TIỂU LUẬN NHÓM GIA TĂNG CỔ TỨC VÀ đòn BẨY

Trong bài nghiên cứu xem xét tác động của sự thay đổi cổ tức ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX với quy trình ước lượng Kayhan - T

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO  

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  

NHÓM SINH VIÊN NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH (SFR) 

TP. Hồ Chí Minh, ngày 23 tháng 7 năm 2019 

Từ khóa (key word) của đề tài: tài chính doanh nghiệp, chính sách cổ tức, thay đổi cổ tức, cấutrúc vốn

Lê Nguyễn Huy Hùng

Bùi Bá Hiền

Hồ Hà Linh

Võ Thị Huệ

Mục lục

Tóm tắt nghiên cứu

Chương 1: Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

1.4 Đối tượng và phạm vi dữ liệu nghiên cứu

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết M&M

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

2.1.3 Lý thuyết các bên liên quan

2.1.4 Lý thuyết chủ - thợ

2.1.5 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

2.2 Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Chương 3: Phương pháp và xây dựng mô hình nghiên cứu3.1 Giả thuyết nghiên cứu

3.2.1 Dữ liệu

3.2.2 Phương pháp hồi quy (mô hình hồi quy) 3.3 Mô hình và các biến nghiên cứu

CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu4.1 Quy trình kiểm định Kayhan - Titman

4.1.1 Stage 1

Để phân tích hiện tượng này tác giả sử dụng dữ liệu của 75 công ty phi tài chính và không thuộc lĩnh vực dầu khí, điện và nước đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở hai sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

từ năm 2013 - 2018

Trong bài nghiên cứu xem xét tác động của sự thay đổi cổ tức ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX với quy trình ước lượng Kayhan - Titman (2007, KT), kỹ thuật ước lượng OLS (Hồi quy phương pháp bình quân nhỏ nhất) và hồi quy Tobit (Hồi quy khi biến phụ thuộc bị kiểm duyệt)

Kết quả chính của bài nghiên cứu cho thấy sự thay đổi một lượng lớn cổ tức từ các công ty quan sát dẫn đến sự thay đổi về tỷ lệ đòn bẩy của các công ty này Các yếu tố quy mô, chi phíbán hàng, tài sản cố định hữu hình, EBITD ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy trên sổ sách của các công ty ở mức ý nghĩa 5%, còn tỷ số M/B và chi phí bán hàng thì không

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU1.1 Lý do chọn đề tài

Theo nghiên cứu của Brook, Charlton và Hendershott (1998) và Grullon, Michaely, và Swaminathan (2002) (GMS) , việc tăng cổ tức có thể dẫn đến nhiều hệ quả và là một vấn đề gây khó khăn cho các nhà nghiên cứu Việc cổ tức giảm sẽ báo hiệu lợi nhuận trong tương lai

sẽ giảm, nhưng điều đó không có nghĩa rằng khi cổ tức tăng lợi nhuận trong tương lai sẽ tăng.Theo những bằng chứng của GMS, việc tăng cổ tức đánh dấu việc bước vào giai đoạn trưởng thành hơn của công ty, giảm tăng trưởng, giảm tái đầu tư, và giảm rủi ro Điều này dẫn đến câu hỏi tại sao đó là tín hiệu, tuổi và tăng trưởng của công ty đa phần là thông tin được công khai Vậy nên việc tăng cổ tức báo hiệu thông tin thuộc nội bộ, chính xác công ty trưởng thành ở mức độ nào hay ý định thay đổi quản lý hành vi mà thị trường không dự đoán được Đây là một đề tài còn tương đối mới ở Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Dấu hiệu từ việc tăng giá trị cổ tức đến từ mục tiêu tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, và sự tăng lên này dự báo cho một thay đổi trong chiến lược đầu tư trong tương lai Nhận diện nguồn vốn và

sử dụng vốn nghĩa là chi trả cổ tức và chiến lược đầu tư đều liên quan tới tài trợ Vì vậy, nhóm tác giả giả định rằng những dấu hiệu này cũng bao gồm những thông tin về chính sách tài trợ trong tương lai

Trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả nhằm đưa ra kết luận về:

(1) Sự thay đổi của đòn bẩy là kết quả của việc tăng lên một lượng lớn cổ tức

(2) Cho thấy rằng một phần của dấu hiệu xuất phát từ sự tăng lên về cổ tức là một thay đổi trong chính sách sử dụng đòn bẩy

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Những yếu tố nào ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy?

- Sự thay đổi lượng lớn cổ tức có phải là nguyên nhân dẫn tới thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hay không?

1.4 Đối tượng và phạm vi dữ liệu nghiên cứu:

- Đối tượng nghiên cứu của bài luận văn này là chính sách cổ tức,chính sách đòn bẩy,liệu sự thay đổi trong chính sách đòn bẩy là tín hiệu tiếp theo sau sự thay đổi trong cổ tức hay không Bên cạnh đó để kiểm soát khả năng của việc thay đổi đòn bẩychỉ là một nhân tố phụ của các yếu tố thay đổi khác được chứng minh có liên quan đến việc thay đổi cổ tức tác giả còn sử dụng thêm các biến để đo lường cái mà được tìm thấy bởi GMS và các học giả khác như các biến để đo lường rủi ro,đảm bảo kỳ hạn,dòng tiền,thua lỗ,thuế,thời điểm thị trường( lý thuyết), và tỷ lệ nợ (Brook et al.,

1998, Faulkender and Wang 2006, Skinner and Soltjes, 2011, Koch and Sun, 2004, DeAngelo et al., 1992, Baker and Wurgler, 2002, Graham, 2000, Hennessy and Whited, 2005, Charitou et al., 2011)

- Bài nghiên cứu này tác giả đã sử dụng mẫu dữ liệu từ 80 công ty được niêm yết trên 2sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam bao gồm sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (60 công ty) và sở giao dịch chứng khoán tại Hà Nội (20 công ty)

Dữ liệu của các công ty niêm yết trên 2 sàn giao dịch này được thu thập trong phạm vithời gian 5 năm từ năm 2013 đến năm 2017

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được chia thành 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Trong chương này, tác giả trình bày về lý do chọn đề tài, mục tiêu và giải thuyết nghiên cứu, đưa ra các câu hỏi nghiên cứu, xác định đối tượng, phạm vi nghiên cứu và bố cục đề tài.Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm

Trong chương này, tác giả đưa ra các cơ sở lý thuyết của bài nghiên cứu và trình bày tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Chương 3: Phương pháp và xây dựng mô hình nghiên cứu

Trong chương này, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu, trình bày về các biến, dữ liệu có trong mô hình, phương pháp và các mô hình ước lượng

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong chương này, tác giả đưa ra kết luận về mô hình nghiên hình nghiên cứu, trình bày những hạn chế của mô hình và đưa ra hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG

CHỨNG THỰC NGHIỆM2.1 Cơ sở lý thuyết

tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ không rủi ro(Mệnh đề II) Mệnh đề III khẳng định điểm ngưỡng đầu

tư không bị ảnh hưởng bởi loại chứng khoán dùng để tài trợ cho đầu tư Vậy nên hoàn toàn cóthể chia tách quyết định đầu tư và tài trợ của công ty

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Dựa trên sự bất đối xứng thông tin giữa ban quản trị và các nhà đầu tư bên ngoài, lý thuyết trật tự phân hạng ra đời và không kết thúc với cấu trúc vốn mục tiêu tối ưu(Myers, 1984) Họ cho rằng cấu trúc vốn được điều chỉnh bởi việc công ty ưu tiên tìm nguồn tài trợ theo thứ tự sau Đầu tiên là nội bộ, sau đó là các khoản vay ít rủi ro và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu để tăng vốn chủ sở hữu của công ty Lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên điểm chung giữa cổ đông và bên nội bộ Dù vậy, sự bất đối xứng thông tin dẫn tới kỳ vọng không đồng nhất giữa nội bộ và những nhà đầu tư cổ phiếu, trái phiếu mới

2.1.3 Lý thuyết các bên liên quan

Lý thuyết các bên liên quan của cấu trúc vốn cho rằng cách công ty và các bên liên quan phi tài chính tương tác là yếu tố quan trọng cho cấu trúc vốn tối ưu cho công ty Họ cho rằng các bên liên quan phi tài chính này sẽ không muốn làm ăn với công ty bị kiệt quệ tài chính

2.1.4 Lý thuyết chủ - thợ

Lý thuyết chủ - thợ giải thích mối quan hệ giữa người chủ và người làm, như các quản lý của công ty Người chủ cử ra đại diện hoặc thuê người làm các công việc trong công ty Lý thuyếtgiải quyết hai rắc rối thường gặp.

Thứ nhất, mục tiêu của người chủ và người đại diện không bị mâu thuẫn

Thứ hai, cả hai bên đều thống nhất phương pháp đối phó, giải quyết rủi ro

2.1.5 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn chủ sở hữu Các doanh nghiệp có thể nhận được lợi íchtấm chắn thuế bằng việc được tài trợ bằng nợ vay Tuy nhiên việc này phát sinh nhiều chi phí như các chi phí kiệt quệ tài chính, cả trực tiếp và gián tiếp Khi giá trị hiện tại của tấm chắn thuế không cao hơn giá trị hiện tại chi phí kiệt quệ tài chính thì vay nợ không còn hữu ích chodoanh nghiệp Điểm cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế)= PV( chi phí kiệt quệ tài chính)

2.2 Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Các nghiên cứu của Cooper, Lambertides(2017) Kayhan,Titman (2017), GMS(2002) đã tạo được tiền đề cho bài nghiên cứu

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Theo mô hình nghiên cứu của GMS (Bhattacharya 1979; Miller and Rock 1985) cho các doanh nghiệp có chủ đích tạo cổ tức lớn Mô hình hồi quy của họ ám chỉ rằng cổ tức lớn nên

là tín hiệu cho sự đánh giá về chất lượng, là sự ám chỉ về thước đo cho lợi nhuận tương lai của công ty (Bhattacharya 1979; Miller and Rock 1985) Nhưng họ đã thất bại trong việc chứng minh giả thiết về sự gia tăng lợi nhuận Thay vào đó họ tìm ra được sự thay đổi về biến

cố định và các biến có liên quan Nhưng phần lớn biến cố định đều có thể dự đoán được và

do đó chúng không cần một tín hiệu Nhưng họ đã tìm được một biến không dự đoán được nếu không có sự thay đổi cổ tức diễn ra trước đó và biến đó là sự giảm sút về tái đầu tư Vì vậy cổ tức được cho là tín hiệu về chính sách đầu tư Bởi vì chính sách đầu tư có mối liên hệ gần với quan điểm về trật tự trong tài chính Tác giả đã giả định sự thay đổi không dự đoán được có thể được báo hiệu bởi sự gia tăng lớn của cổ tức bao gồm chính sách tài chính

Kế thừa từ bài nghiên cứu tác giả cũng đưa ra giả thuyết cần giải quyết là: Các công ty thực hiện tăng cổ tức lớn dẫn đến tăng đòn bẩy theo cách không được dự đoán bởi các mô hình phù hợp và không liên quan đến những biến cố định có thể dự báo được

Tóm lại, giả thuyết của nhóm tác giả là sự tăng lên của cổ tức và dấu hiệu ban đầu một sự thay đổi không thể dự báo trong chính sách đòn bẩy và ngược lại

3.2 Dữ liệu và phương pháp hồi quy:

3.2.1 Dữ liệu

Để thực hiện bài nghiên cứu nhóm tác giả đã thu thập dữ liệu của 80 công ty phi tài chính và không thuộc lĩnh vực dầu khí, điện và nước đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở hai sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2013 - 2018

Dữ liệu được sử dụng trong mô hình nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng được thu thập rộng rãi

từ Báo cáo tài chính thường niên của các công ty tại Việt Nam được đăng tải trên các diễn đàn như CafeF.vn và Vietstock.vn

Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu yêu cầu các công ty phải có ít nhất 5 năm dữ liệu để chúng ta cóthể theo dõi đòn bẩy trong khoảng thời gian đó

3.2.2 Phương pháp hồi quy (mô hình hồi quy):

Ứng dụng từ bài nghiên cứu của Ian A Cooper và Neophytos Lambertides “Large dividend increases and leverage” , trong bài sử dụng phương pháp ước lượng mô hình thực nghiệm tiêu chuẩn của đòn bẩy mục tiêu có điều chỉnh riêng phần (Kayhan and Titman 2007, KT) với

2 giai đoạn Các phương pháp ước lượng tương ứng với mỗi giai đoạn của quy trình là hồi quy Tobit - giai đoạn 1, hồi qui OLS (Hồi quy phương pháp bình quân nhỏ nhất) - giai đoạn 2

Mô hình hồi qui Tobit: mô hình này được dùng trong trường hợp khi các biến độc lập vẫn được quan sát nhưng biến phụ thuộc lại bị giới hạn trong phạm vi nhất định (hay còn gọi là

mô hình hồi quy có biến phụ thuộc bị kiểm duyệt) Hai tác giả Kayhan và Titman đã dùng môhình hồi quy này cho giai đoạn một của mình để dự đoán được đòn bẩy mục tiêu để phục vụ cho nghiên cứu thứ 2

Mô hình hồi quy OLS: Đây là phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất Mô hình này thường được sử dụng rộng rãi để thực hiện các nghiên cứu hồi quy với độ tin cậy cao Mô hình này được đưa vào giai đoạn 2 của quy trình KT (Kayhan and Titman 2007) để nhằm biếtđược liệu sự thay đổi trong đòn bẩy thực tế phần lớn có được giải thích bởi sự thay đổi đòn bẩy mục tiêu mà tác giả đã ước lượng được trong giai đoạn một không

3.3 Mô hình và các biến nghiên cứu:

Sử dụng mô hình nghiên cứu dựa theo quy trình hai giai đoạn Kayhan-Titman(the Kayhan–Titman regressions) Giai đoạn đầu tiên tạo biến đại diện cho đòn bẩy mục tiêu bằng cách sử dụng hồi quy Tobit của đòn bẩy trên các biến công ty Giai đoạn thứ hai ước tính mối quan hệgiữa thay đổi thực tế đòn bẩy trong 5 năm (trong khoảng thời gian từ năm 0 đến năm 5) và các biến đo lường thâm hụt tài chính (FD), điều kiện thị trường và lợi nhuận trên cùng thời hạn 5 năm đó, sau khi kiểm soát thâm hụt đòn bẩy vào đầu giai đoạn và sự thay đổi của đòn bẩy mục tiêu dự đoán trong giai đoạn 5 năm

Trong giai đoạn đầu, mô hình Tobit (mô hình hồi quy có biến phụ thuộc bị kiểm duyệt), mô hình này dùng cho biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu trên sổ sách là thị trường với khoản giới hạn trong phạm vi từ 0-1.Mô hình này có dạng lý thuyết sau :

BOOK (MARKET) LEV❑γ t = γ0+ γ1¿PAY it+ γ2¿¿it¿+γ3M /B it+γ4SCALEDSE it+

γ5SCALEDEBITBOOK (MARKET ) it+ γ6SCALEDPPEBOOK (MARKET ) it+ ε it

Biến phụ thuộc – Đòn bẩy tài chính trên sổ sách/ thị trường (BOOK(MARKET)LEV)

Đòn bẩy tài chính trên sổ sách/ thị trường (BOOK(MARKET)LEV) là một chỉ tiêu quan trọng trên Báo cáo tài chính Nó được dùng để đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, tỷ lệ này cho thấy bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là do sự góp vốn củachủ sở hữu, bao nhiêu phần trăm là do sự vay nợ của doanh nghiệp Ngoài ra ta còn thấy được tác dụng của đòn bẩy qua kết quả hoạt động của doanh nghiệp.Nếu doanh nghiệp có lãi,đòn bẩy sẽ khuyếch đại lợi nhuận của chủ sở hữu lên cao hơn; ngược lại nếu doanh nghiệp hoạt động thua lỗ đòn bẩy sẽ làm cho doanh nghiệp thiệt hại nặng nề hơn trước.

Theo các nghiên cứu trướccủa Baker and Wurgler 2002; Frank and Goyal 2003; Kayhanand Titman 2007; Shyam-Sunder and Myers 1999, ta có:

Biến độc lập – Phương thức trả cổ tức (DIV_PAY)

Phương thức trả cổ tức (DIV_PAY) là một biến giả của mô hình Biến này giúp kiểm soát mối quan hệ giữa hình thức thanh toán cổ tức và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

DIV_PAY bằng 1 nếu doanh nghiệp có trả cổ tức, bằng 0 nếu không trả cổ tức

Biến độc lập – Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được ước lượng dựa trên doanh thu thuần của doanh nghiệp

Số liệu này được thể hiện trên báo cáo Kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì khả năng vay được nợ của doanh nghiệp càng cao Biếnnày được đo lường bằng cách:

SIZE = ln (doanh thu thuần)

Biến độc lập – Tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách (M/B)

Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của một công ty là khá quan trọng, giúp

ta biết được công ty này đang được định giá như thế nào trên thị trường thông qua giá trị cổ phiếu của công ty Khi tỷ số này càng cao, cho thấy công ty đang có uy tín, hoạt động tốt được các nhà đầu tư tin tưởng Điều này giúp công ty có thể dễ dàng vay được nợ để tạo

được một đòn bẩy cho công ty Tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách (M/B) được tínhnhư sau:

M/B = V ố n c h ủ s ở h ữ u (market)+N ợ p h ả itr ả

T ổ ng t ài s ả n

Biến độc lập – Tỷ số giữa chi phí bán hàng và doanh thu thuần (SCALEDSE)

Chi phí bán hàng là một chi phí quan trọng trên Báo cáo Kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của công ty Ngoài ra, tỷ số giữa chi phí bán hàng và doanh thu thuần (SCALEDSE) cho thấy sự vận hành bên trong của doanh nghiệp

và giúp ta thấy được việc quản lý và vận dụng nguồn lực của doanh nghiệp có hiệu quả hay không Tỷ số này được xác định:

SCALEDSE = C h i p h í b á n hà ng Doanh t hu t hu ầ n

Biến độc lập – Tỷ số giữa lợi nhuận gộp và tổng tài sản (SCALEDEBITBOOK(MARKET))

Lợi nhuận gộp là một chỉ tiêu rất quan trọng cho ta thấy kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến lợi nhuận gộp thông qua việc khuếch đại thu nhập và ngược lại Lợi nhuận gộp cũng là một yếu tố rất quan trọng ảnh hưởng đến khả năng vay nợ cũng như đòn bẩy của doanh nghiệp Tỷ số giữa lợi nhuận gộp và tổng tài sản

(SCALEDEBITBOOK(MARKET)) cho thấy hiệu quả của việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận của công ty

(SCALEDPPEBOOK(MARKET)) lớn sẽ nhận được sự tin tưởng của bên cho vay nên nó sẽ

có lợi thế trong việc đi vay để tạo đòn bẩy cho doanh nghiệp