Nguy n Th Uyên Uyên... trong bài “A dynamic Model of Corporate Capital Structure”.
Trang 3L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan Lu n v n Th c s Kinh t v i đ tài “Nghiên c u tác đ ng c a
nh ng nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng c a các công ty niêm y t Vi t Nam”
là công trình nghiên c u c a riêng tôi d i s h ng d n c a TS Nguy n Th Uyên Uyên
Các s li u, k t qu trong lu n v n là trung th c và ch a t ng đ c ai công b trong
b t k công trình nào khác Tôi s ch u trách nhi m v n i dung tôi đã trình bày trong lu n v n này
TP.HCM, ngày tháng n m 2013
Tác gi
H L y Mu i
Trang 4L I C M N
Tr c tiên, tôi xin chân thành c m n Cô Nguy n Th Uyên Uyên đã t n tình ch
b o, góp ý và đ ng viên tôi trong su t quá trình th c hi n lu n v n t t nghi p này
Tôi c ng xin g i l i c m n đ n Quý Th y Cô, nh ng ng i đã t n tình truy n đ t
ki n th c cho tôi trong c khóa h c v a qua
Tôi xin c m n gia đình, đ ng nghi p và b n bè đã h t lòng quan tâm và t o đi u
ki n t t nh t đ tôi hoàn thành đ c lu n v n t t nghi p này
H L y Mu i
Trang 5M C L C
TÓM T T 1
CH NG 1 – GI I THI U V TÀI 2
1.1 Lý do ch n đ tài 2
1.2 M c tiêu nghiên c u 2
1.3 V n đ nghiên c u 2
1.4 Ph ng pháp nghiên c u 3
1.5 Ý ngh a c a đ tài 4
1.6 K t c u c a đ tài 4
CH NG 2 – NH NG NGHIÊN C U TH C NGHI M TRÊN TH GI I V TÁC NG C A CÁC Y U T V MÔ N C U TRÚC V N NG 6
2.1 Các lý thuy t c u trúc v n n n t ng 6
2.2 Các nghiên c u trên th gi i v c u trúc v n đ ng và tác đ ng c a các nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng 7
2.3 Nguyên nhân d n đ n s khác nhau gi a các k t qu nghiên c u trên th gi i v tác đ ng c a các nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng 15
2.3.1 S khác nhau v n n kinh t v mô c a các qu c gia và đ dài c a th i k nghiên c u 15
2.3.2 S khác nhau v đ c tr ng c a công ty 15
2.3.3 S khác nhau v ph ng pháp h i quy 15
K T LU N CH NG 2 16
CH NG 3 – PH NG PHÁP NGHIÊN C U 18
3.1 Ph ng pháp nghiên c u 18
3.1.1 Mô hình kinh t l ng 18
3.1.2 Xác đ nh các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n 21
3.1.3 D li u nghiên c u 25
3.1.4 Các gi thuy t v m i t ng quan gi a c u trúc v n và các nhân t v mô 27
3.2 X lý d li u và ph ng pháp c l ng 27
K T LU N CH NG 3 28
Trang 6CH NG 4 – NGHIÊN C U TÁC NG C A NH NG NHÂN T V
VI T NAM 29
4.1 Th ng kê mô t d li u 29
4.1.1 T l n D 29
4.1.2 Các nhân t đ c tr ng c a công ty 29
4.1.3 Th ng kê mô t các nhân t v mô 30
4.2 L a ch n mô hình c u trúc v n phù h p 32
4.3 K t qu h i quy mô hình c u trúc v n đ ng 34
K T LU N CH NG 4 37
CH NG 5 – K T LU N 38
5.1 K t lu n v k t qu nghiên c u 38
5.2 H n ch c a đ tài 40
5.3 Nh ng g i ý và h ng nghiên c u ti p theo 40
TÀI LI U THAM KH O 42
PH L C 46
Trang 7DANH M C CÁC B NG
B ng 2.1: Tóm t t nh h ng c a các nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng 14
B ng 3.1: Tóm t t các nhân t đ c tr ng c a công ty 23
B ng 3.2: Tóm t t các nhân t v mô 25
B ng 3.3: S công ty quan sát t 2003 – 2012 26
B ng 4.1: Th ng kê mô t t l n D 29
B ng 4.2: Th ng kê mô t các nhân t đ c tr ng c a công ty 29
B ng 4.3: Th ng kê mô t các nhân t v mô 31
B ng 4.4: K t qu h i quy mô hình c u trúc v n tnh và c u trúc v n đ ng 33
Trang 8li u b ng đ c thu th p t các báo cáo tài chính c a các công ty niêm y t c hai sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh và Hà N i t n m 2003 – 2012
K t qu nghiên c u cho th y, th nh t, c u trúc v n c a các công ty luôn bi n
đ ng Th hai, ngo i tr t c đ t ng tr ng GDP, các y u t v mô đ u có nh
h ng quan tr ng đ n s đi u ch nh c u trúc v n đ ng, trong đó, t l l m phát và
m c đ v n hóa c a th tr ng có t ng quan âm v i t l n , ngh a là s t ng ho c
gi m các y u t này s d n đ n s gi m ho c t ng t ng ng t l n ; lãi su t cho vay có t ng quan d ng v i t l n , ngh a là s t ng ho c gi m các y u t này s
d n đ n s t ng ho c gi m t ng ng t l n Th ba, k t qu c ng cho th y trong
giai đo n 2003 – 2012, d i tác đ ng c a đi u ki n v mô Vi t Nam, t c đ đi u
ch nh c u trúc v n đ ng c a các công ty niêm y t là 70,42% T c đ này là khá cao
so v i các n c trên th gi i
Trang 9- 2 -
Nh ng n m qua, n n kinh t v mô Vi t Nam đã tr i qua khá nhi u bi n đ ng, t
t ng tr ng n đ nh đ n t ng tr ng cao, suy thoái và c b nh h ng c a cu c
kh ng ho ng kinh t th gi i vào nh ng n m 2008 – 2009 Chính vì v y, c u trúc
v n c a các doanh nghi p c ng b tác đ ng m nh Trong hoàn c nh đó, các doanh nghi p ph i thay đ i và đi u ch nh linh ho t c u trúc v n c a mình cho phù h p v i
nh ng bi n đ ng c a n n kinh t Nh v y, mô hình c u trúc v n đ ng hay t nh là
mô hình c u trúc v n phù h p v i các doanh nghi p? C u trúc v n c a các doanh nghi p Vi t Nam b tác đ ng ra sao và đi u ch nh nh th nào trong b i c nh b t n
c a n n kinh t v mô? tr l i cho các câu h i trên, tác gi ti n hành nghiên c u: tác đ ng c a các nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng c a các công ty niêm y t trong kho ng th i gian t n m 2003 – 2012
1.2 M c tiêu nghiên c u
Bài nghiên c u này ki m đ nh tác đ ng c a các y u t v mô bao g m t c đ t ng
tr ng GDP, t l l m phát, lãi su t cho vay, m c v n hóa th tr ng ch ng khoán
đ n c u trúc v n đ ng c a các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM và S giao d ch ch ng khoán Hà N i trong th i k t 2003 – 2012 có ti m
n s nh h ng c a các nhân t vi mô bao g m tài s n c đ nh, đ l n c a công ty,
kh n ng t o ra l i nhu n, chi phí kh u hao, tính thanh kho n và đ c thù c a s n
ph m ng th i, thông qua mô hình c u trúc v n đ ng, bài nghiên c u s xác đ nh
t c đ đi u ch nh c u trúc v n đ ng c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam
T các m c tiêu nghiên c u trên, bài nghiên c u s t p trung gi i quy t các v n đ sau:
Trang 10- 3 -
hình c u trúc v n phù h p Theo đó, tác gi trình bày k t qu h i quy mô hình c u trúc v n tnh nh m so sánh k t qu gi a hai mô hình c u trúc v n đ ng và c u trúc
v n tnh đ minh ch ng cho vi c ch n mô hình c u trúc v n đ ng là thích h p
GDP, lãi su t, t l l m phát, m c đ phát tri n c a th tr ng ch ng khoán và c u trúc v n c a các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM và S giao d ch ch ng khoán Hà N i
nh ng nh h ng c a các nhân t v mô C th , bài nghiên c u xác đ nh t c đ
đi u ch nh c a c u trúc v n đ ng, xem xét c u trúc v n đ ng đi u ch nh nhanh hay
ch m trong đi u ki n bi n đ ng ph c t p c a kinh t v mô
1.4 Ph ng pháp nghiên c u
Bài nghiên c u này s d ng các nghiên c u tr c đây đ làm c s cho vi c xác
đ nh các nhân t v mô tác đ ng đ n c u trúc v n đ ng D li u đ ch y mô hình
h i quy s d ng trong bài nghiên c u này đ c thu th p t báo cáo tài chính công
b hàng n m c a các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i, trong đó tác gi lo i tr các công ty tài chính và công ty công ích D li u v giá giao d ch c phi u c a các công ty
đ c thu th p t website c a S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh (www.hsx.vn ) và S giao d ch ch ng khoán Hà N i (www.hnx.vn) D li u v các nhân t v mô nh t ng tr ng GDP, t l l m phát, lãi su t đ c thu thâp t Qu
ti n t qu c t (www.imf.org) và Ngân hàng th gi i (www.worldbank.org)
Tác gi s d ng mô hình nh ng nh h ng c đ nh (fixed-effects) đ x lý đ i v i
mô hình h i quy d li u b ng Sau đó, tác gi ti n hành ki m đ nh Hausman đ xác
đ nh mô hình nh ng nh h ng c đ nh (fixed-effects) là phù h p
Trang 11- 4 -
Tác gi s d ng Microsoft Excel 2007 đ tính toán các d li u và l c các d li u
c n thi t Sau đó, tác gi s d ng ph n m m Eviews 6.0 đ phân tích d li u và
đi u ki n thu n l i c ng nh gây ra nh ng khó kh n cho doanh nghi p trong vi c
l a ch n c u trúc v n c a mình Bài nghiên c u xác đ nh m i t ng quan c a các nhân t v mô nh h ng c u trúc v n đ ng Vi t Nam nh m giúp cho doanh nghi p có cái nhìn t ng quan đ l a ch n c u trúc v n t i u c a mình và đi u
ch nh cho phù h p tr c s bi n đ ng c a n n kinh t v mô
Ngoài ph n tóm t t, danh m c b ng, danh m c hình, danh m c các ch vi t t t, ph
l c, tài li u tham kh o, đ tài g m 5 ch ng, bao g m:
Ch ng 1: Gi i thi u v đ tài
Ch ng 2: Nghiên c u tác đ ng c a nh ng nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng
tác gi tóm t t các nghiên c u tr c đó v c u trúc v n đ ng và các nghiên c u trên
th gi i v tác đ ng c a các nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng
Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u ch ng này, tác gi trình bày ph ng
pháp và ngu n d li u đ th c hi n nghiên c u c ng nh mô t các bi n s d ng trong bài nghiên c u Các n i dung đ c trình bày ch ng này làm c s cho các phân tích ti p theo Ch ng 4
Trang 12- 5 -
Ch ng 4: Nghiên c u tác đ ng c a nh ng nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng
theo các nhân t v mô và các nhân t đ c tr ng c a công ty b ng mô hình nh ng
nh h ng c đ nh (fixed-effects) đ tìm ra m i t ng quan gi a t l n và các nhân t này
Ch ng 5: K t lu n ch ng này, tác gi t ng k t l i v n đ nghiên c u và các
h n ch c a bài nghiên c u
Trang 13đích gi i thích vì sao các doanh nghi p th ng đ c tài tr m t ph n b ng n vay
và m t ph n b ng v n c ph n Lý do l n khi n các doanh nghi p không th tài tr hoàn toàn b ng n vay là vì bên c nh s hi n h u l i ích t m ch n thu t n , vi c
s d ng tài tr b ng n c ng phát sinh nhi u chi phí, đi n hình nh t là các chi phí
ki t qu tài chính bao g m c chi phí tr c ti p l n chi phí gián ti p c a vi c phá s n
có nguyên nhân t n V i m i ph n tr m t l n t ng thêm, trong khi l i ích t m
ch n thu gia t ng thì chi phí ki t qu tài chính c ng gia t ng S đ n m t lúc nào
đó, khi mà v i m i t l n t ng thêm, hi n giá l i ích t t m ch n thu không cao
h n hi n giá chi phí ki t qu tài chính thì vi c vay n không còn mang l i l i ích cho doanh nghi p Chính vì đi u này, các công ty luôn tìm cách t i u hóa t ng giá
tr doanh nghi p d a trên nguyên t c cân b ng này đ xác đ nh nên l a ch n bao nhiêu n và bao nhiêu v n c ph n trong c u trúc v n c a mình
trúc v n tnh đi n hình, c th là các công ty t ng t l n cho đ n khi l i ích c a
m i đ n v n t ng thêm b ng v i chi phí n , bao g m chi phí do kh n ng ki t qu
tài chính cao h n do t ng t l n Vì v y, các công ty c g ng ti n đ n c u trúc v n
m c tiêu hay còn đ c g i là đi m m c tiêu t nh Công ty có th đ t đ c t l n
m c tiêu khi giá tr biên c a các l i ích đi kèm v i vi c phát hành n bù đ p đ c
hi n giá c a chi phí t ng thêm do phát hành thêm n (Myers, 2001)
Lý thuy t tr t t phân h ng đ c phát tri n b i Myers (1984) Theo lý thuy t tr t t
phân h ng, công ty thích tài tr n i b h n tài tr bên ngoài N u s d ng tài tr bên ngoài thì n đ c u tiên h n v n c ph n Myers cho r ng s b t cân x ng thông
Trang 14- 7 -
tin và chi phí giao dch v t quá các nh h ng tác đ ng đ n quy t đ nh t l n
m c tiêu trong mô hình đánh đ i c u trúc v n gi m thi u chi phí tài chính này, công ty u tiên tài tr cho các d án đ u t b ng dòng ti n m t n i b Ch khi c n tài tr thêm, công ty s d ng v n bên ngoài theo trình t tr c tiên là n an toàn, sau đó là n r i ro và cu i cùng là phát hành v n c ph n Vì v y, trái ng c v i lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng v dài h n không
t n t i c u trúc v n m c tiêu Không có s k t h p gi a n và v n c ph n m c tiêu
vì có hai lo i ngu n tài tr là l i nhu n gi l i và phát hành v n c ph n m i
Khác v i lý thuy t c u trúc v n tnh, các nghiên c u g n đây cho th y s t n t i c a
t l n m c tiêu thay đ i theo th i gian ng th i, mô hình c u trúc v n đ ng
c ng xác đ nh đ c t c đ đi u ch nh t l n c a các công ty qua các th i đi m – đây là đi m mà lý thuy t c u trúc v n t nh ch a đ c p đ n
trong bài “A dynamic Model of Corporate Capital Structure” Tác gi th y r ng khi
s d ng mô hình tnh đ c l ng các tham s , n u t t c các h s c a b t k bi n
tr nào b ng 0 s làm h n ch các k tr c đó, vì v y, các bi n này không có tác
đ ng đ i v i t t c s đi u ch nh c a hi n t i Tác gi s d ng ph ng pháp GMM (Generalized Method of Moments – ph ng pháp t ng quát hóa th i đi m) v i tác
đ ng c đ nh (fixed-effects) đ c l ng mô hình d li u b ng bao g m 1.450 công ty s n xu t c a Na Uy t n m 1990 đ n 2000 (g m 14.500 quan sát) M i công ty g m 10 quan sát liên t c K t qu nghiên c u cho th y: t l n n m tr c
Trang 15- 8 -
có m i t ng quan d ng v i t l n n m sau c a công ty, ngh a là khi t l n
n m tr c t ng s làm cho t l n n m sau t ng và ng c l i; và ch 27% t l n thay đ i cho th y t l n đi u ch nh khá ch m Doanh nghi p ch đi u ch nh 28%
t ng n và n dài h n, trong khi n ng n h n và lãi d thay đ i h n Doanh nghi p
có t l n cao hay th p đ u có khuynh h ng đi u ch nh t l n v phía trung bình Công ty đ u c g ng đi u ch nh v t l n m c tiêu m c dù công ty g p h n
ch đ i chi phí giao d ch và các h n ch khi vay n nên khó có th ti n sát t l n
m c tiêu
doanh nghi p Nh t B n t đ u th p niên 1990 đ c niêm y t trên S Giao d ch
ch ng khoán Tokyo trong bài “Dynamic Capital Structure of Japanese Firms: How
Far Has the Reduction of Excess Leverage Progressed in Japan?” Tác gi s d ng
mô hình đi u ch nh t ng ph n và h i quy theo ph ng pháp GMM đ xác đ nh c u trúc v n đ ng c a các doanh nghi p K t qu nghiên c u cho th y r ng mô hình c u trúc v n đ ng trình bày rõ ràng h n v c u trúc v n ng th i, k t qu nghiên c u
c ng cho th y c c u qu n tr tác đ ng đ n t c đ đi u ch nh t l n Doanh nghi p
có x p h ng tín d ng t t h u nh đ u gi m t l n , trong khi doanh nghi p có x p
h ng tín d ng th p h n xoay tr v t v h n đ gi m gánh n ng chi phí n
các công ty phi tài chính trong bài “Partial adjustment toward target capital
structures” và th y r ng các công ty này theo đu i t l n m c tiêu trong th i k nghiên c u t n m 1966 – 2001 K t qu nghiên c u cho th y t l n m c tiêu ph thu c vào đ c tr ng c a công ty Công ty có t l n th c th p h n hay cao h n t
l n m c tiêu đ u đi u ch nh t l n c a h ti n v t l n m c tiêu đ i v i c t
l n theo giá tr th tr ng c ng nh t l n theo giá tr s sách Bên c nh đó, tác
gi th y r ng các công ty nhanh chóng đi u ch nh v t l n m c tiêu khi t l n
c a h r i kh i t l n m c tiêu Các công ty rút ng n kho ng cách t l n c a h
so v i t l n m c tiêu v i t l h n 30% m i n m
Trang 16- 9 -
Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006) nghiên c u mô hình c u
trúc v n đ ng c a các công ty s n xu t niêm y t Hàn Qu c v i d li u b ng không cân b ng t n m 1985 đ n 2002 trong bài “Dynamic of Capital Structure:
The Case of Korean Listed Manufacturing Companies” Theo sau các nghiên c u
tr c, tác gi s d ng mô hình c u trúc v n đ ng truy n th ng: đ u tiên là xác đ nh
c u trúc v n m c tiêu, sau đó là đi u ch nh v c u trúc v n m c tiêu c a công ty Tác gi s d ng ph ng pháp c l ng bình ph ng t i thi u phi tuy n tính đ
s sáp nh p thành các t p đoàn gia đình K t qu nghiên c u cho th y c u trúc v n
m c tiêu b nh h ng b i cu c kh ng kho ng tài chính, các t p đoàn gia đình đ c sáp nh p đi u ch nh v c u trúc v n m c tiêu nhanh h n các t p đoàn phi gia đình
do đ c tr ng v các y u t tác đ ng c u trúc v n c a các công ty này
thuy t c u trúc v n đ ng trong bài “Do firms adjust toward target capital
structures? Some international evidence” Các tác gi nghiên c u 26.395 công ty t
40 qu c gia K t qu cho th y các công ty m i qu c gia đ u đi u ch nh t ng ph n
h ng đ n c u trúc v n m c tiêu Lu t, th ch và các nhân t đ c tr ng c a qu c gia gi i thích 16% s thay đ i c a t c đ đi u ch nh t l n đ i v i toàn th m u nghiên c u và kho ng m t ph n ba (1/3) các qu c gia đang phát tri n Tuy nhiên, các nhân t này có tác đ ng khác nhau gi a các qu c gia đang phát tri n và các
qu c gia đã phát tri n Quy n l i c a c đông và ch n tác đ ng làm cho t c đ
đi u ch nh t l n nhanh h n các qu c gia đang phát tri n, trong khi y u t này không có ý ngha gi i thích các qu c gia đã phát tri n S phát tri n c a th tr ng tài chính và t l thu cao t l thu n v i t c đ đi u ch nh t l n các qu c gia
Trang 17- 10 -
đang phát tri n, ngh a là khi th tr ng tài chính càng phát tri n và t l thu t ng s làm cho t c đ đi u ch nh t l n t ng theo; nh ng s phát tri n c a th tr ng tài chính l i và t l thu cao l i t l ngh ch v i t c đ đi u ch nh t l n các qu c gia phát tri n, ngha là khi th tr ng tài chính càng phát tri n và t l thu t ng s làm cho t c đ đi u ch nh t l n gi m
Qua nghiên c u v s bi n đ ng c a c u trúc v n d i nh h ng c a các nhân t
v mô, các tác gi đã nghiên c u s đi u ch nh c a c u trúc v n b ng cách xác đ nh
t c đ đi u ch nh c u trúc v n T c đ đi u ch nh c u trúc v n là m t nhân t quan
tr ng trong nghiên c u v c u trúc v n đ ng c a các nghiên c u t tr c đ n nay trên th gi i D i s nh h ng c a các y u t v mô và y u t đ c tr ng c a công
ty, công ty luôn đi u ch nh c u trúc v n c a mình v phía c u trúc v n m c tiêu Vì
v y, c u trúc v n c a công ty không tnh mà th ng xuyên bi n đ ng Khác v i c u trúc v n tnh, c u trúc v n đ ng cho th y s đi u ch nh c a t l n v phía t l n
m c tiêu mà t l n m c tiêu này c ng thay đ i theo th i gian Vì v y, trong nghiên c u v mô hình c u trúc v n đ ng, v n đ quan tr ng là c n ph i xác đ nh
đ c t c đ đi u ch nh t l n v t l n m c tiêu
Các bài nghiên c u trên cho th y b ng ch ng v các nhân t v mô tác đ ng đ n c u trúc v n đ ng c a các công ty và k t qu c a vi c xác đ nh t c đ đi u ch nh c u trúc v n nh sau:
t ng và ng c l i i u này cho th y t c đ t ng tr ng kinh t càng cao, công ty s
Trang 18- 11 -
d ng n dài h n h n là n ng n h n Nguyên nhân c a k t qu trên là do t l n dài
h n chi m t tr ng th p trong t ng n c a công ty Khi n n kinh t t ng tr ng t t
s làm t ng nhu c u đ u t Vì v y, t ng tr ng GDP càng cao, công ty s d ng n dài h n càng nhi u
Trong khi đó, Yang Yan (2010) đã ki m ch ng tác đ ng c a các y u t v mô đ n
s thay đ i c a c u trúc v n các công ty niêm y t trên c hai sàn giao d ch Th ng
H i và Thâm Quy n t n m 1999 – 2008 và k t qu cho th y r ng t c đ t ng
tr ng GDP có m i t ng quan d ng v i t l n , ngh a là s gia t ng c a t c đ
t ng tr ng GDP làm cho t l n c ng t ng theo Theo k t qu c a Yang Yan (2010), t ng tr ng GDP là bi u th cho m c đ th nh v ng c a m t qu c gia, các công ty luôn luôn ho t đ ng t t h n trong môi tr ng v mô t t Do đó, khi đi u
ki n kinh t t t, các công ty có khuynh h ng ch p nh n r i ro nhi u h n và kh
n ng ch p nh n n nhi u h n trong đi u ki n kinh t x u Vì v y, các công ty có khuynh h ng có t l n cao h n trong đi u ki n kinh t t t h n là đi u ki n kinh
t x u M t khác, t quan đi m nhà cung c p tài chính, v n đ c cung c p d i dào
h n trong đi u ki n t t và do đó đi vay đ đi u ch nh c u trúc v n d dàng h n
T l l m phát
Theo Dinesh Prasad Gajured (2006), t l l m phát t l ngh ch v i t ng t l n và
t ng t l n và t l n ng n h n gi m hay t ng t ng ng, nh ng t l l m phát
phát s làm cho t l n dài h n t ng hay gi m t ng ng i u này cho th y t l
l m phát h tr cho s gia t ng c a t l n dài h n và làm gi m t l n ng n h n Trong ng n h n, t l l m phát gia t ng làm cho lãi su t gi m, t đó thúc đ y các kho n vay dài h n gia t ng
Trong khi đó, theo Yang Yan (2010), t l l m phát có m i t ng quan d ng v i
l m phát n u đ c ki m soát m t m c đ h p lý s là m t ch báo r t quan tr ng
Trang 19- 12 -
c a n n kinh t v mô Các công ty có nhu c u tài chính, t l l m phát cao h p lý ngha là chi phí th c c a n th p Do đó, khi t l l m phát cao h n, các công ty s n sàng vay n nhi u h n đ tránh s gi m giá c a ti n t Trong khi đó, n u t l l m phát cao nh ng v n vùng h p lý, l m phát cao ng ý là n n kinh t đang t ng
tr ng Khi ngu n cung c p v n t ng, chi phí th c c a v n gi m và do đó t l n
t ng
Omar Camara (2012) đã nghiên c u s đi u ch nh c a c u trúc v n đ ng c a các
công ty đa qu c gia và các công ty trong n c M d i tác đ ng c a các nhân t
v mô thông qua mô hình đi u ch nh t ng ph n đ ng trong th i k t n m 1991 đ n
n m 2009 K t qu nghiên c u c a Omar Camara (2012) ng c l i v i k t qu
nghiên c u c a Yang Yan (2010) Tác gi th y r ng t l l m phát t l ngh ch v i
l m phát gia t ng s làm cho t l n c a công ty gi m xu ng
v n c ph n t th tr ng ch ng khoán Do đó, m c đ v n hóa th tr ng càng cao, t l n trung bình c a các công ty càng th p
Trang 20- 13 -
Lãi su t
Theo Yang Yan (2010) lãi su t ng n h n và lãi su t dài h n đ u t l ngh ch v i
h n t ng s làm cho t l n gi m và ng c l i Lãi su t ng n h n càng cao, chi phí tài chính t ng lai c a n càng cao do đó kh n ng công ty s vay n m i ho c chuy n đ i nh ng trái phi u có s n s gi m đi Trong khi đó, lãi su t ng n h n càng cao, r i ro trên th tr ng ti n t s càng l n Trong nh ng tình hu ng nh v y, các công ty có khuynh h ng chuy n sang th tr ng ch ng khoán đ huy đ ng v n
C ng nh lãi su t ng n h n, khi lãi su t dài h n t ng, t l n s gi m và ng c l i
Do chi phí c a n cao h n khi lãi su t dài h n cao h n Bên c nh đó, lãi su t dài h n càng cao có ngh a là chính sách ti n t si t ch t h n Ti p đ n là đi u ki n tín d ng
s khó kh n h n Do đó, các công ty s khó vay n t ngân hàng hay phát hành trái phi u
Tuy nhiên, theo nghiên c u c a Omar Camara (2012) thì cho k t qu ng c l i, t c
là lãi su t càng t ng thì t l n càng t ng Khi lãi su t t ng, chi phí vay ng n h n
gia t ng và đi u này t o áp l c thanh kho n đ i v i công ty và đ y chi phí phá s n lên cao; đi u này d n đ n k t qu là công ty chuy n t vay ng n h n sang vay dài
h n
Trang 21Song song v i vi c nghiên c u v nh h ng c a các nhân t v mô đ n c u trúc
v n đ ng, Yang Yan (2010), Omar Camara (2012) đã nghiên c u v t c đ đi u
ch nh t l n và có k t lu n r ng t c đ đi u ch nh t l n thay đ i tùy thu c vào
đi u ki n kinh t v mô và t l n c a công ty
là 76,9% ây là t c đ đi u ch nh khá cao so v i các n c khác khu v c châu Á
nh ài Loan và Hàn Qu c
Trong khi đó, v i k t qu nghiên c u đ t đ c, Omar Camara (2012) th y r ng n u
đi u ki n kinh t v mô t t, các công ty đa qu c gia đi u ch nh t l n nhanh h n
các công ty trong n c
Trang 22- 15 -
S khác nhau gi a các k t qu nghiên c u trên xu t phát t các y u t đ c tr ng c a
m i qu c gia v kinh t v mô, đ c tr ng c a công ty, đ dài c a th i k nghiên c u
c ng nh ph ng pháp h i quy khác nhau
nghiên c u
Dinesh Prasad Gajured (2006) nghiên c u v các công ty Nepal trong th i k
nghiên c u là 8 n m (t n m 1993 – 2001) Nepal là qu c gia mà n n kinh t nông nghi p hi n chi m kho ng 39% t ng s n ph m qu c n i và công nghi p ch chi m kho ng 22% t ng s n ph m qu c n i
Yang Yan (2010) nghiên c u v các n n kinh t m i n i là Trung Qu c trong th i
k nghiên c u là 9 n m (t n m 1999 – 2008) T n m 1999 – 2008 là giai đo n
h u k t thúc c a cu c kh ng ho ng tài chính châu Á (1997) và n m 2008 c ng là
n m x y ra cu c kh ng ho ng tài chính M - cu c kh ng ho ng này đã lây lan ra
r t nhi u qu c gia trên th gi i và nh h ng đ n tình hình h th ng tài chính
Dinesh Prasad Gajured (2006) nghiên c u trên d li u b ng không cân b ng v i
s công ty nghiên c u các n m không b ng nhau Tác gi h i quy bi n ph thu c
là t l n theo các bi n đ c l p là t c đ t ng tr ng GDP, t l l m phát và m c
Trang 23- 16 -
đ v n hóa c a th tr ng ch ng khoán đ c đo l ng b ng t l gi a giá tr v n hóa c a th tr ng ch ng khoán trên GDP
li u b ng (Panel Least Squares) đ x lý mô hình h i quy k t h p c a hai giai đo n
i v i bi n s ph thu c, tác gi đ a thêm bi n s tính thanh kho n đ c tính
b ng t l gi a tài s n l u đ ng trên n ng n h n ng th i, v i y u t v mô, tác
gi s d ng c y u t lãi su t ng n h n và lãi su t dài h n đ c đ i di n b i lãi su t
c b n k h n 6 tháng và k h n t 3 – 5 n m
Mô hình c u trúc v n t nh đ c s d ng ph bi n và r ng rãi trong các nghiên c u
v c u trúc v n Tuy nhiên, v i nh ng quan đi m m i nh t l n m c tiêu thay đ i theo th i gian và xác đ nh đ c t c đ đi u ch nh t l n , mô hình c u trúc v n
đ ng đã kh c ph c đ c nh ng h n ch c a mô hình c u trúc v n t nh Có th th y
s khác nhau gi a c u trúc v n t nh và c u trúc v n đ ng nh sau:
- C u trúc v n t nh cho r ng doanh nghi p s thi t l p c u trúc v n ban đ u
và không th đi u ch nh t l n theo th i gian Gi đ nh sau khi ch n c u trúc v n ban đ u, doanh nghi p duy trì t l n c đ nh b ng cách phát hành n m i Trong khi đó, c u trúc v n đ ng là tr ng h p m r ng c a c u trúc v n t nh theo th i gian Các doanh nghi p quy t đ nh c u trúc v n theo m t quá trình n ng đ ng d a vào chi phí c a vi c đi u ch nh c u trúc v n
- Theo lý thuy t c u trúc v n t nh, doanh nghi p duy trì m t t l n m c tiêu Tuy nhiên, theo lý thuy t c u trúc v n đ ng, doanh nghi p duy trì m t ph m vi t l
n t i u nh t đ nh
- C u trúc v n t nh luôn cho r ng chi phí c a vi c đi u ch nh th p h n l i ích
c a vi c đi u ch nh, nên khi c u trúc v n ch ch kh i c u trúc v n m c tiêu, các doanh nghi p ngay l p t c đi u ch nh v c u trúc v n m c tiêu Tuy nhiên, theo mô hình c u trúc v n đ ng, khi có vi c l ch kh i c u trúc v n m c tiêu, mô hình c u
Trang 24- 17 -
trúc v n đ ng cho r ng các công ty s không đi u ch nh ngay l p t c v m c tiêu
mà s xem xét l i ích và chi phí c a vi c đi u ch nh đ th c hi n vi c đi u ch nh
m t ph n
Tìm hi u sâu h n v mô hình c u trúc v n đ ng, các nhà nghiên c u trên th gi i
đã nghiên c u v tác đ ng c a các nhân t v mô đ n c u trúc v n đ ng K t qu
th c nghi m t các nghiên c u trên th gi i cho th y t c đ t ng tr ng GDP, t l
l m phát, lãi su t ng n h n, lãi su t dài h n, m c đ v n hóa c a th tr ng ch ng khoán là các nhân t tác đ ng đ n t l n Tuy nhiên, tác đ ng c a các nhân t này không gi ng nhau các qu c gia ng th i, các tác gi đã xác đ nh đ c t c đ
đi u ch nh t l n c a công ty d i nh h ng c a các y u t kinh t v mô ây chính là đi m quan tr ng trong các nghiên c u v c u trúc v n đ ng
Trang 25- 18 -
Các bài nghiên c u g n đây h u nh đ u s d ng mô hình h i quy tuy n tính đ
ki m đ nh gi thuy t v m i quan h gi a c u trúc v n m c tiêu và các nhân t tác
đ ng đ n nó c ng nh xác đ nh t c đ đi u ch nh c u trúc v n Theo sau các tác gi
tr c, trong bài nghiên c u này, tác gi s d ng mô hình h i quy tuy n tính t l n theo các nhân t , qua đó cho th y s đi u ch nh c a c u trúc v n đ ng Mô hình này bao g m hai giai đo n: giai đo n m t là xác đ nh c u trúc v n m c tiêu; giai đo n hai là xác đ nh c u trúc v n đ ng Sau đó, tác gi ti n hành k t h p thành m t mô hình, đó là mô hình đi u ch nh t ng ph n đ ng k t h p và ch y h i quy tuy n tính
mô hình này
Giai đo n 1: Xác đ nh c u trúc v n m c tiêu
Khái ni m t l n m c tiêu đóng vai trò quan tr ng trong thuy t c u trúc v n t i
u Trong tr ng h p t i u, t l n c a doanh nghi p b ng v i t l n m c tiêu xác đ nh c u trúc v n m c tiêu D*
i,t, tác gi s d ng mô hình sau:
1 , 1
* ,t Macro t X t
Trong th tr ng hoàn h o, không có chi phí đi u ch nh, công ty s đi u ch nh v t
l n m c tiêu ngay l p t c (Hovakimian, Opler và Titaman, 2001; De Miguel and
Trang 26- 19 -
Pindado, 2001) M t khác, trong th tr ng v n không hoàn h o, chi phí đi u ch nh
là đáng k , vi c đi u ch nh v t l n m c tiêu di n ra trong nhi u th i k V i s
t n t i c a chi phí đi u ch nh, các công ty đi u ch nh t ng ph n v t l n m c tiêu
và đi u ch nh theo th i gian Trong bài nghiên c u này, mô hình c u trúc v n đi u
ch nh t ng ph n đ ng đ c mô t nh sau:
D i,t – LR i,t-1 = (D i,t * - LR i,t-1 ) + i,t (3.2)
Trong đó:
D i,t là t l n c a công ty th i k t
Các nghiên c u tr c đây v c u trúc v n v n ch a th ng nh t v n đ nên s d ng
t l n theo giá tr s sách hay t l n theo giá tr th tr ng trong các nghiên c u
M t s nghiên c u cho r ng nên s d ng t l n theo giá tr s sách vì nó đ c l p
v i các nhân t mà công ty không ki m soát đ c (Fama và French, 2002; Thies và Klock, 1992) Do v y, tác gi s d ng bi n t l n tính theo giá tr s sách nh sau:
t
t t t TA
LD SD D
,
, , ,
LDi,t: n dài h n c a công ty i n m t
TAi,t: t ng tài s n c a công ty i n m t
LRi,t-1 là t l n c a công ty th i k t – 1 Bên c nh các y u t nh h ng đ n t c
đ đi u ch nh t l n g m các y u t đ c tr ng công ty (đ l n c a công ty, tài s n
c đ nh, l i nhu n, tính thanh kho n, đ c tr ng c a s n ph m, t m ch n thu …), lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng công ty có t l n th p h n so v i t l n m c tiêu đi u ch nh nhanh h n công ty có t l n cao h n t l n m c tiêu do s u
Trang 27th y có ba kh n ng M t là, = 1, công ty đi u ch nh t l n hoàn toàn trong m t
th i k và t l n quan sát b ng v i t l n m c tiêu Hai là, < 1, vi c đi u ch nh
là không hoàn toàn và t l n quan sát th p h n t l n m c tiêu Ba là, > 1, công ty đi u ch nh quá m c, t l n quan sát cao h n t l n m c tiêu
h ng nh sau:
D i,t = Macro t-1 + X i,t-1 + 0 (3.6)
V i Macrot-1 là các nhân t v mô và Xi,t-1 là các nhân t đ c tr ng c a công ty nh trong mô hình c l ng t c đ đi u ch nh c u trúc v n