Sterilization, monetary policy and global financial integration (Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tài tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu)

Sterilization, monetary policy and global financial integration (Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tài tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu)

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

……….  …………

Tài Chính Quốc Tế

PAPER 2: STERILIZATION, MONETARY POLICY AND GLOBAL FINANCIAL

INTEGRATION

(Joshua Aizenman and Reuven Glick)

1 Nguyễn Đức Tú Anh

2 Nguyễn Thị Thúy Diệu

3 Nguyễn Thị Đẹp

4 Trần Thị Mỹ Lai

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TÀI TIỀN TỆ VÀ HỘI

NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU I.TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1 Giới thiệu

1.1 Vấn đề nghiên cứu:

Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, một số nền kinh

tế ở châu Á đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa Tuy nhiên, khi mở cửa tài chính, các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng

Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng tài chính, các thị trường mới nổi dần áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn song song với việc tiếp tục hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó

Sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thành phần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định của mô hình mới này Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia tăng

Do đó, tác giả tập trung xem xét về quy mô của sự vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Đánh giá tính hiệu quả và quy mô của sự vô hiệu hóa tại các thị trường mới nổi ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Tỷ lệ dự trữ ngoại hối có gia tăng sau khi thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi không?

- Nguyên nhân của việc gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối?

- Có gì thay đổi trong quy mô vô hiệu hóa?

- Chi phí hay lợi ích vô hiệu hóa lớn hơn?

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

Mô hình ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá:

Sử dụng mô hình định lượng với phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý từ 1994 – 2006

Trong đó:

: Là sự thay đổi tài sản dự trữ ngoại hối ròng trong 4 quý ở NHTW

: là sự thay đổi tài sản tín dụng nội địa ròng trong 4 quý ở NHTW

1.5 Kết quả nghiên cứu:

- Sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần

đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước

đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh, đặc biệt có một sự gia tăng đáng

kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây

Những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị

trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó

thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì

một mức độ tự chủ về tiền tệ

II NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

1 Cơ sở dữ liệu:

Các nước được xem xét: Các nước ở Châu Á (Trung Quốc, Indonesia,

Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan), Châu Mỹ

Latinh (Argentina, Brazil,Chile, Colombia, Mexico, Peru)

Công cụ đo lường: tài sản tín dụng nội địa ròng, tài sản dự trữ ngoại hối

ròng trong NHTW và tăng trưởng GDP danh nghĩa trong 40 kỳ quan sát (theo

quý) trong giai đoạn 1994 - 2006 Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng

cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh

theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều

chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa Tài

sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng

2 Nội dung:

a Mô hình đưa vào nghiên cứu:

: Là sự thay đổi tài sản dự trữ ngoại hối ròng trong 4 quý ở NHTW

: Là sự thay đổi tài sản tín dụng nội địa ròng trong 4 quý ở NHTW

Phương trình (1): Ước tính hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng

theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý Quan sát ta

thấy khi tăng dự trữ ngoại hối lên thì NHTW bán tài sản tín dụng nội địa để thu

lại tiền đồng đã tung ra, do đó tài sản tín dụng nội địa sẽ giảm nên β mang dấu

âm

Can thiệp vô hiệu hóa là: NHTW thực hiện đồng thời song song 2 giao

dịch (1) Trên thị trường ngoại hối và (2) trên thị trường mở

Nếu: β = -1: thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn

Nếu β = 0: có nghĩa là không có vô hiệu hoá

Nếu -1 < β < 0: cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần

Bên cạnh đó, chúng ta xem xét đến Z và Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng

trưởng GDP danh nghĩa

Xem xét: β < -1: ngụ ý rằng Tốc độ tăng trưởng giảm vì NHTW thắt

chặt tiền tệ hơn do mối lo lắng về lạm phát Trong trường hợp này việc tích luỹ

một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa

được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở

Tương tự như vậy, Khi β > 0: có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở

rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng

bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống

b Quan sát thực nghiệm:

ròng của NHTW

Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là

∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung

Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000 Tuy nhiên,

từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng

thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài

sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân

hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá

Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau

cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng

lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng

trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc

bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại

tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá Một mô hình tương tự

về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan

Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá

bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng

nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho

thấy sự đổ vỡ trong hành vi Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá

của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006

Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa

của Trung Quốc có thể do hai khả năng Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của

Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu

báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển

dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung

Quốc và tới ngân hàng nhà nước Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới

giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ

Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển

nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ

0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999 Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn,

có thể dễ dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay

đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore Đối với Ấn Độ, một sự

gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa

những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng

thêm sau năm 2002

Để so sánh, tác giả cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba

nước Mỹ Latinh Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời

gian sau sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại

Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể

được quan sát dễ dàng qua thời kỳ Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu

hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005

Hình 3: báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các

nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau

Tác giả xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu của tác giả là Trung

Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm

Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu của tác

giả là Argentina, Brazil, và Mexico, tác giả thêm Chile, Colombia, và Peru.[18]

Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn

2000-2005, sau đó nó bắt đầu gia tăng phần nào Tại Mỹ Latinh, hệ số phương

sai giảm bắt đầu trong năm 2000 Những kết quả này cho thấy thời gian của sự

gia tăng quy mô vô hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một thành phần chung

Bảng 1:

Bảng 1: Từ phương trình (1) tác giả thêm biến giả vào

Trong đó:

- ∆FR/RM (DumBreak): thể hiện sự thay đổi của dự trữ ngoại hối ròng

tính từ thời điểm bắt đầu hành vi vô hiệu hóa

- ∆FR/RM (DumCricis): thể hiện sự thay đổi của dự trữ ngoại hối ròng

xét trong giai đoạn mà dòng ngoại tệ đi ra trong thời gian gần đây

nhất

- ∆Ln(GDP): là tỷ lệ thay đổi qua 4 quý của GDP danh nghĩa

Tác giả nhận ra những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa ở mỗi quốc gia

thông qua quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997-1998 (sau

cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico), ở đó

dòng thu dự trữ mang giá trị dương và tài sản nội địa ròng được cắt giảm ít nhất

trong 2 quý liên tiếp Trong hồi quy điều chỉnh, được trình bày trong cột (3),

kiểm soát rời rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng ra dự trữ ngoại hối đáng kể

trong thời kỳ gần đây nhất của một nước, biểu thị bởi DumCrisis Tác giả báo

cáo cả hai sai số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong

ngoặc vuông) Các sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp

lên đến 8 quý, có thể gây ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng

chéo về sự thay đổi của 4 quý

Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên

giới hạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý

rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của

NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ

tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu

hóa Hệ số về giới hạn tương tác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên)

trong mọi trường hợp (trừ Malaysia) Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ

từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong

những năm gần đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ

Latinh Cũng lưu ý rằng các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương,

ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng

ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của

nền kinh tế

Bảng 2:

Phương trình ước lượng xem sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát hay

không

Trong đó:

∆Ln(INFL): là phần trăm thay đổi qua 4 quý của CPI

∆Ln(INFL) (DumBreak): là phần trăm thay đổi của CPI từ thời điểm bắt đầu

hành vi vô hiệu hóa

∆Ln(RGNP): là tỷ lệ thay đổi qua 4 quý của GDP danh nghĩa thực

Bảng 2: lọc ra những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi GDP

thực dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của NHTW Nó

cũng đã kiểm tra mức độ phản ứng lại với lạm phát theo thời gian và sự thay

đổi trong các phản ứng này có tác động tới sự vô hiệu hoá của các dòng vốn

được tài trợ từ bên ngoài hay không

Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng

GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa

đã quan sát được từ trước (ngoại trừ GDP thực của Hàn Quốc và Thái Lan thì

mang dấu âm, nhưng không đáng kể) Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sản nước

ngoài ròng tương tác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong

một số trường hợp thì nó còn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra trong bảng 1

Cột (3) gồm một biến tương quan liên quan giữa tỷ lệ lạm phát và những biến

giả Đối với một số quốc gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia,

Singapore, Argentina và Brazil - hệ số của biến này là âm, nói lên một lượng

gia tăng trong quản trị tiền tệ chống lạm phát của NHTW trong những

Singapore) Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng gia tăng trong vô

hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan

đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil) Như

vậy, kết quả cho thấy rằng những nước đang phát triển đang tăng dần mức độ

vô hiệu hoá trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc

khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp

Bảng 3:

Phương trình xem xét vô hiệu hóa có phụ thuộc thành phần dòng vốn

vào của cán cân thanh toán hay không

Trong đó:

: Thặng dư tài khoản vãng lai tích lũy trong 4 quý

: Dòng vốn FDI ròng

: Dòng vốn vào mà không phải là dòng vốn FDI ròng

Bảng 3: trình bày kết quả đánh giá phản ứng vô hiệu hoá của NHTW lên

dòng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, và dòng thu đầu tư trực tiếp

nước ngoài FDI hay dòng vốn không phải FDI Tác giả cũng tìm hiểu những

phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu trong hành vi

vô hiệu hoá được nhận diện sớm hơn hay không Để cho phù hợp với phân tích

hồi quy trước đó, tác giả đã đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn sự thay đổi của 4 quý được tính theo tỷ lệ với độ trễ nguồn dự trữ tiền

Như đã trình bày ở cột (2) bảng 3, sự vô hiệu hoá phản ứng với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β1| < |β0|, |β1| < |β2|)

ở một số quốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng như Brazil và Mexico Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến các dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài

khoản vãng lai), và Brazil Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các

thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra

liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm gần đây hay không? Phù hợp với những phát hiện của tác giả trong bảng 1, cho thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể)

Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy

mô của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh Điều này là phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm

ẩn của dòng thu dự trữ Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI Điều này phù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít quan tâm tác động tiền tệ của dòng đầu tư trực tiếp

c Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa

Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính sẽ giảm khả năng kiểm soát tài chính và do đó rất dễ dẫn tới

sự bất ổn tài chính Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan

Chi phí vô hiệu hóa: 1/ chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ ngoại tệ liên quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài 2/ sự

vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tư nhân) và sự thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối

Lợi ích vô hiệu hóa: 1/ Phòng ngừa rủi ro khi dòng vốn nước ngoài ra vào đột ngột 2/ giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại 3/ Tránh sự phụ thuộc vào các quỹ tiền tệ 4/ Thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ