QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN

Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ choquyết định đầu tư của một doanh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

KHOA: NGÂN HÀNG

Tiểu luận QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

TRONG THỰC TIỄN

GVHD : PGS.TS Lê Thị Lanh

Nhóm thuyết trình: Nhóm 4_NH Đêm 1_K22_2

MỤC LỤC

PHỤ LỤC……… 38

I DẪN NHẬP

Trước khi đi vào nghiên cứu quyết định thực hành cấu trúc vốn trong thực tiễn,chúng ta cần nhắc lại khái niệm cấu trúc vốn là gì?

Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên,

nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ choquyết định đầu tư của một doanh nghiệp

Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu: Một cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp làcấu trúc vốn thỏa mãn mục tiêu sau:

- Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu

- Tối thiểu hóa rủi ro

Rủi ro kinh doanh là một yếu tố quan trọng xác định cấu trúc vốn tối ưu và cáccông ty trong các ngành khác nhau sẽ có rủi ro kinh doanh khác nhau, do đó chúng

ta sẽ dự đoán rằng cấu trúc vốn của các ngành sẽ khác nhau, điều này hoàn toànđúng Ví dụ, các công ty ngành dược phẩm nhìn chung là có cấu trúc vốn khác vớicác công ty trong ngành hàng không Ngoài ra, cấu trúc vốn của các công ty trongcùng một ngành cũng khác nhau, điều này khó mà giải thích được Các yếu tố nào cóthể giải thích được sự khác biệt này? Để giải thích cho câu hỏi này, các nhà nghiêncứu và những nhà làm thực tế đã phát triển nhiều lý thuyết

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư FrancoModigliani và Merton Miller (chúng ta thường gọi lại MM) công bố bài báo có ảnhhưởng lớn nhất đến ngành tài chính (bài báo mang tên: “chi phí vốn, tài chính công

ty và lý thuyết đầu tư” trên tờ American Economic Review vào tháng 6/1958 Cả haiông đều cùng đạt giải Nobel cho công trình này) Với các giả định của mình, cụ thể:

- Không có chi phí hoa hồng trong các giao dịch

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản

- Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty

- Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của công ty về các cơ

hội đầu tư của công ty

- EBIT không bị ảnh hưởng bởi vay nợ

MM đã chứng minh rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúcvốn của công ty Nói cách khác, kết quả nghiên cứu của MM chỉ ra rằng công ty tàitrợ cho hoạt động như thế nào là không quan trọng, do vậy cấu trúc vốn của công tykhông ảnh hưởng đến giá trị công ty

kiện mà cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty, MM đã cung cấp chochúng ta những minh chứng về các điều kiện đòi hỏi nào nếu cấu trúc vốn ảnh hưởngđến giá trị công ty Nghiên cứu của MM đánh dấu sự bắt đầu của các nghiên cứu vềcấu trúc vốn hiện đại và các nghiên cứu sau đó đã tập trung nới lỏng các giả định của

MM để phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn mang tính thực tế hơn

Bài viết nguyên thủy của MM bị phê phán rất nhiều, do đó hai ông đã công bốthêm một bài nghiên cứu vào năm 1963 (bài nghiên cứu mang tên: “thuế thu nhậpdoanh nghiệp và chi phí vốn: một sự hiệu chỉnh” đăng trên tờ American EconomicReview tháng 6/1963), trong đó hai ông đã nới lỏng giả định về môi trường không cóthuế thu nhập doanh nghiệp Ở đây, hai ông đã nhận thấy rằng luật thuế cho phépcông ty được khấu trừ lãi vay như một chi phí hoạt động hợp lý, được khấu trừ rakhỏi thu nhập hoạt động (EBIT) trước khi đóng thuế thu nhập doanh nghiệp cho nhànước trong khi cổ tức chi trả cho các cổ đông không được khấu trừ, điều này cónghĩa là so với vốn cổ phần, vay nợ sẽ cho một khoản sinh lời từ tấm chắn thuế từ lãivay Lúc này ta có:

GTDN (có sử dụng nợ) = GTDN (không sử dụng nợ) + PV(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế)

Nghiên cứu của MM ở năm 1963 đã được Merton Miller chỉnh sửa lại sau đóvới bài viết “Nợ và thuế” đăng trên tờ Journal of finance số 32 tháng 5/1977 (lúc này

không còn Mogdiliani), khi Miller đưa ra tác động của thuế thu nhập cá nhân Bàinghiên cứu này cho thấy sự khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần là lãi mà trái chủ nhậnđược không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, chỉ chịu thuế thu nhập cá nhân trongkhi lãi mà cổ đông nhận được vừa chịu thuế thu nhập doanh nghiệp vừa chịu thuếthu nhập cá nhân nên nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp trong mốiquan hệ với thuế thu nhập cá nhân thì tài trợ bằng nợ có lợi hơn bằng vốn cổ phần,chỉ trừ trường hợp thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn thuế suất thuế thunhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ và thuế suất thuế thu nhập cá nhântrên vốn cổ phần thường là rất thấp Nhưng điều này khó xảy ra trong thực tế Do đó,nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân thì ta vẫncó:

GTDN (có sử dụng nợ) = GTDN (không sử dụng nợ) + PV(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế)

Thật ra, MM cho thấy rằng nếu tất cả các giả định của họ giữ nguyên thì sựphân biệt này sẽ dẫn đến một cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ vay

Như vậy, nghiên cứu của MM cần nới lỏng thêm giả định

Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty không phá sản, do vậy, chiphí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, trong thực tế, việc phásản là có thực Các chi phí liên quan đến mối đe dọa phá sản do công ty sử dụng quá

nhiều nợ nhưng không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cáchkhó khăn gọi là chi phí kiệt quệ tài chính.

Như chúng ta đã biết, kiệt quệ tài chính rất tốn kém Các nhà đầu tư biết rằngcác doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất

lo về điều này Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứngkhoán của các doanh nghiệp có vay nợ Như vậy, giá trị doanh nghiệp có thể đượcphân thành ba phần:

để lý thuyết MM gần với thực tế hơn bằng cách xem xét thêm một số yếu tố có tácđộng đối với việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu và tìm hiểu các phương pháp màcác giám đốc tài chính sử dụng đề tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu cho doanhnghiệp mình trong nội dung thực hành quản trị cấu trúc vốn

II CÁC YẾU TỐ KHÁC CẦN XEM XÉT KHI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

1. Đặc điểm kinh tế

Khi chúng ta xác định một cấu trúc tài chính hôm ngay, cấu trúc tài chính đó sẽđược duy trì trong một thời gian dài, do đó khi hoạch định một cấu trúc tài chínhchúng ta nên dự báo về triển vọng của nền kinh tế, không nên giả định rằng tìnhhình kinh tế hôm nay sẽ giữ nguyên vào ngày mai

Qua các nghiên cứu của Choe và cộng sự (1993); Gertler và Gilchrist (1993);Korajczyk và Levy (2003) cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô là một trong nhữngnhân tố quan trọng trong phân tích lựa chọn tài trợ cho doanh nghiệp Với việc mởrộng vấn đề trên, Banjeree và cộng sự (2004) và Lööf (2003) đưa ra vấn đề cácnhân tố vĩ mô có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu củaDouglas O Cook và Tian Tang (2009) cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng điềuchỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn trong tình trạng kinh tế vĩ mô tốt

Các đặc điểm kinh tế có thể kể đến như sau:

1.1 Mức độ tự do hóa tài chính

Theo Domowitz và cộng sự (2000), các quốc gia có chuẩn mực kế toán, mức bảo

vệ nhà đầu tư tốt hơn và thị trường chứng khoán mở có xu hướng phụ thuộc nhiềuvào thị trường trái phiếu trong nước và thị trường vốn quốc tế Nghiên cứu củaSchmukler và Vesperoni (2000) cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ - vốn

cổ phần dài hạn và tự do hóa tài chính tại các nước Đông Nam Á Rashid Ameer

(2010) sau khi tự do hóa hoàn toàn, những quốc gia mà các quy định pháp luật vàquyền của chủ nợ được thực thi nghiêm túc, các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnhcấu trúc vốn cao hơn so với các nước không thực hiện cưỡng chế/ không tuân thủ.

1.2 Thể chế

Một số nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Bancel và Mittoo (2004) chothấy môi trường thể chế có ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp.Ozde Oztekin và Mark J Flannery (2011) cho thấy các truyền thống tài chính(financial traditions) và pháp lý có tương quan với tốc độ điều chỉnh của doanhnghiệp Cụ thể hơn, đặc điểm thể chế cũng liên quan đến tốc độ điều chỉnh, nhấtquán với giả thuyết: thể chế tốt hơn, chi phí giao dịch thấp hơn - liên quan đến điềuchỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Sự liên kết giữa thõa thuận thể chế (institutionalarrangement) và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy là nhất quán với lý thuyết đánh đổi động(dynamic trade-off theory) về lựa chọn cấu trúc vốn

1.3 Mức độ hoạt động kinh doanh

Nếu chúng ta dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh tăng, khi đó doanh nghiệp

sẽ cần mở rộng sản xuất dẫn đến việc gia tăng quy mô sản xuất Để phục vụ choviệc này, nhu cầu tài sản và vốn để tài trợ cho việc mua các tài sản này của doanhnghiệp cũng sẽ gia tăng Vì vậy đánh giá mức độ hoạt động kinh doanh giúp cho

giám đốc tài chính chú trọng đến khả năng điều động trong tương lai nếu doanh

nghiệp muốn mở rộng quy mô sản xuất khi hoạch định cấu trúc tài chính

1.4 Triển vọng của thị trường vốn

Điều kiện của thị trường vốn gặp khó khăn hay thuận lợi trong cả ngắn hạn haydài hạn sẽ có tác động quan trọng lên cơ cấu vốn tối ưu Cụ thể:

- Nếu dự báo trong tương lai lãi suất sẽ tăng hay khả năng vay vốn giảm, sẽ dẫnđến việc doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc tài chính ngay tức khắc

- Và ngược lại, nếu dự báo lãi suất giảm thì doanh nghiệp có thể hướng đến việctạm hoãn vay tiền và xây dựng một cấu trúc tài chính với tỷ lệ nợ thấp hơn ở hiệntại và tăng tỷ lệ nợ trong tương lai

Yếu tố thời gian liên quan mật thiết đến việc xác định loại vốn sử dụng để nắm bắt

cơ hội tối đa hóa khoản thu và tối thiểu hóa tổng chi phí của nợ và cổ phần thường

+ Tại thời điểm loại chứng khoán nào có chi phí thấp thì nên phát hành chứng khoán

đó để tiết kiệm chi phí

Ví dụ: Khoảng thời gian từ giữa năm 1979 đến đầu năm 1980, trên thị trườngchứng khoán Mỹ lãi suất huy động bình quân của trái phiếu công nghiệp chất lượng caotăng trên 3% Bằng cách phát hành 300 triệu đồng trái phiếu mới trong năm 1979 thay vìtrong năm 1980, một doanh nghiệp có thể kiếm được 9 triệu hay nhiều hơn mỗi nămtrong suốt tuổi thọ của trái phiếu

+ Trong thời điểm ở giai đoạn đầu của kỳ phục hồi sau suy thoái nên tìm cáchchuyển từ nợ ngắn hạn sang dài hạn bởi vì tại thời điểm này, lãi suất dài hạn có thể thấp(trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao)

Ví dụ: Tính đến 31/12/2011, tổng dư nợ của công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị

và Khu Công nghiệp Sông ĐàSudico (SJS) lên đến 1.700 tỷ đồng, trong đó, công ty buộcphải cơ cấu lại khoản vay ngắn hạn chuyển sang dài hạn Cụ thể, khoản nợ ngắn hạn cógiá trị 1.150 tỷ đồng từ các NHTM như SHB, Maritimebank được tất toán hết Thay vào

đó, công ty sử dụng nguồn vay dài hạn từ phía Techcombank, Quản lý quỹ SME nhưngvẫn duy trì 500 tỷ đồng trái phiếu phát hành cho Maritimebank

Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Dầu khí Sài Gòn (PSG) cơ cấu nợ 150 tỷ đồng

từ ngắn hạn sang dài hạn, đồng thời bán một phần vốn và tài sản trị giá 150 tỷ đồng đểgiải quyết những khó khăn về dòng tiền của công ty

+ Thời điểm tăng trưởng nên phát hành thêm cổ phần thường

Ví dụ: Vietcombank chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) vào tháng12/2007 khi thị trường chứng khoán Việt Nam đang sốt, cổ phiếu ngân hàng được xem là

cổ phiếu vua Hơn 97,5 triệu cổ phiếu VCB đã được bán sạch trong phiên IPO với giátrung bình quân 107.860 đồng, giá cao nhất tới 250.000 đồng và thấp nhất 102.000 đồng,cao hơn giá giá khởi điểm 2.000 đồng Phần thặng dư sau đợt phát hành này lên tới gần11.000 tỷ đồng, trong đó trả lại Nhà nước gần 10.000 tỷ, con số mơ ước của tất cả các đợt

cổ phần hóa doanh nghiệp quốc doanh nhiều năm qua

Hay Vietinbank IPO (mã chứng khoán CTG) hôm 25/12/2008, giá trúng bình quân20.256 đồng cao hơn khởi điểm 256 đồng Đến khi chào sàn, CTG được đặt ở mức50.000 đồng, mang lại khoản hời không nhỏ cho các nhà đầu tư

+ Thời điểm huy động vốn có thể bị giới hạn bởi thời điểm đáo hạn của hợp đồngtrước và thời điểm nhận vốn do phụ thuộc vào khả năng thương lượng với chủ nợ và nhàquản lý

1.5 Thuế suất

Như đã được trình bày tại chương 15, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thunhập cá nhân có tác động đến cấu trúc vốn, do đó cân đối giữa nợ và vốn cổ phần sẽtùy thuộc một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế suất thu nhập doanhnghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cụ thể là:

- Do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế nên việc gia tăng thuế thu nhập doanhnghiệp sẽ làm cho doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần nhằm lợidụng lá chắn thuế

- Thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức hay nói cách khác làtác động đến lợi ích của cổ động, họ phải nộp thuế khi nhận được cổ tức Do đó, việc

1.6 Chu kỳ kinh tế

* Trong bối cảnh suy thoái kinh tế, không ít những doanh nghiệp do yếu kémtrong công tác quản lý hay do các nguyên nhân khách quan đã dẫn đến tình trạng bịthua lỗ nặng nề Những khoản tổn thất do thua lỗ trước hết chủ sở hữu phải gánhchịu Xét về mặt tài chính, sự thua lỗ khiến cho giá trị tài sản của doanh nghiệp bịgiảm đi và tất yếu vốn chủ sở hữu cũng bị giảm theo Nếu tình trạng đó tiếp tục diễn

ra, vốn chủ sở hữu sẽ bị hao hụt nhanh chóng, vô hình chung khiến hệ số nợ ngàycàng tăng lên và rủi ro tài chính cũng càng đe dọa sự tồn tại của doanh nghiệp

Với tình trạng này, một mặt đòi hỏi doanh nghiệp phải tổ chức lại sản xuất, kinhdoanh, mặt khác phải tái cấu trúc nguồn vốn để cải thiện tình hình tài chính Đểgiảm lỗ, doanh nghiệp cần cắt bớt những chi phí không cần thiết, hạn chế khoản vayđầu tư vào những dự án chưa thu lời được ngay, chấp nhận thu gọn ngành nghề, rútbớt chi nhánh, đại lý thiếu hiệu quả, tìm mọi cách đẩy mạnh doanh thu bằng tăng khả

năng tiêu thụ sản phẩm, giảm giá thành đầu vào từng bước đưa cấu trúc nguồn vốndần trở lại cân bằng.

* Trong giai đoạn hậu suy thoái, tại thời điểm này lãi suất dài hạn có thể thấp(trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao), và chúng ta sẽ cần các nguồn vốn này sau này

để tài trợ thêm cho tài sản cố định và lưu động thường xuyên Tốt nhất là nên thựchiện chuyển đổi này sớm và phong tỏa số nợ dài hạn chi phí thấp trong cấu trúc vốn.Ngoài ra trong bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với doanhnghiệp mới thay đổi cấu trúc kinh doanh hoặc mua bán, sáp nhập: cấu trúc kinhdoanh thay đổi khiến cho rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp cũng có sự biến động.Mỗi một ngành kinh doanh có đặc điểm kinh tế - kỹ thuật khác nhau và từ đó mức

độ rủi ro kinh doanh cũng khác nhau Một khi có sự thay đổi cấu trúc kinh doanh thìdoanh nghiệp phải tính đến mức độ rủi ro kinh doanh trong rủi ro tổng thể của doanhnghiệp Điều đó cũng đòi hỏi doanh nghiệp phải lựa chọn cấu trúc nguồn vốn làmcho cấu trúc nguồn vốn phù hợp hơn trước sự thay đổi của cấu trúc sản xuất kinhdoanh

Trong điều kiện kinh doanh hiện nay, việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất doanhnghiệp xảy ra ngày càng nhiều Sau khi sáp nhập hay hợp nhất doanh nghiệp, hoạtđộng tái cấu trúc đòi hỏi nguồn vốn làm cho cấu trúc nguồn vốn hợp lý hơn nhằmđạt tới sự gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập một cổ phần cũngnhư sự gia tăng giá trị doanh nghiệp Trong trường hợp này, ban lãnh đạo doanhnghiệp phải rà soát thật kỹ cấu trúc nguồn vốn của từng bộ phận, đánh giá các rủi ro

tài chính từ riêng lẻ đến tổng thể và có phương án tăng cường năng lực tài chính chonhững bộ phận trọng yếu, quyết định đến doanh thu và lợi nhuận

* Nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phầnthường có thể tăng, vì thế cuối cùng ta có thể muốn phát hành thêm cổ phần thường.Tuy nhiên, trong giai đoạn tăng trưởng một số doanh nghiệp không quản lý được tốc

độ tăng trưởng của mình dẫn đến sự tăng trưởng quá nhanh thậm chí rơi vào tìnhtrạng quá "nóng" Điều này trước mắt dễ làm cạn kiệt các nguồn lực tài chính cũngnhư khiến cho cấu trúc nguồn vốn mất cân đối nghiêm trọng Khi tăng trưởng quánhanh, nhu cầu vốn cho đầu tư là rất lớn

Trong trường hợp này, mặc dù đã huy động tối đa nguồn vốn bên trong nhưngkhông thể đáp ứng được yêu cầu doanh nghiệp buộc phải gia tăng huy động vốn từbên ngoài và thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp đã đi vay khối lượng lớn để đầu tưvào tài sản cố định và mở rộng quá mức sử dụng tín dụng thương mại từ các nhàcung cấp Để tránh hệ số nợ quá cao, có thể làm doanh nghiệp mất kiểm soát trongtrường hợp rủi ro xảy ra, doanh nghiệp phải kiểm soát chặt các dự án, chương trìnhđầu tư, có kế hoạch thu hồi vốn và trả nợ đúng hạn định hoặc tối thiểu cũng có cácphương án dự phòng khi yếu tố không thuận lợi xảy ra

Bộ phận tài chính của doanh nghiệp phải thường xuyên theo dõi, báo cáo sự luânchuyển của dòng tiền trong doanh nghiệp, dự báo những khó khăn phát sinh và thammưu cho ban lãnh đạo doanh nghiệp các phương án tránh rủi ro tài chính Dần dần,doanh nghiệp phải bổ sung vốn chủ sở hữu thông qua tìm kiếm cổ đông chiến lược

để cân bằng vốn chủ sở hữu và vốn nợ hoặc giảm dần các khoản nợ vay về giới hạn

an toàn

2. Các đặc tính của ngành

Các công ty hoạt động trong cùng ngành sẽ đối mặt với các nhân tố gây ra rủi rokinh doanh là giống nhau nên cơ cấu vốn của doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vàođặc điểm của từng ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động như khả năng phá sản,khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng

Theo khảo sát các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,nhóm sử dụng nhiều nợ vay nhất phải kể đến ngành vận tải, xây dựng và bất độngsản Tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của một số công ty tiêu biểu thuộc nhóm này là Công ty

cổ phần vận tải xăng dầu Vitaco (3,38), Tổng Công ty cổ phần vận tải dầu khí (5,73),Tổng Công ty cổ phần xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (22,26) Tỉ lệ này trongcác ngành chế biến xuất khẩu tương đối cao và nợ vay thường ngắn hạn để nhậpkhẩu và mua nguyên liệu phục vụ cho quá trình chế biến: Công ty cổ phần Tập đoàn

Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành TTF (1,58), Công ty Cổ phần Vinafco VHC (2,05).Ngược lại, ngành cao su tự nhiên lại có tỉ lệ nợ trên vốn thấp: Công ty Cổ phần Cao

Su Tây Ninh TRC (0,31), Công ty Cổ phần cao su Đồng Phú DPR (0,53)

Do đó, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn cần xem xét các đặc tính củadoanh nghiệp

2.1 Cấu trúc tài sản

Các công ty trong cùng ngành sẽ có một cơ cấu tài sản tương đồng nhau, như làmột “form chuẩn” để các doanh nghiệp trong ngành tuân theo, chính vì vậy cơ cấuvốn cũng sẽ bị ảnh hưởng theo “form chuẩn” này Các công ty hoạt động trongngành có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sửdụng nhiều nợ vay hơn Các tài sản có thể sử dụng cho nhiều ngành là một khoản thếchấp tốt, trong khi đó các tài sản chuyên dụng thì lại không như vậy Do đó, cáccông ty bất động sản thường có đòn bẩy tài chính cao, trong khi đó các công ty tronglĩnh vực nghiên cứu công nghệ thì lại không

2.2 Tính chất ổn định của dòng tiền

- Các doanh nghiệp trong ngành có rủi ro kinh doanh thấp: có dòng tiền ổn

định thường sử dụng nợ nhiều hơn là các doanh nghiệp trong các ngành nhiều rủi rohơn

- Các biến động theo mùa vụ: các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ

trong doanh số thường cần các tỷ lệ tương đối lớn vay ngắn hạn linh động Việc xemxét tính thích hợp của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ sẽ có thể rất quan trọngđối với các doanh nghiệp như các cửa hàng bách hóa bán lẻ và các nhà sản xuất đồchơi, phân bón và quần áo nam, nữ

- Các ngành có biến động theo chu kỳ: doanh số sẽ có biến động lớn qua từng giai

đoạn của chu kỳ, do đó các công ty trong ngành có đăc tính này thường sử dụng rất

ít nợ vay để bành trướng hay thu hẹp dễ dàng các khoản vốn sử dụng

- Tính chất cạnh tranh trong ngành cũng có tác động rất lớn đến quyết định cấu trúc

vốn Đối với ngành có tính cạnh tranh cao thì doanh thu của các công ty trong ngành

đó chỉ mang tính tạm thời và khó dự báo trước nên các công ty này chủ yếu sử dụngvốn cổ phần thường hơn là nợ vay Ngược lại, các công ty trong ngành có tính cạnhtranh thấp, doanh thu sẽ ổn định và dự báo được nên thông thường sẽ sử dụng nhiều

nợ vay hơn

- Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ Các ngành kinh doanh được sinh ra, phát triển,

trưởng thành và cuối cùng thường suy tàn Do đó, ở giai đoạn đầu mới sinh ra và giaiđoạn cuối chuẩn bị bước vào thời kỳ suy tàn thì doanh nghiệp đang đối diện với rủi

ro rất lớn nên thường sử dụng rất ít nợ vay Và ở giai đoạn phát triển, các doanhnghiệp thường sử dụng nhiều nợ vay để đảm bảo nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầuđang bành trướng về quy mô của công ty

Như vậy, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn, giám đốc tài chính cũng nênxem xét yếu tố ngành nghề để đưa ra quyết định cuối cùng

Tuy nhiên, vẫn có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể khônggiống với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cùng ngành, các doanh nghiệp có thể

“phá cách”, vượt ra ngoài “form chuẩn” của ngành Do đó, một doanh nghiệp chấpnhận một cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ phải thuyết phục cả

thị trường tài chính về rủi ro kinh doanh của công ty mình cũng khác biệt lớn với rủi

ro kinh doanh của các doanh nghiệp cùng ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khácbiệt này Thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốnnày

2.3 Điều tiết

Các loại vốn do các doanh nghiệp thuộc ngành công ích (như giáo dục, đường sắt) sửdụng thường bị cơ quan luật định giám sát chặt chẽ Do đó, cấu trúc vốn phụ thuộc nhiềuvào các quy định

3. Các đặc tính của doanh nghiệp

3.1 Hình thức tổ chức

Mỗi hình thức tổ chức doanh nghiệp có những đặc điểm khác nhau, do đó nó sẽ ảnhhưởng đến cách thức huy động vốn cũng như trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợcủa doanh nghiệp Do đó, hình thức tổ chức doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến quyết địnhcấu trúc vốn Ví dụ: Các công ty cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinhdoanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn, vì các cổ đông chỉ phải chịu rủi rocho phần vốn đầu tư ban đầu của mình Hơn nữa, thường họ có thể bán cổ phần của mìnhcho người khác một cách dễ dàng

3.2 Quy mô

Việc huy động các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng bởi quy

mô của doanh nghiệp Cụ thể:

- Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sởhữu để tài trợ tài sản của mình vì doanh nghiệp này khó có thể tiếp cận các nguồnvốn vay dài hạn Ngoài ra, các doanh nghiệp nhỏ thường hạn chế trong việc đa dạngnguồn tài trợ vì xét đến chi phí phát hành chứng khoán có thể lớn hơn so với lợi ích

có thể có

- Các doanh nghiệp rất lớn thường phải sử dụng nhiều loại vốn Vì cần quánhiều tiền, các doanh nghiệp này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu vốn của mình vớimột chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn

3.3 Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp

Đặc điểm tài sản của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên nguyên tắc tính tương thích giữa tài sản và nguồn vốn mà các giám đốc tài chính luôn cân nhắc trongviệc đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn Cụ thể như sau:

Tính chất từng loại nguồn vốn phải phù hợp với tính chất của từng loại tài sản Tính tương thích này được thể hiện qua hình vẽ sau:

Qua đó cho ta thấy:

- Dùng nợ ngắn hạn tạm thời để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời

- Dùng nợ ngắn hạn thường xuyên tài trợ cho tài sản lưu động thường xuyên

- Dùng nợ dài hạn và vốn cổ phần tài trợ cho tài sản cố định

Chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sao lại có sự tương thích đó Trước hết cần xem xét một

số tính chất của từng loại vốn và từng loại tài sản

Tài sản lưu động: là loại tài sản có thời

hạn sử dụng dưới 1 năm Bao gồm tiền

mặt, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn,

khoản phải thu, tồn kho, tài sản lưu động

khác Tài sản lưu động được chia làm 02

loại sau:

- Tài sản lưu động tạm thời: là tài

sản lưu động chỉ xuất hiện trong 1

khoảng thời gian nhất định

- Tài sản lưu động thường xuyên:

là loại tài sản lưu động thường

Nợ ngắn hạn: là khoản nợ có thời gian

đáo hạn dưới 1 năm Nợ ngắn hạn chialàm 02 loại sau:

Nợ dài hạn: là khoản nợ có thời gian đáo

xuyên xuất hiện trên bảng cân đối

kế toán từ năm này qua năm khác

hạn trên 1 năm

Tài sản cố định: là loại tài sản có thời hạn

sử dụng trên 1 năm Bao gồm tài sản cố

định hữu hình, tài sản cố định vô hình và

tài sản cố định thuê tài chính

Vốn cổ phần: là nguồn vốn dài hạn có

được nhờ vào bán cổ phiếu của công ty

Việc dùng các nguồn vốn dài hạn (vốn cổ phần, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thườngxuyên) tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời sẽ là không khôn ngoan, do việc chỉ sử dụngnguồn vốn này trong ngắn hạn rồi để nó nhàn rỗi trong khoảng thời gian còn lại sẽ vôcùng lãng phí Vì vậy nguồn vốn dài hạn này nên dành để tài trợ cho tài sản cố định và tàisản lưu động thường xuyên để khai thác tối đa hiệu quả sử dụng vốn Và do đó, nguồnvốn để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời nên là nợ ngắn hạn tạm thời

Các tài sản ngắn hạn thường xuyên thì việc sử dụng vốn cổ phần hay nợ dài hạn cũngtốt, nhưng trong trường hợp không đủ vốn thì việc sử dụng nợ ngắn hạn thường xuyên sẽ

là hành động khôn ngoan vì nó giúp công ty có nguồn vốn ổn định để phát triển sản xuấtkinh doanh

Tài sản cố định nếu được tài trợ bằng vốn cổ phần và nợ dài hạn sẽ giúp công tykhông phải chịu áp lực trả lãi và vốn vay, giúp công ty ổn định phát triển sản xuất kinhdoanh

3.4 Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ

Việc đưa ra quyết định cấu trúc vốn còn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đang ở giaiđoạn nào của chu kỳ tuổi thọ vì tùy vào từng giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ, doanhnghiệp sẽ có một số đặc điểm khác nhau:

Mức độ rủi ro kinh doanhcao có nghĩa là rủi ro tàichính đi kèm nên được giữ

đó chính là khả năng sản xuất sảnphẩm mới có hiệu quả hay không; nếu

có hiệu quả, thì sản phẩm có được cáckhách hàng tương lai chấp nhận haykhông; nếu được chấp nhận, thìtrường có tăng trưởng đến một quy

mô hiệu quả đủ cho các chi phí triểnkhai và đưa sản phẩm ra thị trườngkhông; và nếu tất cả những điều nàyđều đạt được, thì công ty có chiếnlược thị phần hay không?

càng thấp càng tốt trongsuốt giai đoạn này Nhưvậy, tài trợ bằng vốn cổphần là thích hợp nhất,nhưng do mức độ của rủi

ro tổng thể trong giai đoạnnày rất cao, do đó chỉ cócác nhà đầu tư vốn mạohiểm mới dám chấp nhậnđầu tư và công ty mà thôi.Đương nhiên, các nhà đầu

tư mạo hiểm này sẽ yêucầu một tỷ suất sinh lời cao

để bù đáp cho rủi ro

Phát triển Một khi sản phẩm mới được tung ra

trên thị trường một cách thành công,doanh số sẽ bắt đầu tăng nhanhchống, công ty bước vào giai đoạnphát triển Ở giai đoạn này, rủi ro kinhdoanh của công ty vẫn cao Đó chính

là vì do giai đoạn chuyển tiếp từ khởiđầu sang phát triển đòi hỏi công typhải thực hiện một số thay đổi Thayđổi luôn luôn bao hàm rủi ro, vì nếukhông quản lý thay đổi đúng, nó cóthể đưa đến một chiều hướng đixuống trong thành quả tương lai củadoanh nghiệp

Với mức độ rủi ro trongkinh doanh còn khá caonên giai đoạn này cần phảixác định được nguồn tàitrợ thích hợp để giữ mức

độ rủi ro tài chính thấp, tức

là tiếp tục dùng vốn cổphần Tuy nhiên, một khíacạnh quan trọng trong việcquản lý giai đoạn chuyểntiếp này là các nhà đầu tưvốn mạo hiểm ban đầu chỉquan tâm đến việc đạtđược lãi vốn để có thể tái

đầu tư vào nhiều doanhnghiệp mới khởi sự khác.Điều đó có nghĩa là cầntìm kiếm thêm các nhà đầu

tư vốn cổ phần mới bằngcách phát hành rộng rãichứng khoán của công ty

Trưởng thành

Trong giai đoạn này rủi ro kinh doanhcủa công ty ở mức trung bình vì công

ty đã ổn định với một thị phần tươngđối tốt

Công ty huy động vốnbằng lợi nhuận giữ lại vàlãi vay

Suy tàn

Giai đoạn này có mức rủi ro kinhdoanh thấp

Rủi ro kinh doanh thấp này

sẽ được bổ sung bởi mộtnguồn vốn có rủi ro tàichính tương đối cao Nhưvậy, nguồn vốn trong giaiđoạn này là nợ vay

3.5 Tâm lý hành vi

3.5.1 Tác động của tín hiệu

Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc phát chứng khoánmới làm giá chứng khoán giảm (nghiên cứu thực nghiệm của Paul Asquith và DavidW.Mullins trong bài nghiên cứu “Tác động của việc bắt đầu chi trả cổ tức đến củacải của nhà đầu tư” được đăng trên tờ Journal of Bussiness, tháng 1/1983) Điều này

có nghĩa là trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu

hơn và ít vay nợ hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trườnghợp có cơ hội đầu tư tốt.

Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn,doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai

và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đềxuất sẽ chuyển đến thị trường

Tóm lại, nói một cách dễ hiểu hơn:

- Trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn

và ít vay nợ hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trường hợp

có cơ hội đầu tư tốt

- Trong trường hợp công ty cần huy động vốn cho các dự án đầu tư, công ty sẽchọn hướng vay nợ vì như vậy sẽ gửi thông điệp tới cho các cổ đông rằng họ đanghoạt động tốt thay vì phát hành cổ phiếu vì phát hành cổ phiếu sẽ làm các cổ đôngcho rằng công ty đang hoạt động kém hiệu quả

- Giả sử công ty hoạt động tại một thị trường đang có xảy ra những vụ vỡ nợ, phásản lớn như Việt Nam thì việc vay nợ thêm lại gửi đến cho các cổ đông một thôngđiệp rằng "chúng tôi đang thiếu vốn" và tạo ra một tâm lý e dè cho rằng rủi ro củacông ty đang gia tăng, dẫn đến các nhà đầu tư sẽ chuyển sự đầu tư sang một công ty

có cùng hiệu quả hoạt động nhưng vay nợ ít hơn (ít rủi ro hơn) hoặc có cùng mức rủi

ro nhưng thu nhập đem lại cao hơn

Ví dụ: Việc sử dụng một cấu trúc nợ vay lớn trong điều kiện thị trường bấtđộng sản ảm đạm như hiện nay của công ty Quốc Cường Gia Lai sẽ đem đến nhữngphản ứng bất lợi cho cổ đông Cụ thể là giá cổ phiếu của công ty Quốc Cường GiaLai đã giảm 37,12% từ 11.300đ (ngày 11/06/2012) xuống còn 7.100đ (ngày28/09/2012).

3.5.2 Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng như đã đề cập trong chương 15 thì thứ tự ưutiên trong quyết định cấu trúc vốn như sau:

- Thu nhập giữ lại

Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợthấp, vì các doanh nghiệp này sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mà không cầnphải đi vay nợ nhiều Và ngược lại, các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ

vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ để tái đầu tư nên vay nợ sẽ đứng đầu trong danh

sách tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp này Trong trường hợp doanh nghiệpkhông thể nào vay nợ được nữa thì phát hành cổ phiếu thường sẽ được lựa chọn.Tuy nhiên, điều này cũng chưa hẳn là đúng hoàn toàn Có rất nhiều ví dụ về cáccông ty đã phát hành cổ phiếu trong khi họ hoàn toàn có thể vay nợ Nhưng khi nhìnchung vào tổng thể, rõ ràng các doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốnbên trong và các khoản vay nợ, cho thấy đây là một hành vi có tính điển hình cao.

Do đó, nếu một doanh nghiệp trong trạng thái bình thường, khi ra quyết định cấutrúc vốn nên tuân theo ưu tiên quản trị này

3.5.3 LBO – Leverage Buyout: Mua lại cổ phần bằng vốn vay:

LBO được hiểu là hoạt động mua lại hay sát nhập được thực hiện thông qua việcmột nhóm các nhà đầu tư sử dụng phần lớn nợ vay để mua lại phần lớn cổ phần củacông ty, tức là mua lại quyền kiểm soát và sỡ hữu công ty lớn chỉ bằng một đầu tưvốn cổ phần tương đối nhỏ hay sử dụng các khoản nợ lớn để tài trợ các hoạt độngmua lại khổng lồ

Nhiều tái cấu trúc doanh nghiệp lớn xảy ra dưới hình thức LBO Trong một hoạtđộng mua lại LBO điển hình, người mua đi vay phần lớn giá mua bằng cách sử dụngcác tài sản được mua làm thế chấp cho phần lớn khoản vay Trong nhiều trường hợp,những người mua lại là các giám đốc và các quan chức của doanh nghiệp đang bịbán ra Các giám đốc và các quan chức, khi đưa ra các đề nghị mua lại như vậy, gặpphải vấn đề nghiêm trọng về đạo đức Bởi vì, trên thực tế, họ vừa là người mua, vừa