Tiểu luận chính sách cổ tức

3 Lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 223.1 Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức 22 3.2 Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp MM 24

Trịnh Quang Công

Bùi Thị Thùy Dương

Chung Ngọc Nghi

Nguyễn Thị Ánh Ngọc

BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC

Chung Ngọc Nghi - Tổng hợp toàn bài, canh

chỉnh định dạng và lỗi chính tả

- Tìm hiểu, nghiên cứu phần

I “Cổ tức và các hình thức chi trả cổ tức”.

- Giới thiệu

- Phần I “Cổ tức và các hình thức chi trả cổ tức”

Trịnh Quang Công Soạn Powerpoint

Tìm hiểu, nghiên cứu:

+ Chính sách cổ tức là gì?

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

- Chính sách cổ tức là gì?

- Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Nguyễn Thị Ánh Ngọc Soạn đề cương, phân công

công việc trong nhóm

Tìm hiểu, nghiên cứu:

+ Các chính sách cổ tức trong thực tiễn

+ Chính sách cổ tức làm thay đổi giá trị doanh nghiệp

- Các chính sách cổ tức trong thực tiễn

- Kết luận

Bùi Thị Thùy Dương Tìm hiểu tài liệu tham khảo

và bài tập chương 13 Tìm hiểu, nghiên cứu:

Chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp.

- Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

 Nhận xét của GVHD:

NỘI DUNG

DANH MỤC BẢNG BIỂU

3 Lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 22

3.1 Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức 22 3.2 Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (MM) 24 3.3 Chính sách cổ tức làm thay đổi giá trị doanh nghiệp 32

Chính sách cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp 32Chính sách cổ tức làm giảm giá trị doanh nghiệp 36

4.4 Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ thường xuyên cộng với cổ tức

thưởng cuối năm

Bảng 13.1 Sự thay đổi trong tài khoản vốn cổ phần của doanh nghiệp

trước và sau cổ tức cổ phần

7

Bảng 13.2 Sự thay đổi trong số cổ phần lưu hành và trái quyền của cổ 8

đông sau cổ tức cổ phầnBảng 13.3 Tác động đối với tài sản của cổ đông trước và sau khi mua

lại cổ phần

14

Bảng 13.4 Tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng EPS 20

Bảng 13.5 Các hiệu ứng của thay đổi chính sách cổ tức khi cổ tức bị

đánh thuế cao hơn lãi vốn

34

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 13.1 Trục thời gian trong tiến trình thông báo và thanh toán cổ

tức của Vinamilk

3

Hình 13.2 Lịch sử giá của VNM vào ngày giao dịch không có cổ tức 4

Hình 13.3 Lịch sử cổ tức và lợi nhuận của công ty NWA, Inc 43

GIỚI THIỆU

Giá trị của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính: Quyết địnhđầu tư, tài trợ và phân phối Các quyết định này luôn có sự tương quan, tác động lẫnnhau Chẳng hạn, các quyết định về đầu tư sẽ ấn định mức lợi nhuận và cổ tức tiềmnăng trong tương lai; quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chiphí sử dụng vốn, và đến lượt mình, chi phí sử dụng vốn sẽ tác động đến việc lựa chọn

cơ hội đầu tư; và, chính sách cổ tức – quyết định phân phối, sẽ tác động đến tỷ lệ lợinhuận giữ lại, từ đó ảnh hưởng đến số lượng cổ phần thường trong cấu trúc vốn củadoanh nghiệp, mở rộng ra sẽ tác động đến chi phí sử dụng vốn Khi lập các quyết địnhtương quan lẫn nhau này, mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, haytối đa hóa giá trị cổ đông

Trong Tài chính doanh nghiệp phần I, chúng ta đã nghiên cứu về quyết định đầu tư,cách hoạch định dòng tiền của dự án và lựa chọn đầu tư như thế nào dựa vào chi phí

sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Thông qua các chương 14, 15, 16, 18,chúng ta đã được nghiên cứu về quyết định tài trợ, làm thế nào để xác định được cấutrúc vốn tối ưu cũng với mục đính tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Trong chương 13 này, chúng ta sẽ tìm hiểu về quyết định thứ 3 – Quyết định phânphối Doanh nghiệp căn cứ và đâu để lựa chọn hình thức chi trả cổ tức? Quyết địnhchính sách cổ tức của công ty có mang ý nghĩa và tạo ra tín hiệu gì cho các cổ đônghay không? Và, việc lựa chọn chính sách cổ tức có ảnh hưởng như thế nào đến giá trịdoanh nghiệp?

Chúng ta sẽ bắt đầu tìm câu trả lời cho những câu hỏi trên lần lượt qua phần I Cổ tức

và các hình thức chi trả cổ tức, cung cấp cái nhìn tổng quan về cổ tức, chuỗi thời giantrong tiến trình chi trả cổ tức, giới thiệu những tác động và ưu nhược điểm của cáchình thức chi trả cổ tức Phần II sẽ lần lượt giới thiệu về các nhân tố tác động đếnchính sách cổ tức, với mỗi nhân tố tác động chính sách thiên về giữ lại lợi nhuận táiđầu tư hay chi trả cổ tức cho cổ đông; các lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trịdoanh nghiệp, nổi bật là lý thuyết của MM cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chínhsách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên trong thị trường khônghoàn hảo, các quan điểm khác cho rằng chính sách cổ tức cũng tác động đến giá trịdoanh nghiệp; cuối cùng trong phần này sẽ tìm hiểu về các dạng chính sách cổ tứctrong thực tiễn

I. CỔ TỨC VÀ CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC

1 Cổ tức

Cổ tức (còn gọi là “lợi tức cổ phần”) là phần thu nhập cổ đông thực nhận từ

phần thu nhập đáng lẽ cổ đông được nhận Phần thu nhập đáng lẽ cổ đông đượcnhận chính là phần lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trừ đi các nghĩa vụ củadoanh nghiệp đối với chủ nợ (lãi vay), Nhà nước (thuế) và cổ đông cổ phần ưuđãi (nếu có)

Ví dụ 13.1: Một công ty cổ phần (CTCP) có kết quả kinh doanh như sau:

Số cổ phần đang lưu hành: 10.000 CP

EPS 5,5 $/CP (phần thu nhập đáng lẽ cổ đông được nhận)DIV (tỷ lệ chi trả 20%) 1,1 $/CP (phần thu nhập cổ đông thực

nhận)

Tỷ lệ chi trả cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ giữa mức cổ tức cổ đông nhận

được so với thu nhập trong kỳ của doanh nghiệp tạo ra

Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần (DIV)

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy công ty chi trả phần lớn thu nhập cho cổ đông hay

giữ lại tái đầu tư Do đó đây là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến giá thị

trường của cổ phiếu

Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức mỗi cổ phần so với giá thị trường của

cổ phần

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần (D0)

Giá thị trường mỗi cổ phần (P0)Tại Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức được hiểu như là phần trăm mức cổ tức được

chi trả trên mệnh giá, theo quy định mệnh giá mỗi cổ phiếu là 10.000 đồng

Ví dụ 13.2: Công ty Cổ phần Sửa Việt Nam (Vinamilk - VNM) công bố Nghị

quyết HĐQT ngày 17/5/2013 về chi trả cổ tức đợt 2/2012 như sau:

2 Cổ tức được chi trả như thế nào?

Hầu hết các doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo và chi trả cổ tức xoay

quanh các ngày then chốt như sau: ngày công bố, ngày không có cổ tức (ngày

giao dịch không hưởng quyền), ngày ghi sổ (ngày đăng ký cuối cùng, ngàychốt danh sách cổ đông) và ngày chi trả

Hình 13.1 minh họa trục thời gian trong tiến trình thông báo và thanh toán cổ

- Ngày ghi sổ: là ngày công ty chốt danh sách cổ đông đang nắm giữ cổphiếu hiện tại của doanh nghiệp, đối với các doanh nghiệp niêm yết việcchốt danh sách cổ đông được thực hiện thông qua Trung tâm lưu ký chứngkhoán

- Ngày không có cổ tức: còn gọi là ngày giao dịch không hưởng quyền, các

cổ đông mua cổ phiếu vào ngày này sẽ không có tên trong danh sách cổđông vào ngày ghi sổ và không được nhận cổ tức Theo quy định của thịtrường chứng khoán Việt Nam, cơ chế giao dịch là T+3, do đó những cổđông mua cổ phiếu VNM vào ngày 13/6 thì sau 3 ngày làm việc (trừ ngày

15, 16/6 là thứ bảy, chủ nhật), tức là ngày 18/6 (ngày T+3) cổ phiếu sẽ vềtài khoản và những cổ đông mua cổ phiếu vào ngày sẽ được hưởng cổ tức,ngày 13/6 còn gọi là ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền Trongkhi đó các cổ đông mua cổ phiếu VNM từ ngày 14/6 trở về sau sẽ không cótên trong danh sách cổ đông vào ngày 18/6 và không được hưởng cổ tức Vìvậy, ngày giao dịch không hưởng quyền được xác định là 2 ngày làm việctrước ngày đăng ký cuối cùng

Ngày chi trả Ngày

ghi sổ

Ngày không có

cổ tức Ngày

công bố

Bên cạnh đó, trong ngày giao dịch không hưởng quyền, giá tham chiếu của

cổ phiếu sẽ tự động điều chỉnh giảm một lượng bằng với mức cổ tức đượcchia

Hình 13.2 mô tả lịch sử giá của VNM vào ngày giao dịch không có cổ tức.

Nguồn: Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM

Chúng ta có thể thấy vào ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày 14/6)giá tham chiếu của VNK đã giảm tương ứng một lượng bằng với mức cổtức được chi trả (1.800đồng/CP) so với giá đóng cửa ngày giao dịch trướcđó

- Ngày chi trả: là ngày các cổ đông nhận được cổ tức, thường là 2 đến 4 tuầnsau ngày ghi sổ, trong trường hợp này là ngày 26/8

3 Các hình thức chi trả cổ tức

Là việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt (hoặc chuyển khoản) thông qua một tỷ

lệ chi trả được công ty công bố Trường hợp trả cổ tức của Công ty Cổphần Sữa Việt Nam như ví dụ ở trên là cổ tức bằng tiền mặt

Tác động của cổ tức tiền mặt:

Ở góc độ của doanh nghiệp: Thứ nhất, sẽ làm giảm tài sản (khoản mụctiền) và giảm lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp trên Bảng cân đối kế

toán; Thứ hai, làm giảm giá cổ phiếu một lượng bằng với cổ tức được chitrả trong ngày giao dịch không hưởng quyền.

Ở góc độ của cổ đông, về mặt lý thuyết, tổng tài sản cổ đông khi có mộtcông bố cổ tức tiền mặt là không đổi Chẳng hạn bạn đang nắm giữ cổphiếu VNM, trước ngày giao dịch không hưởng quyền, trị giá tài sản củabạn là 138.000/CP, vào ngày này bạn chắc chắn được nhận 1 cổ tức tiềnmặt là 1.800/CP, nhưng giá cổ phiếu của bạn lúc này là 136.200, như vậytổng tài sản bạn đang nắm giữ của công ty vẫn không đổi là 138.000/CP

Ưu điểm:

- Cổ tức tiền mặt thường có thanh khoản cao, vì một số nhà đầu tư sợ rủi

ro nên họ mong muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại Với cổ tứctiền mặt, nhà đầu tư có thể sử dụng tái đầu tư vào cổ phần thường củacông ty, hoặc đầu tư vào cổ phiếu của các công ty khác mà nhà đầu tưđánh giá là tốt hơn

- Cổ tức tiền mặt có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường rằng công tyđang hoạt động hiệu quả, khả năng thanh toán khá tốt

Nhược điểm

- Giá cổ phần bị pha loãng khi công bố cổ tức tiền mặt

- Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt khiến việc kinh doanh của một sốdoanh nghiệp gặp nhiều khó khăn, dù thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổtức cho cổ đông

- Nếu công ty không có sẵn lượng tiền mặt chi trả cổ tức, nhiều khả năngphải gia tăng thêm nợ để chi trả cổ tức đã công bố, từ đó làm gia tăngchi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro trong các dự án đầu tư

Một cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắmgiữ cổ phần thường thay vì trả cổ tức tiền mặt

Bản chất của việc chi trả cổ tức cổ phần là do doanh nghiệp muốn giữlượng tiền mặt, đáp ứng nhu cầu chi tiêu tiền cho các hoạt động sản xuấtkinh doanh.

Tác động của cổ tức cổ phần

- So với cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phần không làm thay đổi tổng nguồnvốn và tài sản của công ty, nó chỉ liên quan đến việc chuyển từ tàikhoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường kháccủa cổ đông

Ví dụ 13.3: Công ty ABC có các số liệu như sau:

Số cổ phần đang lưu hành: 100.000 CP

Lợi nhuận giữ lại: 5.000.000$

Giá thị trường của cổ phần: 20$

Công ty công bố một cổ tức cổ phần là 10% Vậy tổng vốn cổ phần củacác cổ đông nắm giữ trước và sau cổ tức cổ phần thay đổi như thế nào?

Số cổ phần cổ đông sẽ nhận được từ công bố cổ tức là 100.000 *10% =10.000 cổ phần mới, kế toán ghi nhận cổ tức theo giá thị trường trước

cổ tức, do đó tổng số 10.000 * 20$ = 200.000$ sẽ chuyển từ lợi nhuậngiữ lại sang tài khoản cốn cổ phần, trong đó 50.000$ (mệnh giá 5$ *10.000CP) sẽ được cộng vào tài khoản vốn cổ phần thường và

150.000$ còn lại sẽ được đưa vào tài khoản thặng dư vốn Bảng 13.1

mô tả sự thay đổi trong tài khoản vốn cổ phần của doanh nghiệp trước

và sau cổ tức cổ phần

Trước cổ tức cổ phần Sau cổ tức cổ phần

Thặng dư vốn 1.000.000$ 1.150.000$

Tổng vốn cổ phần thường 6.500.000$ 6.500.000$

- Ở góc độ cổ đông, về cơ bản số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên, tổng

vốn cổ phần cổ đông nắm giữ cổ phần thường và trái quyền tương ứngcủa mỗi cổ đông đối với lợi nhuận của doanh nghiệp giữ nguyên khôngđổi Trong khi đó cổ tức cổ phần sẽ làm giá cổ phiếu giảm

Ví dụ 13.4 Các dữ liệu như ví dụ 13.2, giả định trước khi công bố cổ

tức công ty ABC có tổng lợi nhuận là 200.000$ (EPS là 2$/CP) Giả

định nhà đầu tư X nắm giữ 100 cổ phần của công ty ABC, Bảng 13.2

thể hiện sự thay đổi trong số cổ phần lưu hành và trái quyền của cổđông sau cổ tức cổ phần

trên lợi nhuận của công ty 100×2 =200$ 110×1,82=200$

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông X 100/100.000 = 0.1% 110/110.000 = 0.1%Như vậy, vì trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông trên giá trị ròng và

lợi nhuận của doanh nghiệp giữ nguyên không đổi trong một cổ tức cổphần, giá của mỗi cổ phần sẽ giảm theo tương xứng với số cổ phần mớiphát hành Mối liên hệ này được diễn tả như sau:

Giá sau cổ tức cổ phần = Giá trước cổ tức cổ phần

1 + Phần trăm tỷ lệ cổ tức cổ phầnQuan sát 3 dòng cuối trong bảng 13.2 có thể thấy tổng tài sản của một

cổ đông và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông không đổi trước và sau cổtức cổ phần

Ưu điểm:

- Doanh nghiệp không bị mất đi lượng tiền mặt, từ đó hạn chế đượcnguồn vốn huy động từ bên ngoài, quy mô vốn được củng cố Đồngthời vốn cổ phần thường tăng liên tục khi chi trả cổ tức bằng cổ phiếu,

do đó hình thức này cũng thường được các doanh nghiệp đặc biệt(chẳng hạn như ngân hàng) áp dụng để đáp ứng nguồn vốn tối thiểutheo quy định của Nhà nước

- Một cổ tức cổ phần tác động làm thoáng hơn quyền sở hữu các cổ phầncủa doanh nghiệp, vì số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên làm cho tínhthanh khoản của cổ phiếu cũng tăng

- Trong trường hợp một doanh nghiệp đã chi trả một cổ tức tiền mặt, một

cổ tức cổ phần dẫn đến gia tăng thực tế của cổ tức tiền mặt, với giảđịnh tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là không đổi

- Số lượng cổ phần nhà đầu tư tăng lên nhưng tỷ lệ quyền sở hữu khôngthay đổi, nhà đầu tư sẽ không phải lãng phí khoản tiền nhàn rỗi như khiđược chia cổ tức tiền mặt, mà khi cần tiền cho những cơ hội đầu tưkhác, cổ đông sẽ bán cổ phần ra

- Công bố cổ tức cổ phần làm hạ giá cổ phần, từ đó làm gia tăng tính hấpdẫn của đầu tư, vì ở nước ngoài các nhà đầu tư ưa thích các cổ phiếubán với giá xấp xỉ từ 15$ đến 70$ để dễ dàng mua các lô tròn với chiphí giao dịch thấp hơn Tương tự ở Việt Nam, các nhà đầu tư ưa thíchcác cổ phiếu giá từ 10.000 đến dưới 50.000, vì theo quy định những cổphiếu này có bước nhảy thấp 100 đồng, do đó việc giao dịch của cácnhà đầu tư sẽ dễ dàng và hấp dẫn các nhà đầu tư hơn, nhất là nhữngnhà đầu tư nhỏ lẻ

- Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ gây sự chú ý của cơ quan thuế, vìhình thức này giúp cổ đông tránh được việc nộp thuế thu nhập cá nhân

so với cổ tức tiền mặt

Theo quy định của Luật doanh nghiệp thì “Cổ tức có thể được chi trả bằngtiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng tài sản khác quy định tạiĐiều lệ công ty” Do đó ngoài cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phần, doanhnghiệp có thể chi trả cổ tức bằng tài sản, có thể là thành phẩm, hàng hóacủa công ty, cổ phiếu của công ty khác do công ty đang sở hữu, hoặc bấtđộng sản,…

Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản cũng có tác động làm giảm tài sản vàgiảm lợi nhuận giữ lại trên Bảng cân đối kế toán Tuy nhiên, hình thức nàyhầu như ít được các doanh nghiệp sử dụng trong thực tiễn

Chia nhỏ cổ phần là hành động của doanh nghiệp nhằm tăng thêm sốlượng cổ phiếu của công ty bằng cách chia nhỏ giá mỗi cổ phần sao cholượng vốn hóa thị trường của cổ phiếu đó vẫn giữ nguyên không đổi Tỷ lệchia nhỏ thường là 1:2, 1:3, 2:3

Ví dụ 13.5: Công ty X có 10.000 cổ phiếu, giá là 10$/CP, vậy lượng vốn

hoá thị trường là: 10.000*10 = 100.000$ Công ty quyết định chia nhỏ cổphiếu theo tỷ lệ 1:2, tức là 1 cổ phiếu tách thành 2 cổ phiếu

Kết quả, số cổ phiếu lưu hành của công ty sẽ tăng lên 20.000 cổ phiếu, mỗi

cổ đông sẽ có gấp đôi lượng cổ phiếu so với ban đầu Giá cổ phiếu sẽ đượcđiều chỉnh còn 5$/CP, như vậy tổng giá trị vốn hóa vẫn là 20.000*5 =100.000$

Tác động của chia nhỏ cổ phần:

Ở góc độ doanh nghiệp, giống cổ tức cổ phần là tổng tài sản và vốn cổphần không thay đổi, tuy nhiên khác ở chỗ không có sự chuyển dịch giữacác tài khoản trong nguồn vốn như cổ tức cổ phần, mà chỉ có tác động làm

số cổ phiếu lưu hành tăng lên

Ở góc độ cổ đông, số cổ phần nắm giữ tăng lên, giá cổ phiếu giảm nhưng

tỷ lệ sở hữu cổ phần không thay đổi

Ưu điểm

- Các doanh nghiệp áp dụng hình thức chia nhỏ cổ phần nhằm làm tăngtính thanh khoản cho cổ phiếu, vì lúc này không chỉ số cổ phiếu lưuhành tăng lên, mà giá cổ phiếu cũng giảm xuống hấp dẫn các nhà đầu

Nhược điểm:

Pha loãng giá cổ phiếu, tăng áp lực chi trả cổ tức trong tương lai

Ở Việt Nam hình thức chia nhỏ cổ phần không được áp dụng vì theo quyđịnh mệnh giá tối thiểu của cổ phiếu là 10.000 không thể chia nhỏ đượcnữa Các doanh nghiệp thường sử dụng hình thức chi trả cổ tức cổ phần đểđạt được tác động tương tự như chia nhỏ cổ phần

Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, đôi khi một vài doanh nghiệp thực hiệnmua lại cổ phần đang lưu hành tương tự như là một quyết định cổ tức Mualại cổ phần là hành động của công ty mua lại một phần hoặc toàn bộ cổphần do chính công ty phát hành đang được sở hữu bởi các cổ đông Số cổphần mua lại gọi là cổ phiếu quỹ

Thể thức mua lại cổ phần: Công ty có thể mua lại cổ phần bằng 5 cách

sau

 Chào mua với giá cố định:

Mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng một cách đưa ra một giáđệm (thường cao hơn giá thị trường) Chẳng hạn như ở Mỹ, chênh lệchgiữa 2 mức giá này thường là 20 - 25% Tỷ lệ cổ phần mà công ty dựkiến mua lại thường dao động trong phạm vi 15 – 19% tổng số cổ phầnđang lưu hành, và chương trình mua lại cổ phần thường kéo dài trongvòng 3 – 4 tuần Nếu số lượng cổ đông chào bán lớn hơn lượng dự tính,thì công ty có thể mua lại nhiều hơn số cổ phần ban đầu định mua (Nếudoanh nghiệp có đủ khả năng tài chính) Trong trường hợp số cổ đôngchào bán quá ít, doanh nghiệp có thể mua lại số cổ phần đó và kéo dàithời gian chào mua hoặc hủy bỏ kế hoạch mua lại cổ phiếu

 Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở

Mua cổ phần ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng để mualại từ những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần như là các định chếchẳng hạn.

Doanh nghiệp có thể thực hiện việc mua lại theo kiểu này với thời giandài, hàng tháng – thậm chí là hàng năm, mà chỉ mua với giá thị trường

Do đó hình thức mua này ít mang tính chất đột ngột hơn, và hiệu quảbáo hiệu của nó có thể thấp hơn việc mua với giá ấn định Bên cạnh đó,doanh nghiệp có thể tốn chi phí ít hơn cho chương trình mua lại này, vì

họ không phải đưa ra giá cao hơn để thu hút các cổ đông hiện hữu Vềphía các cổ đông, họ có một lợi thế tiềm năng về thuế mà không cóđược khi nhận cổ tức bằng tiền (vì họ có thể nhận được 1 khoản lời vốn– là phần chênh lệch khi bán cổ phiếu và giá mua trong quá khứ).Thông thường thì chương trình này được đưa ra khi doanh nghiệp đóvừa trải qua một thời kỳ sụt giá trên thị trường

 Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan:

Đây là một hình thức mới xuất hiện ở Mỹ vào những năm 1980 mà cáccông ty có thể thay thế cho phương thức chào mua công khai với giá cốđịnh Trong phương pháp này, doanh nghiệp xác định một biên độ giá

và số cổ phiếu định mua lại Những cổ đông quan tâm đến chươngtrình này sẽ gửi đến công ty một đề nghị bán lại với mức giá tối thiểu

mà họ có thể chấp nhận được (dĩ nhiên là mức giá này phải nằm trongbiên độ giá đã xác định) Sau đó, công ty tập hợp các đề nghị chào bánnày lại và sắp xếp chúng thứ tự ưu tiên từ thấp tới cao để có thể mua lại

số cổ phiếu mong đợi với chi phí thấp Thông thường, mức giá xácđịnh thường cao hơn giá thị trường khoảng 2%, và giá tối đa có thể đạtxấp xỉ giá mua lại trong phương pháp chào mua theo giá cố định Vàchênh lệch trong cách mua lại cổ phiếu theo kiểu này so với giá thịtrường (tính trung bình) thường thấp hơn so với cách mua với giá cốđịnh

 Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng:

Theo phương pháp này, các cổ đông có quyền bán lại cho công ty ởmột mức giá thực hiện xác định trong một khoảng thời gian nhất định(trước thời điểm đáo hạn) Những cổ đông không muốn thực hiệnquyền bán lại có thể giao dịch các quyền chọn bán trên thị trường thứcấp được lập ra cho mục đích này Theo đó, các cổ đông có giá đăng kýbán lại cổ phiếu cao có thể bán quyền cho các cổ đông có giá đăng kýthấp để thu 1 khoản tiền Mặt khác, do chỉ có những cổ đông đặt giábán lại ở mức thấp mới bán được cổ phiếu mà họ đang nắm giữ chocông ty nên tổng các khoản thuế (đánh vào thu nhập từ lời vốn) mà cổđông phải chịu giảm đi và chi phí cho việc thực hiện mục tiêu thâu tómkhông tăng lên

 Mua lại cổ phiếu mục tiêu:

Là phương pháp mua lại cổ phiếu nhằm vào một mảng cổ đông nhấtđịnh Một trong những đối tượng của phương pháp này có thể là các cổđông nhỏ Mục đích của việc này là giảm thiểu chi phí cho việc phục

vụ các tài khoản nhỏ Trên thị trường Mỹ, thực tế cho thấy mức giá đưa

ra cao hơn mức giá thị trường khoảng 10% Tuy nhiên, phần nhiềuphương pháp này lại nhắm vào một cổ đông duy nhất nắm giữ 1 lượnglớn cổ phiếu Trong trường hợp đó, các điều khoản cụ thể của giao dịchmua lại cổ phiếu được thỏa thuận giữa công ty và cổ đông, do đó cổđông mục tiêu thường được hưởng những khoản ưu đãi nhất định,chẳng hạn như họ có thể được trả cao hơn giá thị trường 13% Hìnhthức này thường xảy ra khi có sự tranh giành quyền kiểm soát công ty

Tác động của việc mua lại cổ phần ở giác độ cổ đông đó là làm tăng lợi

nhuận mỗi cổ phần (EPS) của số cổ phần đang lưu hành còn lại, và làmtăng giá cổ phần với giả định các nhà đầu tư tiếp tục áp dụng cùng một tỷ

số giá trên thu nhập (P/E) cho mỗi cổ phần trước và sau khi mua lại

Ví dụ 13.6: Về mua lại cổ phần

Công ty HP dự định phân phối 750 triệu lợi nhuận năm nay cho các cổđông Công ty có dữ liệu như sau:

- Lợi nhuận dự kiến: 625.000.000$

- Số cổ phần đang lưu hành: 250.000.000 CP

- Giá thị trường (không có cổ tức) : 50$/CP

Có hai phương án được công ty cân nhắc:

- Phương án 1: Công ty chi trả cổ tức tiền mặt là750.000.000/250.000.000 = 3$/CP Lúc này tài sản của cổ đông sẽ bằng53$/CP, bao gồm giá cổ phần 50$ (không có cổ tức) cộng với 3$ cổtức

- Phương án 2: Công ty mua lại cổ phần với giá đệm là 53$/CP, tươngứng với việc mua lại 750.000.000/53 = 14.150.943 CP

Bảng 13.3 mô tả tác động đối với tài sản của cổ đông trước và sau khi

Nguyên nhân áp dụng

- Thường được áp dụng cho những DN vừa trải qua một đợt sụt giá trênthị trường

- Nhằm điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tỷ lệ sở hữu của cổ đông, chống lại âmmưu thâu tóm.

Ưu điểm

- Trong bối cảnh các quyết định cổ tức, các ảnh hưởng của thuế thường

là lý do chính tại sao các doanh nghiệp quyết định mua lại cổ phần củamình thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm cho thấyrằng muốn giảm thuế thu nhập cá nhân thì phải tăng lợi nhuận giữ lại,giảm chi trả cổ tức và dùng lợi nhuận giữ lại đó để mua lại cổ phần nếukhông tái đầu tư (đối với trường hợp thuế đánh trên cổ tức cao hơnđánh trên lãi vốn)

- Tác động phát tín hiệu: Giống như tác động phát tín hiệu của gia tăng

cổ tức, mua lại cổ phần cũng có thể có một tác động tích cực đối với tàisản cổ đông Mua lại cổ phần cũng có thể tiêu biểu cho một tín hiệurằng ban quản trị có dòng tiền và lợi nhuận cao hơn trong tương lai.Nếu các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai doanh nghiệp thông qua mộtcông bố mua lại cổ phần sẽ có tác động đẩy giá cổ phiếu tăng

Nhược điểm

Mua lại cổ phần làm vốn cổ phần giảm, từ đó làm dịch chuyển cấu trúcvốn sang nhiều nợ hơn Bên cạnh đó, tài sản giảm, khả năng thực hiệnnghĩa vụ với các chủ nợ cũng giảm theo, do đó hình thức này làm chorủi ro của chủ nợ tăng lên

II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1 Chính sách cổ tức là gì?

Chính sách cổ tức ấn định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa lợi nhuận giữ lại táiđầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhàđầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi

cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại

2 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Đó là sự khác biệt trong cách hiểu cụm từ “vốn của doanh nghiệp” Ở một

số quốc gia thì vốn doanh nghiệp chỉ bao gồm tổng mệnh giá của vốn cổ phần Tuy nhiên ở một số quốc gia thì cho rằng, vốn doanh nghiệp bao

gồm tổng mệnh giá và thặng dư vốn cổ phần (capital surplus)

Ví dụ 13.7: Một doanh nghiệp có các khoản thuộc vốn chủ sở hữu như

sau:

- Vốn điều lệ (tổng mệnh giá cổ phần): 10 tỷ đồng

- Thặng dư vốn cổ phân: 2 tỷ đồng

- Lợi nhuận giữ lại: 1 tỷ đồng

Nếu cho rằng vốn của doanh nghiệp chỉ bao gồm phần tổng mệnh giá cổphần thì doanh nghiệp được dùng 3 tỷ để chi trả cổ tức (2 tỷ từ thặng dưvốn cổ phần và 1 tỷ đồng từ lợi nhuận giữ lại) Ngược lại, nếu cho rằngvốn của doanh nghiệp bao gồm cả phần tổng mệnh giá và thặng dư vốn thìdoanh nghiệp chỉ đượng sử dụng 1 tỷ đồng từ nguồn lợi nhuận giữ lại đểchi trả cổ tức

Việt Nam thuộc trường hợp thứ nhất Tuy nhiên, đối với nguồn thặng dưvốn cổ phần thì doanh nghiệp chỉ được chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (nhằmtăng vốn điều lệ cho doanh nghiệp) theo thông tư số 19/2003/TT-BTC của

Bộ Tài Chính ngày 20/03/2003 Còn nguồn lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp

có thể chia cổ tức bằng cổ phiếu (nhằm tăng vốn điều lệ) hoặc bằng tiềnmặt trực tiếp cho cổ đông theo khoản 2 điều 93 của Luật Doanh nghiệp2005

Hạn chế lợi nhuận ròng:

Tương tự như hạn chế suy yếu vốn, hạn chế lợi nhuận ròng cũng ràng buộckhông cho các cổ đông rút vốn đầu tư ban đầu mà làm suy yếu vị thế antoàn của các chủ nợ bằng cách xác định rõ doanh nghiệp chỉ được chi trả

cổ tức khi có lợi nhuận vì khi chia cổ tức mà doanh nghiệp đang bị lỗ luỹ

kế thì nguồn chi trả cổ tức chính là vốn của doanh nghiệp từ đó làm chovốn của doanh nghiệp sụt giảm và đe doạ đến vị thế của các chủ nợ TạiViệt Nam, điều này cũng được quy định tương tự trong Luật Doanh nghiệp(khoản 2 điều 93)

Hạn chế mất khả năng thanh toán:

Như chúng ta được biết, trái quyền (hay quyền của các chủ nợ) luôn đượcxếp ưu tiên hơn so với quyền của cổ đông tại hầu hết các quốc gia Khimột doanh nghiệp bị lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán các nghĩa

vụ nợ đến hạn, tức là các tài sản của công ty không đủ đảm bảo thanh toáncho các nghĩa vụ nợ đến hạn thì việc chỉ trả cổ tức tiền mặt (loại tài sản cótính thanh khoản cao nhất) thì chỉ làm cho tình trạng của mất khả năngthanh toán của doanh nghiệp thêm trầm trọng và đe doạ càng lớn đếnquyền lợi của các chủ nợ Vì thế, việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt khidoanh nghiệp đang mất khả năng thanh toán bị ngăn cấm Tại Việt Nam,điều này cũng được quy định tương tự trong Luật Doanh nghiệp 2005(khoản 2 điều 93)

Để giảm thiểu rủi ro tín dụng, các chủ nợ khi quyết định cấp tín dụng chodoanh nghiệp thường đưa vào các điều kiện kiện ràng buộc về chi trả cổtức bằng tiền mặt Và các điều khoản này được lồng vào các hợp đồng tíndụng, hợp đồng mua bán trái phiếu doanh nghiệp,… Các điều khoản hạnchế phổ biến như là: “doanh nghiệp không được chi trả cổ tức khi lợinhuận chưa đạt được một mức ấn định nào đó” , “doanh nghiệp khôngđược chi trả cổ tức tiền mặt khi không được sự chấp thuận của Ngânhàng”,…

Các điều khoản hạn chế này trong thực tế đã có nhiều tác động đến chínhsách cổ tức của doanh nghiệp hơn là các hạn chế pháp lý

Thuế

Do cổ tức được chia bằng nguồn lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệpnên “thuế” được nhắc đến ở đây là thuế thu nhập cá nhân Đối với nhunhập từ cổ tức thì có 2 loại thuế chi phối: thuế cổ tức (đánh trên số tiền cổtức tiền mặt nhận được) và thuế lãi vốn (đánh trên số tiền chênh lệch từviệc bán cổ phiếu)

Xét trường hợp luật thuế ở Mỹ trước năm 1986, thuế suất cổ tức là 50% vàthuế suất đánh trên lãi vốn là 20% Là một giám đốc tài chính với mục tiêutối đa hoá tài sản cho cổ đông, chắc hẳn bạn sẽ đề xuất chính sách cổ tức ởmức rất thấp để dành phần lớn lợi nhuận giữ lại tái đầu tư Trong trườnghợp này, việc giữ lại phần lớn lợi nhuận đã giúp cho các cổ đông tiết kiệmđược một khoản thuế qua đó làm cho tỷ suất sinh lợi sau thuế của các cổđông cao hơn trong trường hợp chia cổ tức

Sau đó, luật thuế điều chỉnh năm 1986 đã đưa 2 mức thuế suất này về bằngnhau Tuy nhiên điều này vẫn chưa làm triệt tiêu động lực giữ lại lợi nhuậncủa doanh nghiệp bởi vì mặc dù 2 mức thuế suất này bằng nhau thì doanh

nghiệp vẫn có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận hơn là chia cổ tức tiền mặt

do cổ tức tiền mặt sẽ bị đánh thuế ngay thời điểm chi trả còn cổ tức dướihình thức thu nhập lãi vốn chỉ bị thu thuế khi bạn bán cổ phiếu đi để hiệnthức hoá lợi nhuận

Khả năng thanh khoản

Mặc dù hầu hết các môi trường pháp lý trên thế giới đều qui định rằngdoanh nghiệp có lợi nhuận mới được phép dùng nguồn lợi nhuận đó để chitrả cổ tức nhưng đây chưa phải là điều kiện tiên quyết Xét trường hợpdoanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận nhưng dòng tiền hoạt động củadoanh nghiệp bị âm (có thể do tài trợ cho lượng hang tồn kho lớn, hoặc cáckhoản công nợ chưa được thu hồi, hoặc trường hợp đầu tư vào tài sản cốđịnh, …), khi đó lượng tiền mặt còn lại không cho phép doanh nghiệp chỉtrả cổ tức cho các cổ đông bởi vì lượng tiền mặt này chỉ đủ để doanhnghiệp thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn nếu như không muốn bị cácchủ nợ kiện ra toà Do đó, ta có thể thấy tính thanh khoản của doanhnghiệp đóng vai trò rất cao trong việc quyết định chính sách cổ tức Khảnăng thanh khoản càng cao, dòng tiền càng dồi dào sẽ giúp doanh nghiệp

dễ dàng phân phối cổ tức cho các cổ đông hơn

Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn cũng có một tác động khôngnhỏ đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Xét trường hợp một doanh nghiệp lớn, có uy tín trên thị trường vốn khidoanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt (phát sinh dòng tiền chi ra) thìsau đó doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn trên thị trường chứng khoánhoặc từ các tổ chức tín dụng để bù đắp cho lượng vốn thiếu hụt do chi trả

cổ tức này

Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ, hầu như ít được biết đến rộng rãi sẽ khóhuy động vốn trên thị trường chứng khoán cũng như vay các tổ chức tín

dụng, và vì thế khi đứng trước các cơ hội đầu tư tăng trưởng, hoặc doanhnghiệp sẽ dùng toàn bộ nguồn lợi nhuận để tái đầu tư mà không chi trả cổtức hoặc từ chối cơ hội đầu tư để phân phối lợi nhuận cho các cổ đông(trường hợp này đi ngược lại với mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp).

Thu nhập ổn định

Như đã phân tích ở trên, tính thanh khoản có vai trò rất quan trọng trongviệc chi trả cổ tức của doanh nghiệp Vì thế đối với các doanh nghiệp códòng tiền ổn định, doanh nghiệp có xu hướng tự tin trong việc chi trả cổtức cho các cổ đông một cách thường xuyên Ngược lại các doanh nghiệp

có dòng tiền không ổn định, khi chi trả cổ tức mà ngay sau đó dòng tiền bịsút giảm đáng kể sẽ khiến cho doanh nghiệp lâm vào tình trạng mất thanhkhoản

Triển vọng tăng trưởng

Bảng 13.4 Tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng EPS

2002 (%)

Tỷ lệ tăng trưởng EPS trong 10 năm (%)

tư hấp dẫn, doanh nghiệp hoặc dùng toàn bộ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tưhoặc chi trả cổ tức và đồng thời vay vốn/phát hành chứng khoán để đầu tư.Nhưng phương án thứ hai ít được các doanh nghiệp sử dụng hơn vì sẽ làmphát sinh chi phí phát hành và có thể vấp phải khó khăn khi huy động vốnkhông thành công hoặc không đủ để thực hiện dự án đầu tư.

Lạm phát

Trong một môi trường có tỷ lệ làm phát cao, chính sách cổ tức cũng chịu

sự tác động nhất định Ví dụ điển hình là lạm phát cao sẽ làm cho đơn giácác yếu tố đầu vào tăng lên Khi đó, doanh nghiệp phải đầu tư một lượngvốn lớn hơn cho cùng một lượng vật tư như các năm trước để phục vụ quátrình sản xuất kinh doanh Điều này làm cho doanh nghiệp phải cân nhắcviệc chi trả cổ tức để không bị thiếu hụt vốn kinh doanh Ví dụ khác đó làtrường hợp nguồn tiền từ khấu hao tài sản cố định qua các năm sẽ không

đủ để doanh nghiệp tái đầu tư để thay thế các thiết bị cũ đã hết khấu hao vìlúc này lạm phát đã làm cho giá cả các thiết bị tương tự có giá cao hơn sovới các năm trước đó Điều này khiến cho doanh nghiệp muốn đầu tư thaythế các thiết bị cũ phải bổ sung thêm nguồn vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại(buộc phải giảm tỷ lệ chi trả cổ tức) nếu như không muốn vay vốn và chịuchi phí lãi vay Ví dụ thứ ba là trường hợp trong môi trường lạm phát cao(thường kéo theo đó là lãi suất sẽ cao), các cổ đông của doanh nghiệp sẽcân nhắc giữa việc giữ cổ phiếu hoặc chuyển sang kênh đầu tư khác nhưgửi tiết kiệm để hưỡng lãi suất cao do đó nếu các cổ đông giữ lại cổ phiếu,

họ sẽ đòi hỏi một tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn

Ưu tiên của cổ đông

Chính sách cổ tức của doanh nghiệp còn chịu sự tác động về ưu tiên củacác cổ đông Giả sử một doanh nghiệp có phần lớn cổ đông là những cánhân có thu nhập cao (vì thế sẽ chịu mức thuế suất thuế thu nhập cá nhâncao) Các cổ đông này sẽ tác động để chính sách cổ tức của doanh nghiệp

có lợi cho họ, chẳng hạn là giữ lại phần lớn lợi nhuận để được hưởng lợiích từ việc tăng giá cổ phiếu hơn là việc chi trả cổ tức.

Đối với các doanh nghiệp đại chúng, mâu thuẩn giữa các nhóm cổ đôngchịu mức thuế suất cao và nhóm có mức thuế suất thấp thường xuyên diễn

ra Do đó, khi doanh nghiệp quyết định chính sách cổ tức sẽ phải cân nhắcthem các yếu tố khác như là khả năng thanh khoản, dòng tiền, khả năngtiếp cận thị trường vốn để đưa ra chính sách cổ tức thích hợp Từ đó, các

cổ đông sẽ dịch chuyển từ doanh nghiệp này đầu tư sang doanh nghiệpkhác có chính sách cổ tức phù hợp với họ hơn

Loãng giá

Một doanh nghiệp chi trả cổ tức ở mức cao khi đứng trước các cơ hội đầu

tư hấp dẫn buộc phải huy động thêm nguồn vốn để thực hiện Khi đó, nếudoanh nghiệp huy động bằng phát hành cổ phiếu cho các cổ đông mớihoặc hiện hữu Khi đó, nếu các cổ đông hiện hữu không muốn hoặc khôngthể thực hiện quyền mua cổ phiếu thì phần trăm sở hữu của họ sẽ bị phaloãng Hoặc nếu muốn phát hành cho cổ đông mới, doanh nghiệp buộcphải phát hành với giá thấp hơn giá trị thị trường tại thời điểm đó và điềunày cũng làm cho quyền sở hữu của các cổ đông hiện hữu bị pha loãng Vìthể để bảo vệ các cổ đông hiện hữu, doanh nghiệp sẽ phải dùng lợi nhuậngiữ lại để tái đầu tư hoặc huy động vốn từ nguồn bên ngoài (nợ vay).Nhưng phương pháp này cũng tiềm ẩn rủi ro tài chính cho doanh nghiệpnhư tăng chi phí sử dụng vốn, phá vỡ cấu trúc vốn mục tiêu hiện tại Nhìnchung, để dung hoà giữa việc giữ cấu trúc vốn mục tiêu và bảo vệ các cổđông hiện hữu tránh hiện tượng pha loãng giá, doanh nghiệp có thể sửdụng lợi nhuận giữ lại trước sau đó nếu nguồn lợi nhuận giữ lại không đủtài trợ thì có thể thực hiện huy động vốn vay một phần và huy động vốn từ

cổ đông hiện hữu một phần sao cho doanh nghiệp vẫn giữ được cấu trúc