Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam bằng chứng từ sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

Kết quả của bài luận văn nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu.Các nhà quản trị doanh nghiệp có

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHẠM ANH THI

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ DAO ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHẠM ANH THI

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ DAO ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân Hàng

Mã Số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS VÕ XUÂN VINH

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ : “Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam: bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu nghiêm túc của tôi được thực hiện theo sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS.Võ Xuân Vinh

Các số liệu nêu trong luận văn là trung thực, được thu thập từ thực tế và xử lý khách quan, các thông tin trích dẫn trong luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc

TP.HCM, Ngày 12 Tháng 05 Năm 2017 Học viên thực hiện luận văn

Nguyễn Phạm Anh Thi

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Đóng góp của đề tài 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 4

2.1 Các khái niệm 4

2.1.1 Cổ tức (dividends) 4

2.1.2 Chính sách cổ tức (dividends policy) 4

2.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn 5

2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 5

2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 7

2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác 8

2.3 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức 8

2.3.1 Các hạn chế pháp lý 8

2.3.2 Các điều khoản hạn chế 9

2.3.3 Các ảnh hưởng của thuế 10

2.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán 10

2.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 11

2.3.6 Ổn định thu nhập 11

2.3.7 Triển vọng tăng trưởng 11

2.3.8 Lạm phát 12

2.3.9 Các ưu tiên của cổ đông 12

2.3.10 Bảo vệ chống lại loãng giá 13

2.4 Cơ sở lý thuyết chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu 14

2.4.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu 14

2.4.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tác động đến dao động giá cổ phiếu 17

2.5 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 44

3.1 Quy trình nghiên cứu 44

3.2 Phương pháp nghiên cứu 44

3.3 Mô hình nghiên cứu 45

3.3.1 Các biến nghiên cứu trong mô hình OLS 45

3.3.2 Các biến nghiên cứu trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng 49

3.3.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất 52

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 53

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 55

4.1 Kết quả theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) 55 4.2 Kết quả theo phương pháp hồi quy dữ liệu bảng 60 CHƯƠNG 5: HÀM Ý CHÍNH SÁCH 71 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh

FEM Fixed Effects Model Mô hình tác động cố định

REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu

nhiên

OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình

phương nhỏ nhất

DANH MỤC CÁC BẢNG

4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 56

4.2 MMa trận các hệ số tương quan giữa các biến 57

4.3 Kết quả hồi quy OLS phương trình (1) 58

4.6 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 60

4.7 Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến 61

4.8 Kết quả hồi quy pooled phương trình (1) 63

4.9 Kết quả hồi quy REM phương trình (1) 64

4.10 Kết quả hồi quy FEM phương trình (1) 65

4.11 Kết quả hồi quy Pooled phương trình (2) 69

TÓM TẮT

Bài luận văn được thực hiện để nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên dao động giá cổ phiếu, tập trung vào các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Chính sách cổ tức được đo bằng tỷ lệ chi trả

cổ tức và lợi tức cổ phiếu Mẫu nghiên cứu trong bài gồm 221 công ty niêm yết trước 01/01/2011 có chi trả cổ tức tiền mặt, các báo cáo tài chính được công bố đầy đủ trong giai đoạn năm năm từ năm 2011 đến năm 2015 Bài luận văn đã sử dụng phương pháp hồi quy đa biến OLS, sau đó sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với dữ liệu gồm 221 công ty (1105 quan sát) Kết quả của bài luận văn cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu lên dao động giá cổ phiếu,

cụ thể tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động giá

cổ phiếu Tác giả cũng mở rộng mô hình hồi quy bằng cách thêm các biến kiểm soát và cũng tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê giữa dao động giá cổ phiếu và các biến kiểm soát như: quy mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản, biến động lợi nhuận

Kết quả của bài luận văn nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp, các nhà đầu

tư thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu.Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể dùng chính sách cổ tức như là một công cụ để điều hành giá cổ phiếu như mong muốn Các nhà đầu tư có thể ước lượng được việc chi trả cổ tức đến dao động giá cổ phiếu nhằm lựa chọn được cổ phiếu, danh mục theo mong muốn, giảm thiểu rủi ro trong đầu tư

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

do các nhà đầu tư không chỉ quan tâm đến phần lợi nhuận được chia và rủi ro của các khoản đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu công ty trong dài hạn.Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện vẫn còn có một số công ty chưa nhận thức được đúng mức tầm quan trọng và mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính, việc trả cổ tức công ty còn mang tính tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn Các cuộc tranh luận liệu chính sách cổ tức của công ty có mối liên hệ nào với biến động giá cổ phiếu.Chính trong tình hình đó, chúng ta cần thiết phải có những công trình nghiên cứu

về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu như thế nào để giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu của công ty để từ đó giúp nhà quản trị doanh nghiệp có kế hoạch chi trả cổ tức, cũng như giúp nhà đầu tư có thể ước lượng mức độ ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức đến dao động giá cổ phiếu nhằm lựa chọn cổ phiếu, danh mục theo mong muốn giảm thiểu rủi ro trong đầu tư Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu với chủ đề này như Baskin (1989), Allen và cộng sự (1996), Hashemijoo và cộng sự (2012)… Với mong

muốn đóng góp một phần vào việc phân tích rõ hơn chính sách cổ tức và dao động giá

cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, hỗ trợ cho việc ra quyết định nên tôi đã chọn đề tài: “Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán Việt Nam: bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” để làm đề tài luận văn cao học của mình

Nghiên cứu tập trung chủ yếu về việc tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã lấy bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh Từ đó tiến hành kiểm định mối quan hệ trên nhằm rút ra những kết luận và khuyến nghị trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Theo đó bài nghiên cứu sẽ tập trung làm rõ các vấn đề sau:

Thứ nhất, đề tài xem xét có hay không mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu? Nếu tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá

cổ phiếu thì mối quan hệ đó là như thế nào?

Thứ hai, xem xét các yếu tố bao gồm: quy mô công ty, biến động lợi nhuận, tỷ

lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản tác động đến dao động giá cổ phiếu như thế nào?

Các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) cho khoảng thời gian từ năm 2011 – 2015 Dữ liệu nghiên cứu phải đảm bảo các tiêu chuẩn sau: Các công ty niêm yết trước 01/01/2011 và có ít nhất một năm chi trả cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời các báo cáo tài chính được công bố đầy đủ, niêm yết không bị gián đoạn trong khoảng thời gian năm năm từ năm 2011 đến năm 2015

Nghiên cứu này được tác giả dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baskin (1989) và nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh (2014) Đề tài áp dụng phương pháp hồi quy đa biến OLS theo Baskin (1989), sau đó tác giả sử dụng

phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh

(2014) Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp để hỗ trợ cho mục đích nghiên cứu của đề tài

Dữ liệu được sử dụng hồi quy thông qua dữ liệu thu thập từ các website chứng khoán, tài chính, các báo cáo tài chính của 221 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE với 1105 quan sát trong giai đoạn năm năm từ năm 2011 – 2015

Các biến được tính toán xử lý bằng chương trình Microsoft Excel 2007 và phần mềm thống kê Stata 13 để phân tích và chạy mô hình hồi quy

1.5 Đóng góp của đề tài

Điểm mới của đề tài là đã kết hợp hai phương pháp nghiên cứu hồi quy OLS theo Baskin (1989) và hồi quy dữ liệu bảng theo Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh (2014) Đề tài đã phân chia các nhóm ngành kinh tế của tất cả các mã chứng khoán niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu của các nhóm ngành kinh tế trên sàn chứng khoán HOSE Đề tài giúp các nhà quản trị công ty và các nhà đầu tư thấy được tầm quan trọng của tác động chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu Từ đó, các nhà quản trị công ty có thể đưa ra được những kế hoạch chi trả cổ tức phù hợp với chiến lược tài chính dài hạn của công ty, cũng như các nhà đầu tư ước lượng được mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu nhóm ngành kinh tế mà nhà đầu tư quan tâm trong quyết định lựa chọn đầu tư Kết cấu của luận văn:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Hàm ý chính sách

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨUTHỰC NGHIỆM 2.1 Các khái niệm

Theo tác giả, cổ tức có thể được hiểu là một phần của thu nhập ròng của một công ty được phân phối cho các cổ đông của mình Đó là một khoản chi trả cho các cổ đông góp vốn đối với đầu tư của họ trong công ty

2.1.2 Chính sách cổ tức (dividends policy)

Theo Moyer Mc Guigan Kretlow, (2001) định nghĩa:“ Chính sách cổ tức xác định sự phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông”

Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), chính sách cổ tức ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại

Theo tác giả, chính sách cổ tức có thể được hiểu là chính sách quyết định về tỷ

lệ bao nhiêu thu nhập để trả cổ tức cho các cổ đông so với lợi nhuận giữ lại để tái đầu

tư của một công ty

2.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn

2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005) xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các

cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Nếu như doanh nghiệp có thể đầu tư lợi nhuận của mình để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông kỳ vọng thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức theo chính sách giữ lại thụ động bởi lẽ việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại

Lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ ý là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn

Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì một mức chi trả cổ tức ổn định theo thời gian.Tất nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:

• Đầu tiên doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao Nếu công ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức

• Thứ hai doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà công ty cần và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức

Do chi phí sử dụng vốn vay dài hạn thấp hơn cho một số lượng lớn các nguồn vốn vay dài hạn cho nên vốn vay dài hạn có khuynh hướng được huy động với một số lượng đáng kể Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Doanh nghiệp cũng cần phải giữ lại lợi nhuận trong những năm sắp tới để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần lại về mức thích hợp Rốt cuộc, một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng trong nhiều năm có thể bị buộc phải cắt giảm cổ tức hoặc bán cổ phần mới nhằm thỏa mãn các nhu cầu tài trợ và duy trì cấu trúc vốn tối ưu

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn

Tóm lại, theo tác giả chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động có các ưu, nhược điểm sau:

• Ưu điểm: giúp doanh nghiệp chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư,

là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ động kịp thời trong quyết định tái đầu tư, giúp doanh nghiệp không tốn chi phí phát hành, không cần phát hành thêm cổ phiếu mới Do đó giúp cổ đông hiện tại có thể tránh được quyền kiểm soát, biểu quyết và phân chia thu nhập cho các cổ đông mới, tạo thuận lợi cho công ty trong việc quản lý điều hành hoạt động kinh doanh Ngoài ra, chính sách giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư giúp cổ đông có thể tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau

• Nhược điểm: Mức cổ tức của doanh nghiệp sẽ không ổn định do các cơ hội đầu

tư và thu nhập thay đổi hàng năm Doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức không ổn định do

cơ hội đầu tư có năm nhiều, năm ít Năm có nhiều cơ hội đầu tư tốt thì có thể không trả

cổ tức vì cần tiền tài trợ cho các cơ hội đầu tư tốt và ngược lại các cổ đông sẽ nhận được cổ tức cao do trong năm doanh nghiệp không có cơ hội đầu tư Sự không ổn định

về thu nhập cổ tức sẽ ảnh hưởng đến tâm lý các nhà đầu tư, điều này ảnh hưởng không tốt đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp

Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Nhiều nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin, họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi Một cắt giảm cổ tức có thể được diễn dịch như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận về dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm.Tương tự, một gia tăng trong lợi nhuận được coi như một minh chứng của dự kiến rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng

Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận tiền mặt của mình Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn

Một vài giám đốc tài chính thấy rằng một chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức tương lai Họ tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

Ngoài ra, cổ tức ổn định là một đòi hỏi mang tính pháp lý Nhiều định chế điều phối tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng, và các công ty bảo hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà họ được phép sở hữu Để đủ tiêu chuẩn liệt kê trong các “danh sách hợp pháp” này, một doanh nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn định Việc không chi trả hoặc cắt giảm một số lượng cổ tức có thể đưa đến việc bị gạt tên ra khỏi các danh sách này Điều này sẽ làm giảm thị trường tiềm năng cho cổ phần của doanh nghiệp và có thể làm giá cổ phần sụt giảm

Theo tác giả, chính sách cổ tức tiền mặt ổn định có các ưu, nhược điểm sau:

• Ưu điểm: việc trả cổ tức ổn định tạo thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc huy động vốn trên thị trường, tạo ra sức hấp dẫn đối với các cổ đông do chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức tương lai Điều này tạo ra một hình ảnh đẹp kinh doanh của doanh nghiệpvà các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của doanh nghiệp

• Nhược điểm: doanh nghiệp không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, doanh nghiệp khi cần vốn có thể phải tốn chi phí phát hành cổ phiếu mới

• Hạn chế suy yếu vốn: không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa là chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa bao quát hơn, gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá (thường được gọi là thặng dư vốn)

• Hạn chế lợi nhuận ròng: cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua Đây là hạn chế đòi hỏi một doanh nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

• Hạn chế mất khả năng thanh toán: quy định rằng một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt Khi công ty mất khả năng thanh toán,

nợ nhiều hơn tài sản Chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm

Ba hạn chế này tác động đến nhiều công ty khác nhau theo các cách khác nhau Các doanh nghiệp mới, hay các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận giữ lại tích lũy tối thiểu, hầu như đều chịu ảnh hưởng lớn của các hạn chế pháp lý này khi ấn định chính sách cổ tức của mình.Trong khi các công ty nổi tiếng, vững vàng, với thành quả sinh lợi trong quá khứ và các tài khoản lợi nhuận giữ lại lớn, ít khi bị tác động của các hạn chế pháp lý trên đây

Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuân cổ phần ưu đãi.Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả.Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ để thanh toán nợ , đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức Việc chi trả cổ tức cũng

bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó

2.3.3 Các ảnh hưởng của thuế

Cổ đông có thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành, còn thu nhập lãi vốn và thuế tương ứng có thể được hoãn đến các năm sau Vì vậy, đối với hầu hết các nhà đầu tư, hiện giá của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn tương lai ít hơn thuế đánh trên một số lượng tương đương thu nhập cổ tức hiện tại Điều này có xu hướng khuyến khích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận.Ngược lại, các cơ quan thuế lại đưa ra các quy định ngăn cấm các doanh nghiệp giữ lại một lượng lợi nhuận quá cao để bảo vệ các cổ đông khỏi chi trả thuế trên phần cổ tức nhận được Chi trả cổ tức được coi là thu nhập chịu thuế Nếu một doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi nhuận nhằm cung cấp tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư sẽ không phải chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình Nhưng nếu cơ quan thuế kết luận rằng doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức, doanh nghiệp sẽ phải chịu một khoản thuế phạt rất nặng này

2.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán

Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra.Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khi một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

2.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Khả năng thanh toán rất cần cho doanh nghiệp,bảo vệ hữu hiệu cho doanh nghiệp trong trường hợp khủng hoảng tài chính Nó cũng cung cấp cho doanh nghiệp một khả năng linh hoạt cần thiết để tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường Tuy nhiên, còn có nhiều cách khác để đạt được khả năng linh hoạt và an toàn này Thí

dụ, các công ty thường lập các hạn mức tín dụng và các thỏa thuận tín dụng tuần hoàn với các ngân hàng, cho phép họ vay tiền gấp (với thời hạn báo trước ngắn) Các doanh nghiệp lớn có uy tín thường có thể đi trực tiếp vào các thị trường tín dụng bằng một phát hành trái phiếu hay bán thương phiếu Doanh nghiệp càng có nhiều tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài , càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức

Một doanh nghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, thường thấy không thuận lợi khi bán cổ phần thường mới trong thị trường Vì vậy, thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất Khi một doanh nghiệp thuộc loại này có các cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

2.3.6 Ổn định thu nhập

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần nắm giữ rộng rãi thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định

Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn

2.3.7 Triển vọng tăng trưởng

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có một nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán

cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện

2.3.8 Lạm phát

Lạm phát cũng có một số tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh Do số tiền của các tài khoản phải trả đòi hỏi các khoản chi tiền mặt lớn, thường cao do giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

2.3.9 Các ưu tiên của cổ đông

Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông Thí dụ, giả dụ đa số

cổ đông của một doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao Họ thường thích một chính sách giữ lại lợi nhuận cao, để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần, hơn một chính sách chi trả cổ tức cao Tuy nhiên, việc giữ lại lợi nhuận cao hàm ý là doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được để biện minh cho chính sách chi trả cổ tức thấp Ngoài ra, cần nhớ là cơ quan thuế không cho phép các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận quá cao khi không có các cơ hội đầu tư thích đáng Một chính sách giữ lại lợi nhuận cao khi không có sẵn các cơ hội đầu tư cũng không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông

Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài chính hầu như không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách

cổ tức Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn hay coi cổ tức như nguồn

thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn Vì vậy, khi ưu tiên của các chủ sở hữu của doanh nghiệp khác nhau, ban điều hành chỉ nên xem xét các yếu tố cơ hội đầu

tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác khi ấn định chính sách cổ tức.Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các doanh nghiệp khác hấp dẫn hơn đối với họ

Người ta lập luận rằng các doanh nghiệp thường phát triển các nhà đầu tư

“ khách hàng” riêng của mình Hiệu ứng khách hàng này, do Merton Miller và Franco Modigliani khởi xướng, cho thấy rằng các nhà đầu tư thường sẽ bị hấp dẫn bởi các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình Một số công ty, như các công ty công ích chẳng hạn, chi trả một tỷ lệ lớn lợi nhuận của mình cho cổ tức (tiêu biểu là 70% hay hơn), thường có truyền thống hấp dẫn các nhà đầu tư thích có tỷ suất sinh lợi cổ tức cao Ngược lại, các công ty với định hướng tăng trưởng, không chi trả

cổ tức (hoặc trả rất thấp), thường hấp dẫn các nhà đầu tư thích giữ lại thu nhập và hưởng tăng giá cổ phần lớn hơn.Các cuộc nghiên cứu mang tính thực nghiệm thường cho thấy có sự hiện diện của một hiệu ứng khách hàng về cổ tức

Nếu một doanh nghiệp chấp nhận một chính sách chi trả một tỷ lệ lớn thu nhập hàng năm của mình cho cổ tức, thỉnh thoảng doanh nghiệp có thể cần bán cổ phần mới

để huy động vốn cổ phần cần thiết cho đầu tư vào các dự án có tiềm năng sinh lợi Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp bị loãng Môt vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá

Tuy nhiên có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao.Một trong những cách này là huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ.Tuy nhiên, cách này làm tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp, cuối cùng làm tăng chi phí sử dụng vốn cổ

phần và ở một thời điểm nào đó, làm giảm giá cổ phần Nếu doanh nghiệp cảm thấy mình đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng

Theo lý thuyết của Miller and Modigliani (MM ) năm 1961 thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo với các giả định như sau:

+ Không có chi phí môi giới, chi phí giao dịch khác phát sinh khi chứng khoán được mua bán Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005).Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức

có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên

+ Không có thuế Theo giả định này sẽ không có sự khác biệt về thuế giữa phân phối và không phân phối lợi nhuận hoặc giữa thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn mà các nhà đầu tư nhận được

+ Không có chi phí phát hành Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ

+ Chính sách đầu tư cố định Theo MM (1961) chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức Nếu doanh nghiệp có dư tiền thì chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức, không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm Nếu doanh nghiệp thiếu tiền thì cũng không thể vay thêm, chỉ có thể phát hành cổ phần để tài trợ cho dự án mới của mình Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), MM cho rằng chính

chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một doanh nghiệp

Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), MM nhận thấy rằng có chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá

cổ phần.Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các cổ đông

Đó là, ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần, chứ không phải mô hình chi trả cổ tức

Trên thực tế, các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp Ban điều hành, là người trong nội bộ công ty, được coi là có tiếp cận thông tin

về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn các thông tin có sẵn cho các nhà đầu tư bên ngoài Các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp các tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty – thông tin không thể chuyển tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như các báo cáo thường niên và phần trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán

MM cũng cho rằng sự hiện diện của các khách hàng, các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị cổ phần Họ thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một

số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần.Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi

Miller and Modigliani (1961) đã đưa ra nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị công ty, do đó không làm ảnh hưởng đến dao động giá cổ

phiếu.Nghiên cứu chỉ ra rằng cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của các cổ đông trong thế giới không có thuế và không hoàn hảo của thị trường.Theo lý thuyết này, Võ Xuân Vinh(2014), cổ tức và lợi nhuận vốn là hai cách để phân phối lợi nhuận của công ty cho các cổ đông Khi công ty phân phối lợi nhuận thông qua chi trả cổ tức cho cổ đông, giá cổ phiếu sẽ giảm xuống đúng bằng cổ tức chi trả vào ngày giao dịch không hưởng quyền

Ngoài ra, còn có một số nghiên cứu của các tác giả khác ủng hộ cho lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp:

Black and Scholes (1974) lập ra 25 danh mục đầu tư của các cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu từ năm 1936 đến năm 1966 Họ đã sử dụng mô hình định giá vốn tài sản để kiểm tra mối liên hệ giữa cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng mà nhà đầu tư nhận được sau khi điều chỉnh rủi ro và thuế Tác giả đã cho thấy không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa lợi tức cổ phiếu và lợi nhuận kỳ vọng Họ báo cáo rằng không có bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức khác nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau Phát hiện của họ là phù hợp với lý thuyếtchính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

Uddin and Chowdhury (2005) chọn 137 công ty đã được niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka ( DSE ) và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả cho thấy rằng thông báo chia cổ tức không cung cấp giá trị gì tăng thêm cho các nhà đầu tư và cổ đông Trong giai đoạn 30 ngày trước khi công bố chia

cổ tức đến 30 ngày tiếp theo sau thông báo, nhà đầu tư bị mất một khoảng lỗ gần 20% Nói chung, những phát hiện của ông được hỗ trợ lý thuyết của chính sách cổ tức MM Hakansson (1982) đã hỗ trợ lý thuyết của Miller và Modigliani và tuyên bố rằng cổ tức cho dù có nhiều thông tin hay không, là không liên quan đến giá trị công ty của các nhà đầu tư khi có niềm tin đồng nhấtvà thị trường hoàn hảo

Tuy nhiên, có rất nhiều nghiên cứu khác cũng không hỗ trợ cho lý thuyết của

Baker và cộng sự (1985) đã thực hiện một khảo sát 603 Giám đốc tài chính của

562 công ty đã được niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) Kết quả cuộc khảo sát của họ cho thấy các nhà quản lý được hỏi đã đồng ý rằng giá cổ phiếu sẽ

bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức

Baker and Powell (1999) đã thực hiện cuộc khảo sát 603 Giám đốc tài chính của các công ty Mỹ đã được niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE Họ báo cáo rằng phần lớn những người được hỏi (90%) đã đồng ý rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty, cũng như có ảnh hưởng đến chi phí vốn của công ty

cổ tức nào đó được nắm giữ hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai để tránh rủi ro liên quan đến việc tăng vốn trong tương lai Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ

lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp

Diamond (1967) đã chọn 255 công ty có trụ sở Mỹ như là một mẫu và nghiên cứu sự kết hợp của giá trị công ty với cổ tức và lợi nhuận giữ lại trong năm 1961 và

1962 Báo cáocủa tác giả chỉ ra rằng có chứng cứ yếu là nhà đầu tư thích cổ tức hơn lãi vốn trong tương lai Phát hiện của ông cũng cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng của công ty và sở thích nhận cổ tức

Theo Al- Malkawi (2007), những tài sản được công ty đầu tư quản lý thường có thời gian đầu tư trải dài qua nhiều thời kỳ nắm quyền của các ban giám đốc khác nhau

Do hiệu quả công việc của mỗi thời kỳ ban giám đốc khác nhau nên suất sinh lợi của tài sản khác nhau qua các giai đoạn.Việc tái đầu tư sẽ không chắc chắn tạo ra lợi nhuận lớn hơn trong tương lai

2.4.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu dựa vào thông tin chứa đựng trong chính sách cổ tức

Miller & Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường không hoàn hảo, cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Vì vậy, thông báo chia cổ tức có thể được hiểu như là một tín hiệu của khả năng sinh lời trong tương lai của công ty

Asquith and Mullins Jr (1983) sử dụng một mẫu của 168 công ty chi trả cổ tức lần đầu tiên hoặc trả cổ tức sau khi bị gián đoạn ít nhất 10 năm và đã nghiên cứu mối quan hệ giữa phản ứng của thị trường và thông báo chia cổ tức Tác giả đã phân tích lợi nhuận cổ phiếu bất thường hàng ngày trong khoảng thời gian mười ngày trước và mười ngày sau khi công bố chia cổ tức Phát hiện của tác giả cho thấy có một lợi nhuận bất

thường tăng xấp xỉ 3,7% trong thời gian hai ngày sau khi thông báo Tác giả đã sử dụng hồi quy chéo và cho rằng số lượng cổ tức ngày đầu tiên có tác động tích cực đáng kể đến lợi nhuận vượt mức vào ngày công bố cổ tức Tác giả kết luận rằng những thay đổi trong cổ tức cũng có thể là quan trọng đối với biến động giá cổ phiếu

Amihud and Murgia (1997) sử dụng 200 công ty ở Đức làm mẫu quan sát và nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu khi thông báo chia cổ tức cho giai đoạn 1988 đến

1992 Tác giả đã xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức Kết quả của họ làm vững chắc thêm lý thuyết thay đổi chính sách cổ tức có thể là một tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty Họ đưa ra kết luận rằng có sự gia tăng 0,965% lợi nhuận bất thường khi cổ tức tăng và sụt giảm 1,73 % lợi nhuận bất thường khi giảm cổ tức

Travlos và cộng sự (2001) nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu khi thông báo trả

cổ tức và tăng cổ tức trong thị trường chứng khoán Cryprus trước năm 1985 đến năm

1995 Tác giả xem xét 41 thông báo trả cổ tức bằng tiền mặt và 39 sự kiện tăng cổ tức Kết quả của họ được cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu

Họ báo cáo lợi nhuận bất thường cho cả hai thông báo trả cổ tức bằng tiền mặt và tăng

Theo Easterbrook (1984) đã đưa ra chi phí đại diện phát sinh từ thái độ e sợ rủi

ro của ban giám đốc Thái độ e ngại với rủi ro bắt nguồn từ việc ban giám đốc lo sợ kết quả kinh doanh của công ty kém sẽ ảnh hưởng đến vị trí công việc của họ nên họ có xu hướng chọn những dự án an toàn với tỷ suất sinh lời không cao

Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), sự mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và các nhà quản lý đã tạo nên những vấn đề về người chủ - người đại diện Các

cổ đông là người chủ, còn các nhà quản lý chuyên nghiệp là người đại diện cho họ

Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản lý làm sao để gia tăng giá trị của công ty nhưng các nhà quản lý có thể tự rút lui khỏi những công việc nặng nhọc này hoặc có thể thu vén cho cá nhân để làm giàu Các chi phí đại diện xuất hiện khi các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty và các cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ

Chi phí đại diện có thể nảy sinh trong lĩnh vực tài chính Trong những thời điểm bình thường, ngân hàng và các trái chủ , những người cho doanh nghiệp vay tiền , sẽ có cùng quan điểm với các cổ đông trong việc mong muốn công ty thành công và phát đạt Nhưng khi công ty có những vấn đề khó khăn, sự thống nhất về mục tiêu chung có thể bị đổ vỡ Vào những lúc như vậy, sự thay đổi ban quản lý là điều cần thiết để cứu doanh nghiệp, nhưng những nhà cho vay lại không còn muốn tiếp tục đầu tư vào doanh nghiệp nữa và họ quan tâm đến việc thu hồi lại khoản tiền đã cho doanh nghiệp vay

Họ sẽ miễn cưỡng và không muốn quan tâm những vấn đề của doanh nghiệp, những rủi ro có thể đe dọa đến sự an toàn cho vay của họ Sự tranh cãi thậm chí có thể xảy ra giữa các nhà tài trợ khác nhau và khi các chủ nợ cảm nhận công ty có khả năng bị phá sản thì sẽ có sự tranh giành giữa các chủ nợ nhằm giành cho mình một vị trí ưu tiên hơn để có thể nhận lại khoản vay theo thứ tự chi trả của luật phá sản

Vấn đề người chủ - người đại diện có thể dễ dàng giải quyết nếu mọi người cùng nhận được những thông tin ngang bằng nhau Nhưng đây là điều hiếm có trong lĩnh vực tài chính Các nhà quản lý, các cổ đông và các chủ nợ có thể có những thông tin rất khác nhau về giá trị của các tài sản thực hoặc các tài sản tài chính của công ty và điều này có thể tồn tại trong nhiều năm trước khi được phát hiện ra Các giám đốc tài chính cần thiết phải ghi nhận những bất cân xứng thông tin này và phải tìm cách làm yên lòng những nhà đầu tư rằng họ sẽ được bảo đảm là không phải gặp một bất ngờ khó chịu nào hết

Theo Al- Malkawi (2007), các nhà quản lý thực hiện một số hoạt động mà có thể tốn kém cho các cổ đông như thực hiện các khoản đầu tư không sinh lợi và những khoản chi phí quản lý cao không cần thiết.Những chi phí này được các cổ đông gánh chịu Vì vậy, các cổ đông của công ty luôn đòi hỏi chi trả cổ tức cao khi có dòng tiền

dư thừa Chi phí đại diện có thể phát sinh giữa các cổ đông và trái chủ, trong khi các cổ đông đòi hỏi cổ tức nhiều thì các trái chủ đòi hỏi cổ tức ít hơn cho các cổ đông bằng việc đưa ra các điều khoản vay nợ để đảm bảo luôn có sẵn tiền mặt để trả nợ cho các trái chủ

Theo Ross và cộng sự (2008), chi phí đại diện là chi phí xung đột lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý công ty Điều này nảy sinh khi nhà quản lý thực hiện những công việc trực tiếp hoặc gián tiếp nhân danh bản thân họ chứ không phải là đại diện cho các cổ đông sở hữu công ty Điều này là trái với các giả định của MM (1961) khi giả định rằng các nhà quản lý là hoàn hảo, không có xung đột lợi ích giữa họ và các

cổ đông

Bằng cách nghiên cứu một mẫu của 477 công ty Mỹ, Holder và cộng sự (1998) cho rằng quyền sở hữu nội bộ và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều từ năm 1980 đến năm 1990 Họ cũng kết luận rằng số lượng các cổ đông và tỷ lệ chi trả

cổ tức có mối quan hệ cùng chiều Phát hiện của họ là phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện

2.4.2.4 Lý thuyết chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu dựa vào hiệu ứng khách hàng

Pettit (1977) đã nghiên cứu những chi phí giao dịch và thuế có thể ảnh hưởng đến danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tại Mỹ Những phát hiện của ông cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng.Ông đã nghiên cứu 914 danh mục đầu tư và kết luận rằng độ tuổi của các nhà đầu tư và lợi tức cổ phiếu của danh mục đầu tư có mối quan hệ cùng chiều Ông cũng kết luận rằng thu nhập của các nhà đầu tư và lợi tức cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều Pettit đề xuất rằng các nhà đầu tư lớn tuổi và có thu nhập thấp thường phụ thuộc vào danh mục đầu tư của họ để tài trợ cho tiêu thụ hiện tại của họ.Vì vậy, họ thích đầu tư vào cổ phiếu với tỷ lệ chi trả

cổ tức cao để tránh các chi phí giao dịch bán chứng khoán.Ông cũng chứng minh rằng nhà đầu tư có danh mục đầu tư rủi ro kém đa dạng sẽ thích cổ phiếu có cổ tức cao

Scholz (1992) đã sử dụng dữ liệu báo cáo từ 400 cá nhân trong cuộc khảo sát tài chính tiêu dùng và phát triển mô hình thực nghiệm để kiểm chứng hiệu ứng khách hàng thông qua phân tích danh mục đầu tư của các nhà đầu tư Những phát hiện của ông cho thấy có sự khác biệt giữa thuế suất đối với lãi vốn và thuế suất đối với cổ tức, điều này có ảnh hưởng đến sự ưa thích của các nhà đầu tư khi trong danh mục đầu tư của họ có cổ phiếu tỷ lệ thanh toán cao hoặc thấp

Theo Al- Malkawi (2007), những công ty trong thời kỳ tăng trưởng thường có

xu hướng trả cổ tức thấp hơn để thu hút những khách hàng mong muốn kiếm lợi nhuận

từ việc tăng giá cổ phiếu trong tương lai Đối với những những công ty trong giai đoạn bão hòa có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn để thu hút các đối tượng khách hàng yêu cầu có thu nhập ngay từ cổ tức Tác giả đã kết luận rằng những nhà đầu tư giao dịch cổ

phiếu trong thị trường có khung thuế suất cao thường thích các công ty trả ít hoặc không trả cổ tức và các nhà đầu tư thích nhận được cổ tức hơn nếu chi phí giao dịch

cổ phiếu ở mức cao.Đối với các nhà đầu tư nhỏ, lẻ cần có cổ tức để đáp ứng nhu cầu bản thân hoặc họ không có khả năng chi trả cho các khoản chi phí giao dịch quá cao

2.5 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và dao

động giá cổ phiếu

Theo nghiên cứu của Baskin (1989) được trích trong bài báo Võ Xuân Vinh (2014) về Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì Baskin (1989) là một trong những người đầu tiên nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu Nghiên cứu này đưa ra một số lý thuyết để giải thích những sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức, bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức của cổ phiếu đối với dao động giá cổ phiếu.Chính sách cổ tức bao gồm hai đại diện là tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu sẽ tác động đến dao động giá thông qua hai cơ chế đó là cơ chế hiệu ứng chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin.Ngoài

ra, nghiên cứu này cũng cho rằng nhà quản trị có thể chủ động tác động lên dao động giá cổ phiếu thông qua việc chi trả cổ tức

Hiệu ứng chênh lệch giá được xây dựng trên giả định thị trường tài chính không hoạt động hiệu quả.Theo đó, giá cổ phiếu có thể đi chệch ra khỏi giá trị nội tại, và việc tạo ra lợi nhuận từ chênh lệch giá có thể khó khăn nếu không muốn nói là không thể vì

sự cân bằng diễn ra chậm chạp Khi công ty chi trả cổ tức sẽ gây ra một hiệu ứng đầu

tư và các nhà đầu tư có thể quan tâm hơn và nhận ra sự chênh lệch này, họ sẽ mua, bán

cổ phiếu từ đó dẫn đến dao động giá cổ phiếu

Hiệu ứng thông tin là việc công ty đưa thông tin đến công chúng thông qua trả

cổ tức.Nếu công ty đồng thời cùng chi trả cổ tức và cung cấp thông tin về lợi nhuận đạt được, nhà đầu tư sẽ cảm thấy tin tưởng hơn về tương lai ổn định của công ty.Nếu nhà

đầu tư tin chắc vào quyết định của mình, họ sẽ phản ứng ít hơn đối với nguồn thông tin nghi vấn và mong chờ của họ từ giá trị cổ phiếu sẽ không bị những ảnh hưởng bất hợp

lý chi phối Đặc biệt, hiệu ứng thông tin cho thấy nhà quản trị có thể làm giảm dao động giá bằng việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến

Baskin (1989) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá

cổ phiếu.Ông đã thêm một số biến kiểm soát để kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và lợi tức cổ phiếu Những biến kiểm soát gồm: biến động lợi nhuận, quy

mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trưởng tài sản Những biến kiểm soát này không chỉ ảnh hưởng rõ ràng đến biến động giá cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến lợi tức cổ phiếu Ví dụ, các biến động thu nhập có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu cho các công ty cổ phần.Ngoài ra, với giả định rủi ro hoạt động không đổi, tỷ lệ nợ có tác động cùng chiều với lợi tức cổ phiếu Quy

mô công ty cũng được dự kiến là có ảnh hưởng đến dao động giá cổ phiếu.Đó là, giá

cổ phiếu của công ty lớn thường ổn định hơn so với các công ty nhỏ khi công ty lớn có

xu hướng đa dạng hóa hơn Ngoài ra, các công ty nhỏ bị hạn chế về công bố thông tin công khai và chính vấn đề này đã dẫn đến phản ứng không lý trí của một số nhà đầu tư

Baskin đề xuất rằng sự biến động của lãi suất chiết khấu có ít tác động đến cổ phiếu lợi tức cao vì lợi tức cổ phiếu cao có thể là một tín hiệu của dòng tiền ngắn hạn hơn nên công ty có lợi tức cổ phiếu cao sẽ được dự kiến có ít biến động giá cổ phiếu Đây là hiệu ứng thời gian Baskin đã sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh cho hiệu ứng này

Baskin đã nghiên cứu 2344 công ty ở Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1967 đến năm 1986 Bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu Ông đã kết luận rằng kết quả cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê, lợi tức cổ phiếu có

tác động ngược chiều với dao động giá cổ phiếu Điều này có ý nghĩa thống kê lớn hơn giữa biến động giá cổ phiếu và một số biến khác.Ông cho rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát sự biến động của dao động giá cổ phiếu Ông kết luận rằng nếu lợi tức cổ phiếu tăng lên 1% thì độ lệch chuẩn hàng năm của biến động giá cổ phiếu giảm 2.5%

Theo nghiên cứu của Allen & Rachim (1996) đã thực hiện về chính sách cổ tức

và dao động giá cổ phiếu trên thị trường Úc Các tác giả đã nghiên cứu mẫu gồm 173 công ty ở Úc trong khoảng thời gian từ năm 1972 đến năm 1985 Nghiên cứu này dựa trên cơ sở lý thuyết do Baskin(1989) đưa ra.Biến động giá cổ phiếu thường liên quan tới những rủi ro cơ bản mà một doanh nghiệp phải đối mặt trên thị trường Rủi ro thị trường có thể ảnh hưởng đến chính sách của công ty, do đó tác giả đã đưa thêm một số biến kiểm soát để đánh giá mức độ biến động trong nguồn lợi nhuận của các công ty

Với nguy cơ rủi ro hoạt động, cần có mối liên hệ trực tiếp giữa biến động giá cổ phiếu và đòn bẩy tài chính.Trong điều kiện thông tin bất đối xứng cũng cần có mối liên

hệ giữa sự vay mượn và chính sách cổ tức Biến kiểm soát về đòn bẩy tài chính đã được tác giả thêm vào khi nghiên cứu về dao động giá cổ phiếu

Allen & Rachim (1996) cho rằng có khả năng có mối liên hệ giữa quy mô công

ty và dao động giá cổ phiếu Các công ty nhỏ thường ít đa dạng hóa trong hoạt động của họ và ít đầu tư xem xét kỹ lưỡng Các tổ chức thường tập trung vào những hoạt động và chính sách đầu tư của các công ty niêm yết lớn hơn.Thị trường những cổ phiếu của những công ty niêm yết nhỏ hơn thường có thể có được ít thông tin hơn, tính thanh khoản thấp hơn và biến động giá lớn hơn

Chính sách chi trả cổ tức cũng có thể có mối quan hệ ngược chiều với tăng trưởng tài sản Do đó, biến kiểm soát tăng trưởng tài sản cũng được các tác giả đưa vào bài nghiên cứu của mình

Allen & Rachim (1996) đã đo lường dao động giá cổ phiếu dựa trên nghiên cứu của Parkinson (1980) với công thức sau:

P-VOL =


 2 Trong đó:

P-VOL: dao động giá cổ phiếu

Hi và Li là giá cao nhất và thấp nhất trong năm của cố phiếu năm thứ i

Các tác giả cũng định nghĩa các biến trong bài nghiên cứu gồm:

• Lợi tức cổ phiếu (D- YIELD): biến được tính toán bằng cách tổng tất cả các cổ tức tiền mặt hàng năm trả cho cổ đông và sau đó chia cho giá trị thị trường của các cổ phiếu phổ thông vào đầu năm

• Biến động lợi nhuận (E-VOL): được tính bằng tỷ lệ giữa tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tải sản

• Tỷ lệ chi trả cổ tức (PAYOUT): là tỷ lệ giữa tổng số tiền chi trả cho cổ đông trên tổng lợi nhuận sau thuế của công ty

• Quy mô công ty (SIZE): là logarith tự nhiên của giá trị trung bình của công ty

• Tỷ lệ nợ dài hạn( DEBT): là tỷ lệ giữa tổng trái phiếu, thế chấp và khoản nợ trên 1 năm của công ty trên tổng tài sản của công ty

• Tăng trưởng tài sản (GROWTH): là tỷ lệ tăng trưởng tài sản của năm hiện hành so với năm liền trước đó

Kết quả nghiên cứu của các tác giả kết luận rằng có mối quan hệ ngược chiều và

có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dao động giá cổ phiếu.Nghiên cứu không tìm thấy được bằng chứng lợi tức cổ phiếu là có mối tương quan với dao động giá cổ

phiếu Nghiên cứu này kết luận rằng các yếu tố khác cũng quyết định đến dao động giá

cổ phiếu gồm: dao động lợi nhuận, quy mô công ty và tỷ lệ nợ dài hạn.Nghiên cứu cũng kết luận rằng có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa dao động giá

cổ phiếu và biến động lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn.Allen & Rachim (1996) đề xuất rằng chính tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn và dao động lợi nhuận là những yếu tố tác động chính, kết quả nghiên cứu của các tác giả đưa

ra không giống với nghiên cứu của Baskin (1989), khi ông đưa ra kết luận có mối quan

hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lợi tức cổ phiếu và dao động giá cổ phiếu

Theo nghiên cứu của Nishat & Irfan (2004) đã thực hiện bài nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến rủi ro về giá cổ phiếu ở Pakistan.Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian từnăm 1981 đến 2000 Các tác giả đã phân tích mối quan hệ giữa dao động giá cổ phiếu và chi trả cổ tức bằng tiền mặt sau khi kiểm soát các biến quy mô công ty, dao động lợi nhuận,tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trưởng tài sản

Tác giả đã đề xuất cách đo lường dao động giá cổ phiếu dựa theo nghiên cứu của Parkinson (1980) tương tự như các nghiên cứu của Baskin (1989), Allen & Rachim (1996)

Kết quả của nghiên cứu này cho thấy cả hai biến đại diện đo lường chính sách

cổ tức bao gồm lợi tức cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức đều có tác động ý nghĩa đến dao động giá cổ phiếu Mối quan hệ này không giảm đi nhiều ngay sau khi kiểm soát các biến quy mô công ty, dao động lợi nhuận,tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trưởng tài sản.Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến dao động giá cổ phiếu và cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho các hiệu ứng lý thuyết mà Baskin (1989) đã đưa ra

Theo nghiên cứu của Rashid & Rahman (2008) đã thực hiện bài nghiên cứu để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu ở Bangladesh

Bài nghiên cứu xem xét dữ liệu trong khoảng thời gian từ 1999 -2006, mẫu nghiên cứu gồm 104 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Dhaka.Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm ra ảnh hưởng của giá chứng khoán trước và sau thông báo chi trả cổ tức trên Sở giao dịch chứng khoán Dhaka

Tác giả đã đề xuất cách đo lường dao động giá cổ phiếu dựa theo nghiên cứu của Parkinson (1980) tương tự như các nghiên cứu của Baskin (1989), Allen & Rachim (1996)

Các biến kiểm soát trong bài nghiên cứu cũng tương tự như các nghiên cứu của Baskin (1989), Allen & Rachim (1996) như : lợi tức cổ phiếu (D – YIELD), tỷ lệ chi trả cổ tức ( P – OUT), biến động lợi nhuận ( E- VOL), tỷ lệ nợ dài hạn (DEBT), quy

mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (GROWTH)

Mô hình nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu được thể hiện như sau:

P –VOL (Price Volatility) = α + β1 D-YIELD + β2E-VOL + β3P-OUT + β4DEBT +

trọng của nghiên cứu này là phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo chi trả cổ tức không phải tương tự như của các nước phát triển khác.Vì vậy, các nhà quản lý có thể không sử dụng chính sách cổ tức làm ảnh hưởng đến rủi ro giá chứng khoán của công

ty họ Sự ảnh hưởng của rủi ro về giá cổ phiếu thông qua cổ tức có thể còn chưa rõ ràng do thị trường vốn kém hiệu quả ở Bangladesh Bài viết này góp phần vào việc giảm sự khan hiếm của các nghiên cứu về cổ tức và dao động giá cổ phiếu trong nền kinh tế mới nổi

Theo nghiên cứu của Hussainey và cộng sự (2011) về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu ở Anh cho thấy mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (đại diện bởi 2 biến chính là lợi tức cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức) với dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Luân đôn Mẫu nghiên cứu được xem xét gồm 123 công ty ở nước Anh trong khoảng thời gian 10 năm

từ năm 1998 đến năm 2007

Bài nghiên cứu được thực hiện dựa theo khung lý thuyết và cách đo lường dao động giá cổ phiều của Baskin (1989) Tác giả đã thêm vào một số biến kiểm soát ảnh hưởng đến dao động giá cổ phiếu để nghiên cứu gồm: quy mô công ty, biến động lợi nhuận, tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản

Kết quả bài nghiên cứu, các tác giả đã kết luận rằng có sự tác động cùng chiều của lợi tức cổ phiếu lên dao động giá cổ phiếu, có sự tác động ngược chiều của tỷ lệ chi trả cổ tức lên dao động giá cổ phiếu

Theo nghiên cứu của Hashemijoo và cộng sự (2012) về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Malaysia thì mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách và dao động giá cổ phiếu, tập trung vào những cổ phiếu các công ty hàng tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia Mẫu nghiên cứu gồm 84 công ty trong khoảng thời gian

6 năm từ năm 2005 đến năm 2010 Hai biến đo lường chính của chính sách cổ tức là tỷ

lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu Mô hình hồi quy đã được mở rộng thêm bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm: quy mô công ty, biến động lợi nhuận, tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản

Các tác giả đã đo lường dao động giá giống như trong nghiên cứu của Baskin (1989)dựa trên nghiên cứu của Parkinson (1980) với công thức sau:

PV =
∑(  )

PV: là dao động giá cổ phiếu

Hi : là giá cao nhất của cổ phiếu trong năm thứ i

Li : là giá thấp nhất của cổ phiếu trong năm thứ i

i : (từ 1 đến 6) chỉ số năm từ 2005 đến năm 2010

Tác giả đã đưa ra công thức đo lường các biến trong bài nghiên cứu như sau:

• Lợi tức cổ phiếu (D.yield) =∑ 







Di : tổng số cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông năm thứ i

MVi: giá trị thị trường công ty trong năm thứ i

Di: cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông trong năm thứ i

Ei: tổng lợi nhuận sau thuế của công ty năm thứ i

LDi :tổng nợ dài hạn cuối năm thứ i

ASSETi : tổng tài sản cuối năm thứ i

Theo nghiên cứu Hashemijoo cộng (2012) ảnh hưởng sách cổ tức. .. đến dao động giá cổ phiếu thị trường chứng khốn Malaysia mục tiêu nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ sách dao động giá cổ phiếu, tập trung vào cổ phiếu công ty hàng tiêu dùng niêm yết thị trường chứng