Luận văn thạc sĩ Cấu trúc sở hữu, quản trị Công ty và giá trị doanh nghiệp bằng chứng các Công ty niêm yết ở Việt Nam

Phương pháp nghiên cứu Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo phương pháp OLS để tìm ra mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty thông qua đặc tí

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

VÕ THỊ HỒNG DIỄM

CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG

TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

VÕ THỊ HỒNG DIỄM

CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG

TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY NIÊM

YẾT Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng các công ty niêm yết ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Các số liệu trong luận văn có nguồn trích dẫn rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực Các tài liệu tham khảo trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng

TP Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013

Học viên thực hiện

Võ Thị Hồng Diễm

MỤC LỤC

Trang Trang bìa phụ

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt

Danh mục bảng, biểu

Tóm tắt

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Vấn đề nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 2

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Bố cục luận văn 3

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 4

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 4

2.1.1 Quan điểm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 4

2.1.2 Quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 8

2.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp 9

2.1.1 Sở hữu nhà nước 9

2.1.2 Sở hữu thành viên HĐQT 10

2.1.3 Sở hữu ban giám đốc 11

2.1.4 Sở hữu nước ngoài 12

2.1.5 Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập 13

2.1.6 Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT & CEO 14

2.1.7 Ban kiểm soát 14

2.3 Tổng hợp các nghiên cứu giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Dữ liệu 18

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 19

3.3 Mô tả biến 21

3.3.1 Biến phụ thuộc 21

3.3.2 Biến độc lập: 22

3.4 Mô hình nghiên cứu: 24

3.5 Phương pháp kiểm định mô hình 25

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY 31

4.1 Thống kê mô tả 32

4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 34

4.3 Phương pháp kiểm định và lựa chọn mô hình 35

4.3.1 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi 35

4.3.2 Lựa chọn mô hình hồi quy 36

4.3.3 Kiểm định giải thiết hồi quy cho mô hình lựa chọn 37

4.4 Kết quả hồi quy 39

4.4.1 Kết quả hồi quy cho từng biến độc lập 39

4.4.2 Kết quả hồi quy mô hình tổng thể 47

4.4.3 Kết quả hồi quy theo tỷ lệ sở hữu nhà nước 50

4.5 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 58

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 62

5.1 Kết luận 62

5.2 Hạn chế của luận văn 62

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 623

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

AUD: Số lượng thành viên ban kiểm soát

BGĐ: Ban giám đốc

BKS: Ban kiểm soát

BO: Tỷ trọng sở hữu của thành viên hội đồng quản trị

CEO: Tổng giám đốc/ Giám đốc

CEOD: Kiêm nhiệm Chủ tịch hội đồng quản trị và Tổng giám đốc/Giám đốc FO: Tỷ trọng sở hữu vốn nước ngoài

HĐQT: Hội đồng quản trị

HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

MO: Tỷ trọng sở hữu của ban giám đốc

OD: Tỷ thành viên hội đồng quản trị độc lập

SO: Tỷ trọng sở hữu nhà nước

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây 15

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu 24

Bảng 4.1: Thống kê mô tả 32

Bảng 4.2: Hệ số tương quan 34

Bảng 4.3: Kiểm định Hausman 36

Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 38

Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan 38

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy cho từng biến cấu trúc sở hữu đến ROA 40

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho từng biến cấu trúc sở hữu đến Tobin Q 42

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy từng biến đặc tính HĐQT đến ROA 44

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy từng biến đặc tính HĐQT đến Tobin Q 46

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể 47

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy biến cấu trúc quản trị, quản trị công ty và ROA theo tỷ lệ sở hữu nhà nước 52

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy biến cấu trúc quản trị, quản trị công ty và Tobin Q theo tỷ lệ sở hữu nhà nước 56

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2012 Kế thừa các nghiên cứu của Lee và Zhang (2011), Karaca và Eksi (2012) trong xây dựng và kiểm định mô hình Luận văn sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo ba phương pháp: phương pháp bình phương nhỏ nhất, phương pháp ảnh hưởng cố định và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và tỷ lệ thành viên HĐQT tác động cùng chiều lên cả ROA và Tobin Q Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT tác động cùng chiều lên Tobin Q của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp còn biến kiêm nhiệm của Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO tác động cùng chiều lên Tobin Q của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao Biến sở hữu của thành viên ban giám đốc và số lượng thành viên ban kiểm soát không có ý nghĩa thống kê

Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Vấn đề nghiên cứu

Tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông là một trong những mục tiêu quan trọng của doanh nghiệp Giá trị thị trường của doanh nghiệp là một tiêu chuẩn quan trọng để đánh giá tài sản của cổ đông (Gill and Obradovich, 2012) Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông, cụ thể nó có những tác động nhất định đến giá trị doanh nghiệp Thực vậy, mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp đã được đề cập trong các nghiên cứu của Gill and Mathur (2011); Lee and Zhang (2011); Black (2011); Rouf (2011); Gill and Obradovich (2012) Trong khi đó, cấu trúc sở hữu lại liên quan đến vấn đề chi phí đại diện, cụ thể đó là mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, từ đó tác động đến chi phí và kéo theo đó là giá trị doanh nghiệp (Lee and Zhang, 2011; Fazlzadeh và cộng sự, 2011; Turki and Sedrine, 2012; Ryu and Yoo, 2011; Uwuigbe and Olusanmi, 2012)

Trên thế giới, những vụ bê bối tài chính và sự sụp đổ của các tổ chức lớn ở Mỹ như là Enron, Word Com đã làm giảm niềm tin của các nhà đầu tư vào thị trường vốn và tính hiệu quả của hoạt động quản trị công ty trong việc thúc đẩy tính minh bạch và trách nhiệm giải trình (Gill and Mathur, 2011) Sự sụt giảm của nhà đầu tư

có tác động ngược chiều lên giá cổ phần và kéo theo giảm giá trị doanh nghiệp Vì vậy, để đạt được mục tiêu của doanh nghiệp là tối đa hoá giá trị cổ đông, thì việc khám phá tất cả các nhân tố có thể có tác động đến giá trị doanh nghiệp là rất quan trọng Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thông qua đặc tính HĐQT, BKS là hai nhóm nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp Do đó nên xem xét ảnh hưởng của chúng lên giá trị doanh nghiệp

Trong bối cảnh Việt Nam, thời gian qua các vụ việc bê bối xảy ra liên quan đến hành vi gian lận báo cáo tài chính của Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết và HĐQT Công ty chứng khoán Đại Nam lập báo cáo khống cho BKS… ảnh hưởng

nghiêm trọng đến quyền lợi của cổ đông và niềm tin của nhà đầu tư đối với công ty

cổ phần Vì vậy, vai trò của quản trị công ty là rất quan trọng Do đó, kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp là rất cần thiết

ở Việt Nam Tính đến thời điểm hiện nay đã có một số nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam Phần lớn các nghiên cứu này xem xét tác động đến thành quả hoạt động dưới góc độ tổng thể và ngành mà chưa đề cập đến ảnh hưởng của chúng theo mức độ sở hữu nhà nước Luận văn sẽ nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp theo mức độ sở hữu nhà nước khác nhau

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào mục tiêu là nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

 Cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niên yết tại HOSE hay không? Nếu có thì tác động như thế nào?

 Quản trị công ty thông qua các đặc tính của HĐQT, của BKS có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niên yết tại HOSE hay không? Nếu có thì tác động như thế nào?

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE Cụ thể, cấu trúc sở hữu bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu

ban giám đốc Quản trị doanh nghiệp được đề cập trong luận văn thông qua các đặc tính của HĐQT đó là tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, ban kiểm soát

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE thời gian từ năm 2008 đến 2012

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo phương pháp OLS để tìm ra mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty thông qua đặc tính HĐQT, BKS với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Nếu vi phạm các giả định của OLS thì tiếp tục sử dụng phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effect) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect) Kiểm định Hausman được

sử dụng để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp

1.5 Bố cục luận văn

Luận văn này được trình bày theo thứ tự như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Tầm quan trọng của sở hữu vốn và tác động của nó lên công ty đã được nghiên cứu rộng rãi trong các lý thuyết kinh tế Một trong những lý thuyết đề cập về mối quan hệ giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của công ty là lý thuyết đại diện, xuất phát từ mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý Các chủ sở hữu quan tâm đến giá trị công ty, trong khi đó người đại diện lại quan tâm đến lợi ích cá nhân (lương, thưởng, nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác ) Sự không đồng nhất lợi ích giữ chủ sở hữu và người đại diện làm phát sinh chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976) Do đó, theo lý thuyết này, cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến chi phí đại diện và nó tác động lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm cho vấn đề này Trong nghiên cứu xem xét đến hai khía cạnh đó là tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tác động của quản trị công ty thông qua đặc tính của HĐQT đến hiệu quả hoạt động Dưới đây sẽ trình bày quan điểm của các tác giả theo hai khía cạnh này

2.1.1 Quan điểm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động thì

biến cấu trúc sở hữu được phân loại theo nhiều cách khác nhau Jensen and

Meckling (1976) phân loại cấu trúc sở hữu vốn, bao gồm các nhà đầu tư bên trong (nhà quản lý) và các nhà đầu tư bên ngoài (chủ nợ và chủ sở hữu) Fazlzadeh (2011) cho rằng cấu trúc sở hữu phân thành hai loại sở hữu phân tán và sở hữu tập trung Abel Ebel và Okafor (2010) xây dựng cấu trúc sở hữu theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các nhà quản lý (sở hữu của nhà quản lý), tổ chức (sở hữu thuộc tổ chức), chính

phủ (sở hữu nhà nước), các nhà đầu tư nước ngoài (sở hữu nước ngoài), gia đình (sở hữu gia đình) …

Zeitun and Almudehki (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 29 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Quarta trong giai đoạn 2006-2011 Cấu trúc sở hữu được đề cập trong nghiên cứu này bao gồm sở hữu tập trung, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành viên HĐQT Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung, sở hữu thành viên HĐQT và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Cụ thể, sở hữu thành viên HĐQT có quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA và ROE, trong khi sở hữu tập trung không chỉ tác động cùng chiều lên ROA, ROE mà cả Tobin Q

Turkin và cộng sự (2012) lại cho kết quả ngược lại khi nghiên cứu mối quan

hệ giữa thành viên HĐQT và thành quả công ty, tác giả đã tìm thấy mối tương quan

âm giữa hai đối tượng này khi đã sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS

để kiểm định quan hệ nhân quả giữa cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà quản lý và sở hữu tập trung) với hiệu quả hoạt động được thể hiện thông qua biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, còn

sở hữu nhà quản lý tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có tác động ngược chiều (cùng chiều) lên sở hữu tập trung (sở hữu nhà quản lý) nhưng lại không có ý nghĩa thống kê

Karaca and Eksi (2012) nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của 50 doanh nghiệp trong ngành sản xuất niêm yết tại ISE Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng, sử dụng phương pháp Hausman để lựa chọn phương pháp REM và FEM Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về tác động của sở hữu tập trung lên Tobin Q

Sở hữu nhà nước đã được đề cập trong các nghiên cứu của Omran, Bolbol và

Fatheldin (2008), Huang và cộng sự (2011), Trien le and Amon chizema (2011), Lee and Zhang (2011) Cụ thể:

Lee and Zhang (2011) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công

ty lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại thị trường vốn Trung Quốc trong giai đoạn 2004-2007 Cấu trúc sở hữu được đề cập ở trong nghiên cứu này bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu thành viên HHĐQT, sở hữu ban giám đốc, sở hữu tổ chức Kết quả nghiên cứu chỉ ra sở hữu nhà nước, sở hữu ban giám đốc có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp trong khi quy mô HĐQT, sở hữu tổ chức đã tìm thấy tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp

Le and Chizema (2011) cũng nghiên cứu sở hữu nhà nước tác động lên giá trị doanh nghiệp tính theo giá trị sổ sách (ROA) và giá trị thị trường (Tobin Q) Tác giả nghiên cứu các công ty giao dịch trên hai sàn chứng khoán ở Trung Quốc trong hai năm 2004 và 2005, kết quả cho thấy sở hữu nhà nước tác động cùng chiều lên ROA Nghiên cứu cũng tìm thấy sở hữu nhà nước tác động lên mối quan hệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường Tại tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thì chúng có mối tương quan là âm, nhưng nếu tỷ lệ sở hữu tăng cao thì mối tương quan của nó là dương Huang và cộng sự (2011) cũng ủng hộ quan điểm cho rằng sở hữu nhà nước tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp khi nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc trong giai đoạn 2004-2009 Tuy nhiên, tác giả lại không tìm thấy bằng chứng

về tác động của sở hữu ban giám đốc lên giá trị doanh nghiệp

Dòng vốn đầu tư nước ngoài là nguồn tài chính quan trọng cho các nước đang phát triển Do sự gia tăng trong số lượng các dòng vốn quốc tế, các vấn đề về tác động có thể có của dòng vốn nước ngoài đến thành quả của các doanh nghiệp được nhiều sự quan tâm và nghiên cứu của các tác giả

Gurbuz và Aybars (2011) nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 205 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2005-2007 ở Thổ Nhĩ Kỳ để khám phá tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra những công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp thì có hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp (ROA) cao hơn so với những công ty nội địa và những công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao Hiệu quả hoạt động của công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thì không tốt bằng những công ty nội địa

Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012) kiểm định mối tương quan giữa

sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2011 Nghiên cứu cung cấp các bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp do sở hữu nước ngoài ở Việt Nam thì không tập trung nên không thể giữ vai trò kiểm soát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp

Tóm lại, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp có vai trò quan trọng Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai loại chính: các hệ số giá trị kế toán và các hệ số giá trị thị trường Các chỉ tiêu dựa trên giá trị kế toán được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Với nhóm

hệ số giá trị thị trường, hệ số Tobin Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp Đối với cấu trúc sở hữu thì phần lớn đề cập đến sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu BGĐ, sở hữu nước ngoài Chỉ có sở hữu nhà nước thì tùy vào đặc trưng của từng quốc gia mà nghiên cứu đề cập đến hình thức sở hữu nhà nước Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu lại sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau Phần lớn các nghiên cứu ở trên thì sử dụng phương pháp hồi quy OLS (Le and Chizema, 2011; Trần Thị Xuân Mai, 2011, Zeitun and Almudehki, 2012) Một

số khác sử dụng phương pháp ảnh hưởng cố định (FEM) hoặc ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) (Huang và cộng sự, 2011; Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam, 2011; Gurbuz và Aybars, 2011, Karaca and Eksi, 2012) Riêng Gurbuz và Aybars (2011) sử dụng thêm phương pháp GMM Nghiên cứu của Turkin và cộng sự (2012) thì sử dụng phương pháp 2SLS để xem xét biến cấu trúc sở hữu theo cả hai vai trò

là biến nội sinh và biến ngoại sinh

2.1.2 Quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Quản trị công ty tốt là một nhân tố quan trọng trong viêc nâng cao giá trị doanh nghiệp Tác động của quản trị công ty khác nhau giữa các quốc gia bởi vì cơ chế quản trị công ty là khác nhau do khác nhau về điều kiện kinh tế, xã hội và người quản lý (Rouf, 2011)

Rouf (2011) kiểm định mối quan hệ của bốn cơ chế quản trị công ty (tính kiêm nhiệm CEO và Chủ tịch HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, quy mô HĐQT và BKS) và giá trị doanh nghiệp (ROA, ROE) thông qua phương pháp OLS Nghiên cứu cung cấp những bằng chứng hỗ trợ cho nhận định tính kiêm nhiệm và tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên lại không có ý nghĩa thống kê khi kiểm định cho quy mô HĐQT, BKS

Phạm Quốc Việt (2010) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO đối với các công ty có quy mô nhỏ hoặc tỷ lệ nợ thấp khi nghiên cứu các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2006-2008 Gill và Obradovich (2012) nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp của 333 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong khoảng thời gian 3 năm từ 2009-2011 Kết qủa nghiên cứu cho thấy quy mô của HĐQT có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp, còn tính kiêm nhiêm giữa chủ tịch HĐQT và CEO, BKS thì có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp

Fauzi và Locke (2012) nghiên cứu vài trò của cấu trúc HĐQT đến giá trị doanh nghiệp Tác giả tiến hành nghiên cứu trên 79 công ty niêm yết tại New Zealand, nghiên cứu còn sử dụng GLM để kiểm tra tính bền vững Kết quả cho thấy quy mô HĐQT, BKS có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA, tobin Q) Trong khi đó tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành, thành viên HĐQT là nữ thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thấp hơn các công ty khác

Tóm lại, khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh

nghiệp thì hầu hết các nghiên cứu đều đề cập đến tính kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT và CEO, BKS Còn tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cũng được quan tâm ở một vài nghiên cứu (Rouf, 2011; Fauzi và Locke, 2012) Kết quả của các nghiên cứu thì khác nhau do tác động của quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào quy định về cơ chế quản trị của từng quốc gia, cũng như các nghiên cứu

sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau

2.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động thì

biến cấu trúc sở hữu được phân loại theo nhiều cách khác nhau Trong nghiên cứu

sẽ xem xét tác động của các biến sở hữu nhà nước, sở hữu BGĐ, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu nước ngoài, tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO, số lượng thành viên BKS, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập

2.1.1 Sở hữu nhà nước

Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp Có một số nghiên cứu về sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp (Trien Le and Chizema, 2011; Huang và cộng sự, 2011) Tuy nhiên, kết quả thì không nhất thống cho tất cả các nghiên cứu

Mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động của doanh

nghiệp được tìm thấy trong nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005) và Lee and Zhang (2011) Mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976) Đó là phân tách giữa quyền quản lý và quyền sở hữu, cụ thể ở đây là quyền

sở hữu của chính phủ và quyền quản lý của người được uỷ quyền Do đó, các nhà quản lý có động cơ để trốn tránh hoặc không nỗ lực hết mình trong việc tạo ra giá trị cổ đông

Mối tương quan dương được tìm thấy trong các nghiên cứu của Sun, Tong and

Tong (2002), Chen, Firth and Rui (2006), Huang và cộng sự (2011), Le and Chizema (2011) Để cũng cố cho nhận định trên thì một số nhà nghiên cứu giải thích rằng sở hữu nhà nước được xem như một cổ đông chi phối trong các công ty, nhà nước có khả năng cung cấp cho các doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như các hỗ trợ về mặt luật pháp vì thế có thể cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty (Shleifer và Vishny, 1998) Trường hợp nghiên cứu về sở hữu nhà nước ở thị trường Trung Quốc, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính phủ áp dụng các ưu đãi về thuế, hỗ trợ về vay vốn (Gordon và Li, 2003) các công ty với mức sở hữu nhà nước cao có thể tiếp cận dễ dàng hơn các khoản vay ưu đãi từ ngân hàng (Cull và Xu, 2003; Lu, Thangavelu và Hu, 2005) Hỗ trợ này tạo điều kiện tăng doanh thu, giảm chi phí và cải thiện hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp (Lu, 2000)

Biến sở hữu nhà nước được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ

đông đại diện nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu (Huang và cộng sự , 2011; Le and Chizema, 2011; Lee and Zhang, 2011)

2.1.2 Sở hữu thành viên HĐQT

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, kết quả có cả quan hệ cùng chiều và quan hệ ngược chiều giữa 2 biến này

Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT tác động ngược chiều lên thành quả hoạt

động Đây cũng là nhận định trong nghiên cứu của Ryu và Yoo (2011), Fazlzadeh và cộng sự (2011), Turki and Sedrine (2012), Uwuigbe and Olusanmi (2012)… Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khi tăng quyền sở hữu, quyền kiểm soát cũng tăng, nhưng giá cổ phiếu và lợi nhuận giảm Tác động ngược chiều được giải thích là do

sự kiểm soát đối với các cổ đông thiểu số

Tác động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT lên ROA, ROE được

tìm thấy trong nghiên cứu của Zeitun and Almudehki (2012) Mối tương quan dương giữa hai biến này là do hiệu quả của việc giám sát chặt chẽ và lợi ích chủ sở

hữu nhằm tối đa hoá lợi nhuận doanh nghiệp

Biến sở hữu thành viên HĐQT được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của

các cổ đông là thành viên HĐQT trên tổng vốn chủ sở hữu (Huang và cộng sự, 2011; Lee and Zhang, 2011; Zeitun and Almudehki, 2012; Turki and Sedrine, 2012; Uwuigbe and Olusanmi, 2012)

2.1.3 Sở hữu ban giám đốc

Xu hướng nghiên cứu mối tương quan giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động thì không đồng nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Nghiên cứu Huang và cộng sự (2011), Ruan và cộng sự (2011) không tìm thấy

mối tương quan giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Mối tương quan dương giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp được tìm thấy trong các nghiên cứu của Krivogorsky (2006), Cornett và cộng sự (2008), Gardner và cộng sự (2012) Mối tương quan dương được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện Các công ty phân định quyền sở hữu và quyền quản lý, thì xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý trở thành vấn đề lớn trong các công ty Một phương pháp quan trọng có khả năng giải quyết mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và người quản lý là chia cổ phần cho nhà quản lý (Huang và cộng

sự, 2011) Lúc đó, nhà quản lý sẽ trở thành cổ đông thông qua cổ phần nhận được Với cách giải quyết các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý này thì chi phí đại diện sẽ giảm, kéo theo giá trị doanh nghiệp gia tăng Như vậy, sở hữu

quản lý là một cách để gắn kết các mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý

Mối tương quan âm giữa sở hữu thuộc BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp được tìm thấy trong các nghiên cứu của Reyna và cộng sự (2012), Lee and Zhang (2011), Arifur Khana và cộng sự (2012), William Bradford và cộng sự (2012) Nghiên cứu cho là nếu các nhà quản lý nắm số lượng lớn vốn cổ phần thì sẽ trở nên khó khăn hơn cho các chủ sở hữu bên ngoài để thực hiện kiểm soát Trong trường hợp này, các nhà quản lý sẽ không thể tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Từ

đó, có thể tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của BGĐ và thành quả công

ty

2.1.4 Sở hữu nước ngoài

Mặc dù sở hữu nước ngoài có thể không chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cấu trúc

sở hữu nhưng nó lại là một phần quan trọng trong cấu trúc sở hữu của công ty tại các thị trường mới nổi (Douma và cộng sự, 2006) Trong khi xem xét tác động của

sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, hầu hết các nghiên cứu

cho thấy sở hữu nước ngoài có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp Chẳng hạn như, Barako & Tower (2007), Zeitun and Almudehki

(2012), Uwuigbe and Olusanmi (2012)… ủng hộ quan điểm trên Kết quả của các

nghiên cứu sở hữu nước ngoài làm tăng giá trị doanh nghiệp được lý giải thứ nhất

do sở hữu nước ngoài cung cấp một nguồn vốn lớn đem đến thành quả tốt hơn do giảm chi phí đại diện thông qua việc thực hiện vai trò giám sát Sự hiện diện của các thành viên HĐQT là người nước ngoài có thể giúp hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt hơn, giảm các vấn đề đại diện do đó làm tăng niềm tin của các nhà đầu tư kéo theo đó giá trị doanh nghiệp gia tăng (Kim, 2011; Choi, Sul & Min, 2012) Sở hữu nước ngoài thật sự có giá trị khi chủ sở hữu nước ngoài nằm trong số các cổ đông giám sát của công ty (Mishra và Rattia, 2011) Thứ hai, là nhà đầu tư nước ngoài có nguồn lực tài chính, công nghệ và kinh nghiệm tốt hơn so với các nhà đầu tư trong nước (Huang và Shiu, 2009) và có thể chuyển giao cộng nghệ cũng như khả năng quản lý và hiểu biết về thị trường nước đầu tư (Gurunlu & Gursoy, 2010; Romalis, 2011; Zeitun and Almudehki , 2012…)

Mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp được thể hiện trong nghiên cứu của Benfratello & Sembenelli (2006),

Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2011) Tồn tại mối quan hệ này là do tỷ lệ

sở hữu nước ngoài thấp và phân tán Bởi vì, sở hữu nước ngoài chỉ thực sự giữ vai trò giám sát khi nó là sở hữu tập trung vì lúc này chủ sở hữu sẽ nắm bắt thông tin chuẩn xác và có thể thiết lập một cơ chế giám sát hiệu quả trong các công ty (Diaz-Diaz và cộng sự, 2008) Mà sự phân tán trong sở hữu cổ đông lớn sẽ tác động ngược chiều giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Konijn và cộng sự, 2011) Vì

vậy, khi sở hữu nước ngoài là không tập trung, các nhà đầu tư có thể chỉ quan tâm đến mục tiêu ngắn hạn (lợi nhuận ngắn hạn) chứ không phải là lợi nhuận dài hạn (Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam, 2011)

Trong các nghiên cứu trên thì sở hữu nước ngoài được đo lường tỷ trọng vốn

sở hữu của các cổ đông là người nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu (Uwuigbe and Olusanmi, 2012; Zeitun and Almudehki, 2012…)

2.1.5 Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập

Thành viên HĐQT độc lập cũng có những trách nhiệm tương tự như thành viên nội bộ trong việc quyết định chiến lược, phương hướng hoạt động và chính sách của công ty, điểm khác biệt là họ không phải là thành viên trực tiếp điều hành Các thành viên HĐQT độc lập nhằm mang lại cái nhìn khách quan, không phiến diện về các vấn đề mà BGĐ xử lý Do vậy, để đạt được hiệu quả trong thực hiện vai trò giám sát của mình, HĐQT phải có một mức độ độc lập trong quản lý Thật vậy, thành viên HĐQT độc lập có thể đóng một vai trò tích cực trong phân xử bất đồng giữa các thành viên nội bộ và giúp giảm thiểu các vấn đề đại diện (Turki and Sedrine, 2012) Hossain và cộng sự (2000) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Chung (2003) thấy rằng thành viên HĐQT độc lập tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp thông qua khả năng giám sát và quản lý hiệu quả của thành viên HĐQT độc lập (Peasnell và cộng sự, 2005; Belghitar và Khan, 2011) Mặt khác, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao thì chất lượng báo cáo tốt hơn và tỷ lệ thấp hơn trong gian lận kế toán (Klein, 2002; Lennox và Pittman, 2010) Các nghiên cứu sau này cũng cho kết quả tương tự Daraghma (2010), Lee and Zhang (2011), Rouf (2011), Turki and Sedrine (2012)… Thành viên HĐQT độc lập được xác định trong mô hình của các nghiên cứu trên thông qua số lượng thành viên HĐQT độc lập chia cho tổng số lượng thành viên HĐQT (Lee and Zhang, 2011; Turki and Sedrine, 2012)

2.1.6 Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT & CEO

Khi CEO cũng là chủ tịch HĐQT, khả năng giám sát của HĐQT đối với CEO

sẽ yếu hơn (Jensen, 1993) Theo lý thuyết chi phí đại diện, tính kiêm nhiệm của CEO và HĐQT sẽ làm mất đi tính độc lập giữa quản lý và kiểm soát doanh nghiệp

Vì vậy, HĐQT sẽ không hiệu quả trong việc giám sát và đánh giá các CEO Thiếu

tính độc lập và minh bạch dẫn đến các vấn đề đại diện và cuối cùng là nó sẽ tác

động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp Pi và Timme (1993) thấy rằng các công

ty với một người đang nắm giữ cả hai chức vụ thì có hiệu suất của việc kiểm soát chi phí và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thấp hơn so với hai người nắm giữ hai chức vụ Các nghiên cứu của Cornett và cộng sự (2008), Lee and Zhang(2011), Pankaj Varshney và cộng sự (2012) ủng hộ nhận định trên về tương quan âm giữa tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT

Tuy nhiên, theo Ramdani and Witteloostuijn (2010) nếu CEO là chủ tịch HĐQT thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên vì sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và CEO sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả tương đồng với nghiên cứu của Rouf (2011), Gill và Obradovich (2012)

Trong các nghiên cứu về tính kiêm nhiệm của CEO và chủ tịch HĐQT thì được đo lường thông qua biến giả đó là có giá trị bằng 1 nếu CEO kiêm nhiệm luôn chủ tịch HHĐQT, ngược lại thì có giá trị bằng 0 (Turki and Sedrine, 2011; Rouf, 2011…)

2.1.7 Ban kiểm soát

Một trong các bộ phận mà có thể tăng cường hoạt động giám sát công ty là BKS BKS chịu trách nhiệm giám sát quá trình báo cáo tài chính công ty Các thành viên trong BKS chịu trách nhiệm trong việc đảm bảo chất lượng của thông tin tài chính Ngoài ra, BKS giảm bất cân xứng thông tin giữa các thành viên HĐQT điều hành và các thành viên HĐQT độc lập Do đó, BKS mà giám sát hiệu quả sẽ cải

thiện thành quả doanh nghiệp

BKS đóng một vai trò quan trọng trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp

bằng cách thực hiện các nguyên tắc quản trị công ty Các nguyên tắc quản trị công

ty cho rằng BKS nên làm việc độc lập và thực hiện các nhiệm vụ của mình với một tác phong chuyên nghiệp BKS giám sát cơ chế nhằm năng cao chất lượng thông tin giữa cổ đông và các nhà quản lý (Rouf, 2011) do đó làm tối thiểu hoá các vấn đề đại diện Như vậy, tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa giá trị doanh nghiệp và sự hiện diện của BKS (Lee and Zhang, 2011; Gill and Obradovich, 2012)

2.3 Tổng hợp các nghiên cứu giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Bảng tóm tắt các nhân tố được đề cập trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp:

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây Biến Kí

hiệu

Kỳ vọng tương quan

- Qi, Wu và Zhang (2000), Lee and

_

Ryu và Yoo (2011), Fazlzadeh và cộng sự (2011), Turki and Sedrine (2012), Uwuigbe and Olusanmi (2012)

-

Lee and Zhang(2011), Arifur Khana và cộng sự (2012), William Bradford và cộng sự (2012)

Sở hữu FO + Zeitun and Almudehki (2012), Tỷ trọng vốn sở hữu

Tóm lại, trên thế giới các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu,

quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp rất đa dạng với các phương pháp nghiên cứu khác nhau, các biến giải thích được lựa chọn đưa vào mô hình cũng rất phong phú Tuy nhiên, để phù hợp với đặc điểm kinh tế của mỗi nước nên mỗi nghiên cứu tập trung vào những nhân tố nhất định trong cấu trúc sở hữu hoặc trong quản trị công ty Chẳng hạn, Le and Chizema (2011) chỉ nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà nước đến thành quả doanh nghiệp hay Gill và Mathur (2011) lại chỉ xem xét quy mô HĐQT và kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và CEO Lee and Zhang (2011) nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu thành viên BGĐ) và quản trị công ty (Chủ tịch HĐQT kiêm CEO, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, số lượng thành viên BKS), đặc

nước

ngoài

Uwuigbe and Olusanmi (2012) của các cổ đông là

người nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu

-

Konijn và cộng sự (2011), Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2011)

+

Ramdani and Witteloostuijn (2010), Rouf (2011), Gill và Obradovich (2012)

là 0

trong BKS

biệt trong nghiên cứu có đề cập đến tác động của chúng theo tỷ lệ sở hữu nhà nước Điều này rất phù hợp với bối cảnh ở Việt Nam, mà các nghiên cứu khác chưa đề cập Các nghiên cứu cho trường hợp ở Việt Nam hầu hết chỉ sử dụng phương pháp OLS trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và quản trị công ty Riêng nghiên cứu của Phùng Đức Nam và Lê thị Phương Vy (2011) thì sử dụng phương pháp FEM, REM; tuy nhiên chỉ nghiên cứu riêng cho trường hợp mối quan hệ giữa

sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, luận văn có dựa trên nghiên cứu của Karaca và Eksi (2012) để xử lý dữ liệu bảng và thực hiện kiểm định mô hình theo phương pháp REM, FEM

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong luận văn này, tác giả kế thừa các nghiên cứu của Lee and Zhang (2011), Karaca và Eksi (2012) để xây dựng các biến cấu trúc sở hữu và các biến quản trị công ty thông qua đặc tính HĐQT, BKS cũng như phương pháp kiểm định mô hình

và xử lý dữ liệu Trong nghiên cứu của Lee and Zhang (2011), kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại thị trường vốn Trung Quốc Vì thị trường vốn Trung Quốc đang trong giai đoạn phát triển ban đầu của nền kinh tế thị trường xã hội chủ nghĩa nên phù hợp với đặc điểm kinh tế Việt Nam Đặc biệt, trong nghiên cứu này có xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp mà sở hữu nhà nước là đặc trưng của các doanh nghiệp ở Việt Nam

3.1 Dữ liệu

Dữ liệu trong nguyên cứu này là các công ty phi tài chính được niêm yết trên HOSE, trong giai đoạn 5 năm từ 2008 -20012 Mẫu nghiên cứu khảo sát trên 100 công ty phi tài chính niêm yết ở sở giao dịch HOSE trong giai đoạn 2008-2012 Các công ty trong ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu bởi vì báo cáo tài chính của các công ty này khác đáng kể so với các công ty của ngành khác (Basil and Khaled, 2011), điều này ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Nghiên cứu được lựa chọn trong giai đoạn 2008-2012, đầu tiên do trong giai đoạn đầu 2000-2005 số lượng các công ty niêm yết tại HOSE còn thấp các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, sang giai đoạn sau thì số lượng các công ty niêm yết tăng lên Lựa chọn trong giai đoạn sau 2008 vì trước đó năm 2007 có 138 công ty niêm yết trên HOSE sau khi loại các công ty tài chính và các công ty vi phạm về công bố thông tin và các công ty thuộc diện bị theo dõi đặc biệt loại ra khỏi mẫu nghiên cứu thì cỡ mẫu rất nhỏ Thứ hai, quyết định 12 về quy chế quản trị công ty áp dụng cho

các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán có hiệu lực vào 17/9/2007 Do

đó, kết quả của việc áp dụng quy chế trên sẽ được thể hiện vào năm 2008

Các dữ liệu về cấu trúc sở hữu, quản trị công ty được thu thập từ báo cáo thường niên hàng năm của các công ty Trong khi các dữ liệu về các biến kiểm soát (đòn bẩy, quy mô…) và dữ liệu để tính toán giá trị doanh nghiệp được lấy ở báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty Ngoài ra, với các dữ liệu giao dịch chứng khoán và các báo cáo ở trên được thu thập từ website: vietstock.vn

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Các nghiên cứu gần đây đã cung cấp kết quả về sở hữu nhà nước tác động cùng chiều lên thành quả của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, và doanh nghiệp nhà nước có xu hướng thực hiện tốt hơn khi chúng được niêm yết (Chen, Li and Lin, 2007) Ngoài ra, Lê và O'Brien (2011) thấy rằng sở hữu nhà nước có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong bối cảnh tỷ

lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao Trong nghiên cứu của Le and Chizema (2011) về vai trò của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở Trung Quốc Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra, đa số các công ty sở hữu nhà nước thường dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi (Trang Thúy Quyên, 2013) Hỗ trợ này tạo điều kiện tăng doanh thu, giảm chi phí và cải thiện hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp (Lu, 2000)

Giả thuyết 1: Sở hữu nhà nước có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp

Giả thuyết 2: Tồn tại mối tương quan dương giữa sở hữu thành viên HĐQT

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Một trong các phương pháp để hạn chế mâu thuẫn giữa lợi ích cổ đông và nhà quản lý (BGĐ) là giao thoa lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý bằng cách chia cổ phần sở hữu cho nhà quản lý Khi họ nắm giữ cổ phần thì họ có xu hướng ra quyết

định nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976) Điều này đồng nghĩa với việc tối đa hóa lợi ích của chính nhà quản lý Đây gọi là hiệu ứng hội tụ Tuy nhiên, khi đến một mức độ sở hữu cổ phần cao xác định, việc hưởng các đặc quyền dành cho BGĐ như lương, thưởng, đền bù thôi việc… có thể vượt quá thua lỗ mà họ gánh chịu khi giá trị doanh nghiệp sụt giảm Do đó, khi sở hữu BGĐ đến một mức nhất định thì BGĐ theo đuổi những mục tiêu riêng mà họ không sợ bị trừng phạt bởi các cổ đông khác, họ thường đòi hỏi những đặc quyền mà trong nhiều trường hợp có thể hi sinh quyền lợi của cổ đông khác Đây gọi là hiệu ứng

“ngăn chặn” Lúc này việc giám sát hoạt động của BGĐ khó khăn khi tỷ trọng sở hữu BGĐ đáng kể Trong trường hợp Việt Nam, trong giai đoạn 2008-2012 tỷ lệ sở hữu BGĐ thấp chỉ khoảng 6,18%

Giả thuyết 3: Tồn tại mối tương quan dương giữa sở hữu ban giám đốc và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Ở thị trường Việt Nam, sở hữu nước ngoài khá thấp và phân tán, do đó hoạt động giám sát từ sở hữu nước ngoài không thực sự đáng kể Hơn nữa các nhà đầu tư nước ngoài chỉ nắm giữ tối đa 49% tổng số cổ phần của công ty Do đó nên các nhà đầu tư nước ngoài không thể có một ảnh hưởng mạnh mẽ đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp

Giả thuyết 4: Tồn tại mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp

Hầu hết các nghiên cứu cho thấy các công ty sẽ có thành quả cao hơn khi có

sự tách biệt giữa CEO và chủ tịch HĐQT trong điều hành doanh nghiệp và có sự tồn tại của BKS Thành viên HĐQT độc lập giữ vai trò giám sát trong HĐQT so với các thành viên thực hiện công tác quản lý vì họ độc lập và quan tâm đến việc duy trì uy tín của mình đối với thị trường lao động

Giả thuyết 5: Tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ thành viên HĐQT đọc

lập và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Khi công ty có sự kiêm nhiệm giữ chủ tịch HĐQT và BKS thì giữa quản lý và

sở hữu làm phát sinh chi phí đại diện làm ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp

Giả thuyết 6: Tồn tại mối tương quan âm giữa kiêm nhiệm CEO và chủ tịch

HĐQT với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Ở Việt Nam, BKS là cơ quan độc lập với HĐQT, do cổ đông bầu ra và chịu trách nhiệm trước cổ đông trong việc thực hiện nhiệm vụ được giao Ngoài ra, BKS còn thực hiện giám sát HĐQT và BGĐ trong hoạt động quản lý công ty (điều 133 luật doanh nghiệp 2005) Như vậy, BKS giúp quá trình cung cấp thông tin cho HĐQT và cổ đông được minh bạch

Giả thuyết 7: Tồn tại mối tương quan dương giữa số lượng thành viên BKS và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

3.3 Mô tả biến

Việc lựa chọn và đo lường các biến sử dụng trong mô hình hồi quy xuất phát

từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây để đảm bảo kết quả phù hợp và có thể so sánh được (Lee and zhang, 2011; Fazlzadeh và cộng sự, 2011; Zeitun and Almudehki , 2012 )

3.3.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc trong mô hình trên là giá trị doanh nghiệp được đo lường thông qua hai chỉ số là ROA và Tobin Q

 ROA: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản được tính bằng lợi nhuận ròng

trên tổng tài sản (Lee and Zhang, 2011; Fazlzadeh và cộng sự, 2011; Zeitun and Almudehki, 2012; )

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑇𝑆

 Tobin Q: để đo lường giá trị doanh nghiệp Lựa chọn này dựa trên

nghiên cứu của Lee and Zhang (2011), Uwuigbe and Olusanmi (2012)…

𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 𝑄 = 𝑆𝐿𝐶𝑃 𝑡ℎườ𝑛𝑔 ∗ 𝑃 + 𝐵𝑉(𝑁ợ)

𝐵𝑉(𝑇ổ𝑛𝑔 𝑇𝑆)

3.3.2 Biến độc lập:

Biến độc lập trong mô hình hồi quy trên được chia làm 3 nhóm là nhóm các biến về cấu trúc sở hữu, nhóm các biến về quản trị công ty và nhóm các biến kiểm soát

3.3.2.1 Các biến về cấu trúc sở hữu

 Biến sở hữu nhà nước: Theo như nghiên cứu của Lee and Zhang

(2011), Le and Chizema (2011) biến sở hữu nhà nước được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu

 Biến sở hữu của BGĐ đo lường tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là

thành viên BGĐ trên tổng vốn chủ sở hữu (Lee and Zhang, 2011; Gardner và cộng

sự, 2012)

 Biến sở hữu của thành viên HĐQT: Lee and Zhang (2011) đã đo lường

biến này bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là thành viên HĐQT trên tổng vốn chủ sở hữu

 Biến sở hữu nước ngoài: được đo lường tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ

đông là nhà đầu tư nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu của Zeitun and Almudehki (2012)

3.3.2.2 Các biến về quản trị công ty thông qua đặc tính của HĐQT

 Kiêm nhiệm của CEO và chủ tịch HĐQT: biến này có giá trị bằng 1 nếu

cùng 1 người vừa là chủ tịch HĐQT vừa là CEO, ngược lại thì có giá trị là 0 (Lee and Zhang, 2011; Gill and Mathur , 2012)

 BKS: để đo lường biến này trong mô hình thì các nghiên cứu trước đã

tính bằng tổng số thành viên trong BKS theo Gill và Obradovich (2012)

 Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập được đo lường thông qua tỷ số là số

lượng thành viên HĐQT độc lập/Tổng số thành viên HĐQT (Lee and Zhang, 2011;

Turki and Sedrine, 2012)

3.3.2.3 Các biến kiểm soát

Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy ngoài các biến thuộc về cấu trúc sở hữu và quản trị công ty có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp còn có một số biến khác như quy mô, đòn bẩy hay tăng trưởng cũng tác động đến giá trị doanh nghiệp

 Biến quy mô: trong nghiên cứu của Lee and Zhang (2011) cho thấy khi

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được thể hiện qua Tobin’Q thì quy mô tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, còn khi hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bằng ROA thì quy mô tác động cùng chiều Trong nghiên cứu Fazlzadeh và cộng sự (2011), Charitou và Louca (2013) cũnng chỉ ra mối tương quan dương giữa quy mô và giá trị doanh nghiệp Mối tương quan dương

ở đây được giải thích là do các công ty lớn thường có công nghệ và quản lý tốt hơn

so với các công ty nhỏ nên có thể giảm khả năng phá sản thông qua đa dạng hóa danh mục đầu tư và lợi ích kinh tế theo quy mô Trong các nghiên cứu này quy mô được đo lường bằng

𝑄𝑢𝑦 𝑚ô = 𝐿𝑛(𝑇ổ𝑛𝑔 𝑇𝑆)

 Đòn bẩy tài chính

Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối tương quan âm giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tức là các công ty sử dụng nợ thấp thì được kỳ vọng sẽ có thành quả tốt hơn so với các công ty có tỷ lệ nợ cao Trong nghiên cứu này đòn bẩy được tính dựa theo nghiên cứu của Lee and Zhang (2011), Turki and Sedrine (2012)

Quốc, tác giả đo lường biến tăng trưởng thay đổi trong thu nhập sau thuế trên tổng tài sản

𝑇ă𝑛𝑔 𝑡𝑟ưở𝑛𝑔 =𝐿𝑁𝑆𝑇𝑡− 𝐿𝑁𝑆𝑇𝑡−1

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑇𝑆

3.4 Mô hình nghiên cứu:

Để xác định tác động của cấu trúc sở hữu và cấu trúc quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp sử dụng mô hình hồi quy bội đa biến (Lee and Zhang, 2011) sau:

 CV: biến kiểm soát (bao gồm biến quy mô, đòn bẩy, tăng trưởng)

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

SO Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện nhà

nước trên tổng vốn chủ sở hữu

MO Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là ban giám

đốc trên tổng vốn chủ sở hữu

BO Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là thành viên

HĐQT trên tổng vốn chủ sở hữu

FO Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là người

nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu

Biến kiểm soát

3.5 Phương pháp kiểm định mô hình

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: mô hình hồi quy OLS (pooling), mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) kế thừa các nghiên cứu của Lee and Zhang (2011), Lê Thị Phương Vy & Phùng Đức Nam (2011), Karaca and Eks (2012)

Ưu điểm của dữ liệu bảng là nghiên cứu được sự khác biệt giữa các đơn vị chéo, chứa đựng nhiều thông tin hơn và quan trọng hơn cả là nâng cao số quan sát của mẫu, giảm được hạn chế của mô hình OLS do bỏ sót các biến

Tuy nhiên nếu sử dụng OLS thông thường để hồi quy dữ liệu bảng có thể tạo

ra các ước lượng sai do các giả thuyết của mô hình có thể bị vi phạm Để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp tác giả kiểm định theo tiến trình sau:

Bước 1: Thống kê mô tả

Số liệu trong nghiên cứu được thể hiện dưới dạng thống kê theo các giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn Mô tả tóm tắt các đặc trưng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch HOSE để phản ánh một cách tổng quát về tình hình các doanh nghiệp này

Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan

Thiết lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát nhằm xác định mối tương quan giữa các biến này là như thế nào và để kiểm tra mối tương quan như thế nào giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc và giữa các biến độc lập với nhau

Bước 3: Ước lượng các hệ số hồi quy OLS

Nhược điểm của ước lượng OLS có thể nhận diện sai do tự tương quan & ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo, nếu có hiện tượng đa cộng tuyến hoặc phương sai thay đổi sẽ dẫn đến kết quả ước lượng sai; Do đó, sau khi thực hiện kiểm định OLS chúng ta thực hiện kiểm định các giả định của mô hình

 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến:

Mô hình cổ điển là mô hình lý tưởng với giả thiết các biến giải thích không tương quan với nhau Nghĩa là mỗi biến chứa đựng một số thông tin riêng về biến phụ thuộc và thông tin đó lại không có trong biến độc lập khác Khi đó ta nói không

có hiện tượng đa cộng tuyến Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách sử dụng tương quan cặp giữa các biến độc lập cao và nhân tử phóng đại phương sai (VIF)

Nếu các cặp tương quan giữa các biến độc lập cao (lớn hơn 0,8) thì có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Tuy nhiên tiêu chuẩn này thường không chính xác

Có những thường trường hợp tương quan cặp không cao nhưng vẫn xảy ra đa cộng tuyến Do đó, để đảm bảo tính chính xác trong nghiên cứu có sử dụng nhân tử phóng đại phương sai để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Nhân tử phóng đại phương sai:

𝑉 = 1

1 − 𝑅 Theo quy tắc kinh nghiệm, nếu VIF >10 thì xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan: tự tương quan là sự tương quan giữa

các thành phần của chuỗi quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong chuỗi

thời gian) hoặc không gian (trong số liệu chéo) Nghĩa là trong mô hình hồi quy cổ

điển OLS ta giả thiết rằng không có tương quan giữa các Ui, Cov (Ui,Uj) = 0 ( j ≠

i), sai số ứng với quan sát nào đó không bị ảnh hưởng bởi sai số ứng với quan sát

khác Kiểm định tự tương quan thông qua: kiểm định Durbin –Watson và Breusch-

Godfrey (BG)

Kiểm định Durbin – Watson: áp dụng quy tắc đơn giản với ba trường hợp

tương ứng với các hệ số Durbin – Waston như sau:

- Nếu 1 < d < 3 thì kết luận mô hình không có tự tương quan

- Nếu 0 < d < 1 thì kết luận mô hình có tự tương quan dương

- Nếu 3 < d < 4 thì kết luận mô hình có tự tương quan âm

 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi: một trong những giả thiết quan

trọng của mô hình OLS cổ điển là phương sai của từng yếu tố ngẫu nhiên Ui là một

số không đổi và bằng δ2 Đây là giả thiết phương sai không thay đổi, tức là phương

sai bằng nhau var(Ui) = δ2

i(i=1, 2,…,n) Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi thông qua kiểm định White

Bước 4: Lựa chọn phương pháp

Nếu một trong các giả thiết ban đầu của OLS bị vi phạm (phương sai thay đổi,

tự tương quan, đa cộng tuyến, tương quan giữa biến độc lập và phần dư) Khi đó,

các ước lượng thu được sẽ bị bóp méo và sẽ là sai lầm nếu sử dụng chúng để phân

tích

Phương pháp cơ bản trong trường hợp có thể sử dụng phương pháp hồi quy

theo mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) hoặc ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để ước lượng các dữ liệu dạng bảng Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định

 Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)

Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến độc lập, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi thực thể với các biến độc lập qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến độc lập lên biến phụ thuộc

Mô hình ước lượng sử dụng:

Yit = Ci + β Xit + uit * Trong đó: Yit: biến phụ thuộc – với i:doanh nghiệp và t: thời gian (năm)

Xit: biến độc lập

Ci (i=1….n): hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu

β : hệ số góc đối với nhân tố X

uit : phần dư

Mô hình trên đã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn c để phân biệt hệ số chặn của từng doanh nghiệp khác nhau có thể khác nhau, sự khác biệt này có thể do đặc điểm khác nhau của từng doanh nghiệp hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt động của doanh nghiệp

 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên - REM

Điểm khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định được thể hiện ở sự biến động giữa các thực thể Nếu sự biến động giữa các thực thể có tương quan đến biến độc lập trong mô hình ảnh hưởng cố định thì trong

mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các thực thể được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích

Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM Trong đó, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới

Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu từ mô hình:

Yit = Ci + β Xit + uit Thay vì trong mô hình trên, Ci là cố định thì trong REM có giả định rằng nó là một biến ngẫu nhiên với trung bình là C1 và giá trị hệ số chặn được mô tả như sau:

Ci = C + εi (i=1, n) εi: Sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0 và phương sai là 𝜎∈

Thay vào mô hình ta có:

Yit = C + β Xit + εi + uit hay Yit = C + β Xit + wit với wit = εi + uit

εi: Sai số thành phần của các đối tượng khác nhau (đặc điểm riêng khác nhau của từng doanh nghiệp)

uit: Sai số thành phần kết hợp khác của cả đặc điểm riêng theo từng đối tượng

và theo thời gian

Bước 5: Kiểm định mô hình

 Kiểm định giả thuyết về hệ số hồi quy: nhằm đưa ra biến phù hợp và có ý

nghĩa thống kê của mô hình, tác giả sử dụng phương pháp giá trị p-value để kiểm tra giả thiết cho các hệ số hồi quy của các biến

H0: Các biến độc lập không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

H1: Một trong các biến độc lập ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

P-value = P(|𝑡| > 𝑡0) < 𝛼 = 10%: bác bỏ giả thuyết H0

Chấp nhận giả thuyết H0 tức là những biến này không có ý nghĩa thống kê và không có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

 Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Trong hồi quy bội, mô hình được cho là không có sức mạnh giải thích khi toàn

bộ các hệ số hồi quy riêng đều bằng không

Nếu 𝑡𝑡 ≤ (𝑘−1,𝑛−𝑘) thì chấp nhận H0

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY

Sơ đồ tóm tắt tiến trình thực hiện kiểm định

Kiểm định giả thuyết hệ số hồi

quy của từng biến độc lập

Kiểm định độ phù hợp chung của

Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi

Nếu không bị vi phạm Nếu bị vi phạm

Kiểm tra giả thuyết hồi quyKiểm tra giả thuyết hồi quy