Luận văn thạc sĩ Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế ở Việt Nam

Matropasqua et al.

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan:

- Lu n v n này là s n ph m nghiên c u c a tôi

- S li u trong lu n v n đ c đi u tra trung th c

- Tôi xin ch u trách nhi m v nghiên c u c a mình

TP H Chí Minh, ngày tháng n m

Tác gi

Ph m Th Ng c Trang

M C L C

Trang Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c vi t t t

Danh m c b ng bi u

Danh m c hình v

Tóm t t đ tài 1

Lý do ch n đ tài 1

M c tiêu nghiên c u 3

N i dung nghiên c u 3

Ph ng pháp nghiên c u 3

K t qu nghiên c u 3

K t c u đ tài 3

1 Khung lý thuy t và các nghiên c u tr c 4

1.1 Khung lý thuy t v b ba b t kh thi và chính sách vô hi u hóa 4

1.1.1B ba b t kh thi 4

1.1.1.1 Lý thuy t b ba b t kh thi c đi n 4

1.1.1.2 D tr ngo i h i và m i liên h v i b ba b t kh thi: s phát tri n c a đ th kim c ng 7

1.1.2 Can thi p vô hi u hóa 11

1.1.2.1Can thi p vô hi u hóa là gì 11

1.1.2.2 T i sao ph i can thi p 11

1.1.2.3 L i ích và giá ph i tr c a can thi p vô hi u hóa 13

1.2 T ng quan các nghiên c u tr c đó 14

2 Ph ng pháp lu n và d li u nghiên c u 19

2.1 Mô hình và ph ng pháp 19

2.2 Mô t d li u 19

2.3 Thi t k nghiên c u 29

3 K t qu nghiên c u và th o lu n 32

3.1 c l ng h s vô hi u hóa dòng v n thông qua thay đ i c a tài s n tín d ng n i đ a ròng d a trên l ng ti n d tr , ch u s tác đ ng c a bi n đ c l p là s thay đ i c a d tr ngo i h i trên l ng ti n d tr và thay đ i trong GDP 32

3.1.1 Ki m đ nh tính chu n c a sai s trong h i quy 32

3.1.2 Ki m đ nh gi thi t v s không t ng quan gi a các bi n đ c l p 33

3.1.3 Ki m đ nh gi thuy t v s thay đ i c a ph ng sai sai s 33

3.1.4 Ki m đ nh gi thuy t v s t ng quan c a các sai s 34

3.1.5 H i quy mô hình theo ph ng pháp bình ph ng bé nh t OLS 35

3.1.6 Ki m đ nh h s xác đ nh R2 c a mô hình 36 3.2 c l ng h s vô hi u hóa thông qua s thay đ i c a tài s n tín d ng n i

đ a ròng d a trên l ng ti n d tr còn ch u s tác đ ng ti m n c a l m phát và

cán cân vãng lai 37

3.2.1 Ki m đ nh tính chu n c a sai s trong h i quy 37

3.2.2 Ki m đ nh gi thi t v s không t ng quan gi a các bi n đ c l p 37

3.2.3 Ki m đ nh gi thuy t v s thay đ i c a ph ng sai sai s 38

3.2.4 Ki m đ nh gi thuy t v s t ng quan c a các sai s 39

3.2.5 H i quy mô hình theo ph ng pháp bình ph ng bé nh t OLS 40

3.2.6 Ki m đ nh h s h i quy đ i v i hai bi n l m phát và cán cân vãng lai 41

4 K t lu n và h n ch c a đ tài 44

Danh m c tài li u tham kh o 46

Ph l c 49

DANH M C B NG BI U

B ng 2.1 Mô t các bi n s d ng trong nghiên c u b ng mô hình OLS

B ng 2.2 D li u t p h p theo quý c a Vi t Nam t quý 02/2000 đ n quý 04/2012

B ng 2.3 D li u đ u vào c a mô hình t p h p theo quý c a Vi t Nam t quý 02/2000

đ n quý 04/2012 (do tác gi tính toán t d li u g c)

B ng 3.1.1 Ki m đ nh tính chu n c a sai s trong h i quy đ i v i mô hình 3 bi n

DANH M C HÌNH V

Hình 1.1 Lý thuy t b ba b t kh thi

Hình 1.2 th kim c ng đ i v i các n c công nghi p hóa

Hình 1.3 th kim c ng đ i v i các n n kinh t m i n i t i Châu Á và Trung Qu c

m c tiêu trong b ba b t kh thi đó là: chính sách ti n t đ c l p, t giá h i đoái c

đ nh và t do hóa dòng v n M t khác, khi các n c này b t đ u h i nh p kinh t toàn

c u c ng là lúc M , châu Âu và Nh t B n cu i th p niên 1980 th c hi n chính sách

ti n t n i l ng và vi c t do hóa tài chính đư khi n cho tính thanh kho n toàn c u tr nên cao quá m c Các nhà đ u t các trung tâm ti n t tìm cách thay đ i danh m c tài s n c a mình b ng cách chuy n v n đ u t ra n c ngoài Trong khi đó, các n c châu Á l i th c hi n chính sách t do hóa tài kho n v n Lãi su t các n c châu Á cao h n các n c phát tri n Chính vì th , các dòng v n qu c t đư t ch y vào các

n c châu Á đư t o ra s c ép t ng giá n i t

Tr c b i c nh đó, đ th c hi n đ c m c tiêu ban đ u đư đ ra là c g ng th c hi n cái mà các nhà kinh t g i là b ba b t kh thi, các n c v a c đ nh giá tr đ ng ti n

c a mình vào Dollar M , v a cho phép t do l u chuy n v n (t do hóa tài kho n

v n) b o v t giá c đ nh, các ngân hàng trung ng các n c đư th c hi n chính sách ti n t n i l ng K t qu là cung ti n t ng gây ra s c ép l m phát Chính sách vô

hi u hóa đư đ c áp d ng đ ch ng l m phát

Bên c nh đó, trong giai đo n này, ngoài vi c đ ng ra b o lãnh cho các xúc ti n

đ u t Chính ph các n c còn b o h ng m cho các th ch tài chính, đi u này góp

ph n làm các công ty Châu Á b t ch p m o hi m đ đi vay ngân hàng, còn các ngân hàng thì b t ch p m o hi m đi vay n c ngoài (ph n l n là n ng n h n và n không phòng ng a r i ro) Cho nên khi bong bóng b t đ ng s n Thái Lan v , m t s đ nh

ch tài chính b phá s n, nhà đ u t không tin r ng Chính ph có kh n ng gi n i t

2

giá h i đoái c đ nh Khi nh n th y d u hi u này các nhà đ u t n c ngoài đ ng lo t rút v n ra, nh ng lúc này thay vì th n i t giá ngay l p t c thì các n c châu Á l i c

g ng gi m c tiêu c đ nh t giá đ n n i c n ki t c d tr nhà n c nên càng làm cho

cu c t n công ti n t b kéo dài

Kh ng ho ng sau đó ti p t c lan r ng sang các n c Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Qu c và Thái Lan Ti n t m t giá, h th ng tài chính suy s p, chính

ph các n c chao đ o bên b v c phá s n, các n n kinh t g n nh tê li t Nhân viên

20

Sau kh ng ho ng các n c m i n i b t đ u nhìn l i nguyên nhân c a cu c

kh ng ho ng và xem xét l i n l c c a mình trong vi c th c hi n các m c tiêu, và h

nh n th y khi h i nh p kinh k toàn c u ngày càng sâu r ng rõ ràng có th c n ph i hi sinh m c tiêu c đ nh t giá mà ph i n i l ng t giá ra Tuy nhiên, quan đi m c a các

n c này là v n mu n ki m soát t giá m t m c đ nào đó nên h nh n ra c n thi t

ph i dùng d tr đ đi u ti t b t l ng ngo i t đ vào trong n c b ng can thi p vô

hi u hóa Vi t Nam là m t trong nh ng n c th c hi n chính sách này Do đó, vi c xem xét Vi t Nam th c hi n s thay đ i này nh th nào trong su t th i gian qua, có

hi u qu không và xem xét nh ng l i ích và chi phí x y ra khi th c hi n chính sách này Li u chính sách này có th ti p t c áp d ng n đ nh trong t ng lai hay không đ i

v i Vi t Nam, đó là v n đ c n đ c xem xét và nghiên c u

Ph ng pháp nghiên c u

Bài nghiên c u s d ng mô hình bình ph ng bé nh t (OLS) v i chu i s li u

th i gian theo quý t quý 2 n m 2000 đ n quý 4 n m 2012 đ đo l ng m c đ can thi p vô hi u hóa c a Vi t Nam

K t qu nghiên c u

K t qu nghiên c u cho th y m c đ vô hi u hóa các dòng v n d tr n c ngoài đư t ng lên trong nh ng n m g n đây

- Khung lý thuy t và các nghiên c u tr c đây v chính sách can thi p vô hi u hóa

- Ph ng pháp lu n và d li u nghiên c u

- Th o lu n v k t qu nghiên c u

- K t lu n

- H n ch c a đ tài

4

1 KHUNG LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U

TR C ÂY

Lý thuy t b ba b t kh thi là m t lý thuy t kinh t n n t ng, ph bi n trong kinh t h c

v mô V n đ b ba b t kh thi c a t ng qu c gia đ c nhi u tác gi nghiên c u và đánh giá, nh m tìm ra đâu là đi m m nh, đi m y u trong đi u hành v mô c a t ng

qu c gia Cho đ n hi n t i, v n đ b ba b t kh thi đ c bi t liên quan đ n chính sách

t giá, đang là v n đ nóng c n m i qu c gia gi i quy t trong “cu c chi n t giá” đang ngày càng gay g t hi n nay

1.1.1 B ba b t kh thi

1.1.1.1 Lý thuy t b ba b t kh thi c đi n

Robert Mundell – ng i nh n gi i Nobel kinh t vào n m 1999 – là cha đ c a lý thuy t b ba b t kh thi, ông đư xây d ng nên nh ng n n t ng c b n v lý thuy t này vào nh ng n m 1960 Ti p đó, vào nh ng n m 1980, khi v n đ ki m soát v n b th t

b i nhi u qu c gia cùng v i mâu thu n gi a vi c c đ nh t giá và đ c l p trong chính sách ti n t ngày càng rõ nét thì lý thuy t B ba b t kh thi đư tr thành n n t ng cho kinh t h c v mô c a n n kinh t hi n đ i

Lý thuy t B ba b t kh thi đ c phát bi u nh sau: M t qu c gia không th đ ng th i

đ t đ c c ba m c tiêu t giá h i đoái c đ nh, h i nh p tài chính và đ c l p ti n t

T c là, m t qu c gia ch có th có th l a ch n cùng m t lúc đ ng th i hai trong ba

5

h n Tuy nhiên, v n đ là trong m t th gi i mà giá c và ti n l ng t ng đ i c ng

nh c, đ c l p ti n t quá m c có th là m t cái c đ chính ph l m d ng th c hi n các chi n l c t ng tr ng méo mó trong ng n h n ó là ch a k , đ c l p ti n t quá m c

có kh n ng khi n cho chính ph phát hành ti n trang tr i cho thâm h t ngân sách

 n đ nh t giá giúp t o cái neo danh ngh a đ chính ph ti n hành các bi n pháp

n đ nh giá c Cái neo này làm cho nh n th c c a nhà đ u t đ i v i r i ro c a n n kinh t gi m đi, làm t ng thêm ni m tin c a công chúng vào đ ng n i t , nh t là đ i v i

nh ng qu c gia có đ ng n i t y u T t c c ng đ u vì m c tiêu làm môi tr ng đ u t

t t lên Tuy nhiên, t giá n đ nh quá m c có m t trái c a nó T giá quá c đ nh làm cho chính ph m t đi m t công c đ h p th các cú s c bên trong và bên ngoài vào

mà h m i m nh d n b v n vào n n kinh t , th tr ng tài chính n i đ a nh đó mà h

c ng phát tri n theo L i ích l n nh t – l i ích vô hình – mang l i t h i nh p tài chính

là t o ra đ ng l c giúp cho chính ph ti n hành nhi u c i cách và đ a ra chính sách t t

h n đ theo k p nh ng thay đ i t h i nh p M c dù v y, h i nh p tài chính c ng đ c cho là nguyên nhân d n đ n b t n kinh t nh ng n m g n đây

6

Hình 1.1 Lý thuy t b ba b t kh thi

B ba b t kh thi đ c minh h a b i hình 1.1, m i c nh t ng tr ng cho các m c tiêu: chính sách ti n t đ c l p, n đ nh t giá và h i nh p tài chính M i c nh mô t m t

m c tiêu kì v ng c a n n kinh t , tuy nhiên không n n kinh t nào có th th c hi n

đ c đ ng th i c ba c nh c a tam giác trên B t kì c p m c tiêu nào c ng có th đ t

đ c b ng m t ch đ t giá t ng ng nh ng ph i t b m c tiêu chính sách còn l i:

 n đ nh t giá và h i nh p tài chính đ c k t h p b ng cách l a ch n ch đ t giá c đ nh nh ng ph i t b đ c l p ti n t i u này có ngh a chính ph đư m t đi

m t công c đ đi u ch nh lãi su t trong n c đ c l p v i lãi su t n c ngoài

 c l p ti n t và h i nh p tài chính đ c k t h p b ng cách l a ch n ch đ t giá th n i nh ng ph i t b m c tiêu n đ nh t giá V i l a ch n này, ngân hàng trung ng đ c quy n t do n đ nh lãi su t nh ng đ i l i t giá ph i v n hành theo

7

Theo hình 1.1, m t n n kinh t trong cùng m t th i đi m có th l a ch n m t trong ba

đ nh c a tam giác v i nguyên t c: qu c gia s th c hi n đ c đ ng th i hai m c tiêu trên hai c nh ch a đ nh đó Vi c xác đ nh s l a ch n c a qu c gia d a theo góc nhìn

v “đi m” trong hình h c có v nh không c n thi t trong lý thuy t B ba b t kh thi

c đi n trong nh ng n m th p niên 60, nh ng l i có m t t m quan tr ng nh t đ nh đ i

v i vi c nghiên c u các mô hình phát tri n c a lý thuy t B ba b t kh thi hi n đ i

1.1.1.2 D tr ngo i h i và m i liên h v i b ba b t kh thi: s phát tri n c a đ

th kim c ng

Phiên b n nguyên th y c a lý thuy t b ba b t kh thi không đ c p đ n vai trò c a d

tr ngo i h i Lý thuy t tam m r ng nghiên c u v s đánh đ i không hoàn toàn gi a các l a ch n m c tiêu cho n n kinh t ; thuy t t di n thêm vào m t nhân t là kh n ng vay m n n c ngoài c a qu c gia nh ng v n ch a tr c ti p nghiên c u v v n đ d

tr ngo i h i – m t v n đ th ng xuyên đ c đ c p đ n các n n kinh t , đ c bi t là các n n kinh t m i n i đang phát tri n ó là xu th h i nh p tài chính di n ra ngày càng sâu r ng các qu c gia này nên ngày càng có nhi u nghiên c u cho th y d tr ngo i h i đóng vai trò quan tr ng trong m u hình b ba b t kh thi, nh t là t i các qu c gia đang phát tri n

Trong h n hai th p k g n đây, ngày càng nhi u các n n kinh t đang phát tri n có xu

h ng thiên v l a ch n ch đ t giá trung gian gi a c đ nh và th n i, nh ch đ t giá th n i có qu n lý, neo t giá, hay d i bang t giá Ch đ t giá h n h p nh th đòi h i các qu c gia ph i gia t ng d tr ngo i h i đ b o đ m duy trì t giá trong m t vùng m c tiêu nào đó theo k ho ch c a chính ph Sau kh ng ho ng tài chính Châu Á

1997, nhi u n c đang phát tri n b t đ u chuy n sang c ch t giá linh ho t h n, t c

h ng v th tr ng nhi u h n M c dù v y, d tr ngo i h i các n c đang phát tri n v n ti p t c t ng lên n t ng D tr ngo i h i toàn c u t ng t kho ng 1000 t

đô la đ n h n 5000 t đô la trong giai đo n t n m 1990 đ n 2006

8

So sánh m c d tr ngo i h i c a các n c b ng con s tuy t đ i có v h i kh p khuy n, vì m i n n kinh t có quy mô, ph m vi và tính ch t khác nhau b qua quy

mô n n kinh t , ta s d ng ch s IR/GDP, t c t l d tr ngo i h i trên t ng s n

ph m qu c n i Trong khi IR/GDP t i các n c công nghi p t ng đ i n đ nh x p x

d i 5% thì t l này t i các n c đang phát tri n t ng t 5% đ n kho ng 27% G n đây các n c đang phát tri n n m gi đ n ba ph n d tr ngo i h i toàn c u, ph n l n

t p trung Châu Á, n i t l IR/GDP đư gia t ng t kho ng 5% vào n m 1980 lên kho ng 37% vào n m 2006 ng nhiên, Trung Qu c là qu c gia có d tr ngo i h i trên GDP t kho ng 1% vào n m 1980 lên x p x 41% vo n m 2006 (và sau đó là g n 50% vào n m 2008)

D tr ngo i h i gia t ng m t ph n do chính ph các n c đang phát tri n ph i đ i phó

v i xu h ng dòng v n mang tính đ u c Dòng ti n nóng t đ u c r t d d ng l i đ t

ng t và đ o chi u, vì v y tích l y d tr ngo i h i là ph ng th c mà chính ph các

qu c gia đang phát tri n h ng đ n nh là m t t m đ m can thi p vào th tr ng ngo i

h i đ phòng ng a r i ro ngu n v n đ o chi u

Trong các nhân t th ng m i và tài chính, nhân t nào là ch y u đ gi i thích cho d

tr ngo i h i t ng lên? ng vi c nghiên c u xem nh ng y u t nào mang tính quy t

đ nh d tr ngo i h i t i h n 100 n n kinh t trong giai đo n t 1975 – 2004, Cheung

và Ito (2007) nh n ra r ng n u nh tr c đây nhân t th ng m i là thành ph n quan

tr ng d n đ n gia t ng tích l y d tr ngo i h i, thì g n đây vai trò c a nhân t th ng

m i ngày càng gi m d n Thay vào đó, nhân t tài chính ngày càng đóng góp quan

tr ng vào d tr ngo i h i t ng lên các n c

Obstfeld (2008) cho r ng các nhân t tài chính liên quan đ n quy mô c a các kho n n trong n c có kh n ng chuy n đ i thành ngo i t (M2), m c đ m c a tài chính, kh

n ng ti p c n ngo i t thông qua các th tr ng n , chính sách t giá s là nh ng ch báo quan tr ng đ i v i d tr ngo i h i toàn c u c ng nh c a m t qu c gia

9

Chính vì t m quan tr ng ngày càng t ng c a h i nh p tài chính nh là m t nhân t quy t đ nh đ i v i d tr ngo i h i nh v y nên các nhà kinh t đư b t đ u có nh ng nghiên c u sâu h n v m i liên k t gi a thay đ i trong c u trúc c a b ba b t kh thi

và m c đ d tr ngo i t

Nh ng thay đ i trong c u trúc c a b ba b t kh thi và m c đ d tr ngo i h i có m i liên k t v i nhau, vì v y Aizenman, Chinn và Ito (2008) đư tri n khai m t d ng đ th hình kim c ng đ đo l ng xu h ng c a nh ng thay đ i này Aizenman, Chinn và Ito xây d ng cho m i qu c gia m t vector b ba b t kh thi và nh ng c u hình c a d

tr ngo i h i đ đo l ng đ c l p ti n t , n đ nh t giá, d tr ngo i h i và h i nh p tài chính c a m i qu c gia Nh ng th c đo này dao đ ng t 0 đ n 1 C u hình c a

m i qu c gia đ c t ng h p b ng đ th hình kim c ng t ng quát v i b n đ nh đo

l ng đ c l p ti n t , n đ nh t giá, ch s IR/GDP và h i nh p tài chính

Hình 1.2 và 1.3 t ng h p khuynh h ng đ i v i các qu c gia công nghi p hóa và

nh ng n n kinh t m i n i Nhìn trên hình ta th y các qu c gia công nghi p ngày càng

t ng t c t do hóa tài chính nhi u h n i kèm v i t do hóa tài chính, các qu c gia công nghi p hóa c ng ngày càng h ng t i n đ nh t giá (ch y u các qu c gia s

d ng đ ng Euro)

ng th i c ng làm sáng t s th t là các n n kinh t m i n i đư h ng t i t giá linh

ho t cao h n và h i nh p tài chính sâu h n i u đáng l u ý là bên c nh đó, d tr ngo i h i c ng đ c tích l y nhi u h n Ng c l i, các qu c gia công nghi p hóa l i ngày càng gi m đi d tr ngo i h i c a mình

10

Hình1.2 th kim c ng đ i v i các n c công nghi p hóa

Hình 1.3 th kim c ng đ i v i các n n kinh t m i n i t i Châu Á và Trung Qu c

11

1.1.2 Can thi p vô hi u hóa

1.1.2.1 Can thi p vô hi u hóa

Chính sách can thi p vô hi u hóa là s can thi p c a chính ph vào t giá, đ đ m b o

r ng vi c tác đ ng lên th tr ng ngo i h i không làm nh h ng đ n các m c tiêu chính sách khác c a chính ph Ngân hàng trung ng ti n hành s d ng ph ng th c can thi p vô hi u hóa, b ng cách th c hi n đ ng th i song song hai giao d ch trên th

tr ng ngo i h i và th tr ng m

1.1.2.2 T i sao ph i can thi p

Nh ng cú s c ho c nh ng xáo tr n tác đ ng đ n t giá khi n cho NHTW ph i can thi p, tuy nhiên c ng có th dù không có cú s c nào rõ ràng nh ng t giá v n có nh ng tác đ ng x u đ n th tr ng thì NHTW v n ph i can thi p đ làm d u b t các bi n đ ng

t giá hay có m t s lý do khi n NHTW ph i can thi p vào t giá là đ thi t l p biên đ

t giá n nh m th c hi n m t m c tiêu chính sách nào đó Nhi u nghiên c u cho th y

s can thi p c a NHTW th ng không có tác đ ng lâu dài đ i v i bi n đ ng t giá Trong nhi u tr ng h p, can thi p c a NHTW b các l c cung c u trên th tr ng ngo i h i áp đ o M c dù v y, NHTW ho t đ ng d a trên lý thuy t là thà làm gì đó đ tình hình b t x u h n là không làm gì c

Can thi p tr c ti p vào t giá là cách th c NHTW tác đ ng tr c ti p trên th tr ng ngo i h i đ làm cho đ ng ti n n c mình t ng hay gi m giá N u mu n đ ng n i t

t ng giá, NHTW s can thi p b ng cách b m đ ng USD ra th tr ng đ mua đ ng n i

t vào Nh ng h u qu c a tác đ ng này là d tr ngo i h i qu c gia s s t gi m và cung ti n gi m Ng c l i mu n làm đ ng n i t m t giá, NHTW s tung đ ng n i t

ra th tr ng đ mua đ ng USD và s làm d tr ngo i h i t ng và cung ti n t ng Khi cung ti n gi m có th nh h ng đ n chính sách t ng tr ng kinh t c a chính ph và cung ti n t ng có th làm cho l m phát gia t ng vi c can thi p trên th tr ng ngo i

h i không làm nh h ng đ n các m c tiêu chính sách c a chính ph , NHTW ti n hành ph ng th c can thi p vô hi u hóa Vi c can thi p này di n ra song song hai giao

12

d ch trên th tr ng ngo i h i và th tr ng m NHTW can thi p trên th tr ng m

b ng cách mua hay bán trái phi u đ làm t ng hay gi m cung ti n tr l i, cu i cùng

vi c can thi p này s không làm nh h ng đ n cung ti n

NHTW mua các tài s n d tr ngo i h i, ph i quy t đ nh r ng có nên tài tr b ng cách gia t ng l ng ti n d tr , t đó gây ra nguy c l m phát, hay gi m đi tài s n n i đ a ròng khi n vô hi u hóa các tác đ ng lên d tr ti n trong n c NHTW có th b đ p

nh h ng tích l y d tr lên l ng ti n theo m t s cách sau: bán các công c th

tr ng, ch ng h n nh trái phi u chính ph ho c h i phi u c a NHTW ho c b ng các nghi p v hoán đ i ho c mua l i N u là nghi p v hoán đ i, NHTW đ ng ý mua h p

đ ng t giá k h n, trong khi đó, v i nghi p v mua l i, NHTW s bán đi các ch ng t

có giá v i th a thu n s mua chúng l i trong t ng lai Khi th tr ng suy gi m, m t s nhà ch c trách tin vào nh ng công c phi th tr ng, nh là chuy n ti n ký qu c a chính ph và nh ng c quan tài chính công t nh ng ngân hàng th ng m i vào NHTW hay bán d tr ngo i h i cho chính ph có th giúp chính ph gi m t i đa m c

n t bên ngoài

Ngoài ra, NHTW có th can thi p gián ti p vào t giá thông qua công c lãi su t

Ch ng h n, n u mu n cho đ ng n i t lên giá, NHTW t ng lưi su t đ thu hút dòng v n

ch y vào ho c chuy n d ch các kho n ti n g i t đ ng ngo i t sang n i t Ng c l i,

n u mu n cho đ ng n i t gi m giá thì NHTW gi m lãi su t H n n a, can thi p gián

ti p đ i v i t giá còn đ c th c hi n thông qua các hàng rào c a chính ph nh thu hay các rào c n k thu t ôi khi, chính ph c ng có th áp d ng nh ng h n ng ch đ i

v i hành nh p nh m m c đích gi m nhu c u c a Châu Âu đ i v i các ngo i t và t o

m t áp l c t ng giá trên đ ng EUR Cu i cùng, chính ph có th gi m hay mi n thu đánh trên b t c thu nh p nào t các ho t đ ng đ u t n c ngoài t i Châu Âu đ tác

đ ng làm t ng hay gi m nhu c u c a các nhà đ u t qu c t lên đ ng EUR Và t t nhiên nh ng can thi p thông qua các hàng rào s b chính ph các n c ti n hành tr

đ a tr l i

u tiên, đó là chi phí c h i tr c ti p c a d tr liên quan v i n ng su t biên c a v n công ho c chi phí vay bên ngoài M t n c th a v n th ng có n ng su t c n biên

th p h n còn m t n c thi u v n th ng có n ng su t c n biên cao h n i u này s

d n đ n tình tr ng dòng v n di chuy n t n i th a sang n i khan hi m nh m t i đa hóa

l i nhu n, vì chi phí s n xu t c a các n c th a v n th ng cao h n các n c thi u

v n

Th hai, can thi p vô hi u hóa có chi phí tài chính liên quan đ n s khác bi t gi a s chi tr nh ng kho n n ngân hàng trung ng đư phát hành đ can thi p vô hi u hóa thanh kho n trong n c (ho c chi phí c h i t vi c b qua l i nhu n thu đ c trên

nh ng tài s n trong n c, ch ng h n nh trái phi u chính ph , đ c bán cho khu v c

t nhân), và thu nh p ki m đ c trên tài s n d tr n c ngoài

Can thi p vô hi u hóa và tích tr d tr n c ngoài c ng liên quan đ n các chi phí r i

ro đ o đ c vi mô và v mô R i ro đ o đ c v mô x y ra khi vi c tích tr d tr khuy n khích c h i chi tiêu trong ch đ đ c tr ng b i b t n chính tr và vi c giám sát h n

ch , cho th y r ng các qu c gia đ c tr ng b i s b t n và phân hóa chính tr l a ch n

d ngo i h i ít h n) R i ro đ o đ c vi mô phát sinh khi tích tr d tr tr c p r i ro

Levy-Yeyati (2005) yêu c u d tr b t bu c có tính thanh kho n trong các ngân hàng

c ng nh m t đi u kho n ng n vi c chuy n đ i tr c Cu i cùng, tích l y d tr và can thi p vô hi u hóa có th kích thích nh ng bi n d ng c a khu v c tài chính Ví d ,

14

vi c s d ng nhi u h n các công c phi th tr ng (ví d nh yêu c u d tr b t bu c,

ki m soát tín d ng tr c ti p) có th c n tr s phát tri n c a th tr ng trái phi u doanh nghi p và thay đ i hành vi c a các ngân hàng Ngoài ra, nó có th c n tr s phát tri n tài chính b ng cách phân lo i th tr ng n công thông qua phát hành các kho n n ngân hàng trung ng thay vì tín phi u kho b c

Th o lu n này cho th y m c đ mà m t n c có th ti p t c can thi p vô hi u hóa

c ng ph thu c vào m c đ mà nó s n sàng ch u đ ng ki m ch tài chính và các bi n

đ ng khác đ n n n kinh t c a nó ng th i, các chính sách khuy n khích ki m ch tài chính trong n c c ng gi m chi phí vô hi u hóa i u này cho th y r ng các n c

có kh n ng và s n sàng tham gia vô hi u hóa tài chính m c đ l n h n s có th duy trì c u trúc chính sách tích l y d tr và vô hi u hóa trong m t th i gian dài h n

S n đ nh c a vi c h n h p chính sách hi n nay ph c t p h n do m c đ mà vi c tính toán chi phí - l i ích c a m i qu c gia ph thu c vào các hành đ ng c a n c khác Các n c theo chi n l c t ng tr ng đ nh h ng xu t kh u có th ch n đ tham gia trong s tích l y d tr s c nh tranh đ c i thi n và duy trì kh n ng c nh tranh c a h trong vi c xu t kh u sang các n c công nghi p Vì v y, ví d , mi n là Trung Qu c và các láng gi ng ông Á đang c g ng đ duy trì kh n ng c nh tranh trong xu t kh u sang Hoa K , nh ng n c này v i nh ng chi phí vô hi u hóa th p h n b ng cách s n sàng bóp méo h th ng tài chính c a h , đ gia t ng m c đ tích tr d tr qu c t và chi n th ng trong trò ch i tích tr ít nh t là trong ng n h n

Theo m t nghiên c u c a hai tác gi Richard J.Herring và Richard C Marston, khi có

s thay đ i trong d tr ngo i h i t t y u s d n đ n s thay đ i trong d tr c a ngân hàng trung ng, mu n đi u này không x y ra, ngân hàng trung ng ph i ng n ch n

đ c các tác đ ng khác c a s thay đ i này M t hành đ ng vô hi u hóa đ c đ nh ngh a là s n l c c a c h th ng nh m ng n ch n s nh h ng ti n t do thay đ i d

15

tr ngo i h i b i m t hành đ ng ng c l i trong vi c n m gi nh ng tài s n trong

n c Tuy nhiên, m t đi u ch nh khác trong b ng cân đ i c a ngân hàng trung ng có

th đáp ng đ c s vô hi u hóa các nh h ng c a ti n t do vi c thay đ i d tr ngo i h i Ví d , ngân hàng ph i đ i phó l i s thay đ i trong d tr ngo i h i b ng cách đi u ch nh l i s d (s thi u h t) b ng cách gi m (t ng) các kho n chi t kh u vay m n

Vô hi u hóa trong ho t đ ng ngo i h i là m t ho t đ ng đ c tr ng c a chính sách ti n

t các n c công nghi p Th c v y, vô hi u hóa th ng xuyên là m t ho t đ ng khá

n i ti ng các ngân hàng nh C c d tr liên bang FED, ngân hàng Nh t B n, và undesbank H n n a, vô hi u hóa các ho t đ ng can thi p c a các qu c gia khác đã

đ c th c hiên khá ph bi n Pháp và c Các nghiên c u th c nghi m xác nh n cho các qu c gia này, c l ng v h s vô hi u hóa là l n h n 0 và nh h n 1 (nghiên c u c a Mastropasqua et al – 1988)

Herring và Marston (1977) đư đ a ra nh ng quan đi m v s vô hi u hóa c a ho t

đ ng ngo i h i, h cho r ng ho t đ ng vô hi u hóa đó có th t o ra đ c m t m c đ

đ c l p ti n t cho m t qu c gia Tuy nhiên, nó s kèm theo m t h u qu quan tr ng cho s n đ nh c a dòng ch y d tr Thêm vào đó, trong ph m vi h th ng t giá h i đoái đư đ c giao k t, vi c can thi p vô hi u hóa có th ng n ch n đ c s tr ng ph t

v các chính sách ti n t trong n c và s liên k t lãi su t c n thi t cho s n đ nh c a

h th ng Matropasqua et al (1988) đư ghi chú v n đ này và nh n m nh vào chính sách thành viên EMS “s tin c y quá m c vào can thi p vô hi u hóa, th nh tho ng

nh m m c tiêu ng h c ng nh c m t ch đ t giá đ c bi t mà thi u đi s h tr t phía các công c ti n t trong n c (nh lưi su t)” Vì v y, m c đ thích h p c a can thi p vô hi u hóa là m t v n đ r t quan tr ng cho các nhà làm chính sách

V n đ v m t chính sách can thi p t i u nh t m c d đư nh n đ c r t nhi u s quan tâm chú ý t nh ng chuyên gia, tuy nhiên, v n đ s phù h p c a chính sách can thi p

16

vô hi u hóa thì v n còn nhi u lo ng i ây là v n đ ch y u b i vì h u h t các mô hình lý thuy t truy n th ng đ u cho r ng dòng v n di chuy n hoàn h o và vì v y can thi p vô hi u hóa ngo i h i r i kh i qu c gia ch nhà không thay đ i và c ng không có

đ c công chúng bi t đ n thông qua các chính sách hành đ ng

 Th hai đó là ph ng pháp danh m c, n i mà tài s n thay th không hoàn h o trên bình di n qu c t , và can thi p vô hi u hóa đ t hi u qu b i s thay đ i trong m i quan h cung c a các tài s n đó Bordo và Schwartz (1991), Dominguez và Frankel (1994) đư cung c p m t b n tóm t t v v n đ này và m i liên h c a các nghiên c u

M t nhóm nghiên c u khác, th ng d a trên ph ng pháp danh m c, ch p nh n bi n

vô hi u hóa và đi xác đ nh m c đ t i u c a vô hi u hóa và can thi p ngo i h i và m t

s nghiên c u c a Benavie và Froyen (1992), Natividad và Stone (1990), Kenen (1982), Marston (1980)

M t nghiên c u khác c a Robert Lavigne (2008) l i đ nh ngh a “ vô hi u hóa” là h p thu nh ng hi u ng t vi c cung c p đ ng n i t đ mua vào ngo i t , nh m ng n ch n

17

tr c khi tích l y d tr l n, sau đó tác gi đi phân tích nh ng chi phí và r i ro n i đ a

tr ng y u và kéo dài vô hi u hóa b t đ u ch ng minh cho nh ng đi u đó K t qu h

đ t đ c, s can thi p vô hi u hóa đư đ t đ c m c cao trong l ch s nh t là các

n c Châu Á, trong đó có các n c xu t kh u d u M đ u n m 2007 d u hi u cho

th y r ng tích l y d tr đư t ng v i t c đ cao, ho t đ ng vô hi u hóa ph i m nh đ

ki m ch s c ép t l m phát trong t m ki m soát Trong đi u ki n đó, các chi phí tài chính và g n nh tài chính v n còn th p, tuy nhiên s t ng lên áng nh n m nh đó chính là vi c s d ng các bi n pháp phi th tr ng s mang đ n nh ng k t qu không mong mu n, chúng tác đ ng lên s n đ nh c a th tr ng tài chính trung và dài h n và

ph i luôn giám sát m t cách th n tr ng các d u hi u c a s thay đ i trong chính sách

vô hi u hóa

M t nghiên c u khác c a Nirvikar Singh và T.N.Snirivasan (2004) cho tr ng h p c

th c a n , bài nghiên c u này h th o lu n nh ng v n đ liên quan trong n n kinh t v mô t v n đ tài chính công cho đ n nh ng v n đ phát tri n kinh t Bao

g m nh ng thâm h t tài chính r t l n ngay lúc kh ng ho ng n m 1991 nh ng thâm h t

m t kho n l n ti n t hay t ng lên trong l m phát hay lãi su t, dòng thu t ng lên t v n bên ngoài đ c s h tr t vô hi u hóa c a Ngân hàng trung ng n lên dòng thu và m t tích l y d tr l n H đ a ra vài bình lu n trong m t s phân tích tr c đây và đ a ra m t s mô hình nh m đ ngh nh ng y u t th c và y u t ti n t có th

k t h p nhau nh th nào nh m cung c p m t n n t ng v ng ch c cho tr ng h p n Mô hình th nh t h s d ng là Harrod – Domar giúp đ a ra k t lu n là đ t tr ng thái cân b ng t l thâm h t và t ng tr ng c hai đ u ph i gi m đúng b ng thu nh p t thu gi m xu ng Mô hình th hai, tác gi đư đ c p đ n bi n n i sinh là s c t gi m chi tiêu c a Chính Ph , mô hình cho k t qu là s t ng tr ng liên đ n các kho n đ u

t không rõ ràng c a Chính Ph và ph thu c vào các kho n đ u t khu v c công và khu v c t và tác đ ng b i lãi su t ti t ki m và lãi su t đ u t

Aizenman Joshua và Nancy Marion (2003) cho r ng vi c n m gi ngu n d tr trong

th i k 1980 -1996 có v nh là tác đ ng có th d đoán c a m t vài y u t quan

tr ng, nh là đ l n c a các giao d ch qu c t , tính b t n, th a thu n t giá h i đoái và

nh ng cân nh c chính tr

Stanley Fischer (2001) cho r ng các qu c gia m c a cho nh ng dòng v n qu c t , t giá h i đoái neo m m d o thì d có kh n ng kh ng ho ng và không th ch ng đ đ c trong kho ng th i gian dài

Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh và Alan M.Taylor (2005) cho r ng ch đ t giá h i đoái b kìm hãm b i b ba chính sách ti n t không th x y ra đ ng th i, bu c đánh đ i

gi a s ôn đ nh t giá, đ c l p trong chính sách ti n t và s m c a th tr ng v n

M t nghiên c u g n đây nh t là c a Aizenman và Glick (2009), nhóm tác gi nghiên

c u mô hình bi n đ i và tính vô hi u hóa trong các th tr ng m i n i khi các n c đó

t do hóa th tr ng và h i nh p v i n n kinh t th gi i H đư phát hi n ra mô hình

c a s vô hi u hóa dòng thu d tr ngo i h i t ng lên trong nh ng n m g n đây v i

m c đ khác nhau Châu Á c ng nh các n c Châu M Latinh phù h p v i s quan tâm ngày càng l n v nh h ng c a l m phát ti m n t i các dòng thu d tr S

vô hi u hóa ph thu c vào các thành ph n c a cán cân thanh toán t các dòng thu

T nh ng nghiên c u này, tác gi mu n tri n khai nghiên c u chính sách can thi p vô

hi u hóa đ i v i dòng v n vào Vi t Nam trong giai đo n n m 2000 đ n n m 2012

ph ng bé nh t (OLS) đ đo l ng m c đ ph n ng vô hi u hóa thay đ i nh th nào thông qua bi n ph thu c là s thay đ i c a tài s n tín d ng n i đ a ròng d a trên

l ng ti n d tr (DC/RM), ch u s tác đ ng c a bi n đ c l p là s thay đ i c a d

tr ngo i h i trên l ng ti n d tr (FR/RM) Ngoài ra, kinh nghi m c a các nghiên

c u tr c còn th y ngoài ch u tác đ ng c a bi n FR/RM thì ph n ng vô hi u hóa còn ch u nh h ng t nh ng thay đ i trong GDP vì nh ng thay đ i trong GDP s tác

đ ng đ n nh ng kho n ti t ki m trong n c t đó d n đ n nh ng thay đ i trong tài s n tín d ng n i đ a ròng (DC) Bên c nh đó, ph n ng vô hi u hóa còn ch u tác đ ng

ti m n c a l m phát và cán cân vãng lai

Mô hình c l ng này ch đ n gi n là m t mô hình h i quy đa bi n v s thay đ i tài

s n ròng n i đ a d a trên s thay đ i tài s n ròng n c ngoài và đ a vào b ng cân

b ng, n i mà s thay đ i đ c đo l ng qua 4 quý và d a trên t l d tr ti n vào cu i

m i 4 quý Ngoài ra, mô hình còn xem xét thêm t l t ng tr ng GDP c a 4 quý đ

ki m soát nh ng bi n gi i thích khác S li u đ c c p nh t cho các bi n t quý 2 n m

2000 đ n quý 4 n m 2012

Mô hình nghiên c u:

DC/RM = 0 + 1 * FR/RM + 2 * GDP + 3 * INFL + 4 * CA

20

Các bi n trên đ c đo l ng nh sau:

Bi n gi i thích:

 Tài s n d tr ngo i t ròng (FR) đ c đ nh ngh a b ng cách l y m c d tr ngo i h i (ch ng h n là dollar) và đi u ch nh nó theo s thay đ i t giá h i đoái, t o ra giá tr đi u ch nh đo l ng s thay đ i c a d tr ngo i t b ng đ ng n i t Và đ c

đ nh l ng b ng công th c FR = St * (FRt– FRt-1) – (FLt– FLt-1)

Trong đó: St là t giá VND/USD

FRt, FRt-1 là d tr ngo i h i đ c tính b ng USD t i th i đi m t và t-1

FLt, FLt-1 là các kho n n tài chính ngân hàng Nhà n c Vi t Nam đ c tính b ng VND t i th i đi m t và t-1

 Tài s n tín d ng n i đ a ròng (DC) đ c xác đ nh b ng ti n d tr (RM) tr đi

d tr ngo i t ròng (FR) Giá tr d ng c a tích l y d tr ngo i t ròng b i NHTW

t ng đ ng v i dòng d tr ngo i t đ vào Giá tr âm c a tín d ng qu c n i ròng (DC) thì t ng đ ng v i s s t gi m tài s n qu c n i đ c gi t i c quan đi u hành

 CA là s thay đ i trong cán cân vãng lai

Bi n ph thu c (bi n nghiên c u): DC/RM là l ng tín d ng n i đ a ròng đ c tính trên ti n d tr v i DC đ c xác đ nh b ng công th c DC = RM - FR

c tính các h s vô hi u hóa ( ) v i mô hình đ nh l ng ph ng pháp bình ph ng

bé nh t (OLS) s d ng cho m u 51 quý Trong nh ng tr ng h p, h s = -1 c a

bi n FR/RM th hi n s vô hi u hóa hoàn toàn khi có s thay đ i trong d tr , trong

21

khi h s = 0 có ngh a là không có s vô hi u hóa Giá tr c a h s vô hi u hóa gi a các c p trong kho ng -1< <0 cho th y s vô hi u hóa t ng ph n Trong khi đó GDP

đ c hi u là t l t ng tr ng GDP Gi s c u ti n n đ nh đ c hi u là vi c m r ng

DC b i Ngân hàng trung ng t i m t t l t ng tr ng c a GDP s đáp ng s gia

t ng c a c u ti n mà không c n ph i tích l y d tr ngo i h i Nh v y, vi c vô hi u hóa hoàn toàn ( = -1) ng ý là ngân hàng trung ng cho phép tín d ng n i đ a thích nghi v i c u ti n ngày càng cao do GDP t ng tr ng nh ng ng n ch n b t k s m

r ng tiins d ng n i đ a nào do tích l y d tr ngo i h i Khi giá tr c a vô hi u hóa nh

h n < -1 có th đ i di n cho m t chính sách th t ch t h n do nh ng lo l ng v l m phát Trong tr ng h p này vi c tích l y d tr m t đ n v d tr ngo i h i s làm

gi m nhi u h n m t đ n v tài s n n i đ a đ c n m gi b i ngân hàng trung ng, do

đó gi m l ng ti n c s T ng t nh v y, khi giá tr c a vi c vô hi u hóa > 0 có

th cho th y m t chính sách n i l ng ti n t Tuy nhiên, tác gi ph i chú ý r ng h s

vô hi u hóa ch là m t tham s xác đ nh l p tr ng c a chính sách ti n t , s hi u

bi t đ y đ v chính sách ti n t đòi h i thông tin v nh ng thay đ i trong yêu c u d

tr ngân hàng t nhân và ngân hàng qu c doanh, gi m giá các ho t đ ng

S k v ng d u đ i v i các nhân t trong mô hình:

22

Tác gi s d ng s li u Vi t Nam theo quý t quý 2 n m 2000 đ n quý 4 n m 2012, các bi n trong bài nghiên đ c th hi n trong b ng

B ng 2.1: Mô t các bi n s d ng trong nghiên c u b ng mô hình OLS

FR/RM l ng d tr ngo i h i ròng

đ c tính trên ti n d tr 2000:2 – 2012:4

IMF và tác gi t tính toán

DC/RM l ng tín d ng n i đ a ròng

đ c tính trên ti n d tr 2000:2 – 2012:4

IMF và tác gi t tính toán

RM (100 Million VND

S (VND /USD)

FL (100 Million VND)

INFL (%)

CA (Million USD)

Q1 2000 5,625 2.664,91 583.362 14.062 96.680 - 2,098 - 247 Q2 2000 6,718 2.640,72 582.472 14.085 84.603 - 2,537 - 436

23

Q3 2000 6,915 2.725,75 581.577 14.215 86.600 - 1,825 34 Q4 2000 7,562 2.621,96 727.592 14.514 99.078 - 0,582 - 542 Q1 2001 7,142 2.640,70 740.151 14.545 103.506 - 1,484 4 Q2 2001 6,900 2.748,77 725.398 14.845 102.859 - 0,336 - 233 Q3 2001 6,940 2.855,68 786.497 15.003 93.860 0,676 137 Q4 2001 6,680 2.912,32 849.451 15.084 102.507 0,502 -1.044 Q1 2002 6,588 3.118,11 900.903 15.250 106.970 3,180 - 549 Q2 2002 7,040 2.852,40 874.410 15.321 104.640 4,297 -852 Q3 2002 7,113 2.901,66 870.031 15.347 103.498 4,114 -493 Q4 2002 7,433 3.031,22 955.020 15.403 98.601 4,076 -1.136 Q1 2003 6,796 3.943,11 1.101.261 15.443 85.680 3,850 -828 Q2 2003 6,459 4.518,65 1.249.705 15.499 97.302 3,068 -1.542 Q3 2003 8,113 4.253,07 1.166.498 15.557 98.174 2,584 -1.097 Q4 2003 7,883 4.187,16 1.216.325 15.646 107.150 2,941 -1.585 Q1 2004 6,982 4.239,76 1.174.546 15.724 114.318 5,561 -821 Q2 2004 7,080 4.359,51 1.225.667 15.723 137.255 8,279 -1.410 Q3 2004 8,003 4.583,42 1.223.482 15.755 150.278 10,168 -1.169 Q4 2004 8,814 4.533,78 1.411.651 15.777 188.984 9,677 -2.086