghiên cứu trong nước và quốc tế, khoảng trống nghiên

cứu về quản trị dòng tiền trong quản trị tài chính được tổng kết như sau:

Thứ nhất, xu thế hiện nay khi mà các doanh nghiệp phải quan tâm nhiều tới

cổ đông, và nỗ lực mang lại nhiều giá trị cho cổ đông Ở Việt Nam, các nghiên cứu

về quản trị dòng tiền chưa nhiều và các nghiên cứu về giá trị cổ đông của các doanhnghiệp bắt đầu đề cập tới khái niệm này và nỗ lực làm r nội hàm Tuy vậy, đây lànhững nghiên cứu còn sơ khai, chưa hoàn chỉnh về giá trị cổ đông

Thứ hai, các nghiên cứu trên thế giới chủ yếu về tác động của quản trị dòng

tiền tới tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, tới giá trị của cổ phiếu hay giá trịdoanh nghiệp Đặc biệt, tại Việt Nam chưa có tác giả nào nghiên cứu trực tiếp vấn đề

về tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông tại các doanh nghiệp nói chung

và các doanh nghiệp bất động sản niêm yết nói riêng Phần lớn các nghiên cứu đề cậptới quản trị dòng tiền, và tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị doanh nghiệp, tớikhả năng sinh lời của doanh nghiệp, tới giá trị cổ phiếu

Thứ ba, trong bối cảnh nền kinh tế thế giới và trong nước có nhiều biến động

với lãi suất mạnh như hiện nay, hoạt động huy vốn của các doanh nghiệp ngày càngtrở nên khó khăn thì vai trò của quản trị dòng tiền càng thể hiện r Tuy vậy, thực tếcho thấy các doanh nghiệp vẫn chưa quan tâm tới vấn đề này và mục tiêu của họ làtập trung tối đa hóa lợi nhuận Các doanh nghiệp chưa chú trọng nhiều tới mối quan

hệ với cổ đông, chưa nắm bắt được cổ đông muốn gì và hoạt động quản trị của doanhnghiệp cũng chưa hướng tới cổ đông nhiều Do đó, cần làm r vai trò của quản trịdòng tiền trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, từ đó có tác động tới giá trịcủa các cổ đông trong doanh nghiệp

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Dòng tiền như mạch máu của doanh nghiệp, có ảnh hưởng lớn đến tính thanhkhoản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, các nhà quản trị trong doanh

nghiệp cần nhận ra vai trò và vị trí quan trọng của quản trị dòng tiền trong hoạt độngkinh doanh của doanh nghiệp Đặc biệt, trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàncầu, vấn đề quản trị dòng tiền cần được đặc biệt quan tâm đến.

Trên thế giới, các học giả đã có nhiều công trình nghiên cứu về cơ sở lý luậnquản trị dòng tiền của doanh nghiệp và giá trị cổ đông phù hợp với điều kiện kinh tế

- xã hội của mỗi quốc gia Dựa trên cơ sở này, các doanh nghiệp Việt Nam cần thấyđược tầm quan trọng của quản trị dòng tiền trong quản trị tài chính để có nhữnghoạch định và chiến lược nhằm đảm bảo mục tiêu trong quản trị tài chính đó là tối đahóa giá trị của cải của cổ đông trong dài hạn

Nội dung chính trong chương này bao gồm:

- Tổng quan nghiên cứu về dòng tiền và quản trị dòng tiền trong doanhnghiệp, trong đó làm r vai trò của quản trị dòng tiền trong thanh khoản và trong hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp;

- Tổng quan nghiên cứu về giá trị cổ đông của các doanh nghiệp trong đó xâydựng hệ thống các tiêu chí đánh giá giá trị cổ đông;

- Tổng quan nghiên cứu về đánh giá tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị

cổ đông của các doanh nghiệp niêm yết, trong đó làm r tác động của quản trị dòngtiền đến hiệu quả hoạt động và tác động của quản trị dòng tiền đến lợi nhuận chứngkhoán của doanh nghiệp Từ đó, xây dựng sơ đồ đánh giá tác động của quản trị dòngtiền đến giá trị cổ đông của doanh nghiệp

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ

DÕNG TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG CỦA DOANH NGHIỆP

2.1 Cơ sở lý luận về quản trị dòng tiền

2.1.1 Cơ sở lý luận về dòng tiền của doanh nghiệp

2.1.1.1 Phân loại dòng tiền doanh nghiệp

Lưu chuyển tiền tệ trong một thời kỳ của doanh nghiệp được tạo nên bởi sựvận động và hợp thành của hai dòng tiền vào và dòng tiền ra Trong đó, dòng tiềnvào có tác dụng bổ sung ngân quỹ, xuất phát từ các khoản thu từ khách hàng, người

đi thuê, nhà đầu tư, đối tác kinh doanh của doanh nghiệp Dòng tiền ra làm giảm

ngân quỹ nhằm đáp ứng nhu cầu thanh toán trong suốt quá trình hoạt động của doanhnghiệp.

Dòng tiền vào ngân quỹ được chia thành 3 bộ phận:

- Dòng tiền vào từ hoạt động kinh doanh: Liên quan trực tiếp đến hoạt động

sản xuất kinh doanh chính của doanh nghiệp, phần lớn là tiền thu từ bán hàng

- Dòng tiền vào từ hoạt động đầu tư: Gắn liền với việc hình thành các tài sản

dài hạn của doanh nghiệp như tiền thu từ hoạt động thanh lý, nhượng bán, cho thuêmáy móc, tiền thu lãi cho vay vốn, góp vốn liên doanh liên kết với doanh nghiệpkhác, tiền thu lãi cổ tức, trái tức khi mua chứng khoán của doanh nghiệp khác

- Dòng tiền từ hoạt động tài chính: Xuất phát từ các hình thức tài trợ vốn cho

doanh nghiệp như tiền thu từ vay nợ tổ chức tín dụng và doanh nghiệp khác, từ pháthành cổ phiếu, nhận góp vốn theo hợp đồng hợp tác đầu tư hoặc do Nhà nước cấp

Dòng tiền xuất quỹ cũng được chia làm 3 thành phần tương ứng như trên:

- Dòng tiền xuất quỹ cho hoạt động kinh doanh: Đáp ứng tất cả các nhu cầu

thanh toán trong quá trình kinh doanh như tiền chi mua nguyên vật liệu, nhiên vậtliệu và các dịch vụ khác (điện, nước, điện thoại.), tiền trả cho công nhân viên (lương,thưởng, phụ cấp, công tác phí.), tiền chi cho hoạt động bán hàng, quản lý doanhnghiệp, trả lãi vay vốn từ tổ chức tín dụng và doanh nghiệp khác, trả tiền thuê máymóc, văn phòng, nhà xưởng

- Dòng tiền xuất quỹ cho hoạt động đầu tư: Phần lớn dùng để hình thành cơ

sở vật chất cho doanh nghiệp, bao gồm tiền mua máy móc, thiết bị, xây dựng nhàxưởng, van phòng Ngoài ra, một phần dùng để cho vay, góp vốn liên doanh, liênkết hoặc mua chứng khoán của doanh nghiệp khác

- Dòng tiền xuất quỹ cho hoạt động tài chính: Chủ yếu là hoàn trả nợ vay, nợ

thuê, trả cổ tức hay mua lại cổ phiếu của chính doanh nghiệp làm cổ phiếu quỹ

Sau khi dự báo dòng tiền, nhà quản lý tập hợp các kết quả thành báo cáo lưuchuyển tiền tệ giả định cho kỳ tiếp theo để xác định khả năng cân đối về tiền tệ củadoanh nghiệp Số dư cuối kỳ nhỏ hơn 0 có nghĩa là nếu chỉ dựa vào tiền đầu kỳ vàcác nguồn thu phát sinh trong kỳ, doanh nghiệp không thể thanh toán đầy đủ và đúnghạn cho các khoản chi phí phát sinh trong kỳ Ngược lại, tiền cuối kỳ lớn hơn 0

chứng tỏ doanh nghiệp đảm bảo được khả năng thanh toán trong kỳ, đồng thời còn

dư một số tiền nhất định để bổ sung cho kỳ sau

Việc duy trì khả năng thanh toán có ý nghĩa quyết định đến sự tồn tại củadoanh nghiệp, tuy nhiên, luôn có sự đánh đổi với khả năng sinh lợi Các khoản tiền

dự phòng trong thanh toán không sinh lợi Chính vì vậy, nhiệm vụ tiếp theo của nhàquản lý là xác định mức tồn quỹ tối ưu, từ đó thực hiện các biện pháp xử lý thíchhợp, hướng tới mục tiêu tối đa hoá lợi ích kinh tế cho doanh nghiệp, cân bằng vớikhả năng thanh toán

2.1.1.2 Các chỉ tiêu đo lường dòng tiền của doanh nghiệp

Từ các báo cáo tài chính được lập theo Chuẩn mực kế toán quốc tế và đượctính toán trên cơ sở dồn tích, giá trị tiền mặt và dòng tiền hoạt động là 2 chỉ tiêu đolường dòng tiền của doanh nghiệp trong ngắn hạn, gắn với hoạt động sản xuất kinhdoanh, nhằm đảm bảo khả năng sinh lời và khả năng hoàn trả các nghĩa vụ nợ ngắnhạn của doanh nghiệp Dòng tiền từ tài sản hay còn gọi là dòng tiền tự do đo lườngdòng tiền của doanh nghiệp trong dài hạn Các chỉ tiêu này được đo lường như sau:

a Giá trị tiền mặt (Cash):

Tiền mặt là tài sản cơ bản đảm bảo cho quá trình thanh toán trong quá trìnhhoạt động kinh doanh thường ngày như: Chi trả lương, thanh toán cổ tức, trả trướcthuế và các chi phí giao dịch khác Tiền mặt được xem là tài sản không sinh lợi, vìvậy mục tiêu của quản trị tiền mặt là tối thiểu hóa lượng tiền mặt nắm giữ, nhưng vẫnđảm bảo sự cân đối thu - chi của doanh nghiệp Trong kinh doanh, tiền mặt là thànhphần chính trong sự ổn định tài chính của doanh nghiệp, rất cần thiết cho sự ổn địnhtài chính và cũng được coi là một phần của tổng danh mục tài sản

Giá trị tiền mặt được xác định là giá trị của khoản mục Tiền và các khoảntương đương tiền trên Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

Lợi ích của việc dùng tiền mặt để đo lường dòng tiền doanh nghiệp: Việc sử

dụng tiền mặt sẽ giúp cho các nhà quản trị tài chính, các nhà đầu tư, các bên cho vaythông tin về dòng tiền của doanh nghiệp, khả năng thanh toán, hiệu quả hoạt độngquản trị tiền trong doanh nghiệp Thông qua giá trị tiền mặt để xác định các thông tinnhư:

- Cân đối giao dịch: Để đảm bảo việc thu, chi tiền mặt đáp ứng hoạt động

hàng ngày của doanh nghiệp

- Cân đối bù trừ: Các khoản cho vay của ngân hàng, các doanh nghiệp phải có

một khoản kí quĩ để lại ngân hàng nhằm bảo đảm tiền vay Đồng thời ngân hàng yêucầu người vay phải mở tài khoản giao dịch tại ngân hàng Cả hai loại kí thác trênđược xem là cân đối bù trừ trong hoạt động thu - chi tiền của doanh nghiệp

- Cân đối dự phòng: Là khoản tiền mặt được giữ nhằm đảm bảo những bấttrắc xảy ra do không dự đoán được dòng tiền ra và dòng tiền vào của doanh nghiệp

- Cân đối đầu cơ: Là khoản tiền mặt được giữ lại để tận dụng các cơ hội muanguyên vật liệu giá rẻ

Bên cạnh đó, việc sử dụng tiền mặt làm thước đo đo lường dòng tiền trongdoanh nghiệp cũng cho các bên có liên quan biết doanh nghiệp:

- Có đủ tiền thanh toán sớm cho nhà cung cấp để được hưởng chiết khấuthương mại: Chi phí do không nhận chiết khấu thương mại thường rất cao, nên doanhnghiệp cần có đủ tiền để tận dụng cơ hội thanh toán để hưởng chiết khấu

- Giúp doanh nghiệp duy trì được xếp hạng tín dụng tốt hơn so với các doanhnghiệp cùng ngành: Nhờ có tỉ số thanh toán hiện hành và thanh toán nhanh cao hơn

- Xếp hạng tín dụng cao tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp hưởng được

các điều kiện mua hàng ưu đãi hơn và duy trì được mức chi phí tín dụng thấp từ cácngân hàng

- Có nhiều ích lợi nhờ tận dụng được các đợt mua khuyến mãi của nhà cung

cấp hay giành được nhiều cơ hội kinh doanh so với các doanh nghiệp khác

b Dòng tiền hoạt động (Operating cash flow - OCF):

OCF là thước đo lượng tiền mặt được tạo ra từ hoạt động kinh doanh thôngthường của một doanh nghiệp OCF cho biết liệu một doanh nghiệp có thể tạo radòng tiền dương đủ để duy trì và phát triển hoạt động của mình hay không, nếukhông, doanh nghiệp có thể yêu cầu tài trợ bên ngoài để mở rộng vốn OCF là mộtchuẩn mực quan trọng để xác định sự thành công tài chính của các hoạt động kinhdoanh cốt l i của một doanh nghiệp

OCF là phần đầu tiên được mô tả trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ, nó cũng baogồm tiền từ các hoạt động đầu tư và tài trợ Hai phương pháp trình bày OCF được