Tiểu luận: Chính sách cổ tức – góc nhìn từ lý thuyết đến thực tiễn tại Việt Nam

Tiểu luận: Chính sách cổ tức – góc nhìn từ lý thuyết đến thực tiễn tại Việt Nam

NỘI DUNG CHÍNH

1 TÓM TẮT LÝ THUYẾT NỀN VỀ CỔ TỨC, CHÍNH SÁCH CỔ

TỨC, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP;

2 PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CTY NIÊM YẾT

TRÊN TTCK THEO NHÓM NGÀNH, QUY MÔ VỐN HÓA THỊ TRƯỜNG;

NỘI DUNG CHÍNH

3 PHÂN TÍCH – NHẬN ĐỊNH VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG

THỰC TIỄN TT VIỆT NAM CÁI NHÌN SO SÁNH VỚI CÁC LÝ THUYẾT, NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GiỚI ;

4 THẢO LUẬN VỀ KHOẢNG CÁCH GIỮA LÝ THUYẾT MM VÀ

THỰC TIỄN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM ? NHỮNG BẤT CẬP TRONG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

3

PHẦN 1:

TÓM TẮT LÝ THUYẾT NỀN VỀ CỔ TỨC,

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, GIÁ TRỊ

DOANH NGHIỆP

PHẦN 1: TÓM TẮT LÝ THUYẾT NỀN VỀ CỔ TỨC,

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

 Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi 3 quyết định căn bản:

 Quyết định đầu tư;

 Quyết định tài trợ;

 Quyết định chi trả cổ tức

 Mục tiêu: TỐI ĐA HÓA TÀI SẢN CỔ ĐÔNG

5

CÁC YẾU TỐ CHI PHỐI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

 Các hạn chế pháp lý;

 Các điều khoản hạn chế;

 Ảnh hưởng thuế;

 Ảnh hưởng khả năng thanh khoản;

 Khả năng vay nợ & tiếp cận TT vốn;

CÁC YẾU TỐ CHI PHỐI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

 Ổn định thu nhập;

 Triển vọng tăng trưởng;

 Lạm phát;

 Các ưu tiên cổ đông;

 Bảo vệ chống loãng giá.

7

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN

CHÍNH SÁCH LỢI NHUẬN GIỮ LẠI THỤ ĐỘNG

 Nên giữ lại lợi nhuận khi nào mà DN có các cơ hội đầu

tư hứa hẹn TSSL CAO HƠN TSSL đòi hỏi;

 Mức chi trả CT sẽ thay đổi, tùy vào cơ hội đầu tư

 Lý do: hầu hết DN thích CSCT ổn định

 DN đang tăng trưởng sẽ chi CT thấp hơn DN sung

mãn

9

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ỔN ĐỊNH

 Có nhiều bằng chứng thực nghiệm (Giáo trình TCDN hiện đại- Thầy Trần Ngọc Thơ) chỉ ra rằng hầu hết các

DN và cổ đông thích CSCT tương đối ổn định;

 Thay đổi CT theo nhiều NĐT là có nội dung hàm chứa thông tin;

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ỔN ĐỊNH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC KHÁC

 Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: CT thay đổi theo LN

 Chính sách cổ tức trả một cổ tức nhỏ hàng quý/giũa năm cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm;

 Thích hợp cho DN có Lợi nhuận biến động, nhu cầu tiền mặt biến động giũa năm này qua năm khác (hoặc

cả hai)

13

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC KHÁC

ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức: DN trả bao nhiêu phần (%)

cho cổ đông từ LN sau thuế

Tỷ lệ LN trả CT = cổ tức/thu nhập ròng (cùng thời kỳ)

Ví dụ: Cty X năm 2012 chi tổng cổ tức là 2 tỷ, bảng KQKD

cho thấy trong năm TN ròng là 4 tỷ

 Tỷ lệ LN trả CT= 50%

15

ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

2. Tỷ suất cổ tức:

 Phản ánh bao nhiêu tiền một nhà đầu tư sẽ kiếm được

chỉ tính riêng cổ tức của 1 cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại

Ví dụ:

Công ty Cổ tức Thị giá Tỷ suất CT

CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC

 Cổ tức tiền mặt: tính trên mỗi cổ phiếu, được tính bằng %

mệnh giá;

 Cổ tức bằng cổ phiếu: DN đưa ra thêm cổ phiếu theo tỷ lệ

được HĐCĐ thông qua.DN không nhận tiền thanh toán từ

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

THEO LÝ THUYẾT MM

 Theo Lý thuyết MM (Nobel kinh tế 1961): CS cổ tức

hoàn toàn không ảnh hưởng đến giá trị DN, nó tùy

thuộc vào quyết định đầu tư;

 Giả định TT vốn hoàn hảo & hiệu quả:

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

THEO LÝ THUYẾT MM

 MM chỉ ra rằng thay đổi quan sát được trong giá trị DN

là kết quả của CS cổ tức thực ra là do “Nội dung hàm chứa thông tin” hay “Tác động phát tín hiệu”

 Hiệu ứng Khách hàng

 Khi DN thay đổi CSCT, một số cổ đông sẽ di chuyển

qua DN mới có CT hấp dẫn hơn  giá CP tạm thời sụt giảm Nhưng các NĐT khác thích CSCT mới cho rằng

CP bán dưới giá  Mua vào (các giao dịch diễn ra nhanh chóng và không có CP) 19

PHẦN 2

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CTY NIÊM YẾT TRÊN TTCK THEO NHÓM NGÀNH, QUY MÔ VỐN HÓA THỊ TRƯỜNG

KINH NGHIỆM CHI TRẢ CỔ TỨC TẠI CÁC

NƯỚC PHÁT TRIỂN

Quan sát kết quả CSCT của các Cty ở Mỹ (niêm yết) trong

vòng 50 năm qua, có những kết luận:

1. CT có xu hướng đi theo lợi nhuận;

2. CT thường duy trì theo hướng ổn định;

3. CT ổn định hơn lợi nhuận;

4. CT của cùng Cty sẽ tùy thuộc vào chu kỳ phát triển;

5. CSCT khác nhau giũa các quốc gia.

Nguồn: CSCT của các Cty niêm yết trên TTCK VN, Nguyễn Duy Lương, luận văn Thạc sỹ 2008

21

NHÓM NGÀNH SẢN XUẤT

23

Công ty CP sữa VN : VNM

Công ty CP sữa VN : VNM

 Chính sách chia cổ tức tiền mặt ổn định ở mức 2000

đồng;

 Tỷ suất cổ tức thường duy trì ở mức cao > 25%, có xu

hướng giảm trên EPS (chi đầu tư);

 Chủ yếu là cổ tức bằng tiền, có kết hợp CT cổ phần

25

MASAN GROUP: MSN

 Chính sách không chi cổ tức Nguyên nhân:

 Luôn có những dự án đầu tư mới trong nhiều năm;

 Cơ cấu sổ hữu: cổ đông lớn nắm gần 80% VĐL (CTCP

Masan, Hoa Hướng Dương, BI Private Equity New Market II K/S) LN giữ lại phục vụ chiến lược thâu tóm, sáp nhập các công ty khác, nhằm mở rộng quy mô, thị phần, giúp giá cổ phiếu này tăng 50% từ đầu năm 2011



TĐ HÒA PHÁT: HPG

27

TĐ HÒA PHÁT: HPG

 Chính sách cổ tức tỷ lệ chi trả Không đổi;

 Trong năm 2011 công ty đã lùi việc chi trả cổ tức của

năm này do thị trường chứng khoán trong giai đoạn đó khá ảm đạm Và khoản cổ tức này được chi trả bằng

cổ tức vào thời điểm tháng 10/2012;

 Mặc dù lợi nhuận của công ty có nhiều biến động giảm

qua các năm từ 2009-2012 nhưng công ty vẫn đang

duy trì một tỷ lệ chi trả là 20%

NHÓM NGÀNH TÀI CHÍNH – BẢO

HIỂM

29

NHÓM NGÀNH TÀI CHÍNH – BẢO

HIỂM

NH CÔNG THƯƠNG: CTG

 Chính sách cổ tức không ổn định, ít chi trả cổ tức bằng

tiền mặt;

 Trong những năm gần đây ngân hàng dè dặt trong việc

chia cổ tức, hoặc tiến hành chia cổ tức bằng cổ phiếu;

TĐ BẢO VIỆT: BVH

 Theo đuổi chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, mặc dù

lợi nhuận trên mỗi cổ phần EPS có biến động mạnh

qua các năm nhưng tập đoàn luôn duy trì mức chia cổ tức ổn định;

33

TĐ BẢO VIỆT: BVH

NH Á CHÂU: ACB

NHÓM NGÀNH

SX NÔNG, LÂM, NGƯ NGHIỆP

1. Công ty cổ phần giống cây trồng Trung Ương

(NSC);

2. Công ty Cp Cao Su Phước Hòa (PHR);

3. Công ty CP Cao Su Hòa Bình (HRC).

37

NHÓM NGÀNH

SX NÔNG, LÂM, NGƯ NGHIỆP

1. Công ty cổ phần giống cây trồng Trung Ương

(NSC);

2. Công ty Cp Cao Su Phước Hòa (PHR);

3. Công ty CP Cao Su Hòa Bình (HRC).

NHÓM NGÀNH

SX NÔNG, LÂM, NGƯ NGHIỆP

 Chính sách chia cổ tức biến động theo lợi

nhuận của doanh nghiệp;

 Tỷ lệ cổ tức / lợi nhuận khoảng 15%-40%, duy

trì mức cao;

 Cổ tức tiền mặt (chủ yếu).

39

NHÓM NGÀNH

VẬN TẢI, KHO BÃI

1. Tổng công ty CP Vận Tải Dầu Khí (PVT);

2. Công Ty CP Vận Tải Và Thuê Tàu Biển Việt

Nam (VST)

Tổng công ty CP Vận Tải Dầu Khí

(PVT)

 Chính sách cổ tức giữ lại lợi nhuận, nguyên

nhân là do ngành vận tải đường biển còn gặp nhiều khó khăn;

 trong những năm vừa qua liên tục đầu tư tàu

vận chuyển dầu thô 104,000 DWT và 105,000 DWT.

41

Công Ty CP Vận Tải Và Thuê Tàu

 Chính sách cổ tức giữ lại lợi nhuận;

 Nguyên nhân do sự thua lỗ của ngành trong

những năm vừa qua.

CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI TÁC ĐỘNG LÊN CSCT THỰC TẾ

1 Các hạn chế pháp lý:

- Điều 93, Luật DN năm 2005;

- VB dưới luật: Thông tư 19/2003/TT-BTC và

thông tư 18/2007/TT-BTC : LN ròng giũ lại + thặng

dư vốn



2 Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu và

các thỏa thuận tài trợ khác

CÁC ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ

1. Lie và Lie (1999): thuế suất của NĐT ảnh hưởng đến

CSCT Các DN có thuế suất thấp và NĐT có thuế suất cao thường công bố mua lại cổ phần thường xuyên

hơn CT tiền mặt;

2. Gene Amromin (2003): x/x tác động của thay đổi thuế

TNCN trên CT từ 38.6% xuống 15% năm 2002

 Tỷ lệ Cty trong nhóm S&P 1500 chi trả CT năm 2003

cao hơn 2002

45

CÁC ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ

1. Elton và Gruber (1999): sự chênh lệch giữa thuế suất

trên cổ tức và lãi vốn ở một số quốc gia cũng sẽ tác

động lên giá tại ngày giao dịch không hưởng quyền

 Pd: giá đóng cửa ngày liền kề trước;

 Pex: giá đóng cửa ngày GD không hưởng quyề;

 Td: thuế trên cổ tức; Tcg: thuế trên lãi vốn

CÁC ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ

 Nếu thị trường điều chỉnh giá hợp lý thì chênh lệch giá

bằng thuế suất tương đối nhân cổ tức chi trả

 Nghiên cứu thực hiện TTCK Việt Nam:

Nguồn: Tạp chí Phát triển & Hội nhập Tháng 1-2/2012 số 2(12)– tr45

47

CÁC ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ

 Phần lớn thuộc nhóm có giá tăng;

 Sai khác so với lý thuyết MM trong ĐK không có thuế: giá CP không sụt

giảm đúng bằng CT được chia.

 Quan hệ tương đối giữa chênh lệch giá giữa ngày GDKHQ và cổ tức

và thuế suất trên CT – lãi vốn:

= (1- 5%)/(1-20%)= 1,18 lần

 Quan sát năm 2009: ngày GDKHQ có sồ CP tăng giá chiếm

77%

CÁC ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ

 Các Cty niêm yết có hành vi chi cổ tức nhằm

tương tác với luật Thuế TNCN;

 Các NĐT không hợp lý trong việc điều chỉnh

giá giao dịch tại ngày GDKHQ.

49

CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI TÁC ĐỘNG LÊN CSCT THỰC TẾ

4

Các chi phí giao dịch:

-Chi phí môi giới và giao dịch lô lẻ;

-Phí: dao động từ 0.1%-0.5% tùy loại CK giao

dịch và cách tính của từng CTCK



5

Chi phí phát hành: CP kiểm toán, thuê tư vấn,

in ấn, đăng báo,….Thông thường từ 5-10%

tổng giá trị cho 1 lần phát hành



6

CÁC ẢNH HƯỞNG CỦA LẠM PHÁT

Nguồn: Tạp chí Phát triển & Hội nhập Tháng 1-2/2012 số 2(12)– tr47

51

CÁC ẢNH HƯỞNG CỦA LẠM PHÁT

 Cổ tức cao ở những năm có lạm phát tăng và ngược

lại;

 Lý thuyết: có 2 trường phái:

 Lạm phát và tỷ lệ chi trả có tác động ngược chiều;

 Lạm phát và tỷ lệ chi trả có tác động cùng chiều;

Tại VN, xu hướng thứ 2 chiếm ưu thế

Lý do: không phải do doanh thu tăng theo LP  tỷ lệ chi

trả tăng mà đơn thuần là hiệu ứng thông tin

CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI TÁC ĐỘNG LÊN CSCT THỰC TẾ

7 Lãi suất ngân hàng: LS cơ bản

8 Yếu tố thị trường: tương ứng với thời điểm TT

đang đi lên hay xuống  CSCT cũng khác nhau

CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI TÁC ĐỘNG LÊN CSCT THỰC TẾ

10 Vấn đề chi phí đại diện 

11 Ưu tiên cổ đông (hiệu ứng khách hàng) 

12 Bảo vệ chống loãng giá 

CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG TÁC ĐỘNG LÊN CSCT THỰC TẾ

1 Đặc điểm giai đoạn phát triển DN 

2 Các dựa án đầu tư, cơ hội tăng trưởng

 Thường tài trợ thông qua vay nợ, nguồn

khác chứ không từ lợi nhuận KD



3 Khả năng tạo ra lợi nhuận, tính ổn định

lợi nhuận



4 Nhu cầu thanh khoản 

5 Quy mô doanh nghiệp 

55

CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG TÁC ĐỘNG LÊN CSCT THỰC TẾ

NHẬN XÉT CHUNG VỀ CÁC NHÂN

TỐ CHI PHỐI CSCT

1. Các yếu tố ít ảnh hưởng đến QĐ của CSCT:

 Giới hạn HĐ vay;

 Bảo vệ chống loãng giá

2. Các yếu tố khác thì tùy vào:

 Thứ tự ưu tiên;

 Mục tiêu;

 Tầm nhận thức của Cty.

57

NHẬN XÉT CHUNG VỀ CÁC NHÂN

TỐ CHI PHỐI CSCT

1. Các yếu tố ít ảnh hưởng đến QĐ của CSCT:

 Giới hạn HĐ vay;

 Bảo vệ chống loãng giá

2. Các yếu tố khác thì tùy vào:

 Thứ tự ưu tiên;

 Mục tiêu;

 Tầm nhận thức của Cty.

VẤN ĐỀ PHÁT TÍN HIỆU- YẾU TỐ TÂM LÝ NĐT, HIỆU

ỨNG BẦY ĐÀN

1. Vấn đề phát tín hiệu (signal theory):

 Lazo (1999) nghiên cứu 110 CEO từ các Cty S&P 500,

90% Cty sử dụng CSCT như công cũ phát tín hiệu về

về viễn cảnh thu nhập trong tương lai

2 Yếu tố tâm lý NĐT, hiệu ứng bầy đàn:

 Quá tự tin;

 Quá lạc quan (*);

 Thái độ đối với rủi ro (*);

 Tâm lý bầy đàn (*) Ghi chú:(*): có ý nghĩa thống kê

Nguồn: Tạp chí Phát triển & Hội nhập Tháng 3-4/2012 số 3(12)– tr3

59

PHẦN 4 - NHỮNG BẤT CẬP

TRONG CSCT

Còn tồn tại 03 vấn đề nổi bật sau:

1. CSCT chạy theo thỏa mãn nhu cầu của NĐT ngắn

hạn hơn là phát triển bền vững Cty;

2. CSCT như là công cụ đánh bóng hình ảnh;

3. Quá coi trọng yếu tố thị trường.

61

 Thiếu các quy định xử lý rõ ràng (vi phạm);

 Bị chi phối bởi nhóm cổ đông, thành viên ban quản

lý Cổ đông nhỏ lẻ chưa được bảo vệ.