Phân tích khả năng sinh lợi và mức độ rủi ro của các cổ phiếu niêm yết tại trung tâm giao dịch chứng khoán tp hồ chí minh sau 4 năm hoạt động đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ

Trong tình hình đó, việc phân tích cụ thể khả năng sinh lọi, những rủi ro về biến động giá và về độ thanh khoản của thị trường là rất cần thiết, để một mặt có những biện pháp tăng khả nă

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KÌNH TÉ TP Hồ CHÍ MINH

ĐÈ TÀI NGHIÊN cứu KHOA HỌC TRỌNG ĐIỂM CẤP BỘ

PHÂN TÍCH KHẢ NĂNG SINH LỢI VÀ MỨC ĐỘ RỦI RO

CỦA CÁC CỔ PHIÊU NIÊM YẾT TẠI SAU 4 NĂM HOẠT ĐỘNG

Mã số : B2004 - 22 - 61 TĐ

Chủ nhiệm đề tài: ThS Hồ Viết Tiến

TP Hồ Chỉ Minh - 2005

M Ụ C L Ụ C

MỞ ĐÀU 3

3 Phạm vi nghiên cứu 4

4 Phương pháp nghiên cứu 5

C H Ư Ơ N G Ì : C Á C P H Ư Ơ N G PHÁP P H Â N TÍCH K H Ả N Ă N G SINH L Ợ I V À M Ứ C Đ ộ

RỦI RO CỦA THỊ T R Ư Ờ N G C Ổ PHIÊU 9

1.1 Suất sinh lợi 10

1.1.1 Các yếu tố của khả năng sinh lợi l o

1.1.2 Đo lưỷng suất sinh lợi một kỳ 12

1.1.3 Trung bình cộng và trung bình nhân của suất sinh lợi 13

1.1.4 Suất sinh lợi kỳ vọng 15

1.1.5 Tỷ suất sinh lợi nội bộ 18

1.1.6 Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư 19

Ì 2 Rủi ro theo nghĩa truyền thống 20

1.2.1 Nguyên nhân của rủi ro hệ thống 21

Ì 2.2 Nguyên nhân rủi ro phi hệ thống 27

1.2.3 Đo lưỷng rủi ro 30 1.3 Đo lưỷng rủi ro hiện đại 35

1.3.1 Định nghĩa hệ số beta (P) 37

1.3.2 Tính toán hệ số bêta 39

1.3.3 M ô hình định giá tài sản vốn (CAPM) 4^

1.4 Đ ộ thanh khoản 44 1.4.1 Khái niệm độ thanh khoản 44

Ì 4.2 Đo lưỷng độ thanh khoản 46

1.4.2.1 Phương pháp đo chi phí 47

Ì 4.2.2 Phương pháp dựa trên khối lượng giao dịch 47

Ì 4.2.3 Phương pháp dựa trên giá 49

1.4.2.4 Các phương pháp đo tác động của thị trưỷng 49

Ì 5 Đo lưỷng rủi ro của một danh mục đầu tư 52

Kết luận chương Ì hay lựa chọn phương pháp thích hợp cho thị trưỷng cổ phiếu Việt Nam

56

C H Ư Ơ N G 2 : TỔNG QUAN V Ề THỊ T R Ư Ờ N G C Ổ PHIẾU TẬP TRUNG GIAI Đ O Ạ N

2000-2004 59 2.1 Cơ sờ dữ liệu 59

2.2 Tổng quan 60

C H Ư Ơ N G 3 : K H Ả N Ă N G SINH L Ợ I C Ủ A C Á C cổ PHIẾU N I Ê M Y Ế T T Ạ I TRUNG

T Â M GIAO DỊCH CHỨNG K H O Á N TP H Ồ CHÍ M I N H 65

3.1 Điều chình giá khi tính toán tỷ suất sinh lựi 65

3.2 Suất sinh lựi cổ tức 66

3.3 Suất sinh lựi về vốn 69

3.4 Suất sinh lựi thực 77

3.5 Quan hệ giữa suất sinh lựi về vốn và suất sinh lựi về cổ tức 81

3.6 Tính toán tỷ suất sinh lựi nội bộ 82

C H Ư Ơ N G 4 : R Ủ I RO C Ủ A C Á C cổ PHIẾU N I Ê M Y Ế T T Ạ I TRUNG T Â M GIAO DỊCH

CHỨNG K H O Á N TP H ồ CHÍ M I N H 84

4.2 Rủi ro kinh doanh Bibica - ví dụ điển hình về sự giảm giá cổ phiếu do che dấu thông

tin xấu trong năm thứ 3 84

4.3 Rủi ro biến động suất sinh lựi 86

4.4 Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống 94

4.5 Đ ộ thanh khoản ọg

C H Ư Ơ N G 5 : M Ộ T số Đ Á N H GIÁ V À K I Ế N NGHỊ 111

5.1 Tăng cường khả năng sinh lựi 111

5.2 Giảm thiểu rủi ro kinh doanh 112

5.3 Đối với rủi ro biến động giá 113

5.4 Tăng cường khả năng thanh khoản 115

K Ế T L U Ậ N 124 TÀI L I Ệ U T H A M K H Ả O 125

PHỤ L Ụ C 127 Phụ lục Ì : Một số chỉ số chủ yếu của thị trường vốn thế giới 127

Phụ lục 2 : Một chỉ số cổ phiếu toàn cầu 128

Phụ lục 3 : Đánh giá hoạt động thị trường chứng khoán năm 2004 129

Phụ lục 4 : Báo cáo tổng kết 2004 cùa Uy ban Chứng khoán Nhà nước 134

Phụ lục 5 : Mục tiêu, nhiệm vụ phát triển thị trường chứng khoán năm 2005 139

Chúng tôi xin bày tỏ sự biết ơn chân thành đến các Cô, Thầy

PGS.TS Trần Ngọc Thơ

TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

TS Bùi Kim Yến

TS Nguyễn Quang Thu

TS Sử Đình Thành

PGS.TS Đỗ Linh Hiệp

ThS Phan Thị Tường Tâm

các đồng nghiệp, cơ quan, công ty đã

chúng tôi hoàn thiện đề tài này

Khoa Tài chính Doanh nghiệp Trường Đại học Kinh tế TP HCM Khoa Tài chính Doanh nghiệp Trường Đại học Kinh tế TP HCM Khoa Ngân hàng

Trường Đại học Kinh tế TP HCM Khoa Quản trị Kinh doanh Trường Đại học Kinh tế TP HCM Khoa Tài chính Nhà nước Trường Đại học Kinh tế TP HCM Trường Đại học Ngân hàng TP HCM Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

TP.HỒ Chí Minh, ngày 21/01/2005 Chủ nhiệm đề tài

Hồ Viết Tiến

Tác giả chịu trách nhiệm hoàn toàn về những sai sót có thể có trong đề tài Những nhận định trong

đề tài chi mang tính chất học thuật, không nhất thiết là quan điểm cùa cơ quan nơi tác giả công tác, cũng không có mục đích chi trích các công ty niêm yết Những nhận định này không chịu ảnh hưởng của bất cứ tể chức nào hoạt động trong lĩnh vực thị trường chứng khoán và đợu tư chứng khoán, và do vậy tác giả không chịu trách nhiệm đối với những hành vi đợu tư chứng khoán được cho là căn cứ trên những nhận định của đề tài này

MỞ ĐẦU

1 Lý do nghiên cứu đề tài

Từ khi Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh đi vào hoạt động (tháng 7/2000) đã có nhiều bài báo viết về những biến động của thị trường chứng khoán Tuy nhiên những bài viết đó nặng về m ô tả hiện tượng, m ô tả mức độ lên xuống của thị trường qua một vài phiên hoặc chỉ thông qua biểu hiện bên ngoài

m à chưa phân tích được xu hướng dài hạn của thị trường K h i thị trường tăng

giá, số lượng giao dịch tăng, quan điểm lạc quan tràn ngổp mặt báo chí K h i thị trường xuống giá và lượng giao dịch giảm, dường như các nhà báo còn b i quan hơn cả các nhà đầu tư trên thị trường Khác với các nhà báo phản ánh những thông tin nóng hổi và nhiều biến động của thị trường, các nhà phân tích, dù là chuyên gia tư vấn đầu tư hay các nhà nghiên cứu học thuổt rất cần phải xác lổp, phổ biến một cách nhìn khách quan, lạnh lùng, chừng mực và trầm tĩnh trên thị trường M ộ t cách nhìn như vổy dứt khoát phải là k ế t quả của những phân tích trung và dài hạn, dựa trên những con số thống kê Nghiên cứu này đi theo hướng đó, mặc dù có thể không đạt được mức độ mong đợi Các kết quả phân tích trung và dài hạn phần nào sẽ có ích đối v ớ i các nhà hoạch định chính sách, những người quản lý thị trường, công ty niêm yết, công ty chứng khoán, các định chế tài chính trung gian trong việc đánh giá thị trường, từ đó hình thành nên những chính sách cho riêng họ Các k ế t quả cũng có thể dùng tham khảo cho các m ô n học t ạ i Trường Đ ạ i học Kinh

tế TP Hồ Chí M i n h liên quan đến chứng khoán và đầu tư chứng khoán

Mặt khác, thị trường cổ phiếu tổp trung đã phát triển được hơn 4 năm Sau giai đoạn tăng trưởng nhanh trong năm đầu tiên, thị trường rơi vào giai đoạn suy thoái Mặc dù có sự phục hồi nào đó vào năm thứ 4 nhưng tình trạng chung vẫn

là rất trầm lắng Bên cạnh đó, quy m ô giao dịch còn rất thấp, dường như là không thể thấp hơn Tại sao các nhà đầu tư giảm sự quan tâm của họ đối với thị trường?

Đ ó là do mức sinh lợi thấp hay là do độ rủi ro cao? Trong tình hình đó, việc phân

tích cụ thể khả năng sinh lọi, những rủi ro về biến động giá và về độ thanh khoản

của thị trường là rất cần thiết, để một mặt có những biện pháp tăng khả năng sinh

lợi, mặt khác có biện pháp giảm thiểu rủi ro, trên cơ sở đó, có thể lôi kéo các nhà

đầu tư quay lỢi với thị trường

Đó là những lí do đặt ra cho đề tài nghiên cứu : "PHÂN TÍCH KHẢ NĂNG SINH

L Ợ I V À MỨC Đ Ộ R Ủ I RO CỦA CÁC c ổ PHIÊU N I Ê M Y Ế T T Ạ I TRUNG T Â M

GIAO DỊCH CHỨNG K H O Á N TP H ồ CHÍ MINH SAU 4 N Ă M HOẠT Đ Ộ N G "

2 Nội dung nghiên cứu

Về k h ả năng sinh lợi, đề tài dự kiến sẽ phân tích khả năng sinh lợi của từng cổ

phiếu niêm yết tỢi Trung tâm giao dịch chứng khoán TP H ồ Chí Minh Việc

phân tích này dựa chủ yếu vào mức tăng (giảm giá) qua các thời kỳ, song cũng

sẽ chú trọng đến kết quả hoỢt động kinh doanh và chính sách phân bổ cổ tức của

họ Sau đó sẽ phân tích khả năng sinh lợi của thị trường nói chung ương sự so

sánh vói thị trường cổ phiếu của các nước khác và với các với các hình thức và

thị trường đầu tư khác

Về mức độ rủi ro, đề tài dự định phân tích trên các khía cỢnh : mức độ biến

động giá của từng cổ phiếu và của thị trường, độ thanh khoản của từng cổ phiếu

và của thị trường, hệ số tương quan trong biến động giá của các cổ phiếu

Những sự phân tích trên cho phép rút ra một số kết luận, từ đó kiến nghị một số biện phấp nhằm nâng cao khả năng sinh lợi của từng cổ phiếu nói riêng và của

thị trường nói chung, nâng cao khả năng thanh khoản cho thị trường cũng như

giảm bớt rủi ro cho các nhà đầu tư khi họ tham gia thị trường

3 Phạm vi nghiên cứu

Không gian : Chỉ nghiên cứu các cổ phiếu của các công t y niêm yết tỢi Trung

tâm Giao dịch Chứng khoán TP H ồ Chí M i n h (24 công ty cho đến hết thời gian

nghiên cứu) N h ư vậy sẽ không đề cập đến các công ty ngoài thị trường này

không đề cập đến các cổ phiếu giao dịch OTC, cũng như không đề cập đến các

trái phiếu niêm yết tại thị trường này Ngay cả chứng chỉ quỹ đầu tư VF1, một nhân tố mới đây ứên thị trường cũng không được đề cập đến

Số lượng công ty như vậy là ít, sẽ hạn chế một số đo lường thống kê m ô tả Tuy nhiên đây là toàn bộ thị trường, do vậy các nhận định đều dựa trên "tổng thể" (population) chứ không phải dựa trên "mủu" (sample)

Thời gian : 4 năm (28/07/2000 - 27/07/2004) Mặc dù các công ty niêm yết sau khoảng thời gian này vủn được thu thập số liệu, tuy nhiên các công ty đó sẽ không được đề cập tói Việc phân chia t h ờ i gian này kéo theo Việc t h u thập thông tin của các nguồn khác, cũng như các dữ kiện tham chiếu Chẳng hạn như các số liệu của 55 thị trường cổ phiếu dùng để so sánh, đối chiếu cũng lấy theo thời gian này (28/07/2000 - 27/07/2004) Trường hợp bất đắc dĩ, khi thông tin chỉ cung cấp theo năm dương lịch (như tình hình thị trường vốn thế giới của IMF) thì sẽ lấy số liệu gần nhất có thể, ví dụ như số liệu ngày 31/12/2003 chẳng hạn K h i đó, để so sánh sẽ lấy số liệu thị trường Việt Nam ngày 31/12/2003

4 Phương pháp nghiên cứu

Khung nghiên cứu

Trình tự nghiên cứu được m ô tả theo m ô hình sau :

XÁC ĐỊNH VẤN ĐÈ NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu phương pháp đo lường

suất sinh l ợ i và r ủ i ro sử đụng tại các

thị trường cổ phiếu trên thế giới

Giai thích kết quà phân tích và so sánh

Đánh giá, kiến nghị

Các phương pháp sử dụng

Nguồn số liệu : toàn bộ số liắu là số liắu thứ cấp, lấy từ các trang web của ủy

ban Chứng khoán Nhà nước, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí

Minh, các công ty chứng khoán, các công ty niêm yết, Quỹ Đầu tư Chứng khoán VietFund, cơ quan quản lí các thị trường cổ phiếu trên thế giới (World

Federation of Exchanges), các tổ chức tài chính quốc tế như WB, IMF

Phương pháp : Chủ yếu sử dụng các phương pháp thống kê mô tả Kết quả phân

tích thống kê sẽ được so sánh theo hai hướng : so sánh qua các năm (time-series analysis) để thấy xu hướng và so sánh với các thị trường khác (cross-countries analysis) để thấy vị thế của thị trường Viắt Nam Vì số lượng công ty quá ít nên trong một số trường hợp phân tích thống kê không thích hơp sẽ thay thế bằng phương pháp phân tích tình huống điển hình

5 Kết cấu của đề tài

Đề tài gồm những phần chính sau :

Chương Ì : Các phương pháp phân tích khả năng sinh lợi và rủi ro của thị trường

cổ phiếu;

Chương 2 : Tổng quan về thị trường cổ phiếu tập trung giai đoạn 2000-2004 ;

Chương 3 : Khả năng sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh ;

Chương 4 : Rủi ro của các cổ phiếu niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng

khoán TP Hồ Chí Minh ;

Chương 5 : Một số kiến nghị1

' Thực ra kết cấu 5 chương này không có gì là đễc biệt mói mè và cũng như không đến mức không thể chấn

nh^được Không ai phàn nàn việc để phần phương pháp ra Ì chuông riêng, làm hệ quy chiếu góc nhìn các

Danh mục viết tắt tên công ty niêm yết

1 AGF Công ty cổ Phần Xuất Nhập Khẩu Thúy sản An Giang

2 BBC Công ty cổ Phần bánh kẹo Biên Hoa

3 BBT Công ty cổ Phần Bông Bạch Tuyết

4 BPC Công ty cổ Phần Bao bì Bỉm Sơn

5 BT6 Công ty cổ Phần Bê tông 620 - Châu Thơi

6 BTC Công ty cổ Phần cơ khí và xây dựng Bình Triệu

7 CAN Công ty cổ Phần Đồ hộp Hạ Long

8 DHA Công ty cổ phần Hoa An

9 DPC Công ty cổ Phần Nhựa Đà Nắng

10 GIL Công ty cổ Phần Sản xuất kinh doanh & Xuất nhập khẩu Bình

Thạnh

l i GMD Công ty cổ Phần Đại lý Liên hiệp vận chuyển

12 HAP Công ty cổ Phần Giấy Hải Phòng

13 HAS Công ty cổ Phần xây lắp Bưu điện Hà Nội

14 KHA Công ty cổ Phần Xuất nhập khấu Khánh Hội

15 LAF Công ty cố Phần Chế biến Xuất khẩu Long An

16 NKD Công ty cổ Phần chế biết thực phẩm Kinh Đô Miền Bắc

17 PMS Công ty cổ Phần cơ khí xăng dầu

18 REE Công ty cổ Phần cơ điện lạnh

19 SAM Công ty cổ Phần Cáp và vật liệu viển thông

20 SAV

21 SFC Công ty cổ Phần Nhiên liệu Sài Gòn

22 SGH Công ty cổ Phần khách sạn sài Gòn

23 TMS Công ty cổ Phần kho vận giao nhận ngoại thương

24 TRI Công ty cổ Phần Nước giải khát sài Gòn

25 TS4 Công ty cổ phần Thúy sản số 4

26 VTC Công ty cổ phần Viễn thông VTC

C H Ư Ơ N G Ị : CÁC P H Ư Ơ N G PHÁP PHÂN TÍCH KHẢ NĂNG

SINH LỢI VÀ MỨC Đ ộ RỦI RO CỦA THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU

Người ta có những động cơ đầu tư khác nhau Một số ít người đầu tư chỉ để

chứng tỏ quyền lực và sự n ổ i tiếng T i ề n bạc k h i đó chỉ là mục tiêu t h ứ y ế u hay là mục tiêu lâu dài Giành quyền k i ể m soát m ộ t công ty là m ộ t trong

những ví dụ của loại động cơ này Nhưng v ớ i đại đa số những nhà đầu tư,

động cơ đầu tư của họ chủ yếu là vì tiền - nhậm thu được một khoản lợi

nhuận cho đầu tư đã bỏ ra Tuy nhiên, lựa chọn sản p h ẩ m đầu tư nói chung

chứng khoán nói riêng nhậm tối đa hoa suất sinh l ợ i không p h ả i là toàn bộ

mối quan tâm và cũng không phải là m ố i quan tâm duy nhất của nhà đầu tư

Thực tế là nhà đầu tư không đầu tư toàn bộ vốn của mình vào 1,2 hay 3 cổ

p h i ế u hứa hẹn tỷ suất sinh l ợ i cao nhất cho thấy họ còn quan tâm đến những

y ế u t ố khác bên cạnh y ế u t ố lợi nhuận Không chỉ quan tâm đến l ợ i nhuận

các nhà đầu tư còn không thích r ủ i ro V i ệ c họ n ắ m g i ữ m ộ t tập hợp chứng

khoán chứng minh nhận định này

Để nói rậng nhà đầu tư thích lợi nhuận và không thích rủi ro thì thật đơn giản Vấn đề là làm t h ế nào đạt được mức l ợ i nhuận t ố i đa v ớ i m ộ t mức r ủ i ro t ố i

thiểu Đ ể có t h ể tạo điều k i ệ n thuận l ợ i cho việc phân tích các chứng khoán

trong quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, chúng ta cần bắt đầu bậng việc xác định xem rủi ro và lợi nhuận là gì, điều gì đã tạo ra chúng và lấy gì để đo lường chúng

Quyết định đầu tư cuối cùng cần trả lời ít nhất 4 câu hỏi sau : 1) cần đầu tư bao nhiêu? 2) cần nắm chứng khoán nào ? 3) cần phân bổ cho mỗi chứng

khoán bao nhiêu t i ề n đầu tư và 4) cần đầu tư k h i nào? Câu h ỏ i t h ứ nhất và thứ 4 mang tính chủ quan, liên quan đến cá nhân nhà đầu tư H a i câu h ỏ i 2 và

3 cần được làm rõ hơn R õ ràng là quyết định đó cần tiến hành 2 bước T h ứ nhất, cần phải ước lượng r ủ i ro và suất sinh l ợ i của từng chứng khoán sẽ nắm giữ trong giai đoạn sắp tới Bước phân tích này g ọ i là phân tích chứng khoán Thứ hai, cần ước lượng r ủ i ro và l ợ i nhuận phát sinh trên cơ sở của m ố t sự phân bổ v ố n đầu tư theo mốt cách nào đó vào các chứng khoán k ể trên Bước phân tích này gọi là phân tích, lựa chọn và quản lý danh mục đầu tư

Có thể tạm thời định nghĩa lợi nhuận và rủi ro như sau : lợi nhuận là khoản thu nhập m à họ kỳ vọng (suất sinh l ợ i kỳ vọng) từ việc n ắ m g i ữ chứng khoán còn r ủ i ro là k h i suất l ợ i nhuận thực t ế khác v ớ i suất l ợ i nhuận kỳ vọng

1.1 Suất sinh lợi

Sự k i ệ n mốt số nhà đầu tư mong muốn t ố i đa hoa l ợ i nhuận của họ cho thấy

họ chấp nhận r ủ i ro L ợ i nhuận có sức thúc đẩy to l ớ n đ ố i v ớ i các nhà đầu tư

và là nguồn bù đắp chính cho quá trình đầu tư Đ ó cũng là chỉ tiêu quan trọng nhất để so sánh hai khoản đầu tư khác nhau Đ o lường suất sinh l ợ i trong quá khứ cho phép nhà đầu tư đánh giá khoản đầu tư của họ tốt như t h ế nào và là

cơ sở để dự báo tương l a i bất định

1.1.1 Các yếu tố của khả năng sinh lợi

về mặt thu nhập, cổ đông của m ố t công ty có t h ể hy vọng những khoản l ợ i sau : thu nhập t ừ sự tăng giá cổ phiếu ; thu nhập t ừ phân p h ố i cổ tức ; t h u nhập từ việc được nhận các cổ phiếu thưởng từ công ty (mặc dù thu nhập này chỉ có ý nghĩa danh nghĩa), cổ phiếu m ớ i này phát hành k è m theo nghiệp vụ nhập d ự trữ vào v ố n ; thu nhập từ chứng quyền hay q u y ề n mua cổ p h i ế u mới Tuy nhiên về dài hạn, nói khác đi đ ố i v ớ i những người có c h i ế n lược

kinh doanh chứng khoán là "mua và giữ" ("huy and hold strategy") thì h a i

nguồn thu nhập chính là mức độ tăng giá của cổ phiếu và cổ tức Đây là hai nguồn thu nhập chính có thể quy trực tiếp ra tiền Những quyền lợi khác như quyền bầu và ứng cử, quyền được cung cấp thông tin, cũng có giá trị tiền tệ nhưng không thể quy trực tiếp ra tiền Theo một cách nào đó, những quyền này thể hiện ra giá cả của cổ phiếu Một tin xấu công bở cho cổ đông sẽ làm giá giảm và ngược lại Mọi tin tức đều được phản ánh vào giá

Tóm lại, ở phần này chúng ta sẽ quan tâm chủ yếu đến hiệu quả kinh doanh

cổ phiếu do nhận cổ tức và do việc tăng giá Phần thứ nhất là khoản thu nhập định kỳ dưới dạng tiền mặt (thu nhập) của khoản đầu tư Nó luôn luôn lớn hơn hoặc bằng không Phần thứ hai là từ sự thay đổi giá của tài sản, còn gọi lợi nhuận hay lỗ về vởn (capital gain) Phần thứ hai này là sự chênh lệch giữa giá mua và giá đã bán hoặc giá có thể bán được (giá thị trường), do vậy mức chênh lệch này có thể dương hoặc âm, nói khác đi, lãi hoặc lỗ

Thu nhập của một khoản đầu tư dưới dạng tiền mặt thường được chi trả định

kỳ Các khoản đầu tư có lãi như trái phiếu thường chi trả 6 tháng một lần hoặc Ì năm một lần Trong khi đó, cổ tức của cổ phiếu phổ thông thường

được chi trả mỗi quý hoặc nửa năm một lần

Khái niệm tỷ suất lợi nhuận (yield) có liên quan đến suất sinh lợi, tuy nhiên không đồng nhất, vì tỷ suất lợi nhuận chỉ liên quan đến phần thu nhập bằng tiền của suất sinh lợi Tỷ suất lợi nhuận được định nghĩa là tỷ lệ giữa khoản thu nhập và giá của một chứng khoán, thường là giá mua chứng khoán Tỷ suất lợi nhuận của một trái phiếu có mệnh giá 1000, lãi suất danh nghĩa 6%

và giá thị trường là 950 là 6,31% (60/950) Tỷ suất lợi nhuận của một cổ

phiếu có cổ tức là 2000 và giá là 50000 là 4% Do vậy, tỷ suất lợi nhuận

không phải là công cụ thích hợp để đo lường suất sinh l ợ i của một chứng khoán, bởi vì nó đã không tính đến khoản lợi nhuận hay khoản lỗ do tăng hay giảm giá chứng khoán

Khả năng sinh lợi tổng thể của cổ phiếu = thu nhập cổ tức ± thay đổi giá

Công thức trên đây chỉ mô tả khái niệm về khả năng sinh lợi Công thức này

sẽ được cụ thể hoa tại các phằn sau Điểm quan trọng của công thức này là

đã tính đến cả hai y ế u t ố làm nên khả năng sinh lợi, thu nhập cổ tức và thay đổi giá Tại một thời điểm nào đó, một chứng khoán có thể có một trong hai thành phằn trên bằng 0 M ộ t trái phiếu có coupon zero không có thu nhập, toàn bộ suất sinh lợi nằm trong chênh lệch giá bán và mệnh giá

Do khó có thể thu thập được dữ liệu về thuế và về chi phí giao dịch nên trong các tính toán về suất sinh lợi thường không đề cập đến các chi phí thuế và phí giao dịch mặc dù những chi phí này rất quan trọng và có thể làm giảm đáng kể thu nhập của cá nhân nhà đằu tư

1.1.2 Đ o lường suất sinh lợi một kỳ

Từ những lập luận trên, khi đo lường suất sinh l ợ i cằn đo cả y ế u t ố thu nhập

và yếu tố biến động giá Tỷ suất sinh l ợ i tổng thể cho một thời kỳ nắm giữ chứng khoán bằng tổng cộng tất cả những khoản thu nhập bằng tiền mặt và những khoản sinh lợi về vốn chia cho khoản tiền phải bỏ ra để đằu tư Công thức tính suất sinh lợi sau một kỳ đơn giản như sau :

Suất sinh lợi tổng thể = (thu nhập bằng tiền mặt trong kỳ ± thay đổi giá trong kỳ)/giá cuối kỳ trước

hay :

„_(/;-/»_,)+Ạ

p,-,

Trong đó : Rt: suất sinh lợi sau kỳ t;

pt: giá tại thời điểm t

pt_! : Giá tại thời điểm t-1

Dt: thu nhập trong kỳ t

Công thức trên giả định rằng chứng khoán được mua ở đầu kỳ và bán ở cuối

kỳ, rằng cổ tức hay lãi được lĩnh ở cuối kỳ Trong các phép tính sau đây áp dộng cho các công ty Việt Nam niêm yết tại TP H ồ Chí Minh, tất cả thu nhập cổ tức được coi là nhận một lần trong năm và vào ngày cuối năm quy ước, nghĩa là vào cuối tháng 7, mặc dù trên thực t ế các công ty thường phân

bổ nhiều lần cổ tức trong Ì năm và lần cuối cùng của năm t-1 thường vào khoảng quý l i của năm t, khi đã được đại hội cổ đông thông qua các báo cáo tài chính của năm t-1 Thay đổi giá trong kỳ (Pt-Pt-i) bằng chênh lệch giữa thời điểm t (giả định giá bán ra) và giá thời điểm t-1 (giả định giá mua vào) Mức chênh lệch này có thể â m hoặc dương M ặ t khác, chi phí giao dịch và thuế không được tính trong công thức này

1.1.3 Trung bình cộng và trung bình nhân của suất sinh lợi

Đ ể tính suất sinh l ợ i của một danh mộc đầu tư có nhiều chứng khoán thành phần hay để tính suất sinh l ợ i của một chứng khoán qua nhiều kỳ, người ta phải dùng đến các công thức tính trung bình

Trung bình cộng được ký hiệu là R và bằng :

n

-„ p>

R=-^—

n

Trung bình số học thích hợp để đo lường khuynh hướng tập trung của suất

sinh lợi tính vào một thời điểm nhất định Tuy nhiên nếu dùng trung bình số học để tính trung bình suất sinh lợi theo chiều thời gian thì có thể sẽ có kết

quả không chính xác Ví dụ nếu một khoản đầu tư 50 USD và một chứng

khoán sau Ì năm tăng lên 100 ƯSD, suất sinh lợi là (100-50)/50=100% Năm

thứ 2 chứng khoán này giảm giá và khoản đầu tư chỉ còn 50 USD, suất sinh

lợi của năm thứ hai là (50-100)/100=-50% Trung bình số học là

[(100%+(-50%)]/2=25% Tuy nhiên kết quả này không chính xác, bỳi vì sau 2 năm

khoản đầu tư lại trỳ về vị trí ban đầu, nghĩa là suất sinh lợi trung bình đáng ra phải bằng 0

Trong trường hợp này trung bình nhân sẽ chính xác hơn Trung bình nhân mô

tả suất sinh lợi gộp theo chiều thời gian, đo lường suất sinh lợi qua nhiều kỳ

Trung bình nhân của suất sinh lợi sau n kỳ bằng căn bậc n tích các suất sinh

lợi qua các năm

tlạ+R,) Ì

trong đó : Ro: trung bình nhân suất sinh lợi

Rt: Suất sinh lợi tổng thể năm t

Ì/ Trung bình cộng thường dùng để ước lượng suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán từ những dữ liệu lịch sử và dùng để tính phương sai và độ lệch

1.1.4 Suất sinh lợi kỳ vọng

ở đây chúng ta cần phân biệt hai thuật ngữ được sử dụng rộng rãi trong đầu

tư : suất sinh lợi thực hiện và suất sinh lợi kỳ vọng Suất sinh lợi thực hiện là mức sinh lợi đã xởy ra, nhà đầu tư đã thu được Còn suất sinh lợi kỳ vọng từ một tài sởn là mức sinh lợi m à nhà đầu tư dự đoán sẽ đạt được trong tương lai Đ ó là suất sinh lợi dự kiến Điều này có thê xởy ra hoác không xởy ra Nhà đầu tư có ý định mua một tài sởn nào đó nếu suất sinh lợi kỳ vọng chấp nhận được, tuy nhiên họ cần phởi hiểu rằng kỳ vọng của họ có thể không bao giờ thành hiện thực

Để ước lượng suất sinh lợi kỳ vọng, người ta thường dùng 2 phương pháp : Thứ nhất, số những khở năng suất sinh lợi sẽ xởy ra trong tương lai là rất nhiều, có thể là vô số Nhà phân tích gán cho từng khở năng ấy một xác suất

có thể xởy ra Suất sinh lợi kỳ vọng khi ấy sẽ là :

E(R) = PA + P 2 R 2 + + P n R n = ỵp k R k

Trong đó : E(R) : suất sinh lợi kỳ vọng ;

Rk : suất sinh lợi đối với khở năng k ;

P k : xác suất xảy ra Rịc trong thực tế

Từ công thức trên, có thể nói suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán

bằng trung bình có trọng số tất cả những suất sinh lợi có thể xảy ra, trong đó trọng số là xác suất của mỗi suất sinh lợi khả năng đó

Cách thứ hai thường dùng hơn, người ta giả đạnh rằng phân phối xác suất suất sinh lợi trong quá khứ, đã thực hiện sẽ lặp lại trong tương lai Nếu lạch sử lặp lại thì khi đó, suất sinh lợi kỳ vọng sẽ bằng trung bình cộng suất sinh lợi đã thực hiện trong thời gian trước đó Khoảng thời gian mà các nhà đầu tư

thường sử dụng để ước lượng là trung bình của 60 kỳ, mỗi kỳ Ì tháng, nghĩa

là tổng cộng gồm số liệu của 5 năm giao dạch của thạ trường Sau đó, từ suất sinh lợi tháng sẽ ước lượng suất sinh l ợ i của năm

Khi đó :

E(R) = R=ầ±ầ±^±ỀL = ầĨL

Trong đó : E(R) : suất sinh lợi kỳ vọng ;

R : suất sinh lợi trung bình ;

Rt: suất sinh lợi của kỳ t ;

n : số kỳ thường bằng hoặc lổn hơn 60

Trên thạ trường chứng khoán có 2 cách thức giao dạch : giao dạch khớp lệnh đạnh kỳ (íixing) và giao dạch liên tục Giao dạch đạnh kỳ chỉ khớp lệnh một vài lần trong ngày (2 lần/ngày như trường hợp tại Trung tâm Giao dạch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh) Những thạ trường đã phát triển lựa chọn giao dạch liên tục, nghĩa là một lần khớp lệnh chỉ tốn chưa đến 30 giây (một khảo sát cho thấy con sô" này là 22 giây tại NYSE), vì thế tổng cộng có cả 1000 lần khớp lệnh trong Ì ngày Đó là chưa kể sau khi sàn giao dạch đóng cửa thì các

chứng khoán niêm yết vẫn có thể chuyển qua giao dịch OTC V ớ i trường hợp thứ nhất, việc ước lượng suất sinh lợi theo kiểu truyền thống là thích hợp Với trường hợp giao dịch liên tục 24h/24h, việc lựa chọn giá tham chiếu, ngay cả cái gọi là "giá đóng cửa" cũng rất khó khăn Các nhà phân tích thường dùng suy diễn như sau :

Nếu ta lấy giá ộ hai thời điểm cuối năm t-1 và và năm t, tính suất sinh lợi danh nghĩa của năm là (Pt-Pn)/(Pt-i)- Tuy nhiên giữa thời điểm t và t-1 có

vô số giao dịch, suất sinh lợi thực (effective rate) sẽ phụ thuộc vào số lần (n) gộp lợi nhuận vào vốn trong kỳ Bảng 1.1 là ví dụ với suất sinh lợi danh

nghĩa là 6% nhưng có số lần nhập lợi nhuận vào vốn khác nhau

Bảng 1.1 Suất sinh lợi thực đối với số lần nhập lợi nhuận vào vốn khác nhau

Kỳ nhập lợi nhuận vào vỏn n Tỷ suất sinh lợi thực (%)

N ế u số kỳ tăng lên vô hạn thì suất sinh lợi thực sẽ được ước lượng bằng công thức:

R r =e R -\

1836547%

Theo định nghĩa, suất sinh l ợ i thực qua n kỳ sẽ bằng Rr trong công thức sau

Pn : giá tại thời điểm n ;

P0 : giá tại thời điểm 0

Công thức cuối cùng Rr=ln(Pn/Po) được sử dụng rất rộng rãi trên thị trường tài

chính Nó rất tiện cho việc tính toán và giởm bớt được khá nhiều bước trong tính toán, nhất là v ớ i những thị trường giao dịch liên tục và sôi động Tuy

nhiên, trong nghiên cứu này sẽ chỉ dùng cách tính thông thường, nghĩa là sử dụng công thức (Pt-Pt-l)/(Pt-i), bởi thị trường giao dịch gián đoạn, định kỳ, không liên tục Khi nào dùng đến công thức hàm logarithm kể ữên sẽ ghi chú

cụ thể từng trường hợp

1.1.5 Tỷ suất sinh lợi nội bộ

Có một cách tính suất sinh l ợ i nữa là tính tỷ suất sinh l ợ i n ộ i bộ (IRR) Đây là

tỷ suất dùng để chiết khấu, hiện giá toàn bộ những "thu nhập" tương lai của

một khoởn đầu tư về thời điểm hiện tại, bất kể những khoởn thu nhập đó

dương (thu nhập, l ợ i nhuận) hay â m (đầu tư hay lỗ), v ề đại thể có thể quan

niệm tỷ suất sinh l ợ i nội bộ là tỷ suất r sao cho :

Trong đó : Po : Giá mua chứng khoán ;

CFi: thu nhập năm thứ i ;

Pn : giá chứng khoán tại thời điểm n ;

r : tỷ suất sinh l ợ i nội bộ ;

n : số kỳ tính toán

Việc sử dụng tỷ suất sinh l ợ i nội bộ cần rất thận trọng với một số lý do sau

đây :

• Đầu tiên là vấn đề tính toán Cách tính này gặp 2 khó khăn : thứ nhất,

có một số trường hợp sẽ tính được 2 tỷ suất sinh l ợ i nội bộ Chẳng hển

nếu ta có dòng t i ề n đầu tư là -Ì, +4 và -3, tỷ suất sinh l ợ i nội bộ r của

dòng tiền -l+4(r+l)-3(r+l)2

= 0 K ế t quả của phương trình này có thể là

0 % hoặc 200% Thứ hai, có trường hợp không tính được tỷ suất sinh l ợ i

nội bộ Ví dụ như với dòng tiền -1,+1, -Ì sẽ không tìm được tỷ suất sinh

lợi nội bộ

• Thêm vào đó, tỷ suất sinh lợi nội bộ IRR giả định rằng tất cả các

khoản thu nhập đều được tái đầu tư, và tái đầu tư chỉ v ớ i suất sinh l ợ i là

tỷ suất IRR Đ ó là giả định không thực tế

• Có một số trường hợp kết luận căn cứ trên IRR mâu thuẫn với kết

luận căn cứ trên dòng thu nhập thuần hiện giá (NPV)

1.1.6 Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư

Danh mục đầu tư bao gồm toàn bộ chứng khoán trong danh mục đó Do vậy,

suất sinh l ợ i kỳ vọng của một danh mục bằng trung bình có trọng số của suất

sinh lợi của toàn bộ các chứng khoán thành phần Công thức như sau :

E(R P ) = + X 2 E(R 2 ) + + x n E(R n ) = Ỳ x i E ( R i)

I-Ì

Trong đó : E(Rp) : Suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư p ;

X j : tỷ trọng của chứng khoán i trong danh mục;

n : số loểi chứng khoán trong danh mục;

E(Rj) : Suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i

1.2 Rủi ro theo nghĩa truyền thống

Rủi ro của việc nắm giữ một chứng khoán là khả năng m à suất sinh lợi thực hiện khác v ớ i suất sinh lợi kỳ vọng Nguồn gốc của tình hình này là do sự biến động các khoản thu nhập cũng như biến động giá chứng khoán

Những nhân tố gây ra sự biến động các khoản sinh lợi - giá và thu nhập (dưới dểng cổ tức hay lãi) - gọi là các y ế u t ố rủi ro M ộ t số y ế u t ố này phát sinh từ ngoài công ty, không thể kiểm soát được và ảnh hưởng cùng lúc lên nhiều chứng khoán M ộ t số nhân t ố khác phát sinh từ trong công ty và có thể kiểm soát được Trong đầu tư, các yếu t ố không thể kiểm soát được, ảnh hưởng đến nhiều chứng khoán cùng một lúc gọi là các rủi ro hệ thống Ngược lểi các nhân t ố ảnh hưởng có thể kiểm soát được và chỉ ảnh hưởng đến một ngành công nghiệp hay một công ty gọi là các rủi ro phi hệ thống

Rủi ro hệ thống được định nghĩa là một phần biến động về suất sinh lợi có nguyên nhân là những nhân t ố ảnh hưởng đến tất cả m ọ i chứng khoán khác nhau Những biến động về kinh tế, chính trị, và xã h ộ i là nguồn gốc của r ủ i

ro hệ thống Ả n h hưởng của chúng tác động đến giá của hầu như toàn bộ các

cổ phiếu (hay toàn bộ trái phiếu) trên thị trường Chẳng hển khi kinh t ế suy thoái và lợi nhuận của các công ty đều giảm, giá cổ phiếu của hầu hết các công ty niêm yết trên thị trường sẽ có xu hướng giảm M ộ t ví dụ khác hầu như toàn bộ cổ phiếu trên thị trường NYSE đều biến động cùng chiều v ớ i chỉ

số NYSE Index Người ta tính được rằng 5 0 % biến động giá của cổ phiếu tểi thị trường này có thể giải thích bằng biến động chỉ số của thị trường Nói

khác đi, gần Vì rủi ro của một cổ phiếu trung bình tểi thị trường này là rủi ro

hệ thống (D Fìscher, R Jordan, 1995, tr.71)

Rủi ro phi hệ thống là phần r ủ i ro tổng thể chỉ liên quan đến Ì chứng khoán hoặc một ngành công nghiệp Các nhân t ố như khả năng quản trị, sở thích của người tiêu dùng, bị kiện tụng, đình công của công nhân là các nhân t ố gây ra r ủ i ro phi hệ thống của công ty Các nhân t ố r ủ i ro phi hệ thống hầu như độc lập vẩi các nhân t ố ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường chứng khoán

Vì các nhân tố này chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành nên chúng cần được đánh giá trong bối cảnh cụ thể của công ty hay ngành đó

Có thể mô tả một số nguyên nhân gây nên rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống như sau :

1.2.1 Nguyên nhân của rủi ro hệ thống

Rủi ro của bản thân thị trường cổ phiếu

Trưẩc hết xin ghi chú rằng mục này bàn đến rủi ro của toàn bộ thị trường cổ phiếu chứ không phải thị trường sản phẩm và dịch vụ m à các công ty niêm

yết đang kinh doanh R ủ i ro thị trường cổ phiếu (những ngày thứ hai đen tối, thứ tư đen tối trên sàn giao dịch chẳng hạn) là r ủ i ro hệ thống, trong khi r ủ i

ro thị trường sản phẩm và dịch vụ m à công ty niêm y ế t đang kinh doanh thường lại là r ủ i ro phi hệ thống (ví dụ như ảnh hưởng của dịch cúm gà đến công ty thực phẩm đóng hộp các sản phẩm thịt gà và đến công ty kinh doanh khách sạn, nhưng ít hoặc không ảnh hưởng đến công ty điện tử chẳng hạn) Không hiếm khi người ta thấy giá cổ phiếu giảm trong khi lợi nhuận của công

ty phát hành cổ phiếu đó l ạ i đang tăng lên và ngược l ạ i giá cổ phiếu tăng trong khi l ợ i nhuận công ty giảm Giá cổ phiếu cũng có thể biến động đáng

kể trong một khoảng thời gian tương đối ngắn mặc dù l ợ i nhuận của hoạt động kinh doanh hầu như không thay đổi Nguyên nhân của những sự kiện

kiểu này có nhiều, tuy nhiên một trong những nguyên nhân chính là do sự

thay đổi tâm lý của nhà đầu tư đến cổ phiếu nói chung, đến một vài loại cổ

phiếu cụ thể nói riêng Biến động suất sinh lợi của cổ phiếu có nguyên nhân

là sự thay đổi trong tâm lý của nhà đầu tư gọi chung là r ủ i ro thị trường cổ

phiếu

Rủi ro thị trường có nguồn gốc là do phện ứng của nhà đầu tư đối với các sự kiện vô hình hoặc hữu hình Dự báo rằng tỷ lệ tăng trưởng không như dự báo,

lợi nhuận của các công ty sẽ suy giệm có thể làm giệm giá cổ phiếu trên diện

rộng Cơ sở của những phện ứng của nhà đầu tư có thể là những sự kiện thực

tế, quan sát được như các sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội

Các sự kiện thực tế ệnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư trên thị trường, tuy nhiên tâm lý bất ổn của nhà đầu tư thường khuếch đại những phện ứng

này thành những phện ứng quá mức M ộ t sự giệm giá nho nhỏ trên thị trường

có thể là nguyên nhân cho một khoện l ỗ to lớn T â m lý bầy đàn (animal

effect) hình thành khi toàn bộ các nhà đầu tư đều mong muốn ra khỏi thị

trường hoặc nhệy vào thị trường Phện ứng nối tiếp phện ứng, ệnh hưởng của

các phện ứng này được cộng hưởng, các nhà đầu tư đua nhau bán ra làm giá

giệm xuống mức thấp hơn rất nhiều giá trị nội tại của cổ phiếu, là giá trị m à

chúng ta tìm được bằng cách sử dụng phân tích cơ bện V ớ i cơ chế phện ứng

ngay tức thì trước những sự kiện như á m sát chính trị gia, đe dọa chiến tranh

ngưng cung cấp dầu hoa, giá của gần như toàn bộ các cổ phiếu sẽ bị ệnh

hưởng tiêu cực Đ ệ n g của Bà Sonia Gandi thắng l ợ i bất ngờ làm chỉ số thị

trường chứng khoán Bombay giệm mức kỷ lục trong ngày 17/05/2004

Vấn đề rủi ro thị trường thường chỉ nhấn mạnh đến phện ứng tiêu cực Tất nhiên khủng hoệng "mua vào" cũng là một kiểu phện ứng v ớ i những sự kiện

thực tế Tuy nhiên, các nhà đầu tư hầu như không coi việc giá tăng là một rủi

ro Tăng giá chỉ là rủi ro đáng kể đối với trường hợp bán khống mà thôi Hai nhân tố lãi suất thị trường và lạm phát cũng có ảnh hưởng đến rủi ro thị trường, đứng thời cũng là một trong những yếu tố gây nên rủi ro hệ thống, hay là rủi ro không thể kiểm soát được Sau đây sẽ bàn tới rủi ro về lãi suất Rủi ro loại này có ảnh hưởng trực tiếp đến đầu tư trái phiếu

Rủi ro lãi suất thị trường

Rủi ro lãi suất thị trường là sự không chắc chắn về giá trị thị trường của chứng khoán trong tương lai cũng như sự không chắc chắn về khoản thu nhập

trong tương lai có nguyên nhân là sự biến động về lãi suất trên diện rộng

Những biến động về lãi suất này rất thường là kết quả thay đổi chính sách lãi suất của ngân hàng trung ương

Nguứn gốc sâu xa của rủi ro lãi suất là ở chỗ, do lãi suất của các chứng

khoán mà chính phủ phát hành tăng hay giảm mà suất sinh lợi kỳ vọng của

các chứng khoán khác như cổ phiếu và trái phiếu công ty cũng tăng hay giảm theo Nói khác đi, vì chi phí vốn của các chứng khoán gần như là không rủi ro (trái phiếu của chính phủ, chính xác hơn là tín phiếu Kho bạc) thay đổi làm cho chi phí vốn của các chứng khoán do các công ty phát hành chịu rủi ro cũng thay đổi theo

Các nhà đầu tư thường quy ước các chứng khoán của chính phủ gần như là không rủi ro2 Do vậy, lãi suất của chứng khoán chính phủ được coi gần như

Tất nhiên, chứng khoán chính phủ tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển sẽ ít rủi ro hơn nhiều

so với chứng khoán do các chính phủ các nước chậm phát triển phát hành ra Tuy nhiên như đã nói đây chỉ

là quy ước và quy ước này đã được dùng rộng rãi nhất là trong m ô hình CAPM, lãi suất phi riu r ô đ ư ớ c gan

cho lãi suất của tín phiếu kho bạc tại nước sở tại Sẽ là không hợp lý nếu chúng ta lấy lãi suất tín phiếu khó

là lãi suất "ròng", "thuần túy", chi phí vốn không r ủ i ro Thay đổi lãi suất

chứng khoán chính phủ sẽ có tác động lan tỏa đến tất cả các chứng khoán đang hiện hành trên thị trường, từ trái phiếu cho đến cổ phiếu rủi ro nhất Mặt khác, thay đổi lãi suất chứng khoán chính phủ sẽ ảnh hưởng đến cung

cầu chứng khoán chính phủ Ví dụ khi chính phủ thâm hụt ngân sách trầm trỉng sẽ đòi hỏi bổ sung, tăng cường nguồn tài trợ Phát hành thêm trái phiếu chính phủ là một giải pháp, tuy nhiên giải pháp này làm tăng cung chứng

khoán chính phủ Nhà đầu tư tiềm năng của đợt phát hành này sẽ so sánh và chỉ mua nếu lãi suất của chứng khoán mới cao hơn lãi suất của chứng khoán hiện đang lưu hành Ví dụ, lãi suất chứng khoán chính phủ tăng lên, từ 9 lên 9,25% Vì trái phiếu có lãi suất 9% đã cố định trong hợp đồng giữa trái chủ

và chính phủ "cũ", nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua trái phiếu với lãi suất 9,25%, và người sở hữu trái phiếu 9% bắt buộc phải giảm giá trái phiếu của mình mới hy vỉng có người mua

Một khi trái phiếu chính phủ tăng lãi suất sẽ làm cho nó trở nên tương đối hấp dẫn hơn, trái lại, các chứng khoán khác trở nên kém hấp dẫn hơn một cách tương đối Kết quả là một số nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu chính phủ thay vì mua trái phiếu của công ty Giá trái phiếu công ty giảm xuống trong khi lãi suất của trái phiếu công ty bắt buộc phải tăng lên Nếu công ty buộc phải phát hành trái phiếu có lãi suất cao hơn để có thể thu hút các nhà đầu tư

sẽ làm cho chi phí vốn trung bình của công ty tăng lên, làm cho giá cổ phiếu công ty giảm theo, phản ứng dây chuyền đó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi

của toàn bộ các chứng khoán trên thị trường

bạc của Hoa kỳ làm lãi suất phi rủi ro khi tính toán suất sinh lợi kỳ vọng cho các chứng khoán tại Châu Âu

hay ở Việt Nam V ả lại, nếu "định mức tín nhiệm" của chính phủ quá thấp thì chính phủ cũng không thể

phát hành chứng khoán được, nếu có phát hành cũng chẳng ai mua

Có thể kết luận rằng có một cơ cấu liên hệ chặt chẽ giữa tỷ suất sinh l ợ i của các chứng khoán khác nhau M ộ t sự biến động chi phí "thuần" của tiền (chi phí t i ề n không rủi ro) sẽ làm rung động toàn bộ cơ cấu trên Ả n h hưởng của việc tăng lãi suất sẽ làm giạm giá trực tiếp hay gián tiếp hầu hết các chứng khoán trên thị trường Ngược lại, việc giạm lãi suất sẽ làm tăng giá chứng khoán trên thị trường theo một cách nào đó Chúng ta rất thường thấy m ỗ i khi Ông A Greenspan xuất hiện với thông báo điều chỉnh lãi suất cơ bạn của M ỹ

là thị trường chứng khoán phạn ứng ngay Tuyên b ố tăng lãi suất gần như đồng nghĩa v ớ i việc chỉ số chứng khoán sẽ giạm và ngược lại

Chính xác hơn, biến động lãi suất (ở đây không bàn đến tăng giá các yếu tố

đầu vào nói riêng như giá nhân công nguyên vật liệu, nhiên liệu và l ạ m phát nói chung m à chỉ bàn đến lãi suất) ạnh hưởng trực tiếp đến giá trái phiếu công ty và chỉ gây ạnh hưởng gián tiếp đến cổ phiếu công ty Thứ nhất,

tăng hay giạm lãi suất sẽ làm cho việc mua bán khống (mua bán chứng

khoán bằng v ố n vay chịu lãi) trở nên ít hấp dẫn hơn hoặc hấp dẫn hơn Ví dụ lãi suất cao lên sẽ làm giạm cầu của những nhà đầu cơ sử dụng mua bán khống, cầu giạm sẽ làm cho giá giạm Ngược l ạ i lãi suất giạm sẽ làm cho những nhà đầu cơ này vay nhiều hơn để mua khống, sẽ làm giá cổ phiếu tăng lên

Thứ hai, rất nhiều công ty, đặc biệt là những công ty dịch vụ công cộng có nguồn tài trợ dựa chủ y ế u vào vốn vay M ộ t số công ty khác, như các định chế tài chính chẳng hạn l ạ i chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực cho vay vốn Nếu lãi suất tăng, các công ty dựa chủ y ế u vào v ố n vay sẽ thấy rằng một phần nhiều hơn trong l ợ i nhuận của họ đã phại sử dụng để thanh toán cho các khoạn lãi của phần v ố n vay đó Do vậy, l ợ i nhuận ròng sẽ giạm xuống cổ

tức giảm xuống, và tất nhiên, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm xuống Ngược lại,

tăng lãi suất sẽ đem lại nhiều lợi nhuận hơn cho các định c h ế tín dụng, là

những công ty m à nguồn thu nhập chính dựa vào lãi từ các khoản cho vay

Đ ố i với các công ty loại này, tăng lãi suất có thể làm tăng lợi nhuận của hắ

và do vậy làm tăng giá cổ phiếu của hắ

Rủi ro lạm phát

Rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất có thể định nghĩa là sự không chắc chắn về khối lượng tiền m à nhà đầu tư sẽ nhận R ủ i ro l ạ m phát là sự không chắc

chắn về sức mua của khối lượng tiền m à nhà đầu tư nhận được Nói khác đi,

đó là ảnh hưởng của l ạ m phát và thiểu phát đối v ớ i đầu tư Sau đây m ô tả

ảnh hưởng của l ạ m phát đối với nhà đầu tư và đối v ớ i công ty niêm yết

Đối với nhà đầu tư Nếu chúng ta cho rằng đầu tư là một sự trì hoãn tiêu

dùng, chúng ta sẽ thấy rằng, k h i một người mua một cổ phiếu, anh ta (chị ta)

phải bỏ qua những cơ hội mua sắm các hàng hoa và dịch vụ trong suốt thời

gian m à anh ta (chị ta) nắm giữ cổ phiếu đó Giả dụ như trong khoảng thời

gian đó, giá của những sản phẩm và dịch vụ m à nhà đầu tư muốn mua tăng

lên, nhà đầu tư sẽ bị giảm bớt sức mua c ả l ạ m phát và thiểu phát đều ảnh

hưởng đến sức mua, tuy nhiên nói chung khi nói đến r ủ i ro sức mua người ta

chỉ có ý đề cập đến l ạ m phát, bởi vì ảnh hưởng của thiểu phát đối với sức

mua không phổ biến lắm

Cũng giống như lãi suất, lạm phát ảnh hưởng đến tất cả mắi chứng khoán

Anh hưởng này thể hiện ở tỷ suất sinh lợi kỳ vắng K h i l ạ m phát tăng lên thì

tỷ suất sinh lợi kỳ vắng cũng đòi hỏi phải tăng lên tương ứng, sao cho tỷ suất

sinh lợi thực (real rate) ít ra là không giảm

Đ ố i với công ty niêm yết Rủi ro lạm phát ảnh hưởng đến các công ty niêm

yết theo những cách khác nhau và có hậu quả cũng khác nhau Trường hợp

thứ nhất, chi phí đầu vào tăng nhanh hơn giá cả và dịch vụ tiêu thụ thì l ợ i

nhuận công ty sẽ giảm xuống và giá cổ phiếu sẽ giảm Ngược l ạ i nếu chi phí

đầu vào tăng nhưng giá cả sản phệm và dịch vụ còn tăng nhanh hơn thì l ợ i

nhuận ròng không giảm m à l ạ i tăng, do vậy giá cổ phiếu sẽ tăng Có vẻ như

tác động của l ạ m phát đến các công ty niêm yết có tính chất riêng biệt, đặc

thù

1.2.2 Nguyên nhân rủi ro phi hệ thống

Những yếu tố như năng lực quản lý, sở thích người tiêu dùng, đình công của

người lao động có thể là nguyên nhân của r ủ i ro phi hệ thống đối với một

công ty Vì những y ế u tố này chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành

nên chúng cần được giải thích một cách cụ thể và riêng biệt

Sự không chắc chắn về khả năng của tổ chức phát hành trong việc chi trả cho người sở hữu chứng khoán của họ có hai nguồn gốc : 1) môi trường kinh

doanh đặc thù và chất lượng của hoạt động kinh doanh và 2) cơ cấu tài chính

của công ty Các r ủ i ro này xuất phát từ điều kiện kinh doanh của công ty và

từ cách thức m à doanh nghiệp lựa chọn để tài trợ cho các hoạt động của

mình Chúng được gọi là r ủ i ro kinh doanh và r ủ i ro tài chính (hay r ủ i ro về

cơ cấu tài chính công ty)

Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là loại rủi ro do những biến động của môi trường kinh doanh đặc thù gây ra, ảnh hưởng tới l ợ i nhuận của hoạt động kinh doanh của

doanh nghiệp cũng như tới cổ tức đã dự kiến Nói khác đi, nếu chúng ta d ự

k i ế n l ợ i nhuận của hoạt động kinh doanh sẽ đạt khoảng 1 0 % (tỷ suất l ợ i nhuận kỳ vọng) thì r ủ i ro kinh doanh của những công ty m à mức tăng của l ợ i nhuận này biến động từ 6 % đến 1 4 % sẽ cao hơn so với những công ty m à mức tăng lợi nhuận chỉ biến động từ 9% đến 1 1 % Mức độ biến động so v ớ i mức kỳ vọng là thước đo r ủ i ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh có thể chia làm hai loại : r ủ i ro có nguyên nhân từ bên trong công ty (chính sách quản trệ kinh doanh) và r ủ i ro có nguyên nhân bên ngoài công ty (môi trường kinh doanh)

Rủi ro kinh doanh bên trong gắn liền với hiệu quả của hoạt động kinh doanh

mà công ty đang tiến hành M ỗ i công ty có một hệ thống các r ủ i ro kinh doanh với mức độ r ủ i ro khác nhau riêng của mình M ộ t sự thay đổi lãnh đạo không đúng lúc và đúng người, một chính sách marketing không hiệu quả, một dự báo sai l ầ m về tính mùa vụ của sản phẩm dẫn đến tồn kho quá nhiều có thể làm giảm đáng kể lợi nhuận của công ty

Rủi ro kinh doanh bên ngoài là kết quả của những ảnh hưởng môi trường kinh doanh đến lợi nhuận của công ty M ỗ i công ty phải đối mặt với một hệ thống yếu tố rủi ro bên ngoài khá riêng biệt, phụ thuộc vào môi trường hoạt động riêng biệt của chính họ Đ ó có thể là một vụ tẩy chay của khách hàng đối với bánh trung thu khi phát hiện công ty dùng trứng quá hạn, hoặc k h i một nhà cung cấp hủy hợp đồng cung ứng nguyên liệu quan trọng, làm nhà máy phải hoạt động cầm chừng Đ ó cũng có thể là do xuất hiện một đối thủ cạnh tranh quốc tế trên thệ trường làm công ty mất thệ phần ở mức đáng kể hoặc chính phủ cấm hút thuốc nơi công cộng, nâng thuế tiêu thụ đặc biệt đối với xe hơi và rượu Nhân tố bên ngoài quan trọng nhất có l ẽ là chu kỳ kinh doanh Doanh thu của một số ngành công nghiệp (như thép, ô tô) có xu

hướng là biến đổi theo chu kỳ, trong khi đó, một số ngành khác lại không có

tính chu kỳ (như công nghiệp thực phẩm chẳng hạn) Những yếu tố dân số

học như tuổi thọ, giới cũng ảnh hưởng đến thu nhập Chính trị cũng là một trong những rồi ro bên ngoài cồa hoạt động kinh doanh Chính sách cồa chính phồ, nhất là những chính sách liên quan đến tiền tệ và thuế khóa có ảnh

hưởng rất lớn đến thu nhập cồa các công ty cũng như đến mức độ sấn sàng cồa các nguồn vốn Nếu lãi suất tăng cao thì một số người tiêu dùng mua trả chậm sẽ không mua nữa, những nhà bán lẻ cũng như sản xuất T.v bị ảnh

hưởng Khi đó chính quyền địa phương cũng sẽ không phát hành trái phiếu

đô thị để xây dựng công trình cấp nước nữa, và nhà sản xuất thiết bị lọc nước

đô thị sẽ bị thu hẹp thị trường

Rủi ro về cơ cấu tài chính công ty

Rồi ro tài chính có nguồn gốc từ cách thức, con đường mà công ty kiếm

nguồn tài trợ cho các hoạt động cồa mình Cũng có khi người ta gắn rồi ro tài

chính với cơ cấu nguồn vốn cồa công ty Một khi trong cơ cấu vốn có vốn

vay sẽ buộc công ty phải có những khoản thanh toán dưới dạng lãi và điều đó

có thể thúc bách công ty Mặt khác việc phải thanh toán lãi cho các khoản nợ này sẽ làm cho thu nhập cồa chồ doanh nghiệp (cổ đông) sẽ trở nên bấp

bênh hơn so với trường hợp không vay nợ Có thể nói doanh nghiệp không có vốn vay sẽ không có rồi ro tài chính (mặc dù khi ấy doanh nghiệp không

được hưởng lợi từ đòn bẩy tài chính)

Có thể tóm tắt những rồi ro kể trên dưới dạng định lượng sau đây :

r = i + p + b + f+m + o

trong đó : r : Suất sinh lợi kỳ vọng ;

ì: lãi suất phi rủi ro ;

p : bù đắp rủi ro lạm phất;

b : bù đắp rủi ro kinh doanh ;

f : bù đắp rủi ro cơ cấu tài chính ;

hợp người ta vẫn coi tín phiếu Kho bạc là những sản phẩm không r ủ i ro ộ

Mỹ, lãi suất phi rủi ro của tín phiếu Kho bạc thường là 8%

1.2.3 Đo lường rủi ro

Khó có thể dự báo một cách chính xác rằng giá cổ phiếu sẽ tăng hay giảm

và tăng giảm bao nhiêu, cũng khó có thể dự báo một cách chính xác rằng

công ty sẽ phân bổ cổ tức là bao nhiêu Đơn giản là vì không thể đo lường một cách chính xác những tác động kinh tế xã hội đối với công ty và đối với giá chứng khoán

Sự tồn tại của sự không chắc chắn này không có nghĩa là không thể đo lường rủi ro của chứng khoán Sự không chắc chắn này buộc nhà phân tích tài chính không những phải thận trọng trong việc dự báo khả năng sinh lợi mà còn

phải đo lường mức độ rủi ro kèm theo khả năng sinh lợi kỳ vọng đó

Lượng hoa r ủ i ro còn cần thiết để có thể có cơ sở thống nhất cho việc diễn

giải và so sánh giữa các chứng khoán với nhau Có hai chứng khoán A và B,

cả hai đều có suất sinh lợi kỳ vọng là 10% Sẽ không thuyết phục nếu chạ nói

rằng chứng khoán này có rủi ro thấp hơn chứng khoán kia, nghĩa là khả năng

mà suất sinh lợi thấp hơn 10% của chứng khoán này ít hơn chứng khoán kia

Khi ta nói suất sinh lợi kỳ vọng là 10% thì đó chạ là trung bình cho những khả

năng có thể xảy ra Trên thực tế, để đạt được trung bình đó, suất sinh lợi thực

tế có thể biến thiên từ 9% đến 11%, mà cũng có thể biến thiên từ 6% đến

14%

Việc đo lường sự biến thiên trên của suất sinh lợi chính là đo lường độ phân tán của suất sinh lợi Phương tiện thích hợp nhất ở đây là phương sai và độ

lệch chuẩn

Thứ nhất, số những khả năng suất sinh lợi sẽ xảy ra trong tương lai là rất

nhiều, có thể là vô số Nhà phân tích gán cho từng khả năng ấy một xác suất

có thể xảy ra, có thể trở thành hiện thực Thứ hai, nhà phân tích căn cứ trên chuỗi suất sinh lợi đã thực hiện trong quá khứ để ước lượng phương sai

Nếu người ta tính toán theo cách thứ nhất thì công thức được sử dụng để đo phương sai và độ lệch chuẩn như sau3

R = Trung bình suất sinh l ợ i ;

S\R) = Phương sai của suất sinh l ợ i kỳ vọng ;

ổ - Đ ộ lệch chuẩn của suất sinh lợi kỳ vọng ;

Pi = Xác suất gán cho suất sinh l ợ i Rị có thể xảy ra trong thực tế,

do vậy zpj = 1

Rị = Suất sinh lợi trường hợp i;

n = Số trường hợp suất sinh l ợ i khác nhau

Trong trường hợp căn cứ vào chuẫi suất sinh l ợ i quá khứ, người ta ước lượng

phương sai như sau4

:

13 n-\

Trong đó : R = Trung bình suất sinh l ợ i ;

S 2

(R) = Phương sai của suất sinh lợi kỳ vọng ;

5 = Đ ộ lệch chuẩn của suất sinh l ợ i kỳ vọng ;

Rt = Suất sinh l ợ i kỳ t;

n = Số kỳ quan sát

Trong đề tài này, công thức sau được sử dụng để tính phương sai và độ lệch chuẩn của các cổ phiêu và của thị trường Đây là công thức tính phương sai

tổng thể căn cứ trên số liệu của mẫu (nên phải chia cho n-1), trong khi đó,

trong đề tài này chúng tôi đo lường trên toàn bộ cổ phiếu và trong suốt thời

gian 4 năm (nghĩa là "tổng t h ể " hay "đám đông"), nên áp dụng công thức

trên có phần không thích hợp l ắ m (đáng ra phải chia cho n) Tuy nhiên, nếu

cho rằng R chỉ là trung bình của quá khứ, việc ước lượng phương sai và độ

lệch chuẩn còn dùng để suy đoán cho tương l a i thì áp dụng công thức này

không có gì quá sai Hơn nữa, thật ra thì khác biệt về kết quả khi một số đem

chia cho 839 hay 838 cũng không khác nhau nhiều

4

XemMorissette.D., 1993, Viileurs Mobiìières et Gestion de Porteỷeuille, Les Editions SMG Canada ChaDÌtre

12:"ThéoriedePortefeuille", tr 325

Mức độ biến động của suất sinh l ợ i thực t ế xung quanh suất sinh l ợ i trung

bin kỳ vọng được đo bằng phương sai và được coi là mức độ rủi ro tổng thế

(bằng rủi ro hệ thống + rủi ro phi hệ thống) Phương sai hay độ lệch chuẩn

càng thấp càng chứng tỏ rằng đại đa số suất sinh l ợ i thực t ế tập trang xung

quanh suất sinh lợi kỳ vọng, và ngược lại nếu phương sai và độ lệch chuẩn

càng cao càng chứng tỏ có nhiều suất sinh l ợ i thực t ế của các kỳ nằm xa suất

sinh l ợ i kỳ vọng, và như vậy r ủ i ro sẽ cao hơn M ộ t cách cực đoan, k h i

phương sai và độ lệch chuẩn suất sinh l ợ i của một chứng khoán bằng 0 thì

chứng khoán đó không có rủi ro Tuy nhiên trên thực tế, hịu như không bao

giờ có trường hợp này

Các tổ chức tài chính và các công ty tư vấn tài chính rất hay đo lường rủi ro tổng thể của các thị trường và so sánh chúng v ớ i nhau Đ ộ lệch chuẩn suất

sinh lợi các thị trường mới nổi thường cao hơn nhiều so v ớ i các thị trường

phát triển Sau đây so sánh độ lệch chuẩn của các thị trường phát triển (Hoa

kỳ - s & p 500, Nhật bản - Nikkei 225, Đức - D A X và A n h - FTSE 100 tại đồ

thị 1.1.) với độ lếch chuẩn của các thị trường m ớ i n ổ i (đồ thị 1.2.)

Đ ồ thị 1.1 R ủ i r o của các thị trường cổ phiếu phát t r i ể n tính bằng độ lệch chuẩn suất

by ụMtng a wdgtiwd overaụe oi Impíled uotolinty lor the <Ight sao ealla

NgMồn : International Monetary Fund, 2004, Global Financial Stability Report, Market

Developments and Issues, Washington D.C., USA, tr.177 xem http://www.imf.ors

Đ ồ thị 1.2 R ủ i r o của các thị trường cố phiếu m ớ i n ố i tính bằng độ lệch chuẩn suất

Hai đồ thị 1.1 và 1.2 cho thấy trung bình độ lệch chuẩn của các thị trường

phát triển vào khoảng 20-30% còn của các thị trường mới nổi là khoảng gần 50% trong 5-6 năm vừa qua, nghĩa là rủi ro của thị trường mới nổi cao gần

gấp 2 lần thị trường đã phát triển Nói khác đi, đầu tư vào các thị trường mới nổi rủi ro hơn nhiều so với thị trường các nước phát triển Sau đây là những nguyên nhân chủ yếu : Thứ nhất, do tổng sặ vặn nhỏ và do độ thanh khoản

(liquidity) tương đặi thấp nên các thị trường mới nổi chịu ảnh hưởng nặng nề bởi các hành vi ứng xử của các tổ chức đầu tư quặc tế, khi các tổ chức này thay đổi cơ cấu danh mục đầu tư (portíolio) của họ Ví dụ như, trước khi

khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á bắt đầu, khặi lượng giao dịch trung

bình hàng ngày của Malaysia từ 5 tỷ USD năm 1993 giảm xuặng 500 triệu

USD năm 1994, sau khi một vài quỹ đầu tư Mỹ rút khỏi nước này Thứ hai,

các thị trường mới nổi rất nhạy cảm với tác động bên ngoài Như giá nguyên liệu chẳng hạn, năm 1990, giá cổ phiếu của Venezuela tăng đến 7 lần do

biến động giá dầu thô, khi mà chiến tranh Vùng Vịnh đang được triển khai

Thứ ba, những bất ổn kinh tế, chính trị-xã hội của những nước này Cuộc

khủng hoảng tiền tệ-tài chính năm 1997 đã làm cho thị trường cổ phiếu của Thái Lan trở về trước năm 1990 Chỉ tính đến cuặi năm 1997, khi cuộc khủng hoảng chưa chấm dứt thì giá trị thị trường cổ phiếu của nước này chỉ còn 23,5

tỷ USD trong khi giá trị này cuặi năm 1990 là 23,9 tỷ USD, sau khi đã đạt

mức gần 188,5 tỷ vào cuặi năm 1995 Thứ tư, sự phụ thuộc của các thị trường

mới nổi vào một vài công ty lớn hàng đầu niêm yết trên thị trường, không chỉ trên quy mô vặn mà cả trên khặi lượng giao dịch Ví dụ vào cuặi năm

1994, trong khi 10 công ty hàng đầu ở Mỹ chỉ chiếm 13% tổng sặ vặn thị

trường quặc gia, thì ở Venezuela là 74%, ở Colombia là 61%, ở Bồ Đào Nha

5 Bài báo của p Jorion và w N Goetzmann cũng cho kết quả tương tự