Chinh sach vo hieu hoa doc

Một xu hướng nổi bật của các quốc gia mới nổi sau khủng hoảng là sự giatăng tích lũy dự trữ ngoại hối và đẩy mạnh chính sách vô hiệu hóa trong khi vẫn pháttriển hội nhập tài chính sâu

MỤC LỤC

Lời mở đầu 3

I.Giới Thiệu 4

II Thay đổi cơ cấu Trilemma 5

1 Sơ lược bộ ba bất khả thi 5

2 Cơ cấu Trilemma ở các nước trước khủng hoảng 7

3 Thay đổi cơ cấu Trilemma sau khủng hoảng 9

III Tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa 12

1 Can thiệp vô hiệu hóa 12

1.1 Thế nào là can thiệp vô hiệu hóa? 12

1.2 Các công cụ vô hiệu hóa 12

2 Mối liên hệ giữa tích trữ dự trữ, vô hiệu hóa và các biến số vĩ mô 12

3 Một số biểu đồ 13

4 Ước lượng mức độ vô hiệu hóa 15

4.1 Ước lượng mức độ vô hiệu hóa bằng mô hình hồi quy 15

4.2 Hồi quy các hệ số 19

IV Chi phí, lợi ích và tính ổn định của chính sách vô hiệu hóa 34

1 Các thuật ngữ có liên quan 34

2 Chi phí của tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa 35

2.1 Chi phí cơ hội của việc dự trữ ngoại hối 35

2.2 Chi phí tài chính của can thiệp vô hiệu hóa 36

2.3 Rủi ro đạo đức 37

2.4 Áp chế tài chính 38

3 Tính ổn định của chính sách vô hiệu hóa 39

V Phụ lục 40

VI Liên hệ Việt Nam 41

Tài liệu tham khảo 47

Nhận xét của giáo viên 49

LỜI MỞ ĐẦU

Trong bối cảnh toàn câu hóa ngày nay, hội nhập tài chính là một xu hướng khócưỡng lại đối với hầu hết các quốc gia trên thế giới, đặc biệt là đối với các quốc gia đangphát triển Tuy chính sách mở cửa nền kinh tế và hội nhập tài chính đã đem lại nhiều lợiích to lớn cho sự phát triển của nền kinh tế mỗi quốc gia nhưng tiềm ẩn trong đó lại làmối lo ngại về sự bất ổn định tài chính liên quan đến các cuộc khủng hoảng tài chính tiền

tệ đã xảy ra gần đây Sau hàng loạt các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra vào cuối thế kỷ

XX ở một số quốc gia châu Á và Mỹ Latinh mà nguồn gốc xuất phát từ hội nhập tàichính sâu rộng với cơ chế giám sát và điều tiết yếu kém, các quốc gia này đã có nhữngđiều chỉnh mục tiêu chính sách để thích ứng hơn với bối cảnh nền kinh tế sau khủnghoảng, xoay quanh vấn đề về cơ chế tỷ giá hối đoái, hội nhập tài chính và chính sách độclập tiền tệ Một xu hướng nổi bật của các quốc gia mới nổi sau khủng hoảng là sự giatăng tích lũy dự trữ ngoại hối và đẩy mạnh chính sách vô hiệu hóa trong khi vẫn pháttriển hội nhập tài chính sâu rộng Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này, chúng tôi tâptrung làm nổi bật những điều chỉnh trong chính sách vĩ mô của các nước châu Á và MỹLatinh sau khủng hoảng (cuối thế kỷ XX), đặc biệt nhấn mạnh đến chính sách vô hiệuhóa và tích lũy dự trữ – giải pháp của hầu hết các quốc gia này khi phải ứng phó vớinhững bất ổn tài chính liên quan đến hội nhập tài chính toàn cầu thời kỳ sau khủnghoảng Câu hỏi đặt ra cho bài nghiên cứu này bao gồm :

1 Hội nhập tài chính đã tác động như thế nào đến cuộc khủng hoảng tài chínhtiền tệ cuối thế kỷ XX của các quốc gia mới nổi ở châu Á và Mỹ Latinh? Cơcấu thực hiện “Bộ ba bất khả thi” và xu hướng tích lũy dự trữ cùng với chínhsách vô hiệu hóa của các quốc gia này đã thay đổi như thế nào sau khủnghoảng?

2 Mô hình hồi quy đo lường mức độ vô hiệu hóa và các yếu tố liên quan đếnmức độ vô hiệu hóa? (chỉ xét với các quốc gia châu Á và Mỹ Latinh)

3 Khả năng tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa của một quốc gia bị giới hạn như thếnào bởi các chi phí của nó? Tính ổn định của chính sách vô hiệu hóa?

4. Vài nét về chính sách vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ của Việt Nam giai đoạn2007-2008 và tác động của nó đối với nền kinh tế ?

I Giới thiệu :

Trong bối cảnh toàn cầu hóa, những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, nhiềuquốc gia có thị trường mới nổi đã phát triển hội nhập tài chính và mở cửa thu hút vốn đầu

tư Hội nhập tài chính đã giúp nền kinh tế các nước này tăng trưởng nhanh hơn và phân

bổ nguồn lực tốt hơn Nhưng do việc cố gắng duy trì mục tiêu độc lập tiền tệ lẫn ổn địnhtỷ giá bằng cách neo nội tệ vào đồng ngoại tệ mạnh đã đẩy nhiều quốc gia vào cuộckhủng hoảng tài chính nghiêm trọng

Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng, các quốc gia phải thay đổi những lựa chọnchính sách của mình, nhiều thị trường mới nổi đã theo đuổi chính sách tỷ giá linh hoạt cóquản lý cùng với việc phát triển hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ ở một mức độ nàođó

Chế độ tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối

để đảm bảo sự ổn định của mô hình mới này Tích lũy dự trữ ngoại hối là phương thức

mà chính phủ các quốc gia đang phát triển hướng đến như một tấn đệm can thiệp vào thịtrường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro do dòng vốn đảo chiều Tuy nhiên, để duy trì sự

ổn định tiền tệ cùng với chính sách mới thì cần thiết phải có sự kết hợp giữa tăng cườngtích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa mạnh Vấn đề được đặt ra ở đây là liệu sự kếthợp này có khả năng tồn tại lâu dài hay không? Đặc biệt là sự vô hiệu hóa có mang lạihiệu quả tích cực hay không? Bởi sự kết hợp này cũng tốn nhiều chi phí, đó là chi phí cơhội của tích lũy dự trữ ngoại hối và chi phí của hoạt động vô hiệu hóa

Nhiều tài liệu gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của bộ ba bất khả thi,chẳn hạn như tính chất và mức độ linh hoạt tỷ giá cao hơn, tự chủ về tiền tệ và hội nhậptài chính của thị trường các nước đang phát triển Trong bài này chúng tôi tập trungnghiên cứu về khả năng vô hiệu hóa ở một số quốc gia ở châu Á và Mỹ Latinh bằngphương pháp ước tính xu hướng thay đổi biên của hệ số vô hiệu hóa theo thời gian.Các kết quả thu được cho thấy tích lũy dự trữ ngoại hối gia tăng trong những nămgần đây gắn với khả năng vô hiệu hóa cao hơn tại các nước phát triển ở châu Á và MỹLatinh, hệ số vô hiệu hóa đã có sự gia tăng đáng kể Như vậy chính sách tích lũy dự trữngoại hối và vô hiệu hóa các tác động lạm phát tiềm năng đã bổ sung cho nhau trongnhững năm gần đây Ngoài ra, mức độ vô hiệu hóa đối với từng loại nguồn vốn có sựkhác biệt, chẳng hạn như việc vô hiệu hóa của nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài(FDI) thường là ít hơn so với nguồn vốn phi FDI và so với thặng dư tài khoản vãng lai,điều này cho thấy mối nghi ngại về sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào thành phần của cáncân thanh toán

Chúng tôi cũng trình bày về những lợi ích và chi phí của việc vô hiệu hóa Đối vớinhiều quốc gia, chi phí vô hiệu hóa ít hơn so với lợi ích mà nó mang lại, thể hiện tínhhiệu quả của chính sách vô hiệu hóa Tuy nhiên trong một số quý gần đây, lợi ích tươngđối của vô hiệu hóa đối với Trung Quốc và các nước khác đã giảm xuống, điều này chothấy sự bền vững của chính sách này là có giới hạn.

Cuối cùng, chúng tôi phác thảo một mô hình giải thích khả năng vô hiệu hóa phụthuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn toàn của những tài sản trong 1 thếgiới nơi mà những chi phí giao dịch tài sản khác nhau trên toàn hệ thống ( phụ thuộc vàoquy mô ảnh hưởng), và trên các loại tài sản (do đặc điểm về tính thanh khoản và rủi rokhác nhau) Chúng tôi cũng chỉ ra rằng chính sách khuyến khích áp chế tài chính nhiềuhơn sẽ làm giảm chi phí của vô hiệu hóa , nghĩa là mức độ một quốc gia có thể vô hiệuhóa phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng áp chế tài chính và các biến dạngkhác của nền kinh tế

II Thay đổi cơ cấu Trilemma :

Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là sự kết hợp tồi tệ giữa hội nhập tài chínhquốc tế với tỷ giá neo linh hoạt Những cuộc khủng hoảng lớn liên quan đến thị trườngtài chính quốc tế từ năm 1994 như: Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và HànQuốc vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm

2000 – có liên quan một cách nào đó đến một chế độ tỷ giá cố định Cùng lúc đó, cácquốc gia mà không có tỷ giá cố định - trong đó có Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm

1998 – đã tránh được những cuộc khủng hoảng kiểu như đã xảy ra với các nước thịtrường mới nổi với cơ chế tỷ giá ổn định Kết quả là, thêm nhiều nước ở thị trường mớinổi đã thông qua một sự pha trộn chính sách quản lý tỷ giá hối đoái, trong khi vẫn cốgắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với phát triển hội nhập tàichính Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích trữ dự trữ lớn và canthiệp tỷ giá

1 Sơ lược về bộ ba bất khả thi :

Một quan điểm hữu ích để hiểu cơ cấu thay đổi của chính sách tiền tệ của các nướcđang phát triển là vận dụng khuôn mẫu Bộ ba bất khả thi – gọi là Trilemma CácTrilemma nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không thể tất cả,trong ba mục tiêu sau đây : độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính

Mô hình “Bộ ba bất khả thi”

Hình trên là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi Mỗicạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổnđịnh của tỷ giá, và hội nhập tài chính hoàn toàn Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗimục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh Mục tiêu hội nhập tài chính đốingược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định t ỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổihoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ.Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa Ví dụ, mụctiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn hoàntoàn Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hoàn toàn có thể khảthi với đỉnh thả nổi hoàn toàn Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tàichính đạt được bởi đỉnh liên minh tiền tệ Hoàn toàn không khả thi để đạt được đồngthời cả ba mục tiêu

Bảng 1 : Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

Hội nhập

tài chính

hoàn toàn

Chính sáchtiền tệ độclập

Hệ thốngtỷ giá cốđịnh

Liên minh tiền tệ

Tỷ giá cố định Chính sách tiền tệ độc lập

Thả nổi hoàn toàn

Hội nhập tài chính toàn cầu

2 Cơ cấu Trilemma ở các nước trước khủng hoảng :

Vào giữa đến cuối thập niên 1980, với thị trường vốn đóng, một quốc gia có thể

có quyền kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá cố định, nhưng không hội nhập tài chính.Đây là sự lựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển ở giai đoạnnày, khi họ duy trì một sự kết hợp của sự ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, với các tàikhoản vốn tương đối đóng Điển hình là Trung Quốc vào giai đoạn 1979 – 1996, TrungQuốc duy trì một sự kiểm soát nhất định đối với các giao dịch ngoại hối trong tài khoảnvốn, bao gồm các hạn chế cho dòng vốn quốc tế cũng như kiểm soát về quy định và sốlượng đối với việc chuyển đổi giữa đồng NDT và các ngoại tệ khác.Trong các loại giaodịch, các hạn chế đối với tài khoản vốn chủ yếu thể hiện trong 3 khía cạnh:

- Các hạn chế đối với NĐTNN tiếp cận thị trường tài chính nội địa và các hạn chếcho nhà đầu tư nội địa tiếp cận thị trường tài chính nước ngoài với chiến lược “phânkhúc thị trường theo từng loại nhà đầu tư” Theo đó, cac NDTNN chỉ được phép muacác cổ phần, các công cụ nợ định danh bằng ngoại tệ trên cả thị trường nội đia và nướcngoại bao gồm thị trường cổ phần B, cổ phần H, cổ phần Red chip và các trái phiếubằng ngoại tệ ở nước ngoài nhưng không được mua cổ phần A, trái phiếu và các công

cụ nợ định danh bằng NDT

- Các hạn chế đối với việc vay nợ nước ngoài

- Các hạn chế đối với đầu tư trực tiếp: Hạn chế đối với các đầu tư trực tiếp từ trongnước ra nước ngoài

Nói tóm lại, TQ sử dụng biện pháp kiểm soát vốn trực tiếp với tài khoản vốn Theo

đó, các hạn chế chủ yếu dựa trên việc phê chuẩn hành chính và giới hạn về số lượng.Tuy nhiên, các đối tượng khác nhau và bộ phận khác nhau trong dòng vốn đều cómức độ kiểm soát vốn khác nhau Ví dụ, có ít hạn chế hơn đối với các doanh nghiệp

có vốn đầu tư nước ngoài và các định chế tài chính trong nước, nhưng lại có nhiềuhạn chế hơn đối với các doanh nghiệp nội địa Hoặc ngay trong tài khoản vốn, các giớihạn đối với dòng vốn FPI cũng khắt khe hơn rất nhiều so với dòng vốn FDI Tronggiai đoạn này Trung Quốc vẫn duy trì kiểm soát nhất định đối với tài khoản vốn, trongkhi đó vẫn tiếp tục duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định và chính sách tiền tệ độc lập

Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 ở các nước như Mexico,Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á bắt đầu đi theo đường lối nới rộng tự dohóa tài chính và mở cửa Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính thêm nữa, họ thấy rằng cácmục tiêu của hội nhập tài chính cao hơn, ổn định tỷ giá, và độc lập tiền tệ là không thểđạt được một cách đồng thời

Các mục tiêu chính sách không phù hợp dẫn đến các khủng hoảng tài chínhnghiêm trọng tại Mexico (1994 – 1995) và ở Đông Á (1997 – 1998) Điển hình như ởchâu Á, Thái Lan và một số nước Đông Nam Á cũng đã có gắng thực hiện bộ ba bất khảthi khi Chính phủ các nước này vừa cố định đồng tiền nước mình vào Dollar Mỹ, vừa

cho phép tự do lưu chuyển vốn Đầu thập niên 1990, dưới sức ép tăng giá nội tệ, để bảo

vệ tỷ giá cố định, các Ngân hàng Trung ương Đông Nam Á đã thực hiện chính sách tiền

tệ nới lỏng Kết quả là cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát Chính sách vô hiệu hóa(sterilization policy) đã được áp dụng để chống lạm phát vô hình chung đẩy mạnh cácdòng vốn chảy vào nền kinh tế Ngoài ra, các ngân hàng bất chấp mạo hiểm để đi vaynước ngoài mà phần lớn là vay nợ ngắn hạn và nợ không tự bảo hiểm rủi ro Nguyênnhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997 là những cuộc tấn công đầu

cơ và việc rút vốn đồng loạt khỏi các nước châu Á Khi phát hiện thấy những điểm yếuchết người trong nền kinh tế của các nước châu Á như các chỉ số kinh tế vĩ mô liên tụcxấu đi, nợ ngắn hạn nước ngoài cao, tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng thươngmại bị đe dọa,…, một số thể chế đầu cơ vĩ mô đã tiến hành tấn công tiền tệ châu Á,trong khi đó, các nước Châu Á lại cố sức bảo vệ tỷ giá đến nỗi cạn kiệt cả dự trữ ngoạihối mà lại càng làm cho cuộc tấn công đầu cơ thêm kéo dài Khi dự trữ ngoại hối cạnkiệt, NHTW không còn khả năng giữ cho tỷ giá cố định nữa nên phải thả nổi tỷ giá,hành động này đã gây ra tình trạng rút vốn ồ ạt ra khỏi nền kinh tế tạo nên khủng hoảng

Các cuộc khủng hoảng ở các nước trong thời gian qua đã khẳng định sự đánhđổi gắn với Trilemma : một quốc gia tham gia hội nhập tài chính lớn phải từ bỏ sự ổnđịnh tỷ giá nếu nó muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ Việc không làm như vậy đã dẫnđến các cuộc khủng hoảng Sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một

cơ cấu chính sách mới Ở các nước Châu Á như Hàn Quốc, Thái Lan và Indonexia đã vàđang thực thi một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt và cơ chế ổn định giá cả Cụ thể, cácnước này đã từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái neo và hướng tới chế độ lạm phát mục tiêu.Đồng thời, các nước nỗ lực gia tăng lượng dữ trự ngoại hối nhà nước của mình (ở TháiLan dự trữ ngoại hối hiện nay khoảng 37–38 tỷ USD, trong khi đó vào tháng 8/1997 chỉkhoảng 800triệu USD)

Cơ cấu Trilemma nổi trội có vẻ liên quan đến hội nhập tài chính lớn hơn và quản

lý tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, đánh đổi sự ổn định tỷ giá hối đoái cố định với tính lưuđộng vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập của tiền tệ Trong những năm đầu 1990,Argentina đã thông qua cơ cấu Trilemma liên quan đến sự cố định tỷ giá, được thể hiệndưới dạng chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn Argentina cũng đã trải qua mộtcuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi việc nhượng bộ sự độc lập chính sách tiền

tệ đã trở nên không còn khả thi

Trong suốt thập niên 1980, Argentina đã áp dụng chế độ tỷ giá theo kiểu giống như

“con rắn tiền tê” Do chính phủ gặp phải thất bại trong việc kiểm soát chính sách tài khóađã làm cho lạm phát xảy ra và lên tới 3080% vào năm 1989 Để khắc phục tình trạng này,ngày 1/4/1991, chính phủ Argentina ban hành “luật chuyển đổi” với quy định: Chấp nhận

hệ thống “chuẩn tiền tệ” (currency board); ban hành đồng tiền mới là đồng Peso (thay thếđồng Austral) với tỷ lệ quy đổi đồng tiền là 1 Peso = 10000 Austral; ấn định tỷ lệ quy đổingoại tệ là 1 Peso = 1 Đôla Mỹ; kiểm soát chặt chẽ việc in tiền, sao cho lượng Peso đang

lưu hành phải đúng bằng với lượng đôla ngoài thị trường Việc áp dụng chế độ chuẩn tiền

tệ bước đầu đã đem lại những thành công nhất định cho nền kinh tế Argentina như dự trữngoại hối tăng, lạm phát giảm rõ rệt, tốc độ GDP luôn đạt ở mức cao,….Nhưng bắt đầu từ

1999, nền kinh tế Argentina bắt đầu có dấu hiệu chững lại Do chịu ảnh hường của cuộckhủng hoảng Đông Á 1997, năm 1999, Brazil phá giá đồng tiền nước mình đã làm choxuất khẩu của Argentina bị tổn thương rất nghiêm trọng Năm 1999, tốc độ tăng trưởngGDP -4% và trong 3 năm tiếp theo ( 2000-2002) tốc độ tăng trưởng GDP vẫn liên tục âm.Cuộc khủng hoảng bắt đầu từ đây Do Argentina đi theo chế độ chuẩn tiền tệ nên nôi tệ

có thể dễ dàng chuyển đổi sang ngoại tệ Khi các nhà đầu tư không còn tin tưởng vàochính phủ nữa họ đã ngay lập tức chuyển tiền của mình ra khỏi Argentina Sau đó, năm

2001, hàng ngàn người dân Argentina cũng do lo sợ, đã đồng loạt rút toàn bộ tiền gửingân hàng của mình, chuyển sang đôla và gửi ra nước ngoài Điều này gây ra một lànsóng “tháo chạy” ngoại tệ trên cả nước, dẫn đến việc dự trữ ngoại tệ của Argentina bị suygiảm nghiêm trọng, hay nói cho chính xác hơn là gần như không còn đồng ngoại tệ nào

Dự trữ ngoại hối cạn kiệt cùng với những sai lầm trong quản lý chính sách vĩ mô và cácbất ổn chính trị đã dẫn tới cuộc khủng hoảng ở Argentina 2001

3 Thay đổi cơ cấu Trilemma sau khủng hoảng :

Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn cho một cơ cấu chính sáchliên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và phát triển hộinhập tài chính Nhưng họ vẫn còn tham gia quản lý tỷ giá hối đoái ở một mức độ lớn Vìvậy, khi đối mặt với áp lực đồng tiền của họ tăng giá, họ đã tích lũy dự trữ và can thiệp

vô hiệu hóa (bằng cách mua ngoại tệ vào - đồng nghĩa với việc bung nội tệ ra - để giảm

áp lực tăng giá của đồng nội tệ; sau đó, để chống lạm phát họ lại thực hiện can thiệp vôhiệu hóa bằng việc thu hồi lại nội tệ trên thị trường mở)

Trung Quốc đã thể hiện một cách sinh động chính sách pha trộn này Trung Quốccho phép hội nhập tài chính trên thực tế lớn hơn, và vào giữa năm 2005 áp dụng quản lýlinh hoạt tỷ giá, trong khi cũng tích lũy và vô hiệu hóa số lượng lớn các nguồn vốn dựtrữ ngoại Vào năm 2005, PBoC đã tiến hành các nghiệp vụ thị trường mở thông qua

việc phát hành tín phiếu NHTW khoảng 2.788,2 tỷ NDT (15,3% GDP) Hành động

vô hiệu hoá không chỉ được thấy ở Trung Quốc mà Ấn Độ cũng có những hành động

tương tự Năm 2004, RBI (Ngân Hàng hoàng gia Ấn Độ) đã cho phát hành trái phiếu

kế hoạch bình ổn thị trường (MSS bonds) nhằm mục đích vô hiệu hoá quỹ dữ trữ

ngoại hối trong khi tiếp tục duy trì chính sách t ỷ giá cố định

Bảng 2 : Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003 – 2006

Nguồn: Ước tính của Chen-Yuan Tung (2007)

Sau các cuộc khủng hoảng (mà một phần nguyên nhân là do cán cân thanh toánthâm hụt lâu dài cộng với lượng dự trữ ngoại hối yếu kém đã dẫn tới cuộc tấn công củacác nhà đầu cơ tiền tệ), phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cơ cấu trong mô hình tíchtrữ dự trữ của các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, năm 2003;Aizenman và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008) Một sự thay đổi xảy ra trong đầu nhữngnăm 1990, là xu hướng các quốc gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại tệ / GDP - một xu hướng nổibật sau cuộc khủng hoảng ở Đông Á những năm 1997-1998 Các nước này đã tăng dựtrữ ngoại hối lên bốn lần đạt 378 tỷ USD, nhưng lắng xuống vào năm 2000 Một sự thayđổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra vào đầu những năm 2000, được định hướngchủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích trữ của dự trữ ngoại hối của Trung Quốc

Bảng 3 : Dữ ngoại hối của Trung Quốc 1994 – 2007

Nguồn : Ủy ban quản lý nhà nước về ngoại hối, ww w s a f e g o v c n .

Lượng tích lũy dự trữ ngoại hối lớn này có thể là do một số yếu tố Đầu tiên, một

số nước đã mua dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa Dự trữ đảm bảo khả năng tựbảo hiểm đối phó với dòng vốn mang tính đầu cơ, dòng vốn từ đầu cơ dễ dừng lại độtngột và đảo chiều, vì vậy tích lũy dự trữ ngoại hối là một tấm đệm can thiệp vào thịtrường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro do dòng vốn đảo chiều, qua đó bù đắp rủi ro của

mở rộng hội nhập tài chính Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác độngcủa những cú sốc về tỷ giá xuất nhập khẩu lên tỷ giá hối đoái thực của quốc gia và xuấtkhẩu của nước đó, giúp điều chỉnh tài khoản vãng lai Ngoài ra, chúng cho phép cácnước tránh phụ thuộc vào IMF, Ngân hàng Thế giới và các tổ chức tài chính quốc tếkhác Cuối cùng, tích lũy dự trữ có thể xảy ra như là một sản phẩm phụ của việc quản lýtỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ Điển hìnhnhư ở Trung Quốc, NDT được định giá thấp, làm cho hàng hoá xuất khẩu trở nên rẻhơn tạo thế cạnh tranh trong xuất khẩu cho đến giữa năm 2005 (Ngày 1/1/1994, TQchấp nhận một cơ chế thả nổi có quản lý đối với tỷ giá đồng NDT tại mức 8,7 NDT/USD và một dải băng hẹp 0,25% cho tỷ giá so với ngày trước đó Dưới cơ chế này,tỷ giá NDT/USD bắt đầu tăng đến 8,3 vào tháng 5/1995 và 8,28 vào tháng 10/1997.Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính châu Á, dải băng giao dịch đã được thu hẹphơn và tỷ giá 8,28 NDT/USD được duy trì cho đến ngà y 21/7/2005 Do đó, mặc

dù về mặt công bố chính thức cơ chế tỷ giá là tỷ giá thả nổi có quản lý, nhưng thực

tế TQ hoạt động trong một cơ chế tỷ giá cố định so với đồng USD từ đầu năm 1994cho đến giữa tháng 7/2005)

III Tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa :

1 Can thiệp vô hiệu hóa :

1.1 Thế nào là can thiệp vô hiệu hóa ?

Khi thị trường trong nước có những biến động về cung cầu ngoại tệ làm ảnh

hưởng đến tỷ giá hối đoái , NHTW sẽ thực hiện can thiệp trực tiếp trên thị trường ngoại

hối ( mua bán ngoại tệ ) nhằm ổn định tỷ giá Kết quả của hành động đó là cung nội tệtrong nền kinh tế sẽ bị thay đổi, ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của quốc gia Lúc này,

để triệt tiêu tác động của việc can thiệp trên thị trường ngoại hối đối với cung tiền trongnước, NHTW tiến hành phương thức can thiệp vô hiệu hóa

Can thiệp vô hiệu hóa được NHTW tiến hành bằng cách thực hiện đồng thời songsong 2 giao dịch trên thị trường ngoại hối và trên thị trường mở :

Giao dịch 1: (Trên thị trường ngoại hối): Tiến hành mua bán ngoại tệ trên thịtrường ngoại hối để đồng tiền trong nước tăng hoặc giảm giá theo ý muốn và ổn địnhđược tỷ giá Hành động này sẽ làm thay đổi cung nội tệ

Giao dịch 2: ( trên thị trường mở): Tiếp tục can thiệp trên thị trường mở (mua bántrái phiếu, tín phiếu…) nhằm điều chỉnh lại lượng cung tiền trong nước

1.2 Các công cụ vô hiêu hóa :

- Công cụ thị trường : trái phiếu, tín phiếu chính phủ, các hóa đơn ngân hàng trung ương,các giao dịch hoán đổi Các công cụ này được NHTW mua bán trên thị trường mở nhằmđiều chỉnh trực tiếp cung tiền trong nước

- Công cụ phi thị trường: Khi thị trường đang mỏng, tức là có ít các chủ thể đầu tư muabán trên thị trường, NHTW sẽ gặp phải khó khăn trong việc can thiệp vô hiệu hóa ( bởi sẽkhó thực hiện việc mua bán trên thị trường mở với các công cụ thị trường ) Khi đó,NHTW sẽ sử dụng các công cụ hành chính (công cụ phi thị trường) để can thiệp vào cungnội tệ, như : dự trữ bắt buộc, các quy định về lãi suất…

2 Mối liên hệ giữa tích lũy dự trữ, vô hiệu hóa và các biến số vĩ mô :

Trước tiên, ta cần hiểu về 3 biến số kinh tế vĩ mô quan trọng : RM, FR, DC

+ FR (net foreign reserve assets) Dự trữ ngoại hối ròng của NHTW

+ DC (net domestic credit assets) tín dụng nội địa ròng của ngân hàng trung ương

DC được tính bằng khoản tín dụng mà NHTW cấp cho nền kinh tế (tương ứng với cácgiấy tờ có giá mà NHTW nắm giữ) trừ đi các khoản vay trong nước của NHTW (tương

+ RM (the reserve monetary base) : Tiền cơ sở trong lưu thông (tiền mạnh)

RM bằng tài sản tín dụng ròng trong nước (DC) cộng với dự trữ ngoại hối ròng (FR)

RM = FR + DC

Ý nghĩa công thức được giải thích như sau : Lượng tiền cơ sở trong lưu thông(RM) được NHTW phát hành bằng cách (1) phát hành qua kênh thị trường ngoại hối,lượng tiền phát hành qua kênh này tương ứng với FR và (2) phát hành qua kênh tín dụngcủa NHTW (tín dụng NHTW cho chính phủ, NHTM,…), trường hợp này lượng tiền pháthành tương ứng với DC Do đó : RM = FR + DC

Theo đó ta có thể giải thích các tác động tiền tệ của tích lũy dự trữ Khi ngân hàngtrung ương mua vào dự trữ ngoại hối, NHTW có thể tài trợ cho việc mua vào này bằngcách đưa nội tệ ra ( một hình thức phát hành tiền ), tức là làm tăng RM (tiền cơ sở tronglưu thông), cách này tiềm ẩn lạm phát đối với nền kinh tế ; hoặc NHTW có thể phát hànhcác khoản nợ (trái phiếu, tín phiếu…) đối với nền kinh tế để tài trợ cho việc mua dự trữngoại hối, tức là làm giảm DC ( tín dụng ròng của NHTW), cách này làm triệt tiêu ảnhhưởng đối với RM

Tương tự, quá trình vô hiệu hóa của một quốc gia gắn liền với sự thay đổi của cácbiến số này Cụ thể như sau: Gỉả sử khi có dòng vốn nước ngoài đổ vào trong nước làmcung ngoại tệ tăng lên tạo áp lực tăng giá đồng nội tệ, để giảm áp lực này, cũng là để ổnđịnh tỷ giá, NHTW sẽ mua ngoại tệ vào (tương đương với đưa nội tệ ra), khi đó FR tănglên Để tránh việc RM tăng (cung tiền tăng), NHTW tiến hành phát hành các trái phiếu,tín phiếu trên thị trường mở để thu hồi lại lượng nội tệ đó, tức là làm giảm DC Quá trình

vô hiệu hóa như trên đã làm tăng FR, giảm DCvà kết quả là RM không đổi

Như vậy, quá trình vô hiệu hóa của NHTW gắn liền với sự tăng/giảm ngược chiềunhau của FR và DC Khi có sự tăng lên trong FR, can thiệp vô hiệu hóa sẽ làm giảm DC

và ngược lại

Cũng từ phân tích trên, ta kết luận, chính sách vô hiệu hóa được thực hiện nhằmkhắc phục các tác động tiêu cực của việc tích lũy dự trữ trữ ngoại hối đối với tiền tệ trongnước

3 Một số biểu đồ :

Hình 1 : Mô tả những thay đổi bốn quý trong dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tín dụng

nội địa ròng (DC) của NHTW, tính theo tỷ lệ đối với tiền cơ sở (RM) vào cuối thời kỳbốn quý trước đó, đối với Trung Quốc, Hàn Quốc và Thái Lan

Trong trường hợp của Trung Quốc, mức độ vô hiệu hóa đã tương đối bị hạn chế chođến đầu những năm 2000 Quan sát hình 1 ta thấy từ trước năm 2000, TQ không ngưngtăng nguồn vốn dự trữ (tương ứng với các mức dương của ΔFRFR / RM) nhưng các tácđộng tiền tệ của việc tăng dự trữ đã không được Trung Quốc vô hiệu hóa mà thay vào đócác tác động này còn được tăng cường bằng việc ngân hàng trung ương tăng tín dụngcho nền kinh tế (tương ứng với các mức dương của ΔFRDC / RM), trừ trường hợp năm

1993 Năm 1993 là thời kỳ dòng vốn ngoại rút ra ồ ạt, NHTW TQ phải không ngừng bánngoại tệ dự trữ ra làm giảm FR ( tương ứng với ΔFRFR / RM âm) đồng thời tăng DC để vôhiệu hóa tác động của nó (ΔFRDC / RM dương)

Tuy nhiên, từ giữa năm 2002 luồng dự trữ ngoại tệ của Trung Quốc tăng mạnh rõrệt, ΔFRFR / RM dương, đi kèm với việc giảm lượng tài sản tín dụng nội địa do ngân hàngtrung ương nắm giữ (chủ yếu tín phiếu bán ra của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc),ΔFRDC / RM âm, cho thấy các luồng vốn dự trữ đã được vô hiệu hóa Sự gia tăng mức độ

vô hiệu hóa vào đầu những năm 2000 tạo ra một điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa củaTrung Quốc

Hàn Quốc và Thái Lan cũng có kinh nghiệm đáng kể về các luồng dự trữ tronghậu quả của khủng hoảng châu Á Ở Hàn Quốc các luồng vốn dự trữ tăng lên trong năm

1999 và 2000, sau đó giảm bớt phần nào và sau đó tăng lại trong thời kỳ 2002-2005 ,cũng là khoảng thời gian Trung Quốc đang tích lũy dự trữ ở mức tăng Như vậy, NHTWHàn Quốc đã đôí phó với tác động tiền tệ của các luồng vốn này bằng can thiệp vô hiệuhóa Một hình mẫu tương tự của các luồng vốn và tính thanh khoản cũng xuất hiện ởThái Lan

Aizenman và Glick (2008b) chỉ ra các kết quả cho các quốc gia khác được lựachọn ở châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và các nước Mỹ Latinh (Argentina,Brazil, và Mexico) Trong trường hợp của Argentina, các nguồn vốn dự trữ khiêm tốnxuất hiện vào năm 2003 trong hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia2001-02, tuy nhiên, các nguồn vốn này không được vô hiệu hóa hết cho đến nửa sau củanăm 2004, khi đó khi những thay đổi trong tài sản tín dụng nội địa của ngân hàng trungương chuyển thành âm, tức là lúc đó mới có sự vô hiệu hóa Tại Brazil, các nguồn vốn

dự trữ bắt đầu tăng vào nửa cuối năm 2004, kết hợp với vô hiệu hóa Một mô hình tương

tự của sự tăng lên của dòng dự trữ và giảm bù trừ vào tài sản tín dụng nội địa của ngânhàng trung ương cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 do hậu quả của cuộc khủng hoảngđồng peso 1994-95

4 Ước lượng mức độ vô hiệu hóa :

4.1 Ước lượng mức độ vô hiệu hóa bằng mô hình hồi quy :

Tiếp theo, chuyển sang vấn đề ước lượng những thay đổi định lượng trong mức độ

vô hiệu hóa Chúng ta ước lượng quy mô của vô hiệu hóa bằng một hàm hồi quy đơngiản về thay đổi giá trị tài sản ròng dựa trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối ròng Theobảng này, những thay đổi được đo lường trong suốt 4 quý và được vẽ theo mức độ dự trữchứng khoán ngắn hạn của 4 quý trước đó Chúng tôi cũng có đề cập đến tỷ lệ tăngtrưởng GDP danh nghĩa ở vế bên phải để điều chỉnh biến giải thích Z, vì nó có thể ảnhhưởng đến cầu tiền

Hình 1 : Nguồn dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi trong tín dụng nội tệ ròng

của ngân hàng trung ương ( sự thay đổi theo 4 quý có mối liên hệ với việc tích trữ nguồntiền dự trữ tính trong 4 quý trước đó, tính theo phần trăm)

ΔDC/ RM-4 = α +βΔFR/RM-4 + ZDC/ RM-4 = α +βΔDC/ RM-4 = α +βΔFR/RM-4 + ZFR/RM-4 + Z

Trong đó : ΔFRDC/ RM-4 : sự thay đổi lượng tín dụng nội địa ròng trên lượng tiền cơ sởđược xác định trong 4 quý trước đó.

ΔFRFR/RM-4 : sự thay đổi lượng dự trữ ngoại hối ròng trên lượng tiền cơ sởđược xác định trong 4 quý trước đó

Chúng tôi ước lượng hệ số vô hiệu hóa β với ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS sửdụng mẫu 40 quý (10 năm) liên tiếp

Theo cơ sở xác thực của chúng tôi Z được xác định như là tỷ lệ của tăng trưởngGDP danh nghĩa Dựa trên giả định cầu tiền ổn định, ngân hàng mở rộng tín dụng nội địaròng DC tại tỷ lệ tăng trưởng của GDP có thể đáp ứng sự tăng của cầu tiền mà không cầntích trữ ngoại hối

β = -1: cho thấy sự vô hiệu hóa hoàn toàn Nghĩa là việc tích trữ 1 đơn vị dự trữngoại hối ròng làm giảm tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi ngân hàng trung ươngbằng 1 đơn vị Ngân hàng trung ương ngăn ngừa sự mở rộng do việc tích trữ ngoại hốinhưng đồng thời ngân hàng trung ương cũng chấp nhận tín dụng nội tệ để điều tiết nhucầu tiền cao hơn phù hợp với tốc độ tăng GDP

-1<β <0 : cho thấy sự vô hiệu hóa từng phần Nghĩa là việc tích trữ 1 đơn vị dựtrữ ngoại hối ròng làm giảm tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi ngân hàng trung ươngnhỏ hơn 1 đơn vị

β = 0: cho thấy không có sự vô hiệu hóa Nghĩa là việc tích trữ 1 đơn vị dự trữngoại hối ròng không làm thay đổi lượng tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi ngânhàng trung ương

β < -1: cho thấy một chính sách tiền tệ chặt hơn (có thể do sự lo lắng về lạmphát) Nghĩa là việc tích trữ một đơn vị dự trữ ngoại hối ròng làm giảm tài sản nội địaròng được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương nhiều hơn 1 đơn vị, do đó làm giảm cơ sốtiền

β > 0: cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng (có thể do sự lo lắng về sự khủnghoảng tín dụng hay khủng hoảng hệ thống) Nghĩa là việc tích trữ một đơn vị dự trữ ngoạihối ròng làm tăng tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương

Hình 2 : Biểu thị hệ số vô hiệu hóa từ những hồi quy liên tiếp dựa trên ước lượng

của tiêu chuẩn xác định của chúng tôi Hệ số khảo sát tương đương với kỳ hạn theo theolịch của quý thứ 40 trong mỗi mẫu liên tiếp

Nhìn vào đồ thị ta thấy trong trường hợp của Trung Quốc, khảo sát cho thấy hệ số

vô hiệu hóa đã bắt đầu tăng (theo giá trị tuyệt đối) từ năm 2000 (khoảng xấp xỉ 0.6), một

xu hướng tăng mức độ vô hiệu hóa trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục cho đến 2006 khi

mà nó được đẩy lên đỉnh điểm vào khoảng 1.5 đồng thơi nó cũng ám chỉ một xu hướngsụt giảm trong khả năng vô hiệu hóa trong tương lai Sự sụt giảm rõ ràng trong mức độ

vô hiệu hóa có thể do 2 khả năng sau Thứ nhất: nguồn tích lũy dự trữ ngoại tệ của TrungQuốc trong những giai đoạn gần đây đã tăng mạnh mẽ đến mức độ mà các số liệu báo cáochưa được điều chỉnh phù hợp đẻ phản ánh đúng tình hình Thứ hai: Trung Quốc có thểđã đạt đến giới hạn để mở rộng khả năng vô hiệu hóa dòng vốn chảy vào ồ ạt của mình.

Đối với trường hợp của Hàn Quốc ta có thể thấy rõ chính sách vô hiệu hóa từ saucuộc khủng hoảng tài chính ( năm 1997-1998), với hệ số vô hiệu hóa tăng lên từ 0.9 đếnhơn 1.0 trước năm 1990 Đối với Thái Lan và Maysia thì sự vô hiệu hóa vẫn được tănglên nhưng quy mô nhỏ hơn Còn đối với trường hợp của Singapore thì không thấy một sự

vô hiệu hóa rõ ràng Đối với Ấn Độ, một sự tăng lên trong vô hiệu hóa khá khiêm tốnxuất hiện vào khoảng những năm 1990 sau khủng hoảng tài chính năm 1991, mở màngcho một sự tăng nhanh hơn sau năm 2002

Để so sánh, chúng tôi biểu hiện những kết quả của những giai đoạn liên tiếp cho 3nước châu Mỹ Latin Đối với Argentina và Brazil, từ thời kỳ sau năm 1991 ở Argentina

và 1994 ở Brazil trở về trước, vùng chọn mẫu còn bị giới hạn Trong trường hợp củaMexico, vô hiệu hóa tăng khiêm tốn vào năm 1996 và sau năm 2005

Theo Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi biểu thị hệ số hồi quy của những giaiđoạn liên tiếp nhau dựa trên : (i) những quan sát không trùng nhau theo từng quý củanhũng thay đổi trong 1 quý, và (ii) những quan sát không trùng nhau hàng năm củanhững thay đổi theo 4 quý Tổng kết lại chúng tôi tìm ra rằng sự tăng lên trong vô hiệuhóa xuất hiện khá mạnh một cách hợp lý

Những hồi quy liên tiếp nhau cho thấy rằng sự vô hiệu hóa tăng lên ở nhiều quốcgia sau cuộc khủng hoảng châu Á hay tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu quá trình vô hiệuhóa đáng kể vào năm 2002 Để ước lượng quy mô mà những quốc gia đang có xu hướnghội tụ tới như những mẫu hình vô hiệu hóa tương tự nhau, chúng tôi đã tiến hành so sánhthái độ vô hiệu hóa giữa các quốc gia trong cùng 1 thời gian (quý 1 các năm) Hình 3 ghinhận hệ số biến thiên của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á và Châu MỹLatinh cũng như 2 khu vực gộp lại với nhau So với mẫu ban đầu ở Châu Á có TrungQuốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore và Ấn độ chúng tôi tăng thêm các mẫu

ở các nước Indonesia, Pakistan, và Philipines, ở Châu Mỹ Latin có Argentina, Brazil,vàMexico chúng tôi tăng thêm mẫu ở các nước Colombia, Chile và Peru Quan sát thấyrằng hệ số biến thiên giảm đáng kể ở các nước châu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó

nó bắt đầu gia tăng phần nào Tại Mỹ Latinh, hệ số biến thiên giảm bắt đầu vào năm

2000 Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng mức độ vô hiệu hóa ở cácquốc gia có thể có một thành phần chung

Hình 3 : Hệ số biến thiên của hệ số vô hiệu hóa

Điểm gãy ( break date) được xác định cho mỗi quốc gia bởi các quan sát đầu tiênsau cuộc khủng hoảng châu Á 1997 -1998 (sau khi cuộc khủng hoảng đồng peso 1994 –

1995 trong trường hợp của Mexico), trong đó nguồn vốn dự trữ đã có xu hướng tăng lên

và tài sản trong nước bị giảm ít nhất là hai quý liên tiếp Từ phương pháp xác định điểmgãy như trên, trong bài nghiên cứu chúng tôi có điểm gãy ở các quốc gia như sau : ởTrung Quốc là 2002Q2; ở Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore là 1998Q4; ở Ấn

Độ là 2000Q4; ở Argentina là 2004Q3; ở Brazin là 2003Q3; ở Mexico là 1996Q4.

Thời kỳ khủng hoảng ( crisis period) được xác định trong bài nghiên cứu ở cácquốc gia như sau : ở Trung Quốc là 1992Q3 – 1993Q3; ở Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia,Singapore là 1997Q3 – 1998Q3; ở Ấn Độ là 1990Q4 – 1991A4; ở Argentina là 2004Q4-2003Q1; ở Brazil là 1998Q3-1999Q4; ở Mexico là 1994Q2 – 1995Q4 Trong giai đoạnkhủng hoảng, dòng vốn ngoại tệ chảy ra nước ngoài, ngân hàng Trung Ương phải bơmngoại tệ ra thị trường

Trong bảng ghi nhận cả sai số chuẩn Huber – White (trong ngoặc tròn) và sai sốtiêu chuẩn Newey – West (trong ngoặc vuông) Sai số chuẩn Huber – White là sai số điềuchỉnh những giả định đặc biệt và ước lượng sự tương quan của độ sai lệch trong mẫuquan sát, đặc biệt trong danh sách báo cáo và dữ liệu nghiên cứu cũng như là dữ liệu vớicấu trúc các mẫu nhỏ trong mẫu thống kê Sai số này được định nghĩa bởi Huber 1967 vàWhite 1980 – 1982 Sai số chuẩn Newey – West được định nghĩa bởi Newey 1987 vàWest 1994 Phương pháp Newey-West dựa trên các ước lượng OLS nhưng điều chỉnh sai

số chuẩn để khắc phục sự tự tương quan Các sai số Newey – West điều chỉnh tươngquan nối tiếp lên đến 8 quý, bởi vì chúng ta có sự quan sát chồng chéo cho những thayđổi bốn quý

Bảng 4 : Vô hiệu hóa có tăng nhiều theo thời gian ?

 Chú ý : Bảng 4 ghi nhận hệ số hồi quy tín dụng trong nước thuần của ngân hàng

trung ương trên nguồn dự trữ ngoại tệ, được đo lường với những thay đổi với chu kỳ bốnquý, bị thu nhỏ lại bởi tiền cơ sở trong lưu thông (RM)

In(GNP) là phần trăm thay đổi trong GDP danh nghĩa trong 4 quý

Dumbreak là một biến số thể hiện điểm gãy trong mối quan hệ với sự vô hiệu hóa.Dumcrisis là một biến số biểu thị kỳ gần đây nhất của những luồng dự trữ đáng kể.Sai số chuẩn Huber – White trong dấu ngoặc đơn

Sai số chuẩn Newey – West điều chỉnh cho sự tương quan từng kỳ cho đến 8 quýtrong sấu ngoặc vuông

Đại lượng kiểm định (Số thống kê F) là kiểm định giả thiết 0

1%, 5%, 10% được ngụ ý bởi ***,**,* theo thứ tự và sử dụng hồi quy biến

Hằng số không được biểu thị

 Quan sát ta thấy rằng :

- Các hệ số về dòng dự trữ ngoại hối ròng (FR/RM -4) thay đổi và luôn âm cho tất

cả các nước, hàm ý rằng tất cả nguồn này đã bị vô hiệu hóa bằng việc cắt giảm của tíndụng ròng của Ngân hàng trung ương và rằng sự vô hiệu hóa này tăng lên ( nghĩa là sựthay đổi tài sản trong nước đang giữ là âm hơn ) sau điểm gãy Điều này được giải thích

là sau khủng hoảng, dòng vốn ngoại tệ chảy ra nước ngoài, lượng ngoại tệ giảm mạnh, để

ổn định tỷ giá ngân hàng trung ương bơm ngoại tệ ra, điều này đồng nghĩa với rút nội tệ

về và sau đó vô hiệu hóa hành động ổn định tỷ giá này ngân hàng trung ương phải thựchiện hành động tiếp theo là bơm nội tệ ra Các hệ số về thời hạn tương tác có ý nghiã ởmức 10% ( sử dụng một phép kiểm định hai phía ) trong tất cả các trường hợp (ngoại trừMalaysia) Điều này hổ trợ các quan sát được rút ra từ danh sách các biểu đồ hồi quy rằnghành vi vô hiệu hóa đã tăng trong những năm gần đây với các nước mới nổi trong khuvực châu Á cũng như ở châu Âu (hình 2)

- Các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa dương và có xu hướng tăng lên, ngụ ýrằng ngân hàng trung ương cung cấp thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách gia tăng cácyêu sách của mình để đáp ứng với họat động kinh tế lớn hơn

- Adjusted R- squared (R2) trong các phép kiểm định trên bảng là cao nên hàm hồiquy phù hợp

Bài báo cáo dự trên những quan sát không trùng nhau của những thay đổi bốn quý.Bởi vì mức độ tự do thu hẹp khi sử dụng dữ liệu không chồng chéo và có thể đánh mấtnhững khả năng phát hiện những điểm gián đoạn, báo cáo các mức có ý nghĩa đối với các

số hạng tương tác dựa trên những kiểm định hai phía không hiệu lực mà hành vi vô hiệuhóa (như trước) đã tăng sau điểm gãy Kết quả của bài báo cáo về cơ bản là không thay