Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu

Bài viết này nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, chúng tôi ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng.

Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu

Tóm tắt (Abstract)

Bài viết này nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trongcác thị trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tếthế giới Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, chúng tôi ước lượng xu hướng biên để

vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanhtoán ròng Chúng tôi phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hốităng lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở cácnước Châu Mỹ Latinh, phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạmphát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ Chúng tôi cũng nhận ra rằng sự vô hiệu hóa phụthuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán

1 Giới thiệu (Introdution)

1.1 Lý do hình thành đề tài

Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi đitheo sự tự do hóa và mở cửa tài chính Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hốiđoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phảitrải qua vài cuộc khủng hoảng tài chính Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng này,các thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫncòn chịu sự quản lý, song song với việc tiếp tục hội nhập tài chính và độc lập tiền tệtrong nước ở một mức độ nào đó Sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thànhphần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định của mô hình mới này Sự quan tâm

về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sựcần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia tăng

Mối e ngại về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và sự bóp méo chi phí tài chínhcông của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câu hỏi về khả năng tồn tại lâu dàicủa chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa.

1.2 Tổng quan về các vấn đề nghiên cứu trong báo cáo

Trong bài viết này, chúng tôi tập trung quan tâm về quy mô của sự vô hiệu hóabằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài quacác thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh Kết quảcủa chúng tôi đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hốitrong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thôngqua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh Đặc biệt chúng tôi đã chỉ

ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây Vìvậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa, tác động của lạm phát tiềm

ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây Thêm vào đó chúng tôi nhận ra rằng

sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoảnvãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ phụthuộc vào các thành phần trong dòng thu của cán cân thanh toán

Chúng tôi cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa Đối vớinhiều quốc gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc

ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ.Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằnglợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gầnđây Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới trongthời gian gần

Cuối cùng chúng tôi phác thảo một mẫu (được trình bày trong phần phụ lục) giảithích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàn của cáctài sản trên thế giới, nơi mà chi phí thương mại của các tài sản này biến đổi một cách

hệ thống thông qua các tác nhân (bởi vì các ảnh hưởng của sự cân bằng hợp lý) vàthông qua các lớp tài sản (bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro khác nhau)

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây (literature review)

2.1 Bộ ba bất khả thi

Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội nhậptài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định Mỗi cuộc khủng hoảng tài chínhquốc tế trọng yếu giữa các thị trường liên quan với nhau từ năm 1994, Mexico vào năm

1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000, đều có sự liên quan đến chế độ tỷ giá hốiđoái cố định Đồng thời, các quốc gia không có chế độ tỷ giá cố định, trong đó Israel,Mexico, và Nam Phi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng hoảng cùng loại đãảnh hưởng đến các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố định Kết quả là, nhiều thịtrường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái có quản lý, trong khi vẫn cốgắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hội nhập tàichính Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vôhiệu hoá

Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích

sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển Lý thuyết bộ ba bấtkhả thi nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất

cả, trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính (xemObstfeld et al., 2005, để thảo luận thêm và tham khảo về lý thuyết bộ ba bất khả thi) Với thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chínhsách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính Đây là sự lựachọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối thậpniên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, vớicác tài khoản vốn gần như đóng cửa

Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico,Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự dohóa tài chính và mở cửa Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục

tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời khôngthể đạt được Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủnghoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ởĐông Á trong thời gian 1997-1998 Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định sự thỏahiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham gia hội nhập tàichính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ.

Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, vàcác nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới di chuyển hướng vào bên trong củahình tam giác bộ ba bất khả thi Cấu trúc ba nhân tố mới dường như liên quan đến hộinhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa

sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độclập tiền tệ Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác của

bộ ba bất khả thi liên quan đến tính ổn định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi mộtchuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn Argentina cũng đã trải qua một cuộckhủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không còn khảthi

Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chínhsách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăngcường hội nhập tài chính Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việcquản lý tỷ giá hối đoái Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ

đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểucho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực

tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tíchluỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ

Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích luỹ dự trữcủa các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee,2008; Cheung và Ito, 2007) Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990, được

phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng vọt ngay saukhủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000 Một sự thayđổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu 2000, định hướng chủyếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.

Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố Đầu tiên, một sốnước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa Dự trữ cung cấp bảo hiểm chochính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vàotrong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn Thứ hai, dựtrữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại trên tỷ giá hốiđoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điều chỉnh tài khoản vãng lai.Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụthuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tàichính quốc tế khác, vv, Cuối cùng, tích luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sảnphẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giáthấp đồng nội tệ

Sự vô hiệu hóa và tích trữ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạođức vĩ mô và vi mô Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích lũy dự trữ khuyến khích cơhội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và giám sát hạn chế (xemAizenman và Marion (2004), cho thấy rằng đây là các nước đặc trưng bởi bất ổn chínhtrị và phân hóa chính trị lớn lựa chọn giữ dự trữ ngoại hối ít hơn) Rủi ro đạo đức vi môphát sinh khi tích trữ dự trữ trợ cấp rủi ro (Levy-Yeyati (2005), người yêu cầu dự trữbắt buộc có tính thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉviệc chuyển đổi trước) Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa có thể kích thích cácbiến dạng lĩnh vực tài chính Ví dụ, việc sử dụng các công cụ phi thị trường nhiều hơn(ví dụ như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự pháttriển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng.Ngoài ra, nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân chia các thị trường

nợ công thông qua phát hành các khoản nợ ngân hàng trung ương thay vì trái phiếu khobạc.

Từ những nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu của Aizenman và Glick (2008)tập trung giải quyết những vấn đề sau:

- Liệu rằng sự vô hiệu hóa có tăng lên qua các thời kỳ ?

- Liệu rằng sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát không ?

- Liệu rằng sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào thành phần của dòng thu từ cán cân thanhtoán hay không ?

3 Phương pháp nghiên cứu

Giờ chúng ta chuyển qua ước lượng tính toán sự thay đổi trong mức độ vô hiệuhoá Chúng tôi ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơngiản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thayđổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay đổi được đolường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý Chúng tôi cũng xemxét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giảithích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền:

Chúng tôi ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng phương) với mô hình định lượng phươngpháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý Trongnhững trường hợp này,một hệ số đơn nhất, tức là β) với mô hình định lượng phương = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệhoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β) với mô hình định lượng phương = 0 có nghĩa là không có vô hiệuhoá Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β) với mô hình định lượng phương < 0, cho thấy

sự vô hiệu hoá từng phần

Trong Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy các kết quả khithay thế chi tiết trong kỹ thuật hồi quy Đặc biệt, chúng tôi chạy các hệ số hồi quy dựatrên (i) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý được tiến hành

hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi của 4 quý đượctiến hành hàng năm.

Trong thuyết minh cơ bản của chúng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởngGDP danh nghĩa Giả sử cầu tiền ổn định là bước sơ khai của phương pháp tiền tệ đểhướng tới cán cân thanh toán, có nghĩa là việc mở rộng DC bởi NHTW tại một tỷ lệtăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích luỹ

dự trữ ngoại hối Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β) với mô hình định lượng phương = -1) ngụ ý rằng NHTW chophép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao do GDP tăng truởng,nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối.Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắtchặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát Trong trường hợp này việc tích luỹ mộtđơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữbởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vôhiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại vềmột cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệthống

Chúng tôi đã xét thêm mẫu của các nước: ở Châu Á, những mẫu ban đầu củachúng tôi ở Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái lan, Malaysia, Singapore và Ấn Độ, chúngtôi thêm Indonesia, Pakistan, Philipin; Ở Châu Mỹ-Latin, ngoài các mẫu ban đầu củachúng tôi là Argentian, Brazil và Mexico, chúng tôi thêm Columbia, Chile và Peru

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu

4.1 Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa

Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ Khi NHTW mua các tài sản

dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền dựtrữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệuhoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởngcủa tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm các việc bán các

công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các NHTWhoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại Với nghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ýmua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ bán đi cácchứng từ có giá với thoả thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai Khi thị trường “yếu”,một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹcủa chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vàoNHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ giảm tối đamức nợ từ bên ngoài).

Hình 2 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tíndụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền(RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan Dự trữngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dựtrữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đogiá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa.Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng.Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng vớidòng thu dự trữ ngoại hối Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mứcsụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ

Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RMdương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn mộtcách tương đối cho tới đầu những năm 2000; tác động này được tăng lên một cách tổngthể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa củaNHTW (có nghĩa là ∆DC/RM dương) Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đãtích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này

tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việcmua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ

đã được vô hiệu hoá Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứamột khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc.

Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộckhủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm

1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ Nhữngnhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằngcách vô hiệu hoá Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở TháiLan

Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn kháctrong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh(Argentina, Brazil, và Mexico) Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữkhiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửacuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuốngmức âm Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo

đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cânbằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vàonăm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995 - 1996

Hình 3 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ướclượng của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của chúng tôi Hệ số quan sát tương ứngvới 40 quý của mỗi mẫu

Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắtđầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanhtrong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ vỡtrong hành vi Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắtđầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006 Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm

trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng Thứ nhất, tích lũy

dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đếnmức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi vàchuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của TrungQuốc và tới ngân hàng nhà nước Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạncủa nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ

Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên saucuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0vào năm 1999 Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sátđược ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trongtrường hợp của Singapore Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc

vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tàichính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002

Để so sánh, chúng tôi cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước

Mỹ Latinh Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự

ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả haitrường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng quathời kỳ Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vàonăm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005

Những phát hiện chung của chúng tôi cho thấy rằng sự vô hiệu hóa đã tăng lênmạnh mẽ một cách hợp lý

Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra được sự vô hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước saucuộc khủng hoảng Châu Á hoặc vào thời gian mà Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóamạnh mẽ vào năm 2002 Để đánh giá mức độ mà những quốc gia đó đang hướng tớinhững khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, chúng tôi tiến hành làm một so sánh vềhành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các khoảng thời gian

Hình 4 báo cáo hệ số phương sai của những hệ số vô hiệu hóa ở những đất nước

ở Châu Á và Châu Mỹ - latin cũng như khi hai khu vực kết hợp với nhau Quan sátthấy rằng hệ số phương sai đã giảm đáng kể ở khu vực Châu Á trong thời kỳ 200-2005,sau đó nó lại bắt đầu tăng một cách đáng ngạc nhiên Ở khu vực Châu Mỹ, hệ sốphương sai bắt đầu giảm từ năm 2000 Những kết quả này cho thấy rằng, thời gian của

sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa của các quốc gia có một thành phần chung

4.2 Sự vô hiệu hóa và lạm phát

Bảng 2 lọc ra những ảnh hưởng của lạm phát từ sự thay đổi của GDP thực dựatrên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của ngân hàng trung ương Nó cũngnhư là cách kiểm tra mức độ phản ứng lại với lạm phát theo thời gian và liệu rằng bất

kỳ sự thay đổi nào trong các phản ứng này có tác động đến sự vô hiệu hóa của cácdòng vốn được tài trợ từ bên ngoài hay không

Quan sát cột 1 và cột 2 của bảng cho thấy rằng kết quả khác biệt của lạm phátkhi không có và có GDP thực được xem như là một biến giải thích Kết quả cho thấy

hệ số về lạm phát và hệ số tăng trưởng GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp vớidấu dương của GDP danh nghĩa được quan sát từ trước (ngoại trừ là các hệ số GDPthực ở Hàn Quốc và Thái lan thì mang dấu âm, mặc dù chúng không đáng kể) Kết quảcũng cho thấy rằng độ lớn của hệ số tài sản nước ngoài ròng tương tác với những biếngiả là ngày càng nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong một số trường hợp thì nó còn nhỏhơn những kết quả được đưa ra ở bảng 1 Cột 3 bao gồm biến tương tác liên quan đến

tỷ lệ lạm phát với những biến giả Ở một vài đất nước như : Hàn Quốc, Thái lan,Malaysia, Singapo, Argentina, Brazil – hệ số trên những biến này là âm, nói lên một sựgia tăng trong quản lý tiền tệ chống lạm phát bởi Ngân hàng Trung Ương trong một vàinăm gần đây (mặc dù hệ số là không đáng kể ở Hàn Quốc và Singapo) Chú ý rằngchúng ta có thể tìm thấy một sự gia tăng trong sự phản ứng lại với chính sách vô hiệuhóa ở nhiều đất nước, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan đối với dòng thu

dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentia, Brazil) Do đó, kết quả cho chúng tôi

thấy rằng các nước đang phát triển đang tăng mức độ vô hiệu hóa trong những nămgần đây xuất hiện để có thể mạnh hơn trong việc khắc phục với áp lực lạm phát bằngnhững biện pháp trực tiếp.

4.3 Sự vô hiệu hóa và thành phần dòng thu của cán cân thanh toán

Bảng 3 cho thấy sự tăng lên của số dư tài khoản hiện tại, dòng vốn đầu tư trựctiếp, và các dòng vốn khác, cũng như tích lũy dự trữ cho các nước có thị trường đangnổi lên như một toàn thể, một số nhóm khu vực và từng quốc gia được lựa chọn Các

số liệu báo cáo là số trung bình hàng năm của các thời kỳ trước và sau các cuộc khủnghoảng tài chính lớn gần đây, đặc biệt là cuộc khủng hoảng Mexico 1994-95 và cáccuộc khủng hoảng châu Á và Nga 1997-99

Quan sát mức độ dự trữ tích lũy ở châu Á đã tăng đều đặn theo thời gian, phùhợp với các quan sát trước đây của chúng tôi dựa trên bảng số dư ngân hàng trungương.Quan sát trong thời gian gần đây nhất, 2000-2006, các dòng vốn chủ yếu đã phảnánh thặng dư tài khoản hiện tại, chứ không phải là dòng vốn đầu tư lớn Đây là mặt đốilập của các mô hình trong cuối thập niên 1980 và thập niên 1990, khi hầu hết các khuvực của thế giới trãi qua thâm hụt tài khoản hiện tại và dòng vốn lớn Quan sát cũngthấy dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài trung bình đã tăng đều đặn trong tất cả cáckhu vực thị trường mới phát triển trong thời gian

Ngược lại danh mục đầu tư trung bình, và các dòng vốn đầu tư khác ngừng hoặcgiảm mạnh sau cuộc khủng hoảng châu Á và Nga cho hầu như tất cả thị trường mớiphát triển

Liệu rằng sự vô hiệu hóa phản ứng lại với các dòng thu dự trữ tùy theo nguồn gốc củacác dòng thu đó hay không, tức là, mức độ mà các ngân hàng trung ương quản lý việcnắm giữ tài sản nội địa phụ thuộc vào dòng vốn dự trữ được kết hợp với dòng tiền

"lạnh" như FDI, hoặc dòng tiền “nóng” kết hợp với các thành phần khác của cán cânthanh toán?

Bảng 4 trình bày kết quả đánh giá phản ứng của sự vô hiệu hóa của ngân hàngtrung ương lên dòng vốn dự trữ đến từ thặng dư tài khoản vãng lai, luồng vốn đầu tưtrực tiếp nước ngoài FDI, hoặc nguồn vốn khác không phải FDI.28 Chúng tôi tìm hiểuxem liệu những phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu tronghành vi vô hiệu hóa được xác định sớm hay không Để phù hợp với phân tích hồi quytrước của chúng tôi, chúng tôi đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn sựthay đổi của 4 quý, được tính theo tỷ lệ nguồn dự trữ tiền trễ.

Như đã trình bày trong cột (2) của Bảng 4, sự vô hiệu hóa phản ứng với dòngvốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (về độ lớn tuyệt đối,

nghĩa là ) ở một số quốc gia, bao gồm cả Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia,

và Singapore, cũng như Brazil và Mexico (tác động sau cùng của phản ứng trongtrường hợp này liên quan đến tài khoản vãng lai) Những sự khác biệt này là đáng kể ởTrung Quốc (liên quan đến dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng

dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), vàBrazil Cột (3) của Bảng 4 thể hiện mối tương quan giữa các thành phần riêng lẻ củacán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít vớinhững thành phần này trong những năm gần đây hay không Phù hợp với những pháthiện của chúng tôi trong bảng 3, chúng tôi thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ

số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Ma-lay-xi-a (mặc dùMalaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phảnứng với dòng vốn FDI , nơi mà các phản ứng này đã giảm đáng kể)

Tập hợp từ những bằng chứng thực nghiệm về sự vô hiệu hóa: quy mô mức độ

vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đã tăng lên trong những năm gần đây với mức

độ khác nhau ở châu Á cũng như Châu Mỹ Điều này là phù hợp với mối quan tâm lớnhơn về các tác động lạm phát tiềm ẩn của các dòng thu dự trữ Sự vô hiệu hoá phụthuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tácđộng lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản

vãng lai hay dòng thu không phải FDI Điều này phù hợp với quan điểm là những quốcgia này ít quan tâm tác động tiền tệ của dòng đầu tư trực tiếp.

4.4 Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa

Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mạisâu hơn ở các nước đang phát triển Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính làtiến gần hơn với sự bất ổn tài chính Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ

đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗinước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗnhợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan

Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối bị hạn chếnghiêm trọng Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan với năng suấtbiên của vốn công và / hoặc chi phí vay bên ngoài Thứ hai, sự vô hiệu hóa có chi phítài chính liên quan đến sự khác biệt giữa sự chi trả các khoản nợ ngắn hạn của ngânhàng trung ương đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơhội thu được từ lợi nhận trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, báncho khu vực tư nhân), và mặt khác, lợi nhuận kiếm được từ tài sản dự trữ ngoại hối

Hình 5a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hóa trong trườnghợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngânhàng Nhân dân Trung Quốc và lãi tín phiếu kho bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệttheo chiều dọc của hai đường). Quan sát rằng sự chênh lệch lãi suất là khả quan, nhưngthu hẹp lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự trở nên tiêu cực trong năm 2005, ngụ ýTrung Quốc sau đó đã kiếm được tiền trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hóa của nó.Việc thu hẹp khác biệt này trong quý gần đây (nó thực sự biến động tích cực một lầnnữa vào tháng 12 năm 2007, tuy nhiên, điều này hàm ý là chi phí vô hiệu hóa củaTrung Quốc đã tăng lên Hình 5b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của 5nước châu Á giữa tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vôhiệu hóa tăng trong tất cả các quốc gia này

Cuộc thảo luận này cho thấy mức độ mà một nước có thể tiếp tục để vô hiệu hóa

cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng để chịu đựng kiềm chế tài chính và những

biến dạng khác đối với nền kinh tế của nó Trong phụ lục, chúng tôi phác thảo một môhình giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thếkhông hoàn hảo của tài sản trong một thế giới mà chi phí cho việc kinh doanh tài sảnkhác nhau trên toàn hệ thống đại diện (do các hiệu ứng quy mô có thể) và thông quacác loại tài sản (do tính thanh khoản và tính chất rủi ro khác nhau) Trong khuôn khổnày, chúng tôi thấy rằng các chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nướccũng giảm chi phí vô hiệu hóa Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵnsàng tham gia trong sự vô hiệu hóa tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấutrúc chính sách tích trữ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài

Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay là phức tạp hơn bởi mức độ tínhtoán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác.Những nước theo chiến lược tăng trưởng theo định hướng xuất khẩu có thể chọn đểtham gia trong sự tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranhcủa họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp

Do đó, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng đểduy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, và giới hạn để vô hiệu hóa.Những nước có chi phí vô hiệu hóa thấp hơn, sẵn sàng để bóp méo hệ thống tài chínhcủa họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối, chiến thắng trong trò chơi tích trữ ítnhất là trong ngắn hạn Người ta có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dữ trữngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, chiếm gần 50% GDP và trên cáccấp độ của các nước Đông Á khác (xem Aizenman và Lee, 2008) Tuy nhiên, kết quảnày có thể dẫn đến đổ vỡ nếu nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiếnchi phí vô hiệu hóa vượt quá lợi ích Những quan sát này phù hợp với Tầm nhìn Kinh

tế Thế giới (2007), nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hốiđoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp bị vô hiệu hóa có khả năng là không có hiệu

quả khi dòng vốn là liên tục và lớn.Thực tế, sự tăng chi phí vô hiệu hóa của TrungQuốc gần đây có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hóa và sự gia tăng tỷ lệlạm phát của nước này.

Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giớihạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng nhữngdòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệuhóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảmnhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa

Trên danh nghĩa, việc ngăn ngừa sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩathông qua sự can thiệp bị vô hiệu hóa có khả năng là không có hiệu quả khi dòng vốn

là liên tục và lớn

Phát hiện của chúng tôi về những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoácủa nhiều thị trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới,trong đó thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duytrì một mức độ tự chủ về tiền tệ Điều tra đầy đủ hơn về sự thay đổi bản chất và mức

độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài chính, và quyền tự chủ tiền tệ giữa các thị trường mớinổi là dành cho nghiên cứu thêm

Phụ lục

Bảng 1: LIỆU RẰNG SỰ VÔ HIỆU HÓA CÓ TĂNG LÊN QUA CÁC THỜI KỲBảng A: Các nước Châu Á được chọn

Bảng B: Các nước Châu Á được chọn

Bảng C: Các nước Châu Mỹ-latin được chọn

Lưu ý: Biểu đồ báo cáo hệ số ước tính từ hồi quy sự thay đổi mức tín dụng nộiđịa trong NHTW trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối (được định nghĩa như lànhững thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý) (RM) ! ln (GNP) làphần trăm thay đổi trong 4 quý của GDP danh nghĩa, DumBreak là được định nghĩa làgiá trị đồng nhất cho tất cả các thời kỳ bắt đầu từ ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa(break date) được chỉ định của mỗi nước, và DumCrisis là Trong hồi quy điềuchỉnh,kiểm soát rời rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng ra dự trữ ngoại hối đáng kểtrong thời kỳ gần đây nhất của một nước Chúng tôi báo cáo cả hai sai số chuẩnHuber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông), Các sai sốchuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý F-statistic cho cáckiểm tra giả thuyết rỗng Ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 10% được chỉ định tương ứng bởi

***, ** và *Liên tục không được báo cáo

Bảng 2: LIỆU SỰ VÔ HIỆU HÓA CÓ PHỤ THUỘC VÀO LẠM PHÁT KHÔNG

Bảng A: Các nước Châu Á được chọn

Bảng B: Các nước Châu Á được chọn

Bảng C: Các nước Châu Mỹ-latin được chọn

Lưu ý: Biểu đồ báo cáo hệ số ước tính từ hồi quy sự thay đổi mức tín dụng nộiđịa trong NHTW trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối (được định nghĩa như là nhữngthay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý (RM) ln (INFL) là phần trămthay đổi trong 4 quý của CPI, In (RGNP) là sự thay đổi trong 4 quý của GDP thực.DumBreak được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho tất cả các thời kỳ bắt đầu từ ngàybắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) được chỉ định của mỗi nước Liêntục(constant) không được báo cáo Chúng tôi báo cáo cả hai sai số

chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc

vuông) Các sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý,

có thể gây ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng chéo về sự thay đổi của 4quý Ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 0% được chỉ định tương ứng bởi ***, ** và *

BẢNG 3: DÒNG TIỀN VÀO CỦA CÁN CÂN THANH TOÁN ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI (TRUNG BÌNH HÀNG NĂM, ĐƠN VỊ: TỶ USD)

Lưu ý: không phải Nguồn vốn ròng đầu tư trực tiếp nước ngoài bao gồm danhmục đầu tư và các dòng vốn khác trong tài khoản tài chính Những nước Châu Á khácbao gồm Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, và Thái Lan.Những nước Mỹ Latinh khác bao gồm Chile, Colombia, Peru, và Venezuela Trung Âubao gồm Cộng hòa Séc, Hungary, và Ba Lan Trung Đông bao gồm Kuwait, Libya,Oman, Qatar, và Ả-rập Xê-út Các ô trống cho thấy giá trị ít hơn $ 500 triệu

Nguồn: IMF Cán cân Thanh toán thống kê

BẢNG 4: LIỆU RẰNG SỰ VÔ HIỆU HÓA CÓ PHỤ THUỘC VÀO THÀNH PHẦN CỦA CÁN CÂN THANH TOÁN