CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA

CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 4

GIỚI THIỆU 6

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

I CÁC LÝ THUYẾT VỀ SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HOÁ 7

1 Khái niệm 7

2 Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá 7

3 Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá 9

3.1 Lạm phát 9

3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán 9

4 Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa (theo nghiên cứu của Aizenman và Glick, 2008) 11

4.1 Công cụ thị trường 11

4.2 Công cụ phi thị trường 11

II MỐI QUAN HỆ GIỮA BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HOÁ 11

III THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở MỘT SỐ NƯỚC 11

IV ĐO LƯỜNG PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HOÁ 12

1 Phương pháp luận thực tế thường sử dụng 12

2 Chi tiết mô hình các phương trình đồng thời 14

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở TRUNG QUỐC 18

I TÍCH LŨY DỰ TRỮ VÀ THẶNG DƯ THANH TOÁN 18

1 Cuộc cách mạng trong cán cân thanh toán 18

2 Tích lũy dự trữ quốc tế bùng nổ 20

2.1 Mục tiêu tích lũy dự trữ quốc tế cao của Trung Quốc dưới một số quan điểm 20 2.2 Sự bùng nổ trong tích lũy dự trữ của Trung Quốc 20

II CƠ CHẾ THỰC HIỆN VÔ HIỆU HÓA CỦA TRUNG QUỐC 21

1 Các công cụ thực hiện 21

2 Cơ chế tiến hành 24

3 Đo lường phản ứng vô hiệu hoá của Trung Quốc 25

3.1 Điều chỉnh NDA s và NFA s 25

3.2 Ước lượng mức độ vô hiệu hóa 27

4 Các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng vô hiệu hóa của Trung quốc 29

4.1 Tình hình lạm phát 29

4.2 Quy mô các dòng vốn 30

5 Chi phí và lợi ích vô hiệu hóa tiêu biểu ở Trung Quốc 35

5.1 Ước tính lợi nhuận của PBC 36

5.2 Ước tính chi phí chính sách tiền tệ của PBC 38

5.2.1 Chi tiết mô hình và dữ liệu 38

5.2.2 Kết quả theo kinh nghiệm 40

6 Tính bền vững trong chính sách vô hiệu hóa của Trung Quốc 43

6.1 Dòng tiền nóng ở Trung Quốc 43

6.1.1 Ước lượng dòng chảy “tiền nóng” của Trung Quốc 43

6.1.2 Nguyên nhân của dòng “tiền nóng” chảy vào của Trung Quốc 44

6.1.3 Tác động của “tiền nóng” lên nền kinh tế Trung Quốc 46

6.2 Diễn biến thực tiễn 46

CHƯƠNG 3: THỰC TẾ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM 48

I THỰC TRẠNG CÁN CÂN THANH TOÁN VÀ TÍCH LUỸ DỰ TRỮ CỦA VIỆT NAM 48

1 Cán cân thanh toán của Việt Nam 48

2 Tình hình tích lũy dự trữ ngoại hối của Việt Nam 49

II CƠ CHẾ THỰC HIỆN VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM 50

1 Công cụ thực hiện 51

1.1 Các công cụ trên thị trường mở 51

1.2 Các công cụ khi thị trường hoạt động yếu 51

2 Các nhân tố ảnh hưởng đến vô hiệu hoá ở Việt Nam 52

2.1 Lạm phát 52

2.2 Quy mô các dòng vốn 54

2.3 Tác động của dự trữ ngoại hối lên tỉ giá hối đoái 58

3 Đo lường mức độ phản ứng vô hiệu hóa ở Việt Nam 59

III NGUYÊN NHÂN DẪN ĐẾN KHÓ KHĂN TRONG VIỆC THỰC HIỆN VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM 61

1 Những bất ổn trên thị trường tiền tệ 61

2 Những sai lầm trong các chính sách về tài khóa và tiền tệ 61

3 Các vấn đề về rủi ro đạo đức 62

IV NHỮNG ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC KHÓ KHĂN TRONG THỰC

HIỆN VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM 63

KẾT LUẬN 66

PHỤ LỤC 67

TÀI LIỆU THAM KHẢO 78

TÓM TẮT ĐỀ TÀI CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở TRUNG QUỐC VÀ BÀI HỌC KINH

NGHIỆM CHO VIỆT NAM

 Lý do chọn đề tài

Từ sau khi Trung Quốc công bố tích lũy dự trữ của mình, một làn sóng trong dư luận toàn cầu bắt đầu bùng nổ, và tất cả các thắc mắc đều xoay quanh một vấn đề làm thế nào mà Trung Quốc có thể đạt được điều thần kỳ trong việc gia tăng tích lũy dự trữ như vậy Khi các nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới tìm ra được cơ chế thực hiện của Trung Quốc thì nền kinh tế thế giới đã bắt đầu chú ý hơn đến một khái niệm tuy không mới nhưng bây giờ mới biết rõ được hiệu quả to lớn mà nó mang lại, đó chính là “phản ứng vô hiệu hóa” Sức mạnh về tích lũy dự trữ ngoại hối kéo theo sức mạnh về kinh tế, giúp Trung Quốc vượt qua cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 một cách ngoạn mục với thặng dư trên cán cân thanh toán, lạm phát ổn định; đồng thời cũng nâng cao vị thế Trung Quốc trên đấu trường kinh tế lẫn sức mạnh chính trị

Với Việt Nam chúng tôi nhận thấy Việt Nam là một thị trường đầy tiềm năng và khá giống với Trung Quốc giai đoạn đầu phát triển, vì vậy, chúng tôi nghiên cứu đề tài này với hy vọng giúp cho Việt Nam có thể tiếp cận sâu rộng hơn với vấn đề vô hiệu hóa ở Trung Quốc từ đó có thể khai thác ưu thế của mình hiệu quả, để thực hiện tích lũy dự trữ hỗ trợ cho tương lai phát triển lâu dài

 Mục tiêu nghiên cứu

Thứ nhất, chúng tôi muốn làm rõ khái niệm vô hiệu hóa cùng các cách thức thực hiện, những ưu điểm cũng như khuyết điểm của chính sách này để Chính phủ có thể

dựa vào đó vận dụng hiệu quả

Thứ hai, từ những phân tích thực nghiệm với thị trường Trung Quốc, chúng tôi

hy vọng Việt Nam có thể vận dụng linh hoạt những kinh nghiệm học hỏi được từ Trung Quốc, nước thành công vượt bậc với chính sách này

Cuối cùng, chúng tôi phân tích một số khó khăn và kiến nghị giải pháp với hy vọng sẽ giúp Chính phủ có thêm một số tham khảo trong việc khắc phục khó khăn

để thực hiện tích lũy dự trữ

 Phương pháp nghiên cứu

Chúng tôi kết hợp cả phương pháp định tính lẫn định lượng

Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên thế giới, cũng như những lý thuyết nền tảng có sẵn trong nước, chúng tôi phân tích diễn biến tình hình của các yếu tố có liên quan đến vấn đề này tại Việt Nam và Trung Quốc để so sánh đối chiếu với nhau

Ngoài ra, chúng tôi cũng áp dụng mô hình tiên tiến trong các bài nghiên cứu thế giới để ước lượng mức độ vô hiệu hóa ở Việt Nam với sự hỗ trợ của phương pháp

thống kê và các hàm số toán học, qua đó củng cố thêm nhận định của mình

 Nội dung nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết về vô hiệu hóa, tích lũy dự trữ và các vần đề liên quan như cơ chế thực hiện, yếu tố tác động, công cụ thực hiện…

Phân tích bùng nổ trong thặng dư cán cân thanh toán, tích lũy dự trữ và cơ chế thực hiện vô hiệu hóa ở Trung Quốc cũng như lợi ích và khó khăn gặp phải

Cuối cùng chúng tôi phân tích điều kiện cụ thể ở Việt Nam, ước lượng mức độ

vô hiệu hóa, nhận xét khó khăn và đưa ra một số kiến nghị

 Đóng góp của đề tài

Đề tài tổng hợp quan điểm khác nhau của các trường phái kinh tế nghiên cứu về vấn đề này trên thế giới và đưa vào Việt Nam; đề tài so sánh đối chiều tình hình Trung Quốc, Việt Nam và áp dụng mô hình ước lượng tiên tiến phù hợp với thực trạng Việt Nam

 Hướng phát triển của đề tài

Sau này, có thể phát triển đề tài theo hướng tìm hiểu những tác nhân đặc biệt chi phối thị trường Việt Nam, cải thiện mô hình theo cách áp dụng những tác nhân

đó váo trong mô hình nhằm tìm ra hướng giải quyết thích hợp hơn

GIỚI THIỆU

Từ khi Trung Quốc bắt đầu công bố những số liệu rõ ràng về tình hình tích lũy

dự trữ của mình, một làn sóng lớn trong dư luận thế giới bắt đầu xảy ra, đa phần là ngạc nhiên với điều “thần kỳ” mà Trung Quốc làm được Tuy nhiên, việc bằng cách nào Trung Quốc có thể làm được điều “thần kỳ” đó thì vẫn còn là một câu hỏi lớn đối với nhiều nhà đầu tư, thậm chí là đối với Chính phủ các nước trên thế giới

Từ đó, lại xuất hiện thêm một làn sóng nghiên cứu, đa phần là tại Mỹ, tìm hiểu về

cơ chế tích lũy dự trữ của Trung Quốc; và từ đó khái niệm “vô hiệu hóa” bắt đầu phát sinh và tạo ra một sức hút lớn đối với bất kỳ nhà nghiên cứu kinh tế nào

Có sức mạnh kinh tế cũng đồng nghĩa với việc có sức mạnh về chính trị và đa phần mang nhiều ưu thế trong các cuộc đàm phán Bùng nổ tích lũy dự trữ ở Trung Quốc đã nâng tiếng nói Trung Quốc lên một tầm cao mới trên thị trường thế giới, vượt qua cả nền kinh tế Nhật Bản Và Chính phủ các nước từ đó bắt đầu theo đuổi việc xây dựng một cơ chế tương tự tại nước mình để có được những ưu thế vượt trội như Trung Quốc

Đối với Việt Nam, vấn đề này còn khá mới mẻ, có thể chúng ta đã từng nghe đề cập đến việc tích lũy dự trữ khá nhiều nhưng chúng ta chưa nghe nhiều đến khái niệm “vô hiệu hóa” Tuy nhiên, khái niệm này tuy chưa nhiều người nghiên cứu nhưng cũng không còn mới mẻ trên thị trường thế giới Vì vậy, mục đích bài nghiên cứu này của chúng tôi là phân tích vấn đề “vô hiệu hóa” trên khía cạnh là tìm hiểu

rõ về tình hình này ở Trung Quốc, đối chiếu so sánh với tình hình ở Việt Nam, ước lượng xem Việt Nam đã thực hiện được vô hiệu hóa hay chưa, những nguyên nhân dẫn đến tình trạng này, đồng thời cũng đưa ra những kiến nghị trong việc giải quyết những khó khăn gặp phải

Nghiên cứu của chúng tôi tiến hành trên nền tảng lý thuyết tìm hiểu được từ những nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới, và áp dụng cụ thể vào tình hình ở Việt Nam Hy vọng đây có thể là một bước đệm có ích cho Việt Nam trong việc thực hiện vô hiệu hóa, hỗ trợ cho sự phát triển bền vững của đất nước trong tương lai

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

 Can thiệp không vô hiêụ hóa

Cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm giá mà không có bất kỳ sự điều chỉnh nào tới cung tiền nội tệ Vì vậy tích lũy dự trữ theo hình thức này có thể kéo theo những hậu quả

về tiền tệ, khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối thì họ sẽ bỏ một lượng nội tệ

ra thị trường làm tăng cung nội tệ là nguy cơ gây ra lạm phát

 Can thiệp vô hiệu hóa

Khi thị trường hoạt động tốt: là cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối mà không ảnh hưởng đến cung tiền nội tệ bằng cách thực hiện song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và thị trường mở NHTW có thể

bù đắp ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở bằng cách bán ra các công

cụ thị trường như trái phiếu Chính phủ, hối phiếu hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại để thu lại lượng nội tệ đã tung ra

Khi thị trường yếu: NHTW ổn định lại lượng tiền cơ sở sau khi tích lũy dự trữ bằng cách chuyển tiền ký quỹ của Chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho Chính phủ

2 Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá

Hội nhập tài chính sâu hơn đã dẫn đến những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ, nó ảnh hưởng đến quy mô tích luỹ dự trữ và mức độ can thiệp vô hiệu hoá của mỗi nước Quy mô mà mỗi nước thực hiện tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá phụ thuộc vào chi phí và lợi ích phải đánh đổi trong việc thực hiện vô hiệu hóa đó

Theo quan điểm của Aizenman và Glick (2008) thì có thể chia chi phí của phản ứng vô hiệu hóa thành bốn loại như sau:

 Đầu tiên là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ Thay vì tích luỹ

dự trữ, lượng vốn này được Chính phủ đầu tư vào các công trình công cộng của quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nước, mang lại một năng suất biên của vốn công tương ứng Mặt khác, khi tích luỹ dự trữ, sẽ cần có một nguồn vốn vay thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính cần để chi trả lãi của những khoản vay này

 Một chi phí tài chính khác của hoạt động vô hiệu hoá là khoản chi phí dùng

để trả lãi trái phiếu do NHTW phát hành để thu hồi nội tệ trong nước Các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá được đưa ra bởi sự khác biệt trong lãi suất giữa trái phiếu của hai quốc gia

 Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ

mô và vi mô Chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô thường phát sinh trong chế độ chính trị bất ổn Các nước có nền chính trị không ổn định thường không kiểm soát được trong việc quản lí dự trữ ngoại hối của mình dẫn đến những chi tiêu công không hợp lí Chi phí rủi ro đạo đức vi mô lại liên quan tới các ngân hàng Mặc dù Chính phủ đã đưa ra một mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế nguồn vốn cho vay của các ngân hàng, hạn chế các hợp đồng tín dụng rủi

ro cao nhưng vì lợi nhuận hấp dẫn từ các thương vụ này, nhiều ngân hàng đã

bỏ qua và vẫn tiến hành cho vay, làm tăng tỷ lệ nợ xấu

 Cuối cùng, tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính và cản trở phát triển tài chính Cụ thể, việc sử dụng quá nhiều các công cụ phi thị trường như tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát chặt chẽ tín dụng trực tiếp sẽ làm tăng lãi suất cho vay từ các ngân hàng, gây khó khăn cho nhiều doanh nghiệp Việc phát hành trái phiếu để vô hiệu hoá thanh khoản trong nước cũng làm biến đổi cấu trúc nợ công và mục đích của

nợ công: từ phát hành chứng khoán Kho bạc để huy động vốn đầu tư những công trình công cộng chuyển thành phát hành trái phiếu để tăng tích luỹ dự trữ, làm mất đi một nguồn vốn lớn của nền kinh tế

Chính bởi những chi phí lớn của tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá, mỗi quốc gia sẽ quyết định mức độ thực hiện chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng những ảnh hưởng tiêu cực lên nền kinh tế Các quốc gia khuyến khích kiềm chế tài chính sẽ tham gia gia tăng tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá trong thời gian dài hơn Kiềm chế tăng trưởng tài chính cũng đồng nghĩa với lạm phát được kiểm soát Việc tích luỹ dự trữ lớn cũng giúp quốc gia đó có lợi thế trong cạnh tranh xuất khẩu sang các thị trường lớn

Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước Và hành động của mỗi nước cũng sẽ gây ra những phản ứng dây chuyền tác động lên nhiều nước khác

3 Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá

Chúng ta vừa phân tích về chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hóa Từ đó đặt ra một vấn đề liệu sự vô hiệu hóa có chịu tác động của nhân tố nào hay không

Ở đây chúng tôi xét hai yếu tố chính là lạm phát và thành phần dòng thu cán cân thanh toán

3.1 Lạm phát

Lạm phát có mối liên hệ trực tiếp với những thay đổi của GDP thực, lạm phát thường có tương quan phủ định với mức độ phản ứng vô hiệu hóa (khi thực hiện vô hiệu hóa thành công thì sẽ kìm hãm được lạm phát) Ta có thể tăng dần mức độ vô hiệu hóa để khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp Mối quan hệ này sẽ được phân tích sâu hơn bởi Aizenman và Glick bằng phương pháp hồi quy trong phần phân tích định lượng phía sau

3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán

Thành phần dòng thu cán cân thanh toán gồm 3 yếu tố:

 Đầu tư trực tiếp FDI hay còn gọi là dòng tiền “lạnh”:

Là dòng vốn mà các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân nước ngoài trực tiếp đầu tư vào một quốc gia, và các nhà đầu tư này có quyền kiểm soát rất cao với việc sử dụng nguồn vốn của mình

Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng vai

đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ sao cho hợp lý với chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư nước ngoài thường đổ dòng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu vực kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngoài ra cũng thường có những tranh chấp về vấn đề nhân công trong khu vực đầu tư Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng trong phát triển lâu dài và bền vững nhưng nếu một quốc gia phụ thuộc quá nhiều vào dòng vốn này sẽ rất dễ rơi vào trạng thái bấp bênh khi có sự rút vốn đột ngột

 Dòng thu Phi FDI hay còn gọi là dòng tiền “nóng”:

Khác với dòng vốn FDI, các nhà đầu tư đầu tư trực tiếp vào các dự án do chính

họ lựa chọn, dòng vốn phi FDI lại được đầu tư chủ yếu thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác; hoặc thông qua các định chế tài chính trung gian như quỹ đầu tư, để tham gia đầu tư vào các công ty cổ phần đã hoặc chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp nhà nước đang cổ phần hóa

Không có định nghĩa chính thức cho “tiền nóng”, nhưng khái niệm thông thường nhất được dùng trong thị trường tài chính là để đề cập đến dòng chảy vốn từ một nước đến một nước khác nhằm hưởng lợi nhuận ngắn hạn trên sự chênh lệch lãi suất

và tỷ giá hối đoái Những dòng vốn đầu cơ này được gọi là “tiền nóng” bởi vì chúng

có thể chu chuyển ra vào thị trường rất nhanh, có khả năng dẫn đến tình trạng thị trường không ổn định Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự chảy ra nhanh chóng của “tiền nóng” đầu tiên từ Thái Lan và sau đó từ các nền kinh tế Đông Nam Á là nhân tố góp phần đáng kể đến sự khởi đầu và tính khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính Đông

Á năm 1997

 Tài khoản vãng lai

Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân thương mại; cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập; kiều hối và những khoản chuyển giao đơn phương Trong đó cán cân thương mại chiếm tỷ trọng lớn nhất Một sự thặng dư hay thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai tác động đáng kể đến sự gia tăng hay sụt giảm của tích lũy dự trữ, từ đó cũng ảnh hưởng đến quy mô vô hiệu hóa (tích lũy dự trữ gia tăng đòi hỏi phản ứng vô hiệu hóa phải diễn ra với quy mô tương ứng để loại trừ các tác động tiền tệ do gia tăng tích lũy ảnh hưởng đến nền kinh tế)

Mức độ của phản ứng vô hiệu hóa phụ thuộc vào đầu tư gián tiếp nhiều hơn đầu

tư trực tiếp (do các tính chất bất ổn của dòng tiền đầu tư gián tiếp đã phân tích ở trên); kết quả này đặc biệt phù hợp với những quốc gia có quan điểm ít chú trọng đến tác động của đầu tư trực tiếp

4 Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa (theo nghiên cứu của

Aizenman và Glick, 2008)

Khi thị trường hoạt động hiệu quả và sôi nổi, việc sử dụng các công cụ thị trường để vô hiệu hóa là một lựa chọn hàng đầu Công cụ thị trường thường được sử dụng là phát hành trái phiếu Chính phủ hay tín phiếu NHTW ra thị trường mở và mua bán chúng bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại

Khi thị trường hoạt động yếu, các nhà điều hành tiền tệ thường sử dụng những công cụ phi thị trường như gia tăng dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tiền ký quỹ ký cược trong các ngân hàng

II MỐI QUAN HỆ GIỮA BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH

VÔ HIỆU HOÁ

Chính sách vô hiệu hóa như là một công cụ bù đắp khiếm khuyết của bộ ba bất khả thi, giúp Chính phủ có thể thực hiện bộ ba bất khả thi đồng thời kiểm soát các tác động xấu tới nền kinh tế (chẳng hạn như lạm phát, tỷ giá hối đoái…) Phản ứng

vô hiệu hóa hỗ trợ mở rộng các quỹ tích lũy dự trữ của các quốc gia, góp phần hình thành một bộ ba bất khả thi mới hiệu quả hơn với đỉnh thứ tư trong mô hình là tích lũy dự trữ (khác với bộ ba truyền thống gồm tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ)

III THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở MỘT SỐ NƯỚC

Những thay đổi rõ ràng đầu tiên trong tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa được Aizenman và Glick quan sát là từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại

Hàn Quốc và Thái Lan đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng này Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000 giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan

Aizenman và Glick (2008) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico) Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995-

1996

Rõ ràng là sau cuộc khủng hoảng do các chính sách tiền tệ sai lầm, các nước vốn

đi theo mô hình bộ ba bất khả thi cũ đã nhận thấy sự không phù hợp trong mô hình này và dần áp dụng mô hình mới với sự hỗ trợ của tích luỹ dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa

1 Phương pháp luận thực tế thường sử dụng

Hầu hết các học thuyết đo lường quy mô vô hiệu hóa gần đây được chia thành 3 nhóm chính

Nhóm thứ nhất giả định rằng các dòng vốn được xác định bằng các tác động

ngoại sinh và ước lượng các hệ số vô hiệu hóa một cách rất đặc trưng bằng cách

chạy mô hình hồi quy OLS trên chức năng phản ứng của dòng tiền (tiêu biểu là mô hình ứng dụng của Aizenman và Glick, 2008), ví dụ như phương trình sau:

= 0 cho thấy hoàn toàn không có phản ứng vô hiệu hóa Trong một vài ví dụ (như là

của Berdekin và Siklos, 2005) ΔMB t hay ΔM2 t được sử dụng thay thế cho ΔNDA t

Nếu đây là trường hợp c 1 = 0 thể hiện vô hiệu hóa hoàn toàn khi một sự gia tăng

trong dự trữ quốc tế không tác động đáng kể đến lượng tiền cơ sở (hay tiền rộng)

NFA s Dạng tiêu chuẩn của mô hình VAR như sau:

∆ = + ∆ + ∆ + (2 )

∆ = + ∆ + ∆ + (2 )

Một điểm thuận tiện của mô hình VAR là nó cho phép chúng ta tìm ra đường đi thời gian của các cú sốc khác nhau lên các biến có trong hệ thống VAR (ví dụ như chức năng phản ứng lại sự thúc đẩy) Nếu một cú sốc từ tài sản nước ngoài (như là một sự gia tăng không mong muốn trong tài sản nước ngoài) liên quan tới sự giảm sút của việc tạo thành tiền nội địa, ta có thể kết luận rằng phản ứng vô hiệu hóa thực

sự có nghĩa Một giới hạn quan trọng của mô hình VAR là nó có xu hướng tác động tới tất cả các biến như là cân bằng nội sinh Có thể thấy trong hai phương trình (2a)

và (2b), một dạng tiêu chuẩn của mô hình VAR chỉ mang lại những giá trị ước

lượng trễ của NDA s và NFA s bổ sung vào chứng nhận phát hành Vì vậy, mô hình không thể ước lượng các tác động hiện tại của các biến không bị hạn chế

học thuyết thứ nhất loại trừ khuynh hướng xảy ra cùng lúc bằng cách giả định các dòng vốn được xác định bởi các tác động ngoại sinh, có một chú ý quan trọng rằng các điều kiện của đồng nội tệ bị tác động bởi sự thay đổi trong các dòng vốn quốc tế

và dự trữ ngoại hối Đồng thời, các dòng vốn quốc tế cũng phản ứng lại sự thay đổi trong vị thế của nội tệ (ví dụ như khi gia tăng lãi suất nội địa thì các dòng vốn đổ vào sẽ tăng theo)

Mô hình tiêu biểu chi tiết của một tập hợp các phương trình xảy ra cùng lúc là:

∆ = + ∆ + + (3 )

∆ = + ∆ + + (3 )

X 1 , X 2 là những véc tơ thể hiện sự kiểm soát trong chức năng của cán cân thanh toán và phản ứng tiền tệ Hai phương trình (3a) và (3b) thể hiện chức năng cán cân thanh toán và chức năng phản ứng tiền tệ Dạng này ước lượng hệ số phần bù Giá trị kỳ vọng của hệ số phần bù Giá trị kỳ vọng của hệ số phần bù dao động trong phạm vi bằng 0 trong trường hợp không có biến đổi gì về vốn và bằng -1 trong trường hợp vốn có tính lưu động hoàn hảo Hệ số vô hiệu hóa bằng -1 nếu gia tăng trong dự trữ ngoại hối được vô hiệu hóa hoàn toàn và bằng 0 nếu như NHTW không làm bất kỳ việc gì vô hiệu hóa cả Nói một cách tổng quát, mức độ của các dòng vốn lưu động càng lớn, tác dụng của việc vô hiệu hóa dòng tiền càng thấp; hệ số phần bù nhỏ và hệ số vô hiệu hóa lớn ngụ ý rằng NHTW có một chính sách tiền tệ độc lập để làm mất tác động của các dòng vốn trên một nền tảng chống đỡ có hiệu quả

2 Chi tiết mô hình các phương trình đồng thời

Chúng tôi ghi rõ một tập hợp các phương trình đồng thời xảy ra như sau:

+ (4)

∆ ∗ = + ∆ ∗ + ∆ + ∆

+ (5)

Trong đó:

ΔNFA t* - Thay đổi trong tài sản nước ngoài được điều chỉnh, tính tỷ lệ theo GDP

ΔNDA t* - Thay đổi trong tài sản nội địa được điều chỉnh, tính tỷ lệ theo GDP

Δmm t - Sự thay đổi trong nhân tố tiền tệ cho M2

Δp t - Sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng

y c,t - Chu kỳ thu nhập (thu nhập tuần hoàn)

ΔG t - Sự thay đổi trong lượng tiêu dùng của Chính phủ, tính tỷ lệ theo GDP

vọng danh nghĩa (CNY/USD)

Δe t- Tỷ giá hối đoái danh nghĩa

Như chúng ta có thể thấy từ phương trình (4) và (5), chức năng của cán cân thanh toán gồm có 5 biến giải thích, bao gồm cả những yếu tố kéo và đẩy cũng như

sự phản ứng lại của chính sách tiền tệ Chúng tôi hy vọng những biến này có thể tác động đến chức năng của cán cân thanh toán bằng một trong những cách sau:

 Thứ nhất, một sự gia tăng trong nhân tố tiền tệ M2 sẽ làm gia tăng lượng tiền

cơ sở và đẩy lãi suất thấp xuống, do đó làm giảm các dòng vốn Thêm vào

đó, một sự gia tăng theo cấp số nhân có thể bắt kịp chính sách thắt chặt tín dụng, bao gồm một chính sách giới hạn hơn, hướng vào các dòng vốn đi vào

 Thứ hai, lạm phát cao kéo theo nỗi lo về tỷ giá hối đoái giảm sút, lãi suất tăng cao và thất thoát vốn từ đó, vì vậy dẫn tới việc sụt giảm dòng vốn đi vào

 Thứ ba, đầu ra có độ trễ càng cao, càng làm xấu đi tài khoản vãng lai (do hiệu ứng thu nhập), sẽ làm giảm tích lũy dự trữ ngoại hối Tuy nhiên, biến này như một con dao hai lưỡi trong trường hợp có một sự phát triển mạnh mẽ trong thị trường nội địa, làm các dòng vốn đi thẳng vào thị trường ồ ạt trong thời gian dài

 Thứ tư, dự trữ ngoại hối sẽ bị giảm do sự giảm sút trong tài khoản vãng lai nếu chỉ số REER là dương (hiệu ứng về giá).Việc sử dụng một kỳ trễ trong REER, chu kỳ đầu ra, cũng như lạm phát làm giảm những vấn đề nội sinh có thể xảy ra Chẳng hạn như, sẽ có nhiều tranh cãi về việc các dòng vốn lớn đổ vào và sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối có thể dẫn đến việc phải đánh giá cao đồng nội tệ và một sự tăng trưởng vượt bậc trong kinh tế nội địa

 Thứ năm, một sự giảm sút trong lãi suất nước ngoài hoặc sự giảm sút không mong đợi trong tỷ giá hối đoái, có thể gia tăng các dòng vốn đổ vào

Chức năng của chính sách tiền tệ (phương trình 5) cũng liên quan tới 5 biến kiểm soát mà được coi như là những nhân tố quan trọng tác động lên tác dụng của chính sách tiền tệ Nhà cầm quyền tiền tệ thường thi hành chính sách tiền tệ rút gọn để phán ứng lại lạm phát gia tăng; một sự gia tăng trong nhân tố tiền tệ (để kiềm chế toàn thể sự gia tăng của cung tiền) hoặc sự giảm sút không mong đợi trong tỷ giá hối đoái (có thể vì mục đích riêng hay do có mối liên hệ với quá khứ) Hệ số kỳ vọng cho mỗi biến này có thể là âm Hơn nữa, nhà cầm quyền tiền tệ có xu hướng thông qua chính sách tiền tệ ngược chu kỳ để thu hẹp lượng nội tệ gia tăng khi có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng trưởng GDP thực trong xu hướng nêu trên (kinh tế nội địa phát triển vượt bậc) hay thâm hụt ngân sách trầm trọng hơn, một lần nữa ngụ ý rằng hệ số kỳ vọng

là âm Trong suốt thời kỳ suy thoái kinh tế, có thể sử dụng đồng thời chính sách tiền tệ và tài khóa mở rộng và ngược lại trong thời kỳ kinh tế tăng trưởng Cũng cần phải quan tâm tới phạm vi của chính sách tài khóa mở rộng

Nếu thực hiện trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, thì tác động có thể không giống với việc thực hiện khi đầu ra bằng hoặc trên khuynh hướng

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở

TRUNG QUỐC

I TÍCH LŨY DỰ TRỮ VÀ THẶNG DƯ THANH TOÁN

1 Cuộc cách mạng trong cán cân thanh toán

Tích lũy dự trữ của Trung Quốc tăng lên đáng chú ý từ năm 2001 (hình 1) với sự gia tăng thặng dư đáng ngạc nhiên trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai; nếu như tài khoản vãng lai của Trung Quốc giai đoạn trước năm 2001 chỉ tăng giảm theo một biên độ tương đối hẹp (từ 31,500 triệu USD năm 1998 giảm xuống còn 21,100 triệu USD năm 1999 và tăng nhẹ lên thành 20,500 triệu USD năm 2000); thì

từ năm 2001 trở về sau tốc tộ gia tăng thặng dư đã tăng lên ấn tượng (17,400 triệu USD vào năm 2001 tăng lên 35,400 triệu USD vào năm 2002, năm 2009 là 297,000 triệu USD và năm 2010 đã tăng lên thành 305,400 triệu USD) Lượng dự trữ gia tăng nhiều được xem là một dấu hiệu đồng nội tệ có thể được đánh giá cao Nó cũng

có xu hướng dẫn tới việc những đánh giá tín dụng của quốc gia sẽ được nâng cao, cải thiện Kỳ vọng về việc gia tăng nguồn vốn trong tương lai với nhận thức về rủi

ro thấp hơn đã tạo động lực cho các dòng vốn quy mô lớn đi vào và tiếp tục bơm vào kho dự trữ của NHTW khi ngân hàng này đã “dọn sạch” khối lượng đôla Mỹ dư thừa

Hình 2.1 – Cán cân thanh toán của Trung Quốc 1990 – 2005 (Tỷ USD)

Hình 2.2 – Thành phần tài khoản vốn 1990 – 2005 (Tỷ USD)

Hình 2 cho thấy rằng phần dư thừa của tài khoản vốn tăng thêm rất lớn vì sự gia tăng của các dòng vốn trong danh mục đầu tư cũng như những đầu tư khác (ví dụ như nợ ngắn hạn); gần như phản ánh những kỳ vọng thị trường tăng trưởng trong

việc đánh giá lại tiền tệ Trung Quốc (ví dụ như việc đầu cơ đồng Nhân Dân Tệ cũng

Hai là, theo quan điểm của họ, dự trữ quốc tế lớn là sản phẩm phụ của cái gọi là

hệ thống “Bretton Woods II” (Dooley và những người khác, 2003): “những nước ngoại vi” dùng chiến lược tăng trưởng xuất khẩu để duy trì tăng trưởng nhanh để họ

có thể bắt kịp US, “nước trung tâm” Không may, thuyết trọng thương hiện đại thất bại để giải thích đầy đủ kinh nghiệm Trung Quốc kể từ dòng chảy vào của vốn nước ngoài vượt xa lượng cung tiền Trung Quốc cần

Điểm thứ ba của quan điểm này liên quan tới sự tích lũy dự trữ quốc tế với sự mất cân bằng trong nền kinh tế của Trung Quốc Đó là, tiêu dùng ít hơn và tiết kiệm nhiều hơn của Trung Quốc dẫn đến thặng dư thương mại và dự trữ quốc tế tăng

Trung Quốc không là nước nắm giữ dự trữ quốc tế lớn nhất trong thời gian dài Chỉ vào cuối năm 2005 tổng dự trữ quốc tế của Trung Quốc mới vượt qua Nhật Bản Trở lại những năm 1980 và những năm đầu 1990, tiền tệ nước ngoài rất hiếm đến nỗi Chính phủ cần phải phân phối việc mua bán ngoại tệ của công ty nhập khẩu

bằng hạn ngạch Chỉ sau khi Trung Quốc thông qua chế độ tỷ giá cố định năm 1994,

dự trữ quốc tế bắt đầu tăng đáng kể (nếu như tổng dự trữ năm 1993 của Trung Quốc

là 27,348 triệu USD; đến năm 1994 lên thành 57,781 triệu USD; năm 1995 vượt lên thành 80,288 triệu USD và đến năm 2009 đạt mức khoảng 2,452,900 triệu USD – Hình 3) Đặc biệt là tốc độ tích lũy dự trữ quốc tế tăng tốc kể từ khi Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001,và đã đạt đến mức 2,913,711 triệu USD vào năm 2010

Nguồn: http://data.worldbank.org

Hình 2.3 – Tổng dự trữ của Trung Quốc (bao gồm vàng; USD)

II CƠ CHẾ THỰC HIỆN VÔ HIỆU HÓA CỦA TRUNG QUỐC

1 Các công cụ thực hiện

Vô hiệu hóa dòng vốn nước ngoài chảy vào là vấn đề chung đối với các nước có

dự trữ quốc tế lớn Cái này có thể thấy trong bảng cân đối của NHTW Một sự gia tăng trong dự trữ quốc tế là một sự gia tăng trong tài sản của NHTW và sẽ tương ứng với một sự gia tăng trong nợ một lượng như nhau, cho nên cung tiền mạnh sẽ tăng, trừ khi hoạt động vô hiệu hóa được thực hiện, tức là, NHTW bán tài sản khác của nó hay tăng loại nợ nào đó khác để hấp thụ sự ảnh hưởng

0 500,000,000,000

Hai công cụ chính được dùng thông thường nhất bởi Ngân hàng Nhân Dân Trung Hoa (PBC) để vô hiệu hóa dòng chảy vào của vốn là nghiệp vụ thị trường mở

và dự trữ tiền gửi bắt buộc, và được trình bày như sau:

 Nghiệp vụ thị trường mở: Kể từ 2002, PBC phát hành và giao dịch trái phiếu ngắn và trung hạn để hấp thụ dòng vốn vào nền kinh tế Lãi suất của trái phiếu này phần lớn phụ thuộc vào lãi suất thị trường ngắn hạn Kỳ hạn thanh toán thường nhỏ hơn một năm, nhưng khi sự cần thiết vô hiệu hóa là khẩn cấp PBC sẽ phát hành trái phiếu trung hạn 3 năm

 Dự trữ tiền gửi bắt buộc: Bắt đầu từ 2006, PBC bắt đầu dùng tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc (RRR) như là một công cụ chính sách Nó tăng RRR từng bước nhỏ (thường 0.5% mỗi lần) để làm chậm lại sự bành trướng tiền rộng Tỷ lệ

dự trữ bắt buộc khởi đầu là 6% trong năm 2006 và đạt tới 17.5% trong tháng 7/2008 Trong những tháng tiếp theo PBC bắt đầu hạ thấp tỷ lệ do nền kinh

tế sa sút Khoảng tháng 12/2008 tỷ lệ dự trữ bắt buộc là 16%, vẫn trên tiêu chuẩn quốc tế

Hình 4 chỉ ra hai chính sách này được dùng để hấp thụ dòng vốn chảy vào như thế nào Khối lượng trái phiếu được phát hành bởi PBC tiếp tục tăng theo sau 2002, nhưng tốc độ không bắt kịp với dự trữ quốc tế sau 2007 Thay vào đó, dự trữ tiền gửi tăng nhanh để phù hợp với dòng vốn chảy vào đang tăng tốc Kết quả của những hoạt động này, phát hành tiền tiếp tục tăng trưởng ở một tỷ lệ ổn định hợp lý

Hình 2.4 – Vô hiệu hóa những dòng vốn chảy vào Ngoài hoạt động vô hiệu hóa, PBC cần giải quyết thị trường tín dụng trong nước

để điều chỉnh cung tiền rộng và ngăn chặn lạm phát Cái này đạt được bằng cách điều chỉnh lãi suất và thỉnh thoảng đặt trần cho vay đối với ngân hàng thương mại:

 Lãi suất: PBC duy trì sự điều khiển mạnh mẽ lên lãi suất Trung Quốc Nó tạo giá trần lên lãi suất tiền gửi, và giá sàn lãi cho vay Ngân hàng thương mại Trung Quốc tạo lãi tiền gửi ở mức giá trần để cạnh tranh người gửi tiền Tình hình của lãi cho vay thì phức tạp hơn Thường thì doanh nghiệp lớn có thể có được các khoản cho vay ở lãi suất sàn, nhưng không thể trong trường hợp kinh doanh nhỏ hay người đi vay cá nhân

 Mức trần lượng cho vay: khi nguy cơ lạm phát trở nên nghiêm trọng, PBC có thể xen vào trực tiếp việc cho vay của ngân hàng thương mại Ví dụ, báo cáo rộng rãi trong năm 2008 rằng PBC đặt mức trần cho mỗi ngân hàng riêng lẻ

về khoản cho vay mới mà họ có thể có được cho năm đó là bao nhiêu PBC không công bố những số liệu này, chúng ta cũng không có bằng chứng đầy

đủ để chỉ ra PBC thi hành chính sách này mỗi năm (hay ít nhất sự hạn chế không ràng buộc cho mỗi năm)

Tuy nhiên, các công cụ chính sách này cũng có một số tác dụng tiêu cực Hầu hết những công cụ chính sách này được thi hành bởi PBC gây ra tình trạng bóp méo

có thể hạ thấp hiệu quả của thị trường tài chính Tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc cao làm hại đến lợi nhuận của ngân hàng thương mại do đóng băng một phần tài sản của

họ Sự điều chỉnh lặp đi lặp lại lên tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc có thể dẫn đến thêm phí do ngân hàng thương mại cần phải giữ thêm tiền mặt trong tay để đáp ứng việc điều chỉnh tỷ lệ Điều khiển lãi suất tiền gửi và cho vay ngăn giá thị trường điều chỉnh theo cung cầu Chỉ có ngoại lệ là phát hành và giao dịch trái phiếu Câu hỏi là: tại sao PBC thích dùng tất cả công cụ bóp méo thị trường hơn theo đuổi nghiệp

vụ thị trường mở?

Theo lịch sử, PBC giữ lãi tiền gửi và cho vay thấp để doanh nghiệp quốc doanh được trợ cấp mua các khoản cho vay từ ngân hàng, cũng là sở hữu nhà nước (Gordon và Li, 2003) Nhưng bây giờ số lượng các doanh nghiệp quốc doanh giảm đáng kể, và phần lớn các ngân hàng trở thành công ty cổ phần đại chúng niêm yết theo đuổi tối đa hóa giá trị cổ phần của nó hơn là cung cấp tín dụng rẻ cho doanh nghiệp quốc doanh

∆DC/RM dương).1 Trong giai đoạn này , vô hiệu hóa chỉ diễn ra nhằm hạn chế tác

1

Ngoại lệ là những năm 1993 khi Trung Quốc vô hiệu hoá những ảnh hưởng của luồng dự trữ ngoại hối bằng cách mở rộng kho tiền dự trữ thông qua việc tăng nắm giữ tài sản trong nước

động tiền tệ lên nền kinh tế , chứ chưa nhằm vào chủ ý gia tăng tích lũy dự trữ ( giống với tình trạng Việt Nam hiện nay)

 Sau năm 2000

Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc

Hình 5 - Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của NHTW ở Trung Quốc (những thay đổi trong 4 quý tương quan với tiền dự trữ cuối 4 quý, %)

3 Đo lường phản ứng vô hiệu hoá của Trung Quốc

Bảng cân đối tiêu biểu:

Tài sản nước ngoài (FA) Tiền trong lưu thông và tiền giử (MB)

Tài sản nội địa (DA) Nợ nước ngoài (FL)

Tài sản khác (OA) Nợ nội địa (DL)

Nợ khác (OL)

Vốn cổ phần (K)

Lưu ý: Hình thức lấy theo báo cáo của cục thống kê tài chính quốc tế (IFS)

Khi thay đổi đồng thời NDA và NFA dựa trên bảng cân đối của nhà cầm quyền

tiền tệ, phải quan tâm giải thích cho những thay đổi không theo chính sách trong các biến như là hiệu ứng của việc đánh giá lại do giá vàng hay tỷ giá hối đoái thay đổi

Để loại trừ tiền vàng ra khỏi tài sản nước ngoài, chúng ta sử dụng sản phẩm của dự trữ ngoại hối định danh bằng đồng đôla và tỷ giá hối đoái (đồng nội tệ/US$) để đại diện cho tài sản nước ngoài Tài sản nước ngoài ròng không chịu hiệu ứng của việc đánh giá lại sẽ như sau:

= ( + ) − (6)

R t là dự trữ ngoại hối định danh bằng đôla và e t là tỷ giá hối đoái dựa theo đồng đôla

Chúng ta sử dụng (R×e) hơn là FA trong bảng cân đối của PBC do có sự khác

biệt trong trường hợp của Trung Quốc; đặc biệt đầu năm 2002 có sự sụt giảm mạnh

mẽ không rõ nguyên do Sử dụng (R×e) sẽ gây ra một vấn đề là giá trị dự trữ có thể

thay đổi do sự biến động của tiền tệ Tuy nhiên, hiệu ứng đánh giá này sẽ không làm thay đổi giá trị đồng tiền nội địa của lượng tiền cơ sở, và do đó mà chúng ta cần loại

trừ những hiệu ứng này ra khỏi giá trị sổ sách của NFA trước khi ước lượng

Nếu chúng ta có được những thành phần của các khoản dự trữ, chúng ta có thể điều chỉnh khi có những thay đổi về giá trị Khi các số liệu không có sẵn, điều tốt nhất chúng ta nên làm là tất cả dự trữ được nắm giữ đều là US$ và điều chỉnh các khoản dự trữ đó theo tỷ giá hối đoái giữa CNY và USD Tuy nhiên, chúng ta cũng

cố gắng phân hóa những thành phần tiền tệ khác nhau của các khoản dự trữ được nắm giữ như là Prasad và Wei (2005)

Hiệu ứng của việc đánh giá lại là sự thay đổi trong NFA s do biến động của tỷ giá, điều này có thể được đo lường như trình bày dưới đây Nhìn chung, nhà cầm quyền tiền tệ sẽ nhận thức được việc đánh giá lại cuối năm của các khoản nợ phải trả và tài sản nước ngoài thông qua các tài khoản lời lỗ trong bảng thu nhập Vì

bảng cân đối thu nhập sẽ được thể hiện trong tài khoản vốn (K) của bảng cân đối, nên sự thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng do việc đánh giá lại có thể bù đắp bởi

sự thay đổi trong vốn; vì vậy, lượng tiền cơ sở nội địa sẽ không thay đổi Nói cách

khác, nếu NFA s tăng lên bởi một sự gia tăng trong e t, khi đó:

= ↑ + + − ↑ Tác động đánh giá lại = ( − 1)

Vì vậy, thay đổi của tài sản nước ngoài ròng khi được xét lại là:

∆ ∗ = − ( )

Biến điều chỉnh lại sẽ loại trừ các ảnh hưởng về giá hay ảnh hưởng của giá cả, như chúng ta đã lưu ý rằng, không nên có những tác động trực tiếp lên tính thanh khoản

NFA t * (NFA sau khi điều chỉnh) thì bị trở thành một thành phần dư ra:

Theo mô hình đơn giản thuộc nhóm học thuyết thứ nhất của Aizenman và Glick năm 2008:

∆ / = + ∆ / + Trong đó:

ΔDC - Tài sản tín dụng nội địa ròng

ΔFR - Tài sản nước ngoài ròng

RM - Tổng lượng tiền cơ sở

β - Hệ số vô hiệu hóa

Tác giả ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý.2 Trong những trường hợp này,

một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0,

cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần Số -4 ở đây có nghĩa là độ trễ của các hiệu ứng trong 4 quý

Sau khi chạy mô hình hồi quy, tác giả đã có kết quả về hệ số vô hiệu hóa ở Trung Quốc:

Hình 2.6 - Hệ số vô hiệu hoá từ chạy hồi quy 40 quý của Trung Quốc

Theo như biểu đồ trên có thể thấy hệ số vô hiệu hóa ở Trung Quốc dao động gần mức -1 vào khoảng thời gian năm 1996 đến năm 1999, cho đến năm 2000 giảm xuống và kể từ đó bắt đầu tăng liên tục tới tận năm 2006 Vậy thì theo mô hình của Aizenman và Glick, trường hợp Trung Quốc xảy ra vô hiệu hóa hoàn toàn là rất hiếm và thường thì là vô hiệu hóa một phần hay vô hiệu hóa nhiều hơn Để tìm hiểu nguyên do về sự thay đổi bất bình thường của các hệ số này, ta tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng vô hiệu hóa được trình bày trong phần tiếp theo

2

Chúng tôi bắt đầu với các mẫu thời kì quý 2 năm 1984 - quí 1 năm 1994, chạy đến quý 3 năm 1984 - quý 2 năm 1994, v.v…, kết thúc với quý 3 năm 1997 - quý 2 năm 2007, tùy thuộc vào dữ liệu sẵn có

4 Các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng vô hiệu hóa của Trung quốc

Có rất nhiều yếu tố tác động đến hành vi vô hiệu hóa của Trung Quốc, nhưng nổi bật nhất và được các nhà kinh tế học trên thế giới quan tâm nhiều nhất chính là mức độ lạm phát và các thành phần của cán cân thanh toán (ở đây ta chủ yếu nghiên cứu về dòng vốn FDI và phi FDI)

Các ước lượng hồi quy ở đây dựa trên nghiên cứu của Aizenman và Glick năm

2008, với các mô hình được xây dựng trên mô hình cơ bản thuộc nhóm học thuyết thứ nhất đã nêu trên

Ta theo dõi những số liệu thực tế có được:

Nguồn: http://data.worldbank.org

Hình 7 – Chỉ số lạm phát của Trung Quốc (Giá tiêu dùng, %)

Do tác động của cuộc khủng hoảng Châu Á, lạm phát của Trung Quốc tăng cất cao trong giai đoạn từ 1992 đến 1996, đỉnh điểm là vào khoảng năm 1994 (24.24%) , sau đó nền kinh tế Trung Quốc bắt đầu hạ nhiệt với tỷ lệ lạm phát 16.90% năm 1995; 8.32% năm 1996; giảm xuống mức -0.84% năm 1998 và từ năm 2000 trở về sau thì dao động trong khoảng từ 1% đến 6% Có một điều đáng chú ý thông qua những số liệu này, đó là sự ổn định của tỷ lệ làm phát cũng đi kèm với việc gia tăng

kiểm định sự ảnh hưởng của lạm phát đến vô hiệu hóa ở Trung Quốc, cho ta kết quả sau:

Quan sát cột thứ (3) ta thấy hệ số tương quan dương giữa lạm phát và thay đổi trên lượng tiền tín dụng nội địa ròng là 0.350 cho thấy lạm phát có mối quan hệ cùng chiều với lượng tiền nội địa gia tăng trong nền kinh tế; khi đưa biến lạm phát vào mô hình thì tỷ lệ thay đổi của tài sản nước ngoài so với lượng tiền cơ sở giảm dần về mặt giá trị tuyệt đối; đặc biệt khi vô hiệu hóa xảy ra thì hệ số lạm phát cũng giảm đi từ 0.816 đến 0.795 và 0.791 Như vậy cho thấy rằng lạm phát và vô hiệu hóa có mối tương quan với nhau và thực tế Trung Quốc đã tiến hành mô hình này

vô cùng hiệu quả trong việc kiềm chế lạm phát trong nước; đây cũng là một bài học cho các nước đang phát triển trong việc kiểm soát lạm phát

Nguồn: http://data.worldbank.org

Hình 8 – Dòng FDI chảy vào ròng của Trung Quốc (USD)

Từ sau cuộc khủng hoảng năm 1997 với chính sách hội nhập tích cực hơn, tài nguyên dồi dào, điều kiện đầu tư thuận lợi cùng với nguồn nhân công giá rẻ, đã biến Trung Quốc thành một mảnh đất đầu tư đầy hứa hẹn trong mắt các nhà đầu tư thế giới, nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI liên tục gia tăng Tuy nhiên, đóng góp của dòng vốn này cho GDP của Trung Quốc lại không đáng kể, chỉ vào khoảng hơn 4% thời gian gần đây

Nguồn: http://data.worldbank.org

Hình 9 – Dòng FDI chảy vào ròng của Trung Quốc (%GDP)

0 20,000,000,000

Vậy thì đa phần sự phát triển vượt bậc của Trung Quốc trong thời gian này ngoài đầu tư của chính Trung Quốc còn có cả sự đóng góp của các dòng tiền nóng

Một lần nữa ta xem xét kiểm định về mức độ ảnh hưởng của thành phần cán cân thanh toán tới phản ứng vô hiệu hóa trong chuỗi các kiểm định năm 2008 của Aizenman và Glick như sau:

Quan sát cột thứ hai, hệ số tương tác của hành vi vô hiệu hóa đối với dòng vốn phi FDI (-1.606) lớn hơn hẳn so với dòng vốn FDI (-1.098), cho thấy các tác động

vô hiệu hóa nhắm đến dòng vốn phi FDI nhiều hơn vì các tác động tiêu cực của dòng vốn này Ở cột thứ 3, kể từ ngày hành vi vô hiệu hóa bắt đầu xảy ra mạnh mẽ

ở Trung Quốc, hệ số tương quan của hành vi này đến các thành phần của cán cân thanh toán càng nhạy cảm hơn, thể hiện qua hệ số tương quan ngày càng âm

34

Theo mô hình của nhóm học thuyết thứ ba

Chúng tôi sử dụng phương pháp định lượng bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để ước lượng các phương trình đồng thời (4) và (5) Chúng tôi cũng áp dụng kiểm định tự tương quan và kiểm định phương sai có phụ thuộc (kiểm định White và kiểm định Newey-West) Số liệu dùng cho bảng kiểm định trên là số liệu theo tháng Chúng tôi có ba loại ước lượng tùy thuộc vào việc giải định dự báo hoàn hảo, kỳ vọng không thay đổi hay kỳ vọng trong tương lai Kỳ vọng trong tương lai có được bằng cách sử dụng tỷ giá tương lai trong ba tháng, nhưng tỷ giá tương lai trong ba tháng này lại không đáng tin cây cho lắm

Những hệ số phần bù ước lượng nằm trong khoảng từ 0.63 đến 0.70 và có ý nghĩa

về mặt thống kê, đã chỉ ra cho chúng ta thấy rằng có một mức độ ý nghĩa thực tế của dòng vốn lưu động bất chấp việc kiểm soát vốn của Trung Quốc Những hệ số ước lượng vô hiệu hóa khác 0 cũng có ý nghĩa thống kê quan trọng, nằm trong khoảng từ 0.92 đến 0.97, hàm ý rằng PBC đã tăng cường vô hiệu hóa tích lũy dự trữ trong 6 năm gần đây Thông qua các ước lượng, ta cũng thấy nhân tố tiền tệ với những dấu hiệu đúng, cũng có ý nghĩa cả về thống kê lẫn kinh tế Đầu ra theo chu kỳ mang giá trị dương theo cán cân thanh toán, đã gợi ý rằng hiệu ứng đầu vào dẫn tới việc tài khoản vãng lai trở nên xấu đi có thể càng trầm trọng, nặng nề hơn bởi những tác động trực tiếp khi đầu vào theo chu kỳ có giá trị dương gây ra (đầu vào theo chu kỳ mang giá trị dương hàm ý việc thu hút các dòng vốn đổ vào nhiều) Về hệ số dương của sự phản ứng lại của tiền tệ thì rất khó đo lường và thường không có ý nghĩa Với một trường hợp ngoại lệ, tỷ giá hối đoái điều chỉnh hệ số của yếu tố lãi suất nước ngoài vẫn có những dấu hiệu chuyển biến đúng, mặc dù chúng cũng không có ý nghĩa thống kê Độ trễ của yếu tố lạm phát dương trong cả hai thời kỳ qua các kỳ suy thoái nhưng cũng không có ý nghĩa thống kê Nhìn chung, sự thiếu xót về mặt ý nghĩa thống kê lẫn ý nghĩa kinh tế của hệ số lạm phát có thể do một sự thật là, trong khi các biến phụ thuộc khác thường hay thay đổi thì một chuỗi lạm phát lại rất bền vững

5 Chi phí và lợi ích vô hiệu hóa tiêu biểu ở Trung Quốc

Chúng tôi ước tính chi phí của những công cụ chính sách tiền tệ của PBC trong hai bước Bước thứ nhất là nhận diện những được/mất của PBC từ nghiệp vụ của nó Tuy nhiên, do PBC không báo cáo bảng thu nhập ra công chúng, chúng tôi thu thập lợi

nhuận hàng tháng của PBC từ bảng cân đối của nó Trong bước hai chúng tôi ước tính chi phí của ba công cụ chính – tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc, phát hành trái phiếu NHTW, và lãi suất tiền gửi – thông qua tập hợp hồi quy tuyến tính

Trước khi đi đến phương pháp ước lượng và kết quả, điều quan trọng đầu tiên là làm rõ lý do tại sao dùng phương pháp ước tính hai bước Một phương pháp đơn giản nhưng được chấp nhập rộng rãi kiếm được chi phí vô hiệu hóa thì đơn giản để ước tính tiền phí lãi suất của tài sản nội địa trên tài sản nước ngoài (Kletzer và Spiegel, 2004) Tuy nhiên, phương pháp này có thể áp dụng lên phần còn lại Trung Quốc hay không, bởi vì lợi nhuận lên tài sản nội địa ở Trung Quốc phần lớn phụ thuộc lãi suất tiền gửi được đặt bởi PBC Phương pháp hai bước cho phép chúng ta nội sinh hóa lãi suất tiền gửi như một sự biến đổi chính sách và ước tính chi phí liên quan tới nó Hơn nữa, lợi nhuận cung cấp thêm thông tin từ nó; chúng tôi quan tâm PBC có thể trang trải chi phí vô hiệu hóa bằng thu nhập thuế in tiền của chính nó hay không PBC tiến càng gần đến lợi nhuận không hay âm, nó càng ít khả năng hoạt động vô hiệu hóa thêm nữa

Ước tính lợi nhuận của PBC được dựa vào bảng cân đối của nó PBC bắt đầu báo cáo ra công chúng bảng cân đối hàng tháng của nó trong tháng 12/1999 Dự trữ quốc

tế trở thành mối quan tâm chỉ sau khi Trung Quốc gia nhập WTO trong năm 2001, vì thế dữ liệu giá trị hoàn toàn che đậy thời kỳ này PBC trình bày tài sản và nợ của nó theo danh mục Lợi nhuận thu được bằng tổng được/mất ước tính trên mỗi danh mục tài sản, sau đó trừ đi chi phí nắm giữ mỗi danh mục nợ Vài phương pháp trong ước tính được/mất thì có giá trị và đánh đề cập Đầu tiên, thông tin không công bố có giá trị đối với thành phần dự trữ quốc tế Thay vào đó, chúng tôi dùng thành phần dự trữ quốc tế hàng quý của tất cả các nước từ dữ liệu IMF – COFER theo phép gẩn đúng Chúng tôi chỉ tính đến tài sản được định danh theo USD, EUR, và JPY Sự khoảng chừng này phù hợp với sự ước tính trực tiếp khác của thành phần dự trữ quốc tế của Trung Quốc theo Zhao (2005) và Liu (2008) Lợi nhuận trên những tài sản này gần với trái phiếu Chính phủ 10 năm được phát hành tương ứng với Chính phủ quốc gia (đối với tài sản châu Âu, nó là trung bình trái phiếu của vài Chính phủ quốc gia trong

khu vực châu Âu) Thứ hai, PBC không tính trước sự được/mất của dự trữ quốc tế do

sự biến động của tỷ giá hối đoái, vì thế chúng tôi dùng dữ liệu dự trữ quốc tế được công khai bởi SAFE để tính lợi nhuận Do PBC dùng phương pháp kế toán lên bảng cân đối, nó cũng không tính trước được/mất của tỷ giá hối đoái trên bảng thu nhập Do

lý do này, chúng tôi xem như sự được/mất của tỷ giá hối đoái tách rời được/mất của tiền lãi Hai cách ước tính đã gây nên; cái thì tính đến sự được/mất của tỷ giá hối đoái trong khi cái khác thì không Thứ ba, chi phí quản lý và hoạt động của PBC không giá trị và vì thế không được trừ khỏi ước tính lợi nhuận Bởi vì mục đích của chúng tôi là xem xét chính sách tiền tệ của PBC sẽ ảnh hưởng lợi nhuận của nó như thế nào, loại trừ những chi phí này chỉ mang đến sai lệch nhỏ đến kết quả của chúng tôi

Nguồn: http://www.hhs.se/Pages/default.aspx

Hình 2.10 – Ước tính lợi nhuận hàng tháng của PBC Hình 2.10 trình bày kết quả ước tính của chúng tôi, một dòng là lợi nhuận hàng tháng của PBC không có ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái và dòng khác bao gồm nó Cả

hai chuỗi được điều chỉnh bằng phát hành tiền Nếu chúng tôi không tính đến được/mất của tỷ giá hối đoái, PBC đạt được lợi nhuận dương trong mỗi tháng của 8 năm Trung bình PBC đạt được khoảng 0.55% lợi nhuận hàng tháng so với phát hành tiền, hay 6.6% mỗi năm Lợi nhuận thay đổi theo thời gian: trong thời kỳ có lợi nhất, năm 2006, 11% của phát hành tiền, trong khi năm 2008 số này giảm 4%

Bao gồm cả sự được/mất của tỷ giá hối đoái hoàn toàn thay đổi mô hình Trước

2005, CNY cố định theo USD ở tỷ giá hối đoái 8.28 Tháng 8/2005 PBC thông báo sự đánh giá cao 3% dựa vào USD và thừa nhận chế độ cố định Một cách hiển nhiên, lợi nhuận biểu thị sự biến động lớn hơn khi sự được/mất của tỷ giá hối đoái được bao hàm Thành phần khuynh hướng, thu được thông qua bộ lọc HP, tiếp tục giảm từ

2003 Khuynh hướng bộc lộ rằng trung bình PBC hoạt động với lợi nhuận âm từ 2007

5.2.1 Chi tiết mô hình và dữ liệu

Phương trình bên dưới được ước tính qua thời kỳ mẫu đầy đủ và tạo thành điểm khởi hành cho phân tích của chúng tôi:

Biến phía bên tay trái là lợi nhuận ròng hàng tháng của PBC so với phát hành tiền Những biến bên tay phải là ba công cụ chính sách tiền tệ chính của PBC: depr (lãi tiền gửi một năm làm chuẩn); rrr (tỷ lệ dự trữ bắt buộc); và note (lượng trái phiếu PBC phát hành chưa được chi trả chia tiền dự trữ - RM) Chúng tôi cũng quan tâm thành phần chéo nhau của lãi tiền gửi và lượng trái phiếu chưa được chi trả Những biến điều khiển X được liệt kê trong bảng bên dưới Hồi quy được chạy theo dữ liệu hàng tháng từ 1/2000 đến 12/2008

TÊN BIẾN MÔ TẢ

Profit 1 Lợi nhuận ròng của PBC / tiền phát hành

Profit 2 Lợi nhuận ròng của PBC + được/mất do hoán đổi / tiền phát hành

depr Lãi suất tiền gửi một năm làm chuẩn

rrr Tỷ lệ dự trữ bắt buộc

note Trái phiếu đã phát hành của PBC chưa chi trả / tiền phát hành

forex Tài sản dự trữ nước ngoài / tổng tài sản

usyield Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu Chính phủ 10 năm của US

jpyeild Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu Chính phủ 10 năm của Nhật Bản

euyield Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu Chính phủ 10 năm của Euro

d_float Biến giả cho tỷ giá hối đoái thả nổi

Hệ số hồi quy của hồi quy OLS chuỗi thời gian giản đơn thì nhất quán chỉ khi nào không có biến nào có một đơn vị gốc (unit root) Do đó, kiểm định ADF được thực hiện cho mỗi biến phụ thuộc và độc lập, giả thiết không cho những biến được kiểm tra

có đơn vị gốc Kết quả của kiểm định, biểu lộ chỉ có hai trong tất cả biến (Profit và depr) có thể bác bỏ giả thiết không ở khoản tin cậy 95%, và vì thế có thể được nhận diện qua thống kê như là quá trình không có đơn vị gốc Tất cả những biến khác thì biến động