Mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết ngành bất động sản ở việt nam

Danh mục các bảng biểu và hình vẽ Chương 2: Tổng quan lý thuyết và mô hình nghiên cứu Lợi nhuận – Rủi Chương 3: Quy trình nghiên cứu và phương pháp ước lượng 36 3.3 Phương pháp ước lư

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS NGUYỄN THỊ CÀNH

TP HỒ CHÍ MINH – 2018

đúng quy định Các kết quả nghiên cứu trong luận án do em tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam Các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác

Tác giả

Trần Thị Trang Đài

RmRf : Nhân tố rủi ro thị trường

LCRMHCR : Nhân tố thanh khoản

TSLN : Tỷ suất lợi nhuận

Bảng 2.2: Các biến và kì vọng dấu của các biến trong mô hình 34

Bảng 3.1: Tóm tắt cách tính các biến trong mô hình 5 nhân tố 41

Bảng 4.1: Các thông tư được sửa đổi qua từng giai đoạn 55

Bảng 4.3: Giá trị thống kê kiểm định Augmented Dickey-Fuller các

biến độc lập

61

Bảng 4.7: Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư 65

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình 5 nhân tố ngành BĐS 65

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định F mô hình 5 nhân tố chứng khoán

ngành BĐS

67

Bảng 4.10: Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư 68

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình 5 nhân tố ngành BĐS 70

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định F mô hình 5 nhân tố chứng khoán

ngành BĐS

73

2 Biểu đồ

Biểu đồ 4.2: Dư nợ BĐS và tỷ trọng trong tổng dư nợ tín dụng 52

Biểu đồ 4.3: Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của ngành BĐS 53

Biểu đồ 4.4: Tăng trưởng nguồn vốn của ngành BĐS giai đoạn

2011-2016

54

Biểu đồ 4.5: Tỷ lệ tăng trưởng ROA và ROE của ngành BĐS 55

Biểu đồ 4.6: Biên độ biến động giá chứng khoán ngành BĐS và toàn

thị trường

57

Biểu đồ 4.7: Biên độ biến động giá chứng khoán ngành BĐS 58

Biểu đồ 4.8: Biến động giá 3 công ty có giá giao dịch cao nhất 58

Biểu đồ 4.9: Biến động giá 3 công ty có giá giao dịch thấp nhất 59

Danh mục các bảng biểu và hình vẽ

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và mô hình nghiên cứu Lợi nhuận – Rủi

Chương 3: Quy trình nghiên cứu và phương pháp ước lượng 36

3.3 Phương pháp ước lượng OLS

45

Chương 4: Kết quả định lượng mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và tỷ

suất lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết ngành BĐS 48

4.1 Ngành BĐS Việt Nam và cổ phiếu ngành BĐS được niêm yết trên

Chương 5: Kết luận và các hàm ý cho nhà đầu tư và doanh nghiệp BĐS 76 5.1 Các kết luận chính làm cơ sở để đưa ra các hàm ý 76 5.2 Các hàm ý cho nhà đầu tư và doanh nghiệp Bất động sản và các cơ

5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất các nghiên cứu tiếp 83

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Thị trường bất động sản Việt Nam có quy luật phát triển theo các chu kỳ nối tiếp nhau bao gồm các giai đoạn “bùng nổ”, “suy thoái” và “hồi phục” Sau khi chu kỳ trước kết thúc, chu kỳ sau sẽ nối tiếp với giai đoạn “bùng nổ” hay còn gọi là “sốt”

Từ năm 1992 đến nay, thị trường bất động sản Việt Nam đã chứng kiến ba đợt tăng nóng rồi lại đóng băng Trải qua đợt suy thoái gần nhất được xác nhận là giai đoạn 2008-2013, ngành bất động sản trong vài năm gần đây đang có chiều hướng hồi phục và phát triển nhờ các yếu tố thuận lợi như chính trị ổn định, cơ cấu dân số trẻ cùng với mặt bằng thu nhập đang dần được cải thiện và quan trọng nhất là chính sách tín dụng ưu đãi hỗ trợ mạnh mẽ cho cả các doanh nghiệp lẫn người mua Đặc biệt, tại 2 thị trường chính là TP HCM và Hà Nội, số lượng giao dịch chung cư, nhà liền kề và đất nền tăng mạnh giúp cải thiện đáng kể doanh thu và lợi nhuận của các công ty bất động sản so với các năm trước

Thị trường hồi phục và phát triển thuận lợi giúp cho các cổ phiếu nhóm ngành bất động sản niêm yết trên thị trường trở nên hấp dẫn và thu hút được nhiều hơn sự quan tâm của các nhà đầu tư Những doanh nghiệp trụ được qua khủng hoảng có thể tận dụng được đà tăng trưởng, thu lợi nhuận từ các dự án của mình Khi đó, các khoản đầu tư ở thời điểm hiện tại nhiều khả năng sẽ mang đến lợi nhuận cao trong tương lai Cùng với suất sinh lời hấp dẫn thì cổ phiếu ngành bất động sản vẫn tiềm

ẩn những yếu tố rủi ro mà để đánh giá được chúng là một bài toán khá phức tạp và không thể chỉ đánh giá một cách đơn giản, đòi hỏi phải có những nghiên cứu thực chứng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và đối với nhóm cổ phiếu ngành bất động sản nói riêng

Một trong những mô hình định lượng mối tương quan giữa tỷ suất sinh lời vả rủi

ro của các cổ phiếu là mô hình định giá tài sản vốn CAMP (Capital Asset Pricing Model) được William F Sharpe (1964) và John Lintner (1964) xây dựng trên nền tảng nghiên cứu trước đó của Harry Markowitz về lý thuyết đa dạng hóa và danh mục đầu tư hiện đại Những hạn chế của mô hình CAMP như: toàn bộ rủi ro được

đưa vào chỉ số bê-ta, thị trường phải hoàn hảo, chọn rổ phải đại diện cho toàn thị trường, có tồn tại lãi suất phi rủi ro mà trong thực tế khó có thể tồn tại,… dần được cải thiện, bổ sung bởi các nghiên cứu về sau thông qua việc tập trung tìm ra các yếu

tố đặc trưng mang tính ngẫu nhiên có tác động đến suất sinh lời và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết Có thể kể đến: Mô hình APT do Rose (1976) sử dụng thêm nhiều nhân tố cho việc xác định tỷ suất sinh lời của cổ phiếu; mặc dù mô hình APT hiệu quả hơn CAMP nhưng lại thiếu tính tổng quát trong việc ứng dụng Nghiên cứu của Basu (1977) sắp xếp các cổ phiếu theo chỉ số E/P (earnings-price ratio) đã cho thấy suất sinh lời tương lai của cổ phiếu có chỉ số E/P cao dự báo tốt hơn CAPM Nghiên cứu của Banz (1981), chỉ ra yếu tố qui mô (size) được đo bằng mức vốn hóa thị trường (market capitalization) giải thích suất sinh lời các cổ phiếu tốt hơn CAPM Nghiên cứu của Rosenberg, Reid và Lansten (1985): khi các cổ phiếu có chỉ số BE/ME (book to market equity ratio) cao sẽ có suất sinh lời trung bình cao Nghiên cứu của Fama và French (1995) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Nghiên cứu của Carhart (1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố (FF4), ngoài ba nhân tố theo FF3 còn có nhân tố quán tính (momentum), kết quả là khi bổ sung thêm nhân tố quán tính, mô hình giải thích suất sinh lời tốt hơn FF3

Các nghiên cứu thực chứng tại các thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển hay đang phát triển đã chỉ ra rằng nghiên cứu của Fama – French khi thực nghiệm ở hầu hết các thị trường cho ra một kết quả ý nghĩa đối với mô hình FF3 trong việc xác định quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và suất sinh lời của chứng khoán Thực tế này đặt ra câu hỏi: Liệu rằng mô hình CAMP có còn phù hợp trong dự báo hay định giá hay cần thay thế nó bằng một mô hình khác phù hợp hơn? Bấy lâu nay CAMP cho rằng cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi một yếu tố rủi ro, đó là rủi

ro thị trường Các nghiên cứu hiện đại, nổi tiếng của các tác giả như Fama-French hay Carhart tập trung vào bổ sung cho CAPM Thế nhưng trong bối cảnh thị trường bất động sản hiện nay đang trên đà hồi phục và phát triển với những con số đáng

chú ý: chỉ tính riêng TP.HCM, trong 3 quý đầu năm 2016 có khoảng 23.800 căn hộ được chào bán; nhà phố và biệt thự khoảng 4.700 căn Năm 2016 cũng ghi nhận sản phẩm biệt thự và căn hộ nghỉ dưỡng ven biển vốn có mức giá cao, khoảng 10 - 35 tỷ đồng đã trì trệ nhiều năm nay hiện đang có mức tiêu thụ tăng mạnh, thu hút nhiều nhà đầu tư Triển vọng doanh thu khi bán các sản phẩm còn tồn đọng và các công trình đang triển khai để đáp ứng nhu cầu của thị trường khiến cho tiềm năng và kì vọng của giới đầu tư cũng như cơ hội đầu tư vào nhóm cổ phiếu bất động sản vẫn còn rất lớn Bên cạnh kỳ vọng lợi nhuận cao luôn luôn tiềm ẩn những rủi ro Chính

vì vậy, những rủi ro nào đã, đang và sẽ tác động đến chứng khoán bất động sản ngoài yếu tố rủi ro thị trường? Làm sao có thể định lượng mối tương quan giữa những rủi ro ấy với tỷ suất lợi nhuận của nhóm cổ phiếu ngành bất động sản đang được niêm yết trên thị trường?

Để đi tìm câu trả lời cho những vấn đề nêu trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu:

“Mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết ngành Bất động sản ở Việt Nam” để thực hiện nghiên cứu luận văn thạc sĩ chuyên ngành tài chính ngân hàng

1.2 Tổng quan các nghiên cứu trước

1.2.1 Các nghiên cứu quốc tế

Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng

đến suất sinh lời cổ phiếu ngoài yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo mô hình CAPM Kết quả cho thấy các công ty có quy mô nhỏ thường có suất sinh lời trung bình cao hơn các công ty có quy mô lớn, nghiên cứu cũng cho thấy CAPM chưa phù hợp

Nghiên cứu của Basu (1983) đo lường quan hệ giữa một số yếu tố đến suất sinh

lời cổ phiếu niêm yết tại NYSE Kết quả cho thấy các cổ phiếu có quy mô nhỏ có suất sinh lời trung bình cao hơn các cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời các cổ phiếu

có chỉ số E/P cao có suất sinh lời cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp

Nghiên cứu của Fama và French (1992) đánh giá tác động của bê-ta, quy mô (đo

bằng giá thị trường của chứng khoán), chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường

BE/ME (book to market equity), biến đòn bẩy được sử dụng bao gồm tổng tài sản

so với giá trị thị trường (A/ME), tổng tài sản so với giá trị sổ sách (A/BE) và tỷ số E/P đến suất sinh lời của cổ phiếu Kết quả cho thấy biến quy mô và BE/ME có tương quan khá chặt chẽ đến suất sinh lời, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác

 Nghiên cứu năm 1993, nhận diện 5 yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu và trái phiếu, đây là nghiên cứu rất nổi tiếng bởi mô hình ba nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro quy mô và rủi ro do chỉ số BE/ME cao hay thấp thay cho CAPM

 Nghiên cứu năm 1995 cũng khẳng định lại giá trị của mô hình ba nhân tố Carhart (1997) đã bổ sung vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là mô hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993)

Daniel và Titman (1997) nghiên cứu những đặc trưng của sự biến động đến suất

sinh lời cổ phiếu, nhóm tác giả cho thấy sự biến động suất sinh lời là do những đặc trưng của các công ty Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa suất sinh lời và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản

Paster and Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản

đến suất sinh lời cổ phiếu Họ tìm thấy suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán có liên quan đến độ nhạy của suất sinh lời và sự biến động của thanh khoản

Nghiên cứu của Nima Billou (2004) so sánh và kiểm định hiệu quả của hai mô

hình định giá tài sản: Mô hình định giá tài sản vốn đơn nhân tố của Sharpe (1964) – Lintner (1965) và Mô hình ba nhân tố của Fama – French (1993, 1996) Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố hoạt động rất tốt đối với các công ty cụ thể, nhưng lại rất tệ đối với sự khác biệt giữa các ngành trên thị trường

Nghiên cứu của Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004) mang tên:

“Các nhân tố Quy mô và Giá trị sổ sách trên Giá trị thị trường trong thu nhập và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán – Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Nhật Bản”

Nghiên cứu này tiến hành kiểm định thực nghiệm mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi ba nhân tố của Fama – French với thời gian nghiên cứu từ 1992 đến 2001 Kết quả bài nghiên cứu đã ủng hộ cho mô hình ba nhân tố Fama – French, hoạt động hiệu quả hơn CAPM

Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định giá tài sản

Kết quả cho thấy mô hình hai nhân tố kết hợp giữa thị trường với thanh khoản giải thích khá tốt đến biến động suất sinh lời, trong khi biến BE/ME trong mô hình ba nhân tố của Fama và French không có ý nghĩa giải thích trong mô hình định giá

Nghiên cứu của các tác giả Yuenan Wang và Amalia Di Iorio (2007) xem xét các

nghiên cứu hiện hành bằng cách khám phá quan hệ giữa suất sinh lời với các đặc trưng công ty như quy mô, E/P, BE/ME, D/P và thanh khoản tại TTCK Trung Quốc, không tìm thấy ý nghĩa tương quan giữa suất sinh lời với thị trường Tuy nhiên họ tìm thấy chứng cứ hỗ trợ ảnh hưởng của các đặc trưng công ty, kết quả của

họ chỉ ra rằng quy mô có ý nghĩa nhất tác động đến suất sinh lời khi kết hợp các biến

Nguyen et al., (2007), nghiên cứu xem việc sử dụng mô hình định giá tài sản vốn

CAPM có thể đã tính đến rủi ro thanh khoản hay không Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại một phần bù tính thanh khoản nhưng không cho thấy các đặc tính của chứng khoán là một biến đại diện cho tính thanh khoản Sử dụng tỷ lệ thu nhập làm biến đại diện cho tính thanh khoản, các tác giả cũng tìm thấy rằng các chứng khoán với tỷ lệ thu nhập thấp (ít thanh khoản) đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn

so sánh với các chứng khoán có tỷ lệ thu nhập cao hơn (thanh khoản hơn)

Fama và French (2008) xem xét các yếu tố bất thường trong mô hình định giá tài

sản Kết quả cho thấy có sự tăng trưởng tài sản bất thường ở nhóm nhỏ nhưng không thấy ở nhóm lớn, nhưng không có bằng chứng cho thấy các công ty lợi nhuận

ít thì có suất sinh lời thấp

Chai D., Faff R., Garghori P., (2008) sử dụng một biến đại diện mới cho tính

thanh khoản, kiểm tra tác động của tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán, sử dụng mô hình Fama-French Các tác giả bổ sung thêm vào mô hình 4

nhân tố của Carhart nhân tố thanh khoản và sử dụng kỹ thuật hồi qui cho toàn bộ dữ liệu cũng như cho từng chứng khoán Kết quả cho thấy phần bù tính thanh khoản có

ý nghĩa thông kê và bằng chứng thể hiện rằng tính thanh khoản giải thích một phần biến động thông thường trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán dù cho đã kiểm soát các nhân tố kích thước, tỷ lệ B/M và momentum Tuy nhiên, tính thanh khoản chỉ bổ sung khả năng giải thích biên tế đối với mô hình định giá tài sản được sử dụng

Nghiên cứu của Liu Yaoguang (2009), một nhà nghiên cứu kinh tế thuộc trường

Đại học Lincoln đã công bố một công trình nghiên cứu của ông với nhan đề “ Phân tích thực nghiệm tỷ suất sinh lợi của Thị trường Chứng khoán loại A của Trung Quốc” Bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) trong khoảng thời gian từ 1996 đến 2005 Kết quả giá trị R2 hiệu chỉnh gia tăng trung bình khoảng 3% sau khi thêm nhân tố BE/ME vào mô hình thị trường CAPM Mô hình ba nhân tố hoạt động khá hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trong thị trường chứng khoán loại A của Trung Quốc

Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá tài

sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với thanh khoản (thanh khoản đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu được giao dịch so với lượng cổ phiếu đang lưu hành) là mô hình tốt giải thích suất sinh lời cổ phiếu niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại

Fama và French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart

(1997) ở các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ và Canada), Nhật, Châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu

Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na

Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc) Kết quả cho thấy

mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng

Fama và French (2015) nghiên cứu mô hình 5 nhân tố thêm yếu tố lợi nhuận và

yếu tố đầu tư vào mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993) phần lớp gộp chung các mô hình về lợi nhuận trung bình Kết quả là thể hiện tốt hơn so với mô hình FF3 (FF, 1993) nhưng việc bổ sung thêm yếu tố lợi nhuận và đầu tư thì nhân tố HML của mô hình Fama-French ba yếu tố trở nên dư thừa để giải thích tỷ suất lợi nhuận trung bình

1.2.2 Các nghiên cứu trong nước

Hiện tại cũng có khá nhiều các nghiên cứu áp dụng kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM hay FF3, FF4, FF5

Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) áp dụng mô

hình ba nhân tố của Fama và French (1993) gồm 28 công ty niêm yết trên Hose từ 1/2005 đến 3/2008, kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao

Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng

đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng Kết quả cho thấy mô hình FF3 không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ phiếu ngành này

Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình FF3 kết hợp với biến VaR

trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm yết trên HSX giai đoạn

từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011 Kết quả cho thấy mô hình FF3 kết hợp giải thích tốt hơn FF3

Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô hình

4 nhân tố của Carhart kết hợp với biến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu

tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart

Nhóm tác giả Nguyễn Anh Phong, Trần Viết Hoàng và Nguyễn Ngọc Huy (2013),

xem xét mô hình Fama 3 nhân tố kết hợp với nhân tố thanh khoản ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 đến 2011 Kết quả là mô hình này giải thích mối quan hệ giữa tỷ lệ lợi nhuận và rủi ro vượt trội so với mô hình CAPM và FF3

Nghiên cứu của Lê Doãn Cương (2013), áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart

(1997) có bổ sung thêm biến khả năng thanh toán hiện hành đối với chứng khoán ngành Bất động sản giai đoạn 2009-2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy danh mục toàn bộ cổ phiếu BĐS chịu sự tác động mạnh mẽ của nhân tố phần bù rủi ro khả năng thanh toán hiện hành, đồng thời cũng chịu sự tác động của các nhân tố phần bù rủi ro thị trường, phần bù rủi ro quy mô

Nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2014) về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của các

cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2011 Kết quả cho thấy thanh khoản là biến cần thiết và hợp lý khi đưa vào mô hình định giá

1.2.3 Khoảng trống các nghiên cứu trước và điểm kế thừa, điểm phát triển thêm

 Một số điểm trống của các nghiên cứu trước đây

- Các nghiên cứu trước đây chủ yếu áp dụng mô hình Fama-French 3 nhân tố,

mô hình FF3 kết hợp thanh khoản của tác giả Nguyễn Anh Phong (2014) hoặc 5 nhân tố như trong nghiên cứu của tác giả Lê Doãn Cương (2013) nhưng chỉ bổ sung nhân tố thanh khoản và suất sinh lời quá khứ, chưa đề cập đến yếu tố đòn bẩy tài chính để đo lường mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu niêm yết ngành Bất động sản

- Ngoài ra, số liệu của các nghiên cứu này chỉ dừng lại ở năm 2014 nên dữ liệu

đã cũ và không có tính cập nhật tình hình biến động của thị trường chứng khoán ngành BĐS trong những năm gần đây

 Các điểm kế thừa và phát triển mới

- Đề tài kế thừa phương pháp áp dụng kết hợp các mô hình FF3, mô hình FF3 kết hợp yếu tố thanh khoản từ những nghiên cứu trước đây của các tác giả Lê Doãn Cương (2013), Nguyễn Anh Phong (2014), Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị

Huệ (2008) trong đo lường định lượng mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và lợi nhuận cổ phiếu song song với kết hợp phương pháp ước lượng OLS kế thừa cũng từ nghiên cứu của tác giả Lê Doãn Cương (2013)

- Dựa trên một số đặc thù của ngành BĐS như: phụ thuộc nhiều vào vốn vay, giá cả hàng hóa cao, hàng tồn kho khá lớn, tác giả kết hợp 3 nhân tố của mô hình Fama - French (1993), nhân tố thanh khoản, và nhân tố đòn bẩy tài chính để xây dựng mô hình 5 nhân tố đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu ngành BĐS Việt Nam

- Bài nghiên cứu sử dụng mẫu số liệu lớn từ 50 công ty ngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian gần nhất từ 01/01/2011 đến 31/12/2016 do đó không mang tính trùng lặp

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu

- Sử dụng mô hình 5 nhân tố bao gồm các nhân tố: rủi ro thị trường, quy mô, giá trị (dựa vào Fama ba nhân tố), thanh khoản hiện hành và đòn bẩy tài chính để đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK ngành Bất động sản tại Việt Nam giai đoạn 2011-2016

- Dựa trên cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực chứng để đưa ra các hàm ý cho nhà đầu tư và doanh nghiệp BĐS, giúp cho nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận đồng

thời tối thiểu hóa rủi ro có thể gặp phải

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:

1 Các yếu tố rủi ro được kiểm định thông qua mô hình 5 nhân tố có giải thích được mối quan hệ đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không?

2 Những hàm ý nào cho các nhà đầu tư và công ty BĐS để giảm thiểu rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận?

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: của luận văn là cổ phiếu các công ty niêm yết trên TTCK

ngành Bất động sản Việt Nam trong giai đoạn 2011-2016 Đề tài xoay quanh việc

nghiên cứu về lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu ngành BĐS

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

 Không gian: Đề tài nghiên cứu vận dụng các mô hình để phân tích tác động của các nhân tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận các cổ phiếu đã niêm yết ngành Bất động sản tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích được mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận thì cần phải xác định rõ các nhân tố có thể coi là rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu thuộc nhóm ngành bất động sản đang được niêm yết Như vậy, kết hợp hai phương pháp định lượng và định tính là phù hợp

Thứ nhất, sử dụng phương pháp định tính: trong phương pháp này, tác giả dùng

phương pháp tổng hợp lịch sử giúp ta có cái nhìn tổng quát về các nhân tố rủi ro tác động đến tỷ suất lợi nhuận và xu hướng biến đổi của chúng trong lịch sử

Thứ hai, sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa vào mô hình thực

nghiệm FF3 kết hợp nhân tố thanh khoản, đòn bẩy tài chính để xem xét tác động của năm nhân tố: rủi ro thị trường, giá trị công ty, quy mô, thanh khoản và đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán nhóm ngành Kinh doanh Bất động sản ở Việt Nam giai đoạn 2011-2016

1.5.3 Mô hình và phương pháp ước lượng

Đưa nhân tố nào vào trong nghiên cứu là tùy thuộc vào quan điểm của mỗi cá nhân nhưng vẫn phải dựa trên nền tảng các nghiên cứu đi trước và tiền đề lý thuyết của mô hình CAPM và Fama - French Trong bài nghiên cứu này dựa trên tiền đề

lý thuyết của mô hình CAPM và Fama - French cũng như kết hợp với các nghiên cứu của các nhà kinh tế học đi trước Tuy nhiên, khả năng lý luận còn hạn chế nên bài nghiên cứu này chỉ sử dụng năm nhân tố để đánh giá mối tương quan giữa rủi

ro với tỷ suất sinh lợi bao gồm: Nhân tố rủi ro thị trường (Rm – Rf), nhân tố quy

mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố thanh khoản (RLCRMHCR) và đòn bẩy tài chính (TLEV) Mỗi nhân tố sẽ có ảnh hưởng khác

nhau đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Phương pháp ước lượng mô hình được sử dụng trong bài nghiên cứu là OLS, trong đó biến phụ thuộc là tỷ suất lợi nhuận được giải thích bởi năm nhân tố độc lập: phần bù rủi ro thị trường, quy mô công ty, hệ số BE/ME, thanh khoản và đòn bẩy tài chính

1.5.4 Nguồn số liệu

Số liệu sử dụng nghiên cứu được thu thập từ các cổ phiếu thuộc nhóm ngành Bất động sản được niêm yết trên cả hai sở GDCK TP.HCM và Hà Nội giai đoạn thị trường bất động sản đang dần hồi phục và phát triển từ 2011 - 2016 Ứng với mỗi công ty có chứng khoán được chọn trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:

- Giá đóng cửa của cổ phiếu cuối mỗi ngày giao dịch (thu thập từ trang

www.vndirect.com.vn), giá này đã được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt Giá giao dịch bình quân theo trọng số khối lượng giao dịch sẽ được tính hàng tháng cho cho giai đoạn từ tháng 01/2011 đến tháng 12/2016

- Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (thu thập từ trang www.vndirect.com.vn) được tính bằng số lượng cổ phiếu niêm yết trừ đi số lượng cổ phiếu quỹ tại 31/12 của các năm từ 01/01/2011 đến 31/12/2016 Số liệu này được sử dụng cùng với dữ liệu giá bình quân để tính toán quy mô vốn hóa hàng tháng của từng công ty

- Chỉ số VN-Index và HNX-Index được thu thập hàng tháng để tính chỉ số giá thị trường

- Lãi suất bình quân TPCP kỳ hạn 5 năm được thu thập từ trang www.hnx.vn, dùng để tính lãi suất phi rủi ro

- Các thông tin BCTC hàng năm của từng công ty trong giai đoạn 2011-2016

dùng để tính tỷ số thanh toán hiện hành

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn

- Đánh giá tác động của các yếu tố đặc trưng bất thường ngoài yếu tố thị trường đến suất sinh lời của các cổ phiếu ngành Bất động sản niêm yết trên TTCK

các cổ phiếu niêm yết trên TTCK VN nói chung

1.7 Kết cấu của đề tài

Luận văn được bố trí theo chương, mục và các phần mục lục, phụ lục, tài liệu tham khảo, tài liệu trích dẫn, danh mục bảng biểu, đồ thị và chữ viết tắt

Luận văn bao gồm 5 chương với mục tiêu cụ thể của từng chương:

- Chương 1: Giới thiệu

Trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước và chỉ ra điểm mới cũng như tính cần thiết của đề tài Mô tả tổng quát số liệu thu thập, phương pháp áp dụng, các mục tiêu, câu hỏi, mô hình nghiên cứu

- Chương 2: Tổng quan lý thuyết và mô hình nghiên cứu lợi nhuận - rủi

ro

Chương này sẽ trình bày các lý thuyết và khái niệm có liên quan, các mô hình lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm Từ đó đưa ra lựa chọn mô hình cho đề tài nghiên cứu

- Chương 3: Quy trình nghiên cứu và phương pháp ước lượng

Chương này sẽ tóm lược quy trình nghiên cứu, mô tả cách thu thập số liệu cho các biến và dữ liệu nghiên cứu, cách đo lường các biến, phương pháp ước lượng

- Chương 4: Kết quả định lượng mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết ngành BĐS

Chương này đi vào trình bày tổng quan về ngành BĐS Việt Nam và cổ phiếu ngành BĐS được niêm yết trên sàn Đưa ra kết quả chạy mô hình, kết quả kiểm định mô hình và các giả thuyết, từ đó có những nhận định, bình luận đối với kết quả chạy mô hình

- Chương 5: Kết luận và các hàm ý cho nhà đầu tư và công ty BĐS

Trên cơ sở phân tích chương 4, nêu kết luận chính làm cơ sở để đưa ra các hàm ý cho nhà đầu tư và doanh nghiệp BĐS Đồng thời rút ra một số hạn chế của đề tài và

đề xuất các nghiên cứu tiếp

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU LỢI NHUẬN – RỦI RO

2.1 Các lý thuyết và khái niệm có liên quan

2.1.1 Các lý thuyết liên quan

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại: tiền đề tạo nên mối quan hệ giữa rủi ro

và tỷ suất sinh lợi

Năm 1952, Harry Markowitz đã đưa ra Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại dựa trên việc kết hợp yếu tố rủi ro và lợi nhuận, lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz tìm hiểu phương pháp để một nhà đầu tư ngại rủi ro xây dựng danh mục đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận kì vọng và tối thiểu hóa rủi ro, chứng minh được rằng một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tối ưu có thể giảm thiểu được rất nhiều rủi ro mà không phải hy sinh hoặc hy sinh rất ít lợi nhuận Bằng cách này

họ có thể giảm rủi ro thị trường tác động lên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục

mà mình đang nắm giữ

Lý thuyết này đã chỉ ra cách thức giải quyết vấn đề trên chính là đa dạng hóa danh mục đầu tư Trên thị trường chứng khoán, nguyên tắc này yêu cầu sở hữu nhiều chủng loại chứng khoán, từ cổ phiếu phát hành bởi các công ty qui mô lớn cho đến cổ phiếu mới xuất hiện trên thị trường Trên cơ sở đó tuyển chọn ra danh mục đầu tư tối ưu, đảm bảo mối quan hệ giữa tìm kiếm lợi nhuận và mức rủi ro có thể chấp nhận

Lý thuyết của Markowitz dựa trên các giả định cơ bản sau:

- Các nhà đầu tư đều là những nhà đầu tư ngại rủi ro và có mức ngại rủi ro khác nhau Với một mức rủi ro cho trước nhà đầu tư sẽ ưa thích phương án đầu tư nào có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn Tương tự, với cùng một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước, nhà đầu tư sẽ ưa thích lựa chọn những phương án nào có mức độ rủi ro thấp hơn Nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa tỷ suất sinh lợi với một mức độ rủi ro cho phép

- Các nhà đầu tư theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và tối thiểu hóa rủi

ro

- Việc lựa chọn và ra quyết định đầu tư của nhà đầu tư chỉ dựa trên hai yếu tố

là thu nhập kỳ vọng và mức rủi ro

- Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong một khoảng thời gian xác định Tất cả các nhà đầu tư đều có thời hạn đầu tư như nhau

Ngoài ra, Harry Markowitz còn phát triển nguyên lý trong việc xây dựng danh

mục đầu tư, đơn giản để hiểu về lý thuyết này đó là “Không để tất cả trứng vào cùng một giỏ” Một danh mục đầu tư được xem là hiệu quả khi có tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng cao ở một mức rủi ro có thể chấp nhận được Tuy nhiên, để làm được điều này không phải dễ, bởi vì đầu tư vào chứng khoán luôn kèm theo hai loại rủi ro cơ bản là rủi ro của chính chứng khoán và rủi ro thị trường Nếu không tính toán và cân bằng giữa các loại rủi ro thì chắc chắn danh mục đầu tư sẽ khó có lợi nhuận, thậm chí còn lỗ Bằng cách cân bằng các cổ phiếu đang nắm giữ để phòng ngừa các biến động thị trường bất lợi, nhà đầu tư có thể nắm giữ một danh mục khá ổn định - ngay cả với những kênh đầu tư biến động mạnh

2.1.2 Các khái niệm có liên quan

2.1.2.1 Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu

Thu nhập mà nhà đầu tư có thể nhận được từ cổ phiếu bao gồm: Thu nhập từ việc tăng giá cổ phiếu, thu nhập do nhận được cổ tức, thu nhập nhận được từ cổ phiếu thưởng của công ty, thu nhập từ chứng quyền, hay quyền mua cổ phiếu mới

Nhưng trong đầu tư dài hạn, nhà đầu tư thường thực hiện chiến lược mua và giữ (buy and hold strategy) thì nguồn thu nhập chính của một cổ phiếu gồm hai phần chính là: cổ tức và sự tăng giá cổ phiếu Đây là hai phần có thể quy đổi trực tiếp thành tiền, còn các khoản thu nhập khác cũng có giá trị tiền tệ (như quyền bầu cử, quyền cung cấp thông tin,…) nhưng không thể quy trực tiếp ra tiền

Khái niệm tỷ suất lợi nhuận (yield) không đồng nhất với suất sinh lời nhưng nó

có liên quan đến suất sinh lời Bởi vì tỷ suất lợi nhuận chỉ liên quan đến phần thu nhập bằng tiền của suất sinh lời Trong khi đó, suất sinh lời là tỷ lệ giữa khoản thu nhập và giá gốc cũng như các chi phí đầu tư của một chứng khoán bao gồm cả các khoản thuế phải nộp Như đã đề cập ở trên, thu nhập từ cổ phiếu bao gồm các khoản

thu bằng tiền và những khoản thu nhập không bằng tiền Mặt khác, trong đầu tư dài hạn, nhà đầu tư thường thực hiện chiến lược mua và giữ thì nguồn thu nhập chính

của một cổ phiếu chính là phần thu nhập bằng tiền Vì vậy để đơn giản, trong bài nghiên cứu này dùng khái niệm tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lời là một khái niệm,

và chỉ tính các khoản thu nhập bằng tiền khi đầu tư là cổ tức và sự thay đổi của giá

Và do đó, tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lời của cổ phiếu được tính theo công thức:

Hay:

Trong đó: rt: là suất sinh lời cổ phiếu kỳ t

Pt: là giá cổ phiếu tại thời điểm t

Pt-1: là giá cổ phiếu tại thời điểm (t-1)

Dt: là cổ tức (nếu có) trong kỳ t

Để tính toán suất sinh lời hay tỷ suất lợi nhuận của một chứng khoán qua nhiều

kỳ, người ta thường dùng đến công thức trung bình cộng:

Trong một số trường hợp khi sử dụng tính trung bình cộng sẽ không chính xác, người ta sẽ thay thế tính bằng trung bình nhân Trung bình nhân mô tả suất sinh lời gộp theo chiều thời gian, đo lường suất sinh lợi qua nhiều kỳ Trung bình nhân của suất sinh lời sau n kỳ là căn bậc n của tích các suất sinh lời qua các năm:

Trong đó: rg: trung bình nhân suất sinh lời

rt : suất sinh lời tổng thể năm t

n : số kỳ

Trung bình cộng thường dùng để ước lượng suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán dựa vào dữ liệu lịch sử, dùng để tính phương sai và độ lệch chuẩn Trong khi

để đo lường hiệu quả đầu tư theo thời gian thì trung bình nhân thường chính xác và đáng tin cậy hơn

2.1.2.2 Các loại rủi ro và cách đo lường rủi ro

 Các loại rủi ro

Rủi ro hệ thống (systematic risk) – rủi ro do sự biến động lợi nhuận của chứng

khoán hay của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, được gây ra bởi các yếu tố như tình hình nền kinh tế, cải tổ chính sách thuế, thay đổi tình hình năng lượng thế giới… Nó chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán và do đó không thể giảm được bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số bê-ta Rủi ro hệ thống gồm các nhân tố rủi ro sau:

 Rủi ro thị trường: xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các biến

động trên thị trường Sự sụt giảm đầu tiên trên thị trường thường khiến một số nhà đầu tư hoang mang và họ sẽ cố gắng rút vốn về dẫn tới tăng số lượng bán, làm giá

cả chứng khoán rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở Rủi ro thị trường bao gồm các loại sau: biến động về kinh tế, chính trị, xã hội, quân sự; chính sách thuế của nhà nước đối với thu nhập từ chứng khoán

 Rủi ro lãi suất: Là tình hình biến động của lãi suất, lãi suất tăng làm tăng chi

phí vay đối với doanh nghiệp Khi lãi suất tăng còn ảnh hưởng đến triển vọng phát triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền mặt để đầu tư vào lĩnh vực khác hơn là mạo hiểm dùng số tiền đó mở rộng đầu tư kinh doanh Do

đó, lãi suất tăng sẽ dẫn đến giá cổ phiếu giảm Đồng thời, lãi suất giảm giúp chi phí vay mượn của doanh nghiệp xuống thấp, và giá cổ phiếu thường tăng lên

 Rủi ro sức mua: là tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư Lạm phát

tăng luôn là dấu hiệu cho thấy rằng sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ không bền vững, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp bị hạ thấp làm cho giá cổ phiếu giảm Biểu hiện của lạm phát là giá cả hàng hóa tăng; đối với sự

tăng giá của một mặt hàng cụ thể, nó sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu có liên quan đến mặt hàng đó Hay nói cách khác lợi tức thực tế của chứng khoán đem lại là kết quả giữa lợi tức danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát Khi có lạm phát thì lợi tức thực tế sẽ giảm

Rủi ro không hệ thống (unsystematic risk): Là rủi ro chỉ tác động đến một loại

hoặc một nhóm tài sản, nghĩa là nó chỉ liên quan đến một loại chứng khoán cụ thể nào đó và độc lập với các yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống Rủi ro phi hệ thống bao gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

 Rủi ro kinh doanh: Trong quá trình kinh doanh, định mức thực tế không đạt

được theo như kế hoạch gọi là rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh được cấu thành bởi yếu tố bên ngoài và yếu tố nội tại trong công ty, phát sinh trong quá trình hoạt động Rủi ro bên ngoài bao gồm những tác động nằm ngoài sự kiểm soát của công

ty làm ảnh hưởng đến tình trạng hoạt động của công ty như chi phí tiền vay, thuế, chu kỳ kinh doanh, tâm lý nhà đầu tư Rủi ro nội tại là những yếu tố rủi ro phát sinh trong quá trình hoạt động của công ty như: các yếu tố về quản trị và phá sản công ty…

 Rủi ro tài chính: gồm rủi ro do biến động giá và rủi ro tài trợ Rủi ro biến

động giá gồm rủi ro biến động giá hàng hóa dịch vụ, biến động lãi suất, tỷ giá,…Rủi

ro tài trợ là rủi ro liên quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ hay là loại rủi ro liên quan đến đòn bẩy tài chính, nói cách khác là liên quan tới cơ cấu nợ của công ty Các khoản nợ sẽ tạo ra nghĩa vụ trả nợ và trả lãi của công ty Công ty phải thực hiện các nghĩa vụ trả nợ như: trả lãi ngân hàng, trả lãi trái phiếu, thanh toán cổ tức cho các cổ đông, và điều này ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu của công ty Nếu công ty không vay nợ thì sẽ không có rủi ro tài chính này

 Cách đo lường rủi ro

Rủi ro như vừa nói là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra

và cũng có khả năng không xảy ra Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là kỳ vọng và độ lệch chuẩn

 Đo lường rủi ro của một cổ phiếu

Phương sai hay độ lệch chuẩn là một phương pháp ước lượng chênh lệch của những mức tỷ suất sinh lợi có thể có (ri) so với tỷ suất sinh lợi mong đợi (E(ri)), được biểu diễn bằng công thức sau đây:

Trong đó : pi là khả năng xảy ra tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i

 Đo lường rủi ro của một danh mục

Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư: Harry Markowitz đã tìm thấy công thức tính độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư, công thức tổng quát:

Trong đó : σp: độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

wi,wj: tỷ trọng đầu tư các tài sản riêng lẻ trong danh mục

σi 2: phương sai của tỷ suất sinh lợi đối với tài sản i

Covij : hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi nhuận của tài sản i và j

Công thức trên cho thấy độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư là một phần giá trị trung bình của những phương sai riêng lẻ (tỷ trọng là bình phương), cộng với tỷ trọng hiệp phương sai giữa những tài sản trong danh mục Độ lệch chuẩn đối với danh mục của những tài sản bao gồm không chỉ phương sai của những tài sản riêng

lẻ mà còn bao gồm hiệp phương sai giữa những cặp tài sản riêng lẻ trong danh mục, điều này chỉ ra rằng trong một danh mục đầu tư với số lượng lớn các chứng khoán công thức trên rút gọn thành tổng tỷ trọng hiệp phương sai

2.2 Các mô hình lý thuyết

Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model): nền tảng cho quyết định đầu tư

Trong tài chính hiện đại, CAPM là mô hình được sử dụng phổ biến nhấttrên thế giới cho tới thời điểm hiện tại để đo lường Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của tài

sản Được ra đời vào những năm 1960 của thế kỷ trước bởi ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor Mô hình này được phát triển dựa trên mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và rủi ro thị trường CAPM chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i bằng tỷ suất sinh lời của chứng khoán phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro của chứng khoán đó Trong đó, rủi

ro của chứng khoán i bằng hệ số Beta nhân với phần bù rủi ro thịtrường

Các giả định của mô hình CAPM:

• Các nhà đầu tư ghét rủi ro, ra quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lợi

• Thị trường hoàn hảo: vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro, không có chi phí giao dịch, tất cả các tài sản đều có thể được chia nhỏ và mua bán trên thị trường, có thể bán khống, không có thuế, thông tin miễn phí…

• Các nhà đầu tư tiếp cận các cơ hội đầu tư như nhau

• Các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (độ lệch chuẩn, phương sai) của cơ hội đầu tư

Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:

E(R i )= R f + β i [E(R m )– R f ]

Trong đó:

- Ri: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i

- Rf: lãi suất chứng khoán phi rủi ro (Trái phiếu chính phủ, …)

- Β: hệ số đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoán hay một danh mục đầu

tư hay nói một cách đơn giản Beta là hệ số đo lường sự biến động giá chứng khoán trước những biến động của thị trường

- Rm: lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

- Rm – Rf : phần bù rủi ro thị trường

Tuy nhiên, với việc chỉ đề cập đến nhân tố thị trường trong mối quan hệ tác động qua lại giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro đã khiến CAPM dần thiếu chính xác Mặt khác, với giả thuyết quan trọng để áp dụng mô hình CAPM vào trong tính

toán tỷ suất sinh lời danh mục đầu tư là thị trường vốn phải là thị trường hoàn hảo Đây hoàn toàn là điều không phù hợp cho thị trường vốn tại Việt Nam vốn thiếu minh bạch và yếu kém Bắt đầu từ thập niên 80 của thế kỷ XX bắt đầu có những nghiên cứu tranh luận xung quanh mô hình CAPM cho thấy CAPM không còn đứng vững

Mô hình APT:

Năm 1976, APT được phát triển bởi nhà kinh tế học Stephen A Ross Lý thuyết này dựa trên ý tưởng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro

APT nói đến khái niệm về rủi ro và TSLT trong đầu tư Trong khi mô hình CAPM xem hệ số β (beta) như là công cụ đo lường rủi ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và TSLT của các chứng khoán có liên quan đến một số nhân tố

vĩ mô

Các giả định của mô hình APT:

 Tỷ suất sinh lời có thể được mô tả bằng mô hình một nhân tố

 Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch

 Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty, từng loại chứng khoán riêng lẻ Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rủi ro đặc thù của của công ty không tồn tại

 Thị trường tài chính không có bất hoàn hảo

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá đa yếu tố (Arbitrage Pricing Model):

mô, đòn bẩy tài chính, P/E, BE/ME thì tất cả đều cho thấy mối tương quan rất cao với tỷ suất sinh lời Tuy nhiên, kết quả cho thấy quy mô và hệ số BE/ME là hai nhân tố tác động mạnh nhất đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu Khi đưa hai yếu tố này vào trong mô hình thì vai trò của các yếu tố còn lại bị mờ nhạt dần

Trên cơ sở CAPM, Fama và French (1993) đã đưa thêm biến quy mô công ty (đo lường bằng vốn hóa) và giá trị công ty (đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường - BE/ME) vào mô hình để giải thích cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu Mô hình này sau đó được biết đến với tên gọi là mô hình 3 nhân

tố Fama – French (Fama - French Three Factor Model)

Fama và French quan sát hai loại cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với thị trường Loại thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ và vốn hóa lớn Loại thứ hai là

cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao và cổ phiếu có BE/ME thấp Trên cơ sở đó Fama và French (1993) đã đề xuất 3 phần bù tỷ suất sinh lời cần được quan tâm, đó là:

 Phần lợi nhuận vượt trội của suất sinh lời danh mục thị trường so với suất sinh lời phi rủi ro hay còn gọi là phần bù rủi ro thị trường

 Phần lợi nhuận chênh lệch giữa một danh mục đầu tư với các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao với danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp Phần chênh lệch này gọi là HML

 Phần lợi nhuận chênh lệch giữa một danh mục đầu tư với các cổ phiếu có mức vốn hóa lớn với danh mục các cổ phiếu có mức vốn hóa nhỏ Phần chênh lệch này gọi là SMB

Mô hình 3 nhân tố có dạng: R i - r f = α i + βi[R m - r f ] + s i SMB +h i HML + εi

Trong đó:

Ri: tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư i

rf: tỷ suất sinh lời phi rủi ro

Rm: tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục thị trường

βi, si, hi là các hệ số beta của các nhân tố

Công trình nghiên cứu của hai ông vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề chưa thể giải quyết Rõ ràng nhất là hai ông vẫn chưa giải thích được cơ chế tác động của yếu tố quy mô và BE/ME lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mặc dù hai ông và những nhà nghiên cứu khác cũng đã đưa ra được một số nguyên nhân có khả năng Chẳng hạn như, một chứng khoán có tỷ lệ BE/ME cao có thể là một chứng khoán đang tạm thời bị bán dưới giá do những thu nhập trong tương lai đang bị nghi ngờ về tính khả thi Hoặc cũng có thể là một chứng khoán thâm dụng vốn, làm cho nó dễ bị ảnh hưởng hơn bởi thu nhập thấp trong thời kỳ kinh tế trì trệ, chậm tăng trưởng Ngoài

ra, còn vấn đề làm thế nào lợi nhuận, hay những yếu tố cơ bản khác tạo ra những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi lại có liên quan đến quy mô và tỷ lệ BE/ME

Mô hình Fama-French 4 nhân tố:

Mô hình này không phổ biến như hai mô hình đã đề cập ở trên và Fama- french bốn nhân tố mở rộng dựa trên mô hình Fama – French ba nhân tố bằng cách thêm một yếu tố bổ sung Jegadeesh và Titman (1993) lại tiếp tục chỉ ra tỷ suất sinh lời chứng khoán Mỹ có hiệu ứng xu hướng nghĩa là các cổ phiếu đang tăng giá có xu hướng tiếp tục tăng và ngược lại Mô hình ba nhân tố không giải thích được sự thay đổi trong tỷ suất sinh lời chéo của các danh mục chứng khoán được phân loại theo

xu hướng, do đó Carhart (1997) đề nghị mô hình bốn nhân tố bằng cách thêm nhân

tố RWML (tỷ suất sinh lời một năm trước) vào mô hình ba nhân tố để nắm bắt những thay đổi này

Mô hình bốn nhân tố có dạng sau đây:

Rit – Rft = ai + bi(RMt – Rft) + siSMBt + hiHMLt+ wiWMLt + eit

Trong đó:

Rit : suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i

RMt : suất sinh lời trung bình thị trường

Rft: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)

SMBt: suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn

HMLt: suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp

WMLt: suất sinh lời trung bình của danh mục có lợi nhuận cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có lợi nhuận thấp của năm trước

ai: hệ số chặn

bi, si, hi, wi: hệ số dốc hồi quy theo các danh mục

eit: sai số ngẫu nhiên

Mô hình Fama-French 5 nhân tố:

Vào năm 2015, Fama và French mở rộng mô hình, thêm hai yếu tố nữa - lợi nhuận và đầu tư Tương tự như yếu tố HML, yếu tố lợi nhuận (RMW) là sự khác biệt giữa lợi nhuận của các doanh nghiệp có lợi nhuận hoạt động cao (mạnh) và yếu (thấp) Và yếu tố đầu tư (CMA) là sự khác biệt giữa lợi nhuận của các doanh nghiệp đầu tư bảo thủ và các doanh nghiệp đầu tư tích cực Ở Mỹ (1963-2013), thêm hai yếu tố này làm cho các yếu tố HML dư thừa từ khi hàng loạt kết quả trả về HML được giải thích hoàn toàn bằng bốn yếu tố khác (đặc biệt là CMA có tương quan -0.7 với HML) Sự thất bại trong việc giải thích đầy đủ tất cả các danh mục được kiểm tra là do kết quả hoạt động kém đặc biệt (ví dụ 5 yếu tố tiêu cực lớn) trong danh mục đầu tư của các doanh nghiệp nhỏ đầu tư rất nhiều mặc dù lợi nhuận thấp (ví dụ danh mục đầu tư hưởng lợi từ SMB và tiêu cực với RMW và CMA)

Mô hình năm nhân tố có dạng sau đây:

Rit – R Ft = a i + b i (R Mt – R Ft ) + s iSMBt + h iHMLt + r iRMWt + c iCMAt + e it

Trong đó:

Rit : suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i

RMt : suất sinh lời trung bình thị trường

Rft: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)

SMBt: suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn

HMLt: suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp

RMWt: phần lợi nhuận chênh lệch giữa một danh mục đầu tư của các cổ phiếu có lợi nhuận mạnh và danh mục các cổ phiếu có lợi nhuận yếu

CMAt: phần lợi nhuận chênh lệch giữa danh mục đầu tư của các công ty đầu tư thấp và công ty đầu tư cao, được gọi là bảo thủ và tích cực

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm

Mô hình CAPM thường được dùng để đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi bởi vì nó khá đơn giản và có cơ sở lý thuyết khá vững vàng nhưng trên thực tế của các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy mô hình này tồn tại nhiều hạn chế Chính vì vậy, năm 1993 mô hình Fama 3 nhân tố ra đời thì đã có hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để kiểm định khả năng áp dụng mô hình này

Tại Mỹ, năm 2004 Nima Billou thực hiên nghiên cứu “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama French” nhằm so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình trên Bài nghiên cứu này sử dụng 25 danh mục chứng khoán được phân chia theo quy mô và giá trị mà Fama và French đã sử dụng để kiểm định lại nhằm xem xét trong một khoảng thời gian dài hơn thì mô hình có còn hiệu quả nữa hay không Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ website của Ken French, tập hợp tất

cả cổ phiếu từ 3 sàn chứng khoán lớn ở Mỹ là NYSE, AMEX và NASDAQ Trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến 12/2003, αCAPM = 0.3, với độ tin cậy 95% thì R2 của mô hình CAPM là 72% còn R2 của mô hình 3 nhân tố Fama French

là 89%, chứng tỏ mô hình Fama French vẫn hiệu quả hơn so với mô hình CAPM

Không chỉ vậy, sau đó Nima Billou còn mở rộng mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 thì R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88% Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán

Mỹ, do đó mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Ở Nhật, năm 2007 Elhaj Walid và Elhaj Ahlem thực hiện đề tài nghiên cứu

“Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” Họ đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ Mô hình Fama French vẫn hiệu quả hơn so với mô hình CAPM chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp

Tại Pháp, năm 2005 Souad Ajili thực hiện bài nghiên cứu “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp của nước Pháp” cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French tốt hơn so với mô hình CAPM Sau đó ông có thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô hình giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mô hình này là 40.25%) Do vậy, ở Pháp sử dụng mô hình gồm các nhân tố là rủi ro thị trường, quy mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mới cao

Riêng tại Việt Nam, năm 2013 có nghiên cứu của Lê Doãn Cương với tên đề tài

“Đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận đối với chứng khoán ngành Bất động sản Việt Nam” Tác giả sử dụng mô hình 5 nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị, suất sinh lời quá khứ và tỷ số thanh toán hiện hành dựa trên nền tảng là mô hình 3 nhân tố Fama và 4 nhân tố Carhart Số liệu nghiên cứu được sử dụng của 59

cổ phiếu ngành BĐS giai đoạn 2009 đến 2013 Kết quả hồi quy mô hình cho thấy danh mục toàn bộ cổ phiếu bất động sản chịu sự tác động mạnh mẽ của nhân tố

phần bù rủi ro khả năng thanh toán hiện hành và nhân tố phần bù rủi ro thị trường Trong đó, nhân tố phần bù rủi ro quy mô chỉ có tác động đến tỷ suất lợi nhuận các danh mục có quy mô lớn và nhân tố nhuận quá khứ, rủi ro giá trị hoàn toàn không

có ý nghĩa giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu Tóm lại, kết quả cho thấy việc sử dụng mô hình 5 nhân tố để đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN các chứng khoán ngành BĐS Việt Nam cho mức ý nghĩa giải thích cao hơn các mô hình CAPM, Fama - French 3 nhân tố, Carhart 4 nhân tố trung bình khoảng 33.2%, 28.5%, và 12.3%

Bảng 2.1: Tóm lược các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan

Tác giả Biến nghiên cứu Kết quả

Nima Billou (2004) “Kiểm

định mô hình CAPM và mô

hình ba nhân tố Fama

French”

Fama và French 3 nhân tố

Kết quả cho thấy nhân tố thị trường, quy mô và giá trịcó mối quan hệ cùng chiều với TSLN

Hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ

Souad Ajili (2005) thực hiện

bài nghiên cứu “Nhân tố quy

mô và giá trị - Trường hợp

của nước Pháp”

Fama và French 3 nhân tố kết hợp với đòn bẩy tài chính

Nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa giải thích tốt và đồng biến TSLN

Biến đòn bẩy tài chính đồng biến TSLN và là nhân tố giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu

Weimin Liu (2006) Kiểm

định mô hình định giá khi kết

hợp biến thanh khoản với mô

hình ba nhân tố FF (1993)

Fama và French 3 nhân tố kết hợp với thanh khoản

Kết quả cho thấy mô hìnhhai nhân tố kết hợp giữa thị trường với thanh khoản giải thích khá tốt đến biến động suất sinh lời, trong khi biến BE/ME trong mô hình ba nhân tố của Fama và French không có ý nghĩa

giải thích trong mô hình định giá

Elhaj Walid và Elhaj Ahlem

(2007) “Những bằng chứng

về khả năng áp dụng của mô

hình Fama French lên thị

trường chứng khoán Nhật

Bản”

Fama và French 3 nhân tố

Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ Mô hình Fama French vẫn hiệu quả hơn so với

mô hình CAPM chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp

TS Vương Đức Hoàng Quân

- Hồ Thị Huệ (2008) đi tìm

mô hình dự báo tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu thích hợp đối với

thị trường chứng khoán VN

Fama và French3 nhân tố

Nhân tố thị trường và SMB có mối quan hệ cùng chiều với TSLN

Nhân tố HML có mối quan hệ cùng chiều với TSLN trên các danh mục có

tỷ số BE/ME cao và ngược chiều với TSLN trên các danh mục có tỷ số BE/ME thấp

Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu

Chun-Wei Huang (2010)

“Áp dụng mô hình ba nhân tố

CAPM và Fama French vào

thị trường chứng khoán Đài

Loan”

Fama và French 3 nhân tố

Mô hình Fama French thì chỉ có 2 biến là rủi ro thị trường và quy mô là

có ý nghĩa thống kê, còn biến giá trị thì không

Nhân tố thị trường và quy mô có mối quan hệ cùng chiều với TSLN Lam, K và Tam Lewis

(2011) xem xét sự hợp lý

Fama và French 3 nhân tố kết hợp

Kết quả đây là mô hình tốt giải thích

trong các mô hình định giá

tài sản tại TTCK Hong Kong

giai đoạn 1981-2004, mô

hình ba nhân tố của Fama và

French kết hợp với thanh

Tồn tại hiệu ứng công ty quy mô lớn, trái với kết quả nghiên cứu của Fama

và French

Nhân tố HML có tác động cùng chiều với TSLN danh mục cổ phiếu

Nguyễn Tấn Minh - Luận

văn thạc sỹ (2012) Đo lường

mối quan hệ giữa TSLN và

rủi ro

Mô hình 4 nhân tố của Bali-Cakici

Cả 4 nhân tố đều có mối quan hệ cùng chiều với TSLN danh mục Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu

Kế đến là các nhân tố SMB, HVARL Nhân tố HML có ảnh hưởng nhưng không đáng kể đến TSLN danh mục

cổ phiếu

Lê Doãn Cương (2013)-

Phân tích rủi ro và tỷ suất lợi

nhuận đối với chứng khoán

ngành BĐS ở Việt Nam

Mô hình Fama 3 nhân tố kết hợp thêm nhân tố thanh khoản hiện hành và suất sinh lời quá khứ

Có mối tương quan đồng biến giữa nhân tố phần bù rủi ro thị trường, rủi ro quy mô, thanh khoản hiện hành và TSLN của cổ phiếu

Nhân tố tác động mạnh nhất trong mô hình vẫn là phần bù rủi ro thanh toán hiện hành

Nhân tố phần bù giá trị, nhân tố phần

bù xu hướng lợi nhuận quá khứ hầu như không có ý nghĩa giải thích cho biến động của TSLN danh mục cổ

phiếu

Nguyễn Thị Cành và Lê Văn

Huy (2013) Áp dụng mô

hình 4 nhân tố của Carhart

kết hợp với viến VaR và biến

thanh khoản

Mô hình 6 nhân tố kết hợp 3 nhân tố của Fama và French, nhân tố WML của Carhart, nhân tố HVARL của Cakici và Bali, cùng nhân tố thanh khoản LLiH

Nhân tố SMB không có ý nghĩa giải thích biến động TSLN

Nhân tố HVARL có ảnh hưởng không đáng kể đến TSLN

Các nhân tố thị trường và HML có tác động cùng chiều với TSLN danh mục cổ phiếu

Các nhân tố WML và LLiH có tác động ngược chiều với TSLN danh mục cổ phiếu

Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu

Nguyễn Anh Phong (2014)

luận án tiến sỹ - Tỷ suất lợi

nhuận và rủi ro của các cổ

phiếu niêm yết TTCK

Fama và French 3 nhân tố kết hợp với thanh khoản

Các nhân tố đều có tương quan thuận với TSLN

Biến thanh khoản có ý nghĩa thống kê mạnh, biến giá trị và quy mô có ý nghĩa giải thích không ổn định Trương Đông Lộc- Dương

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suấtlợi nhuận của các cổ phiếu có tương quan thuận với rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME)

Nguyễn Duy Kha và Võ Thị

Quý (2015) Rủi ro và tỷ suất

sinh lời vượt trội của cổ

phiếu ngành bất động sản

Việt Nam giai đoạn từ tháng

7/2009 - 6/2014

Mô hình 5 nhân tố bao gồm 3 nhân tố của mô hình Fama

- French (1993),

mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) và nhân tố tỷ số thanh toán hiện hành

Kết quả nghiên cứu cổ phiếu bất động sản chịu sự tác động mạnh của nhân

tố phần bù rủi ro thị trường, đồng thời cũng chịu sự tác động của nhân tố phần bù qui mô, giá trị, xu hướng lợi nhuận trong quá khứ, khả năng thanh toán hiện hành Nghiên cứu cũng cho thấy mô hình 5 nhân tố giải thích tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu ngành bất động sản Việt Nam cao hơn mô hình CAPM (1964), mô hình Fama - French (1993), và mô hình Carhart (1997)

Huỳnh Ngọc Minh Trâm

(2017) Vận dụng mô hình

Fama–French năm nhân tố để

ước lượng tỷ suất lợi tức kỳ

vọng của các cổ phiếu niêm

yết trên SGDCK thành phố

Hồ Chí Minh

Fama và French 5nhân tố

Kết quả mô hình Fama – French 5 nhân tố chưa thực sự phù hợp để ước lượng tỷ suất lợi tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong năm nhân tố của mô hình là MRP, SMB, HML, RMW và CMA thì có 3 nhân tố là nhân tố thị trường MRP, nhân tố quy mô SMB và nhân

tố giá trị HML là có ảnh hưởng đển tỷ suất lợi tức cổ phiếu tại Việt Nam Nhân tố thị trường MRP, SMB có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương

kỳ vọng Nhân tố giá trị HML có ý nghĩa thống kê nhưng mang dấu âm ngược kỳ vọng

2.4 Lựa chọn mô hình của tác giả

Trong phần 2.3 đã tóm lược các nghiên cứu nổi bật ở các nước phát triển và đang phát triển liên quan đến định giá tài sản Riêng ở Việt Nam thì các đề tài nghiên cứu thường chỉ áp dụng các mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố của Fama – French hoặc mô hình bốn nhân tố Carhart cho một ngành nào đó với bộ dữ liệu trong khoảng thời gian ngắn Và qua các nghiên cứu gần đây cũng chứng minh rằng mô hình bốn nhân tố Carhart đã làm giảm sai số và do đó hiệu quả hơn các mô hình CAPM và Fama - French

Kết hợp với việc phân tích tình hình của ngành BĐS ở Việt Nam trong chương 4, tác giả nhận thấy:

- Mô hình Fama- French và Carhart có khả năng giải thích biến động tỷ suất lợi nhuận các danh mục cổ phiếu tốt hơn các mô hình khác, trong đó các nhân tố chủ yếu (nhân tố quy mô và nhân tố giá trị) của 2 mô hình này đã được nghiên cứu bởi nhiều tác giả với nhiều dữ liệu TTCK và các giai đoạn khác nhau

- Trong ngành BĐS, nhân tố tỷ số thanh khoản hiện hành và đòn bẩy tài chính mang nhiều đặc thù của ngành này

 Bất lợi lớn nhất của bất động sản là chi phí cơ hội vốn lớn, trong khi đó ưu thế lớn nhất của đòn bẩy tài chính chính là giảm chi phí cơ hội của dòng tiền xuống thấp Vì thế, khi sử dụng những khoản vay phù hợp có thể tăng khả năng linh hoạt vốn, giảm thiểu rủi ro thanh khoản xuống mức thấp nhất khi

có đủ thời gian để sắp xếp tài chính Trong dài hạn, nhà đầu tư có thể xoay vòng vốn cho các phương án đầu tư khác để tạo ra lợi nhuận gia tăng

 Bất động sản là một hàng hóa đặc biệt và quan trọng nên có giá trị cao, lợi nhuận mang lại cũng lớn nhưng lại liên quan đến nhiều thủ tục, do đó việc quyết định mua, bán và thời gian mua, bán, giao dịch thường là dài so với các tài sản khác vì vậy khả năng chuyển hóa thành tiền mặt kém linh hoạt Trong nhiều trường hợp, đôi khi chủ sỡ hữu bất động sản nào đó tương đối lớn, giá trị bằng tiền của nó cao nhưng khi khẩn cấp không thể cắt một phần

để bán và có tiền mặt ngay mà phải kéo dài, nhiều khi bỏ lỡ rất nhiều cơ hội

Tính thanh khoản của BĐS phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: dự án dễ mua, vị trí dự án tốt, khả năng sử dụng linh hoạt hay uy tín, thương hiệu chủ đầu tư…

Chính vì vậy, đối với bài nghiên cứu này tác giả vẫn dựa trên nền tảng các nghiên cứu đi trước và tiền đề lý thuyết của mô hình Fama – French, đồng thời kết hợp thêm hai nhân tố là thanh khoản và đòn bẩy tài chính để xây dựng mô hình 5 nhân tố nhằm kiểm định mối tương quan giữa rủi ro với tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán ngành bất động sản Việt Nam trong giai đoạn từ 2011 đến 2016

Cụ thể, tác giả sử dụng mô hình hồi quy năm nhân tố có dạng sau đây:

R it – R ft = a i + b i (R Mt – R ft ) + s i (RSMB t ) + h i (RHML t ) + l i (RLCRMHCR t ) +

t i (RTLEV t ) + e it

Trong đó:

- Rit : suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i

- RMt : suất sinh lời trung bình thị trường

- Rft: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)

- RSMBt : suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn

- RHMLt : suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp

- RLCRMHCRt: suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản cao

- RTLEVt: suất sinh lời trung bình của danh mục có đòn bẩy tài chính thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có đòn bẩy tài chính cao

- ai : hệ số chặn

- bi, si, hi, li, ti : hệ số dốc hồi quy theo các danh mục

- eit: sai số ngẫu nhiên

Bảng 2.2: Các biến và kì vọng dấu của các biến trong mô hình

Chọn biến Đo lường theo Kỳ vọng dấu

Phần bù rủi ro thị

trường (RM - Rf)

Fama-French 1993-1995-2012

1992-Kỳ vọng dấu “+”: có mối tương quan

đồng biến giữa nhân tố phần bù rủi ro thị trường và TSLN của cổ phiếu Phần bù quy mô

(SMB)

Banz-1981, Basu-1983, Fama-French 1992-1993-1995-2012, hay Carhart 1997 và nhiều tác giả khác

Kỳ vọng dấu “+”: có mối tương quan đồng biến giữa nhân tố phần bù rủi ro quy mô và TSLN của cổ phiếu

Phần bù giá trị

(HML)

Fama-French 1993-1995-2012,

1992-Carhart-1997 và nhiều tác giả khác

Kỳ vọng dấu “+”: có mối tương quan đồng biến giữa nhân tố phần bù giá trị

Phần bù rủi ro đòn

bẩy tài chính

(TLEV)

Fama-French-2002, Souad Ajili-2005, Johan Mollerstrom and Andreas Regen- 2010

Kỳ vọng dấu “+”: có mối tương quan đồng biến giữa nhân tố phần bù rủi ro đòn bẩy tài chính và TSLN của cổ phiếu

Nguồn: Tác giả tổng hợp

 Kết luận chương 2

Trong chương này tác giả đã trình bày các lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại và cấu trúc vốn hiện đại Cùng với các lý thuyết liên quan là các khái niệm về tỷ suất lợi nhuận, rủi ro danh mục và cách đo lường cụ thể Các mô hình định giá tài sản,

mô hình Fama-French đa nhân tố cũng được trình bày một cách tóm lược Tác giả cũng hệ thống lại những nghiên cứu thực nghiệm nổi tiếng quốc tế ở các nước phát