VẤN đề bất ổn THỊ TRƯỜNG tài CHÍNH GIẢI PHÁP hạn CHẾ và ổn ĐỊNH THỊ TRƯỜNG

LỜI GIỚI THIỆU Khi cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 giảm bớt, luồng vốn vào các nền kinh tế thị trường mới nổi EMEs đã trở lại - kết quả là khả năng thanh khoản toàn cầu gia tă

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

2 Nguyễn Thị Ngọc Dung

3 Lê Thị Thu Hằng

4 Cái Phúc Thiên Khoa

5 Nguyễn Thị Duy Linh

6 Nguyễn Thúy Phượng

7 Trang Thúy Quyên

8 Huỳnh Thị Thu Tâm

DANH SÁCH HỌC VIÊN NHÓM 10 K20 D7

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

LỜI MỞ ĐẦU

LỜI GIỚI THIỆU

Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHÂN TÍCH DỰ BÁO BẤT ỔN THỊ

TRƯỜNG TÀI CHÍNH 3

1.1 Tính bất ổn (bay hơi, bốc hơi – volatility) 3

1.2 Bất ổn của thị trường tài chính 4

1.2.1 Các phương pháp đo lường và mô hình dự báo sớm 5

1.2.1.1 Các biến số kinh tế vĩ mô theo thời gian thực 6

1.2.1.2 Phương pháp tham số và phi tham số 8

1.2.1.3 Hạn chế của các mô hình 10

1.2.2 Nhìn nhận của các trường phái 11

1.2.2.1 Tân cổ điển 11

1.2.2.2 Hyman Minsky 11

1.2.2.3 Chủ thuyết tiền tệ (Monetarists View) 13

1.2.2.4 Đối lập với nhóm chủ thuyết tiền tệ (Keynesian View) 13

1.2.2.5 Kinh tế học thể chế (Institutional economics) 13

1.2.3 Tính chu kỳ và tính cơ cấu – hệ thống 15

1.2.3.1 Lý thuyết chu kỳ 15

1.2.3.2 Lý thuyết cơ cấu - hệ thống 15

1.2.4 Khủng hoảng tài chính – một hệ lụy của bất ổn thị trường tài chính 15

1.2.4.1 Hiệu ứng lây lan (Contangious) 16

1.2.5 Nguyên nhân 16

1.2.5.1 Những hạn chế và yếu kém trong điều hành kinh tế ở các quốc gia 17

1.2.5.2 Tự do hóa tài chính toàn cầu - thế giới phẳng: 22

1.2.5.3 Chiến tranh thương mại và tiền tệ 22

1.2.5.4 Hiệu ứng lề của các kế hoạch giải cứu 25

1.2.6 Kế hoạch giải cứu TARP 27

1.2.6.1 Giới thiệu 27

1.2.6.2 Kết quả chương trình TARP mang lại 28

1.2.6.3 Hạn chế của TARP 28

Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG VÀ HỆ LỤY CỦA BẤT ỔN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 30

2.1 Khủng hoảng kinh tế Châu Á 1997 30

2.1.1 Diễn biến 30

2.1.2 Hậu quả 32

2.1.3 Nguyên nhân 32

2.1.3.1 Nền tảng kinh tế vĩ mô yếu kém 32

2.1.3.2 Các dòng vốn nước ngoài kéo vào và việc rút vốn đồng lọat 33

2.2 Khủng hoảng kinh tế Châu Mỹ La Tinh 34

2.2.1 Khủng hoảng Mexico 1994 34

2.2.1.1 Diễn biến và hậu quả 34

2.2.1.2 Nguyên nhân 35

2.2.2 Khủng hoảng Argentina 2001 36

2.2.2.1 Diễn biến và hậu quả 36

2.2.2.2 Nguyên nhân 38

2.3 Khủng hoảng kinh tế 2007-2010 41

2.3.1 Diễn biến và hậu quả 41

2.3.1.1 Hệ thống ngân hàng 41

2.3.1.2 Thị trường chứng khoán- tiền tệ 42

2.3.2 Nguyên nhân 42

Chương 3: HIỆN TRẠNG NỀN KINH TẾ VIỆT NAM VÀ CÁC DẤU HIỆU CỦA BẤT ỔN TÀI CHÍNH 43

3.1 Tổng quan thị trường tài chính Việt Nam trong quá trình gia nhập WTO: 43

3.2 Dấu hiệu tiềm ẩn của sự bất ổn thị trường tài chính 45

3.2.1 Tình trạng thâm hụt ngân sách nhà nước và thâm hụt cán cân thương mại 45

3.2.2 Hệ thống quản lý kinh tế vĩ mô yếu kém và thiếu đồng bộ 47

3.2.3 NHTW không phát huy được vai trò chủ đạo trong chính sách tiền tệ 48

3.2.4 Dự trữ ngoại hối 50

3.2.5 Chính sách tỷ giá ở Việt Nam 52

3.2.6 Thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản… không ổn định 53

Chương 4: CÁC GIẢI PHÁP HẠN CHẾ VÀ ỔN ĐỊNH THỊ TRƯỜNG 57

4.1 Cần đặt nợ công trong sự kiểm soát đặc biệt 57

4.2 Kiềm chế lạm phát 59

4.3 Tăng cường phối hợp giữa chính sách tiền tệ và ngân sách 60

4.3.1 Thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng 60

4.3.2 Thực hiện chính sách tài khóa thắt chặt, cắt giảm đầu tư công, giảm bội chi ngân sách nhà nước 61

4.4 Tăng cường tính độc lập và năng lực cho ngân hàng nhà nước 61

4.4.1 Trong ngắn hạn 61

4.4.2 Trong dài hạn 64

4.5 Giải pháp cho vấn đề tỷ giá và hiện tượng đô la hóa ở Việt Nam 64

4.5.1 Giải pháp cho vấn đề tỷ giá 64

4.5.2 Giải pháp cho hiện tượng đô la hóa ở Việt Nam 65

4.6 Giải pháp chính sách cho quá trình tự do hóa tài chính tại Việt Nam 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TARP Troubled Asset Relief Program

FOMC Federal Open Market Committee

EME Emerging Market Economies

USD United States Dollar

AUD Australia Dollar

ARCH Autoregressive Conditional Heteroscedascity GARCH Generalized Autoregressive Conditional

Heteroscedascity FII Foreign Indirect Investment

FDI Foreign Direct Investment

VIX CBOE Volatility Index

G20 The Group of Twenty

OLS Ordinary Least Squares

IMF International Montery Fund

GDP Gross Domestic Product

QE Quantitative Easing

ECB European Central Bank

CPI Consumer Price Index

NHTM Ngân hàng thương mại

2011 18 Bảng 2: Cán cân ngân sách và nợ của các quốc gia Châu Âu 2007 – 2011 19 Bảng 3: Bảng dữ liệu về tình hình nợ công của các quốc gia khu vực Châu Âu 20

Biểu đồ 2: So sánh bất ổn của chỉ số S&P 500 và chỉ số VIX sử dụng mô hình GARCH 6Biểu đồ 3: Độ bất ổn của thị trường chứng khoán Đức sử dụng mô hình dự báo với các biến số kinh tế vĩ mô thời gian thực 7Biểu đồ 4: Rủi ro phá sản quốc gia trong cuộc khủng hoảng nợ toàn cầu 19Biểu đồ 5: Cán cân tài khoản thương mại của các quốc gia Châu Âu 1998 - 2010 20Biểu đồ 6: Chính phủ Trung Quốc thực hiện chính sách định giá đồng Yuan so thấp hơn giá trị thật 23Biểu đồ 7: Thâm hụt cán cân thương mại của Mỹ và chính sách định giá thấp đồng Yuan của chính phủ Trung Quốc 24Biểu đồ 8: Các gói kích thích nền kinh tế của FED và FOMC tác động đến cặp tỷ giá EUR/USD 25Biểu đồ 9: Dòng vốn ròng vào/ra của các quỹ hỗ tương chứng khoán Mỹ (theo tuần) 26Biểu đồ 10: Diễn biến của chỉ số bình quân công nghiệp Dow Jones khi các gói kích thích kinh tế QEI và QEII được triển khai 26Biểu đồ 11: Dòng vốn vào ra của các quỹ đầu tư chứng khoán phản ứng với sự bất ổn của chỉ số S&P500 27Biểu đồ 12: Dòng vốn đầu tư trực tiếp và đầu tư danh mục vào gia tăng ở các quốc gia Đông Á trước khủng hoàng 34Biểu đồ 13: Dòng vốn đầu tư trực tiếp và đầu tư danh mục vào Mexico 36Biểu đồ 14: Nợ bên ngoài so với GDP và tăng trưởng GDP của Argentina 1994 - 2002 37Biểu đồ 15: Sản lượng và dòng vốn của Argentina 1994 - 2003 37Biểu đồ 16: Tỷ lệ bội chi ngân sách nhà nước trên GDP của Việt Nam, 2006 - 2010 45Biểu đồ 17: Cán cân thương mại Việt Nam giai đoạn 1999-2010 46Biểu đồ 18: Cơ cấu mặt hàng xuất khẩu theo nhóm (trung bình) giai đoạn 1999 - 2010F 47Biểu đồ 19: Dự trữ ngoại hối cuối năm 2007 (phần trăm của kim ngạch nhập khẩu) 51Biểu đồ 20: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa (USD/VND) của Việt Nam qua các năm 53Biểu đồ 21: Diễn biến chỉ số VN-Index qua các năm (tính theo ngày) 54

LỜI MỞ ĐẦU

1 Mục đích chuyên đề

- Nghiên cứu, phân tích tính bất ổn thị trường tài chính và các yếu tố ảnh hưởng đến vấn đề bay hơi thị trường tài chính mà chủ yếu là bay hơi thị trường vốn

- Giới thiệu các mô hình dự báo sự bất ổn của hệ thống tài chính

- Xem xét và rút ra bài học kinh nghiệm từ các nước có nền kinh tế mới nổi (emerging market economies - EMEs) như Thái Lan, Indonesia, Hồng Kông, Mexico, Argentina Đồng thời tìm hiểu về khủng hoảng kinh tế toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ

- Phân tích thực trạng nền kinh tế Việt Nam nhằm phát hiện các dấu hiệu bất ổn

- Giải pháp nhằm hạn chế nguy cơ khủng hoảng từ sự bất ổn trong hệ thống tài chính nhằm ổn định thị trường và thúc đẩy nền kinh tế Việt Nam phát triển ổn định và bền vững trong tương lai

2 Bố cục chuyên đề

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về bất ổn và phân tích dự báo bất ổn tài chính

Chương 2: Các bằng chứng và hệ lụy của bất ổn tài chính ở các nước

Chương 3: Hiện trạng nền kinh tế và các dấu hiệu của bất ổn tài chính Việt

Nam

Chương 4: Các giải pháp hạn chế và ổn định thị trường

LỜI GIỚI THIỆU

Khi cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 giảm bớt, luồng vốn vào các nền kinh tế thị trường mới nổi (EMEs) đã trở lại - kết quả là khả năng thanh khoản toàn cầu gia tăng, do mức lãi suất thấp được duy trì tại các nước nền kinh tế phát triển (advanced economies) trên một thời gian dài và triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ trong EMEs

Theo IMF, dòng vốn ròng chảy từ nguồn tài chính tư nhân cho các nền kinh

tế mới nổi và đang phát triển tăng từ 254 tỷ USD trong năm 2006 tới 689 tỷ USD trong năm 2007 và sau đó giảm xuống ở đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 179 tỷ USD trong năm 2008 và 180 tỷ USD trong năm 2009

Việc trở lại của dòng vốn đã gây ra mối quan tâm quen thuộc trong EMEs về

sự ổn định kinh tế vĩ mô và tài chính Điều này cũng đã gây ra một cuộc tranh luận mạnh mẽ quốc tế về cách tiếp cận chính sách tới các dòng vốn ở cấp quốc gia và ở cấp độ quốc tế

Trong bài chuyên đề này sẽ bao gồm , kinh nghiệm của thế giới cho đến nay trong quản lý dòng vốn và các vấn đề trên con đường Từ đó rút ra được bài học kinh nghiệm và đề pháp thực hiện tại Việt Nam

Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHÂN TÍCH DỰ BÁO BẤT ỔN THỊ

TRƯỜNG TÀI CHÍNH

1.1 Tính bất ổn (bay hơi, bốc hơi – volatility)

1.1.1 Khái niệm

Xét ý nghĩa của từ “Volatility” được hiểu sang tiếng Việt thành “bay hơi”,

“bốc hơi”, “bất ổn” Trong phạm vi kinh tế, hai từ “bay hơi”, “bốc hơi” hiểu là sự

“bay hơi” của một loại tài sản hoặc tài khoản tài chính nào đó Còn “Bất ổn” hàm ý đến sự không ổn định do sự “tăng lên” hay “giảm xuống” một cách thất thường “Sự bất ổn” đề cập đến mức độ mà một thuộc tính của một đối tượng giao động Tính bất ổn thể hiện giá cả tài chính như: tỷ giá hối đoái, lãi suất, chứng khoán được hiểu hoặc thừa nhận như là một thước đo của rủi ro Như vậy có thể nhìn nhận mức độ

“bất ổn” như là một thước đo rủi ro của một tài sản tài chính Nếu xét “sự bất ổn” cụ thể của đối tượng là một tài sản tài chính chẳn hạn như “độ bất ổn” của chứng

khoán, thì “sự bất ổn” chính là là độ lệch chuẩn giá của chứng khoán đó

Biểu đồ 1: Độ bất ổn của lãi suất đồng AUD

Nguồn: www.rba.gov.au/speeches/2006/sp-dg-170906.html

1.1.2 Phân loại

Sự bất ổn được chia làm 2 loại dựa vào thời gian của dũ liệu đối tượng được khảo sát:

+ Bất ổn quá khứ: (history volatility): dựa vào dữ liệu trong quá khứ (backward looking)

+ Bất ổn ngụ ý của thị trường: (implied volatility): hướng về tương lai (forward looking), thực hiện suy diễn hình ảnh của bất ổn từ dữ liệu quá khứ hoặc giá cả của thị trường và thường được sử dụng trong chứng khoán phái sinh (hợp đồng quyền chọn – options) Các NHTW thường sử dụng bất ổn dạng này (nếu có)

để thực hiện chính sách của mình

1.1.3 Đo lường & dự báo

Xét về “vi mô”, ở góc độ cụ thề của một chứng khoán, công thức tính độ lệch chuẩn giá của chứng khoán đó là cách đo lường đơn giản nhất “sự bất ổn” về giá của chứng khoán đang được khảo sát

Bên cạnh phương pháp tính đơn giản, còn có các cách tính khác để đo lường

độ bất ổn như phương pháp EWMA (Exponentially Weighted Moving Average – Trung bình động có đánh trọng số mũ), GARCH(x,y),

1.2 Bất ổn của thị trường tài chính

Sự bất ổn của thị trường tài chính là một vấn đề phức tạp Để hiểu và vận hành một thị trường mang tính “hệ thống” gồm nhiều thành phần đa dạng có sự tương tác qua lại với nhau và chịu sự tác động của rất nhiều yếu tố bên ngoài là một công việc khó khăn và đòi hỏi sự am tường về hoạt động của thị trường tài chính

Có thể hiểu nôm na, “bất ổn” của thị trường tài chính là sự “không ổn định” các yếu tố vĩ mô của thị trường tài chính

Để phát triển nền kinh tế phải có nguồn vốn dồi dào đáp ứng các nhu cầu của

xã hội Nền kinh tế thế giới hiện nay có những nước phát triển – nguồn vốn dồi dào, bên cạnh đó các nước đang phát triển thì nhu cầu hấp thụ nguồn vốn lớn để đáp ứng cho nhu cầu phát triển kinh tế ngày một gia tăng

Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế có thể dựa vào nguồn vốn đầu tư nước ngoài (trực tiếp hoặc gián tiếp) và nguồn vốn đầu tư trong nước Một ví dụ cho thấy “bất ổn” có thể xảy ra đối với hệ thống tài chính là vấn đề vốn đầu tư gián tiếp FII Nếu

cơ cấu vốn đầu tư không hợp lý trong nguồn vốn đầu tư nước ngoài là vốn đầu tư gián tiếp chiếm tỷ trọng lớn, lấn át vốn đầu tư trực tiếp sẽ dẫn đến kết quả: vốn ngắn

hạn (qua đầu tư gián tiếp) làm tăng cầu hàng hóa trong nước, tăng giá đồng bản tệ, nền kinh tế bị lệ thuộc vào bên ngoài ngày càng tăng

Một khi các dòng vốn ngắn hạn lớn và liên tục chảy vào nền kinh tế có thể gây nguy hiểm cho sự ổn định của thị trường tài chính nếu nó được đầu cơ vào các tài sản có thể sinh lợi nhanh chóng trong ngắn hạn làm cho bong bóng giá xuất hiện Khi bong bong vỡ làm các tài sản bị “bay hơi” hoặc khi các luồng vốn gián tiếp ngắn hạn được rút ra ồ ạt nhất định làm rối loạn nặng nề thị trường vốn và thị trường vay vốn, gây hậu quả nặng nề đối với thị trường tài chính Khi các nhà đầu

tư thoát khỏi thị trường chứng khoán đột ngột làm giá chứng khoán sụt giảm mạnh, , đồng bản tệ sụt giá nhanh chóng do nhu cầu ngoại tệ cho việc “rút quân”, tỷ giá tăng cao do sự giảm mạnh của đồng tiền trong nước Nếu NHTW can thiệp nhằm

ổn định thị trường ngoại hối, thanh khoản thắt chặt lại làm ảnh hưởng đến thị trường tiền tệ Như vậy, dòng chảy đầu cơ gây rối loạn đến thị trường chứng khoán, thị trường ngoại hối, thị trường tiền tệ và thị trường tín dụng, với một tốc độ lây lan nhanh chóng

Tóm lại, bay hơi tài chính là hiện tượng các luồng vốn đầu tư ngắn hạn đồng loạt bị chuyển đổi, các cổ phiếu, trái phiếu bị các nhà đầu tư nước ngoài bán tháo, đổi ra ngoại tệ và chuyển ra nước ngoài Điều này sẽ dẫn đến kết quả là các luồng vốn ngắn hạn bị ồ ạt rút ra khỏi một quốc gia”

1.2.1 Các phương pháp đo lường và mô hình dự báo sớm

Đo lường sự bất ổn của thị trường tài chính là một vấn đề phức tạp và khó khăn hơn nhiều, do tính “vĩ mô” và sự đan xen tác động qua lại (hay còn gọi là sự tương quan) giữa các đối tượng và thành phần khác nhau trong thị trường tài chính đang được khảo sát

Mô hình hóa và dự báo sự bất ổn của thị trường tài chính đã là một lĩnh vực nghiên cứu trong kinh tế tài chính từ thập niên 90 Các mô hình cho sự bất ổn biến đổi theo thời gian đóng một vai trò quan trong trong quản trị rủi ro tài chính, danh mục đầu tư, định giá quyền chọn và kiểm định các lý thuyết kinh tế Tuy nhiên một cách kinh điển để đo lường sự bất ổn, mô hình ARCH, GARCH và các biến thể của

nó được sử dụng rộng rãi trong việc đo lường sự bất ổn với dữ liệu tần số cao và các thông tin vĩ mô được công bố Mô hình thời gian rời rạc này đã cho kết quả tốt đáng ngạc nhiên trong dự báo về bất ổn tỷ suất sinh lợi tài chính

Biểu đồ 2: So sánh bất ổn của chỉ số S&P 500 và chỉ số VIX sử dụng mô hình

GARCH

Nguồn: Vlab - Newyork University

Do tính đa dạng của các loại bất ổn dẫn đến khủng hoảng tài chính nên có nhiều mô hình dự báo khác nhau, mỗi mô hình dành cho một thể loại Tuy nhiên dù

đa dạng, việc xây dựng các mô hình hệ thống dự báo đều dựa trên một số nguyên tắc chính: xuất phát từ định nghĩa, tức tiêu chí cụ thể về loại hình khủng hoảng mà chúng ta muốn cảnh báo, và dùng các chỉ tiêu kinh tế để xây dựng hệ thống

“chuông” cảnh báo Chúng đa dạng và áp dụng toán học khá phức tạp Bên cạnh mô hình ARCH và GARCH còn có một số phương pháp đo lường và dự báo khác khá

nổi bậc như Các biến số kinh tế vĩ mô theo thời gian thực (Forecasting stock market volatility with macroeconomic variables in real time, 2006), Phân tích sự bất ổn

của thị trường chứng khoán sử dụng phương pháp luận Wavelet (A multiresolution

analysis of stock market volatility using wavelet methodology, 2004), phương pháp tham số và phi tham số

1.2.1.1 Các biến số kinh tế vĩ mô theo thời gian thực

Nghiên cứu thực tiễn của Deutsche Bundesbank (Forecasting stock market volatility with macroeconomic variables in real time, 2006) nhằm dự báo về độ bất

ổn của thị trường chứng khoán dựa vào dữ liệu thời gian thực (real-time) của các biến số kinh tế vĩ mô sử dụng dữ liệu của Đức

Do tính thời gian thực và có thể so sánh được với dữ liệu vĩ mô đã được kiểm tra xem xét Nghiên cứu này phục vụ cho cả các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu khác sử dụng cho việc kiểm tra giám sát, đầu tư

và sử dụng tập dữ liệu vĩ mô đã qua kiểm duyệt để kiểm định sự cân bằng giữa các yếu tố vĩ mô và thị trường chứng khoán

Biểu đồ 3: Độ bất ổn của thị trường chứng khoán Đức sử dụng mô hình dự báo với

các biến số kinh tế vĩ mô thời gian thực

Nguồn: Forecasting stock market volatility with macroeconomic variables in

 Theo góc nhìn của các nhà hoạch định chính sách tiền tệ: một ước

lượng đáng tin cậy về phản ứng của giá cả các tài sản và sự bất ổn với các công cụ chính sách là một bước rất quan trong trong việc công thức hóa sự hiệu quả của các quyết định chính sách

 Theo góc nhìn của các nhà tham gia thị trường tài chính: dự báo

chính xác sự phản ứng của giá cả tài sản và sự bất ổn của chúng đối với các chính sách tiền tệ là một thành phần quan trọng cho việc ra quyết định đầu tư hiệu quả và

có chiến lược quản lý rủi ro hợp lý (Alfonso Novales Cinca, Volatility in financial markets, 2007)

1.2.1.2 Phương pháp tham số và phi tham số

 Phương pháp tham số

Dựa trên cơ sở thống kê phân tích, có thể dùng phân tích biệt số (discriminant) hoặc sử dụng mô lượng xác suất xảy ra khủng hoảng Các biến giải thích có thể là định tính hay định lượng và mang giá trị bất kỳ, trong khi đó kết quả của mô hình sẽ là 0 hay 1, nghĩa là khả năng xảy ra hoặc không xảy ra của một sự kiện nào đó

Trong phương pháp tham số còn có 4 nhóm chính: hệ thống đánh giá cho

điểm ngân hàng (supervisory bank rating systems), hệ thống phân tích các nhóm tương đồng và các tỷ số tài chính (financial ratio and peer group analysis system),

hệ thống đánh giá một cách toàn diện rủi ro ngân hàng (comprehensive bank risk assessment system), phương pháp cảnh báo sớm có khủng hoảng (Early Warning System) Các phương pháp này được sử dụng khá rộng rãi, phát triển qua nhiều thế

hệ, mỗi một thế hệ mô hình sau lại được nâng cấp lên so với thế hệ trước

 Phương pháp phi tham số

Trait recognition analysis (TRA), hay còn gọi là trait recognition model (TRM), không sử dụng giả thuyết thống kê như mô hình tham số mà xây dựng những chỉ số kinh tế với các mức giới hạn cho phép Khi những chỉ số này vượt khỏi giới hạn thì chúng trở thành tín hiệu cảnh báo Các tác giả điển hình của những

mô hình này là Kaminsky và Reinhart (1999), và Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998) Ngoài ra, phương pháp cảnh báo trên cũng được chia ra làm hai cấp: mức

độ vi mô áp dụng cho việc cảnh báo những khó khăn của ngân hàng, mức độ vĩ mô

áp dụng cho việc cảnh báo rủi ro quốc gia

Cả hai phương pháp tham số và phi tham số đều sử dụng cùng loại thông tin

là các chỉ số kinh tế, là các chỉ số vĩ mô mà có thể chia ra làm 3 nhóm:

 Các yếu tố cơ bản (fundamental factors)

Các chỉ số vĩ mô được sử dụng làm dấu hiệu cảnh báo chung gồm có: tỷ

lệ dự trữ ngoại hối, nợ nước ngoài, tỷ giá hối đoái thực, mức tăng trưởng tín dụng nội địa, lãi suất thực trong nước và tỷ lệ cung tiền trên dự trữ ngoại hối, sự biến động giá cả tài sản, kỳ vọng về sự phá giá đồng tiền của một nước cũng có thể là một trong những dấu hiệu cảnh báo Một khi kỳ vọng này được hình thành thì xác suất trở thành hiện thực của nó khá cao Bên cạnh đó, những yếu tố quan trọng khác như cán cân thanh toán quốc tế, tình hình kinh tế vĩ mô trong nước (tăng trưởng, kim ngạch xuất khẩu, thâm hụt ngân sách, tỷ lệ giữa đầu tư trực tiếp nước ngoài, nợ nước ngoài) cũng cần phải xem xét đến

 Các chỉ số thể hiện tính dễ bị tổn thương của nền kinh tế

(vulnerability indicators):

Tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn nước ngoài và dự trữ ngoại hối, tỷ lệ nợ xấu trên tổng nợ, … là những dấu hiệu quan trọng về tính dễ bị tổn thương Sự tương quan giữa các yếu tố cơ bản và các chỉ số dễ bị tổn thương cũng có thể cung cấp thêm thông tin Ví dụ, những nước dù có thanh khoản cao nhưng các chỉ số cơbản không đạt yêu cầu thì vẫn không thể trụ vững lâu được

 Yếu tố về sự cảm nhận của thị trường (market sentiment)

Đây là nhận định chung của thị trường, nói nôm na là tâm trạng chung của cộng đồng các nhà đầu tư trong nền kinh tế Nhận định này đượchình thành dựa vào nhiều nguồn thông tin như tình hình kinh tế vĩ mô trong và ngoài nước, các báo cáo phân tích của doanh nghiệp và chính phủ, v.v…

Với các loại chỉ số trên, Eichengreen và Rose (1998) đã áp dụng phương pháp tham số để nghiên cứu về khủng hoảng tiền tệ Trong khi đó, Demirguc-Kunt

và Detragrache (1998) lại sử dụng nó trong việc dự đoán về khủng hoảng ngân hàng

Ở mức độ vi mô, các chỉ số cơ bản được sử dụng dựa trên phân tích tình

trạng sức khỏe tài chính của một ngân hàng hoặc công ty Theo truyền thống, chúng thường là tỷ lệ vốn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ xấu trên tổng số nợ, tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản, v.v… Tuy nhiên các mô hình gần đây sử dụng thêm các chỉ số đến từ bảng xếp hạng, cho điểm của các tổ chức đánh giá, và nhất là thế hệ mô hình sau cùng còn đưa vào các chỉ số vĩ mô định tính, như môi trường cạnh tranh, luật lệ quốc gia vào các mô hình dự báo vi mô

Một trường hợp cụ thể cho việc áp dụng các phương pháp này là cuộc họp mới đây vào 20/02/2011 giữa các bộ trưởng Tài chính nhóm G20 trước tình hình diễn biến kinh tế thế giới phức tạp và khủng hoảng nợ công các quốc gia khu vực Eurozone, và đạt được một thỏa thuận về thiết lập một hệ thống cảnh báo sớm khủng hoảng tài chính với danh sách các chỉ số cho phép đo lường được các mất cân đối vĩ mô của nền kinh tế vốn là nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu mới và cuộc chiến tranh tỷ giá trong thời gian qua, giúp lãnh đạo các nước nhanh chóng đề ra những biện pháp khắc phục, ngăn chặn nguy cơ khủng hoảng Các chỉ số này gồm có hai loạt chỉ số đo các mất cân đối bên trong một nền kinh tế,

đó là thâm hụt tài chính công, nợ công, tiết kiệm và nợ tư nhân Hai loạt chỉ số khác

đo mức mất cân đối của nền kinh tế đối với bên ngoài, đó là cán can thanh toán hoặc cán cân thương mại, dự trữ ngoại tế và tỷ giá thực

Tuy nhiên trong thời đại ngày nay dự báo thị trường tài chính đã khó lại càng khó hơn do các biến số ngày càng nhiều về số lượng, phức tạp về tính chất, đến mức nhiều người coi dự báo là một nghệ thuật hơn là một khoa học

1.2.1.3 Hạn chế của các mô hình

Điểm yếu kém nhất của các mô hình dự báo chính là mức độ chính xác của

chúng không cao Sự thiếu chính xác vừa về mặt thời gian (đa số các mô hình hiện

thời đều yếu kém trong việc đưa ra thời điểm cụ thể khi nào khủng hoảng sẽ xảy

ra), vừa về tỷ lệ thành công của các mô hình trong dự đoán Theo Andrew Berg và

Catherine Pattillo (2000), hơn 50% số lần khi các mô hình cho rằng sẽ có khủng hoảng xảy ra - trường hợp các chỉ số cảnh báo quan trọng như đã nêu ở trên vượt ngưỡng an toàn hoặc xác suất dự báo khủng hoảng sẽ xảy ra là cao đáng kể - thì cuối cùng mọi chuyện đều bình thường

Giới hạn đầu tiên nằm ở chính các chỉ số cơ bản Loại chỉ số này có nhiều

nhược điểm khi được sử dụng trong các mô hình dự báo: i.chúng mang tính tổng quát, chỉ thể hiện tình trạng chung của một quốc gia; ii thời gian thu thập các chỉ số

vừa không đồng đều, vừa kéo dài: nhanh nhất cũng 1 tháng, dài nhất là 1 năm Thêm vào đó, các nhà làm mô hình phải sử dụng số liệu quá khứ Và một khi chuỗi

số liệu dùng trong các mô hình là những số liệu quá khứ thì những yếu tố bất ngờ mới không được cập nhật liên tục và đo lường hết trong mô hình, đó là chưa kể đến những sai số

Ngoài ra còn có những yếu tố không đo lường được (như tâm lý chính trị của một quốc gia), hoặc khó đo lường một cách chính xác(như yếu tố cảm nhận của thị trường) Các yếu tố này rất quan trọng nhưng đôi khi chỉ thể hiện những dấu hiệu cảnh báo muộn màng khi cuộc khủng hoảng đã đến gần

1.2.2 Nhìn nhận của các trường phái

Khủng hoảng tài chính được hiểu là sự sụp đổ của thị trường tài chính, một

hệ lụy của bất ổn thị trường tài chính Trong quá khứ đã có nhiều quan điểm và nhìn nhận khác nhau về khủng hoảng tài chính

1.2.2.1 Tân cổ điển

Trường phái này cho rằng sự bất ổn nằm trong mức độ phức tạp của thị trường đến từ sáng tạo trong kỹ thuật (tài chính) và ủng hộ tự do cạnh tranh, chống lại sự can thiệp của nhà nước vào kinh tế, tin tưởng cơ chế thị trường sẽ tự điều tiết nền kinh tế thăng bằng cung cầu và có hiệu quả

Trường phái này tích cực áp dụng toán học vào phân tích kinh tế, sử dụng các công cụ toán học: công thức, đồ thị, hàm số, mô hình, phối hợp phạm trù kinh

tế với phạm trù toán học để đưa ra những khái niệm mới như: ích lợi giới hạn, năng

suất giới hạn, sản phẩm giới hạn, Các thành tựu của trường phái này đã trở thành

cơ sở của kinh tế học vĩ mô hiện đại ngày nay

Minsky cho rằng sự bất ổn nằm trong chính bản chất của nền kinh tế tư bản, tức nó

luôn hiện hữu và mang tính cơ cấu Gần đây nhiều tác giả dựa vào lý thuyết của ông

để phân tích lại các cuộc khủng hoảng tài chính, họ đã kiểm nghiệm rằng rất nhiều cuộc khủng khoảng đều trải qua ba giai đoạn, cùng với các tính cách của nhà đầu tư/đầu cơ ứng với từng thời kỳ theo “kiểu phân tích Minsky”: khủng hoảng Á Châu

1997, Brazil 1999, Thổ Nhĩ Kỳ 2000-2001, Argentina 2001,…

Nghiên cứu của Minsky phát hiện rằng trước khi xảy ra khủng hoảng tài

chính, nền kinh tế phải trải qua thời điểm gọi là “Thời điểm Minsky” (Minsky

moment), là sự di chuyển chậm từ trạng thái ổn định sang khủng hoảng của hệ thống

tài chính Để đi đến thời điểm Minsky, nền kinh tế trải qua ba giai đoạn chính:

+ Giai đoạn 1: kinh tế phục hồi sau khủng hoảng, phát triển ổn định, các nhà

đầu tư hứng khởi đầu tư vào một lĩnh vực được đánh giá sẽ mang lại cơ hội lợi nhuận to lớn

+ Giai đoạn 2: đầu tư vào lĩnh vực này sẽ kéo theo nhiều nhà đầu tư nữa, để

lên cao trào, tạo bong bóng giá và tan vỡ trong lĩnh vực ấy

+ Giai đoạn 3: Bong bóng giá vỡ kéo theo khủng hoảng tài chính

Nền kinh tế tư bản tự do luôn năng động vì đem đến nhiều cơ hội để “làm

giàu” và cũng tạo điều kiện cho nhà đầu tư làm giàu Chính vì thế Minksy đặt cấu

trúc nợ trong hệ thống tài chính và thái độ “đầu tư/đầu cơ” của nhà đầu tư làm trọng tâm của mô hình

Ứng với ba giai đoạn để đi đến thời điểm Minsky, các nhà đầu tư có ba thái

độ vay mượn khác nhau:

+ Giai đoạn đầu: khi một nền kinh tế bắt đầu phục hồi sau khủng hoảng, các

nhà đầu tư thường lựa chọn đầu tư an toàn, mượn nợ để đầu tư vào những kế hoạch

gần như chắc chắn Dòng tiền từ việc đầu tư sẽ đủ để trả nợ, cả vốn gốc lẫn lãi vay

+ Giai đoạn thứ hai: khi kinh tế tăng trưởng cao và lợi nhuận phát sinh thì

các doanh nghiệp kỳ vọng rằng lợi nhuận sẽ tiếp tục tăng và do đó sẽ lựa chọn đầu

tư với mức rủi ro cao hơn nhằm tối đa hóa lợi nhuận bằng cách tăng vay mượn

Nhưng lần này, tiền từ đầu tư chỉ đủ để trang trải lãi vay Việc này chỉ có thể kéo dài khi thị trường vẫn còn thanh khoản

+ Giai đoạn sau cùng: còn gọi là giai đoạn Ponzi, nhà đầu tư hoặc trong

tình trạng khó khăn, không còn thanh khoản, hoặc có thái độ tham lam cực độ, có

thể dẫn đến lừa đảo, đều dẫn đến hiện tượng “Ponzi finance”, tức đi vay nợ để trả

nợ Quá trình này xảy ra trong một môi trường tín dụng được nới lỏng, người cho

vay tìm mọi cách để tránh những ràng buộc về pháp lý để cho vay càng nhiều càng tốt Như vậy, cách duy nhất để tạm thời có tiền thanh toán nợ là tìm cách liên tục tăng giá tài sản đầu tư

Vì nền kinh tế tư bản từ trong bản chất đã mang tính “bất ổn”, mỗi lần chữa khủng hoảng thành công là một lần đưa các nhà đầu tư đến với những rủi ro mới

1.2.2.3 Chủ thuyết tiền tệ (Monetarists View)

Dẫn đầu là Friedman và Schwartz (1963) Nhóm này cho rằng, khủng hoảng tài chính xuất phát từ sự hoảng loạn của hệ thống ngân hàng (banking panics), gây nên sự co hẹp về cung tiền tệ, dẫn đến sự suy thoái trong tổng cầu tiêu dung và đầu

tư Họ bỏ qua những nguyên nhân thực, như sự sụt giảm hiệu quả của nền kinh tế,

sự suy sụp của nhiều doanh nghiệp Vì vậy theo họ sự can thiệp của chính phủ là không cân thiết và thậm chí có hại, vì những doanh nghiệp đáng ra phải để cho phá sản, lại có thể được cứu vớt, gây nên sự gia tăng quá mức về cung tiền tệ và gây nên lạm phát

1.2.2.4 Đối lập với nhóm chủ thuyết tiền tệ (Keynesian View)

Dẫn đầu là Kindleberger (1978) và Misky (1972) Họ có quan niệm rộng hơn

về khủng hoảng tài chính và tiền tệ, mà nó bao gồm sự sụt giảm của hầu hết giá trị

cổ phiếu, sự vỡ nợ của nhiều công ty tài chính và phi tài chính, nạn giảm phát, đi kèm với sự rối loạn của thị trường ngoại hối Những yếu tố này gây sự sụt giảm mạnh về tổng cầu đầu tư và tiêu dung, nên cần phải có sự can thiệp của nhà nước Điều đáng nói là họ không đưa ra một đặc trưng rõ ràng về nguồn gốc của khủng hoảng để làm tiền đề cho một chính sách kích thích có hiệu quả Vì vậy, sự can thiệp của chính phủ rất dễ dẫn đến lạm phát và trị trệ, như những người theo chủ thuyết tiền tệ đã lưu ý

1.2.2.5 Kinh tế học thể chế (Institutional economics)

Nhấn mạnh đến bản chất rủi ro của hoạt động tài chính Dẫn đầu là Stiglitz và Weiss (1981) Theo họ, hoạt động của hệ thống tài chính, đặt biệt là ngân hàng, chịu rủi ro cao, do ngân hàng đầu tư hay tổ chức cho vay thuờng không nắm rõ thông tin

về khả năng sinh lợi và mức độ rủi ro của dự án đầu tư bằng các nhân hay tổ chức đi vay, tức là những người chủ dự án Sự khác biệt này về thông tin (asymmetry of information), hay sự thiếu minh bạch về thông tin các dự án, khiến cho hệ thống tài chính có thể có vấn đề, bởi vì rằng: ngân hàng có thể muốn ép lãi suất thực, cộng các phí dịch vụ cho vay tăng lên để bù cho rủi ro mất vốn có thể xảy ra Nhưng điều này lại khiến cho chỉ có những dự án có độ rủi ro cao nhất mới hy vọng có đủ khả năng sinh lãi đủ cao để trả nợ, nếu may mắn thành công Ngược lại, nếu đó là dự án

của nhứng doanh nghiệp vừa và nhỏ, với độ rủi ro ít (nhưng cũng chính vì vậy và mức sinh lãi thấp hơn), thì sẽ khó có thể đi vay được vốn Vì vậy khi lãi suất cho vay tăng lên thì:

+ Sẽ có một tỷ lệ lớn những chủ dự án với độ rủi ro cao hơn (như đầu cơ vào bất động sản, chứng khoán thời bong bong) đi săn lùng vốn vay Trong khi đó, những doanh nghiệp vừa và nhỏ, với những nhà đầu tư cẩn trọng, sẽ bị loại ra khỏi danh sách ứng viên Người ta gọi đây là sự chọn nhầm phải điều nguy hại (adverse selection), theo Akerlof (1974)

+ Với những chủ dự án lớn đã được vay vốn, thì họ có xu hướng làm thay đổi bản chất dự án hay mục đích sử dụng vốn vay, khiến cho dự án mang tính đầu

cơ cao hơn (hoặc có vẻ “quan trọng” hơn, để nhà nước không thể để cho bị thất bại) Do vậy, họ có thể giàu lên nhanh chóng, nếu việc đầu cơ thành công, và để mặc cho ngân hàng chị tích tụ những khoản nợ xấu, hay xã hội phải gánh vác tổn thất qua gánh nặng cứu trợ ngân sách, nếu dự án bị thất bại Người ta gọi đây là hiểm họa so sự vô trách nhiệm (moral hazard)

Chính vì lý do trên mà những người theo trường phái kinh tế học thể chế cho rằng, hoạt động của ngân hàng nói riêng, và hệ thống tài chính nói chung phải được giám sát hết sức cẩn trọng, nhằm hướng các giao dịch tới sự an toàn (Aoki, 1991,

Mc Kinnon, 1991)

Hình 1: Bong bong và sự “bốc hơi” tài sản của các ngân hàng sau khủng hoảng

Nguồn: http://www.bdo.ca/markets/finance/index.cfm

1.2.3 Tính chu kỳ và tính cơ cấu – hệ thống

Khi cuộc khủng hoảng kinh tế vào năm 2008 xảy ra, có nhiều ý kiến của các nhà kinh tế học nhìn nhận về nguyên nhân của cuộc khủng hoảng này, chủ yếu được chia ra thành 2 trường phái chính: “chu kỳ” và “cơ cấu – hệ thống”

1.2.3.1 Lý thuyết chu kỳ

Các nhà kinh tế thuốc trường phái ủng hộ “lý thuyết chu kỳ” cho rằng cuộc

khủng hoảng là hiện tượng bình thường trong khuôn khổ dao động chu kỳ của sự tăng trưởng kinh tế Điều này không có bất kỳ sự bất thường gì, vì sự hoạt động của

kinh tế thường được phát triển theo đường cong hình sóng, nơi các thời kỳ phát triển cùng với thời gian được thay bằng các thời kỳ suy giảm và đình trệ, mà sau đó lại thúc đẩy sự tăng trưởng nhất định của nền kinh tế Chu kỳ vận động này phát triển như thể theo hình xoáy trôn ốc, khi không ngừng đưa nền kinh tế đến giai đoạn tăng trưởng tiếp theo

1.2.3.2 Lý thuyết cơ cấu - hệ thống

Đối lập quan điểm của phe “lý thuyết chu kỳ” những người theo “lý thuyết

hệ thống” Họ cho rằng cuộc khủng hoảng thế giới xuất phát từ nước Mỹ không

phải là cuộc khủng hoảng chu kỳ, mà là cuộc khủng hoảng mang tính chất cơ cấu

Trong cuộc khủng hoảng này sẽ xuất hiện các tiền đề để thay đổi cơ bản mô hình phát triển kinh tế

Những người ủng hộ lý thuyết cơ cấu - hệ thống nhấn mạnh, khi nào mà cơ cấu tự do - dân chủ đang ngự trị ở phương Tây chưa nhường chỗ cho các hình thức mới về tổ chức và điều tiết nền kinh tế và các luồng tài chính, thì cuộc khủng hoảng vẫn chưa có lối thoát Ngược lại, cuộc khủng hoảng ngày càng trở nên gay gắt hơn Bằng chứng cho kết luận này là các cuộc khủng hoảng cơ cấu hay “chu kỳ bước sóng dài” với độ kéo dài đến 50 năm đã diễn ra trong lịch sử phát triển của

mô hình kinh tế tư bản phương Tây

1.2.4 Khủng hoảng tài chính – một hệ lụy của bất ổn thị trường tài chính

“Sự bất ổn” của thị trường tài chính một khi vượt ra ngoài tầm kiểm soát của các chính phủ sẽ tạo nên trạng thái “khủng hoảng” tài chính như là một hệ lụy của

nó Một khi khủng hoảng tài chính xảy ra, nó khiến một loạt các chính phủ phải vay

nợ kỷ lục để thực hiện các gói cứu trợ cho cả khu vực nhà nước và tư nhân, vẫn tiếp

tục vay sau khi đã kiểm soát được tình hình thì lại phải đối mặt với nguy cơ vỡ nợ nhà nước

1.2.4.1 Hiệu ứng lây lan (Contangious)

Trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á trong những năm 1997, xuất phát điểm là từ căn bệnh của nền kinh tế Thailand lúc đó bộc phát và rơi vào khủng hoảng 07/1997, chẳng mấy chốc cuộc khủng hoảng tiền tệ đã lan rộng khắp Đông Nam Á Bắt đầu từ Phillipines, Malaysia, Indonesia và ngay cả nền kinh tế hoạt động tốt như Singapore cũng sớm bị lây “căn bệnh truyền nhiễm” từ các nước trong khu vực, rồi Hongkong, Hàn Quốc và Nhật Bản

Một nghiên cứu của Cao Yong (The co-movement of financial market

volatility in key Asian Economics) tiến hành xem xét các quốc gia liên đới trong

cuộc khủng hoảng năm 1997 tuy các thị trường tài chính của các quốc gia này

“thông nhau” qua thị trường tiền tệ và thị trường vốn Nghiên cứu này:

+ Tạo ra chỉ số “khủng hoảng” (crisis index) của thị trường tài chính của 8 quốc gia Châu Á này bằng cách xem xét “sự bất ổn” trong tỷ giá hối đoái và lãi suất

+ Thực hiện hồi quy OLS từ góc nhìn của Singapore có tính đến các biến số

là các tài khoản vĩ mô

Kết quả của nghiên cứu chỉ ra được bằng chứng cho thấy có sự “lây lan” của khủng hoảng với các yếu tố vĩ mô tương tự của các quốc gia được khảo sát

Trong cuộc khủng hoảng nợ công trong Khu vực đồng tiền chung châu Âu mới đây, cho đến nay “căn bệnh” nợ công đã lây lan sang rất nhiều quôc gia trong khối Châu Âu như Hy Lạp, Bồ Đào Nha, Ireland, Tây Ban Nha và Italia, các quốc gia khác cũng đang được đặt trong tình trạng theo dõi Chính phủ ở các quốc gia này phải tăng cường các biện pháp để ngăn ngừa và hạn chế ảnh hưởng của sự lây lan từ các quốc gia trong khu vực

Trong hai điều kiện tạo ra sự bất ổn cho thị trường tài chính có thể nhận thấy rằng tự do hóa sẽ góp phần cho sự thông thương nền kinh tế trong nước với bên ngoài Điều kiện còn lại là môt chính sách kinh tế “tồi” tạo nên sự yếu kém trong chính bản thân nền kinh tế, làm giảm khả năng “đề kháng” với các “bất ổn” đến từ bên ngoài, thêm vào đó không có khả năng kiểm soát được tự do hóa với bên ngoài

sẽ góp phần làm cho các “bất ổn” trong và ngoài cộng hưởng với nhau gây nên hệ lụy lớn nhất cho nền kinh tế là khủng hoảng tài chính xảy ra đối với quốc gia đó

1.2.5.1 Những hạn chế và yếu kém trong điều hành kinh tế ở các quốc gia

a) Tự do hóa nền kinh tế quá mức với một hệ thống giám sát tài chính thiếu hoàn thiện

Tự do hóa nền kinh tế là một điều kiện cần để thị trường phái sinh phát triển

Ở Mỹ và một quốc gia phát triển khác nơi mà lý thuyết thị trường tự do được ủng

hộ cho phát triển kinh tế thì thị trường phái sinh đã ra đời và phát triển trong một thời gian dài Không có gì để nói về vấn đề này khi khủng hoảng tài chính năm

2008 chưa xảy ra, tuy nhiên khi điều tra nguyên nhân gốc rễ của khủng tài chính

toàn cầu hiện nay thì nguyên nhân bắt nguồn là từ các khoản cho vay thế chấp bất

động sản thứ cấp (Subprime Mortgage Loans) của các tổ chức tài chính Mỹ, một

dạng của chứng khoán phái sinh Việc “tái” phái sinh nhiều lần các tài sản thế chấp

trong thị trường nhà đất đã tạo ra các chứng khoán (phái sinh với tài sản cơ sở là

một chứng khoán phái sinh khác) là các khoản tín dụng nhà ở thứ cấp đã tạo nên

“bất ổn” trong chính nền kinh tế Mỹ, khi việc cho vay thế chấp bất động sản dưới chuẩn này diễn ra trong thời gian dài và không được kiểm soát tốt với một hệ thống giám sát tài chính chặt chẽ đã làm cho “bong bóng” đến lúc phải vỡ và hệ lụy của

sự “bất ổn” này lây lan trong toàn bộ nền kinh tế

Tự do hóa nền kinh tế với việc tự do hóa tài khoản vốn kéo theo các dòng chảy vốn bên ngoài chảy vào Khi lượng vốn ngắn hạn từ nước ngoài đổ vào quá nhiều làm cho rủi ro thanh khoản của quốc gia tăng cao Cụ thể hơn, khi các tổ chức tài chính và nhà đầu tư “đánh hơi” được sự xấu đi của nền kinh tế hoặc các tổ chức đầu cơ tiền tệ bằng các dòng vốn ngắn hạn, họ liền ào ạt rút vốn làm cho một lượng vốn lớn bị “bốc hơi” khỏi thị trường Điều này diễn ra nhanh chóng và ào ạt làm cho thị trường bị mất thanh khoản, đói tín dụng và rơi vào tình trạng khủng hoảng

b) Chính sách tài khóa và nợ công của các chính phủ

Chính sách tài khóa được chính phủ thực hiện qua công cụ thuế và đầu tư công để tác động đến nền kinh tế Để thực hiện đầu tư công để phát triển kinh tế xã hội thì ngoài nguồn vốn phần lớn là thuế, mà còn từ các khoản vay Bên cạnh việc xây dựng chính sách thuế đúng đắn và thực hiện tốt việc thu thuế, nếu không quản

lý tốt việc chi tiêu và đầu tư không hiệu quả sẽ dẫn đến việc thâm hụt ngân sách, thâm hụt tài khoản vãng lai và làm gia tăng gánh nặng bởi các khoản vay đưa nền kinh tế đối mặt với nguy cơ vỡ nợ quốc gia Cuộc khủng hoảng nợ đang diễn ra tại Châu Âu hiện nay là một minh chứng cho hậu quả của việc điều hành chính sách tài khóa yếu kém của một số quốc gia của khối này trước tình hình khủng hoảng tài chính thế giới ảnh hưởng đến hệ thống tài chính toàn cầu

Bảng 1: Tỷ lệ nợ và thâm hut ngân sách trên thuế của các quốc gia Châu Âu 2006

đã chặn được đà suy thoái và phải đối mặt với nguy cơ vỡ nợ nhà nước, nó làm cho tiềm lực tài chính của các quốc gia này bị suy yếu nghiêm trọng do gánh nặng nợ nần và suy thoái kinh tế

Bảng 2: Cán cân ngân sách và nợ của các quốc gia Châu Âu 2007 – 2011

Bảng 3: Bảng dữ liệu về tình hình nợ công của các quốc gia khu vực Châu Âu

EU Averages (Tính trung bình của khu

vực Châu Âu) Italy

Nợ 2010 68% GDP Nợ 2010 118.9% GDP

Nợ 2011 (dự báo) 81% Nợ 2011 (dự báo) 120%

Nợ 2012 (dự báo) 76.00% Nợ 2012 (dự báo) 119.90% Kích cỡ nền kinh tế 978.2 tỷ USD Kích cỡ nền kinh tế 2,036.69 tỷ USD

Dự báo tăng trưởng 2.10% Dự báo tăng trưởng 1.10%

Dự báo tăng trưởng 0.90% Dự báo tăng trưởng 1.60%

Dự báo tăng trưởng 1.80% Dự báo tăng trưởng -3.00%

Tỷ lệ thất nghiệp 8.70% Tỷ lệ thất nghiệp 11.80%

Nguồn: Reuters

Nợ nần chồng chất của các quốc gia khối Eurozone làm cho nền kinh tế các quốc gia này phát triển chậm lại và trở nên suy yếu, làm tăng gánh nặng lên cán cân thương mại

Biểu đồ 5: Cán cân tài khoản thương mại của các quốc gia Châu Âu 1998 - 2010

Nguồn: debt-like.html

marketsandbeyond.blogspot.com/2010/05/why-not-restructuring-greek-c) Chính sách tiền tệ

Chính phủ mỗi nước thực hiện chính sách tiền tệ của mình thông qua NHTW bằng cách sử dụng các công cụ tài chính và thực hiện tổng thể các biện pháp như lãi suất, lượng cung tiền, dự trữ ngoại tệ, những quy đinh tài chính,…nhằm góp phần đạt được các mục tiêu của chính sách kinh tế vĩ mô thông qua việc chi phối dòng chu chuyển tiền và khối lượng tiền Thông qua lượng cung tiền và lãi suất NHTW

có thể tác động đến nhiều biến số kinh tế vĩ mô như lạm phát, tỷ giá, cán cân thương mại, cán cân tài khoản vãng lai, tài khoản vốn, và thị trường chứng khoán

Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt hay nới lỏng là tùy thuộc vào tình hình

và mục tiêu phát triển của nền kinh tế Sự sai lầm trong chính sách tiền tệ có khả năng làm cho nền kinh tế dễ bị tổn thương và tiến tới khủng hoảng Thế giới đã chứng kiến những vụ đổ vỡ của một số nền kinh tế do chính sách điều hành tiền tệ không hiệu quả như trong cuộc khủng hoảng của các nước Đông Á năm 1997 xuất phát từ chính sách cố định tỷ giá đồng nội tệ, làm gia tăng sức ép lên dự trữ ngoại hối, cán cân tài khoản vãng lai và hàng loạt hệ lụy khác từ chính sách sai lầm này

1.2.5.2 Tự do hóa tài chính toàn cầu - thế giới phẳng:

Ngày nay thế giới trở nên “phẳng” hơn với sự giúp sức của công nghệ hiện

đại Các thị trường tài chính trên toàn cầu dễ tiếp cận hơn và có sự “thông” nhau

giữa các thị trường này Sự nối kết với nhau là nền tảng làm gia tăng sự “hiệu quả”

của thị trường toàn cầu

Lý thuyết ủng hộ tự do hóa tài chính dựa trên mặt tích cực của thị trường này Hoạt động của thị trường tài chính đã tạo sự vận động vốn linh hoạt trong phạm vi một quốc gia và trên toàn thế giới, từ đó, khả năng huy động đáp ứng nhu cầu sẽ cao hơn, vốn được phân bổ hợp lý hơn, được sử dụng hiệu quả hơn Điều này thúc đẩy kinh tế tăng trưởng cả cấp quốc gia và trên toàn cầu

Quan điểm nhấn mạnh thị trường tự do có chỗ dựa là lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả thực chất là áp dụng lý thuyết dự tính vào thị trường tài chính Có hai luận điểm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả:

- Thứ nhất, cũng như các thị trường khác, thị trường tài chính có khả năng trở về trạng thái cân bằng Các bước chuệch choạc khỏi trạng thái cân bằng chỉ là ngẫu nhiên Thị trường có khả năng tự điều chỉnh để có những trạng thái cân bằng cao hơn, phát triển hơn

- Thứ hai, giá cả trên thị trường tài chính là giá cả hợp lý, phản ánh đầy đủ các thông tin hiện có trên thị trường

Tuy nhiên, đã có không ít bằng chứng thực nghiệm cho thấy hạn chế của lý thuyết thị trường hiệu quả Thị trường tài chính hoạt động thực sự không hiệu quả Trong sự vận động của mình, luôn nảy sinh và gắn liền với những bất ổn Càng tự

do, quy mô càng mang tính toàn cầu, tính bất ổn càng rõ rệt và nghiêm trọng

Trong môi trường toàn cầu hóa hiện nay, chính sự hòa nhập sâu rộng, phức tạp của các thị trường tài chính trên thế giới, sự liên kết chằng chịt, sự phụ thuộc lẫn nhau đã là nguyên nhân căn bản khiến hoạt động của thị trường tài chính bị đẩy xa tới mức không thể kiểm soát nổi

1.2.5.3 Chiến tranh thương mại và tiền tệ

Vào thời điểm tháng 10/2010 mới đây thế giới nói nhiều tới nguy cơ nổ ra một cuộc chiến tiền tệ, từ chỗ đề cao quan điểm hợp tác chính sách để thúc đẩy tăng trưởng toàn cầu, các quốc gia giờ đây bắt đầu tỏ thái độ gay gắt xung quanh câu

chuyện tỷ giá Các nước lần lượt lên tiếng buộc tội lẫn nhau bóp méo nhu cầu thị

trường toàn cầu, từ chính sách nới lỏng định lượng QE (in tiền để mua tài sản), tới

can thiệp vào thị trường ngoại hối và kiểm soát các dòng vốn

Ba vấn đề nổi trội gây nên sự tranh cãi gay gắt và dẫn dắt các quốc gia thực hiện các chính sách làm lợi đến nền kinh tế quốc gia nhưng lại làm tổn thương các quốc gia khác

 Thái độ trì hoãn của Trung Quốc trong việc đẩy nhanh tốc độ tăng giá

của đồng Nhân dân tệ:

Trung Quốc, một nền kinh tế lớn nhất nhì thế giới với một đồng Nhân dân tệ

bị định giá thấp hơn giá trị thực không chỉ tác động tiêu cực tới các nước phương Tây mà còn cả các nước mới nổi đang phát triển khác, nhất là các nước có tỷ giá hối đoái thả nổi Sự cạnh tranh không bình đẳng này là vấn đề được Mỹ và hầu hết các quốc gia khối Châu Âu lên tiếng Chính phủ Mỹ đã thông qua dự luật cho phép thực hiện các hàng rào thuế quan với các hàng hóa của Trung Quốc, đáp trả lại động thái này là sự trả đũa của Trung Quốc lên thương mại mậu dịch từ Mỹ

Một số biện pháp trả đũa đã được nhắc tới đâu đó như không cho phép Trung Quốc tiếp tục mua trái phiếu kho bạc Mỹ, hay các biện pháp trừng phạt thương mại Tuy nhiên điều này là không thể, nếu thực hiện việc này thì cuộc chiến thương mại sẽ bắt đầu thật sự

Biểu đồ 6: Chính phủ Trung Quốc thực hiện chính sách định giá đồng Yuan so thấp

hơn giá trị thật

Nguồn: brockvestrum.blogspot.com/2010/10/us-china-currency-wars.html

Biểu đồ 7: Thâm hụt cán cân thương mại của Mỹ và chính sách định giá thấp đồng

Yuan của chính phủ Trung Quốc

Nguồn: brockvestrum.blogspot.com/2010/10/us-china-currency-wars.html

 Tỷ giá nằm ở chính sách tiền tệ của các nước giàu:

Khi các NHTW lớn thực hiện chính sách in tiền để mua vào trái phiếu chính phủ Đây là nguyên nhân mà đồng USD gần đây đã giảm giá trị khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) thực hiện các gói QE1, QE2 và sắp tơi có thể sẽ là QE3 nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế của Mỹ và điều tiết nền kinh tế Trong khi đó đồng Euro thì tăng giá mạnh do các quan chức của NHTW Châu Âu (ECB) tỏ vẻ ít hứng thú với chính sách nới lỏng định lượng

Trung Quốc lại cho rằng (cũng như nhiều quốc gia mới nổi khác) chính sách nới lỏng định lượng tạo ra sự bóp méo trên diện rộng đối với nền kinh tế toàn cầu vì

có thể thúc đẩy giới đầu tư đổ xô vào một số thị trường, đặc biệt là các thị trường mới nổi lên, để tìm kiếm mức lợi tức cao hơn Việc nới lỏng tiền tệ và thắt chặc chi tiêu công của các nước giàu sẽ gây ra những ảnh hưởng không mấy dễ chịu và gây rắc rối cho các nước mới nổi đang phát triển có thị trường mở do dòng vốn đổ vào các quốc gia này gia tăng nhanh chóng

Biểu đồ 8: Các gói kích thích nền kinh tế của FED và FOMC tác động đến cặp tỷ giá

EUR/USD

Nguồn: http://www.marketoracle.co.uk/Article23455.html

 Chính sách “ghìm” tỷ giá và phản ứng của các quốc gia đang phát triển

trước các dòng vốn ngoại đổ vào nền kinh tế của nước mình:

Thay vì “nới lỏng” cho phép tỷ giá đồng nội tệ tăng, nhiều chính phủ đã can thiệp để ghìm tỷ giá nội tệ bằng cách dùng dự trữ ngoại tệ hoặc áp thuế đối với các dòng vốn ngoại Brazil đã tăng gấp đôi thuế đánh vào các nhà đầu tư nước ngoài mua trái phiếu của nước này Sau Brazil, Thái Lan cũng tuyên bố đánh thuế vào các nhà đầu tư trái phiếu

Có thể nói các chính sách về thương mại và tiền tệ gây nên “va chạm” giữa các quốc gia Một khi các va chạm này leo thang quá mức sẽ xảy ra trả đũa thương mại giữa các bên, gây nên sự bất ổn kinh tế trên toàn cầu mà ngay cả chính các quốc gia trong cuộc chiến này khi phải gánh chịu các cuộc tấn công trả đũa từ bên ngoài và các dòng vốn bị “bốc hơi” ở quốc gia này và “ngưng tụ” ở các quốc gia khác

1.2.5.4 Hiệu ứng lề của các kế hoạch giải cứu

Như đã đề cập ở phần trên, khi các quốc gia lâm vào tình trạng khủng hoảng tài chính, chính phủ các nước thông thường thực hiện các gói cứu trợ cho các tổ chức kinh tế bên bờ vực sụp đổ bằng các “rót” vốn cho các tổ chức này nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường và giúp cho các tổ chức này thực hiện tái cấu trúc

tài chính để vượt qua khủng hoảng Chính phủ hoặc NHTW thực hiện in tiền để mua tài sản có giá của các tổ chức (tái chiết khấu), việc tung một lượng lớn tiền vào thị trường làm cho đồng nội tệ giảm giá mạnh kèm thêm chính sách kích cầu nền kinh tế đang trong tình trạng khủng hoảng suy và lãi suất rất thấp để kìm chế lạm phát do hiệu ứng của các gói giải cứu làm cho các dòng vốn ngoại “bốc hơi” ra khỏi quốc gia và chảy vào các thị trường khác có suất sinh lợi hấp dẫn hơn Ngay cả trong cùng một quốc gia, các dòng vốn đầu tư cũng có khuynh hướng “bốc hơi” từ tài khoản này và “ngưng tụ” ở tài khoản khác

Biểu đồ 9: Dòng vốn ròng vào/ra của các quỹ hỗ tương chứng khoán Mỹ (theo tuần)

Nguồn: Investment Company Institute

Biểu đồ 10: Diễn biến của chỉ số bình quân công nghiệp Dow Jones khi các gói kích

thích kinh tế QEI và QEII được triển khai

Nguồn: finviz.com

Biểu đồ 11: Dòng vốn vào ra của các quỹ đầu tư chứng khoán phản ứng với sự bất

tư rút vốn khỏi các quỹ này bằng cách thực hiện bán bán ra trái phiếu chính phủ liên lục khi mà lãi suất trái phiếu chính phủ 10-năm tăng lên 3.2 – 4.3 % so với mức 2.49% trước khi gói QE2 được triển khai

1.2.6 Kế hoạch giải cứu TARP

TARP được thực hiện dựa trên đạo luật “Ổn định nền kinh tế trong tình trạng khủng hoảng” của Hoa Kỳ ban hành năm 2008 Theo đó, chính phù Mỹ cho phép

bộ tài chính sử dụng ngân sách liên bang mua lại tối đa 700 tỷ USD các tài sản đang

có vấn đề trong hệ thống các định chế tài chính Những tài sản được xem là có vấn

đề, như đã được quy định trong luật, bao gồm hai nhóm: nhóm thứ nhất bao gồm các khoản cho vay với mục đích mua nhà ở hoặc thương mại hoặc các loại chứng khoán, các công cụ tài chính phái sinh từ các khoản cho vay nói trên được phát hành trước ngày 14/03/2008 Nhóm thứ hai bao gồm các loại chứng khoán khác sau khi tham vấn chủ tịch cục dự trữ liên bang được cho là cần thiết phải mua lại để ổn định hóa thị trường tài chính

1.2.6.2 Kết quả chương trình TARP mang lại

Một năm sau khi chương trình TARP được thực hiện dường như đã “cách ly” nền kinh tế thế giới khỏi tai họa sắp xảy ra Chính phủ Mỹ đưa ra lập luận rằng có thể củng cố lại lãnh vực tài chính với số tiền đầu tư là 356 tỷ USD Mỹ Cho đến 10/2010, chính phủ Mỹ đã thu lại được gần 320 tỷ USD trong 356 USD đã được chi

ra Các công ty như GMC, American Express, AIG, Bank of America, và Citigroup

đã mua lại được được cổ phần mà họ bán cho chính phủ Và TARP đã đạt được lợi nhuận là 25 tỷ USD Hai phần ba trong tổng quỹ mà ngân hàng và các tổ chức khác mượn đã được hoàn trả đầy đủ Trong khi công chúng Mỹ phản đối lại chương trình này khi lần đầu tiên nó được giới thiệu, thì giờ đây nó dường như được xem là một quyết định tài chính khôn ngoan trong dài hạn Với lợi nhuận 8% trên tổng vốn đầu

tư, lợi nhuận này còn lớn hơn mức lợi nhuận là 3% trên trái phiếu chính phủ với cùng khoảng thời gian Lợi nhuận 8% trong vòng 2 năm là một con số ấn tượng và đáng được bàn luận

1.2.6.3 Hạn chế của TARP

Vấn đề đã và đang ám ảnh các ngân hàng Mỹ khi tham gia TARP chính là những quy định và hạn chế rất khắt khe, thường xuyên được điều chỉnh của chính phủ liên bang trong hoạt động điều hành và kinh doanh Điều đầu tiên, một ngân

hàng cần phải thực hiện khi tham gia TARP là cam kết phát hành các chứng quyền

để mua các cổ phiếu ưu đãi được phát hành trong tương lai cho chính phủ Mỹ

Điều này nhằm mang lại lợi ích cho công chúng Mỹ, là những người mà tiền thuế của họ đang được sử dụng để mua lại các tài sản có độ rủi ro cao từ các ngân hàng

có các khoản nợ xấu, một lợi ích nhất định trong trường hợp các ngân hàng phục hồi lại sau giai đoạn tham gia TARP

Hạn chế thứ hai khi tham gia TARP là các ngân hàng Mỹ có mức tài sản xấu

bán cho chính phủ lớn hơn 300 triệu USD sẽ bị kiểm soát trong vấn đề chi trả lương thưởng cho các thành viên quản lý cấp cao Cụ thể là các ngân hàng trong

trường hợp này sẽ không được phép ký các hợp đồng cho phép chi trả một khoản lương thưởng lớn trước khi hợp đồng kết thúc Số thuế được khấu trừ từ chi phí trả lương cho các thành viên này cũng không được vượt quá 500,000 USD một năm

Điều này rõ ràng đã tạo nên một hạn chế trong sức cạnh tranh của các ngân hàng tham gia TARP: những ngân hàng này khó có khả năng thu hút những người quản

lý có trình độ cao và thậm chí, còn có khả năng chảy máu chất xám của chính mình

Hạn chế thứ ba thậm chí còn mang tính nhập nhằng và không ổn định hơn

của TARP là các ngân hàng tham gia phải chấp nhận tất cả những quy định kiểm

soát sẽ được công bố trong tương lai của bộ tài chính Mỹ Hầu hết các quy định này

đều liên quan đến việc hạn chế các khoản thưởng có tính chất khuyến khích nhà quản lý tham gia vào những dự án mang tính rủi ro cao, đồng thời bắt buộc các nhà quản lý kém hiệu quả phải trả lại những khoản thưởng đã được nhận trước đây Ngoài ra, việc tham gia chương trình TARP còn buộc các ngân hàng phải chấp nhận các cuộc thanh tra thường xuyên từ cơ quan hành pháp Mỹ, cũng như những quy định khác về tính công khai – minh bạch trong hoạt động Việc tham gia chương trình TARP cũng khiến cho thị trường đánh giá các ngân hàng này có tiềm lực yếu hơn so với các đối thủ cạnh tranh

Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG VÀ HỆ LỤY CỦA BẤT ỔN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI

2.1 Khủng hoảng kinh tế Châu Á 1997

Từ giữa những năm 60 đến nay, các nền kinh tế mới công nghiệp hoá ở Đông Á đã thu hút được sự chú ý đặc biệt của rất nhiều người trên thế giới bởi lẽ tốc độ tăng trưởng kinh tế và các chỉ tiêu kinh tế khác đều khá cao Thế nhưng bên cạnh sự thần kỳ đó, các nước Đông Á đang được cả thế giới theo dõi hàng ngày bởi cuộc khủng hoảng tiền tệ được bắt đầu từ Thái Lan và trong đó nguy cơ lan ra toàn

bộ khu vực

Cuộc khủng hoảng bắt đầu từ tháng 7 năm 1997 ở Thái Lan rồi ảnh hưởng đến các thị trường chứng khoán, trung tâm tiền tệ lớn, và giá cả của những tài sản khác ở vài nước châu Á Cuộc khủng hoảng này còn thường được gọi là Khủng hoảng tiền tệ châu Á Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốclà những nước bị ảnh hưởng mạnh nhất bởi cuộc khủng hoảng này Hồng Kông, Malaysia, Lào, Philipine cũng bị ảnh hưởng bởi sự sụt giá bất thình lình của đồng nội tệ Ngoài ra, ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng còn lan rộng đến các nước như Brazil, Nga và Hoa Kỳ