Mua lại cổ phần lý thuyết và thực tiễn

Grullon và Michaely 2002 và Hsieh và Wang 2007 chỉ ra hiệu ứng thay thế giữa hình thức trả cổ tức tiền mặt và hình thức mua lại cổ phần thời gian qua, đặc biệt là sự gia tăng trong số lư

Mua lại cổ phần: Lý thuyết và thực tiễn

Jim Hsieh và QingHai Wang1

Tháng 4 năm 2009

TÓM TẮT

Bài viết này nghiên cứu cả về lý thuyết lẫn thực tiễn trong vấn đề mua lại cổ phần Kể từ thập kỷ qua, hình thức mua lại cổ phần đã dần dần vượt qua hình thức trả cổ tức bằng tiền mặt và ngày càng trở nên phổ biến trong chính sách chi trả cổ tức của công ty Nghiên cứu này cung cấp mô tả ngắn gọn về năm phương thức mua lại cổ phần chính và xem xét những động cơ ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của công ty Cụ thể là những yếu tố: quy định và chính sách thuế, chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do, phát tín hiệu

và định giá thấp, cấu trúc vốn, đề phòng thâu tóm, và quyền chọn cổ phiếu của nhân viên Xem xét những tài liệu nghiên cứu lý thuyết hiện có cho thấy có những nghiên cứu cung cấp đủ cứ liệu để chứng minh vài yếu tố ảnh hưởng đến những động cơ này trong khi những yếu tố khác cần phải khảo sát thêm Một số bài nghiên cứu có thể giải thích cho hiện tượng gia tăng trong tổng lượng chi trả của các doanh nghiệp trong thời gian qua mà phần lớn là do mua lại cổ phần

MỤC LỤC

1 Nằm trong loạt sách về tài chính của Kolb: Cổ tức và Chính sách cổ tức biên tập bởi H Kent Baker Hsieh xuất thân từ Khoa Quản lý, Đại học George Mason, Fairfax, VA 22030, Điện thoại: (703) 993-1840, E-mail: jhsieh@gmu.edu Wang xuất thân từ trường Cao đẳng Quản lý, Viện Công nghệ Georgia, 800 West Peachtree Street

NW, Atlanta, GA 30308 Điện thoại: (404) 385-3266; E-mail: Qinghai.wang mgt.gatech.edu Chúng tôi gửi lời cảm

ơn đến biên tập viên Kent Baker đã đóng góp nhiều ý kiến thiết thực và hữu ích Tất cả các sai sót còn lại là của riêng chúng tôi

TÓM TẮT

1 Phương pháp mua lại cổ phần 4

2 Quy định và thuế 8

3 Chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do 12

3.1 Lý thuyết 12

3.2 Hỗ trợ thực nghiệm 14

4 Phát tín hiệu và định giá thấp 16

4.1 Lý thuyết 16

4.2 Hỗ trợ thực nghiệm 22

5 Cấu trúc vốn 27

6 Ngăn cản việc thâu tóm 29

6.1 Lý thuyết 29

6.2 Các kết quả thực nghiệm 32

7 Quản trị thu nhập và phần thưởng quyền chọn cổ phiếu 36

1 Cổ tức bằng tiền mặt so với mua lại cổ phiếu 40

1 Kết luận 42 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Doanh nghiệp có thể phân phối vốn cho các cổ đông bằng cổ tức tiền mặt hoặc mua lại cổ phần hoặc kết hợp cả hai Trong lịch sử, chia cổ tức tiền mặt là hình thức chi trả thống trị Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây về xu hướng chi trả của các doanh nghiệp

cho thấy có sự thay đổi trong hình thức thanh toán cho cổ đông của doanh nghiệp Đáng chú ý nhất, theo tài liệu của Fama và French (2001) tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức tiền mặt giai đoạn từ 1978-1999 bị suy giảm lớn Nhóm tác giả DeAngelo, DeAngelo và Skinner (2004) cũng chỉ ra là mặc dù số lượng các công ty ở Mỹ chi trả cổ tức tiền mặt giảm xuống, nhưng tổng giá trị đồng đô la mà các công ty thanh toán cho cổ đông lại thực sự tăng lên Grullon và Michaely (2002) và Hsieh và Wang (2007) chỉ ra hiệu ứng thay thế giữa hình thức trả cổ tức tiền mặt và hình thức mua lại cổ phần thời gian qua, đặc biệt là sự gia tăng trong số lượng các công ty ở Mỹ dần dần thay thế hình thức chi trả tiền mặt bằng hình thức mua lại.

Hình 1 biểu diễn tỷ lệ các doanh nghiệp thanh toán cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần từ 1972-2003 Nhìn chung, các công ty chọn hình thức chia cổ tức tiền mặt có xu hướng giảm dần theo thời gian Năm 1972, 57% doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt, và tỷ lệ này đạt đỉnh 71% vào năm 1977, sau đó từ từ giảm dần đến 22% vào năm 2003 Ngược lại, các công ty chọn hình thức mua lại cổ phần lại giữ mức ổn định trước năm 1997, trong phạm vi 22% đến 34% Tăng mạnh 41% trong năm 1999 và sau đó giảm xuống còn 36% vào năm 2003 Từ năm 1996, phương thức trả cổ tức tiền mặt bị áp đảo bởi phương thức mua lại cổ phần

Trong lịch sử, các công ty đã phải chi trả tổng cộng bao nhiêu? Hình 2A thể hiện tổng tỷ lệ chi trả cổ tức và mua lại/thu nhập trung bình năm năm qua đã tăng lên theo thời gian Sự thay đổi của hình thức mua lại là đặc biệt ấn tượng Hình 2B thể hiện tổng tỷ lệ trả

cổ tức tiền mặt/tổng tài sản có khuynh hướng giảm dần trong thời gian khảo sát, trong khi tổng tỷ lệ mua lại cổ phần/tổng tài sản cho thấy xu hướng đi lên Từ biểu đồ minh họa theo thời gian, hình thức mua lại cổ phần đã dường như trở thành phương án ưa thích của các doanh nghiệp để giải ngân dòng tiền mặt cho các cổ đông

Bài nghiên cứu này cung cấp kiến thức tổng hợp cả về lý thuyết lẫn kết quả thực nghiệm trong vấn đề mua lại cổ phần Trước tiên, chúng tôi đưa ra các hình thức được sử dụng để mua lại cổ phần Tiếp theo, phần 2-7 thảo luận về lý do tại sao các công ty lựa

chọn phương thức mua lại cổ phần Phần 8 thảo luận về những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định sự lựa chọn của công ty giữa cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần Phần cuối cùng trình bày kết luận về kết quả tổng thể.

1 Phương pháp mua lại cổ phần

Doanh nghiệp có thể mua lại cổ phần của mình thông qua năm cơ chế khác nhau:

(1) chào mua với giá cố định(2) mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan(3) mua lại cổ phiếu trên thị trường mở

(4) Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng(5) mua lại cổ phiếu mục tiêu

Trong hình thức chào mua với giá cố định, công ty đề nghị mua lại một tỷ lệ cổ phần nhất định với mức giá đệm trong một khoảng thời gian xác định Mức giá đệm này thường cao hơn giá thị trường tại thời điểm mua lại, nhằm khuyến khích các cổ đông bán

ra cổ phiếu đang nắm giữ Nếu số lượng cổ đông chào bán lớn hơn dự tính, công ty có thể mua thêm số cổ phần dôi ra hoặc chỉ đơn giản là mua lại theo số lượng dự tính ban đầu Trong trường hợp cổ đông chào bán quá ít, công ty có thể huỷ bỏ việc mua lại, gia hạn thêm thời gian chào mua, hoặc mua lại số lượng cổ phiếu sẵn có

Quá trình mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan về cơ bản giống như hình thức chào mua với giá cố định Nhưng có điểm khác biệt là doanh nghiệp xác định một biên độ giá để mua lại chứ không phải là một mức giá cố định Mỗi cổ đông quan tâm đến chương trình này sẽ gửi đến công ty mức giá và số lượng cổ phiếu mà họ muốn bán Sau đó, công ty sẽ tập hợp và sắp xếp các đề nghị chào bán theo thứ tự ưu tiên từ thấp tới cao để có thể mua lại số cổ phiếu dự tính với chi phí thấp Giá tối thiểu mà tại đó công ty

có thể mua đủ số lượng cổ phiếu dự tính được xem như là mức giá bán cuối cùng Tất cả

cổ phiếu chào bán ở đúng hoặc thấp hơn mức giá chào bán cuối cùng sẽ được mua lại với mức giá đó trong khi cổ phiếu được chào bán cao hơn mức giá chào bán cuối cùng sẽ được trả lại cho người nắm giữ chúng.

Trong hình thức mua lại cổ phiếu trên thị trường mở, doanh nghiệp xác định số tiền

dự tính để mua lại cổ phiếu (không phải xác định số lượng cổ phần) trên thị trường mở trong một khoảng thời gian nhất định, thường là 2-3 năm Không giống như các hình thức chào mua với giá cố định hay mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan, các doanh nghiệp mặc dù thông báo dự định mua lại cổ phần nhưng không bắt buộc phải mua lại cổ phiếu trên thị trường Trong thực tế, Stephens và Weisbach (1998) đã lấy mẫu 450 chương trình mua lại cổ phiếu trên thị trường mở trong giai đoạn 1981-1990 Kết quả cho thấy chỉ có 57% công ty mua lại đúng số lượng cổ phiếu dự tính ban đầu trong vòng ba năm sau khi thông báo, và 10% công ty mua ít hơn 5% số lượng cổ phần dự định ban đầu

Một sự khác biệt nữa giữa hình thức mua lại cổ phiếu trên thị trường mở với hình thức chào mua với giá cố định và mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan là các doanh nghiệp lựa chọn hai cách thức sau có thể rút về lượng lớn cổ phần trong thời gian ngắn Do đó, trong một số trường hợp, chào mua với giá cố định và mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan cung cấp cơ chế tốt hơn so với mua lại cổ phiếu trên thị trường mở cho các doanh nghiệp để nhanh chóng điều chỉnh cơ cấu vốn của mình hoặc để chống lại nguy cơ đe dọa thâu tóm

Hình thức thứ tư là mua lại cổ phiếu mục tiêu, còn được gọi là đàm phán riêng hoặc mua lại thông qua đàm phán kèm ưu đãi Trong hình thức này, doanh nghiệp mua lại một khối lượng lớn cổ phần từ cổ đông hoặc nhóm cổ đông kèm theo một khoản lợi/ưu đãi Các doanh nghiệp thường sử dụng cách thức này, thường được dùng với thuật ngữ “greenmail”

để chống lại mối nguy bị thâu tóm từ bên ngoài Tuy nhiên, không phải quá trình mua lại

cổ phiếu mục tiêu nào cũng hướng đến mục đích này Trong một số trường hợp, các doanh nghiệp có thể sử dụng phương thức này chỉ để thu hồi một khối lượng lớn cổ phần từ một

cổ đông lớn

Một số nghiên cứu cho thấy rằng thị trường tài chính phản ứng khác nhau đối với việc mua lại cổ phiếu mục tiêu nhằm nắm quyền kiểm soát và không nhằm nắm quyền kiểm soát Thông thường, mua lại cổ phiếu mục tiêu với mục đích nắm quyền kiểm soát có liên quan đến phản hồi mang thông tin tiêu cực của các doanh nghiệp mua lại (Bradley và Wakeman, 1983; Dann và DeAngelo, 1988; Klein và Rosenfeld, 1988; Mikkelson và Ruback, 1991) Ngược lại, Chang và Hertzel (2004) chứng minh mua lại cổ phiếu mục tiêu không nhằm kiểm soát đem lại phản hồi mang thông tin tích cực cho doanh nghiệp mua lại

tư không muốn bán có thể giữ lại cổ phần của mình và bán lại quyền TPRs cho những nhà đầu tư muốn bán cổ phần, những cổ đông còn giữ lại cổ phần sẽ đạt được quyền sở hữu vốn lớn hơn sau khi kết thúc quá trình mua lại Điều này làm gia tăng chi phí cho mục tiêu thâu tóm của bên có ý định thôn tính Thứ hai, với tình trạng chịu thuế không đồng nhất của các nhà đầu tư, các nhà đầu tư có mức thuế thu nhập từ lãi vốn cao từ việc bán cổ

2 Phản ứng của giá cổ phiếu mang tính tiêu cực là phù hợp với lập luận rằng mua lại cổ phiếu mục tiêu với mục đích nắm quyền kiểm soát nhằm tăng cường quản lý, trong khi các phản ứng mang tính tích cực phù hợp với lập luận rằng mua lại cổ phiếu mà không nhằm mục đích kiểm soát sẽ cải thiện cơ cấu vốn sở hữu của công ty Bằng chứng

lý thuyết, xem Shleifer và Vishny, 1986; Stulz, 1988 Bằng chứng thực nghiệm, xem Demsetz và Lehn, 1985; Morck, Shleifer và Vishny, 1988; Wruck năm 1989; McConnell và Servaes năm 1990

phiếu có thể giữ cổ phần của mình và bán TPRs cho những người có mức thuế thấp hơn Điều này làm tăng hiệu quả về thuế 3

Từ đầu thập niên 80, mua lại cổ phần trên thị trường mở đã trở thành hình thức chiếm ưu thế nhất trong số các cơ chế mua lại Theo Grullon và Ikenberry (2000) hình thức mua lại trên thị trường mở chiếm tỷ lệ khoảng 91% giá trị thị trường tổng hợp của ba phương pháp mua lại đầu tiên công bố 1980 - 1999 Do đó, bài viết này tập trung chủ yếu vào mua lại cổ phần trên thị trường mở

Tại sao các doanh nghiệp thực hiện chương trình mua lại cổ phần? Miller và Modigliani (MM) (1961) cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, chính sách đầu tư của công ty cố định thì chính sách chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu lý thuyết của họ cho rằng một số kênh có thể thông qua chính sách trả cổ tức của công ty gây ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Những lý thuyết về mua lại cổ phần nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần của doanh nghiệp bằng cách nới lỏng một hoặc nhiều các giả định của MM và kiểm tra ý nghĩa kinh tế của những giả định Phần còn lại chúng tôi xem xét các yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần gồm:

(1) quy định và chính sách thuế(2) chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do(3) phát tín hiệu và định giá thấp

(4) cơ cấu vốn (5) ngăn chặn thâu tóm(6) quyền chọn cổ phiếu của nhân viên

3 Xem Kale et al (1989) để biết thêm những thảo luận chi tiết về điều chỉnh thuế của TPRs

2 Quy định và thuế

Theo hình 2, trước năm 1984, hình thức mua lại cổ phần thấp hơn nhiều so với hình thức trả cổ tức tiền mặt Giai đoạn 1972-1983, tỷ lệ tổng chi trả cổ tức/thu nhập chiếm khoảng 40% đến 50%, trong khi tỷ lệ tổng mua lại cổ phần/thu nhập dưới 10% Kể từ giữa thập niên 80, phương thức mua lại cổ phần đã tăng lên đột ngột Sự thay đổi này là do thay đổi quy định vào năm 1982 của Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SEC) và vài thay đổi khác của chính sách thuế từ những năm 70 Cụ thể, các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu chủ yếu bị chi phối bởi những điều khoản chống thao túng của Luật Giao dịch Chứng khoán (SEA) năm 1934 Quy định này đặt các doanh nghiệp vào rủi ro bị cáo buộc cố ý thao túng giá cổ phiếu Kết quả là, doanh nghiệp miễn cưỡng mua lại cổ phần

Năm 1982, SEC bổ sung, sửa đổi những điểm hạn chế của SEA năm 1934 và thông qua Quy tắc 10b-18 Bởi vì quy tắc mới cung cấp khung pháp lý an toàn cho công ty muốn mua lại cổ phần, nhiều doanh nghiệp bắt đầu chương trình mua lại cổ phần trên thị trường

mở từ sau khi thi hành Quy tắc 10b-18 năm 1982 Thêm vào đó, một số thay đổi chính sách liên quan đến chương trình mua lại cổ phần đã xảy ra trước khi Quy tắc 10b-18 được thông qua Theo báo cáo của Grullon và Michaely (2002) sự ra đời của Quy tắc 10b-18, các công ty đã dần dần mua lại cổ phần thay cho hình thức trả cổ tức tiền mặt

Một sự kiện có liên quan khác là quy định của Đạo luật điều chỉnh thuế (TRA) năm

1986 Bởi vì TRA loại trừ chế độ ưu đãi đặc biệt đối với khoản lãi vốn, về cơ bản nó tăng thuế suất đánh vào lãi vốn và khiến cho việc mua lại cổ phần tương đối kém hấp dẫn hơn

chi cổ tức tiền mặt Nếu TRA năm 1986 đi vào hiệu lực sẽ kéo theo thay đổi trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp, tạo nên sự gia tăng đáng kể trong chi cổ tức tiền mặt và/hoặc giảm lượng cổ phần mua lại Bằng chứng thực tiễn cho thấy các kết quả hỗn hợp Phù hợp với phỏng đoán rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi luật thuế, Lie và Lie (1999) tìm thấy trong phân tích chéo rằng sau khi TRA có hiệu lực, công

ty thường ít chọn phương án mua lại hoặc tự chào thầu hơn là chi cổ tức thường hoặc cổ tức đặc biệt như là một phương thức chi tiêu tiền mặt Ngược lại, Bagwell và Shoven (1989) và Hsieh và Wang (2007) đưa ra bằng chứng theo chuỗi thời gian chứng minh tỷ lệ tổng chi cổ tức vẫn ổn định kể từ đầu thập niên 80, nhưng tỷ lệ tổng mua lại cổ phần đã tăng lên theo thời gian, một mô hình không phù hợp với hiệu quả TRA

Ngoài những thay đổi của quy định và luật thuế, mức thuế suất khác nhau (hoặc thay đổi thuế suất) cũng là một trong những yếu tố chính quyết định chính tác động đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Trong một thị trường hoàn hảo không có thuế,

cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần thay thế hoàn hảo cho nhau Trong thực tế, cổ tức bị đánh thuế ít nhất là ở mức tương tự như mua lại cổ phần, bởi vì cổ tức bị đánh thuế như thu nhập bình thường trong khi mua lại cổ phần bị đánh thuế như lãi vốn Do đó, từ triển vọng thuế, chi cổ tức có một bất lợi đáng kể so với mua lại Chủ đề chung được bàn luận trong các lý thuyết hiện có là để hiểu là có hay không và lý do tại sao doanh nghiệp lựa chọn hình thức chi trả cổ tức nhất định sao cho thích ứng với tình trạng thuế không đồng nhất của các cổ đông (hiệu ứng thuế của nhóm khách hàng) và các nhà đầu tư am hiểu thuế phản ứng như thế nào với quyết định chi trả của công ty.4,5

4 Một hàm ý quan trọng khác của quan điểm thuế thuần là tổng chi trả của các doanh nghiệp bao gồm cả cổ tức và mua lại nên ở mức tối thiểu để giảm nghĩa vụ thuế cho cả doanh nghiệp lẫn cổ đông Nhiều lý thuyết cố gắng giải thích lý do tại sao một số doanh nghiệp vẫn phải chi một lượng lớn cổ tức tiền mặt - tham khảo Allen và Michaely (2003) Gần đây, DeAngelo và DeAngelo (2006) đề xuất một lý thuyết vòng đời, theo đó các doanh nghiệp chi trả

cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do Trong mô hình của họ, cổ tức và mua lại có tác động như nhau đối với giá trị doanh nghiệp.

5 Như đã trình bày trong phần trước, mua lại cổ phiếu thì không phổ biến cho đến đầu thập niên 80 Như vậy, những tài liệu trước đây về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và thuế mà chủ yếu là kiểm tra cổ tức tiền mặt Trong chương này, chúng tôi chỉ xem xét các nghiên cứu liên quan đến mua lại Đối với các độc giả quan tâm đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức tiền mặt và thuế, xem Allen và Michaely (2002) bàn luận kỹ hơn về chủ đề này

và các tài liệu tham khảo trong đó Tháng 5/2003, Quốc hội Mỹ thông qua Luật thuế điều hòa và trợ giúp tăng trưởng và việc làm (JGTRRA), trong đó thuế suất biên được cắt giảm từ 38,6% xuống 15% Sự kiện này đã tạo ra sự

Nhóm tác giả gồm Allen, Bernardo, và Welch (2000) giả định rằng các nhóm nhà đầu tư khác nhau không chỉ chịu mức thuế suất khác nhau mà còn có những ưu đãi khác nhau trong việc nắm bắt nhiều thông tin hơn về các chính sách của công ty Các công ty phải chi cổ tức tiền mặt chứ không phải là mua lại cổ tức để thu hút các nhà đầu tư lớn hơn

và có lẽ là có thông tin tốt hơn, thường là các nhà đầu tư tổ chức Hơn nữa, các tổ chức đầu

tư có lẽ thích chi cổ tức hơn là mua cổ tức bởi vì các Đạo luật bảo vệ nhà đầu tư (Del Guercio, 1996) hoặc bởi vì một số tổ chức, chẳng hạn như quỹ hưu trí và các quỹ phi lợi nhuận, được miễn ít nhất một phần thuế

Ngược lại, Brennan và Thakor (1990) đưa ra giả thuyết rằng các nhà đầu tư am hiểu thông tin có thể khai thác lợi thế thông tin của họ khi các công ty mua lại cổ phần.6

Nhưng họ lại không thể làm như vậy khi công ty chi trả cổ tức tiền mặt Kết quả là, nhà đầu tư không am hiểu thông tin thích cổ tức tiền mặt hơn mua lại bất chấp thực tế rằng

cổ tức phải chịu thuế nặng hơn so với mua lại Ngược lại, các nhà đầu tư có thông tin lại thích hình thức mua lại bởi vì họ có thể thu được lợi nhuận từ chi phí của các nhà đầu tư không có thông tin khi các công ty mua lại cổ phần Hỗ trợ thêm cho lý thuyết của Brennan

và Thakor, theo báo cáo của Barclay và Smith (1988) cổ tức tiền mặt chiếm vai trò thống trị vì các nhà đầu tư cá nhân, không có thông tin, có một sở thích mạnh mẽ đối với hình thức này Hơn nữa, họ lập luận rằng các công ty không thay thế hình thức mua lại cổ phần

quan tâm trở lại trong chính sách chi trả của doanh nghiệp Đối với tác động của JGTRRA, xem Blouin, Raedy, và Shackelford (2004), Chetty và Saez (2005), Brown, Liang, và Weisbenner (2007) Một số nghiên cứu gần đây điều tra tình trạng thuế không đồng nhất của các nhóm cổ đông khác nhau có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công

ty Perez-Gonzalez (2003) thấy rằng các doanh nghiệp với những cổ đông cá nhân lớn có xu hướng trả cổ tức thấp trong những năm mà cổ tức có những bất lợi về thuế Barclay, Holderness, và Sheehan (2008) nghiên cứu liệu các doanh nghiệp có thay đổi chính sách cổ tức sau khi cổ đông của công ty mua một khối lượng lớn cổ phần từ nhà đầu

tư cá nhân hay không Từ khi các cổ đông của công ty chịu mức thuế suất/cổ tức thấp hơn so với thuế suất/lãi vốn,

họ sẽ hưởng ưu đãi thuế đối với khoản cổ tức Tuy nhiên, Barclay et al thấy rằng các công ty hiếm khi thay đổi chính sách cổ tức ngay cả sau khi thay thế những cổ đông lớn mới Cuối cùng, Graham và Kumar (2006) nghiên cứu hơn 60.000 hộ gia đình nắm giữ cổ phiếu và thấy rằng những nhà đầu tư lẻ thích cổ tức tiền mặt hơn Họ diễn dịch kết quả của họ là sự nhất quán với những nhóm khách hàng phân loại theo thuế khác Sẽ rất thú vị để mở rộng ba nghiên cứu trên bao gồm cả chính sách mua lại và điều tra xem liệu các nhóm nhà đầu tư khác nhau có hay không những sở thích khác nhau đối với cổ tức hoặc mua lại

6 những nhà đầu tư nắm giữ thông tin trong mô hình này gồm các tổ chức đầu tư, các nhà đầu tư lớn, nội bộ trong công ty như giám đốc điều hành và giám đốc

bằng hình thức cổ tức tiền mặt bởi vì các chi phí không nhỏ từ thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư không có thông tin Những chi phí này, lần lượt, làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu công ty, làm tăng chi phí vốn, và cuối cùng làm giảm giá trị thị trường của nó.

Một số bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng về hiệu lực của thuế lên nhóm khách hàng Ví dụ, Lie và Lie (1999) nghiên cứu tác động của thuế cá nhân lên lựa chọn của công

ty giữa mua lại cổ phần và cổ tức Sử dụng vài biến đại diện cho các mức thuế suất biên

mà các nhà đầu tư đang gánh chịu, họ nhận thấy nhà quản lý có khả năng giải ngân tiền mặt cho các cổ đông thông qua mua lại, cung cấp cho những cổ đông có tỷ lệ thuế đánh vào lãi vốn thấp hơn đối với cổ tức Họ cũng báo cáo rằng nhà quản lý dường như xem xét

ý nghĩa của thuế đối với tài sản của cổ đông khi chúng được nắm giữ bởi các tổ chức đầu

tư là cao

Grinstein và Michaely (2005) thì tập trung vào mối quan hệ giữa quyền sở hữu của

tổ chức và chính sách chi trả cổ tức của công ty Một số nhưng không phải tất cả các kết quả họ tìm được hỗ trợ cho nhóm khách hàng phân loại theo mức thuế Cụ thể, họ chỉ ra rằng chính sách chi trả của công ty ảnh hưởng đến tổ chức nắm giữ cổ phần chứ không phải ngược lại Hơn nữa, các tổ chức đầu tư thường bị thu hút bởi các công ty mua lại cổ phần hơn là những công ty chi trả cổ tức cao Phát hiện này là phù hợp với lý thuyết Brennan và Thakor (1990) hơn so với Allen et al (2000)

Một khảo sát của Brav, Graham, Harvey, và Michaely (2005) cho thấy rằng nhà điều hành tài chính không xem chính sách chi trả cổ tức của công ty như là một cơ chế hiệu quả để thu hút nhóm khách hàng đầu tư cụ thể Họ không dùng chính sách chi trả cổ tức để thay đổi tỷ lệ các nhà đầu tư Nhà điều hành cũng tin rằng cổ tức hấp dẫn các nhà đầu tư cá nhân, nhưng đối với tổ chức đầu tư thì cả cổ tức và mua lại đều hấp dẫn như nhau Điều này có vẻ không phù hợp với cả Brennan và Thakor (1990) và Allen et al (2000) 7

7 Brav et al cũng có tài liệu rằng những nhà điều hành không xem thuế như là một yếu tố quan trọng chi phối đến chính sách chi trả cổ tức của họ Năm 2003, sau khi cắt giảm thuế cổ tức, một cuộc khảo sát tiếp theo cho thấy thuế chỉ chiếm tầm quan trọng thứ hai trong chính sách chi trả cổ tức Đặc biệt, hơn hai phần ba nhà điều hành được khảo sát nói rằng cắt giảm thuế cổ tức năm 2003 không làm thay đổi quyết định của họ trong chi cổ tức hay mua lại.

Như đã thảo luận trước đó, phần lớn các nghiên cứu tìm hiểu liệu một công ty có hay không thiết lập một chính sách chi trả cổ tức sao cho phù hợp với tình trạng thuế không đồng nhất của các cổ đông Nó có được xem là hợp lý hay không nếu các nhà điều hành và hoạch định chính sách chi trả cổ tức của công ty hành động vì lợi ích riêng của

họ ? Rõ ràng những người bên trong công ty không chỉ xác định chính sách chi trả mà còn

bị ảnh hưởng bởi cách tính thuế khác nhau giữa cổ tức và mua lại cổ phần Như đã nêu trong Hsieh và Wang (2008), những người trong nội bộ công ty thường phải đối mặt với nghĩa vụ thuế đáng kể đối với cổ tức mà họ nhận được Như vậy, việc phải chịu thuế cổ tức của những người trong nội bộ công ty sẽ cho họ lý do mạnh mẽ để thích mua lại cổ phần hơn là nhận cổ tức Phù hợp với phỏng đoán này, Hsieh và Wang tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa các cổ đông phải chịu nghĩa vụ thuế là thành viên nội bộ công ty và các công ty có xu hướng dùng hình thức thanh toán bằng cách mua lại cổ phần

3 Chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do

Thứ hai, bằng chứng cho thấy rằng các công ty tiến hành mua lại cổ phiếu nhận được phản hồi giá tích cực từ thị trường (Dann 1981; Vermaelen, 1981; Asquith và Mullins, 1986; Lakonishok và Vermaelen, năm 1990; Comment và Jarrell, năm 1991; Ikenberry et al, 1995; Stephens và Weisbach năm 1998; Nohel và Tarhan, 1998) Ví dụ, Stephens và Weisbach đã lấy mẫu 591 chương trình mua lại cổ phần trên thị trường mở từ

1981 đến 1990, kết quả, giá cổ phiếu trung bình thay đổi khoảng 2,7% trong vòng ba ngày trước khi công bố Nohel và Tarhan lấy mẫu 242 chào thầu từ 1978 đến 1991, kết quả, giá

cổ phiếu trung bình thay đổi 7,6% so với ba ngày sau khi công bố Ikenberry et al tìm thấy mối tương quan thuận giữa việc mở rộng thay đổi giá cổ phiếu và quy mô của chương trình mua lại

Thứ ba, Ikenberry et al (1995) cũng cho thấy sự thay đổi dần dần của công ty sau khi công bố chương trình mua lại Cụ thể, họ thấy rằng trong vòng bốn năm sau khi công

bố mua lại, các công ty kiếm được trung bình 12,1% lợi nhuận bất thường nhờ mua và giữ lại cổ phần Cổ phiếu có giá sổ sách/ giá thị trường cao thay đổi rõ rệt hơn, lợi nhuận bất thường chiếm rất đáng kể trung bình là 45,3 % Peyer và Vermaelen (2008) mở rộng nghiên cứu của Ikenberry et al và theo họ sự thay đổi dần dần sau khi công bố mua lại vẫn tồn tại theo thời gian

Những thay đổi của biến động giá thị trường xung quanh thông báo mua lại cổ phần thì nhất quán với ít nhất hai cách giải thích:

(1) các công ty mua lại cổ phần nhằm giảm thiểu các xung đột lợi ích giữa nhà quản

lý và cổ đông (dòng tiền mặt tự do)

(2) các công ty dùng cách mua lại cổ phần để báo hiệu triển vọng tăng trưởng trong tương lai của họ (phát tín hiệu)

Phần này cung cấp những thảo luận của các nghiên cứu liên quan đến dòng tiền tự

do Phần tiếp theo cung cấp những thảo luận liên quan đến phát tín hiệu

Những lý thuyết tiêu biểu thừa nhận nhà quản lý có thể điều chỉnh các quyết định của công ty để thúc đẩy lợi ích riêng của họ (Jensen và Meckling, 1976) Mối quan tâm chính là khi nguồn vốn thặng dư của công ty trở nên nhiều hơn, đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, nhà quản lý có thể sử dụng tiền mặt dư thừa bằng cách đầu tư vào các dự án có hiện giá NPV âm (vấn đề đầu tư quá mức) hoặc tăng lương thưởng cho chính họ thay vì trả lại tiền mặt cho các cổ đông Easterbrook (1984) và Jensen (1986) lập luận rằng các cổ đông nên kiểm soát việc sử dụng tiền mặt có sẵn tùy ý của ban quản lý để giảm thiểu khả năng

bị tước quyền quản lý từ các cổ đông bên ngoài Một cách để thực hiện việc này là gia tăng

mức độ chi trả Hơn nữa, các công ty mà dễ dàng phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền

tự do hoặc đầu tư vượt mức là những công ty có ít cơ hội tăng trưởng Do đó, áp dụng những lập luận trước đó về nội dung mua lại, kỳ vọng rằng các công ty có dòng tiền mặt thặng dư cao và / hoặc có ít cơ hội phát triển nên mua lại cổ phần.8 Phản ứng tích cực của thị trường đối với thông báo mua lại nên lớn hơn đối với các công ty có vẻ là đầu tư vượt mức

Ngoài ra, khi một công ty có dòng tiền dư thừa và ít cơ hội đầu tư, tốc độ tăng trưởng của chi tiêu vốn và lợi nhuận đầu tư dường như đứng yên hoặc thậm chí suy giảm sau khi mua lại (Grullon và Michaely, 2004) Mua lại cổ phần cùng với ít cơ hội tăng trưởng cũng có thể báo hiệu giai đoạn trưởng thành của công ty Điều này ngụ ý sự suy giảm rủi ro của các luồng tiền dự kiến trong tương lai hoặc giảm chi phí vốn sau khi mua lại Theo đó, các lý thuyết về dòng tiền mặt tự do cho thấy các công ty mua lại cổ phần nên

đi cùng với những thay đổi không đáng kể hoặc thậm chí giảm trong chi tiêu vốn, lợi nhuận đầu tư và chi phí vốn

3.2 Hỗ trợ thực nghiệm

Nhìn chung, bằng chứng thực nghiệm hiện có hỗ trợ cho các giải thích về dòng chảy tiền mặt tự do Dittmar (2000) điều tra mức độ lưu chuyển tiền mặt của công ty ảnh hưởng như thế nào đến quyết định mua lại cổ phiếu Nghiên cứu mức độ và dòng chảy tiền mặt của tất cả các công ty công nghiệp tại Mỹ giai đoạn 1977-1996, cô thấy rằng, sau khi kiểm soát các cơ hội đầu tư, công ty mua lại cổ phiếu để phân phối vốn thặng dư Tài liệu của Lie (2000) cho thấy phản ứng giá thị trường tăng 8% trong bộ mẫu gồm 207 mẫu tự chào thầu từ năm 1981 đến năm 1994 Mức lưu chuyển tiền mặt trong những công ty này cao hơn mức trung bình so với các công ty công nghiệp trong ngành của họ trước khi đưa ra thông báo Ông cũng thấy các công ty có phản ứng giá thị trường cao hơn đối với những công ty có hệ số Tobin’s Q thấp hơn những công ty có hệ số Tobin’s Q cao Bằng chứng

8 Một lập luận hợp lý khác cho rằng công ty cũng có thể trả thêm tiền cổ tức Trong một vài trường hợp mở rộng, cổ tức cung cấp tín hiệu đáng tin cậy cho thị trường hơn là mua lại cổ phần vì các doanh nghiệp thường không muốn cắt giảm cổ tức ban đầu (Michaely, Thaler, và Womack, năm 1995) Ngược lại, các công ty có thể chấm dứt chương trình mua lại cổ phần tại bất kỳ thời điểm nào Tuy nhiên, mua lại có thể được liên kết với các lợi ích khác hơn so với cổ tức (xem, Brennan và Thakor (1990) và Lucas và McDonald (1998)).

Lie đưa ra phù hợp với lập luận là chi tiêu số lượng lớn thông qua tự chào thầu có hiệu quả hạn chế vấn đề đầu tư quá mức

Stephens và Weisbach (1998) đạt được một kết luận tương tự Đặc biệt, họ kiểm tra các chương trình mua lại cổ phần thực tế hàng quý được công bố từ năm 1981 đến năm

1990 và bằng chứng đạt được là cả hai dòng tiền dự kiến và bất ngờ có mối tương quan thuận với mức độ mua lại Họ định nghĩa dòng tiền mặt kỳ vọng hàng quý bằng dòng tiền của quý năm trước tương ứng và dòng tiền không kỳ vọng hàng quý bằng sự khác biệt đầu tiên theo mùa hay có nghĩa là dòng tiền mặt của quý hiện tại trừ đi dòng tiền mặt kỳ vọng của quý Kết quả của họ cho thấy vì tính linh hoạt vốn có trong các chương trình mua lại, các nhà quản lý có thể điều chỉnh việc mua lại cổ phần theo sự biến động dòng chảy tiền mặt

Các nghiên cứu nói trên hỗ trợ cho tương quan thuận giữa mua lại và mức độ lưu chuyển tiền tệ Hai nghiên cứu điều tra sự thay đổi trong thành quả hoạt động và rủi ro công ty xung quanh quá trình mua lại Nohel và Tarhan (1998) đã lấy mẫu 242 hồ sơ chào thầu với giá cố định và mua lại theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan từ 1978-1991 để kiểm tra các yếu tố quyết định thành quả hoạt động sau mua lại Họ đo lường thành quả hoạt động bằng tỷ lệ của dòng chảy tiền mặt/giá trị thị trường của tổng tài sản Kết quả của họ cho thấy sự cải thiện thành quả sau mua lại chỉ xảy ra trong các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp (Tobin’s-Q thấp) Những công ty này cải thiện thành quả của họ bằng cách bán tài sản thay vì đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng Hơn nữa, các công ty không tăng chi tiêu vốn từ ba năm trước đến ba năm sau sau khi mua lại Họ diễn giải kết quả của họ là phù hợp với giả thuyết dòng chảy tiền mặt tự do

Grullon và Michaely (2004) lấy toàn bộ 2735 mẫu mua lại cổ phần trên thị trường

mở từ năm 1980 đến năm 2000 để nghiên cứu sự thay đổi trong hiệu quả và rủi ro của công ty Phù hợp với kết luận của Nohel và Tarhan (1998), Grullon và Michaely cũng cho thấy rằng các công ty mua lại có sự suy giảm trong lợi nhuận và đầu tư trong vòng ba năm

sau khi mua lại Ngoài ra, giá trị trung bình của chi phí vốn của các công ty mua lại cũng giảm từ 16% đến khoảng 14% trong ba năm sau năm có thông báo mua lại.

Theo tiết lộ trong Brav et al (2005), quan điểm từ những nhà điều hành tài chính được khảo sát phần lớn phù hợp với bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu học thuật Nhà quản lý có xu hướng mua lại cổ phần để giảm nắm giữ tiền mặt dư thừa, xác nhận những chi phí đại diện liên quan Ngoài ra, các công ty có khả năng mua lại cổ phần khi có

ít cơ hội đầu tư tốt có sẵn Nhìn chung, các bằng chứng hiện có hỗ trợ mạnh mẽ cho giả thuyết dòng tiền mặt tự do Phản ứng giá thị trường tăng đối với các công ty tiến hành mua lại cổ phần và những thay đổi tiếp theo trong hiệu quả hoạt động và các rủi ro hệ thống là phù hợp với quan điểm cho rằng các công ty mua lại cổ phần để đối phó với dòng tiền mặt

tự do được tích lũy của họ và cơ hội tăng trưởng giảm

Một lý thuyết gần đây của DeAngelo và DeAngelo (2006a) cho thấy rằng khuynh hướng của các công ty trả cổ tức tương ứng với các giai đoạn khác nhau của chu kỳ kinh doanh Các công ty sử dụng vốn tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng trong giai đoạn đang phát triển Điều này giải thích lý do tại sao họ có ít vốn thặng dư để trả cổ tức Khi các công ty trưởng thành, họ trở thành ứng viên tốt để trả cổ tức DeAngelo, DeAngelo, và Stulz (2006) hiện có bằng chứng liên quan đến cổ tức hỗ trợ cho lý thuyết vòng đời Dù vậy, lý thuyết áp dụng trong trường hợp mua lại cổ phần cần phải nghiên cứu thêm trong tương lai

4 Phát tín hiệu và định giá thấp

4.1 Lý thuyết

Trong thế giới của MM, thị trường vốn là hoàn hảo, các nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài có cùng thông tin như nhau Trong thực tế, các nhà quản lý sở hữu lượng thông tin nhiều hơn về triển vọng của công ty trong tương lai hơn là các cổ đông bên ngoài Sự bất cân xứng thông tin này giữa nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài thúc đẩy các nhà quản lý chuyển tải sự đánh giá của họ vào thị trường nếu họ tin rằng cổ phần của công ty bị

định giá thấp Các nhà nghiên cứu đã xem xét trong thời gian dài về chính sách chi trả cổ tức tuy tốn kém chi phí nhưng lại là tín hiệu quả về triển vọng của công ty Giả thiết tín hiệu là một trong số những lý giải phổ biến cho chính sách chi trả cổ tức của công ty Phần này cung cấp sự xem xét lại những lý thuyết hiện tại và bằng chứng thực nghiệm liên quan

về giả thiết tín hiệu Như được thảo luận ở đây, giả thiết tín hiệu đưa ra những ngụ ý khác nhau có thể kiểm định hơn là giả thiết dòng tiền tự do đã được thảo luận ở phần trước

Bhattacharya (1979) đã đề xuất một mô hình với các giả định: (1) các nhà đầu tư bên ngoài có thông tin không hoàn hảo về các dòng tiền dự kiến của công ty, (2) cổ tức bị đánh thuế cao hơn mức thuế đánh trên lãi vốn và (3) sự cam kết chi trả cổ tức của công ty

là tín hiệu đáng tin; nếu không thì công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí giao dịch tăng thêm Theo những giả định này, các nhà đầu tư có thể đánh giá thấp (hoặc đơn giản là không nhận ra) lợi luận trong tương lai của công ty và chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông phải gánh chịu chi phí tín hiệu không nhỏ Ở trạng thái cân bằng, chỉ những công ty có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu về lợi nhuận tương lai trong khi

đó các công ty chất lượng kém thì không thể bởi vì nghĩa vụ thuế và chi phí giao dịch lớn

đi kèm khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài Một cách thú vị là trong mô hình của Bhattacharya, mua lại cổ phần có thể là một thay thế hoàn hảo cho cổ tức tiền mặt Do vậy chỉ có công ty có chất lượng tốt mới có thể thực hiện việc mua lại cổ phần, mà điều này phát tin hiệu về dòng tiền của công ty trong tương lai Điều này có thể giải thích tại sao việc mua lại cổ phần, về thông thường, được kết hợp với phản ứng giá thị trường tăng Một nhược điểm của mô hình là nó không cho biết thêm thông tin chi tiết tại sao các nhà quản

lý đã chọn việc chi trả cổ tức để phát tín hiệu của họ về giá trị công ty

Miller & Rock (1985) phát triển một mô hình phát tín hiệu 2 thời kỳ mang tính thay thế mà xem xét chính sách cổ tức và chính sách đầu tư cùng với nhau trong điều kiện thông tin bất cân xứng Tại thời điểm 0, công ty đầu tư và sản xuất tạo ra thu nhập cho việc chi trả cổ tức và một vòng đầu tư mới tại thời điểm 1 Thông tin bất cân xứng xảy ra tại thời điểm 1 bởi vì chỉ có các nhà quản lý và giám đốc, nhưng không phải là các nhà đầu tư bên ngoài, có thể thấy được các khoản lợi nhuận này Sự khác nhau trong nội dung thông tin về

thu nhập sẽ dẫn tới sự khác nhau trong việc ước tính giá trị công ty Các nhà đầu tư chỉ có thể định hình ước tính của họ về thu nhập tương lai của công ty dựa vào thu nhập thực tế

và lượng cổ tức tại thời điểm 1 Điều này cung cấp cơ hội cho các công ty chất lượng thấp gia tăng cổ tức của họ như là cách để các nhà đầu tư hiểu sai và ước tính quá mức triển vọng của công ty Với công ty chất lượng tốt, để giải quyết vấn đề này, nó cần gia tăng cổ tức lên mức đủ cao mà tại đó các công ty chất lượng thấp không thể so được Ở trạng thái

sự cân bằng riêng biệt, chỉ công ty chất lượng tốt có thể chi trả cổ tức ở mức cao hơn mà lần lượt phát tín hiệu một mức đầu tư cao hơn và chuỗi thu nhập tương lai Trong mô hình Miller & Rock (1985), cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần cũng có thể thay thế cho nhau

Sự khác biệt chính giữa mô hình của Miller & Rock và mô hình của Bhattacharya là các khoản chi phí gắn liền với phát tín hiệu Trong mô hình của Bhattacharya, chi phí phát tín hiệu chính yếu là chi phí giao dịch cho nguồn tài chính tăng thêm từ bên ngoài, trong khi

đó mô hình của Miller & Rock là chi phí để từ bỏ các đầu tư trong tương lai

Williams (1988) kết hợp chặt chẽ các tài sản tài chính trong mô hình phát tín hiệu của mình và nghiên cứu sự tương tác lẫn nhau giữa cổ tức, đầu tư trong thực tế và các tài sản tài chính Mô hình này giả định rằng mỗi công ty có thông tin riêng về suất sinh lợi của các tài sản thực trong khi đó các nhà đầu tư chỉ quan sát được những nguồn và cách sử dụng vốn từ doanh thu ròng của phát hành cổ phiếu mới, cổ tức và đầu tư Ở trạng thái cân bằng, mỗi công ty sẽ đầu tư để tối đa hóa lợi ích của các cổ đông, bán cổ phần để tài trợ cho đầu tư, và phân phối cổ tức cho các cổ đông Lý thuyết của Williams đưa ra một sự giải thích tại sao các công ty gia tăng vốn trên thị trường và phân phối cổ tức cho các cổ đông trong cùng một thời điểm Một sự tiên đoán khác từ mô hình này là các công ty với nhiều thông tin riêng có giá trị sẽ phân phối cổ tức nhiều hơn Hơn nữa sự khác nhau giữa

mô hình của Miller & Rock và mô hình của Williams là chi phí phát tín hiệu trong mô hình đầu là chi phí của việc đầu tư thấp, trong khi đó chi phí trong mô hình sau là lượng cổ tức chi trả

Các nghiên cứu đã kể ra ở phần này xem xét cổ tức tiền mặt và việc mua lại cổ phần

là có thể thay thế cho nhau Nhiều bài nghiên cứu hướng đến phân biệt giữa 2 phương thức chi trả này và giải thích tại sao các công ty lại ưu tiên cái này hơn cái còn lại như là một kế

sách phát tín hiệu Ofer & Thakor (1987) đưa ra một mô hình mà các nhà quản lý có thể chọn lựa hoặc là cổ tức tiền mặt hoặc là chào thầu mua lại với một mức giá xác định để phát tín hiệu về giá trị thực của công ty họ Họ mô hình hóa việc chào thầu mua lại hơn là việc mua lại trên thị trường mở Ofer & Thakor biện luận rằng việc mua lại trên thị trường

mở sẽ chứa đựng ít thông tin hơn là việc chào thầu mua lại Mô hình này cố gắng giải thích tại sao một hoạt động chào thầu mua lại, về thông thường nhận được phản ứng giá cổ phiếu tăng hơn là một sự gia tăng trong chi trả cổ tức tiền mặt Theo những giả định được thiết lập này, các nhà đầu tư bên ngoài bàng quan với rủi ro, trong khi các nhà quản lý lại ngại rủi ro và nắm giữ một phần nhất định cổ phần của họ trong công ty Sự bù đắp cho các nhà quản lý là tùy thuộc vào hiệu quả hoạt động của công ty Một giả định quan trọng khác

là các nhà quản lý không được phép giao dịch cổ phần của họ trong suốt quá trình mua lại Chỉ tồn tại 1 loại chí phí kết hợp với cổ tức tiền mặt: chi phí cho việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài cho các cơ hội đầu tư Tuy nhiên hoạt động mua lại có 2 loại chi phí: chi phí tài trợ bên ngoài và chi phí kết hợp với việc nắm giữ phi đa dạng hóa của các nhà quản lý Cái sau xảy ra bởi vì các cổ phần của nhà quản lý là không thể giao dịch và giải thích cho phần trăm lớn hơn một cách tương đối so với tổng số cổ phần đang lưu hành sau khi mua lại Điều này đã gia tăng mức độ cơ rủi ro mà đại diện cho một chi phí không nhỏ khác

Ofer & Thakor cho thấy rằng các nhà quản lý đã chọn cổ tức tiền mặt để phát tín hiệu thông tin riêng của họ về triển vọng trong tương lai khi mà sự chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường là nhỏ Hay nói cách khác, khi sự chênh lệch là lớn hoặc khi công ty bị định giá thấp một cách quá lớn, các nhà quản lý thường áp dụng việc mua lại hơn như là một kế sách phát tín hiệu Kết quả là việc mua lại có nội dung thông tin nhiều hơn việc chi trả cổ tức Điều này giải thích tại sao các công ty thường không sử dụng phương thức mua lại, nhưng khi được sử dụng thì số lượng có khuynh hướng lớn Ngược lại, các công ty với đặc tính chi trả cổ tức tiền mặt thường chi trả cổ tức tiền mặt một cách đều đặn (thông thường là quý ở Mỹ) với một lượng nhỏ

Hausch & Seward (1993) cũng xem xét sự chọn lựa phát tín hiệu của công ty giữa

cổ tức tiền mặt định trước và mua lại cổ phần ngẫu nhiên Tương phản với Ofer & Thakor (1987), Hausch & Seward giả định rằng:

(1) các nhà quản lý không sở hữu cổ phần của công ty và

(2) cả các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài được thông tin một cách bất đối xứng về nhau

Do vậy, các nhà quản lý sở hữu một vài thông tin riêng, nhưng họ không biết bất cứ thông tin giá trị ước định tối thiểu của cổ đông về cổ phần của công ty Mô hình này đề xuất rằng càng chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường (hoặc càng thấp dưới giá)

sẽ không nhất thiết dẫn công ty đến việc chọn phương thức mua lại cổ phần Hơn thế nữa,

mô hình này tiên đoán rằng lựa chọn của công ty giữa chi trả cổ tức hay mua lại cổ phần phụ thuộc vào đặc tính của việc chi tiêu tiền mặt từ hoạt động sản xuất của công ty Nếu hoạt động sản xuất tạo ra chi tiêu tiền mặt định trước (ngẫu nhiên), thì công ty thường chọn chi trả cổ tức (mua lại cổ phần)

Chowdhry & Nanda (1994) đề xuất một mô hình phát tín hiệu mà trong đó các nhà quản lý có nhiều thông tin theo thời gian về các dòng tiền mặt trong tương lai của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài Mô hình này gợi ý rằng một công ty chi trả thêm tiền mặt như là cổ tức (Jensen, 1986) để làm nhẹ đi vấn đề dòng tiền tự do và mang tiền mặt còn lại sang những kỳ kế tiếp Một sự mua lại cổ phần không phải là một phương tiện hấp dẫn cho việc chi tiêu tiền mặt bởi vì khoản phí mà công ty phải chi trả để mua lại cổ phần Dịp duy nhất khi công ty đang sẵn lòng mua lại cổ phần là khi thị trường định giá thấp cổ phần của

nó một cách đáng kể liên quan đến sự định giá của riêng nhà quản lý Mặc dù Chowdhry & Nanda có những giả định khác nhau, mô hình của họ, như trong số các mô hình phát tìn hiệu khác, tạo ra một đặc điểm chung là khi nhà quản lý nhận thấy cổ phần của công ty bị định giá thấp, họ thường sử dụng phương thức mua lại hơn Mô hình này cũng tiên đoán một mối tương quan thuận giữa lượng cổ phần được mua lại với cả mức chi trả cổ tức trong kỳ trước và mức thu nhập không kỳ vọng trong kỳ hiện tại

Các mô hình trước đây cho thấy cách các công ty phát tín hiệu với việc phân phối tiền mặt và khi họ chọn lựa giữa cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần Nhiều nhà nghiên cứu

đã đề xuất các lý thuyết để giải thích chỉ riêng phương thức mua lại cổ phần Vermaelen (1984) phân tích việc mua lại bằng việc chào mua với giá định trước theo một khung phát tín hiệu chuẩn Mô hình của ông giả định một mối liên kết giữa lợi ích biên và hoạt động

phát tín hiệu Do vậy khi các nhà quản lý có thông tin riêng về sự khác biệt giữa giá trị nội tại của công ty và giá trị thị trường hiện tại trước khi công bố việc chào thầu mua lại, họ có động cơ để phát tín hiệu sự khác biệt này để tối đa hóa giá trị gói lợi ích của họ Các nhà quản lý phát tín hiệu thông tin riêng của họ thông qua các khoản thưởng thêm được đưa ra, lượng cổ phần mục tiêu được mua lại và lượng cổ phần mà họ đang nắm giữ Mô hình này biểu thị các mối quan hệ có thể có giữa việc chào thầu mua lại và nhận thức về các lợi ích biên.

Constantinides & Grundy (1989) cũng điều tra vai trò phát tín hiệu của việc mua lại

cổ phần và mối quan hệ của nó với chính sách tài trợ và đầu tư Một lần nữa các nhà quản

lý có thông tin riêng về triển vọng phát triển của công ty Nếu công ty có vốn không đủ để tài trợ cho đầu tư một cách tối ưu, các nhà quản lý phải phát tín hiệu đến thị trường về các

cơ hội phát triển và để tối đa hóa giá trị cổ phần bằng cách chọn lựa mức độ đầu tư và hình thức tài trợ từ bên ngoài Ở trạng thái cân bằng tín hiệu với mức độ đầu tư tối ưu, công ty

sẽ chọn lựa hình thức tài trợ này và sử dụng để tài trợ cho đầu từ và bắt đầu thực hiện mua lại cổ phần

Persons (1997) trình bày 1 mô hình thông tin bất cân xứng bằng cách kết hợp chặc chẽ các giá trị định trước không đồng nhất của cổ đông như trong mô hình của Hausch & Seward (1993) Cả hai bài nghiên cứu cùng chia sẽ các đặc điểm về sử dụng việc mua lại như là cách thức phát tín hiệu Tuy nhiên có 2 khác biệt chính giữa 2 mô hình này Thứ nhất, Hausch & Seward đặt điều kiện rằng nhà quản lý chọn số lượng cổ phần mục tiêu (chào mua đấu giá kiểu Hà Lan) trong khi Persons cho phép nhà quản lý chọn số lượng và giá của cổ phần mua lại (chào mua với giá cố định) Thứ hai, mô hình của Hausch & Seward giả định rằng nhà quản lý có thông tin riêng về dòng tiền mặt hiện tại trong khi mô hình của Persons, họ sở hữu thông tin về dòng tiền mặt trong tương lai Thêm vào đó

Persons lập luận rằng chào mua lại cổ phần là một cơ chế phát tín hiệu hiệu quả hơn so với các chiến lược khác chẳn hạn như cổ tức.

Tóm lại, mặc dù các chủ đề lý thuyết về vai trò phát tín hiệu của việc mua lại cổ phần tạo nên những giả định khác nhau, chúng đều chia sẽ 1 đặc điểm chung Đó là thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài cung cấp động cơ cho công

ty công bố các chương trình mua lại cổ phần để phát tín hiệu thông tin riêng của nhà quản

lý về công ty của họ Các mô hình phát tín hiệu đó gợi ý rằng các công ty sử dụng việc mua lại để phát tín hiệu về triển vọng và vị thế tài chính thuận lợi của công ty trong hiện tại và tương lai Phần kế tiếp cung cấp một thảo luận về các nghiên cứu thực nghiệm đang có và điều tra các dự đoán từ các lý thuyết đó

4.2 Hỗ trợ thực nghiệm

Mặc dù có sự khác biệt nhất định trong các mô hình hiện có, các mô hình phát tín hiệu cung cấp những ngầm định tương tự nhau Cụ thể, chúng dự đoán rằng các công ty thực hiện mua lại cổ phần để phát tín hiệu thị trường đang định giá thấp hiệu quả hoạt động của công ty hoặc tiết lộ thông tin về các dòng tiền và thu nhập trong tương lai Bởi vì các nghiên cứu lý thuyết trước đây nhận dạng phát tín hiệu thông tin như là động cơ chính công ty thực hiện mua lại cổ phần, giả thuyết phát tín hiệu nằm trong số các giải thích được kiểm tra nhiều nhất cho việc mua lại Các phản ứng giá thị trường tăng đối công ty mua lại được báo cáo trong nhiều nghiên cứu một cách tổng quát hỗ trợ cho khả năng thứ 1: câu chuyện định giá thấp.9

Đáng ngạc nhiên là các nghiên cứu đang thực hiện và đặc biệt gần đây cho thấy bằng chứng pha trộn cho khả năng thứ 2: phát tín hiệu thu nhập và lợi nhuận trong tương

9 Như được thảo luận ở phần trước, có nhiều nghiên cứu đã ghi chép lại phản ứng giá thị trường tăng của các chương trình mua lại cổ phần Như nghiên cứu của Dann (1981), Vermaelen (1981), Asquith & Mullins (1986), Lakonishok

& Vermaelen (1990), Comment & Jarrell (1991), Ikenberry cùng các cộng sự (1995), Stephens & Weisbach (1998),

và Nohel & Tarhan (1998) Thêm vào đó, Ikenberry cùng các cộng sự (1995) đã cho thấy rằng bất chấp phản ứng tăng giá ban đầu của thị trường, nhưng sự dịch chuyển giá trong dài hạn gợi ý rằng giá thị trường không phản ảnh đầy đủ nội dụng thông tin của việc mua lại cổ phần xung quanh ngày công bố chương trình.

lai Các bài nghiên cứu trước đây cho thấy bằng chứng mạnh về giả thiết phát tín hiệu, trong khi hầu hết các bài nghiên cứu mới đây sử dụng nhiều mẫu toàn diện cho thấy ít có

sự hỗ trợ Hơn nữa, thật quan trọng để ghi nhận một số mở rộng, giả thiết phát tín hiệu và giả thiết dòng tiền tự do dựa trên cơ sở đại diện (được thảo luận ở phần trước) cung cấp những ngụ ý: có thể kiểm định, khác biệt nhau và thậm chí là đối lập Giả thiết phát tín hiệu đề xuất rằng mua lại sẽ gia tăng thu nhập trong tương lai và cải thiện lợi nhuận Tương phản với điều này, giả thiết dòng tiền tự do dự đoán rằng các công ty phân phối tiền mặt quá mức thông qua mua lại để phản ứng lại sự suy giảm cơ hội phát triển và lợi nhuận Theo cách đó, các kết quả của các nguyên cứu hiện tại hỗ trợ cho giả thiết dòng tiền tự do, các giả thiết đó về bản chất cung cấp bằng chứng để bác bỏ giả thiết phát tín hiệu Phần này khởi đầu bằng việc xem xét các nghiên cứu trước đó

Comment & Jarrell (1991) mở rộng nghiên cứu kết quả công bố mua lại và cố gắng phân biệt độ mạnh của tín hiệu trong 3 hình thức mua lại Họ đồng ý rằng mua lại trên thị trường mở và chào mua đấu giá kiểu Hà Lan cung cấp tín hiệu yếu về định giá thấp hơn là chào mua với giá cố định Trong chào mua với giá cố định, ban quản lý xác định 1 mức giá mua duy nhất Ngược lại, trong đấu giá kiểu Hà Lan, các nhà đầu tư bên ngoài chủ động lựa chọn mức giá muốn mua, trong khi ban quản lý công ty chỉ tiết lộ một phần thông tin Trong hoạt động mua lại trên thị trường mở, ban quản lý công bố chương trình và thực hiện mua lại trong suốt một khoảng thời gian rộng Do vậy chào mua theo giá cố định cung cấp tín hiệu đáng tin hơn hai cơ chế còn lại Nhất quán với sự ước đoán này, chào mua giá

cố định thông thường đi kèm với chi phí và phản ứng giá thị trường cao hơn đấu giá kiểu

Hà Lan và thị trường mở Phản ứng giá thị trường bất thường trung bình là 11% với chào mua cố định trong khi chỉ có 8% với đấu giá Hà Lan và 2% trên thị trường mở.10

Một cách để thẩm tra lập luận của Comment & Jarrell rằng chào mua giá cố định biểu lộ nhiều thông tin tin cậy hơn đấu giá kiểu Hà Lan hoặc thị trường mở bằng cách kiểm tra làm thế nào nhà quản lý giao dịch cổ phần của họ xung quanh thời gian công bố mua

10 Một nghiên cứu của Kamma, Kanatas, và Raymar (1992) cũng điều tra sự khác nhau trong phản ứng giá thị trường giữa đấu giá kiểu Hà Lan và chào mua giá cố định Họ phát hiện rằng chào mua giá cố định chi trả khoảng phí cộng thêm cao hơn kiểu đấu giá Hà Lan Lợi nhuận tổng cộng trong đấu giá kiểu Hà Lan cao hơn so với chào mua giá cố định trong sau khi kiểm soát sự chào thầu và các đặc điểm của công ty.

lại Nếu việc mua lại chứa đựng thông tin thuận lợi về triển vọng của công ty, ở những mức cao (thấp) một cách bất thường của việc mua (bán) từ nhà quản lý sẽ xảy ra trước khi công bố mua lại Thêm vào đó số lượng sẽ đáng kể hơn trong chào mua cố định hơn là 2 phương thức còn lại, vì chào mua cố định thường phát tín hiệu thông tin tin cậy hơn Nhất quán với dự đoán này Lee, Mikkelson và Partch (1992) phát hiện ra rằng, thông thường nhà quản lý hướng đến việc mua nhiều hơn hoặc bán ít đi cổ phần của họ sáu tháng trước khi công bố mua lại Quan trọng hơn, giao dịch bất thường này chỉ xảy ra trong chào mua giá cố định nhưng lại không xảy ra trong đấu giá Hà Lan Sự khác biệt này trong giao dịch của nhà quản lý giữa chào mua cố định và đấu giá Hà Lan gợi ý rằng 2 hình thức mua lại này có thể chuyển tải thông tin khác nhau về triển vọng của công ty trong tương lai.11

Lie & McConnell (1998) mở rộng nghiên cứu của Comment & Jarrell (1991) và Lee

& các cộng sự (1992) bằng cách kiểm tra liệu công ty thực hiện chào mua giá cố định hoặc đấu giá Hà Lan cũng biểu lộ bất kỳ sự khác biệt có tính hệ thống của tăng trưởng thu nhập trong tương lai Họ lập luận rằng nếu chào mua giá cố định biểu lộ thông tin có ích hơn đấu giá Hà Lan, thì sẽ có sự cải thiện tốt hơn trong thu nhập của công ty sử dụng chào mua giá cố định hơn những công ty sủ dụng phương thức đấu giá Hà Lan Bằng cách sử dụng 1 mẫu được mở rộng hơn từ 1981 – 1994 và 3 điểm chuẩn trong cải thiện thu nhập, Lie & McConnell tìm thấy vài bằng chứng cải thiện thu nhập trong cả 2 cách thức mua lại Tuy nhiên sự khác biệt giữa hai hình thức không đáng kể Trái ngược với Comment & Jarrell, Lie & McConnell không tìm thấy khác biệt trong phản ứng giá thị trường bất thường giữa chào mua cố định và đấu giá Hà Lan

Denis (1990) thực hiện điều tra những công ty sử dụng phương thức thị trường mở

và chào thầu mua lại cũng như cổ tức đặt biệt như là phương tiện chống lại các hành động thâu tóm mang tính thù địch Denis phát hiện rằng mặc dù nhiều vụ thâu tóm thù địch trong mẫu của mình đã không thành công, nhưng ban quản lý công ty mục tiêu đã thực hiện các

11 Một nghiên cứu liên quan của Netter & Mitchell (1989) đã cho thấy rằng một số lượng lớn các công ty đã bắt đầu các chương trình mua lại cổ phần trên thị trường mở trong khoảng thời gian 2 tuần ngay lập tức sau tháng 10/1987 thị trường chứng khoán bị khủng hoảng Họ cũng ghi chép lại rằng tại thời điểm khủng hoảng, các thành viên nội bộ trong công ty đã có thể xác định liệu rằng công ty của họ đã bị định giá thấp hay không Các người mua trong nội bộ công ty đã tăng cao bất thường với những công ty có giá cực kì thấp Bằng chứng của họ cũng hỗ trợ cho giả thiết phát tín hiệu.

sáng kiến tái cấu trúc sau cuộc tranh giành như là giảm đầu tư hoặc bán tài sản Bởi vì sự cải thiện sau đó trong hiệu quả của công ty có thể đơn giản là một sự đáp trả cuối cùng để giành quyền kiểm soát, giả thiết phát tín hiệu gặp khó khăn để giải thích những tình huống như vậy.

Dann, Masulis, và Mayers (1991) kiểm tra 1 mẫu 122 chào thầu mua lại của 101 công ty từ 1969 đến 1978 và cho thấy rằng những công ty này có được thu nhập tăng đáng ngạc nhiên ngay và sau 2 năm sau khi công bố mua lại Những công ty này cũng từng trải qua việc cắt giảm chi phí vốn cổ phần Phản ứng giá thị trường đã tương quan thuận với độ lớn của sự bất thường trong báo cáo thu nhập Một cách toàn diện, Dann và các cộng sự kết luận rằng các công bố chào thầu mua lại chuyển tải thông tin về thu nhập hiện tại và tương lai

Hertzel & Jain (1991) mở rộng hướng nghiên cứu này và đạt được các kết luận tương tự Đặt biệt nghiên cứu của họ sử dụng 1 mẫu 226 chào thầu mua lại trong thời gian

1970 – 1984 chỉ ra rằng những công bố chào thầu mua lại này chuyển tải thông tin thuận lợi về thu nhập của công ty trong tương lai Xa hơn nữa họ còn chỉ ra rằng các nhà phân tích có chiều hướng việc chỉnh sửa cao hơn dự báo trước đây của họ về công ty sau các công bố Một kết quả mới từ nghiên cứu của họ cho rằng các phản ứng giá thị trường xung quanh các lần công bố chỉ tương quan với việc chỉnh sửa ngắn hạn nhưng lại không tương quan với với các chỉnh sửa dài hạn Điều này gợi ý rằng chào thầu mua lại có thể chứa đựng những thay đổi nhất thời cơ bản trong thu nhập

Stephens & Weisbach (1998) tìm thấy một vài hỗ trợ cho cả giả thiết định giá thấp

và dòng tiền tự do dựa trên 1 mẫu mua lại cổ phần trên thị trường mở Đặt biệt họ cho thấy quan hệ ngược chiều giữa độ lớn của việc mua lại của 1 công ty trong 1 quý và tăng trưởng giá chứng khoán của công ty trong kỳ trước đó Do vậy nhà quản lý có nhiều động lực thúc đẩy thực hiện mua lại cổ phần khi nhận thấy công ty của họ bị định giá thấp Xa hơn nữa, lượng cổ phần mua lại được ước lượng theo quý cũng có tương quan thuận với cả những thành phần dự kiến và bất thường của các dòng tiền mặt của công ty theo quý, điều này chứng tỏ rằng các công ty hiệu chỉnh lượng cổ phần mua lại tương ứng những thay đổi trong mức tiền mặt của công ty

Grullon & Michaely (2004) cung cấp chứng cứ nhất quán với giả thiết dòng tiền tự

do nhưng lại không nhất quán với giả thiết phát tín hiệu Đặt biệt họ không thấy rằng các công ty thực hiện mua lại trên thị trường mở trải qua một sự gia tăng đáng kể trong thu nhập và lợi nhuận Thực tế là các công ty có thực hiện mua lại trong mẫu khảo sát của họ hoạt động kém hiệu quả theo nhiều thước đo hiệu quả so với các công ty không thực hiện mua lại Họ cũng ghi nhận rằng các công ty có sự thu hẹp trong tập hợp các cơ hội đầu tư

và dòng tiền tự do đáng kể thì thường bắt đầu thực hiện các chương trình mua lại trên thị trường mở

Nohel & Tarhan (1998) cung cấp thêm các kết quả củng cố thêm rằng các công ty thực hiện mua lại trải qua sự cải thiện trong hiệu năng hoạt động là những công ty có hệ số Tobin’s Q thấp Họ cho thấy rằng hiệu quả hoạt động tích lũy trung bình 3 năm sau khi mua lại là 23.3% đối với công ty có Tobin’s Q thấp và -1.94% đối với công ty có Tobin’s

Q cao Quan trọng hơn, công ty có Q thấp có được sự gia tăng hiệu năng bằng cách tái cấu trúc việc kinh doanh của mình hơn là gia tăng chi tiêu vốn đầu tư Một lần nữa, kết quả nghiên cứu của họ không nhất quán với giả thiết phát tín hiệu

Bài nghiên cứu khảo sát của Brav và các cộng sự (2005) cũng tìm thấy một ít hỗ trợ cho giả thiết phát tín hiệu chuẩn Trong khi ban quản trị tài chính đồng ý rằng cổ tức và công bố mua lại cổ phần chuyển tải thông tin đến các nhà đầu tư, họ không tin rằng việc chi trả cổ tức của công ty là một một tín hiệu tốn kém chi phí hay cổ tức và việc mua lại cung cấp những nội dung thông tin khác nhau Quan trọng hơn, họ bác bỏ các quan điểm cho rằng công ty chi trả thêm tiền mặt thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần để biểu lộ sự định giá của ban quản trị về giá trị thật của công ty hoặc để báo hiệu giá trị công ty họ cao hơn so với các công ty đối thủ Do vậy, các công ty dường như sử dụng việc chi trả cổ tức

để chuyển tải thông tin, nhưng về nội dung thông tin trong chính sách chi trả cổ tức thì yêu cầu có các điều tra thêm

Trái ngược với Nohel & Tarhan (1998) và Grullon & Michaely (2004), Lie (2005) ghi nhận sự cải thiện đáng kể trong hiệu quả hoạt động sau khi thực hiện mua lại Lie sử dụng dữ liệu theo quý hơn là dữ liệu thường niên được sử dụng trong các nghiên cứu khác

và xác đinh xem liệu các công ty có thực hiện việc mua lại cổ phần ngay lập tức sau khi

công bố chương trình mua lại hay không Lie cho thấy rằng trong số các công ty được khảo sát với 4729 công bố chương trình mua lại cổ phần trên thị trường mở trong suốt thời kỳ

1981 – 2000, chỉ những công ty thực hiện chương trình mua lại mới trải qua sự gia tăng trong hiệu quả Sự cải thiện này hầu như xảy ra trong vòng 2 quý và giữ vững trong 2 năm sau quý công bố mua lại

Hầu hết các nghiên cứu thực tiễn thực hiện kiểm tra hiệu ứng của cải của việc mua lại lên các cổ đông Một câu hỏi liên quan nhưng ít được đặt ra là liệu có hay không và làm thế nào việc mua lại cổ phần tác động đến của cải của các trái chủ Dann (1981) là người tiên phong nghiên cứu vấn đề này Sử dụng 143 vụ chào thầu mua lại bằng tiền mặt trong thời gian 1962 – 1976, Dann phát hiện một phản ứng giá thị trường tăng một cách đáng kể cho các cổ đông, các trái chủ sở hữu trái phiếu có thể chuyển đổi, và các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi Tuy nhiên, đã không có thay đổi của cải đáng kể cho các trái chủ thông thường

Maxwell & Stephens (2003) cung cấp một nghiên cứu cập nhật hơn về chủ đề này Dùng 1 mẫu gồm 945 công bố mua lại với dữ liệu trái phiếu có sẵn trong thời kỳ 1973 –

1997, họ tìm thấy một phản ứng giá trái phiếu giảm bất thường khá lớn với các công bố mua lại Biên độ giá giảm thậm chí còn sâu hơn đối với các chương trình mua số lượng lớn hơn và những công ty với khoản nợ chất lượng thấp Những kết quả này biểu thị một sự dịch chuyển của cải từ các trái chủ sang các cổ đông Một cách lý thú là mặc dù giá trị của trái phiếu giảm sau công bố mua lại, Maxwell & Stephens báo cáo thêm rằng phản ứng giá thị trường tăng cho các cổ đông nhiều hơn khoảng bù đắp trong thay đổi giảm giá tài sản của các trái chủ, cho kết quả một thay đổi ròng tăng trong giá trị công ty Bởi vậy, bằng chứng này gợi ý rằng thị trường vẫn xem việc mua lại trên thị trường mở như là tín hiệu tích cực vượt ra ngoài hiệu ứng dịch chuyển tài sản

5 Cấu trúc vốn

Có 2 quan điểm thống trị trong lý thuyết về cấu trúc vốn Quan điểm đầu tiên biểu thị lý thuyết trật tự phân hạng, quả quyết rằng bởi vì sự lựa chọn đối nghịch, các công ty