Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và sự hội nhập tài chính toàn cầu

Kết quả của chúng tôi xác nhận rằng việc tích lũy dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây đã được liên kết với một cường độ vô hiệu hóa lớn hơn như nước đang phát triển ở Châu Á cũng nh

Toàn cảnh kinh tế thế giới, 17(4), 777-801, 2009

DOI: 10.1111/j.1467-9396.2009.00848.x

Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ

và sự hội nhập tài chính toàn cầu.

Joshua Aizenman and Reuven Glick1

Tóm tắt

Bài báo này điều tra các mô hình biến đổi và hiệu quả của việc vô hiệu hóa trong các nước có thị trường mới nổi ví dụ như tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới Chúng tôi ước tính xu hướng biên để vô hiệu hóa tài sản tích lũy nước ngoài có liên quan đến các dòng vốn của cán cân thanh toán ròng giữa các quốc gia, và theo thời gian Chúng tôi thấy rằng mức độ vô hiệu hóa các dòng vốn dự trữ nước ngoài đã tăng lên trong những năm gần đây làm đa dạng hóa mức độ này ở châu Á cũng như ở châu Mỹ La tinh, phù hợp với mối quan tâm lớn hơn về tiềm năng trong tác động của lam phát của các dòng vốn dự trữ Chúng tôi cũng tìm thấy rằng sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần của các dòng vốn trong cán cân thanh toán

1 Aizenman: Khoa Kinh tế, Đại học California tại Santa Cruz, E2, Santa Cruz, CA 95064, Mỹ Điện thoại: (1) 831-459-4791; E-mail: jaizen@ucsc.edu Glick: Cục Nghiên cứu Kinh tế, Liên bang Ngân hàng Dự trữ San Francisco, 101 Market Street, San Francisco, CA 96105, USA Tel: (415) 974-3184; Fax: (415) 974-2168; E-mail: reuven.glick @ sf.frb.org Chúng tôi muốn gửi lời cảm ơn tới MichaelHutchison, Menzie Chinn, một trọng tài vô danh, tham gia đánh giá của Trung tâm Kinh tế Quốc tế / Santa Cruz cho Quốc Tế tional Kinh tế Hội nghị về "Tính thanh khoản toàn cầu" (Đại học California tại Sajnta Cruz, 11-ngày 12 Tháng 4 2008), cũng như các đại biểu tham dự Hội nghị đầu tiên quản lý hàng năm Viện Nghiên cứu về "Capital

Dòng chảy và giá tài sản: Kích thước quốc tế của rủi ro "(Đại học Quốc gia Singapore, 06-ngày

07 tháng 7 2007) cho ý kiến hữu ích Chúng tôi cũng cảm ơn Michael Simmons và Andrew Cohn cho hỗ trợ nghiên cứu Các điểm thể hiện dưới đây không đại diện cho những người của Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco hoặc Hội đồng quản trị của Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang

1 Giới thiệu

Trong cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, các nước có thị trường mới phát triển chấp nhận phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa hội nhập Tuy nhiên, cũng cố gắng để duy trì một mức độ tỷ giá hối đoái ổn định và độc lập tiền tệ, nhiều trong số các quốc gia này có kinh nghiệm trong các cuộc khủng hoảng tài chính nặng nề Trong hậu quả của các cuộc khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã áp dụng một chính sách liên quan đến cấu trúc lớn hơn, mặc dù vẫn còn quản lý, tỷ giá hối đoái linh hoạt, cùng với hội nhập tài chính đang diễn ra và ở một mức độ nào đó độc lập tiền tệ trong nước Tích trữ

dự trữ quốc tế đã trở thành một thành phần quan trọng tăng cường sự ổn định của mô hình mới này Những lo ngại về chi phí duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết phải hỗ trợ tích trữ dự trữ quốc tế với tính vô hiệu hóa tích cực hơn Có nhiều sự lo ngại về về chi phí cơ hội tích của việc lũy dự trữ;tài chính và sự bóp méo chi phí tài chính của việc vô hiệu hóa, lần lượt, đã đưa ra câu hỏi về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của việc vô hiệu hóa.Văn học gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của sự phát triển gần đây, chẳng hạn như các tính chất và mức độ của tỷ giá hối đoái linh hoạt tốt hơn, tự chủ về tiền tệ và tài chính hội nhập của các nước thị trường mới nổi (ví dụ như Fischer, 2001; Aizenman

và Lee, 2008) Trong bài báo này chúng tôi tập trung vào mối quan tâm về mức độ vô hiệu hóa bằng việc ước tính xu hướng biên để vô hiệu hóa tài sản tích lũy nước ngoài theo thời gian cho các nước ở châu Á và Mỹ Latinh đã được xác định

Kết quả của chúng tôi xác nhận rằng việc tích lũy dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây đã được liên kết với một cường độ vô hiệu hóa lớn hơn như nước đang phát triển ở Châu Á cũng như ở châu các nước Châu Mỹ Latinh Đặc biệt, chúng tôi cho thấy rằng ở đây đã có một sự gia tăng đáng kể trong hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây Do

đó, chính sách của tích trữ dự trữ quốc gia và sự vô hiệu hóa khả năng tác động của lạm phát đã bổ sung cho nhau trong những năm gần đây Ngoài ra, chúng tôi thấy rằng chính sách vô hiệu hóa của các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thường là ít hơn so với thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không có vốn đầu tư nước ngoài, cho

thấy mối nghi ngại về sự bất ổn định tiền tệ phụ thuộc trên các thành phần các dòng vốn của cán cân thanh toán

Chúng tôi cũng thảo luận về những lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa Đối với nhiều quốc gia chi phí của việc xuất hiện được ít hơn so với lợi ích dự tính liên quan với ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ Tuy nhiên, chúng tôi trình bày bằng chứng cho thấy rằng lợi ích liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây Điều này ngụ ý giới hạn bền vững của cấu trúc chính sách mới trong tương lai gần

Cuối cùng, chúng tôi phác thảo một mô hình (được trình bày trong Phụ lục) giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc như thê nào vào năng thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới nơi mà các chi phí mua bán tài sản thay đổi hệ thống thông qua đại lý (bởi vì khả năng tác động cân bằng) và thông qua các loại tài sản (do tính thanh khoản và rủi ro đặc điểm khác nhau) Chúng tôi cho thấy chính sách khuyến khích áp chế tài chính trong nước tốt hơn giảm chi phí của việc vô hiệu hóa, cho thấy mức độ mà ở đó một nước

có thể vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng để chịu đựng áp chế tài chính

và biến dạng kinh tế khác

2 Thay đổi cấu trúc mô hình Trilemma

Một bài học lớn của thập kỷ qua hay những bài học trước đó đã thấy được các nguy cơ của sự hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá hối đoái cố định Mỗi thị trường tài chính quốc tế chính liên quan đến cuộc khủng hoảng từ năm 1994-Mexico vào năm

1994, Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốc và vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000; đã có nhiều cách liên quan đến một chế độ tỷ giá hối đoái cố định Trong cùng thời gian đó, một số quốc gia không ổn định tỷ giá, một trong số đó là Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm 1998-đã tránh các cuộc khủng hoảng của các thị trường mới nổi với sự ổn định tỷ giá.1 Kết quả là, các nước có thị trường mới nổi đã thông qua một chính sách tỷ giá hối đoái kết hợp, có quản lý, trong khi vẫn cố gắng để duy trì một mức độ nào trong nước kiểm soát tiền tệ cùng với hội nhập tài chính ngày càng tăng Họ đã hoàn thành điều này với một sự kết hợp chính sách tích trữ dự trữ

lớn và vô hiệu hóa

Một quan điểm hữu ích cho sự hiểu biết thay đổi cấu trúc của chính sách tiền tệ của các nước đang phát triển được cung cấp bằng cách áp dụng khuôn khổ bộ ba bất khả thi - Trilemma Trilemma cho rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai nhân tố nào, nhưng không phải là tất cả, ba nhân tố đó là: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái

và hội nhập tài chính (xem Obstfeld et al., năm 2005, để tiếp tục thảo luận và tài liệu tham khảo giải quyết vấn đềTrilemma)

Với thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có kiểm soát chính sách tiền tệ

và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không thể đồng thời hội nhập tài chính Đây là sự lựa chọn chính sách ưu tiên của các quốc gia đang phát triển vào giữa đến cuối những năm

1980, khi họ duy trì một sự kết hợp trao đổi ổn định và tỷ lệ tiền tệ độc lập, có tài khoản vốn đầu tư tương đối đóng

Trong cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc, và một số nền kinh tế châu Á khác, chấp nhận việc tự do hóa tài chính ngày càng tăng và sự mở cửa Tuy nhiên, vì họ đã mở cửa hơn về tài chính, họ đã tìm thấy rằng các mục tiêu hội nhập tài chính tốt hơn, tỷ giá hối đoái ổn định, và độc lập tiền tệ đồng thời không thể đạt được

Các mục tiêu chính sách không phù hợp dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính trầm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và trong khu vực Đông Á trong thời gian 1997-1998.2 Những cuộc khủng hoảng này đã xác nhận sự đánh đổi gắn với Trilemma: một quốc gia chọn hội nhập tài chính lớn hơn phải cung cấp tỷ giá hối đoái ổn định nếu muốn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ.3

Thất bại đã gây ra các cuộc khủng hoảng, sau khi Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã lựa chọn cho một cấu trúc chính sách mới Một cấu trúc của Trilemma mới nổi có vẻ liên quan đến hội nhập tài chính tốt hơn và quản lý tỷ giá hối đoái hiệu quả hơn, kinh doanh ổn định tỷ giá hối đoái với di động vốn trong khi vẫn duy trì một mức độ tiền tệ độc lập.Trong đầu những năm 1990, Argentina

đã thông qua một cấu trúc của Trilemma liên quan đến tỷ giá hối đoái ti nh cô định, hỗ trợ bởi một phiên bản của một đồng tiền hội đồng quản trị, và hội nhập tài chính đầy đủ Argentina cũng trải qua một cuộc khủng hoảng ở đầu những năm 2000 khi độc lập chính

sách tiền tệ trở nên không còn khả thi

Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã lựa chọn một cấu hình chính sách liên quan đến tỷ giá hối linh hoạt hơn, sự độc lập tiền tệ trong nước, và phát triển sự hội nhập tài chính Nhưng họ vẫn còn tham gia trong một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái.Vì vậy, khi đối mặt với áp lực cho đồng tiền của mình được đánh giá cao, họ

đã được tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa Trung Quốc thể hiện một cách rõ ràng chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính mạnh mẽ hơn và vào giữa năm 2005 thông qua tỷ giá hối đoái có quản lý, trong khi cũng tích lũy và vô hiệu hóa một lượng lớn dòng vốn dự trữ nước ngoài.Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích trữ dự trữ ở các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2008; Trương Mạn Ngọc và Ito, 2008) Một sự thay đổi xảy ra trong đầu những năm 1990, phản ánh trong tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối / GDP nước ngoài, một

xu hướng tăng cường ngay sau khi cuộc khủng hoảng Đông Á 1997-98, nhưng giảm xuống vào năm 2000 Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai có vẻ đã diễn ra trong đầu những năm 2000, thúc đẩy chủ yếu bởi sự gia tăng chưa từng thấy trong tích trữ của nước ngoài

dự trữ của Trung Quốc

Tích lũy dự trữ khổng lồ nước ngoài này có thể là do một số yếu tố Đầu tiên, một

số quốc gia đã mua lại dự trữ để đáp ứng nhu cầu dự phòng an toàn Dự trữ cung cấp tự bảo hiểm để chống lại các điểm dừng đột ngột của các dòng vốn đầu tư nước ngoài , do

đó bù đắp các rủi ro Nhược điểm của việc hội nhập tài chính lớn hơn Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng làm dịu tác động của những cú sốc về thương mại thông qua tỷ giá hối đoái thực của một quốc gia và xuất khẩu của quốc gia đó, làm cho hợp lí các điều chỉnh tài khoản hiện tại Ngoài ra, chúng cho phép các nước tránh việc dựa vào IMF, Ngân hàng Thế giới, và các tổ chức tài chính quốc tế khác, w, cho bảo hiểm tiềm ẩn Cuối cùng, tích lũy dự trữ có thể xảy ra như là một sản phẩm phụ của tỷ giá hối đoái có quản

lý để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ

Tích lũy dự trữ khổng lồ nước ngoài này có thể là do một số yếu tố Đầu tiên, một số quốc gia đã mua lại dự trữ để đáp ứng nhu cầu dự phòng an toàn

Dự trữ cung cấp tự bảo hiểm để chống lại các điểm dừng đột ngột của các dòng vốn đầu

tư nước ngoài , do đó bù đắp các rủi ro Nhược điểm của việc hội nhập tài chính lớn hơn Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng làm dịu tác động của những cú sốc về thương mại thông qua tỷ giá hối đoái thực của một quốc gia và xuất khẩu của quốc gia đó, làm cho hợp lí các điều chỉnh tài khoản hiện tại Ngoài ra, chúng cho phép các nước tránh việc dựa vào IMF, Ngân hàng Thế giới, và các tổ chức tài chính quốc tế khác, w, cho bảo hiểm tiềm ẩn Cuối cùng, tích lũy dự trữ có thể xảy ra như là một sản phẩm phụ của tỷ giá hối đoái có quản lý để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.4

3 Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa

Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ Khi mua các tài sản dự trữ ngoại hối, Ngân hàng trung ương phải quyết định rằng có nên bỏ vốn bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước Các ngân hàng trung ương có thể

bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo nhiều cách, bao gồm các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các ngân hàng trung ương hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại Với nghiệp vụ hoán đổi, Ngân hàng trung ương đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, ngân hàng trung ương sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai Khi thị trường “yếu”, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào ngân hàng trung ương hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài).5

Một số biểu đồ

Hình 1 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở ngân hàng trung ương, được vẽ dựa trên tỷ lệ

dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan.6

Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên mệnh giá đồng đô la của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, mục đích là đưa ra một thang

đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa.7 Tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) bằng tiền dự trữ cơ sở (RM) trừ cho dự trữ ngoại hối ròng (FR) Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong ngân hàng trung ương tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền

tệ

Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: mức độ vô hiệu hoá của Trung Quốc đã được tương đối hạn chế cho tới đầu những năm 2000; tác động tiền tệ của dòng vốn dự trữ (tức là

∆FR/RM dương) được tăng lên một cách tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc gia tăng tài sản nội địa của ngân hàng trung ương (có nghĩa là ∆DC/RM dương).9

Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, vì Trung Quốc đã có kinh nghiệm trong việc gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của ngân hàng trung ương, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng hành động vô hiệu hoá ở Trung Quốc sẽ tăng lên vượt bậc

Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau những thiệt hại của cuộc khủng hoảng Châu Á Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm

1999 và 2000, sau đó giảm xuống tới một mức nào đó, và tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng hành

động vô hiệu hoá Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan

Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico).9 Trong trường hợp của Argentina, quốc gia này có những dòng thu

dự trữ nhỏ năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do ngân hàng trung ương nắm giữ rơi xuống mức

âm Ở Brazil, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do ngân hàng trung ương nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995-1996

Ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa

Giờ chúng ta chuyển qua ước lượng tính toán sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hoá Chúng tôi ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ngoại hối ròng và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý Chúng tôi cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác, như Z

có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền:10

Chúng tôi ước lượng hệ số vô hiệu hoá (β) bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý.11 Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là

β = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần

Trong bài thuyết minh cơ bản của chúng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa Giả sử cầu tiền ổn định, ngân hàng trung ương mở rộng DC tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích luỹ dự trữ ngoại hối Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1) ngụ ý rằng ngân hàng trung ương cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao do GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát Trong trường hợp này việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng,

do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.12

Hình 2 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước lượng của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của chúng tôi Hệ số quan sát tương ứng với quý 40 của mỗi mẫu.13

Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002, tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự sụp đổ của hành vi vô hiệu hóa.14 Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006 Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể đã được phóng đại đến mức các

số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước.15 Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của mình trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ

Một sự sụp đổ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999 Ở Thái Lan và Malaysia, sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, trong khi hiển nhiên là không có thay đổi nào trong trường hợp của Singapore Đối với

Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, và tiếp tục tăng thêm sau năm 2002

Để so sánh, chúng tôi cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau

sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua các thời kỳ.16 Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng nhẹ vào năm 1996 và sau

đó vào khoảng năm 2005

Trong Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy các kết quả khi thay thế chi tiết trong kỹ thuật hồi quy Đặc biệt, chúng tôi chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi trong một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi của 4 quý được tiến hành hàng năm.17 Những phát hiện chung của chúng tôi cho thấy rằng sự

vô hiệu hóa đã tăng lên mạnh mẽ một cách hợp lý

Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra việc vô hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước sau cuộc khủng hoảng Châu Á hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa mạnh

mẽ trong năm 2002 Để đánh giá mức độ mà các quốc gia này đang hướng tới những khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, chúng tôi tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số

vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau Chúng tôi đã tăng cường lấy mẫu của các quốc gia: ở châu Á, so với các mẫu ban đầu là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, chúng tôi thêm Indonesia, Pakistan, và Việt Nam ; ở Mỹ Latinh, so với các mẫu ban đầu là Argentina, Brazil, và Mexico, chúng tôi thêm Chile, Colombia và Peru.18 Qua quan sát, ta

thấy : ở châu Á, hệ số biến thiên giảm đáng kể trong giai đoạn 2000-05, và tăng nhẹ ở khoảng thời gian tiếp theo Ở Mỹ Latinh, các hệ số biến thiên bắt đầu giảm từ năm 2000 Những kết quả này cho thấy: khoảng thời gian mà mức độ vô hiệu hóa ở các quốc gia tăng lên có thể có nét tương đồng

Hình 2 Hệ số vô hiệu hóa có được bằng chạy hồi quy 40 quý ; được quan sát ở

các nước châu Á và Mỹ Latinh

Ghi chú: Các biểu đồ trên mô tả các hệ số ước lượng dựa trên hồi quy mức thay

đổi mức tín dụng nội địa của ngân hàng Trung Ương trên sự thay đổi dự trữ ngoại hối (được định nghĩa là sự thay đổi trong bốn quý có liên quan đến các khoản tiền dự trữ cuối

4 quý) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (bằng một dải sai số chuẩn) Hệ số quan sát được lấy vào tuần thứ 40 trong kỳ quan sát

Hình 3 Hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa

Ghi chú: Tính toán dựa trên các hệ số ước lượng từ hồi quy mức tín dụng nội địa ngân hàng Trung Ương trên sự thay đổi dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩa đối với các quốc gia châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru) Hệ số quan sát được lấy vào tuần thứ 40 trong kỳ quan sát

Hồi quy chính thức đánh giá tầm quan trọng của những mốc thời gian gián đoạn trong hành vi vô hiệu hóa được thể hiện trong bảng 1 Ở đây chúng tôi ước tính phương trình cho toàn bộ giai đoạn mẫu bằng việc bao gồm một thời kì có tính tương tác với nhau delta FR/RM với một biến giả “DumBreak”, xác định với một giá trị duy nhất cho toàn

thời kì bắt đầu với mỗi quốc gia đã xác định mốc thời gian gián đoạn Chúng tôi đã xác định mộc thời gian gián đoạn cho mỗi quốc gia bởi quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng CH U Á 97-98 (sau cuộc khủng hoảng đồng peso của Mexico),trong đó dòng vốn dự trữ mang tính tích cực và tài sản ròng trong nước đã giảm ít nhất 2 quý liên tiếp 19Một biến thể hồi quy, được trình bày ở cột 3,kiểm soát một cách riêng lẻ hành vi vô hiệu hóa trong thời gian gần nhất các dòng vốn ra của dự trữ nước ngoài bị mất kiểm soát một cách đáng kể của một đất nước kí hiệu là DumCrisis (khủng hoảng giả) Chúng tôi đề cập

cả sai số chuẩn của Huber –White (trong ngoặc đơn) và sai số chuẩn của West(trong ngoặc vuông) Sai số Newey-West điểu chỉnh cho tương quan chuỗi lên đến 8 quý, một điều có thể quan tâm đến bởi vì chúng tôi sử dụng các quan sát hàng quý có sự chồng chéo lên nhau của các thay đổi trong bốn Mốc thời gian gián đoạn và thời kì khủng hoảng 20 của mỗi quốc gia được biểu diễn ở cuối bảng 1 Phương pháp luận của chúng tôi xác định ngày nghỉ ở quý 2 năm 2002 đối với Trung Quốc, quý 4 1998 đối với Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore và quý 4 2000 đối với Indo Và Ngày nghỉ đối với Argentina,Brazin và Mexico lần lượt là Quý 3 2004, quý 3 2003, quý 4 1996.21

Newey-Quan sát rằng các hệ số dựa trên dự trữ nước ngoài ròng trong biến dòng vốn vào

và trên sự tương tác thời kì thường có tác động nghịch biến cho tất cả các quốc gia, ám chỉ rằng các dòng vốn đã bị vô hiệu hóa bởi sự cắt giảm của các tài sản trong nước của ngân hàng trung ương và sự vô hiệu đó đã gia tăng (tức là thay đổi trong việc nắm giữ tài sản trong nước giảm nhiều hơn) sau mốc thời gian gián đoạn Các hệ số trong thời kì tương tác có mức ý nghĩa 10%(bằng phương pháp kiểm định 2 bên) trong tất cả các trường hợp (ngoại trừ Malaysia) Điều này hỗ trợ quan sát rút ra từ các mô hình hồi quy nhỏ mà trong các mô hình này hành vi vô hiệu hóa đã gia tăng trong thời gian gần đây ở các nước đang phát triển tại Châu Á cũng như là ở các nước ở châu Mỹ La tinh Ngoài ra cần lưu ý rằng các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là số dương, ám chỉ rằng Ngân hàng trung ương cung cấp tính thanh khoảng cho nền kinh tế bằng cách gia tăng các chính sách của mình để đáp ứng các hoạt động kinh tế lớn hơn.22

Để giải quyết các mối quan ngại về ảnh hưởng của chuỗi tương quan gây ra chúng tôi sử dụng phương pháp chồng chéo các thay đổi của 4 quý Trong Aizenman and Glick (2008b,bảng 1) ,chúng tôi đưa ra kết quả dựa trên việc không có sự chồng chéo giữa các

sự thay đổi bốn quý hàng năm.Bởi vì sự thay đổi nghiêm trọng trong mức độ tự do qua việc sử dụng dự liêu không có sự chồng chéo và có thể mất khả năng trong việc tìm ra mốc thời gian gián đoạn Chúng tôi trình bày mức ý nghĩa với thời gian tương tác dựa trên các kiểm định 2 bên của giả định bằng 0 của hành vi vô hiệu hóa (như trước đây) cũng như kiểm định 1 bên của hành vi vô hiệu hóa đã và đang gia tăng (tức là hệ số âm hơn) sau môc thời gian gián đoạn Tuy nhiên, kết quả chúng tôi đưa ra về cơ bản không

có gì thay đổi Tất cả các quốc gia đưa ra bằng chứng cho thấy tính vô hiệu hóa gia tăng theo thời gian

Sự vô hiệu hóa và lạm phát