NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

.5 2.1 Asset returns and liquidity effects: Evidence from a developed but small market Pacific – Basin Finance Journal .... 5 2.2 Illiquidity and stock returns : cross-section and time-

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan r ng đây l công trình nghi n c u c a tôi, d i s h ng

d n c a TS L Th Khoa Nguy n Các n i dung nghi n c u v k t qu trong đ t i

l trung th c v ch a t ng đ c công b trong b t k công trình n o

Nh ng s li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ c tác gi thu th p t nhi u ngu n khác nhau, có ghi trong ph n t i li u tham kh o Ngo i ra, trong lu n v n còn s d ng m t s nh n xét, đánh giá c ng

nh s li u c a tác gi khác, đ u có chú thích ngu n g c sau m i trích d n đ tra

c u, ki m ch ng

TP H Chí Minh, ng y 30 tháng 5 n m 2014

Ng i cam đoan

Nguy n Th Ng c Chơu

M C L C

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các t vi t t t vƠ thu t ng

Danh m c các b ng bi u

Danh m c các ph ng trình.

TÓM T T 1

CH NG 1: GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c ti u nghi n c u 3

1.3 Câu h i nghi n c u 3

1.4 K t c u đ t i 3

CH NG 2: T NG QUAN V CÁC NGHIÊN C U TR C ỂY 5

2.1 Asset returns and liquidity effects: Evidence from a developed but small market (Pacific – Basin Finance Journal) 5

2.2 Illiquidity and stock returns : cross-section and time-series effects (Journal of Financial Economics) 7

2.3 Common risk factors in the returns on stocks and bonds (Journal of Financial Economics) 9

2.4 The role of an illiquidity risk factor in asset pricing : Empirical evidence from the Spanish stock market (The Quarterly Review of Economics and Finance) 14

2.5 The relationship between liquidity and returns on the Chinese stock market - Journal of Asian Economics 15

2.6 Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market

(Journal of Banking & Finance) 17

2.7 Size and Liquidity effects in Japanese regional stock markets (Journal of The Japanese and International Economies) 19

2.8 Size, value and liquidity Do They Really Matter on an Emerging Stock Market? (Emerging Markets Review) 20

2.9 M i quan h gi a r i ro và TSSL trên TTCK Vi t Nam 22

2.10 Liquidity and expected returns: lessons from emerging markets (Review of Financial Studies) 23

2.11 Trading activity and expected stock returns (Journal of Financial Economics) 25

2.12 What are the best liquidity proxies for global research (Working Paper, Indiana University) 26

2.13 Stock market declines and liquidity (Journal of Finance) 28

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHỄP NGHIểN C U 33

3.1 C s d li u 33

3.2 Mô hình nghi n c u 36

3.3 nh ngh a các bi n 36

3.3.1 Cách hình thành danh m c 36

3.3.1.1 Danh m c thanh kho n 36

3.3.1.2 Danh m c quy mô 37

3.3.1.3 Danh m c giá tr 37

3.3.1.4 Danh m c momentum 37

3.3.2 Bi n ph thu c 37

3.3.3 Bi n đ c l p 38

3.3.3.1 Nhân t th tr ng 38

3.3.3.2 Nhân t quy mô 38

3.3.3.3 Nhân t giá tr 40

3.3.3.4 Nhân t momentum 41

3.4 o l ng thanh kho n 42

3.4.1 Ph ng pháp Amihud (2002) 42

3.4.2 Ph ng pháp Liu (2006) 42

3.4.3 Doanh thu hàng tháng (STURN) 43

3.4.4 Kh i l ng giao d ch hàng tháng (DVOL) 43

3.5 Ph ng pháp nghi n c u 44

CH NG 4: NGHIểN C U TỄC NG C A TÍNH THANH KHO N N T SU T SINH L I C A CÁC C PHI U NIÊM Y T TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 45

4.1 Th ng kê mô t các nhân t 45

4.2 Ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n c a các bi n trong mô hình và tính d ng c a chu i d li u th i gian 47

4.2.1 Ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u th i gian 47

4.2.2 Ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n trong mô hình 3 nhân t 48

4.2.3 Ki m tra hi n t ng t t ng quan 49

4.2.4 Ki m tra hi n t ng ph ng sai sai s thay đ i 51

4.3 Các danh m c d a theo tính thanh kho n 55

4.4 H i quy theo mô hình b n nhân t 60

CH NG 5: K T LU N 62

5.1 K t lu n chung 62

5.2 H n ch c a đ t i v đ xu t h ng nghi n c u ti p theo 63

DANH M C TÀI LI U THAM KH O

DANH M C PH L C

Book equity - giá tr s sách

Thu nh p trên giá c ph n High minus Low - nhân t giá tr

Small minus Big - nhân t quy mô Thành Ph H Chí Minh

kho n

60

DANH M C CỄC PH NG TRỊNH

Ph ng trình Tên ph ng trình Trang

TịM T T

B i lu n v n nghi n c u v tác đ ng c a tính thanh kho n đ i v i t su t sinh

l i trong m i quan h v i các nhân t th tr ng, nhân t quy mô, nhân t giá tr v nhân t momentum c a các c phi u ni m y t tr n th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t tháng 1/2008 đ n tháng 6/2013

Sau khi chia các danh m c theo các ph ng pháp đo l ng thanh kho n khác nhau v so sánh t su t sinh l i, tác gi nh n th y danh m c có thanh kho n cao thì

có t su t sinh l i (TSSL) cao h n danh m c thanh kho n th p K t qu tr n h u

nh không thay đ i sau khi xem xét th m các đ c đi m khác c a doanh nghi p nh quy mô, giá tr s sách tr n giá th tr ng v momentum

Tuy nhi n, sau khi ch y mô hình h i quy 4 nhân t Carhart (1997) đã cho th y tác đ ng c a tính thanh kho n đ i v i TSSL c a các c phi u l khác nhau các

ph ng pháp đo l ng thanh kho n khác nhau i v i ch s thanh kho n AMI, danh m c thanh kho n cao có TSSL cao h n danh m c thanh kho n th p i v i

ch s thanh kho n LIU, STURN v DVOL cho th y k t qu ng c l i, danh m c thanh kho n cao có TSSL th p h n danh m c thanh kho n th p

CH NG 1:

GI I THI U

1.1 LỦ do ch n đ tƠi

Tính thanh kho n đ c xem l vi c d d ng chuy n đ i m t t i s n th nh ti n

m t m giá c không b s t gi m v không phát sinh chi phí kèm theo N u t i s n không có tính thanh kho n ho c tính thanh kho n kém thì nh đ u t s khó tìm

đ c ng i mua ho c bu c ph i bán m t giá Do đó, khi đ a ra quy t đ nh đ u t

v o m t t i s n, nh đ u t bu c ph i xem xét đ n tính thanh kho n c a t i s n đ

đ m b o kh n ng tái t o l i ngu n v n đ u t ban đ u

Trong m t b i vi t v o n m 2005, Damodaran cho r ng: “Khi mua m t t i s n

nh c phi u, trái phi u, t i s n th c ho c m t doanh nghi p, nh đ u t th nh tho ng s ph i đ i m t v i s n n n, khi m nh đ u t mu n đ o ng c quy t

đ nh c a mình v bán đi nh ng th v a m i mua” Gi s nh đ u t mua c phi u

c a công ty ho t đ ng kinh doanh t ng tr ng, có hi u qu v chi tr c t c cao thì

nh đ u t có th chuy n nh ng c phi u d d ng v i chi phí th p v giá c n

đ nh nh t Ng c l i, n u mua ph i c phi u c a công ty ho t đ ng kém hi u qu , không chi tr c t c thì nh đ u t s khó kh n trong vi c tìm ki m ng i mua ho c

ph i gi m giá bán Do đó, n u t i s n có tính thanh kho n th p thì nh đ u t

th ng y u c u TSSL cao h n đ bù đ p l i r i ro m nh đ u t ph i gánh ch u Trong th i gian g n đây, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam (TTCK VN) liên

t c s t gi m b t ch p giá tr n i t i c a doanh nghi p, thanh kho n to n th tr ng

s t gi m thì đ u t theo ti u chí thanh kho n cao, d mua d bán l n ngôi Lúc n y các phân tích k thu t h u nh không h tr gì nhi u cho các quy t đ nh c a nh

đ u t Nhi u cu c th o lu n g n đây đ u đi đ n k t lu n mu n thu hút ngu n v n

n c ngo i thì c n ph i t ng tính thanh kho n cho th tr ng ch ng khoán (TTCK)

B ng cách t o ra ho t đ ng đ u t ít r i ro h n, thanh kho n c a TTCK có th thu hút nhi u ho t đ ng đ u t Tóm l i, các nh đ u t ch đ n n u h có th đi Do đó, nghi n c u v tính thanh kho n ng y c ng tr n n quan tr ng, có tác d ng r t h u ích h tr đ a ra quy t đ nh đ u t

Chính vì v y tác gi l a ch n đ t i nghi n c u v tác đ ng c a tính thanh kho n đ n TSSL c a các c phi u ni m y t tr n TTCK VN T n đ t i đ c ch n l

“Nghiên c u tác đ ng c a tính thanh kho n đ n t su t sinh l i c a các c phi u niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”

1.2 M c tiêu nghiên c u

Nghi n c u v tác đ ng c a tính thanh kho n đ n TSSL trong m i quan h v i các nhân t th tr ng, nhân t quy mô, nhân t giá tr v nhân t momentum c a các c phi u ni m y t tr n TTCK VN trong giai đo n t 01/01/2008 đ n

30/06/2013

1.3 Cơu h i nghiên c u

gi i quy t m c ti u nghi n c u c a mình, tác gi đi tìm câu tr l i cho các câu h i sau:

trong giai đo n t 01/01/2008 đ n 30/06/2013 hay không?

gi a r i ro thanh kho n v TSSL k v ng hay không?

1.4 K t c u c a đ tƠi

Ch ng 1: Gi i thi u

Trong ch ng n y, tác gi trình b y lý do ch n đ t i v trình b y m c ti u nghi n c u, câu h i nghi n c u

Ch ng 2: T ng quan các nghiên c u tr c đây

Trong ch ng n y, tác gi tóm t t các nghi n c u tr c đây v tác đ ng c a tính thanh kho n đ n TSSL c phi u đ c ni m y t các s n ch ng khoán tr n th

gi i v m i quan h gi a nhân t thanh kho n - TSSL k v ng

Ch ng 3: Mô t d li u và ph ng pháp nghiên c u

Trong ch ng n y, tác gi trình b y ph ng pháp nghi n c u, ngu n d li u

v đ ng th i mô t bi n ph thu c v các bi n đ c l p đ c s d ng trong b i

đ i v i TSSL các c phi u

Ch ng 5: K t lu n chính, nh ng h n ch và h ng nghiên c u m i

Trong ch ng n y tác gi t ng k t l i v n đ nghi n c u, các h n ch c a lu n

v n v đ xu t h ng nghi n c u ti p theo

CH NG 2:

T NG QUAN V CỄC NGHIểN C U TR C ỂY

2.1 TSSL c a tài s n vƠ tác đ ng c a tính thanh kho n: B ng ch ng t TTCK

phát tri n nh ng có quy mô nh - Asset returns and liquidity effects: Evidence

from a developed but small market (Pacific ậ Basin Finance Journal) Nhut H

Nguyen, Ka Hei Lo, 2012

N m 2012, tác gi Nhut H Nguyen và Ka Hei Lo đã có b i nghi n c u nh

h ng c a tính thanh kho n đ i v i TSSL t i s n: b ng ch ng t th tr ng phát tri n nh ng có quy mô nh l th tr ng ch ng khoán New Zealand, đã đ c đ ng

tr n t p chí Pacific-Basin Finance Journal v o n m 2013

th p hay không Tác gi nghi n c u tác đ ng c a tính thanh kho n l n TSSL ch ng khoán New Zealand b ng cách l m rõ hai v n đ : li u có ph n bù thi u thanh kho n cho ch ng khoán New Zealand, nh đã đ c phát hi n cho ch ng khoán

th tr ng M hay không? r i ro tính thanh kho n có đ c đ nh giá hay không? Tác

gi t p trung v o TTCK New Zealand vì 3 m c đích :

Tr c ti n, vì h u h t nghi n c u v o ch đ n y l nghi n c u cho th tr ng

M các k t qu có th có b thi n l ch do đ o b i d li u (data-snooping) (Lo and Mackinlay, 1990) v có th không khái quát hóa chung cho th tr ng khác không

ph i M B ng ch ng v m i quan h t su t sinh l i – tính thanh kho n trong m t

s nghi n c u gi i h n không ph i th tr ng M thì th ng l đ c báo cáo h n

h p chung; vì th , quan tr ng l trong nghi n c u n y tác gi cung c p b ng ch ng

th tr ng không ph i M

B n c nh đó, New Zealand l m t th tr ng phát tri n nh ng l th tr ng thi u thanh kho n v có quy mô nh V khía c nh t ng v n hóa th tr ng, th

tr ng ch ng khoán New Zealand trung bình ch b ng 0,3% th tr ng M v b ng 6,6% th tr ng láng gi ng Úc trong giai đo n 1996-2010 H n n a, giá tr doanh thu trung bình h ng n m kho ng 40% đ i v i th tr ng ch ng khoán New Zealand

so v i 173% đ i v i th tr ng M v 76% đ i v i th tr ng Úc trong cùng giai

đo n

Cu i cùng l , v n đ tác đ ng tính thanh kho n l n TSSL New Zealand s

h u ích cho các nh đ u t , qu t ng h , v các nh t o l p chính sách, đ c bi t l khi chính ph New Zealand mu n gia t ng đ u t c a Qu h u trí New Zealand Superannuation trong t i s n c a New Zealand l n 40% t ng qu

V i m c ti u nghi n c u v v n đ nghi n c u nh tr n, tác gi thu th p d

li u t t c ch ng khoán có ni m y t tr n s n ch ng khoán New Zealand t tháng 01/1996 đ n tháng 06/2011 Các ph ng pháp tính thanh kho n đ c tính toán s

d ng c d li u giao d ch v d li u h ng ng y D li u b t đ u v o 1996 đ c l y

t ngu n c s d li u Thomson Reuters Tick History (TRTH) Nh ng d li u n y bao g m giá ch o bán t t nh t (best bids), giá h i mua t t nh t (best asks), giá giao

d ch, v kh i l ng giao d ch Tác gi ch l y d li u giao d ch x y ra trong gi giao

d ch bình th ng t 10:00 a.m đ n 16:00 p.m, lo i tr đi tr c gi m c a v sau

gi đóng c a D li u th tr ng h ng ng y đ c thu th p t Thomson Reuters Datastream, bao g m giá đóng c a h ng ng y, kh i l ng giao d ch v v n hóa th

tr ng Tác gi c ng trích xu t ra s l ng c ph n l u h nh v giá tr s sách c a

c ph n v o cu i n m t ngu n Datastream

Tác gi đo l ng tính thanh kho n d a tr n d li u t n su t cao l Effective

Spread và Quoted Spread

Tác gi đo l ng tính thanh kho n d a tr n d li u t n su t th p nh l đo

l ng tính thi u thanh kho n theo Amihud (2002), đo l ng tính thi u thanh kho n theo Liu (2006) v đo l ng nh h ng giá theo Pastor and Stambaugh (2003)

Tác gi s d ng m t t p h p ph ng pháp đo l ng v tính thanh kho n khác nhau d a tr n d li u giao d ch t n su t cao v d li u h ng ng y t n su t th p đ xem xét m i quan h gi a TSSL k v ng v r i ro tính thanh kho n v tính thi u thanh kho n cho t p m u các ch ng khoán ni m y t New Zealand t tháng 1 n m

1996 đ n tháng 6 n m 201

Theo k v ng c a lý thuy t, nh đ u t th ng đòi h i TSSL cao h n đ i v i

nh ng ch ng khoán có tính thanh kho n th p đ bù đ p l i ph n r i ro m h ph i gánh ch u, ph n ch nh l ch TSSL n y g i l ph n bù thanh kho n Tuy nhi n, k t

qu c a tác gi không phù h p v i k v ng lý thuy t: Nh ng ch ng khoán có tính thanh kho n ít h n cho th y TSSL th p đáng k h n nh ng ch ng khoán có tính thanh kho n nhi u h n K t qu n y thì v ng ngay c sau khi xem xét nhân t r i ro

v đ c đi m khác c a doanh nghi p m có nh h ng đ n TSSL ch ng khoán

2.2 Tính thi u thanh kho n và TSSL ch ng khoán có tác đ ng t ng quan

chéo và qua chu i th i gian - Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects (Journal of Financial Economics) Yakov Amihud 2002

Trong nghi n c u đ u ti n, Amihud v Mendelson (1986) xem xét m i quan

h gi a tính thanh kho n v TSSL Trong đó, ch nh l ch gi a giá đ t mua v giá bán đ c công b (quoted bid - ask spread) l ch s đ i di n cho tính thanh kho n

K t qu nghi n c u cho th y TSSL gia t ng theo ch nh l ch giá mua - giá bán, t c

l TSSL có m i quan h đ ng bi n v i tính thi u thanh kho n (illiquidity) Theo sau

b i nghi n c u n y, nhi u nghi n c u đã xem xét m i quan h gi a tính thanh kho n v TSSL thông qua s d ng nhi u ph ng pháp đo l ng thanh kho n khác

nhau

Tính thanh kho n đ c xem nh l kh n ng giao d ch v i s l ng l n nh ng chi phí giao d ch th p v ch nh l ch giá th p nh t Do đó, vi c thi u thanh thanh kho n s d n đ n nh đ u t y u c u TSSL cao h n (ph n bù thi u thanh kho n)

Theo Amihud, TSSL v t tr i k v ng ph n n o gi i thích cho ph n bù thi u thanh kho n

đo l ng tính thi u thanh kho n, tác gi s d ng bi n ILLIQ, ph n ánh s thay đ i giá tr n m i kh i l ng giao d ch Do đó, c phi u có ILLIQ c ng cao thì

có tính thanh kho n c ng th p Công th c tính nh sau:

ILLIQiy = x

Trong đó:

Riyd : TSSL c a c phi u i v o ng y d tháng y

VOLiyd : Kh i l ng giao d ch c a c phi u i v o ng y d tháng y

Diy : S ng y giao d ch c a c phi u i trong tháng y

M u nghi n c u c a tác gi l nh ng ch ng khoán giao d ch tr n S Giao d ch

ch ng khoán New York (NYSE) trong giai đo n t n m 1964 đ n n m 1997 ng

th i, tác gi s d ng c s d li u h ng ng y v h ng tháng c a CRSP (Center for

Research of Securities Prices of the University of Chicago)

K t qu nghi n c u phù h p v i các gi thuy t tr c đây, TSSL k v ng c a

ch ng khoán có m i quan h đ ng bi n v i tính thi u thanh kho n qua th i gian

ây đ c xem l phát hi n m i c a tác gi , tính thi u thanh kho n k v ng th

tr ng tr c sau đ u có nh h ng đ n TSSL v t tr i th tr ng K t qu nghi n

c u c a Amihud cho r ng TSSL v t tr i k v ng c a ch ng khoán c ng ph n nh

m c bù đ p cho tính thi u thanh kho n k v ng c a th tr ng (expected market

illiquidity)

ng th i, qua th i gian, tính thi u thanh kho n tác đ ng l n TSSL v t tr i

c a ch ng khoán các m c đ khác nhau ph thu c v o tính thanh kho n v quy

TSSL c a ch ng khoán l m nh h n, ph n bù r i ro thi u thanh kho n s l n h n Nguy n nhân lí gi i l do các công ty có quy mô nh có r i ro cao h n so v i các

công ty l n n n TSSL c a ch ng khoán c a các công ty có quy mô nh s có đ

nh y c m cao h n đ i v i tính thi u thanh kho n

K t qu nghi n c u còn cho th y, các ch ng khoán có r i ro cao h n v tính thanh kho n th p h n so v i trái phi u kho b c Qua các ch ng khoán NYSE (New York Stock Exchange) trong giai đo n t n m 1964 đ n n m 1997, k t qu nghi n

c u cho th y:

M t là, gi a TSSL k v ng c a ch ng khoán v tính thi u thanh kho n có m i

quan h đ ng bi n qua th i gian

quy mô khác nhau Các ch ng khoán c a công ty có quy mô nh có đ nh y c m

l n h n đ i v i tính thi u thanh kho n v có ph n bù thi u thanh kho n cao h n

2.3 M i quan h gi a các nhân t r i ro chung trong TSSL c a c phi u và trái phi u - Common risk factors in the returns on stocks and bonds (Journal of Financial Economics) Fama, E.F., French, K.R., 1993

Eugene F Fama và Kenneth R French (1993)

Tìm hi u m i quan h gi a các nhân t r i ro chung trong TSSL c a c phi u

v trái phi u v i t a đ nghi n c u l “Common risk factors in the return on stocks and bonds”

Nhìn l i nh ng nghi n c u tr c đây, đa ph n tác gi nghi n c u mô hình v

ch phát hi n ra m t nhân t tác đ ng l n TSSL trung bình c a c phi u nh : lý thuy t kinh đi n CAPM v danh m c th tr ng đã đ a ra nhân t th tr ng v đây c ng l n n t ng cho vi c nghi n c u m r ng c a các tác gi sau n y, nh nghi n c u c a Banz (1981) tìm ra nhân t quy mô (ME); nghi n c u c a Basu n m

1983 phát hi n nhân t thu nh p c ph n/giá c ph n (E/P); nghi n c u c a Rosenberg, Reid, v Lanstein n m 1985 phát hi n ra nhân t t s giá tr s sách/giá

tr th tr ng (BE/ME); nghi n c u c a Bhandari n m 1988 tìm ra nhân t đòn b y

tài chính (leverage) Fama - French đã t ng h p nghi n c u các nhân t ri ng l tác

đ ng đ n TSSL k v ng trong b i nghi n c u c a mình

Fama v French l ng i có công l n nh t khi ng d ng th nh công mô hình

đa nhân t APT v o trong th c ti n, đ ng th i t ng h p đ c t nhi u mô hình nghi n c u t ng nhân t c a các tác gi tr c

B i nghi n c u xét 5 nhân t r i ro ph bi n tác đ ng đ n TSSL c a c phi u

v trái phi u Trong đó có 3 nhân t thu c th tr ng c phi u l : nhân t chung c a

th tr ng, quy mô doanh nghi p, giá tr s sách tr n giá tr th tr ng v 2 nhân t

th tr ng trái phi u l r i ro đáo h n (maturity risk) v r i ro v n (default risk)

K t qu nghi n c u cho th y r ng:

nghi p v BE/ME đ thi t l p danh m c đ u t cho th y nhóm BE/ME cao nghi ng

v phía các c phi u doanh nghi p nh

có khuynh h ng có t l BE/ME th p h n các c phi u NYSE v i cùng quy mô

- Quy mô t ng thì TSSL trung bình gi m => quy mô ngh ch bi n v i TSSL trung bình

- BE/ME c ng l n thì TSSL trung bình t ng => BE/ME đ ng bi n TSSL trung bình

- i v i trái phi u: TSSL trung bình c a trái phi u chính ph đ ng bi n v i

th i gian đáo h n TSSL trung bình c a trái phi u doanh nghi p cao h n trái phi u chính ph

chu i th i gian c a Black, Jensen, v Scholes (1972) đ xem xét tác đ ng c a các nhân t r i ro tr n th tr ng c phi u v trái phi u tác đ ng nh th n o đ n TSSL

c a c phi u v trái phi u

S t n t i c a mô hình 3 nhân t Fama v French (1993) m i ch cho th y m i quan h gi a các bi n tr n th tr ng M vì v y v n còn r t nhi u các tranh lu n cho r ng ch a đ b ng ch ng cho mô hình t n t i tr n th tr ng ch ng khoán nói chung đáp l i tranh lu n trong gi i khoa h c v c ng nh m c ng c th m các

b ng ch ng th c nghi m cho mô hình 3 nhân t Fama French (1993), m t nghi n

c u m r ng tr n nhi u th tr ng đã đ c Fama v French th c hi n n m 1998

Fama và French (1998)

N m 1998 Fama - French th c hi n nghi n c u ki m đ nh mô hình CAPM và nhân t giá tr s sách tr n giá tr th tr ng t i các TTCK c a các qu c gia phát tri n tr n th gi i v i t a đ nghi n c u l “Value Versus Growth the International Evidence”

V i b d li u c a 13 th tr ng đ c thu th p t Morgan Stanley‟s Capital International Perspectives (MSCI) trong su t giai đo n t 1975 đ n 1995 tr n 13

qu c gia (bao g m : M , Nh t, Anh, Pháp, c, Ý, H Lan, B , Th y S , Th y

i n, Úc, H ng Kông v Singapore)

K t qu cho th y:

- Khi phân chia các c phi u th nh nh ng danh m c theo t s BE/ME cho

th y c phi u giá tr t t h n so v i c phi u t ng tr ng trong su t giai đo n t

1975 đ n 1995, có s ch nh l ch TSSL trung bình gi a nh ng danh m c c phi u

to n c u có t s BE/ME cao so v i nh ng danh m c c phi u to n c u có t s BE/ME th p, ch nh l ch l 7.68%/n m Ngo i ra, c phi u giá tr t t h n c phi u

t ng tr ng trong 12 tr n 13 th tr ng chính trong b i nghi n c u

(Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Hy L p, n , Jordan, H n Qu c, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philipines, i Loan, Venezula v Zimbabwe) t IFC

các c phi u đ c s p x p theo t s BE/ME, E/P v quy mô: có s ch nh l ch

TSSL trung bình gi a nh ng danh m c c phi u to n c u có t s BE/ME cao so

v i nh ng danh m c c phi u to n c u có t s BE/ME th p, ch nh l ch l 16.91%/n m

- Ngo i ra, k t qu còn cho th y hi u ng quy mô mang tính qu c t khi ki m

đ nh t 16 th tr ng n y, có s ch nh l ch TSSL trung bình gi a nh ng danh m c

c phi u quy mô nh so v i danh m c c phi u quy mô l n l 14.89%/n m Nh ng

c phi u có quy mô nh có TSSL trung bình cao h n so v i c phi u có quy mô l n trong 11 th tr ng m i n i tr n t ng s 16 th tr ng to n c u c a trong m u nghi n c u c a tác gi M t mô hình qu c t CAPM (Beta th tr ng qu c t ) không th gi i thích ph n bù giá tr trong TSSL qu c t Nh ng th m m t bi n tr ng thái trong mô hình qu c t ICAPM (ho c mô hình 2 nhân t APT: v i m t Beta th

tr ng to n c u v m t nhân t r i ro) có th gi i thích ph n bù giá tr t i các qu c gia n y v TSSL to n c u

Tóm l i, b ng ch ng m chính Fama v French cung c p t b i nghi n c u

v o n m 1998 đã m t l n n a kh ng đ nh s t n t i c a ph n bù giá tr gi a danh

m c c phi u có BE/ME cao so v i danh m c c phi u có BE/ME th p

Mô hình 3 nhân t nói r ng TSSL v t tr i k v ng c a m t danh m c (TSSL

k v ng - TSSL phi r i ro) đ c gi i thích b i đ nh y c m c a nó đ i v i 3 nhân

t :

- S ch nh l ch TSSL gi a danh m c các c phi u quy mô nh v danh m c

các c phi u quy mô l n l n (g i l nhân t quy mô SMB)

- S ch nh l ch TSSL gi a danh m c các c phi u có t s BE/ME cao v

danh m c các c phi u có BE/ME th p (g i l nhân t giá tr HML)

Mô hình 3 nhân t đ c mô t nh sau:

Rpt - Rft= pt + bp(Rmt - Rft) + spSMBt+ hpHMLt + pt

h gi a TSSL c a c phi u v i quy mô công ty, t s giá th tr ng/giá tr s sách (M/B) v h s Beta K t qu ki m đ nh d a v o s li u th i k 1963 - 1990 cho

th y r ng các bi n quy mô v t s MB l nh ng bi n nh h ng m nh đ n TSSL

c phi u Khi nh ng bi n n y đ c đ a v o phân tích h i quy tr c r i m i th m

bi n Beta v o thì k t qu cho th y r ng bi n Beta không m nh b ng các bi n kia trong vi c gi i thích l i nhu n c phi u i u n y khi n Fama đi đ n k t lu n r ng Beta không ph i l bi n duy nh t gi i thích TSSL Ông đ ngh r ng bi n quy mô v

bi n t s M/B thích h p đ gi i thích TSSL h n l bi n r i ro

M c dù Beta có th không l bi n t t đ d báo TSSL c phi u nh ng nó v n

l bi n phù h p đ đo l ng r i ro i v i các nh đ u t ng i r i ro, Beta cung

c p cho h thông tin l m c s cho vi c k v ng m t m c TSSL t i thi u M c dù không ph i nh đ u t n o c ng có th ch p nh n m c TSSL n y nh ng v i m c đích c a t i chính công ty nó v n h u ích đ h ng d n công ty phân b v n v o các d án đ u t

2.4 Vai trò c a nhơn t thi u thanh kho n trong vi c đ nh giá tƠi s n : B ng

ch ng th c nghi m t th tr ng ch ng khoán Tơy Ban Nha - The role of an

illiquidity risk factor in asset pricing : Emperical evidence from the Spanish stock market (The Quarterly Review of Economics and Finance) José Luis M.M, María del Mar M.Q, 2006

José Luis Miralees Marcelo, Maria del Mar Miralles (2006) tìm hi u v vai trò

c a nhân t thi u thanh kho n trong vi c đ nh giá t i s n đ i v i các c phi u ni m

y t tr n TTCK Tây Ban Nha Tr c đây, h u h t các b i nghi n c u v quan h

gi a tính thi u thanh kho n v TSSL đ u nh m v o th tr ng M Vì v y, k t qu

t b i nghi n c u n y không nh ng có ý ngh a đ i v i TTCK Tây Ban Nha m còn

có ý ngh a v i TTCK nói chung B i nghi n c u giúp c ng c th m b ng ch ng :

li u tính thi u thanh kho n có ph i nh h ng trong quá trình đ nh giá t i s n hay không đo l ng tính thi u thanh kho n, tác gi s d ng ch s tính theo Amihud

(2002)

M u nghi n c u c a tác gi bao g m TSSL h ng ng y v h ng tháng c a các

ch ng khoán giao d ch tr n TTCK Continuous Tây Ban Nha trong giai đo n t tháng 1/1994 đ n tháng 12/2002 ng th i, tác gi còn l y d li u c a các công ty trong khu v c k thu t cao v đ c giao d ch tr n „Nuevo Mercado‟ Tây Ban Nha

t tháng 1 n m 2000 Trong giai đo n phân tích, s l ng ch ng khoán trong t p

m u dao đ ng t 140 đ n 159 : b t đ u v i 140 ch ng khoán v o tháng 1/ 1994 v

k t thúc v i 146 ch ng khoán v o tháng 12/2002

Tác gi s d ng mô hình CAPM ti u chu n v mô hình ba nhân t French Sau đó, tác gi m r ng mô hình b ng cách đ a th m nhân t thanh kho n

Fama-vào mô hình CAPM và mô hình Fama-French

K t qu c a tác gi cho th y nhân t thi u thanh kho n l nhân t đ c đ a

th m v o trong đ nh giá t i s n, đóng vai trò gi i thích cho TSSL c a các c phi u giao d ch tr n TTCK Tây Ban Nha TSSL đi u ch nh r i ro bình quân c a ch ng

khoán có thanh kho n cao thì cao h n ch ng khoán có thanh kho n th p

g n đây v i d li u th tr ng M v có th kh ng đ nh tính thi u thanh kho n l

th nh ph n chính c a mô hình đ nh giá t i s n trong giai đo n nghi n c u c a tác

N m 2011, tác gi Paresh Kumar Narayan v Xinwei Zheng ti n h nh nghi n

c u v m i quan h gi a tính thanh kho n v TSSL đ i v i các c phi u ni m y t

tr n TTCK Trung Qu c đ c đ ng tr n t p chí Journal of Asian Economics

B i vi t nghi n c u nh h ng c a tính thanh kho n đ i v i TSSL tr n S giao d ch ch ng khoán Shanghai (SHSE) v S giao d ch ch ng khoán Shenzhen (SZSE) Tác gi xem xét xem TSSL k v ng tr n TTCK Trung Qu c có m i t ng quan v i tính thanh kho n hay không Trong s các công trình nghi n c u mang tính nh h ng nh t v v n đ n y l Pastor Stambaugh (2003) đã phát hi n r ng các ch ng khoán nh y c m nh t đ i v i tính thanh kho n thì có TSSL k v ng cao

h n

Ph ng pháp nghi n c u:

gi i thích v n đ nghi n c u, tác gi dùng 3 ph ng pháp đo l ng tính thanh kho n khác nhau, đó l kh i l ng giao d ch (trading volume), t l doanh thu (turnover rate) v kh n ng x y ra giao d ch (trading probability) đ đánh giá tác

đ ng c a tính thanh kho n l n TSSL ch ng khoán

Theo Korajczyk and Sadka (2008), tác gi xem xét kh i l ng giao d ch (trading volume) v t l doanh thu (turnover rate) đ đo l ng tính thanh kho n Theo Amihud and Mandelson (1986), s d ng t l doanh thu (turnover rate) có n n

t ng lý thuy t m nh vì trong tr ng thái cân b ng thì tính thanh kho n có t ng quan

v i t n su t giao d ch T l doanh thu l t s c a kh i l ng giao d ch h ng tháng

v kh i l ng đang l u h nh

H n n a, tác gi d a theo McManus, Smith v Thomas (2009) v xem xét kh

n ng x y ra giao d ch (trading probability) nh l m t ph ng pháp ph đo l ng tính thanh kho n Ph ng pháp đo l ng n y đ c dùng đ tránh tác đ ng gây thi n

l ch t vi c nhi u trong th tr ng Thông th ng m t th tr ng r t nhi u s có nhi u r i ro h n v tác đ ng t t ng quan Kh n ng x y ra giao d ch đ c tính

nh sau:

ô á

D li u nghi n c u:

V i ba ph ng pháp đo l ng tính thanh kho n tr n, tác gi thu th p d li u

t ngu n c s d li u China Stock Market and Accounting Research (CSMAR) Tác gi s d ng TSSL h ng ng y v h ng tháng c a t ng ch ng khoán ri ng l cho

t t c các ch ng khoán giao d ch tr n S giao d ch ch ng khoán Shanghai (SHSE)

12/2005 TSSL c a th tr ng l m t danh m c có tr ng s b ng nhau c a t t c các

ch ng khoán có trong m u trong 1 tháng ho c v o 1 ng y c th i v i TSSL phi

r i ro, tác gi dùng lãi su t ti n g i th i h n m t n m c a Trung Qu c TSSL v t

tr i đ c tính b ng cách l y TSSL th tr ng tr cho TSSL phi r i ro

K t qu nghi n c u cho th y có nhi u b ng ch ng h n v tác đ ng tr c ti p v gián ti p c a tính thanh kho n l n TSSL tr n s n SHSE h n l s n SZSE Tuy nhi n, b ng ch ng tr n s n SHSE thì không v ng khi xem xét t t c các tính thanh kho n Vì th , k t lu n chung l có b ng ch ng y u v m i quan h ngh ch gi a tính thanh kho n v TSSL tr n S giao d ch ch ng khoán Trung Qu c B n c nh đó, có

b ng ch ng không thuy t ph c r ng r i ro thanh kho n c n đ c đ nh giá tr n S

giao d ch ch ng khoán Trung Qu c, vì ph n l n k t qu cho th y m i quan h không có ý ngh a th ng k gi a tính thanh kho n v TSSL tr n c hai s n ch ng

khoán SHSE và SZSE

Tóm l i, trong b i nghi n c u tác gi tìm nh ng b ng ch ng th c nghi m đ

xem xét ph n bù tính thanh kho n có đ c đ nh giá th tr ng ch ng khoán Trung

Qu c hay không Tác gi nh n th y k t qu h n h p l tính thanh kho n l m gi m TSSL tr n S giao d ch ch ng khoán Trung Qu c Có nhi u b ng ch ng h n v tính thanh kho n có tác đ ng ngh ch đ i v i TSSL tr n s n SHSE so v i s n SZSE Tuy nhi n b ng ch ng thì không v ng qua ba ph ng pháp đo l ng tính thanh kho n m tác gi dùng Vì v y các k t qu thì không có tính thuy t ph c

Tác gi tranh lu n r ng có b ng ch ng y u cho m i t ng quan ngh ch gi a tính thanh kho n v TSSL có th l do th tr ng ch ng khoán Trung Qu c ch u chi

ph i b i b t cân x ng thông tin, bao g m vi c ki m soát ph n l n c a chính ph ,

m đi u n y có th l m vô hi u hóa kh ng ho ng do thanh kho n M t ví d đi n hình l cu c kh ng ho ng t i chính Châu Á 1997/1998 có nh h ng không đáng k

đ n TTCK Trung Qu c

2.6 Tính thanh kho n vƠ đ nh giá tƠi s n: b ng ch ng th c nghi m th

tr ng ch ng khoán H ng Kông - Liquidity and asset pricing: Evidence from

the Hong Kong stock market (Journal of Banking & Finance) Keith S.K Lam, Lewis H.K Tam 2011

N m 2011, tác gi Keith S.K Lam, Lewis H.K Tam nghi n c u v tính thanh kho n v đ nh giá t i s n: b ng ch ng th c nghi m t th tr ng ch ng khoán H ng

Kông đ c đ ng tr n t p chí Journal of Banking & Finance

Tác gi xem xét tác đ ng c a tính thanh kho n l n TSSL TTCK H ng Kông

b ng cách s d ng các nhân t nh : beta, nhân t quy mô, nhân t BE/ME, nhân t momentum v nhân t moment (coskewness) cao h n Tác gi nghi n c u TTCK

H ng Kông, đây l m t th tr ng đ c x p h ng th 7 tr n th gi i v v n hóa th

tr ng v o cu i n m 2008 i u n y có th giúp tác gi hi u m c nh h ng c a tính thanh kho n đ n đ nh giá t i s n th tr ng m i n i b i vì th tr ng H ng

đ c bi t đ n l th tr ng có nhi u doanh nghi p nh

Vì v y, H ng Kông l th tr ng lý t ng đ ki m đ nh m i quan h gi a tính thanh kho n v TSSL, b i vì tính thanh kho n (tính thi u thanh kho n) t s nh

bi t H ng Kông Các nghi n c u tr c đây không gi i thích rõ v m i quan h

gi a tính thanh kho n, các nhân t đ nh giá t i s n truy n th ng quan tr ng đ i v i TSSL đ i v i TTCK H ng Kông nói ri ng v TTCK các n c Châu Á nói chung Tác gi ch n nghi n c u th tr ng có tính bi n đ ng cao nh H ng Kông đ nghi n c u xem nhân t thanh kho n có nh h ng đáng k đ n TSSL c a ch ng

khoán hay không

K t qu c a b i nghi n c u cho th y r ng:

M t là, nhân t thanh kho n l m t nhân t quan tr ng trong đ nh giá TSSL

hình t t nh t l mô hình b n nhân t có nhân t tính thanh kho n, bao g m nhân t TSSL v t tr i c a th tr ng, nhân t quy mô, nhân t t s BE/ME v nhân t thanh kho n

2.7 nh h ng c a quy mô vƠ tính thanh kho n th tr ng ch ng khoán khu

v c Nh t B n - Size and Liquidity effects in Japanese regional stock markets

(Journal of The Japanese and International Economies) Bruce Hearn, 2011

V o n m 2011, tác gi Bruce Hearn đã nghi n c u v nh h ng c a quy mô

B i vi t nghi n c u hi u qu c a doanh thu giao d ch (trading turnover), theo Amihud (2002) v Liu (2006) đ đo l ng tính thi u thanh kho n ng th i, tác

gi s d ng mô hình CAPM đa nhân t Th tr ng nghi n c u g m có các s n

ch ng khoán Sapporo, Nagoya, Fukuoka, Osaka v Tokyo

K t qu nghi n c u cho th y tác đ ng quy mô đóng vai trò quan tr ng th

tr ng Tokyo, tính thanh kho n đóng vai trò quan tr ng h n đ i v i TSSL đ c bi t

l nh ng th tr ng nh h n nh Sapporo, Fukuoka v Nagoya

Câu h i nghi n c u: li u tác đ ng quy mô, M/B v tính thanh kho n có đ c

đ nh giá hay không

D li u nghi n c u: đ c thu th p h th ng các s n giao d ch ch ng khoán

c a Nh t B n bao g m Tokyo, Osaka, Nagoya, Fukuoka và Sapporo

Mô hình nghi n c u: mô hình Fama-French m r ng, mô hình CAPM truy n

th ng v i nhân t quy mô v nhân t M/B B n c nh đó, tác gi s d ng mô hình CAPM m r ng v i nhân t quy mô (SMB) v nhân t tính thanh kho n (ILLIQ)

Ph ng pháp nghi n c u: đo l ng thanh kho n d a v o cách tính theo t s

Amihud (2002) và Liu (2006)

Tác gi đ xu t dùng mô hình đ nh giá t i s n v n CAPM m r ng theo quy

mô v tính thanh kho n đ gi i thích m i t ng quan chéo c a TSSL k v ng TTCK Nh t B n, m t khu v c m tr c đây không có trong nghi n c u th c nghi m v t i chính TTCK qu c t ch y u Tokyo v Osaka đ c s d ng cùng

v i th tr ng nh h n nhi u l th tr ng Nagoya, Fukuoka v Sapporo

Hi u qu c a mô hình CAPM ba nhân t m r ng cho quy mô v tính thanh

kho n thì t ng ph n v i mô hình ba nhân t m r ng cho quy mô v M/B theo

quan chéo c a TSSL ch ng khoán Tuy nhi n, các k thu t khác nhau do áp d ng

th i gian, s d ng nhân t th tr ng, quy mô v nhân t thanh kho n đ c s d ng trong h i quy CAPM th c s cho th y r ng nh ng th tr ng khu v c nh h n nh

nh y c m v i tính thi u thanh kho n trong m i quan h v i quy mô m không th y

có các TTCK l n h n nh Tokyo v Osaka k t khi cu c kh ng ho ng t i chính

to n c u 2007/2008 ng th i TSSL nh ng th tr ng nh h n nh Nagoya, Fukuoka v Sapporo thì có ph n bù thanh kho n đáng k

2.8 Quy mô, giá tr vƠ tính thanh kho n, có ph i lƠ v n đ c n đ c quan tơm

t i th tr ng m i n i - Size, value and liquidity Do They Really Matter on an

Emerging Stock Market? (Emerging Markets Review) Jduith Lischewski, Svitlana Voronkova, 2012

N m 2012, tác gi Jduith Lischewski, Svitlana Voronkova nghi n c u v quy

mô, giá tr v tính thanh kho n th tr ng m i n i Ba Lan đ c đ ng tr n t p chí

ch ng khoán tr n th tr ng m i n i b ng cách t p trung v o h u h t TTCK ti n

ti n Trung v ông Âu, đ i di n l th tr ng Ba Lan

Tác gi nghi n c u xem xét li u r ng ngo i nhân t th tr ng, quy mô v nhân t giá tr thì tính thanh kho n có l nhân t r i ro đ c đ nh giá hay không

ng th i, tác gi nghi n c u m i t ng quan gi a các nhân t n y trong th tr ng

b ng cách nghi n c u mô hình TSSL c a th tr ng phát tri n nh t v l n nh t c a Trung v ông Âu Ngo i quy mô, theo tác gi đ c bi t thì ch a có nghi n c u

n o nghi n c u nhân t r i ro tác đ ng đ n TSSL ch ng khoán TTCK Ba Lan

B i nghi n c u n y tác gi nghi n c u xem li u các nhân t m đ c phát hi n

l quan tr ng cho th tr ng phát tri n v th tr ng m i n i khác c ng có đóng vai trò trong đ nh giá t i s n th tr ng n y hay không c bi t, tác gi nghi n c u

m i t ng quan gi a các nhân t th tr ng, quy mô, nhân t BE/ME v tính thanh kho n Trong khi ba nhân t đ u ti n thì đ c thi t l p k trong nghi n c u t i chính th c nghi m, còn nhân t thanh kho n đ c xem nh l nhân t r i ro thì ch

m i đ c nghi n c u trong th i gian r t g n đây Các phát hi n v tác đ ng c a tính thanh kho n tr n TTCK m i n i có th có h m ý t ng quan ti m n cho vi c đ a

ra quy t đ nh chính xác v đ nh giá t i s n i u n y đ c bi t quan tr ng th

tr ng m i n i, l th tr ng có s l ng ch ng khoán, s l ng nh đ u t v hi u

qu c a c ch giao d ch th p h n th tr ng phát tri n

K t qu c a b i nghi n c u cho th y:

M t là, tìm th y m t s b ng ch ng hi n h u t i nh ng th tr ng phát tri n

Nh ng ch ng khoán nh (small stocks) t t h n nh ng ch ng khoán l n (large

stocks) v nh ng ch ng khoán có giá tr (value stocks) t t h n nh ng ch ng khoán

t ng tr ng (growth stocks) Nh ng ch ng khoán giá tr nh (small value stocks) có TSSL cao nh t trong khi nh ng ch ng khoán t ng tr ng l n (large growth stocks) cho TSSL th p nh t th tr ng ch ng khoán Ba Lan

đ u có nh h ng đ n TSSL ch ng khoán th tr ng Ba Lan Tuy nhi n, ba nhân

t n y ch a n m b t v gi i thích đ c đ y đ ph n bù r i ro Vi c m r ng mô hình b ng cách đ a th m nhân t thanh kho n c ng ch a gi i thích đ c ho n to n

2.9 M i quan h gi a r i ro vƠ TSSL trên TTCK Vi t Nam Tr n Th H i LỦ,

2010

N m 2010, Ti n s Tr n Th H i Lý, tr ng i H c Kinh t Th nh ph H

giai đo n t n m 2000 đ n n m 2009 Trong đó, tác gi có ki m đ nh mô hình ba nhân t Fama - French (1993) trên TTCK VN trong giai đo n t tháng 7/2005 đ n

tháng 3/2009

K t qu nghi n c u cho th y s thay đ i nhân t th tr ng gi i thích đáng k TSSL c a c phi u trong TTCK Vi t Nam trong giai đo n t n m 2005 đ n n m

m c có quy mô nh sang âm đ i v i các danh m c có quy mô l n H s h nhân t HML (BE/ME) t ng t giá tr âm đ i v i 2 danh m c có t l BE/ME th p sang

d ng cao c a 2 danh m c có t l BE/ME cao Rõ r ng 2 nhân t SMB v HML

n m b t đ c nh ng thay đ i trong TSSL c phi u m nhân t th tr ng Rm - Rf

ch a n m b t đ c

phi u t t h n mô hình CAPM (v i R2 trung bình c a các danh m c ch 87%) K t

qu ki m đ nh ph n bù còn cho th y: nh ng danh m c c phi u có quy mô l n v t

l BE/ME cao đã t o ra m t TSSL cao h n so v i nh ng danh m c có quy mô nh

v t l BE/ME cao trong nghi n c u c a Fama và French (1993)

Vì v y, tác gi k t lu n r ng mô hình ba nhân t có th d đoán TSSL c phi u t t h n so v i mô hình CAPM K t qu phù h p v i nghi n c u Fama v French (1993) V i đ c thù c a n n kinh t Vi t Nam, trong giai đo n đ u c a TTCK, s s h u c a nh n c trong các công ty ni m y t tr n th TTCK Vi t Nam chi m m t t l đáng k Vì v y, tác gi đã xây d ng nhân t s h u nh n c BMS thay cho nhân t quy mô SMB trong mô hình 3 nhân t Fama-French (1993)

K t qu cho th y kh n ng gi i thích c a mô hình n y tr n TTCK Vi t Nam trong giai đo n t n m 2005 đ n n m 2009 l r t t t v i h s R2 t 97,7% tr l n,

h s ch n đ u khác 0 không có ý ngh a th ng k Ngh a l 3 nhân t : th tr ng, nhân t s h u nh n c, nhân t BE/ME gi i thích t t h n nh ng thay đ i trong TSSL c a các danh m c so v i nghi n c u Fama v French (1993) v CAPM tr n TTCK Vi t Nam trong giai đo n t n m 2005 đ n n m 2009

Trong k t qu mô hình h i quy 3 nhân t c a Fama-French và mô hình 3 nhân

t đi u ch nh đ phù h p v i th tr ng VN tr n, nhân t BE/ME đ u có ý ngh a

th ng k th hi n tác đ ng b n v ng c a nhân t n y l n TSSL c a các ch ng khoán, ngh a l c ph n c a nh ng doanh nghi p có t s BE/ME cao ph i cung c p cho th tr ng m t TSSL cao h n so v i c ph n c a nh ng doanh nghi p có BE/ME th p đ bù đ p cho nh ng khó kh n t i chính cao h n

Nói cách khác nh ng doanh nghi p có BE/ME cao ph i tr giá cao h n cho

vi c huy đ ng các ngu n t i tr c a mình, đi u n y g i ra r ng, đ gi m chi phí s

d ng v n các doanh nghi p ni m y t c n n l c gia t ng giá tr th tr ng c a mình

đ chuy n t nhóm BE/ME cao sang nhóm BE/ME th p

2.10 Tính thanh kho n vƠ TSSL k v ng: Nh ng bƠi h c t các th tr ng m i

n i - Liquidity and expected returns: Lessons from emerging markets (Review

of Financial Studies) Bekaert, G., Harvey, C., Lundblad, C., 2007

V o n m 2007, Bekaert, Harvey v Lundblad tìm hi u m i quan h gi a tính thanh kho n v TSSL k v ng các th tr ng m i n i, trong b i nghi n c u có nhan đ “Liquidity and expected returns - lessons from emerging markets” đ ng

tr n t p chí Review of Financial Studies Cùng v i s thay đ i t ng quan chéo v qua chu i th i gian trong nhân t tính thanh kho n, th tr ng m i n i đã cung c p môi tr ng lý t ng đ ki m tra tác đ ng c a tính thanh kho n lên TSSL k v ng

Th c đo tính thanh kho n l s bi n đ i c a t l TSSL zero hàng ngày, đ c tính

trung bình trong tháng

Tác gi th y r ng d đoán TSSL t ng lai l có ý ngh a th ng k , trong khi

th c đo thay th nh doanh thu l không đ i Phù h p v i tính thanh kho n l y u

t giá, nh ng cú s c thanh kho n b t ng có t ng quan d ng nh ng cú s c TSSL

v t ng quan ngh ch v i cú s c t l c t c tr n giá c phi u (Dividend Yield) Tác gi xem xét m t mô hình đ nh giá t i s n đ n gi n v i tính thanh kho n v danh

m c đ u t th tr ng c ng nh các y u t r i ro, chi phí giao d ch có t l thu n

v i tính thanh kho n K t qu cho th y tính thanh kho n th tr ng n i đ a l m t

y u t quan tr ng đi u ch nh TSSL k v ng các th tr ng m i n i, v ti n trình

t do hóa đã không lo i b ho n to n tác đ ng c a nó

Có m t s đ ng thu n ng y c ng t ng r ng s thay đ i có h th ng c a tính thanh kho n trong TSSL k v ng Tác gi xem xét v n đ n y các th tr ng m thanh kho n đang n i l n nh m t nhân t đ c bi t Lesmond (2005) v Lesmond et

al (1999) l tác gi nghi n c u đ u ti n v tính thanh kho n v chi phí giao d ch: t

l TSSL zero h ng ng y đ c tính trung bình tr n tháng Bi n pháp n y d tính toán

v nh mong đ i, có t ng quan d ng th c s v i ch nh l ch giá đ t mua v giá

ch o bán (n u có) v t ng quan ngh ch v i doanh thu th tr ng ch ng khoán Tác

gi dùng các th c đo trong mô hình VAR b ng cho 18 n c m i n i đ ki m tra các gi thuy t v đ nh giá tính thanh kho n c a Amihud ( 2002) K t qu th c đo zero có ý ngh a th ng k trong vi c d đoán TSSL nh ng cú s c thanh kho n b t

ng có t ng quan d ng v i TSSL v t l c t c tr n giá c phi u

Cu i cùng, tác gi xây d ng v c tính m t mô hình đ nh giá đ n gi n, trong

đó, ngo i tr r i ro th tr ng, tách bi t các chi phí giao d ch v các r i ro h th ng tác đ ng đ n s thay đ i thanh kho n trong TSSL k v ng

Tác gi quan sát nhi u th tr ng đã tr i qua quá trình t do hóa có nh h ng

đ n m i quan h gi a TSSL v tính thanh kho n Xem xét m t s mô hình đ i v i

th tr ng trong n c ho c th tr ng th gi i thì th y r i ro thanh kho n ph thu c

v o qu c gia đã đ c h i nh p hay phân tách i u thú v l , khi thanh kho n đ c

đ nh giá, thì các y u t n i đ a l i đ c quan tâm th m chí c v i gi thuy t th

tr ng h i nh p to n c u Tác gi c ng tìm th y r i ro thanh kho n trong n c l quan tr ng h n nhi u so v i r i ro th tr ng n i đ a R i ro chính tr cao, pháp lu t

l ng l o v các đi u ki n y u c u có th tác đ ng đ n ch s phân khúc hi u qu v

có vai trò l n cho thanh kho n trong TSSL k v ng trong n c v i nh ng t i s n

này

Trong nghi n c u xa h n, tác gi d đ nh áp d ng khung đ nh giá t i s n các

th tr ng phát tri n Trong khi tác gi mong đ i s ít thay đ i xuy n qu c gia trong tính thanh kho n các th tr ng n y, thì d li u phong phú h n s cho phép tác gi xây d ng các th c đo ph c t p h n cho tính thanh kho n v đ ng th i ki m đ nh

m nh m v vi c li u tính thanh kho n đ c đ nh giá tr n to n c u hay th tr ng

n i đ a

2.11 Ho t đ ng giao d ch vƠ TSSL k v ng c a c phi u - Trading activity and

expected stock returns (Journal of Financial Economics) Chordia, T., Subrahmanyam, A., Anshuman, V.R., 2001

N m 2011, các tác gi Chordia, T., Subrahmanyam, A., Anshuman, V.R đã có

b i nghi n c u v tính thanh kho n v TSSL k v ng c a c phi u B i nghi n c u

đ a ra b ng ch ng cho th y m c đ thanh kho n nh h ng đ n l i nhu n c a t i

s n

Tác gi phân tích m i quan h gi a l i nhu n v n ch s h u d ki n v m c

đ c ng nh s bi n đ ng c a ho t đ ng kinh doanh (đ i di n cho tính thanh kho n) K t qu cho th y m i quan h ngh ch bi n gi a TSSL c phi u v bi n

đ ng c a kh i l ng giao d ch v doanh thu h ng tháng, t c l c phi u có m c đ

nghi n c u bao g m TSSL hàng tháng và các d li u li n quan khác c a các công ty

ni m y t tr n s n NYSE - AMEX trong giai đo n t tháng 1/1966 đ n tháng

12/1995

K t qu c a b i nghi n c u nh sau:

M t là, b i nghi n c u d a tr n phát hi n c a Amihud and Mendelson (1896)

cho r ng các nh đ u t đòi h i m t ph n bù đ i v i các ch ng khoán thanh kho n

th p, vì v y TSSL k v ng c a ch ng khoán có m i quan h ngh ch bi n đ i v i

m c đ thanh kho n T ng t , k t qu nghi n c u c a tác gi c ng cho th y m i quan h ngh ch bi n gi a TSSL c phi u v ho t đ ng giao d ch (bao g m doanh thu h ng tháng v kh i l ng giao d ch)

nh quy mô, BE/ME, momentum đóng vai trò quan tr ng trong vi c đánh giá TSSL

k v ng Tuy nhi n, tác gi v n ch a có b ng ch ng rõ r ng v ph i ph thu c v o các b i nghi n c u trong t ng lai

2.12 Ch s đo l ng thanh kho n t t nh t cho nghiên c u toƠn c u? What are

the best liquidity proxies for global research (Working Paper, Indiana University) Fong, K., Holden, C.W., Trzcinka, C.A., 2011

Cho đ n nay có khá nhi u ph ng pháp tính thanh kho n khác nhau v v n

ch a có k t lu n cu i cùng ch s n o l t i u v chính xác nh t N m 2011, Fong, K., Holden, C.W., Trzcinka, C.A đã có b i nghi n c u v v n đ n y Tác gi ki m tra ngu n c s d li u to n c u t ng đ i m i l Thomson Reuters Tick History (TRTH) v nh n th y r ng d li u TRTH v Bloomberg có khác bi t nh v t ng quan khá ch t ch v i nhau

Hi n nay, d li u đ đo l ng tính thanh kho n bao g m d li u giao d ch (d

li u t n su t cao) v d li u theo ng y (d li u t n su t th p) Trong đó, d li u t n

su t cao đ c thu th p t TRTH, bao g m giá ch o bán t t nh t, giá đ t mua t t

nh t, giá giao d ch v kh i l ng giao d ch S d ng TRTH, tác gi so sánh d li u

t n su t cao va d li u t n su t th p M u nghi n c u c a tác gi bao g m 8.5 t giao d ch v 13.6 t l nh đ t mua t 25.582 công ty tr n 43 s n giao d ch tr n th

gi i trong giai đo n t tháng 1/1996 đ n tháng 12/2007

M t s ph ng pháp đo l ng tính thanh kho n d a tr n t n su t cao nh

ch nh l ch giá mua - giá bán hi u qu (effective spread) v ch nh l ch giá mua giá bán công b (quoted spread) i v i 1 c phi u thì ch nh l ch hi u qu c a giao

At l giá đ t mua công b t t nh t

Bt l giá ch o bán công b t t nh t th i gian t

Mt l trung đi m công b th i gian t, đ c tính nh sau (At + Bt)/2

Ch nh l ch giá công b h ng tháng, TQSP, đ i v i 1 c phi u đ c tính nh bình quân theo th i gian c a t t c ch nh l ch giá công b trong 1 tháng

Ph ng pháp đo l ng thanh kho n d a tr n d li u t n su t th p bao g m các

ph ng pháp theo Amihud (2002), Liu (2006)…

K t qu c a b i nghi n c u nh sau:

M t là, đ i v i các ph ng pháp d a tr n d li u t n su t th p, ph ng pháp

đo l ng tính thanh kho n theo Amihud l ch s t t, ph n ánh t t chi phí tr n m i

kh i l ng giao d ch

phát tri n th m ch s đo l ng thanh kho n m i l FHT

2.13 S t gi m c a TTCK vƠ thanh kho n - Stock market declines and liquidity

(Journal of Finance) Hameed, A., Kang, W., Viswanathan, S., 2010

N m 2010, Hameed, A., Kang, W., Viswanathan đã có b i nghi n c u v m i quan h gi a s t gi m c a TTCK v tính thanh kho n B i nghi n c u cho th y

tính thanh kho n tác đ ng không đ i x ng đ n nh ng thay đ i c a giá tr t i s n th

tr ng Phù h p v i mô hình lý thuy t, nh n m nh nh ng thay đ i trong tác đ ng

c a tính thanh kho n, l i nhu n th tr ng s t gi m khi tính thanh kho n gi m l n

h n l i nhu n th tr ng t ng khi tính thanh kho n t ng, đi u n y ph n ánh rõ r t

nh t đ i v i nh ng công ty bi n đ ng cao v trong su t th i gian m th tr ng đ i

ng nh công nghi p n y s lan t a sang các ng nh công nghi p khác

Ph n bù thanh kho n l cao nh t trong giai đo n th tr ng s t gi m m nh v

bi n đ ng thanh kho n cao Ví d , m t chi n l c trái ng c v i xu h ng ho c b

gi i h n d a tr n s đ o ng c c a l i nhu n (dao đ ng t 1.18% đ n 1.56%/tu n) sau khi có s s t gi m l n trong giá c th tr ng K t qu nghi n c u cho th y tác

đ ng thi u thanh kho n trong TTCK kéo d i trung bình t 1 - 2 tu n B i nghi n

c u n y minh ch ng cho TTCK M , n i m dòng v n đ v o th tr ng m t cách

nhanh chóng

D li u m c đ giao d ch đ c tác gi thu th p t New York Stock Exchange

Trdes và Automated Quotations (TAQ) và Institude for the Study of Securities

Markets (ISSM) D li u l i nhu n tính theo ng y v theo tháng đ c thu th p t Center for Research in Security Prices (CRSP) M u nghi n c u bao g m các ch ng khoán ni m y t tr n s n NYSE trong giai đo n t tháng 1/1988 đ n tháng 12/2003

tài nghiên c u v vai trò c a tính thanh kho n đ i v i TSSL c a ch ng

khoán đã thu hút s chú ý c a nhi u nhà nghiên c u h c thu t trong th i gian qua Tuy nhiên, h u h t các bài nghiên c u t p trung ch y u th tr ng M và g n đây m i có nghiên c u m r ng sang các n c m i n i khác m i bài nghiên c u

s d ng các ph ng pháp đo l ng thanh kho n khác nhau K t qu nghiên c u

nh sau:

- a s các công trình nghiên c u đ u cho th y m i quan h đ ng bi n gi a tính thi u thanh kho n và TSSL, ch ng khoán có tính thanh kho n kém h n thì có TSSL cao h n (g i là ph n bù r i ro thi u thanh kho n)

- Tuy nhiên, v n có m t s nghiên c u cho th y k t qu không phù h p v i gi

thuy t ch ng khoán có thanh kho n th p h n thì có TSSL cao h n K t qu nghiên

c u có th khác nhau các ph ng pháp đo l ng thanh kho n khác nhau i u này lý gi i là do ch a có ph ng pháp đo l ng thanh kho n nào là hoàn h o

ng th i, nguyên nhân còn có th phát sinh là do s khác nhau đi u ki n, chu k , môi tr ng kinh t t ng n c

- Ngoài ra, m t s b ng ch ng ch a tìm th y ho c tìm th y tính thanh kho n ít

t ng quan đ n TSSL c a ch ng khoán

Bài nghiên c u Tác gi Th

tr ng

Ch s thanh kho n

Quan h gi a tính thanh kho n và TSSL ch ng khoán

VESP, TQSP, Amihud, Liu,

PS, DVOL và STURN

between liquidity and

returns on the Chinese

stock market

Paresh Kumar Narayan, Xinwei Zheng,

2011

Trung

Qu c

DVOL, STURN và

kh n ng x y

ra giao d ch (trading probability)

Ngh ch bi n (đ c bi t là

th tr ng nh

nh Nayoga,

Fukuoka và Sapporo)

Trading activity and

expected stock returns

Subrahmanya

Anshuman, V.R., 2001

M

Amihud, doanh thu hàng tháng và

kh i l ng

giao d ch

Ngh ch bi n