Tiểu luận tài chính doanh nghiệp QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN

QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà còn nhằm tối thiểu hóa rủi ro cho doanh nghiệp.

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

MỤC LỤC



I TỔNG QUAN VỀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ 5

1.1 Một số khái niệm 5

1.2 Đặc điểm của nợ so với vốn cổ phần 6

1.3 Ưu nhược điểm của các nguồn tài trợ đối với doanh nghiệp 9

II CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

12

2.1 Các mục tiêu của cấu trúc vốn tối ưu 12

2.1.1 Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu 12

2.1.2 Tối thiểu hóa rủi ro 13

2.1.3 Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn 14

2.2 Tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc vốn 15 2.2.1 Theo quan điểm truyền thống 15

2.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại 15

2.2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) 16

2.2.2.2 Lý thuyết cân bằng 17

2.2.2.3 Lý thuyết đánh đổi 18

2.2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 20

2.2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện 20

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 21 2.3.1 Đặc điểm nền kinh tế 21

2.3.1.1 Triển vọng nền kinh tế 21

2.3.1.2 Các chính sách kinh tế vĩ mô 22

2.3.2 Đặc điểm ngành kinh doanh 22

2.3.3 Đặc điểm doanh nghiệp 23

2.3.3.1 Chu kì tăng trưởng của doanh nghiệp 23

2.3.3.2 Quy mô doanh nghiệp 24

2.3.3.3 Tốc độ tăng trưởng 24

2.3.3.4 Tính thanh khoản 25

2.3.3.5 Sự không thích rủi ro của cấp quản lý 25

2.3.4 Các nhân tố khác tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp 26

2.3.4.1 Sự ưu tiên quản trị 26

2.3.4.2 Đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu 26

2.4 Các nguyên tắc cơ bản trong hoạch định cấu trúc vốn 26 2.4.1 Tính tương thích (Nguyên tắc tự phòng ngừa) 27

2.4.2 Rủi ro và tỷ suất sinh lợi 27

2.4.3 Quyền kiểm soát 28

2.4.4 Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt 28

2.4.5 Định thời điểm 28

III QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN 29 3.1 Quy trình 5 bước hoạch định cấu trúc vốn tối ưu29 3.2 Ví dụ cụ thể về hoạch định cấu trúc vốn tối ưu 36 3.2.1 Ví dụ 1 36

3.2.2 Ví dụ 2 38 3.3 Đòn bẩy tài chính và giá cổ phần 41

3.4 Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt 43

GIỚI THIỆU CHUNG

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông quacác phương án kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổphần thường Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệpkhông chỉ bởi nhu cầu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân nhằm tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp mà còn nhằm tối thiểu hóa rủi ro cho doanh nghiệp

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanhnghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ có chi phí sử dụng rẻ nhất, tạo ra “lợi ích tấm chắn thuế”cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với sốlượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Nhưng gánh nặng nợ tạo áp lực với doanhnghiệp, chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới kiệtquệ tài chính Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanhnghiệp nhưng chi phí phát hành cao và các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điềuhành doanh nghiệp Do vậy, việc phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn có ýnghĩa rất quan trọng để trả lời cho câu hỏi khi nào doanh nghiệp nên lựa chọn cấu trúc vốnnghiêng về nợ, khi nào nên nghiêng về vốn cổ phần Chương 16 trình bày cách thức mộtdoanh nghiệp phân tích quyết định cấu trúc vốn của mình Nội dung chương không nhằmmục đích định lượng để tìm ra một cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ đưa ra các phương pháp phântích để nhận diện, đánh giá giúp các giám đốc tài chính có thể đưa ra quyết định cấu trúcvốn tối ưu cho doanh nghiệp mình Cấu trúc chương gồm ba phần chính:

I Tổng quan về quyết định tài trợ

II Cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp

III Xác định cấu trúc vốn trong thực tiễn

I TỔNG QUAN VỀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ

1.1 Một số khái niệm

Quyết định đầu tư: là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị

từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định) cần có và mối quan hệ cân đốigiữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp Trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp,quyết định đầu tư gắn liền với các khoản mục liên quan tới tài sản của doanh nghiệp vànằm phía bên trái bảng cân đối cân đối kế toán Cụ thể nó bao gồm những quyết định nhưsau:

 Doanh nghiệp cần những loại tài sản nào phục vụ cho sản xuất kinh doanh?

 Mối quan hệ giữa tài sản lưu động và tài sản cố định nên như thế nào?

 Doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào tài sản lưu động? Bao nhiêu vào tài sản cốđịnh? Chi tiết hơn, doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào hàng tồn kho, bao nhiêu tiền mặtcần có trong hoạt động kinh doanh hàng ngày? Nên mua sắm những loại tài sản cố địnhnào? v.v

Quyết định tài trợ: là những quyết định liên quan đến các khoản mục nguồn vốn nằm

bên phải của bảng cân đối kế toán nhằm tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Nó gắnliền với việc quyết định nên lựa chọn loại nguồn vốn nào tài trợ cho việc mua sắm tài sản,vốn chủ sở hữu hay vốn vay, vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn Ngoài ra, quyết định tài trợcòn xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và lợi nhuận để phân chia dướihình thức cổ tức Sự lựa chọn giữa tài trợ bằng vốn vay hay bằng vốn tự có của doanhnghiệp, tài trợ bằng vốn vay ngắn hạn hay vốn vay dài hạn, hoặc lựa chọn giữa lợi nhuậngiữ lại và lợi nhuận phân chia đã được quyết định thì bước tiếp theo nhà quản trị còn phảiquyết định làm thế nào để huy động được các nguồn tài trợ đó Nên sử dụng lợi nhuận tíchlũy hay nên kêu gọi thêm vốn từ cổ đông, nên vay ngân hàng hay nên huy động vốn bằngcách phát hành các công cụ nợ (trái phiếu hay thương phiếu)

Cấu trúc tài chính: là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ

phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp Toàn bộnguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nguồn vốn kinh doanh tạothành cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đó Điều mà chúng ta quan tâm ở đây là quyết

định tài trợ lâu dài cho một dự án đầu tư dài hạn Từ nhu cầu phát sinh trong thời gian dài

đó mà thuật ngữ “cấu trúc vốn” được ra đời

Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ

dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu

tư của một doanh nghiệp

Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên tài trợ của một doanh nghiệp.

Nợ là nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp, phát sinh từ các giao dịch và sự kiện đã qua

mà doanh nghiệp phải thanh toán cho chủ nợ vốn và một khoản lãi cố định trong khoảng

thời hạn nhất định từ nguồn lực của mình Nợ ngắn hạn là một khoản nợ của công ty được

xác định đáo hạn trong vòng 1 năm Nợ trung hạn là một khoản nợ của công ty được xácđịnh đáo hạn trong vòng từ 1 đến 10 năm Nợ dài hạn là một khoản nợ của công ty đượcxác định đáo hạn trong khoảng thời gian hơn 10 năm Nợ có những hình thức khác nhaunhư các giấy nợ, trái khoán, trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi

Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường vào một thời

điểm được xác định trước trong tương lai Loại trái phiếu này có đặc điểm là lãi suất cốđịnh và tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác, song trái phiếu chuyển đổi hứa hẹnđem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn khi chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường củacông ty và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi

Cổ phiếu phổ thông (Cổ phiếu thường) là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ

đông đối với công ty và xác nhận cho phép cổ đông được hưởng các quyền lợi thôngthường trong công ty Người nắm giữ cổ phiếu thường là cổ đông thường và là đồng sở hữucủa công ty cổ phần

Cổ phiếu ưu đãi là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu trong một công ty, đồng thời cho

phép người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu tiên hơn so với cổđông phổ thông Người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được gọi là cổ đông ưu đãi của công ty

1.2 Đặc điểm của nợ so với vốn cổ phần

Một doanh nghiệp có thể lựa chọn giữa hai công cụ cơ bản để tài trợ cho quyết địnhđầu tư của mình là nợ và vốn cổ phần Việc phân biệt nợ và vốn cổ phần thường dựa vàobốn đặc trưng cơ bản là tính đáo hạn, tính trái quyền đối với lợi nhuận, trái quyền đối vớitài sản và quyền có tiếng nói điều hành trong doanh nghiệp Tuy nhiên, cổ phần ưu đãi và

cổ phần thường có một số đặc điểm khác nhau Bảng dưới đây so sánh nợ, cổ phần ưu đãi,

- Không có kỳ hạnthanh toán cuối cùng

vì các chủ đầu tư vàdoanh nghiệp không

có thỏa thuận trả lạivốn đầu tư ban đầu

- Không có tính đáo hạn vì khichủ sở hữu đầu tư vào mộtdoanh nghiệp thì không cóthỏa thuận được trả lại vốnđầu tư ban đầu

- Trái quyền đối với lợi nhuận:

 Tính ưu

tiên của trái

quyền

 Chủ nợ có tráiquyền ưu tiên hơntất cả các nhómchủ sở hữu

 Các chủ sở hữu ưuđãi có trái quyền ưutiên hơn các chủ sở hữucòn lại

 Các chủ sở hữu phải đápứng tất cả các nghĩa vụ củachủ nợ trước tiên, sau đó đếncác cổ đông ưu đãi và cuốicùng đến các cổ đông thường

 Tính chắc

chắn của trái

quyền

 Doanh nghiệpphải trả chi phí lãivay cố định chochủ nợ bất kể lợinhuận là bao nhiêu

 Các cổ đông ưu đãi

cổ tức được chia cổ tức

cố định hàng năm theoquyết định của HĐQT

Nhưng mức cổ tức của

cổ phần ưu đãi luônđược chi trả trước khidoanh nghiệp có thểchi trả cổ tức cho cổ

 Các chủ sở hữu chỉ đượcchi trả cổ tức hay phân chialợi nhuận nếu công ty hoạtđộng có lãi Tỷ lệ chi trả cổtức của các công ty cổ phần

do hội đồng quản trị quyếtđịnh Tỷ lệ phân chia lợinhuận của các loại hình doanhnghiệp khác do chủ sở hữu

 Cổ đông ưu đãi được giới hạn số cổ tức

cố định hàng năm

 Số lượng trái quyền của cổđông nắm giữ cổ phần thườngcòn lại sau khi đã chi trả chocác trái quyền ưu tiên

- Trái quyền đối với tàisản của các chủ sởhữu cổ phần ưu đãiluôn đứng trước cácchủ sở hữu còn lại

- Các chủ sở hữu vốn cổ phầnthường chỉ nhận phần còn lạisau khi hoàn tất các nghĩa vụvới chủ nợ, nhà nước, chủ sởhữu cổ phần ưu đãi

- Có quyền biểu quyếthạn chế Thôngthường, các cổ đông

cổ phần ưu đãi khôngđược quyền bỏ phiếubầu HĐQT nhưng nếutình hình tài chính củadoanh nghiệp xấu đếnmức không thể trả cổtức theo quy định, các

cổ đông này đượcquyền bầu một thiểu

số (đôi khi tối đa) TVHĐQT

- Trực tiếp tham gia điều hànhdoanh nghiệp Được quyềnlựa chọn ban điều hànhdoanh nghiệp thông qua việc

bỏ phiều bầu hội đồng quảntrị và hội đồng quản trị bầuban điều hành

1.3 Ưu nhược điểm của các nguồn tài trợ đối với doanh nghiệp

Các nguồn tài trợ khác nhau có những ưu và nhược điểm riêng Vì vậy, nắm rõ các ưu điểm, nhược điểm của từng nguồn tài trợ có ý nghĩa hết sức quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn.

Do trái phiếu chuyển đổi có lợi thế hấp dẫn hơn các khoản nợ thông thường nên được so sánh riêng Bảng dưới đây tổng hợp những ưu điểm và nhược điểm của các nguồn tài trợ nợ thông thường, trái phiếu chuyển đổi, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường

Nợ

Đứng ở vị thế doanh

nghiệp

- Sử dụng nợ nhận được lợi íchtấm chắn thuế cho doanh nghiệp

do quy định của nhà nước chophép khấu trừ lãi vay vào thunhập chịu thuế

- Chi phí sử dụng nợ rẻ hơn vốn

cổ phần

- Chia sẻ rủi ro với chủ nợ

- Trong điều kiện công ty hoạtđộng có lãi, nợ giúp khuyếch đạiEPS cho doanh nghiệp

- Sử dụng nợ mang lại rủi ro tàichính Nếu công ty hoạt độngkhông có lãi thì nợ làm gia tăng

sự sụt giảm EPS

- Luôn phải trả lãi cố định chochủ nợ bất kể doanh nghiệp cóhoạt động có lãi không

Đứng ở vị thế chủ nợ - Tính ưu tiên đối với các trái

quyền tài sản, lợi nhuận

- Tính chắc chắn của trái quyềnđối với lợi nhuận

- Không có quyền can thiệp, điềuhành vào bộ máy doanh nghiệp

Trái phiếu chuyển đổi - Chi phí phát hành và lãi suất

phải trả thấp hơn so với phát hànhtrái phiếu thông thường, lãi suấtngân hàng, giảm rủi ro đối với tổchức phát hành

- Tăng vốn cổ phần trong tương

- Do cổ đông thường tham giavào việc quản lý công ty nên khichuyển đổi có thể gây ra một sựthay đổi trong việc kiểm soátcông ty

- Khi trái phiếu được chuyển đổi,

lai khi chuyển từ trái phiếu nợthành vốn cổ phần

- Giá cổ phiếu thường không bịsụt giảm do tránh được tình trạngtăng số lượng cổ phiếu một cáchnhanh chóng trên thị trường

- Trước khi trái phiếu đượcchuyển đổi sẽ không làm giảm thunhập của các cổ đông hiện hữu sovới phát hành cổ phiếu

- Dễ dàng hơn trong việc huyđộng vốn do tính hấp dẫn của việc

có thể chuyển đổi từ trái phiếusang cổ phiếu

vốn chủ sở hữu bị "pha loãng"

do tăng số cổ phiếu lưu hành nênmỗi cổ phần khi đó đại diện chomột tỷ lệ thấp hơn của quyền sởhữu trong công ty

- Kết quả chuyển đổi sẽ làmgiảm chi phí trả lãi, tức là làmtăng thu nhập chịu thuế của công

ty Do đó, công ty phải trả thuếnhiều hơn khi chuyển đổi

- Việc chi trả cổ tức phụ thuộcvào thành viên hội đồng quản trị

- Cổ tức ưu đãi không được khấutrừ vào thu nhập chịu thuế

- Lợi tức cao hơn nợ

Đứng ở vị thế cổ

đông

- Lợi tức cao hơn nợ

- Có sự ưu tiên các trái quyền đốivới lợi nhuận, tài sản hơn các cổđông thường

- Được chi trả mức cổ tức cố địnhhàng năm

- Bị hạn chế trong việc tham giaquản lý, điều hành doanh nghiệp

- Tính thanh khoản bị hạn chế

do cổ phiếu ưu đãi không nằmtrong số cổ phiếu lưu hành nênngười nắm giữ không thể bántrên sàn giao dịch

Cổ phần thường

Nguồn tài trợ Ưu điểm Nhược điểm

Đứng ở vị thế doanh

nghiệp

- Không bị áp lực phải hoàn trả lại

số tiền, các khoản lãi cho chủ sởhữu…

- Cơ hội được các nhà đầu tư cóchuyên môn chia sẻ kinh nghiệmtrong lĩnh vực doanh nghiệp hoạtđộng kinh doanh

- Cổ đông có quyền kiểm soáttrực tiếp vào hoạt động của côngty

- Chi phí phát hành thường cao

- Phát hành thêm cổ phần sẽ phaloãng EPS, phân tán quyền sởhữu và có thể làm mất quyềnkiểm soát của các cổ đông sánglập

- Cổ tức của cổ đông thườngkhông được khấu trừ vào thunhập chịu thuế

- Phát hành thêm cổ phần sẽ phaloãng EPS, phân tán quyền sởhữu và có thể làm mất quyềnkiểm soát của các cổ đông hiệnhữu

II CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Cấu trúc vốn tối ưu cho phép doanh nghiệp tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu, tốithiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối thiểu hóa rủi ro Với một cấu trúc vốn tối

ưu, giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa

Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính

phù hợp Như vậy, công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử

dụng nợ, khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ

nợ vay và làm tăng giá trị doanh nghiệp:

Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng sẽ làm gia tăng rủi ro do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệlợi nhuận đòi hỏi Khi doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc đáp ứng một cách khó khăncác hứa hẹn với chủ nợ sẽ dẫn đến xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm lợi ích từtấm chắn thuế, giảm giá trị doanh nghiệp:

Do cấu trúc vốn có mối quan hệ mật thiết với giá trị doanh nghiệp Chương 2 trìnhbày mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và doanh nghiệp thông qua việc tìm hiểu các mục tiêucấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các nguyên tắc cơ bản trong hoạchđịnh cấu trúc vốn cho doanh nghiệp

2.1 Các mục tiêu của cấu trúc vốn tối ưu

2.3.1 Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu

Mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu được cụ thể và lượng hóa bằng các chỉtiêu sau:

Tối đa hoá chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế (Earning after tax – EAT) Tuy nhiên nếu

chỉ có mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận sau thuế chưa hẳn gia tăng được thu nhập cho cổ đông.Chẳng hạn, giám đốc tài chính có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách phát hành cổ phiếu kêugọi vốn rồi dùng số tiền huy động được để đầu tư vào trái phiếu kho bạc thu lợi nhuận.Trong tường hợp này, lợi nhuận vẫn gia tăng nhưng lợi nhuận trên vốn cổ phần giảm vì sốlượng cổ phần phát hành tăng Do đó chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận cần được bổ sung bằngchỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận trên vốn cố phần

Giá trị của doanh nghiệp

Giá trị của doanh nghiệp

Hiện giá từ tấm chắn thuế từ nợ

+

Hiện giá từ tấm chắn thuế t nừ nợ ợ

Hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính

-Tối đa hoá lợi nhuận trên cổ phần (Earning per share – EPS) Chỉ tiêu này có thể

bổ sung cho những hạn chế của chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận sau thuế Tuy nhiên, chỉ tiêunày vẫn còn có những hạn chế của nó Thứ nhất, tối đa hoá EPS không xét đến yếu tố thờigiá tiền tệ và độ dài của lợi nhuận kỳ vọng, thứ hai tối đa hoá EPS cũng chưa xem xét đếnyếu tố rủi ro, và cuối cùng tối đa hoá EPS không cho phép sử dụng chính sách cổ tức để tácđộng đến giá trị cổ phiếu trên thị trường

Do vậy, mục tiêu tối đa hóa giá cổ phiếu trên thị trường (market price per share) đượcxem là mục tiêu thích hợp của công ty vì nó chú ý kết hợp nhiều yếu tố như độ dài thờigian, rủi ro, chính sách cổ tức và những yếu tố khác có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

2.3.2 Tối thiểu hóa rủi ro

Để đạt được mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro, các giám đốc tài chính phải đánh giá rủi rotrong các phương án tài trợ, phải đảm bảo kiểm soát được các rủi ro đó

Việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định như nợ, cổ phần ưu đãi sẽ gia tăngrủi ro tài chính cho doanh nghiệp Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm thu nhập chomỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp không thể đápứng các nghĩa vụ tài chính của mình Các chi phí sử dụng vốn như lãi vay, cổ tức ưu đãitượng trưng cho các nghĩa vụ theo hợp đồng một doanh nghiệp phải đáp ứng bất kể doanhnghiệp đạt được mức EBIT như thế nào Mặc dù trong các trường hợp khẩn cấp về tàichính, các doanh nghiệp có thể bỏ qua cổ tức ưu đãi Nhưng việc này có thể để lại hậu quảkhông mong muốn Do vậy, việc chi trả cổ tức ở đây được xem như một nghĩa vụ phải trảtương tự nợ.Ngoài ra, sử dụng nợ có tính hai mặt, ví dụ: với DFL = 3, nếu sử dụng thànhcông EBIT tăng lên 1 lần thì EPS tăng lên 3 lần, ngược lại một sự sụt giảm trong EBIT sẽdẫn đến 3 lần sự sụt giảm trong EPS

Ngoài rủi ro tài chính, doanh nghiệp còn phải đối mặt với rủi ro kinh doanh Rủi rokinh doanh là tính khả biến hay không chắc chắn trong EBIT của một doanh nghiệp Mộtdoanh nghiệp hoạt động luôn phải gánh chịu các chi phí hoạt động cố định như chi phí quản

lý hành chánh, bán hàng, chi phí quản lý sản xuất chung Trong chương 7 ta thấy rằng, khimột doanh nghiệp có một tỷ lệ hoạt động cố định cao thì một thay đổi trong doanh thu sẽ

phóng đại thành một thay đổi tương đối lớn trong hơn trong EBIT Như vậy, một doanhnghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh càng nhiều, EBIT sẽ càng nhạy cảm đối với các thayđổi trong doanh số

2.3.3 Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

Để tài trợ cho các quyết định đầu tư, doanh nghiệp có thể lựa chọn các hình thức tàitrợ như nợ, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường Việc sử dụng các nguồn tài trợ này đưa đếnmột chi phí sử dụng nhất định được gọi là chi phí sử dụng vốn Như vậy, chi phí sử dụngvốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ

Mục tiêu tối thiểu hoá chi phí sử dung vốn được thực hiện thông qua việc tối thiểu hoáchi phí sử dụng vốn bình quân WACC - là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồntài trợ dài hạn mà doanh nghiệp đang sử dụng:

Chi phí sử dụng nợ vay ( ) là khoản chi phí lãi vay mà doanh nghiệp phải trả cho cácchủ nợ Doanh nghiệp có thể huy động vốn từ vay nợ thông qua vay vốn ngân hàng hoặcphát hành trái phiếu Khi doanh nghiệp huy động vốn từ phát hành trái phiếu, ngoài chi phílãi vay, chi phí sử dụng vốn còn bao gồm chi phí phát hành, ngoài ra phương thức thanhtoán và các quyền chọn của trái phiếu cũng có ảnh hưởng tới chi phí sử dụng nợ của doanhnghiệp

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi ( ) là cổ tức mà doanh nghiệp phải trả cho các

cổ đông ưu đãi hàng năm Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường ( hoặc ) là mức tỷ lệlãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xácđịnh giá trị cổ phần thường của công ty

Với mục tiêu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, việc lựachọn cách kết hợp tỷ trọng nợ vay, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường là việc làm hết sức

quan trọng Việc sử dụng nợ được đánh giá rẻ hơn so với sử dụng vốn cổ phần vì chi phí lãivay được trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp xuống, mangđến cho doanh nghiệp lợi ích lá chắn thuế Do đó, với mục tiêu tối thiểu hoá chi phí sủ dungvốn, doanh nghiệp sẽ có xu hướng thiên về sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi thế từ tấmchắn thuế.

2.2 Tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.3.4 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vaymượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽkhiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay sovới tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sởhữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năngdoanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ sốgiữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chiphí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí

nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

2.3.5 Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyếtMM).Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liênquan đến giá trị của công ty.Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giảthuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúcvốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tụcphát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyếtđánh đổi, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý

2.2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chiphí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một sốnhững giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thịtrường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ

lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tínhhoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy

cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trịgiống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vàogiá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, cóthể rút ra rằng nếu tất cả những doanh nghiệp như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau vàgiá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốnchủ sở hữu

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có 2giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả, đó là:

1 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong nhữngthuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của cácluồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là một vấn đềđáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và

ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốnvay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc

sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác

là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giảthuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu Tổng giá trị của DN sử dụng nợ bằng tổng giá trị của DN không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giảthiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sửdụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấutrừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có

sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Vg = Vu + T x D Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với

khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T x D

là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị củadoanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối

đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

2.2.1.2 Lý thuyết cân bằng

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằngcấu trúc vốn là không thích hợp Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơnvào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợthuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp

là như nhau bất chấp cấu trúc vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đixuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phásản Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phíhành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các

nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977) Chi phí đó gọi là chi phí

khánh tận tài chính Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phầnhơn trong cấu trúc vốn

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân chonhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu

thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986) Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama

và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976) Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ

đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ sở hữu Khi đó, họkhông được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộchi phí từ hoạt động đầu tư đó Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạtđộng và hạn chế các hành vi không mong muốn Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý vàtrái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồikhi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Vì vậy,phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay caonhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay

Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của doanhnghiệp Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hìnhModilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phíkhánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quảcủa thị trường và thông tin cân bằng Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phíkhánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiềunhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình

MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn.Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu

2.2.1.3 Lý thuyết đánh đổi

Không giống như M&M cho rằng công ty nên vay càng nhiều có thể, TOT cho rằngcông ty nên giữ tỷ lệ nợ đúng mức TOT đi vào cách hành xử của các công ty thực tế nhưthế nào Theo Brealey Meyers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốnmục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ Lợi ích bao gồm là chắn thuế

trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính TOT nhận ra rằng các công ty khácnhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và cókhoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn Ngược lại, các công ty không lợi nhuận vớinhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì sẽ dựa trên nguồn huy động tài chính từ nguồn vốnchủ sở hữu Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì công ty sẽ luônđạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn trong việcđiều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên giữa

tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu

TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vựccông nghiệp Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiềurủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ Ngược lại, các công tythuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình cómức độ an toàn cao hơn TOT phát biểu rằng những công ty không vay nợ sẽ phát hành cổphiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để cân bằng tiền mặt để tái cân bằng cấu trúcvốn

Tuy nhiên, có vài điều lý thuyết này vẫn chưa giải thích được Thứ nhất là không giảithích được tại sao một số công ty thành công nhất lại ít sử dụng nợ thậm chí tài trợ hoàntoàn bằng vốn cổ phần Trong khi lợi nhuận của các công ty này rất lớn, mà theo TOT, lợinhuận cao nghĩa là công ty có khả năng vay nợ cao hơn vì nợ được xem là con số nhỏ trong

sổ sách tổng tài sản và công ty không mượn hơn giá trị thị trường của công ty Lợi nhuậncao nghĩa là giá trị thị trường cao nên khuyến khích vay nợ Thứ hai là, các công ty côngcộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế Mackie – Mason tìm ra rằng nhữngcông ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn các công ty không chi trả thuế, chứng tỏ thuế

là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính Thứ ba là, tỷ lệ nợ ngày nay khôngcao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế thu nhập thấp (hoặc bằng 0) Tỷ lệ nợ trong các nướccông nghiệp khác thì bằng hoặc cao hơn ở Mỹ

2.2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dựđoán không có tỷ lệ nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu rõ ràng

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà đượcquyết định từ việc phân hạng thị trường Các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tàichính nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài, trong đó pháthành nợ mới sẽ được ưu tiên hơn phát hành vốn cổ phần.

Lý thuyết này giải thích tại sao những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thườngvay ít hơn-không phải vì các doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì không cầntiền từ bên ngoài Tong lý thuyết này, sự hấn dẫn từ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ cótác động hạng nhì

Lý thuyết trận tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệttrong tỷ lệ nợ giữa các ngành

2.2.1.5 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ

và cổ đông và nhà điều hành Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫngiữa cổ đông và nhà điều hành Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làmtăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không làm tăng phúclợi của cổ đông Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chianguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phươngtiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề vềvốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện Trái chủ có thể làm cho công ty phá

sản nếu như nhà điều hành không duy trì tài chi trả cho nợ vay Như vậy, dòng tiền tự docàng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn Tuy nhiên, các chủ nợ

và cổ đông phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp,không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp

Như vậy các lý thuyết trên đã khái quát hóa tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân

tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đoán như thế nào Tuy nhiên, để cócái nhìn khái quát hơn sau đây nhóm sẽ trình bày chi tiết các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúcvốn của doanh nghiệp

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.3.6 Đặc điểm nền kinh tế

Khi doanh nghiệp định hướng được con đường phát triển dài hạn của mình, doanhnghiệp phải hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý Bất kỳ một cấu trúc vốn nào cũng nênđược xây dựng trên cơ sở những đặc điểm của nền kinh tế Do đó, nhà quản trị cần ý thứcđược các biến động của thị trường để có biện pháp điều chỉnh cấu trúc vốn của doanhnghiệp một cách hợp lý Việc xem xét các đặc điểm của nền kinh tế, doanh nghiệp cần lưu

ý đến triển vọng của nền kinh tế và các chính sách điều chỉnh kinh tế vĩ mô của chính phủ

2.3.1.1 Triển vọng nền kinh tế

Khi doanh nghiệp dự kiến triển vọng kinh doanh gia tăng, một triển vọng mở rộngquy mô sản xuất, mở rộng thị phần thị trường một cách nhanh chóng đòi hỏi doanh nghiệpphải có khả năng tiếp cận được các kênh huy động vốn một cách dễ dàng để tài trợ việcmua các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh Vì thế, khi triển vọng kinh tế thay đổi,chính việc xây dựng một cấu trúc vốn linh hoạt và hợp lý hay không sẽ quyết định các kếtquả khác nhau

Bài nghiên cứu tiếp cận nguồn vốn và cấu trúc vốn của công ty năm 2010 củaAnastasiya Shamshur thông qua việc nghiên cứu 250.000 công ty phi tài chính trong giaiđoạn từ 1996-2006 tại 6 nước Châu Âu là cộng Hòa Czech, Estonia, Hungary, Latvia,Lihuania, Ba Lan và Slovakia đã chỉ ra rằng các nhân tố vĩ mô bao gồm GDP và lạm phát

2.3.1.2 Các chính sách kinh tế vĩ mô

Hoạt động của doanh nghiệp luôn chịu ảnh hưởng sự điều tiết từ các chính sách kinh

tế vĩ mô của chính phủ Các công cụ điều tiết của chính phủ như lãi suất, thuế suất… đều cóảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lãi suất: Theo Barthldy và Mateus (2008), khi lãi suất tăng các công ty có xu hướng

giảm tài trợ cho các khoản đầu tư mới bằng vốn vay do chi phí vay nợ tăng Vì vậy, lãi suất

sẽ có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy

Thuế: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của TS Lê Đạt Chí, Đại Học Kinh Tế TP.

HCM về các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tàichính tại Việt Nam thông qua việc thu thập, tổng hợp dữ liệu từ 178 công ty phi tài chínhđược niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán ở VN (HOSE và HNX) trong giai đoạn từnăm 2007 đến năm 2010 cho thấy rằng các nhân tố thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệptheo luật định (TaxRate) có tương quan tỉ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, điềunày sẽ không còn ý nghĩa đối với những doanh nghiệp đang được miễn, giảm thuế và họ sẽ

có xu hướng ít sử dụng nợ hơn

2.3.7 Đặc điểm ngành kinh doanh

Đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động có ảnh hưởng đáng kể đến quyết địnhcấu trúc vốn cho doanh nghiệp Các doanh nghiệp hoạt động trong những lĩnh vực khácnhau có cấu trúc vốn khác nhau rất nhiều Ở Mỹ, trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bìnhquân trong ngành xe hơi vào khoảng 43%, ngành nhà hàng 49%, ngành phân phối khí thiênnhiên 45%, ngành điện công ích 50%, ngành máy tính 21% Nghiên cứu của Kester cho

thấy tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường của các doanh nghiệp ngành giấy là 1,36 lần so với0,079 lần của các doanh nghiệp trong ngành dược phẩm.

Thông thường, những ngành có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định sử dụng nợnhiều hơn Điều này có nghĩa là tài sản cố định hữu hình có tương quan thuận với đòn bẩytài chính Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từnguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể giúpdoanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và giảm rủi ro của ngườicho vay Titman và Wessels (1988) đã tìm ra những công ty trong lĩnh vực sản xuất hoặc sửdụng những thiết bị chuyên dụng thì ít sử dụng nợ hơn do chi phí phá sản cao Các nghiêncứu thực nghiệm khác cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản cố định hữuhình và cấu trúc vốn (theo Rajan và Zingales – 1995, Shenoy và Koch -1996) Nghiên cứucủa Bevan và Danbolt (2002), Song (2005) tìm thấy rằng tài sản cố định hữu hình tươngquan thuận với nợ dài hạn nhưng tương quan nghịch với nợ ngắn hạn Trong trường hợpnày, cấu trúc vốn được đo lường thông qua nợ dài hạn nên kỳ vọng mối tương quan tỷ lệthuận với giữa hai biến này

Ngoài ra, rủi ro kinh doanh của ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động cũng có ảnhhưởng đến cấu trúc vốn tối ưu Ngành nào có rủi ro kinh doanh càng cao thì cấu trúc vốnnghiêng về ít sử dụng nợ hơn Rủi ro kinh doanh cao làm giảm tính hữu dụng của lá chắnthuế từ lãi vay và tăng chi phí phá sản Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) chỉ rarằng những công ty trong lĩnh vực sản xuất hoặc sử dụng những thiết bị chuyên dụng ít sửdụng nợ hơn do chi phí phá sản cao

2.3.8 Đặc điểm doanh nghiệp

2.3.1.3 Chu kì tăng trưởng của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp

Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn tối

ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp còn

ở mức cao, rủi ro tài chính cần được giảm thiểu Các cổ đông (các nhà đầu tư vốn mạohiểm) sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai, nhưng các