Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế ở việt nam

Lý thuyết tam mở rộng nghiên cứu về sự đánh đổi không hoàn toàn giữa các lựa chọn mục tiêu cho nền kinh tế; thuyết tứ diện thêm vào một nhân tố là khả năng vay mượn nước ngoài của quốc g

O V O T O TRƯỜN HỌ K NH TẾ TP.H M

-

Phạm Thị Ngọc Trang

HÍNH S H VÔ H ỆU HÓA, HÍNH S H

T ỀN TỆ V H NHẬP T HÍNH QUỐ TẾ

Ở V ỆT NAM

LUẬN VĂN TH SĨ K NH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

O V O T O TRƯỜN HỌ K NH TẾ TP.H M

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan:

- Luận văn này là sản phẩm nghiên cứu của tôi

- Số liệu trong luận văn được điều tra trung thực

- Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm

Tác giả

Phạm Thị Ngọc Trang

MỤC LỤC

Trang Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục viết tắt

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình vẽ

Tóm tắt đề tài 1

Lý do chọn đề tài 1

Mục tiêu nghiên cứu 3

Nội dung nghiên cứu 3

Phương pháp nghiên cứu 3

Kết quả nghiên cứu 3

Kết cấu đề tài 3

1 Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước 4

1.1 Khung lý thuyết về bộ ba bất khả thi và chính sách vô hiệu hóa 4

1.1.1Bộ ba bất khả thi 4

1.1.1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển 4

1.1.1.2 Dự trữ ngoại hối và mối liên hệ với bộ ba bất khả thi: sự phát triển của đồ thị kim cương 7

1.1.2 Can thiệp vô hiệu hóa 11

1.1.2.1Can thiệp vô hiệu hóa là gì 11

1.1.2.2 Tại sao phải can thiệp 11

1.1.2.3 Lợi ích và giá phải trả của can thiệp vô hiệu hóa 13

1.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đó 14

2 Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu 19

2.1 Mô hình và phương pháp 19

2.2 Mô tả dữ liệu 19

2.3 Thiết kế nghiên cứu 29

3 Kết quả nghiên cứu và thảo luận 32

3.1 Ước lượng hệ số vô hiệu hóa dòng vốn thông qua thay đổi của tài sản tín dụng nội địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ, chịu sự tác động của biến độc lập là sự thay đổi của dự trữ ngoại hối trên lượng tiền dự trữ và thay đổi trong GDP 32

3.1.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy 32

3.1.2 Kiểm định giả thiết về sự không tương quan giữa các biến độc lập 33

3.1.3 Kiểm định giả thuyết về sự thay đổi của phương sai sai số 33

3.1.4 Kiểm định giả thuyết về sự tương quan của các sai số 34

3.1.5 Hồi quy mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất OLS 35

3.1.6 Kiểm định hệ số xác định R2 của mô hình 36

3.2 Ước lượng hệ số vô hiệu hóa thông qua sự thay đổi của tài sản tín dụng nội

địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ còn chịu sự tác động tiềm ẩn của lạm phát và

cán cân vãng lai 37

3.2.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy 37

3.2.2 Kiểm định giả thiết về sự không tương quan giữa các biến độc lập 37

3.2.3 Kiểm định giả thuyết về sự thay đổi của phương sai sai số 38

3.2.4 Kiểm định giả thuyết về sự tương quan của các sai số 39

3.2.5 Hồi quy mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất OLS 40

3.2.6 Kiểm định hệ số hồi quy đối với hai biến lạm phát và cán cân vãng lai 41

4 Kết luận và hạn chế của đề tài 44

Danh mục tài liệu tham khảo 46

Phụ lục 49

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình OLS

Bảng 2.2 Dữ liệu tập hợp theo quý của Việt Nam từ quý 02/2000 đến quý 04/2012 Bảng 2.3 Dữ liệu đầu vào của mô hình tập hợp theo quý của Việt Nam từ quý 02/2000

đến quý 04/2012 (do tác giả tính toán từ dữ liệu gốc)

Bảng 3.1.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy đối với mô hình 3 biến

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Hình 1.2 Đồ thị kim cương đối với các nước công nghiệp hóa

Hình 1.3 Đồ thị kim cương đối với các nền kinh tế mới nổi tại Châu Á và Trung Quốc

Trước bối cảnh đó, để thực hiện được mục tiêu ban đầu đã đề ra là cố gắng thực hiện cái mà các nhà kinh tế gọi là bộ ba bất khả thi, các nước vừa cố định giá trị đồng tiền của mình vào Dollar Mỹ, vừa cho phép tự do lưu chuyển vốn (tự do hóa tài khoản vốn) Để bảo vệ tỷ giá cố định, các ngân hàng trung ương các nước đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng Kết quả là cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát Chính sách vô hiệu hóa đã được áp dụng để chống lạm phát

Bên cạnh đó, trong giai đoạn này, ngoài việc đứng ra bảo lãnh cho các xúc tiến đầu tư Chính phủ các nước còn bảo hộ ngầm cho các thể chế tài chính, điều này góp phần làm các công ty ở Châu Á bất chấp mạo hiểm để đi vay ngân hàng, còn các ngân hàng thì bất chấp mạo hiểm đi vay nước ngoài (phần lớn là nợ ngắn hạn và nợ không phòng ngừa rủi ro) Cho nên khi bong bóng bất động sản ở Thái Lan vỡ, một số định chế tài chính bị phá sản, nhà đầu tư không tin rằng Chính phủ có khả năng giữ nổi tỷ

2

giá hối đoái cố định Khi nhận thấy dấu hiệu này các nhà đầu tư nước ngoài đồng loạt rút vốn ra, nhưng lúc này thay vì thả nổi tỷ giá ngay lập tức thì các nước châu Á lại cố gắng giữ mục tiêu cố định tỷ giá đến nỗi cạn kiệt cả dự trữ nhà nước nên càng làm cho cuộc tấn công tiền tệ bị kéo dài

Khủng hoảng sau đó tiếp tục lan rộng sang các nước Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc và Thái Lan Tiền tệ mất giá, hệ thống tài chính suy sụp, chính phủ các nước chao đảo bên b vực phá sản, các nền kinh tế gần như tê liệt Nhân viên của Quỹ Tiền tệ Quốc tế tất tả ngược xuôi giữa các khu vực chịu khủng hoảng Cuối

c ng, cơn bão kinh tế này lan tràn khắp toàn cầu, tấn công sang Nga năm 1998 và razil đầu năm 1999

Cũng giống như khi b ng phát, hậu quả của cơn khủng hoảng vượt xa khả năng

dự đoán của mọi ngư i Xét về mức độ tàn phá và giới hạn địa l ý, cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997-1998 được xem là cuộc khủng hoảng cuối c ng trong hàng chuỗi các cơn khủng hoảng càn quét các nền kinh tế mới trong những năm 80, 90 của thế kỷ

20

Sau khủng hoảng các nước mới nổi bắt đầu nhìn lại nguyên nhân của cuộc khủng hoảng và xem xét lại nỗ lực của mình trong việc thực hiện các mục tiêu, và họ nhận thấy khi hội nhập kinh kế toàn cầu ngày càng sâu rộng rõ ràng có thể cần phải hi sinh mục tiêu cố định tỷ giá mà phải nới lỏng tỷ giá ra Tuy nhiên, quan điểm của các nước này là vẫn muốn kiểm soát tỷ giá ở một mức độ nào đó nên họ nhận ra cần thiết phải dùng dự trữ để điều tiết bớt lượng ngoại tệ đổ vào trong nước bằng can thiệp vô hiệu hóa Việt Nam là một trong những nước thực hiện chính sách này Do đó, việc xem xét Việt Nam thực hiện sự thay đổi này như thế nào trong suốt th i gian qua, có hiệu quả không và xem xét những lợi ích và chi phí xảy ra khi thực hiện chính sách này Liệu chính sách này có thể tiếp tục áp dụng ổn định trong tương lai hay không đối với Việt Nam, đó là vấn đề cần được xem xét và nghiên cứu

3

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lư ng mức độ vô hiệu hóa đối với dòng vốn vào Việt Nam trong giai đoạn 2000 đến 2012

Nội dung nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu này, tác giả đo lư ng mức độ vô hiệu hóa dòng vốn thông qua đo lư ng sự thay đổi biến dự trữ ngoại hối, tăng trưởng GDP, lạm phát và cán cân tài khoản vãng lai

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình bình phương bé nhất (OLS) với chuỗi số liệu

th i gian theo quý từ quý 2 năm 2000 đến quý 4 năm 2012 để đo lư ng mức độ can thiệp vô hiệu hóa của Việt Nam

Kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ vô hiệu hóa các dòng vốn dự trữ nước ngoài đã tăng lên trong những năm gần đây

Kết cấu của bài nghiên cứu như sau:

hóa

4

1 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

Lý thuyết bộ ba bất khả thi là một lý thuyết kinh tế nền tảng, phổ biến trong kinh tế học

vĩ mô Vấn đề bộ ba bất khả thi của từng quốc gia được nhiều tác giả nghiên cứu và đánh giá, nhằm tìm ra đâu là điểm mạnh, điểm yếu trong điều hành vĩ mô của từng quốc gia Cho đến hiện tại, vấn đề bộ ba bất khả thi đặc biệt liên quan đến chính sách

tỷ giá, đang là vấn đề nóng cần mỗi quốc gia giải quyết trong “cuộc chiến tỷ giá” đang ngày càng gay gắt hiện nay

1.1.1 Bộ ba bất khả thi

1.1.1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển

Robert Mundell – ngư i nhận giải Nobel kinh tế vào năm 1999 – là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi, ông đã xây dựng nên những nền tảng cơ bản về lý thuyết này vào những năm 1960 Tiếp đó, vào những năm 1980, khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc cố định tỷ giá và độc lập trong chính sách tiền tệ ngày càng rõ nét thì lý thuyết Bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế hiện đại

Lý thuyết Bộ ba bất khả thi được phát biểu như sau: Một quốc gia không thể đồng th i đạt được cả ba mục tiêu tỷ giá hối đoái cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ Tức là, một quốc gia chỉ có thể có thể lựa chọn cùng một lúc đồng th i hai trong ba mục tiêu kể trên

Trong lý thuyết này, ba mục tiêu không thể đồng th i đạt được bao gồm:

để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế Ví dụ, nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hay thắt chặt cung tiền và ngược lại Nhiều nhà kinh tế tin rằng sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững

5

hơn Tuy nhiên, vấn đề là trong một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức

có khả năng khiến cho chính phủ phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách

 Ổn định tỷ giá giúp tạo cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp

ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ, nhất là đối với những quốc gia có đồng nội tệ yếu Tất cả cũng đều vì mục tiêu làm môi trư ng đầu tư tốt lên Tuy nhiên, tỷ giá ổn định quá mức có mặt trái của nó Tỷ giá quá cố định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài vào nền kinh tế

 Hội nhập tài chính tất nhiên là xu thế khó thể cưỡng lại được trong bối cảnh toàn cầu hóa Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nh vậy

mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế, thị trư ng tài chính nội địa nh đó mà họ cũng phát triển theo Lợi ích lớn nhất – lợi ích vô hình – mang lại từ hội nhập tài chính

là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và đưa ra chính sách tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây

6

Hình 1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Bộ ba bất khả thi được minh họa bởi hình 1.1, mỗi cạnh tượng trưng cho các mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kì vọng của nền kinh tế, tuy nhiên không nền kinh tế nào có thể thực hiện được đồng th i cả ba cạnh của tam giác trên Bất kì cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại:

giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài

 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, ngân hàng trung ương được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc thị trư ng

vốn đóng Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ, và quốc gia có thể thực hiện đồng th i hai mục tiêu này

7

Theo hình 1.1, một nền kinh tế trong cùng một th i điểm có thể lựa chọn một trong ba đỉnh của tam giác với nguyên tắc: quốc gia sẽ thực hiện được đồng th i hai mục tiêu trên hai cạnh chứa đỉnh đó Việc xác định sự lựa chọn của quốc gia dựa theo góc nhìn

về “điểm” trong hình học có vẻ như không cần thiết trong lý thuyết Bộ ba bất khả thi

cổ điển trong những năm thập niên 60, nhưng lại có một tầm quan trọng nhất định đối với việc nghiên cứu các mô hình phát triển của lý thuyết Bộ ba bất khả thi hiện đại

1.1.1.2 Dự trữ ngoại hối và mối liên hệ với bộ ba bất khả thi: sự phát triển của đồ thị kim cương

Phiên bản nguyên thủy của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò của dự trữ ngoại hối Lý thuyết tam mở rộng nghiên cứu về sự đánh đổi không hoàn toàn giữa các lựa chọn mục tiêu cho nền kinh tế; thuyết tứ diện thêm vào một nhân tố là khả năng vay mượn nước ngoài của quốc gia nhưng vẫn chưa trực tiếp nghiên cứu về vấn đề dự trữ ngoại hối – một vấn đề thư ng xuyên được đề cập đến ở các nền kinh tế, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi đang phát triển Đó là xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày càng sâu rộng ở các quốc gia này nên ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ ngoại hối đóng vai trò quan trọng trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, nhất là tại các quốc gia đang phát triển

Trong hơn hai thập kỉ gần đây, ngày càng nhiều các nền kinh tế đang phát triển có xu hướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian giữa cố định và thả nổi, như chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, neo tỷ giá, hay dải bang tỷ giá Chế độ tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối để bảo đảm duy trì tỷ giá trong một vùng mục tiêu nào đó theo kế hoạch của chính phủ Sau khủng hoảng tài chính Châu Á

1997, nhiều nước đang phát triển bắt đầu chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, tức hướng về thị trư ng nhiều hơn Mặc dù vậy, dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển vẫn tiếp tục tăng lên ấn tượng Dự trữ ngoại hối toàn cầu tăng từ khoảng 1000 tỷ

đô la đến hơn 5000 tỷ đô la trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2006

Dự trữ ngoại hối gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó với xu hướng dòng vốn mang tính đầu cơ Dòng tiền nóng từ đầu cơ rất dễ dừng lại đột ngột và đảo chiều, vì vậy tích lũy dự trữ ngoại hối là phương thức mà chính phủ các quốc gia đang phát triển hướng đến như là một tấm đệm can thiệp vào thị trư ng ngoại hối để phòng ngừa rủi ro nguồn vốn đảo chiều

Trong các nhân tố thương mại và tài chính, nhân tố nào là chủ yếu để giải thích cho dự trữ ngoại hối tăng lên? ằng việc nghiên cứu xem những yếu tố nào mang tính quyết định dự trữ ngoại hối tại hơn 100 nền kinh tế trong giai đoạn từ 1975 – 2004, Cheung

và Ito (2007) nhận ra rằng nếu như trước đây nhân tố thương mại là thành phần quan trọng dẫn đến gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối, thì gần đây vai trò của nhân tố thương mại ngày càng giảm dần Thay vào đó, nhân tố tài chính ngày càng đóng góp quan trọng vào dự trữ ngoại hối tăng lên ở các nước

Obstfeld (2008) cho rằng các nhân tố tài chính liên quan đến quy mô của các khoản nợ trong nước có khả năng chuyển đổi thành ngoại tệ (M2), mức độ mở cửa tài chính, khả năng tiếp cận ngoại tệ thông qua các thị trư ng nợ, chính sách tỷ giá sẽ là những chỉ báo quan trọng đối với dự trữ ngoại hối toàn cầu cũng như của một quốc gia

9

Chính vì tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một nhân tố quyết định đối với dự trữ ngoại hối như vậy nên các nhà kinh tế đã bắt đầu có những nghiên cứu sâu hơn về mối liên kết giữa thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi

và mức độ dự trữ ngoại tệ

Những thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại hối có mối liên kết với nhau, vì vậy Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã triển khai một dạng đồ thị hình kim cương để đo lư ng xu hướng của những thay đổi này Aizenman, Chinn và Ito xây dựng cho mỗi quốc gia một vector bộ ba bất khả thi và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lư ng độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, dữ trữ ngoại hối và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia Những thước đo này dao động từ 0 đến 1 Cấu hình của mỗi quốc gia được tổng hợp bằng đồ thị hình kim cương tổng quát với bốn đỉnh đo

lư ng độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, chỉ số IR/GDP và hội nhập tài chính

Hình 1.2 và 1.3 tổng hợp khuynh hướng đối với các quốc gia công nghiệp hóa và những nền kinh tế mới nổi Nhìn trên hình ta thấy các quốc gia công nghiệp ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính nhiều hơn Đi kèm với tự do hóa tài chính, các quốc gia công nghiệp hóa cũng ngày càng hướng tới ổn định tỷ giá (chủ yếu ở các quốc gia sử dụng đồng Euro)

Đồng th i cũng làm sáng tỏ sự thật là các nền kinh tế mới nổi đã hướng tới tỷ giá linh hoạt cao hơn và hội nhập tài chính sâu hơn Điều đáng lưu ý là bên cạnh đó, dự trữ ngoại hối cũng được tích lũy nhiều hơn Ngược lại, các quốc gia công nghiệp hóa lại ngày càng giảm đi dự trữ ngoại hối của mình

10

Hình1.2 Đồ thị kim cương đối với các nước công nghiệp hóa

Hình 1.3 Đồ thị kim cương đối với các nền kinh tế mới nổi tại Châu Á và Trung Quốc

11

1.1.2 Can thiệp vô hiệu hóa

1.1.2.1 Can thiệp vô hiệu hóa

Chính sách can thiệp vô hiệu hóa là sự can thiệp của chính phủ vào tỷ giá, để đảm bảo rằng việc tác động lên thị trư ng ngoại hối không làm ảnh hưởng đến các mục tiêu chính sách khác của chính phủ Ngân hàng trung ương tiến hành sử dụng phương thức can thiệp vô hiệu hóa, bằng cách thực hiện đồng th i song song hai giao dịch trên thị trư ng ngoại hối và thị trư ng mở

1.1.2.2 Tại sao phải can thiệp

Những cú sốc hoặc những xáo trộn tác động đến tỷ giá khiến cho NHTW phải can thiệp, tuy nhiên cũng có thể dù không có cú sốc nào rõ ràng nhưng tỷ giá vẫn có những tác động xấu đến thị trư ng thì NHTW vẫn phải can thiệp để làm dịu bớt các biến động

tỷ giá hay có một số lý do khiến NHTW phải can thiệp vào tỷ giá là để thiết lập biên độ

tỷ giá ẩn nhằm thực hiện một mục tiêu chính sách nào đó Nhiều nghiên cứu cho thấy

sự can thiệp của NHTW thư ng không có tác động lâu dài đối với biến động tỷ giá Trong nhiều trư ng hợp, can thiệp của NHTW bị các lực cung cầu trên thị trư ng ngoại hối áp đảo Mặc dù vậy, NHTW hoạt động dựa trên lý thuyết là thà làm gì đó để tình hình bớt xấu hơn là không làm gì cả

Can thiệp trực tiếp vào tỷ giá là cách thức NHTW tác động trực tiếp trên thị trư ng ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hay giảm giá Nếu muốn đồng nội tệ tăng giá, NHTW sẽ can thiệp bằng cách bơm đồng USD ra thị trư ng để mua đồng nội

tệ vào Nhưng hậu quả của tác động này là dự trữ ngoại hối quốc gia sẽ sụt giảm và cung tiền giảm Ngược lại muốn làm đồng nội tệ mất giá, NHTW sẽ tung đồng nội tệ

ra thị trư ng để mua đồng USD và sẽ làm dự trữ ngoại hối tăng và cung tiền tăng Khi cung tiền giảm có thể ảnh hưởng đến chính sách tăng trưởng kinh tế của chính phủ và cung tiền tăng có thể làm cho lạm phát gia tăng Để việc can thiệp trên thị trư ng ngoại hối không làm ảnh hưởng đến các mục tiêu chính sách của chính phủ, NHTW tiến hành phương thức can thiệp vô hiệu hóa Việc can thiệp này diễn ra song song hai giao

12

dịch trên thị trư ng ngoại hối và thị trư ng mở NHTW can thiệp trên thị trư ng mở bằng cách mua hay bán trái phiếu để làm tăng hay giảm cung tiền trở lại, cuối cùng việc can thiệp này sẽ không làm ảnh hưởng đến cung tiền

NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản nội địa ròng khiến vô hiệu hóa các tác động lên dự trữ tiền trong nước NHTW có thể b đắp ảnh hưởng tích lũy dự trữ lên lượng tiền theo một số cách sau: bán các công cụ thị trư ng, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hoặc hối phiếu của NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại Nếu là nghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ bán đi các chứng từ

có giá với thỏa thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai Khi thị trư ng suy giảm, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trư ng, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ có thể giúp chính phủ giảm tối đa mức

nợ từ bên ngoài

Ngoài ra, NHTW có thể can thiệp gián tiếp vào tỷ giá thông qua công cụ lãi suất Chẳng hạn, nếu muốn cho đồng nội tệ lên giá, NHTW tăng lãi suất để thu hút dòng vốn chảy vào hoặc chuyển dịch các khoản tiền gửi từ đồng ngoại tệ sang nội tệ Ngược lại, nếu muốn cho đồng nội tệ giảm giá thì NHTW giảm lãi suất Hơn nữa, can thiệp gián tiếp đối với tỷ giá còn được thực hiện thông qua các hàng rào của chính phủ như thuế hay các rào cản kỹ thuật Đôi khi, chính phủ cũng có thể áp dụng những hạn ngạch đối với hành nhập nhằm mục đích giảm nhu cầu của Châu Âu đối với các ngoại tệ và tạo một áp lực tăng giá trên đồng EUR Cuối cùng, chính phủ có thể giảm hay miền thuế đánh trên bất cứ thu nhập nào từ các hoạt động đầu tư nước ngoài tại Châu Âu để tác động làm tăng hay giảm nhu cầu của các nhà đầu tư quốc tế lên đồng EUR Và tất nhiên những can thiệp thông qua các hàng rào sẽ bị chính phủ các nước tiến hành trả đũa trở lại

13

1.1.2.3 Lợi ích và giá phải trả của can thiệp vô hiệu hóa

Tăng cư ng hội nhập tài chính là một kết quả không thể tránh khỏi của hội nhập thương mại sâu hơn của các nước đang phát triển Mặt trái của tăng cư ng hội nhập tài chính là việc tiến gần hơn đến sự bất ổn tài chính Những lo ngại vềbất ổn tài chínhvàtiềntệđã gia tăng quy mô tích lũydự trữvà can thiệp vô hiệu hóa của từng quốc gia Tuy nhiên, sự ổn định của chính sách hỗn hợp nàylại tùy thuộc vàonhững lợi ích và chi phíliên quan

Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan với năng suất biên của vốn công hoặc chi phí vay bên ngoài Một nước thừa vốn thư ng có năng suất cận biên thấp hơn còn một nước thiếu vốn thư ng có năng suất cận biên cao hơn Điều này sẽ dẫn đến tình trạng dòng vốn di chuyển từ nơi thừa sang nơi khan hiếm nhằm tối đa hóa lợi nhuận, vì chi phí sản xuất của các nước thừa vốn thư ng cao hơn các nước thiếu vốn

Thứ hai, can thiệp vô hiệu hóa có chi phí tài chính liên quan đến sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngân hàng trung ương đã phát hành để can thiệp vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ việc bỏ qua lợi nhuận thu được trên những tài sản trong nước, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho khu vực

tư nhân), và thu nhập kiếm được trên tài sản dự trữ nước ngoài

Can thiệp vô hiệu hóa và tích trữ dự trữ nước ngoài cũng liên quan đến các chi phí rủi

ro đạo đức vi mô và vĩ mô Rủi ro đạo đức vĩ mô xảy ra khi việc tích trữ dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và việc giám sát hạn chế, cho thấy rằng các quốc gia đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hóa chính trị lựa chọn

dự ngoại hối ít hơn) Rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích trữ dự trữ trợ cấp rủi ro

Levy-Yeyati (2005) yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều khoản ngăn việc chuyển đổi trước Cuối cùng, tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa có thể kích thích những biến dạng của khu vực tài chính Ví dụ,

14

việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trư ng (ví dụ như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trư ng trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng Ngoài ra, nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại thị trư ng nợ công thông qua phát hành các khoản nợ ngân hàng trung ương thay vì tín phiếu kho bạc

Thảo luận này cho thấy mức độ mà một nước có thể tiếp tục can thiệp vô hiệu hóacũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và các biến động khác đến nền kinh tế của nó Đồng th i, các chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hóa Điều này cho thấy rằng các nước

có khả năng và sẵn sàng tham gia vô hiệu hóa tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa trong một th i gian dài hơn

Sự ổn định của việc hỗn hợp chính sách hiện nay phức tạp hơn do mức độ mà việc tính toán chi phí - lợi ích của mỗi quốc gia phụ thuộc vào các hành động của nước khác Các nước theo chiến lược tăng trưởng định hướng xuất khẩu có thể chọn để tham gia trong sự tích lũy dự trữ sự cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, những nước này với những chi phí vô hiệu hóa thấp hơn bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của họ, để gia tăng mức độ tích trữ dự trữ quốc tế và chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất là trong ngắn hạn

1.2 Các nghiên cứu trước đây về chính sách vô hiệu hóa

Theo một nghiên cứu của hai tác giả Richard J.Herring và Richard C Marston, khi có

sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối tất yếu sẽ dẫn đến sự thay đổi trong dự trữ của ngân hàng trung ương, muốn điều này không xảy ra, ngân hàng trung ương phải ngăn chặn được các tác động khác của sự thay đổi này Một hành động vô hiệu hóa được định nghĩa là sự nổ lực của cả hệ thống nhằm ngăn chặn sự ảnh hưởng tiền tệ do thay đổi dự

15

trữ ngoại hối bởi một hành động ngược lại trong việc nắm giữ những tài sản trong nước Tuy nhiên, một điều chỉnh khác trong bảng cân đối của ngân hàng trung ương có thể đáp ứng được sự vô hiệu hóa các ảnh hưởng của tiền tệ do việc thay đổi dự trữ ngoại hối Ví dụ, ngân hàng phải đối phó lại sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối bằng cách điều chỉnh lại số dư (sự thiếu hụt) bằng cách giảm (tăng) các khoản chiết khấu vay mượn

Vô hiệu hóa trong hoạt động ngoại hối là một hoạt động đặc trưng của chính sách tiền

tệ ở các nước công nghiệp Thực vậy, vô hiệu hóa thư ng xuyên là một hoạt động khá nổi tiếng ở các ngân hàng như Cục dự trữ liên bang FED, ngân hàng Nhật Bản, và undesbank Hơn nữa, vô hiệu hóa các hoạt động can thiệp của các quốc gia khác đã được thực hiên khá phổ biến ở Pháp và Đức Các nghiên cứu thực nghiệm xác nhận cho các quốc gia này, ước lượng về hệ số vô hiệu hóa là lớn hơn 0 và nhỏ hơn 1 (nghiên cứu của Mastropasqua et al – 1988)

Herring và Marston (1977) đã đưa ra những quan điểm về sự vô hiệu hóa của hoạt động ngoại hối, họ cho rằng hoạt động vô hiệu hóa đó có thể tạo ra được một mức độ độc lập tiền tề cho một quốc gia Tuy nhiên, nó sẽ kèm theo một hậu quả quan trọng cho sự ổn định của dòng chảy dự trữ Thêm vào đó, trong phạm vi hệ thống tỷ giá hối đoái đã được giao kết, việc can thiệp vô hiệu hóa có thể ngăn chặn được sự trừng phạt

về các chính sách tiền tệ trong nước và sự liên kết lãi suất cần thiết cho sự ổn định của

hệ thống Matropasqua et al (1988) đã ghi chú vấn đề này và nhấn mạnh vào chính sách thành viên EMS “sự tin cậy quá mức vào can thiệp vô hiệu hóa, thỉnh thoảng nhằm mục tiêu ủng hộ cứng nhắc một chế độ tỷ giá đặc biệt mà thiếu đi sự hỗ trợ từ phía các công cụ tiền tệ trong nước (như lãi suất)” Vì vậy, mức độ thích hợp của can thiệp vô hiệu hóa là một vấn đề rất quan trọng cho các nhà làm chính sách

Vấn đề về một chính sách can thiệp tối ưu nhất mặc d đã nhận được rất nhiều sự quan tâm chú ý từ những chuyên gia, tuy nhiên, vấn đề sự phù hợp của chính sách can thiệp

16

vô hiệu hóa thì vẫn còn nhiều lo ngại Đây là vấn đề chủ yếu bởi vì hầu hết các mô hình lý thuyết truyền thống đều cho rằng dòng vốn di chuyển hoàn hảo và vì vậy can thiệp vô hiệu hóa ngoại hối r i khỏi quốc gia chủ nhà không thay đổi và cũng không có hiệu quả

Như một kết quả, một lĩnh vực chủ yếu của các trung tâm nghiên cứu can thiệp vô hiệu hóa sẽ làm ảnh hưởng thị trư ng ngoại hối Có hai phương pháp phổ biến, can thiệp vô hiệu hóa tới hạn có thể đạt được hiệu quả:

 Một là phương pháp thông cáo, ở đó thông tin bất cân xứng hay thị trư ng không hiệu quả Phương pháp này chính là việc mà ngân hàng trung ương nắm giữ mọi thông tin cơ bản cũng như những tín hiệu của nền kinh tế, tất cả những thông tin này sẽ được công chúng biết đến thông qua các chính sách hành động

trên bình diện quốc tế, và can thiệp vô hiệu hóa đạt hiệu quả bởi sự thay đổi trong mối quan hệ cung của các tài sản đó Bordo và Schwartz (1991), Dominguez và Frankel (1994) đã cung cấp một bản tóm tắt về vấn đề này và mối liên hệ của các nghiên cứu Một nhóm nghiên cứu khác, thư ng dựa trên phương pháp danh mục, chấp nhận biến

vô hiệu hóa và đi xác định mức độ tối ưu của vô hiệu hóa và can thiệp ngoại hối và một

số nghiên cứu của Benavie và Froyen (1992), Natividad và Stone (1990), Kenen (1982), Marston (1980)

Một nghiên cứu khác của Robert Lavigne (2008) lại định nghĩa “ vô hiệu hóa” là hấp thu những hiệu ứng từ việc cung cấp đồng nội tệ để mua vào ngoại tệ, nhằm ngăn chặn những tác động của lãi suất trong nước và lạm phát

Một nghiên cứu khác của Robert Lavigne (2004), tác giả đã khảo sát các xu hướng can thiệp vô hiệu hóa, bao gồm các quốc gia có nền kinh tế thị trư ng mới nổi nhằm xác định kích cỡ và th i gian kéo dài của chính sách này trong mối quan hệ với giai đoạn

17

trước khi tích lũy dự trữ lớn, sau đó tác giả đi phân tích những chi phí và rủi ro nội địa trọng yếu và kéo dài vô hiệu hóa bắt đầu chứng minh cho những điều đó Kết quả họ đạt được, sự can thiệp vô hiệu hóa đã đạt được mức cao trong lịch sử nhất là ở các nước Châu Á, trong đó có các nước xuất khẩu dầu Mở đầu năm 2007 dấu hiệu cho thấy rằng tích lũy dự trữ đã tăng với tốc độ cao, hoạt động vô hiệu hóa phải mạnh để kiềm chế sức ép từ lạm phát trong tầm kiểm soát Trong điều kiện đó, các chi phí tài chính và gần như tài chính vẫn còn thấp, tuy nhiên sẽ tăng lên Đáng nhấn mạnh đó chính là việc sử dụng các biện pháp phi thị trư ng sẽ mang đến những kết quả không mong muốn, chúng tác động lên sự ổn định của thị trư ng tài chính trung và dài hạn và phải luôn giám sát một cách thận trọng các dấu hiệu của sự thay đổi trong chính sách

vô hiệu hóa

Một nghiên cứu khác của Nirvikar Singh và T.N.Snirivasan (2004) cho trư ng hợp cụ thể của Ấn Độ, ở bài nghiên cứu này họ thảo luận những vấn đề liên quan trong nền kinh tế vĩ mô từ vấn đề tài chính công cho đến những vấn đề phát triển kinh tế Bao gồm những thâm hụt tài chính rất lớn ngay lúc khủng hoảng năm 1991 nhưng thâm hụt một khoản lớn tiền tệ hay tăng lên trong lạm phát hay lãi suất, dòng thu tăng lên từ vốn bên ngoài được sự hỗ trợ từ vô hiệu hóa của Ngân hàng trung ương Ấn Độ lên dòng thu và một tích lũy dự trữ lớn Họ đưa ra vài bình luận trong một số phân tích trước đây và đưa ra một số mô hình nhằm đề nghị những yếu tố thực và yếu tố tiền tệ có thể kết hợp nhau như thế nào nhằm cung cấp một nền tảng vững chắc cho trư ng hợp Ấn

Độ Mô hình thứ nhất họ sử dụng là Harrod – Domar giúp đưa ra kết luận là đạt trạng thái cân bằng tỉ lệ thâm hụt và tăng trưởng cả hai đều phải giảm đúng bằng thu nhập từ thuế giảm xuống Mô hình thứ hai, tác giả đã đề cập đến biến nội sinh là sự cắt giảm chi tiêu của Chính Phủ, mô hình cho kết quả là sự tăng trưởng liên đến các khoản đầu

tư không rõ ràng của Chính Phủ và phụ thuộc vào các khoản đầu tư khu vực công và khu vực tư và tác động bởi lãi suất tiết kiệm và lãi suất đầu tư

Aizenman Joshua và Nancy Marion (2003) cho rằng việc nắm giữ nguồn dự trữ trong

th i kỳ 1980 -1996 có vẻ như là tác động có thể dự đoán của một vài yếu tố quan trọng, như là độ lớn của các giao dịch quốc tế, tính bất ổn, thỏa thuận tỷ giá hối đoái và những cân nhắc chính trị

Stanley Fischer (2001) cho rằng các quốc gia mở cửa cho những dòng vốn quốc tế, tỷ giá hối đoái neo mềm dẻo thì dễ có khả năng khủng hoảng và không thể chống đỡ được trong khoảng th i gian dài

Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh và Alan M.Taylor (2005) cho rằng chế độ tỷ giá hối đoái bị kìm hãm bởi bộ ba chính sách tiền tệ không thể xảy ra đồng th i, buộc đánh đổi giữa sự ôn định tỷ giá, độc lập trong chính sách tiền tệ và sự mở cửa thị trư ng vốn Một nghiên cứu gần đây nhất là của Aizenman và Glick (2009), nhóm tác giả nghiên cứu mô hình biến đổi và tính vô hiệu hóa trong các thị trư ng mới nổi khi các nước đó

tự do hóa thị trư ng và hội nhập với nền kinh tế thế giới Họ đã phát hiện ra mô hình của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm gần đây với mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ Latinh phù hợp với sự quan tâm ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ Sự

vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần của cán cân thanh toán từ các dòng thu

Từ những nghiên cứu này, tác giả muốn triển khai nghiên cứu chính sách can thiệp vô hiệu hóa đối với dòng vốn vào Việt Nam trong giai đoạn năm 2000 đến năm 2012

Mô hình ước lượng này chỉ đơn giản là một mô hình hồi quy đa biến về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay đổi được đo lư ng qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý Ngoài ra, mô hình còn xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác Số liệu được cập nhật cho các biến từ quý 2 năm

2000 đến quý 4 năm 2012

Mô hình nghiên cứu:

DC/RM = 0 + 1 * FR/RM + 2 * GDP + 3 * INFL + 4 * CA

Trong đó: St là tỷ giá VND/USD

FRt, FRt-1 là dự trữ ngoại hối được tính bằng USD tại th i điểm t và t-1

FLt, FLt-1 là các khoản nợ tài chính ngân hàng Nhà nước Việt Nam được tính bằng VND tại th i điểm t và t-1

dự trữ ngoại tệ ròng (FR) Giá trị dương của tích lũy dự trữ ngoại tệ ròng bởi NHTW tương đương với dòng dự trữ ngoại tệ đổ vào Giá trị âm của tín dụng quốc nội ròng (DC) thì tương đương với sự sụt giảm tài sản quốc nội được giữ tại cơ quan điều hành tiền tệ

Biến giải thích khác là tỷ lệ tăng trưởng GDP

Biến độc lập của mô hình là:

 FR/RM là lượng dự trữ ngoại hối ròng được tính trên tiền dự trữ

Biến phụ thuộc (biến nghiên cứu): DC/RM là lượng tín dụng nội địa ròng được tính trên tiền dự trữ với DC được xác định bằng công thức DC = RM - FR

Ước tính các hệ số vô hiệu hóa (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương

bé nhất (OLS) sử dụng cho mẫu 51 quý Trong những trư ng hợp, hệ số β = -1 của biến FR/RM thể hiện sự vô hiệu hóa hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong

21

khi hệ số β = 0 có nghĩa là không có sự vô hiệu hóa Giá trị của hệ số vô hiệu hóa giữa các cấp trong khoảng -1< β <0 cho thấy sự vô hiệu hóa từng phần Trong khi đó GDP được hiểu là tỷ lệ tăng trưởng GDP Giả sử cầu tiền ổn định được hiểu là việc mở rộng

DC bởi Ngân hàng trung ương tại một tỷ lệ tăng trưởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối Như vậy, việc vô hiệu hóa hoàn toàn (β = -1) ngụ ý là ngân hàng trung ương cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng cao do GDP tăng trưởng nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tiins dụng nội địa nào do tích lũy dự trữ ngoại hối Khi giá trị của vô hiệu hóa nhỏ hơn β < -1 có thể đại diện cho một chính sách thắt chặt hơn do những lo lắng về lạm phát Trong trư ng hợp này việc tích lũy dự trữ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương, do

đó giảm lượng tiền cơ sở Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hóa β > 0 có thể cho thấy một chính sách nới lỏng tiền tệ Tuy nhiên, tác giả phải chú ý rằng hệ số

vô hiệu hóa β chỉ là một tham số xác định lập trư ng của chính sách tiền tệ, sự hiểu biết đầy đủ về chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi trong yêu cầu dự trữ ngân hàng tư nhân và ngân hàng quốc doanh, giảm giá các hoạt động

Sự kỳ vọng dấu đối với các nhân tố trong mô hình:

22

Tác giả sử dụng số liệu ở Việt Nam theo quý từ quý 2 năm 2000 đến quý 4 năm 2012, các biến trong bài nghiên được thể hiện trong bảng

Bảng 2.1: Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình OLS

được tính trên tiền dự trữ 2000:2 – 2012:4

IMF và tác giả tự tính toán

được tính trên tiền dự trữ 2000:2 – 2012:4

IMF và tác giả tự tính toán

Bảng 2.2 Dữ liệu tập hợp theo quý của Việt Nam từ quý 02/2000 đến quý 04/2012

(%)

FR (Million USD)

RM (100 Million VND

S (VND /USD)

FL (100 Million VND)

INFL (%)

CA (Million USD)

Q1 2000 5,625 2.664,91 583.362 14.062 96.680 - 2,098 - 247 Q2 2000 6,718 2.640,72 582.472 14.085 84.603 - 2,537 - 436

23

Q3 2000 6,915 2.725,75 581.577 14.215 86.600 - 1,825 34 Q4 2000 7,562 2.621,96 727.592 14.514 99.078 - 0,582 - 542 Q1 2001 7,142 2.640,70 740.151 14.545 103.506 - 1,484 4 Q2 2001 6,900 2.748,77 725.398 14.845 102.859 - 0,336 - 233 Q3 2001 6,940 2.855,68 786.497 15.003 93.860 0,676 137 Q4 2001 6,680 2.912,32 849.451 15.084 102.507 0,502 -1.044 Q1 2002 6,588 3.118,11 900.903 15.250 106.970 3,180 - 549 Q2 2002 7,040 2.852,40 874.410 15.321 104.640 4,297 -852 Q3 2002 7,113 2.901,66 870.031 15.347 103.498 4,114 -493 Q4 2002 7,433 3.031,22 955.020 15.403 98.601 4,076 -1.136 Q1 2003 6,796 3.943,11 1.101.261 15.443 85.680 3,850 -828 Q2 2003 6,459 4.518,65 1.249.705 15.499 97.302 3,068 -1.542 Q3 2003 8,113 4.253,07 1.166.498 15.557 98.174 2,584 -1.097 Q4 2003 7,883 4.187,16 1.216.325 15.646 107.150 2,941 -1.585 Q1 2004 6,982 4.239,76 1.174.546 15.724 114.318 5,561 -821 Q2 2004 7,080 4.359,51 1.225.667 15.723 137.255 8,279 -1.410 Q3 2004 8,003 4.583,42 1.223.482 15.755 150.278 10,168 -1.169 Q4 2004 8,814 4.533,78 1.411.651 15.777 188.984 9,677 -2.086