CHƯƠNG 13 CHÍNH SÁCH cổ tức

13.1 CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC  Các hạn chế pháp lý  Các điều khoản hạn chế  Các ảnh hưởng của thuế  Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn  Ổn định thu nhập

C H Ư Ơ N G 1 3 : CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

13.1 Các Yếu Tố Quyết Định Chính Sách Cổ

Tức 13.2 Các Mô Hình Cách Điệu Của Lintner Về

Chi Trả Cổ Tức 13.3 Giải Nobel Kinh Tế 1990 Của MM Về Chính

Sách Cổ Tức Đối Với Giá Trị Doanh Nghiệp

13.4 Các Chính Sách Cổ Tức Trong Thực Tiễn

13.5 Cổ Tức Được Chi Trả Như Thế Nào

13.6 Cổ Tức Cổ Phần Và Chia Nhỏ Cổ Tức

13.1 CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CHÍNH

SÁCH CỔ TỨC

 Các hạn chế pháp lý

 Các điều khoản hạn chế

 Các ảnh hưởng của thuế

 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

 Ổn định thu nhập

 Triển vọng tăng trưởng

 Lạm phát

 Các ưu tiên của cổ đông

 Bảo vệ chống lại loãng giá

1- Các hạn chế pháp lý

Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi

trả cổ tức của một doanh nghiệp đăng ký hoạt

động ở quốc gia đó:

 Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để

chi trả cổ tức.

 Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện

nay và trong thời gian qua.

 Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất

khả năng thanh toán.

 Hạn chế này được gọi là hạn chế suy yếu vốn

 Tùy theo đặc điểm mỗi quốc gia, vốn được định nghĩa khác nhau.

… Hạn chế 1 - Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức

… Hạn chế 1 - Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức

 Bảng cân đối kế toán của Johnson

Tooland Die Company:

Cổ phần thường (mệnh giá

5$, 100.000 cổ phần)

$500.000

… Hạn chế 2 - Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận

ròng hiện nay và trong thời gian qua

 Hạn chế này được gọi là hạn chế lợi nhuận ròng, đòi hỏi một doanh nghiệp phải có phát

sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức

tiền mặt

 Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

… Hạn chế 3 - Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất

khả năng thanh toán.

 Hạn chế này được gọi là hạn chế mất khả năng thanh toán

 Khi một công ty mất khả năng thanh toán, chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và

vì vậy bị ngăn cấm.

2- Các điều khoản hạn chế

 Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý và nằm trong:

 Các giao kèo trái phiếu,

 Điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn,

 Hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi.

….Các điều khoản hạn chế

 Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (sinking

fund) cũng hạn chế việc chi trả cổ tức

 Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển ròng của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó.

3- Các ảnh hưởng của thuế

 Thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn dài hạn đều phải chịu thuế

 Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt giữa thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức và thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn.

 Tùy theo mỗi quốc gia thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể được hoãn đến các năm sau.

4- Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

 Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức

 Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn

 Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng gặp khó khăn khi vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức.

5- Khả năng vay nợ và tiếp cận

các thị trường vốn

 Khả năng thanh khoản bảo vệ doanh nghiệp trong trường hợp khủng hoảng tài chánh và cung cấp khả năng linh hoạt để tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường

 Các doanh nghiệp lớn có uy tín có thuận lợi khi tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, thì có nhiều khả năng chi trả cổ tức.

6- Ổn định thu nhập, Triển vọng

tăng trưởng và Lạm phát

 Một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao.

 Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp nhất và ngược lại.

 Trong môi trường lạm phát, doanh nghiệp buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động của mình, để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

7 Các ưu tiên của cổ đông, Bảo vệ chống lại loãng giá

 Trong một doanh nghiệp với tương đối ít cổ đông, ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông

 Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài chính hầu như không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách cổ tức

 Một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.

13.2 CÁC MÔ HÌNH CÁCH ĐIỆU CỦA

LINTNER VỀ CHI TRẢ CỔ TỨC

 (1) Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn

 (2) Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so với mức chi trả tuyệt đối

 (3) Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài

 (4) Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này

13.3 Các tranh luận về chính sách cổ tức

 Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp

 Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp

 Trường phái trung dung (M&M) lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp.

… Các lập luận về chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị doanh nghiệp

Lập luận này dựa trên một số các giả định chính như sau:

 Không có thuế

 Không có chi phí giao dịch:

 Không có chi phí phát hành

 Sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố định

 Nội dung hàm chứa thông tin

 Các tác động phát tín hiệu

 Hiệu ứng khách hàng

… Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp

 Không thích rủi ro

 Các chi phí giao dịch

 Thuế

 Các chi phí phát hành

 Các chi phí đại diện

 Các kết luận về tính liên quan của cổ tức

Hình 13.1 Tổng giá trị doanh nghiệp không bị

tác động bởi chính sách cổ tức

 Đối với các cổ đông cũ có sự khác biệt khi họ

nhận được chi trả cổ tức tăng thêm cộng với

khoản lỗ vốn hay không?

 Trong trường hợp đầu, chuyển dịch giá trị

được tạo ra bởi sự pha loãng trong giá trị mỗi

cổ phần

 Trong trường hợp sau, chuyển dịch giá trị

được tạo ra bởi sự giảm sút trong các cổ phần

mà các cổ đông cũ nắm giữ (hình 13.2)

… Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo

Hình 13.2 Có hai cách huy động tiền mặt cho cổ đông nguyên thuỷ của doanh nghiệp

Doanh nghiệp

Cổ đông cũ

Cổ đông mới

Cổ phần

Tiền mặt

Cổ tức được tài trợ bằng cách phát hành cổ phần

Cổ phần

Tiền mặt

Tiền mặt

Cổ đông mới

Cổ đông cũ

Không chia cổ tức, không phát hành cổ

phần

… Minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp (t.theo)

Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor

(giá thị trường) Tiền mặt (cho

đầu tư)

Tài sản cố định

Cơ hội đầu tư

(yêu cầu vốn

Nợ Vốn cổ phần

Giá triï của doanh nghiệp

…Tính toán giá cổ phần

 Giả sử trước khi chi trả cổ tức, doanh nghiệp có 1.000 cổ phần lưu hành và dự án có NPV là 2.000$

 Khi đó cổ phần cũ có giá trị tổng cộng là 10.000 + NPV = 12.000$ Nghĩa là trị giá 12$/cổ phần (12.000$/1.000)

 Sau khi doanh nghiệp chi trả cổ tức và hoàn tất việc tài trợ, cổ phần cũ này trị giá 9.000$ + NPV = 11.000$, tương đương với 11$/cổ phần (11.000$/1.000)

 Nói cách khác, giá cổ phần cũ giảm 1$ cho chi trả cổ tức cho mỗi cổ phần.

…Mua lại cổ phần

Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor (giá thị trường) Tiền mặt

Tài sản cố

Vốn cổ phần

Giá triï của doanh nghiệp

Mua lại cổ phần và định giá

 Công ty X có 100 cổ phần đang lưu hành Lợi nhuận 1.000$ một năm, tất cả được chi trả cổ tức Cổ tức cho mỗi cổ phần là 1000$:100 = 10$

 Giả sử các nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức được duy trì vĩnh viễn và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là 10%

 Bây giờ giả sử doanh nghiệp thông báo thay

vì chi trả cổ tức tiền mặt năm thứ nhất, doanh nghiệp sẽ chi ra số tiền tương tự mua lại cổ phần của chính mình trên thị trường mở

Hãy định giá cổ phiếu trong chính sách cổ tức cũ và mới

KẾT LUẬN

 Thứ nhất, nếu các yếu tố khác không thay đổi giá trị doanh nghiệp không chịu tác động bởi quyết định mua lại cổ phần

 Thứ hai, khi định giá vốn cổ phần, cần phải đưa vào cả hai yếu tố: tiền mặt chi trả với tư cách là cổ tức và tiền mặt được sử dụng để mua lại cổ phần

 Thứ ba, khi tính toán dòng tiền “mỗi cổ phần”, chúng ta sẽ cân nhắc cả hai yếu tố: cổ tức dự kiến mỗi cổ phần “và” tiền mặt nhận được từ mua lại cổ phần

 Thứ tư, một doanh nghiệp mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức sẽ làm giảm số lượng cổ phần lưu hành nhưng lại tạo ra hiệu ứng bù trừ bằng một sự tăng lên trong lợi nhuận và cổ tức mỗi cổ phần.

Các bất hoàn hảo của thị trường

 Các kết luận của MM dựa trên những giả định thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo

 Vì thế, tranh luận về chính sách cổ tức là các tranh luận về bất hoàn hảo và không hiệu quả của thị trường vốn hoặc là các cổ đông có kỳ vọng hợp lý hoàn toàn hay không?

13.4 CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

TRONG THỰC TIỄN

 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

 Các chính sách chi trả cổ tức khác

…Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

 Một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất lợi

nhuận cao hơn tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi (hình

13.3)

 Hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì một chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian

… Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Có nhiều bằng chứng cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông thích chính

sách cổ tức tương đối ổn định.(hình 13.4)

 Các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa

…Các chính sách chi trả cổ tức khác

 Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi.

 Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý

cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm

(hình 13.5)

13.5 CỔ TỨC ĐƯỢC CHI TRẢ NHƯ THẾ NÀO

Hầu hết các doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo và chi trả cổ tức Thể thức này thường

xoay quanh một ngày công bố, ngày không có cổ

tức, ngày ghi sổ, và ngày chi trả.

5 tháng 3 Ngày chi trả

24 tháng 2 27 tháng 2 3 tháng 3

Ngày công

bố Ngày không có cổ tức Ngày ghi sổ

13.6 CỔ TỨC CỔ PHẦN VÀ CHIA NHỎ

CỔ PHẦN

Cổ tức cổ phần là:

Chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông thường.

Chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khác của các cổ đông

… cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ tức

Cổ phần thường (mệnh giá 5$, 100.000 cổ phần)

500.000$

Vốn đã góp cao hơn mệnh giá (thặng dư vốn)

1.000.000

Tổng vốn cổ phần của cổ đông nắm giữ cổ phần

thường

6.500.000$ Vốn cổ phần của các cổ đông nắm giữ cổ phần

thường trước cổ tức cổ phần

Giả dụ công ty công bố một cổ tức cổ phần 10%:

Cổ phần thường (mệnh giá 5$, 110.000 cổ phần)

550.000$

Vốn đã góp cao hơn mệnh giá (thặng dư vốn)

1.150.000$

Tổng vốn cổ phần của cổ đông nắm giữ cổ phần thường

6.500.000$

… cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ tức

Giá sau cổ tức cổ phần

=

Giá trước cổ tức cổ phần

1 + Phần trăm tỷ lệ cổ tức cổ

… cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ tức

13.7 MUA LẠI CỔ PHẦN TƯƠNG TỰ NHƯ LÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CỔ TỨC

Trong phần này bao gồm các nội dung

sau:

 Thể thức mua lại cổ phần

 Thí dụ về mua lại cổ phần

 Các tác động của thuế

 Các tác động phát tín hiệu

Thể thức mua lại cổ phần

Các doanh nghiệp thực hiện các chương trình mua lại cổ phần theo một số cách thức.

Mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng

một cách đưa ra một giá đệm (thường cao

hơn giá thị trường),

Mua cổ phần ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần như là các định chế chẳng hạn.

… Thể thức mua lại cổ phần

Cổ phần được mua lại được gọi là cổ phần

ngân quỹ

Cổ phần ngân quỹ thường được sử dụng để làm cho các hoạt động sáp nhập và mua lại công ty dễ dàng hơn

Việc mua lại cổ phần làm tăng EPS cho số cổ phần đang lưu hành còn lại và cũng làm tăng giá cổ phần.

Thí dụ về mua lại cổ phần

Công ty HP dự định phân phối 750 triệu đồng

dưới hình thức cổ tức tiền mặt thưởng thêm (1 lần) hoặc mua lại cổ phần Công ty có lợi nhuận dự kiến 625 triệu trong năm tới và có

trường (không có cổ tức) hiện tại của cổ phần HP là 50$/cổ phần

Công ty có thể trả một cổ tức tiền mặt thêm (1 lần) là 3$/cổ phần (750 triệu đô la chia cho

250 triệu cổ phần) Hoặc có thể đưa ra một giá đệm là 53$/cổ phần cho 14.150.943 cổ phần (750 triệu đồng chia cho 53$/cổ phần).

… Thí dụ về mua lại cổ phần

Trước khi mua lại

Sau khi mua lại

Lợi nhuận ròng dự kiến Số cổ phần đang lưu hành Lợi nhuận mỗi cổ phần dự kiến

Tỷ số Giá/lợi nhuận (P/E) Giá cổ phần dự kiến

(không có cổ tức) Cổ tức dự kiến

2,65$

20 lần$

53$ 0$

Bảng 13.6 Mua lại cổ phần - công ty

Hewlett-Packard

Các tác động phát tín hiệu

Giống như các tác động phát tín hiệu của gia tăng cổ tức, mua lại cổ phần cũng có thể có một tác động tích cực cho tài sản cổ đông

 Mua lại cổ phần có thể tiêu biểu cho một tín hiệu với các nhà đầu tư là ban điều hành dự kiến doanh nghiệp có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai.