Phát Triển Thị Trường Trái Phiếu Việt Nam

1.3.2 Chủ thể trên thị trường trái phiếu Chủ thể cơ bản trên TTTP bao gồm: tổ chức phát hành, nhà đầu tư, các chủ thể trung gian và các chủ thể khác trên thị trường Tùy thuộc vào từng t

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

HÑI

LÊ THỊ MINH

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên

cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên

Tác giả luận văn

Lê Thị Minh

khoa luan, tieu luan3 of 102

Xin trân trọng cảm ơn

Tác giả luận văn

Lê Thị Minh

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIÊU 1

1.1 Khái niệm và vai trò của thị trường trái phiếu trong nền kinh tế 1

1.1.1 Khái niệm thị trường trái phiếu 1

1.1.2 Vai trò của thị trường trái phiếu 1

1.1.2.1 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với Chính phủ 1

1.1.2.3 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với doanh nghiệp 1

1.1.2.3 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với nhà đầu tư 2

1.1.2.4 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với thị trường vốn 3

1.2 Cấu trúc vi mô của thị trường trái phiếu 3

1.3 Các nhân tố cấu thành thị trường trái phiếu 4

1.3.1 Hàng hóa và công cụ trên thị trường trái phiếu 4

1.3.2 Chủ thể trên thị trường trái phiếu 6

1.4 Nền tảng cơ bản của một thị trường trái phiếu phát triển hiệu quả 8

1.4.1 Chính phủ và hệ thống pháp lý 8

1.4.2 Tính thanh khoản của thị trường thứ cấp 9

1.4.3 Định mức tín nhiệm 10

1.4.4 Đường cong lãi suất chuẩn 11

1.4.5 Phương pháp định giá các hàng hóa trên thị trường trái phiếu 12

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 15

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI – BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM M 16

2.1 Nghiên cứu thị trường trái phiếu ở một số quốc gia trên thế giới 16

2.1.1 Thị trường trái phiếu ở một số quốc gia Châu Á 16

2.1.1.1 Thị trường trái phiếu Trung Quốc 16

2.1.1.2 Thị trường trái phiếu Hàn Quốc 19

2.1.1.3 Thị trường trái phiếu Nhật Bản 26

2.1.1.4 Những thành công và thất bại của thị trường trái phiếu ở một số quốc gia Châu Á 28

2.1.2 Thị trường trái phiếu Châu Âu 30

2.1.3 Thị trường trái phiếu Mỹ 33

2.2 Bài học cho sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam 35

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 37

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM M 38

3.1 Tổng quan thị trường tài chính Việt Nam hiện nay 38

3.2 Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam 43

3.2.1 Cơ sở pháp lý cho sự phát triển thị trường trái phiếu 43

3.2.2 Thực trạng thị trường trái phiếu 44

3.2.2.1 Thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ 44 khoa luan, tieu luan5 of 102

3.2.2.2 Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp 57

3.2.2.3 Các hoạt động phái sinh tín dụng trên thị trường trái phiếu 64

3.2.2.4 Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam .65

3.2.3 Nguyên nhân thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển 68

3.2.3.1 Hàng hóa và công cụ trên thị trường trái phiếu chưa đa dạng 68

3.2.3.2 Tư duy của các nhà quản lý tài chính về việc sử dụng công cụ trái phiếu cũng như nhận thức của nhà đầu tư vẫn còn hạn chế 69

3.2.3.3 Chưa có nhà tạo lập thị trường (market maker) đúng nghĩa trên thị trường 70

3.2.3.4 Chưa hoàn thiện nền tảng cơ bản để thị trường trái phiếu phát triển hiệu quả 70

3.2.3.4.1 Khung pháp lý cho hoạt động phát hành và giao dịch trái phiếu chưa hoàn thiện 70

3.2.3.4.2 Chưa thiết lập được các yếu tố làm tăng tính thanh khoản của thị trường 72

3.2.3.4.3 Chưa có các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp, độc lập 74

3.2.3.4.4 Chưa xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn 75

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 75

CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM M 76

4.1 Tầm quan trọng của phát triển thị trường trái phiếu 76

4.2 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020 78

4.3 Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam 78

4.3.1 Tăng cung và đa dạng các loại hàng hóa trái phiếu và phát triển các công cụ bảo hiểm 78

4.3.2 Nâng cao nhận thức, trình độ của các chủ thể trên thị trường trái phiếu 81

4.3.3 Hình thành các nhà tạo lập thị trường 83

4.3.4 Hoàn thiện hệ thống pháp lý, trong đó tập trung những quyđịnh về việc định hướng xây dựng cơ sở hạ tầng, dịch vụ hỗ trợ thị trường trái phiếu phát triển 85

4.3.5 Tăng tính thanh khoản của thị trường trái phiếu 87

4.3.5.1 Tăng cường sự minh bạch thông tin trên thị trường trái phiếu 87

4.3.5.2 Thiết lập hệ thống giao dịch điện tử 90

4.3.6 Thành lập các CRAs độc lập, chuyên nghiệp 91

4.3.7 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn, thúc đẩy toàn thị trường trái phiếu phát triển 96

4.3.8 Các giải pháp hỗ trợ khác 101

4.3.8.1 Duy trì môi trường kinh tế ổn định 101

4.3.8.2 Thành lập cơ quan giám sát sử dụng nguồn vốn huy động từ trái phiếu 102

4.3.8.3 Xây dựng thị trường ngoại hối phát triển vững mạnh 102

4.4 Lộ trình thực hiện các giải pháp 103

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 104

KẾT LUẬN 105

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ABS Chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản

(Asset – Backed Security)

BIS Bank for International Settlements

BoK Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc

(Bank of Korea)

CRA Tổ chức định mức tín nhiệm

(Creadit Rating Agency)

CSRC Ủy ban Giám quản Trung Quốc

(China Security Regulatory Commission)

GSO Tổng cục thống kê

EMU Liên minh tiền tệ và kinh tế Châu Âu

(Economic and Monetary Union)

EU Liên minh Châu Âu

(European Uninion)

EC European Commission

FIM Thị trường (các công cụ) thu nhập cố định

(Fixed Income Market)

KBNN Kho bạc nhà nước

KRW Đồng tiền Won của Hàn Quốc

KSDA Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán Hàn Quốc

(Korea Securities Dealer Association)

NHNN Ngân hàng nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

MBS Chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản thế chấp

(Mortgage Backed Securities)

NDRC Ủy ban cải cách và phát triển quốc gia

(National Development & Reform Commission)

NHPTVN Ngân hàng phát triển Việt Nam

khoa luan, tieu luan7 of 102

NYSE Sàn giao dịch chứng khoán Newyork

(NewYork Securities Exchange)

PBOC Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa

(People Bank of China)

OTC Thị trường giao dịch phi tập trung

(Over the Counter Market)

RMB Đồng nhân dân tệ của Trung Quốc SOE Doanh nghiệp nhà nước

(State – owned Enterprise)

TTCK Thị trường chứng khoán

TPCP Trái phiếu Chính phủ

TPDN Trái phiếu doanh nghiệp

TTTP Thị trường trái phiếu

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 2.1: Các công cụ lưu hành trên thị trường trái phiếu Trung Quốc

Bảng 2.2: Công cuộc cải cách thị trường trái phiếu Hàn Quốc

Bảng 2.3: Giá trị giao dịch bình quân/ngày trên thị trường TPCP

Bảng 2.4: Giá trị giao dịch bình quân/ngày trên thị trường TPDN

Bảng 3.1: Quy mô thị trường chứng khoán

Bảng 3.2: Thống kê một số đợt đấu thầu TPCP năm 2006

Bảng 3.3: Thống kê các đợt đấu thầu TPCP năm 2007

Bảng 3.4: Kết quả đấu thầu năm 2008

Bảng 3.5: Kết quả đấu thầu TPCP (TPCP phát hành bằng đồng nội tệ)

Bảng 3.6: Kết quả đấu thầu TPCP đến tháng 05/2010

Bảng 3.7: Kết quả đấu thầu TPCP (TPCP phát hành bằng USD)

Bảng 3.8: Kết quả đấu thầu TPCP theo phương thức bảo lãnh

Bảng 3.9: Thống kê tình hình giao dịch TPCP (tại TP.HCM)

Bảng 3.10: Thống kê hoạt động giao dịch TPCP (tại Hà Nội)

Bảng 3.11: Một số doanh nghiệp được các tổ chức tài chính bảo lãnh phát hành

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Quy mô giao dịch của trái phiếu Chính phủ ở KSE và thị trường OTC Hình 2.2: Cơ cấu các nhà đầu tư trái phiếu Chính phủ Hàn Quốc

Hình 2.3: Cơ cấu trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc

Hình 2.4: Cơ cấu trái chủ của trái phiếu JGB (tháng 06/2007)

Hình 3.1: Diễn biến lãi suất năm 2008

khoa luan, tieu luan9 of 102

PHẦN MỞ ĐẦU

1 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Thị trường vốn đóng vai trò cực kỳ quan trọng trong việc luân chuyển vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu trong toàn xã hội, cung cấp vốn cho nền kinh tế phát triển Tuy nhiên, trong thời gian qua, nguồn vốn trên thị trường ở Việt Nam này chủ yếu yếu được cung cấp thông qua thị trường tín dụng ngân hàng truyền thống và thị trường cổ phiếu Thế nhưng, từ kinh nghiệm ở một số quốc gia trên thế giới đã cho thấy rằng nếu nguồn vốn cung cấp cho nền kinh tế quá phụ thuộc vào hai kênh này có thể dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính

Thị trường trái phiếu hình thành, hỗ trợ cho hai bộ phận thị trường tín dụng ngân hàng và thị trường

cổ phiếu trong việc cung cấp vốn cho nền kinh tế Ba bộ phận này tương tác, hỗ trợ lẫn nhau nhằm hoàn thiện thị trường vốn, giúp thị trường vốn phát triển vững chắc Thị trường trái phiếu Việt Nam

đã được hình thành, đã và đang phát triển Tuy nhiên, do chịu ảnh hưởng của một số tồn tại đến sự phát triển của thị trường trái phiếu, nên tính đến thời điểm hiện nay, thị trường này vẫn chưa được phát huy hết tính hiệu quả của nó trong việc cung ứng vốn cho nền kinh tế Nhằm thúc đẩy trường trái phiếu phát triển bền vững, góp phần chống khủng hoảng tài chính, tác giả đã thực hiện khảo sát thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam, đúc kết kinh nghiệm của một số quốc gia trên thế

giới Từ đó, tác giả đã mạnh dạn đề xuất những giải pháp để “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” hiệu quả

2 MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở khảo sát thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam, đề tài phân tích những thành công cũng như những tồn tại của thị trường Đồng thời, kết hợp với việc nghiên cứu kinh nghiệm của các nước có thị trường trái phiếu phát triển, tác giả đề xuất một số giải pháp nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển hiệu quả

3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là toàn bộ thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam Bên cạnh

đó, tác giả tìm hiểu quá trình hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu ở một số quốc gia (Trung Quốc, Nhật, Hàn Quốc, Khu vực Châu Âu, Mỹ)

Phạm vi nghiên cứu:

+ Phạm vi không gian: hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam trên cả nước, bao gồm cả

2 khu vực thị trường trái phiếu Chính phủ và thị trường trái phiếu doanh nghiệp

+ Phạm vi thời gian: tác giả khảo sát thực trạng hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam từ khi hình thành cho đến thời điểm năm 2010

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định tính, thống kê, so sánh để đánh giá thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam Ngoài ra, tác giả thực hiện khảo sát lịch sử phát triển của

thị trường trái phiếu của những quốc gia đi trước để hỗ trợ cho việc đề xuất những giải pháp phát triển TTTP Việt Nam

5 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Đề giải quyết vấn đề, tác giả kết cấu đề tài thành 4 chương, bao gồm:

- Chương 1: Nêu lên tổng quan về thị trường trái phiếu Trong chương này, tác giả tập trung đưa

ra vai trò của thị trường trái phiếu và những nền tảng cơ bản của một thị trường trái phiếu phát triển hiệu quả

- Chương 2: Tập trung nghiên cứu về quá trình hình thành và phát triển của một số thị trường trái phiếu ở Trung Quốc, Nhật bản, Hàn Quốc, khu vực Châu Âu và Mỹ để đúc kết những kinh nghiệm thiết thực cho Việt Nam

- Chương 3: Tập trung khảo sát thực trạng hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam để thấy được những thành công cũng như tồn tại của thị trường hiện nay, từ đó có những giải pháp phù hợp giải quyết những tồn tại này

- Chương 4: Tác giả đã đề xuất những giải pháp để thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển hiệu quả Trong đó, tác giả tập trung vào một số giải pháp như: xây dựng đường cong lãi suất chuẩn, thiết lập hệ thống định mức tín nhiệm, tăng cường sự minh bạch thông tin, xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường

khoa luan, tieu luan11 of 102

CHƯƠNG 1:

TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

1.1 KHÁI NIỆM VÀ VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU TRONG NỀN KINH TẾ 1.1.1 Khái niệm thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu (còn được biết đến là thị trường nợ, thị trường thu nhập cố định – fixed income market) là nơi mà các thành phần tham gia trên thị trường mua bán các loại chứng khoán

nợ, thường là trái phiếu

1.1.2 Vai trò của thị trường trái phiếu

1.1.2.1 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với Chính phủ

™ Thị trường trái phiếu (TTTP) là nơi Chính phủ có thể huy động lượng vốn lớn trong toàn xã

hội để qiải quyết việc cân đối thu chi ngân sách quốc gia

TTTP là một bộ phận của thị trường chứng khoán, là nơi tập trung và tích lũy vốn nhà rỗi trong toàn

xã hội Thông qua phát hành TPCP ra TTTP, Chính phủ có thể trực tiếp (đối với TPCP, trái phiếu địa phương, trái phiếu đô thị) hoặc gián tiếp (đối với trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh) huy động nguồn vốn tiết kiệm khổng lồ trong toàn dân nhằm giúp Chính phủ thực hiện những chiến lược phát triển kinh tế quốc dân, phát triển cơ sở hạ tầng, các chương trình quốc gia về xã hội, an ninh quốc phòng,….Nguồn vốn lớn từ TPCP phát hành trong và ngoài nước là nguồn vốn quan trọng để bổ sung vào ngân sách Nhà nước, giải quyết những vấn đề thâm hụt ngân sách Nhà nước, thực hiện những dự án đầu tư phát triển kinh tế - xã hội, quan trọng nhất là hỗ trợ Chính phủ kiểm soát luồn tiền lưu thông trong nền kinh tế và kiểm soát lạm phát

™ TTTP là nơi giúp Chính phủ thiết lập cơ sở đường cong lãi suất chuẩn

Giá của TPCP được xem là nguồn thông tin tốt nhất về kỳ vọng lạm phát và lãi suất trên thị trường Tập hợp lãi suất (lãi suất Zero coupon hay lãi suất giao ngay) của các TPCP theo từng kỳ đáo hạn hình thành nên đường cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, gọi là đường cong lãi suất chuẩn, mà trên cơ sở này những người tham gia thị trường xác định lãi suất cho các loại chứng khoán nợ khác

Để thiết lập đường cong lãi suất chuẩn cho TTTP, Chính phủ phải thực hiện việc phát hành các công cụ chuẩn này ra TTTP Ngoài ra, thông qua TTTP, Chính phủ có thể nắm bắt thông tin về tình trạng lưu hành của các chứng khoán khác và công cụ chuẩn trên thị trường, từ đó Chính phủ có sự điều chỉnh lưu lượng của các chứng khoán chuẩn sao cho phù hợp với sự thích ứng của thị trường

và nhằm duy trì sự tồn tại liên tục của đường cong lãi suất chuẩn

1.1.2.2 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với doanh nghiệp

Vốn là một trong những yếu tố tiên quyết, được coi như là “huyết mạch” để doanh nghiệp tồn tại và phát triển Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và vốn vay Đối với nguồn vốn vay, doanh nghiệp có thể huy động bằng cách vay vốn từ hệ thống NHTM và bằng cách phát hành trái phiếu Với phương thức vay vốn ngân hàng, doanh nghiệp rất khó khăn đạt được mục đích

huy động đúng nhu cầu vốn đang thiếu hụt bởi những ràng buộc tín dụng, tiêu chí cho vay của các NHTM, chẳng hạn như: nguồn trả nợ, thời hạn vay, các dự án hay phương án khả thi, tài sản đảm bảo cho vốn vay,… Bằng cách phát hành TPDN ra TTTP, doanh nghiệp có thể chủ động huy động được số lượng vốn vay lớn với thời gian dài và rút ngắn thời gian huy động

Thêm vào đó, thời hạn vay và lãi suất chi trả cho trái chủ do chính bản thân doanh nghiệp ấn định dựa trên chính sách tín dụng của mình nên doanh nghiệp có thể chủ động lập kế hoạch ngân sách – chi phí trong suốt quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh Trong khi đó, khi vay vốn từ ngân hàng, doanh nghiệp không dự kiến được mức lãi suất mà ngân hàng sẽ áp dụng cho mình vào thời điểm thay đổi lãi suất như thế nào Bởi vì thời hạn và lãi suất cho vay mà ngân hàng đưa ra phụ thuộc vào chính sách tín dụng, chính sách huy động, nguồn lực về vốn của ngân hàng Bên cạnh đó, TTTP còn giúp doanh nghiệp điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn

Ngoài ra, hình thức huy động vốn dựa vào việc phát hành trái phiếu mang lại nhiều lợi ích hơn so với kênh huy động thông qua cổ phiếu như:

- Doanh nghiệp không sợ bị chia sẻ quyền lực kiểm soát

- Lãi suất được trả cho trái chủ thường ổn định theo mức lãi suất được ấn định ngay khi phát hành trái phiếu Do đó, doanh nghiệp thường không cần phải chia sẻ lợi nhuận khi hoạt động kinh doanh tốt, lợi nhuận tăng cao

- Doanh nghiệp được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế thu nhập

1.1.2.3 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với nhà đầu tư

Tính đến thời điểm hiện nay, kênh đầu tư mà các nhà đầu tư (nhất là các nhà đầu tư cá nhân) biết đến nhiều nhất chính là thị trường cổ phiếu hoặc tiền gửi tiết kiệm tại các hệ thống NHTM TTTP ra đời đã mở thêm một hướng đi, một kênh đầu tư mới cho các nhà đầu tư trên thị trường trường vốn,

an toàn hơn đầu tư trên thị trường cổ phiếu và tạo ra thu nhập cao hơn so với lợi tức tiền gửi tiết kiệm Sở dĩ, so với cổ phiếu, đầu tư vào trái phiếu sẽ có mức độ rủi ro thấp hơn, thể hiện ở những

ưu thế do đặc tính của trái phiếu mang lại :

- Khi đầu tư vào TPDN, bởi vì trái phiếu có tính đáo hạn nên vào thời điểm đáo hạn, trái chủ sẽ được hoàn lại vốn gốc Nếu không trả được nợ khi đáo hạn, trái chủ có quyền thu giữ tài sản, thậm chí buộc doanh nghiệp phải thanh lý, để thu hồi nợ Trái lại, đối với chủ sở hữu cổ phiếu, nếu muốn thu hồi vốn, họ chỉ có thể bán để chuyển quyền sở hữu cổ phiếu cho nhà đầu tư khác Trường hợp đầu tư vào TPCP, thì nhà đầu tư lại càng an tâm hơn về khả năng hoàn vốn bởi vì những thế mạnh của TPCP so với TPDN

- Trái chủ được hưởng mức lãi suất tương đối ổn định và được biết trước

- Trái quyền của chủ nợ đối với lợi nhuận và đối với tài sản của doanh nghiệp được ưu tiên hơn

so với trái quyền của chủ sở hữu

khoa luan, tieu luan13 of 102

Ngoài ra, thông qua giao dịch trên TTTP, nhà đầu tư có thêm nhiều lựa chọn để thiết lập danh mục đầu tư sao cho tối ưu hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro cho những khoản đầu tư của mình

1.1.2.4 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với thị trường vốn

Một trong những vai trò quan trọng nhất của TTTP là góp phần chống khủng hoảng tài chính Vì TTTP hình thành sẽ hỗ trợ và làm giảm áp lực cho hệ thống ngân hàng trong việc cung ứng vốn vay cho doanh nghiệp, đồng thời làm giảm những rủi ro do phụ thuộc vào hệ thống NHTM1 Nó góp

phần làm thị trường vốn ngày càng hoàn thiện, thị trường tài chính ngày càng vững chắc Nói một cách khác, nó có thể ngăn ngừa nền kinh tế rơi vào khủng hoảng

Ngoài ra, TTTP còn góp phần trong việc khơi thông nguồn vốn trong toàn xã hội và tạo tính thanh khoản cho các loại trái phiếu

- Về vai trò khơi thông nguồn vốn trong toàn xã hội: TTTP đã hỗ trợ cho thị trường cổ phiếu và

hệ thống NHTM trong việc tập trung và tích lũy lượng vốn lớn nhàn rỗi trong nền kinh tế, luân chuyển vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu

- Về vai trò tạo tính thanh khoản: Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán Nhờ có TTTP mà các tổ chức phát hành có thể đưa các loại trái phiếu đến nhà đầu

tư công chúng một cách nhanh chóng Hơn nữa, thông qua các nhà tạo lập tham gia trên thị trường, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi quyền sở hữu trái phiếu, chuyển đổi các loại trái phiếu thành tiền mặt hoặc các chứng khoán khác một cách nhanh chóng khi họ muốn

1.2 CẤU TRÚC VI MÔ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

Cấu trúc vi mô thị trường liên quan đến các thành phần bên trong thị trường, mà hoạt động của các thành phần thành này sẽ tác động đến việc xác định giá cả, quy mô, chi phí giao dịch, hành vi giao dịch Các thị trường khác nhau sẽ có cấu trúc vi mô khác nhau, nhằm đảm bảo cho mọi giao dịch diễn ra theo đúng nguyên tắc, quy định của từng thị trường và đảm bảo cho thị trường hoạt động có hiệu quả Cấu trúc vi mô của TTTP ở nhiều quốc gia trên thế giới hiện nay2 như sau:

- TTTP của nhiều nước trên thế giới hoạt động thiên về hình thức của thị trường OTC, mặc dù trái phiếu có thể giao dịch trên cả sàn giao dịch tập trung lẫn phi tập trung (OTC) OTC là thị trường phi tập trung, không có địa điểm giao dịch tập trung giữa bên mua và bên bán như thị trường tập trung Thị trường này có thề tồn tại ở nhiều địa điểm, tại bất kỳ nơi nào có thể thương lượng giá cả giữa các bên, miễn là thuận lợi cho các bên tham gia

- TTTP được vận hành dưới sự tham gia của các thành phần như: các nhà đầu tư (tổ chức tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư, các nhà đầu tư nhỏ lẻ khác,…), các nhà tạo lập thị trường hoặc/và các dealer, broker - dealer nhằm làm tăng tính thanh khoản của trái phiếu Bởi vì đây là thị trường phi tập trung, nên với sự hỗ trợ của công nghệ thông tin, các thành phần tham gia trên thị trường sẽ thực hiện giao dịch thông qua hệ thống mạng lưới điện tử diện rộng, gọi là

1 Những rủi ro của thị trường tài chính do phụ thuộc vào hệ thống NHTM: Xem phụ lục 1

2 Lý giải sự hình thành cấu trúc vi mô của TTTP hiện nay: Xem phụ lục 2

“sàn giao dịch điện tử” Hệ thống điện tử này sẽ được kết nối trên toàn nước và thậm chí xuyên quốc gia để tạo điều kiện thuận lợi, dễ dàng cho tất cả các thành phần ở khắp mọi nơi tham gia giao dịch trái phiếu

- Dĩ nhiên, không phải chỉ tồn tại những thành phần tham gia (nhà phát hành, nhà đầu tư) và một

“sàn giao dịch điện tử” thì TTTP có thể vận hành hiệu quả Để TTTP hoạt động một cách hiệu quả và ngày càng phát triển thì cần có một hệ thống cơ sở hạ tầng thiết yếu Cơ sở hạ tầng được

đề cập bao gồm những yếu tố cơ bản của TTTP (chẳng hạn: luật phát, đường cong lãi suất chuẩn để làm tiêu chuẩn định giá trái phiếu phi chính phủ, định mức tín nhiệm, các công cụ bảo hiểm rủi ro), hệ thống công nghệ thông tin, hệ thống thanh toán và minh bạch thông tin giao dịch (hệ thống báo giá điện tử của các dealer broker)

1.3 CÁC NHÂN TỐ CẤU THÀNH THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

1.3.1 Hàng hóa và công cụ trên thị trường trái phiếu

™ Về hàng hóa trên thị trường trái phiếu

Hàng hóa trên TTTP là chính là trái phiếu So với cổ phiếu, hàng hóa trái phiếu đa dạng hơn rất nhiều, với nhiều chủng loại3 khác nhau Dựa vào những tiêu chí phân loại khác nhau, trái phiếu bao gồm các loại sau:

- Căn cứ vào chủ thể phát hành:

+ TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương

+ TPDN: bao gồm các dạng như trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu không chuyển đổi; trái phiếu

có bảo đảm hoặc có thể chấp, trái phiếu không bảo đảm hoặc không có thế chấp; trái phiếu có thể thu hồi trước hạn; trái phiếu thu nhập

- Căn cứ vào thời hạn của trái phiếu: trái phiếu ngắn hạn (có thời hạn từ 1 đến 5 năm), trái phiếu trung hạn (có thời hạn từ 5 đến 15 năm), trái phiếu dài hạn (có thời hạn trên 15 năm)

- Căn cứ vào việc ghi danh: bao gồm trái phiếu vô danh và trái phiếu ký danh

- Căn cứ vào tính chất lãi suất của trái phiếu: trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có lãi suất

cố định

Ngoài ra còn trên thế giới còn có một số loại trái phiếu sau: trái phiếu chiết khấu, trái phiếu quốc tế, trái phiếu đa tiền tệ, trái phiếu có thể chuyển đổi (đối với lãi suất), trái phiếu tiền kép

™ Công cụ trên thị trường trái phiếu

Công cụ được đề cập ở đây chính là các công cụ bảo hiểm rủi ro tín dụng Trừ phi đầu tư vào những công cụ được coi là phi rủi ro4 vỡ nợ như TPCP (được coi là rủi ro thấp), trái phiếu chính quyền địa

phương, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, đầu tư vào các loại trái phiếu khác thì nhà đầu tư sẽ phải đối diện với rủi ro tín dụng Loại rủi ro phát sinh là do người phát hành trái phiếu rơi vào tình

3 Khái niệm về các loại trái phiếu: Xem phụ lục 3

4Một số rủi ro trong việc đầu tư trái phiếu: Xem phụ lục 4

khoa luan, tieu luan15 of 102

trạng vỡ nợ Tình trạng này thể hiện ở việc người phát hành trì hoãn, không thể trả được lãi vay5 ,

hoặc không thể hoàn lại vốn gốc6 Việc kéo dài những rủi ro này sẽ tác động rất lớn đến sự thay đổi tình hình tài chính của trái chủ và thậm chí làm biến đổi tình hình của nền kinh tế

Dấu hiệu của rủi ro tín dụng chính là phí rủi ro tín dụng, là khoảng chênh lệch giữa lãi suất của TPDN và TPCP dưới cùng một loại tiền tệ Khoảng chênh lệch này chính là sự đền bù do các trái chủ đòi hỏi khi nắm giữ trái phiếu có rủi ro Độ lớn của phí rủi ro tín dụng này phụ thuộc vào sự nhận định về tình hình sức khỏe của bản thân doanh nghiệp phát hành, của nền kinh tế

Các công cụ bảo hiểm này còn được gọi là các sản phẩm phái sinh tín dụng Phái sinh tín dụng là loại hợp đồng tài chính song phương được thiết kế nhằm giảm hoặc hạn chế tình trạng rủi ro tín dụng bằng cách cung cấp sự bảo hiểm chống lại sự thất thoát do những vấn đề tín dụng gây ra Các khoản nợ vay hoặc trái phiếu mà chứa dựng nhiều rủi ro tín dụng được xem là tài sản cơ sở Người phát hành tài sản cơ sở này là người đi vay Theo cách diễn giải khác, phái sinh tín dụng còn là một

sự thỏa thuận song phương nhằm chuyển rủi ro từ đối tượng này sang đối tượng khác Giá trị của phái sinh tín dụng phát sinh từ giá trị của những tài sản cơ sở như giá, lãi suất, chỉ số hoặc các công

cụ tài chính khác

Khi rủi ro vỡ nợ lãi hay vỡ nợ vốn xảy ra, trái chủ chịu nhiều mất mát, giá trị tài sản bị sụt giảm, trong trường hợp xấu nhất thì bị mất vốn hoàn toàn Mức độ rủi ro tín dụng khác nhau theo tình hình tài chính của người đi vay và ảnh hưởng bởi sức khỏe của một nền kinh tế mạnh Phái sinh tín dụng được thiết kế dựa trên những tài sản cơ sở mà người phát hành tài sản này chính là người đi vay Do đó, phái sinh tín dụng gắn kết với những đặc điểm liên quan đến tài sản cơ sơ, chẳng hạn như:

- Tình trạng vỡ nợ của người phát hành tài sản cơ sở

- Cấu trúc tài chính nằm dưới mức giới hạn để có thể bảo vệ khỏi tình trạng vỡ nợ

- Khả năng vỡ nợ lãi (mất khả năng trả lãi)

- Độ lệch tín dụng của trái phiếu so với TPCP vượt quá xa mức chuẩn

- Đánh giá tín nhiệm thấp dưới mức chuẩn

Bất kỳ tổ chức tài chính nào (các ngân hàng đầu tư và thương mại, công ty bảo hiểm, quản lý quỹ, quỹ bảo hiểm) mà mong muốn loại bỏ rủi ro tín dụng thì có thể sử dụng các công cụ phái sinh tín dụng Các công cụ phái sinh tín dụng giúp họ thực hiện tái cấu trúc lại hoạt động của họ giảm thiểu rủi ro trong khi vẫn duy trì những tài sản này trên bảng cân đối Công cụ phái sinh tín dụng đặc biệt phù hợp với những mục đích sau:

- Tổ chức phát hành công cụ nợ (tài sản cơ sở) ban đầu hay người đi vay không cần phải tham gia vào quá trình chuyển nhượng rủi ro tín dụng và cũng không cần biết giao dịch chuyển nhượng rủi ro này, do đó cho phép sẽ duy trì được mối quan hệ giữa người đi vay và cho vay

5 Rủi ro không trả được lãi còn gọi là sự vỡ nợ “technical” ( technical default )

6 Rủi ro không hoàn lại vốn gốc còn gọi là sự vỡ nợ “actual ” ( actual default )

- Phái sinh tín dụng có thể đáp ứng nhu cầu của người cần mua “sự bảo vệ”

- Đa dạng hóa các danh mục đầu tư tín dụng: ngân hàng có thể chấp nhận thêm rủi ro tín dụng bằng cách bán “sự bảo vệ trên tài sản cơ sở” cho một ngân hàng hay nhà đầu tư khác, do đó làm tăng lợi nhuận danh mục đầu tư của họ Họ có thể bán các công cụ phái sinh cho các tổ chức phi ngân hàng những người muốn có tài sản cơ sở nhưng lại muốn loại bỏ rủi ro tín dụng của tài sản

cơ sở Theo giao dịch này, ngân hàng đã thực hiện như một trung gian tín dụng

- Giảm thiểu rủi ro tín dụng: bằng cách mua “hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ tín dụng”, ngân hàng có thể giảm thiểu rủi ro tín dụng trên từng tài sản riêng lẻ hoặc cho từng nhóm tài sản Phái sinh tín dụng phát sinh từ nhu cầu của các tổ chức tài chính, mà chủ yếu là ngân hàng bởi vì nó

là công cụ bảo hiểm rủi ro biến động lãi suất và rủi ro tiền tệ Các công cụ phái sinh tín dụng được

sử dụng biết đến như Credit default Swap (CDS) (hoán đổi rủi ro vỡ nợ tín dụng), Credit option, Credit – Linked Notes7

1.3.2 Chủ thể trên thị trường trái phiếu

Chủ thể cơ bản trên TTTP bao gồm: tổ chức phát hành, nhà đầu tư, các chủ thể trung gian và các chủ thể khác trên thị trường

Tùy thuộc vào từng thời điểm và định hướng phát triển TTTP khác nhau của mỗi quốc gia mà quy

mô (được đo lường bằng lượng và trị giá trái phiếu được phát hành) vai trò của các tổ chức phát hành này khác nhau Nhưng nhìn chung, trong giai đoạn đầu phát triển của TTTP, Chính phủ thường chiếm tỷ trọng lớn trong tổng trị giá trái phiếu được phát hành và cũng là tổ chức giữ vai trò chủ đạo trong việc cung cấp hàng hóa ra TTTP Sở dĩ như vậy là do trong thời kỳ đầu của thị trường trường trái phiếu, hàng hóa rất ít và các tổ chức phi Chính phủ thường chưa mạnh dạn thâm nhập thị trường mới này Do đó, nguồn cung hàng hóa của thị trường rất thấp và không đa dạng Chính phủ

đi đầu trong vai trò của tổ chức phát hành vừa tạo ra cung hàng hóa ban đầu cho thị trường vừa định hướng cho sự phát triển của thị trường sau này Khi TTTP dần dần phát triển cùng với sự tham gia

7 Khái quát một số sản phẩm phái sinh tín dụng: Xem phụ lục 5

khoa luan, tieu luan17 of 102

của nhiều tổ chức phát hành phi Chính phủ, Chính phủ phát hành trái phiếu chủ yếu là để tiếp tục thực hiện vai trò định hướng phát triển thị trường TPCP được phát hành, ngoài mục đích là huy động vốn theo kế hoạch ngân sách quốc gia, chủ yếu là các công cụ chuẩn dùng để thiết lập đường cong lãi suất chuẩn cho TTTP

™ Nhà đầu tư

Sự phát triển bền vững của TTTP cũng như bất kỳ thị trường chứng khoán nào khác đều dựa trên một trong những nền tảng là quan hệ cung – cầu Trong đó, cung không ngừng lớn mạnh về số lượng lẫn chất lượng trong mối tương quan phù hợp với cầu Và nhà đầu tư chính là yếu tố tạo nên

“cầu” hàng hóa các loại chứng khoán (trái phiếu, cổ phiếu, sản phẩm phái sinh) trên thị trường chứng khoán Ở những TTTP phát triển, thành phần các nhà đầu tư cơ sở rất đa dạng Các ngân hàng, quỹ đầu tư và các tổ chức tiết kiệm theo các thỏa thuận hợp đồng (quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm) đã tạo nên nhà đầu tư cơ sở cho TTTP Mặc dù sự hình và phát triển các tổ chức tài chính trung gian ở mỗi quốc gia có những điểm khác nhau đáng kể, nhưng nhìn chung ở những quốc gia

có tổ chức tài chính chưa phát triển thì các nhà đầu tư cơ sở cho TTTP không đa dạng

Tùy thuộc vào tình hình phát triển của hệ thống các tổ chức tài chính trung gian ở mỗi quốc gia mà các tổ chức này thể hiện sự “hấp thụ” lượng trái phiếu được phát hành trên TTTP khác nhau Tại Hồng Kông, Trung Quốc ngân hàng tư nhân là nhà đầu tư lớn vào lượng trái phiếu được phát hành, phần còn lại là do các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán nắm giữ Trái ngược với tình trạng của Singapore, là quốc gia mà có các tổ chức là các quỹ tiết kiệm Nhà nước lại là người mua lớn nhất, còn các tổ chức tài chính khác lại đóng vai trò thứ hai Trong khi Malaysia phụ thuộc vàc các quỹ thì Philippines phụ thuộc vào các NHTM tư nhân Như vậy, nhìn vào sự sức mạnh của hệ thống từng loại nhà đầu tư (các tổ chức tài chính trung gian, các quỹ, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán,…) của mình mà mỗi quốc gia sẽ hướng vào loại nhà đầu tư này để làm nền tảng thúc đẩy toàn TTTP trong nước phát triển, nhất là trong giai đoạn đầu

Ngoài các nhà đầu tư trong nước, sự tham gia của các tố chức tài chính (các quỹ và các NHTM) nước ngoài cũng sẽ làm đa dạng các nhà đầu tư tham gia trên TTTP trong nước Sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài này sẽ góp phần thúc đẩy TTTP trong nước phát triển

™ Các chủ thể trung gian

Ngoài 2 thành viên chủ đạo là tổ chức phát hành và nhà đầu tư tạo ra cung – cầu hàng hóa trên thị trường, TTTP còn có sự tham gia của các nhà môi giới, nhà tự doanh, nhà tạo lập thị trường Các thành viên này góp phần làm tăng tính thanh khoản của TTTP

- Nhà môi giới (broker): là người trung gian thực hiện mua – bán chứng khoán thay mặt cho

khách hàng và hưởng hoa hồng Hoạt động của một broker phải vì lợi ích của khách hàng mà mình đại diện thực hiện mua bán Nhiệm vụ của broker là tìm ra mức giá tốt nhất cho khách hàng của mình trong quá trình mua – bán chứng khoán

- Nhà tự doanh: thực hiện giao dịch chứng khoán mà mình có để hưởng lợi về giá cả bằng cách

nỗ lực mua giá thấp và bán giá cao

- Nhà tạo lập thị trường: Nhà tạo lập thị trường có thể được hiểu là tổ chức môi giới – tự doanh

chấp nhận rủi ro để nắm giữ một số lượng lớn chứng khoán nào đó để hỗ trợ thúc đẩy giao dịch của chứng khoán nào đó Các nhà tạo lập thị trường cạnh tranh để nhận lệnh của khách hàng (là các nhà đầu tư) bằng cách đưa ra các mức giá chào mua và chào bán cho một lượng chứng khoán nào đó Chẳng hạn, mỗi khi nhận được lệnh, ngay lập tức, nhà tạo lập thị trường sẽ bán lượng chứng khoán đang nắm giữ hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng Toàn bộ quá trình này diễn

ra trong vài giây Khái niệm này đã cho thấy một nhà tạo lập thị trường vừa mang tính chất của một nhà môi giới và vừa mang tính chất của một nhà tự doanh

™ Các chủ thể khác trên thị trường: các chủ thể này chính là các cơ quan quản lý và giám sát hoạt động của thị trường, các tổ chức định mức tín nhiệm, các tổ chức thực hiện chức năng lưu

ký và thanh toán bù trừ, …Các chủ thể này tạo ra mối liên kết giữa tổ chức phát hành với nhà đầu tư, hỗ trợ cho TTTP được hoạt động một cách hiệu quả

1.4 NỀN TẢNG CƠ BẢN CỦA MỘT THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU PHÁT TRIỂN HIỆU QUẢ

TTTP là thị trường giao dịch các công cụ nợ, thông qua thị trường này, các tổ chức huy động nguồn vốn vay để đáp ứng nhu cầu hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc Chính phủ đáp ứng nhu cầu chi

tiêu cân đối ngân sách quốc gia Một TTTP phát triển hiệu quả phải đảm bảo được 2 vấn đề sau:

- Đảm bảo sử dụng hiệu quả nguồn vốn vay được huy động trong toàn xã hội nhằm đáp ứng nhu cầu phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp hoặc đáp ứng nhu cầu ngân sách của Chính phủ để phát triển nền kinh tế quốc gia

- Đảm bảo sự tối đa hóa phúc lợi được tạo ra thông qua việc sử dụng hiệu quả nguồn vốn vay Phúc lợi này có thể là sự tăng lợi nhuận, giảm chi phí, mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh,

hoặc cơ sở hạ tầng,… và không tạo ra gánh nặng nợ cho thế hệ tương lai Kết quả là thúc

đẩy toàn nền kinh tế phát triển, tạo ra “kháng thể” cho nền kinh tế đối với những biến động bên ngoài, hoặc là nền kinh tế không bị rơi vào cuộc khủng hoảng,… Những phúc lợi đạt được phải được duy trì liên tục và không được suy giảm theo thời gian cũng như theo từng giai đoạn phát triển của nền kinh qua các thế hệ

Nền tảng cơ bản để một TTTP phát triển hiệu quả bao gồm: Chính phủ và hệ thống pháp lý, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp, định mức tín nhiệm, đường cong lãi suất chuẩn và các phương pháp định giá trái phiếu Mặc dù những nền tảng này không phải là yếu tố quyết định mọi sự thành công của TTTP, nhưng thiếu vắng chúng sẽ gây cản trở sự phát triển của thị trường

- Để phát triển TTTP, Chính phủ đi đầu như là tổ chức phát hành trái phiếu ra thị trường, thiết lập đường cong lãi suất chuẩn đáng tin cậy để thúc đẩy sự phát hành trái phiếu ở khu vực doanh nghiệp, và từ đó thúc đẩy toàn TTTP phát triển

- Chính phủ là người ban hành khung pháp lý, là người điều tiết thị trường, tạo điều kiện thuận lợi, khuyến khích các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia thị trường trong nước Chính phủ

là trung gian như một chất xúc tác thúc đẩy sự phát triển của TTTP, nhất là trong giai đoạn đầu của sự phát triển

- Bởi vì trái phiếu là một công cụ huy động vốn vay, nên một điểm quan trọng trong quá trình thúc đẩy TTTP phát triển đó là Chính phủ sẽ cân đối chính sách quản lý nợ vay quốc gia với chiến lược phát triển TTTP

Khung pháp lý là hệ thống những văn bản pháp luật và văn bản dưới luật được ban hành để điều tiết những hoạt động nào đó nhằm đạt mục tiêu nhất định của Chính phủ Mặc dù mỗi quốc gia có điều kiện và môi trường khác nhau nhưng khung pháp lý được các nước ban hành nhằm thúc đẩy TTTP phát triển đều hướng vào những mục tiêu tương đồng nhau:

- Bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư, nhất là các nhà đầu tư nhỏ lẻ Khung pháp lý đưa ra những quy định để tăng cường sự minh bạch thông tin (quy định về việc công bố thông tin, báo cáo tài chính của các tổ chức phát hành chứng khoán, ), xử lý tình trạng thông tin bất cân xứng, xây dựng những chuẩn mực kế toán – kiểm toán theo tiêu chuẩn quốc tế,…

- Xây dựng cơ sở hạ tầng hỗ trợ TTTP phát triển như: định hướng phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm, các nhà tạo lập thị trường, hệ thống công nghệ thông tin, trung tâm thông tin,…

- Xây dựng thị trường với đa dạng các sản phẩm chứng khoán (trái phiếu, cổ phiếu) và các loại công cụ bảo hiểm rủi ro (chứng khoán phái sinh) cho cả nhà phát hành và nhà đầu tư

Cơ sở pháp lý phải theo tiêu chuẩn quốc tế, tạo ra một khuôn khổ chặt chẽ, đồng bộ để thị trường vốn, thị trường chứng khoán vận hành một các hiệu quả

1.4.2 Tính thanh khoản của thị trường thứ cấp

Tính thanh khoản của một tài sản thể hiện khả năng nhanh chóng chuyển đổi tài sản đó thành tiền mặt Tài sản có tính thanh khoản cao nhất chính là tiền mặt Tài sản có tính thanh khoản là tài sản được xem là có thể mua bán một cách dễ dàng, nhanh chóng Nhà đầu tư nắm giữ trong tay tài sản

có tính thanh khoản cao thì tương đối an toàn hơn nhà đầu tư nắm giữ tài sản có tính thanh khoản thấp vì họ có thể thu hồi vốn nhanh Và các nhà đầu tư sẽ luôn cảm thấy an toàn nếu tài sản họ nắm giữ có thể chuyển đổi thành tiền mặt bất cứ lúc nào mà không sợ bị ảnh hưởng giá cả Do đó, chứng khoán có tính thanh khoản cao thường sẽ có giá cao hơn chứng khoán có tính thanh khoản thấp Tính thanh khoản cao là một trong những tính hấp dẫn của chứng khoán đối với các nhà đầu

tư bởi vì nó cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư

Yếu tố thanh khoản của chứng khoán nói chung thường có liên quan mật thiết nhiều đến tính đa dạng của các nhà đầu tư, yếu tố tín nhiệm của tổ chức phát hành, sự minh bạch thông tin trên thị trường, liên quan đến yếu tố cơ sở hạ tầng của thị trường chứng khoán mà trong đó quan trọng nhất

là nhà tạo lập thị trường Các yếu tố này ảnh hưởng rất lớn đến tính thanh khoản của trái phiếu trên TTTP

Vai trò của yếu tố thanh khoản thể hiện:

- Thanh khoản được xem như là một trong những nhân tố để định giá trái phiếu, nhất là TPDN Nghĩa là, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi suất sinh lợi, lợi suất tăng thêm, của loại chứng khoán kém thanh khoản cao hơn chứng khoán có tính thanh khoản cao để mà bù đắp cho chi phí giao dịch trong quá trình giao dịch mua bán trái phiếu Phần lợi suất tăng thêm này còn được coi như là phí bù đắp rủi ro thanh khoản Ở một phương diện khác, giá trái phiếu phần nào thể hiện mức độ rủi ro thanh khoản của trái phiếu đó

- Ngoài ra, kể từ những tháng cuối năm 2007 đến nay, yếu tố thanh khoản đã được phát hiện ra rằng nó đóng vai trò quan trọng trong cuộc khủng hoảng tài chính Cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua không phải là cuộc khủng hoảng thừa hàng hóa, khủng hoảng do đình trệ sản xuất,…

mà là cuộc khủng hoảng phát sinh từ yếu tố thanh khoản kém của tài sản thế chấp, tài sản bảo đảm (bắt nguồn từ Mỹ) Khái quát ngắn gọn nguyên nhân của cuộc khủng hoảng này là do sự sụt giảm nhanh chóng giá trị tài sản thế chấp (bất động sản) đảm bảo cho các khoản vay và các

chứng khoán (chứng khoán này được gọi là chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản thế chấp -

MBS) Lãi suất vay được đẩy lên cao tạo áp lực lớn lên khả năng trả nợ vay, tạo thành những

khoản vay dưới chuẩn Sự sụt giảm đột ngột giá trị bất động sản ở Mỹ kéo theo sự suy giảm tính thanh khoản của bất động sản và từ đó làm ảnh hưởng đến khả năng thu hồi các khoản nợ dưới chuẩn và ảnh hưởng đến giá trị của các chứng khoán MBS trên thị trường chứng khoán Điều đáng lưu ý ở đây chính là hiệu ứng lan tỏa Trong một thị trường liên ngân hàng (trong nước và xuyên quốc gia), khi một ngân hàng rơi vào tình trạng phá sản do không chịu đựng nổi cú sốc hay chấn động có thể khiến cho các ngân hàng khác cũng phải đối đầu với tình trạng khó khăn

Và nếu hiệu ứng lan tỏa đủ lớn, có thể gây ra tình trạng khủng hoảng tài chính trong phạm vi quốc gia đó và có thể ảnh hưởng đến tình hình tài chính toàn cầu Và khi khủng hoảng tài chính xảy ra do một mắc xích nào đó của thị trường tài chính gây ra cũng sẽ ảnh hưởng đến từng cơ cấu bên trong của thị trường tài chính (thị trường tiền tệ và thị trường vốn) Như vậy, có thể thấy được rằng tính thanh khoản có tác động khá lớn đến cuộc khủng hoảng tài chính

1.4.3 Định mức tín nhiệm

Tổ chức định mức tín nhiệm (CRAs) là tổ chức chuyên thực việc việc đánh giá mức tín nhiệm của các tổ chức (bao gồm cả doanh nghiệp, Chính phủ) phát hành chứng khoán nợ CRAs ngày càng trở nên quan trọng trong việc quản trị rủi ro tín dụng của các tổ chức

Vai trò chủ đạo của CRAs là hỗ trợ việc tăng cường sự minh bạch và hiệu quả trên thị trường nợ bằng cách làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng giữa người cho vay và người đi vay Điều này khoa luan, tieu luan21 of 102

sẽ tạo phúc lợi cho thị trường bởi sự gia tăng niềm tin của nhà đầu tư, giảm chi phí giao dịch và cho phép tổ chức vay vốn có thể tiếp cận và huy động được nguồn vốn lớn trong xã hội, quảng bá thương hiệu với thị trường trong nước, thị trường quốc tế Ngoài ra, định mức tín nhiệm còn tạo ra một cơ chế kiểm soát công khai, tạo động lực cho doanh nghiệp xây dựng cơ cấu tài chính, chính sách đầu tư thích hợp để phát triển doanh nghiệp

CRAs thực hiện công việc đánh giá định mức tín nhiệm bằng cách nghiên cứu về những chứng khoán nợ và về tổ chức phát hành ra chứng khoán này để đưa ra những nhận định “định mức tín nhiệm dự kiến trong tương lai” ra công chúng một cách rộng rãi Dựa trên những thông tin, dữ liệu

kế toán tài chính chính thức lẫn phi chính thức cũng như những yếu tố kinh tế và chính trị, CRAs đưa ra nhận định về khả năng thực hiện nghĩa vụ nợ một cách đầy đủ và đúng thời hạn trong tương lai của tổ chức phát hành chứng khoán nợ, chẳng hạn như trái phiếu, các chứng từ thương mại có giá,…Tổ chức thể hiện những quan điểm, đánh giá mức tín nhiệm dưới dạng những ký tự mà những

ký tự này sẽ được phân loại, xếp hạng theo mức độ rủi ro tương ứng8

Nguyên tắc cốt lõi của tổ chức định mức tín nhiệm:

- Độc lập, không chịu ảnh hưởng hay sự chi phối nào được đưa ra bởi bất cứ một cơ quan nào, không có xung đột hay có mối quan hệ “lợi ích” nào với các tổ chức mà mình định mức tín nhiệm Có như vậy, kết quả đánh giá mới mang tính khách quan và đáng tin cậy

- Không trì hoãn: tức là không cho phép sự trì hoãn thường xuyên khi thực hiện đánh giá tín nhiệm của các tổ chức phát hành chứng khoán nợ bởi những tác động tiềm ẩn

- Tổ chức định mức tín nhiệm chỉ thực hiện việc đánh giá tổ chức phát hành, chứ không vì những

“lợi ích mà tổ chức cho” mà đưa ra những “lời khuyên răng hay đề nghị hay tư vấn” nhà đầu tư thực hiện đầu tư vào sản phẩm chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu, ) nào đó của tổ chức phát hành

- Chọn lọc và sử dụng những thông tin đáng tin cậy được cung cấp bởi tổ chức phát hành

- Cân nhắc và đánh giá một cách cẩn trọng, sáng suốt tất cả những tình huống liên quan đến việc đánh giá mức tín nhiệm của người phát hành

- Hội đồng đánh giá: việc định mức tín nhiệm phải được quyết định bởi một hội đồng chứ không phải là quyết định của một cá nhân nào đó Vì vậy nó phản ánh sự khả năng nhận thức, trình độ, kinh nghiệm và sự đánh giá của cả một tổ chức chứ không phải của một cá nhân riêng lẻ

1.4.4 Đường cong lãi suất chuẩn

Đường cong lãi suất là đường thể hiện mối tương quan giữa lãi suất và kỳ hạn của trái phiếu hay loại chứng khoán có thu nhập cố định tại một thời điểm nhất định Nếu thể hiện trên đồ thị, chúng

có thể được biểu diễn lãi suất trên trục Y và kỳ hạn trên trục X

8 Biểu tượng định mức tín nhiệm cho khoản vay ngắn hạn và dài hạn: Xem phụ lục 6

Một đường cong lãi suất có thể trở thành đường cong chuẩn khi nó được hình thành dựa trên mối quan hệ tương quan 2 yếu tố lãi suất và kỳ hạn của công cụ chuẩn Tùy theo đặc điểm và định hướng phát triển TTTP của mỗi quốc gia mà các thị trường này lựa chọn công cụ chuẩn khác nhau (TPCP, TPDN, công cụ phái sinh) Tuy nhiên, nhìn chung phần lớn các quốc gia đã phát triển TTTP lựa chọn TPCP như là một công cụ chuẩn để thiết lập đường cong lãi suất chuẩn

Để lý giải tại sao TPCP được xem là cơ sở để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn, lãi suất của các công cụ tạo nguồn nhu nhập ổn định này được phân thành 3 thành tố hay 3 loại phí khác nhau Những phí này kết hợp lại với nhau chính là “phần bù đắp” mà người cho vay có được do: (1) chấp nhận mất đi sức mua vì sự thay đổi giá cả bởi lạm phát và được gọi là “phí bù đắp do gánh chịu lạm phát”, (2) sự sẵn lòng chờ đợi được hoàn trả, được gọi là “phí kỳ hạn”, (3) những rủi ro khác mà chỉ liên quan riêng biệt đối với từng loại công cụ tài chính được sử dụng, gọi là “độ lệch tín dụng” Trong khi 2 thành tố “lạm phát và kỳ hạn” là vấn đề chung đối với tất cả vấn đề nghiệp vụ tài chính với cùng một kỳ hạn, trái lại “độ lệch tín dụng” lại phụ thuộc vào đặc điểm riêng đối với người phát hành, chất lượng tín dụng của người phát hành Với thành tố thứ 3, người phát hành có thể giới giạn nó Nếu chất lượng tín dụng của nhà phát hành mạnh, chứng khoán do họ phát hành có tính thanh khoản cao thì “độ lệch tín dụng” sẽ trở nên thu hẹp nhỏ không đáng kể Chính phủ có thể giải quyết vấn đề về độ lệch tín dụng tốt hơn những tổ chức phát hành khác bởi vì có vị thế tín dụng mạnh nhất trong nền kinh tế Nhu cầu vốn của Chính phủ khá lớn, và vay nợ trong thời hạn dài Những khoản nợ vay này được chuyển hóa thành số lượng lớn chứng khoán được chuẩn hóa Những chứng khoán này lần lượt thu hút được nhiều chuyên gia tài chính sẵn lòng giao dịch nó với

độ lệch giữa giá mua và giá bán khá nhỏ, và độ lệch này chính là “thanh khoản” Ở nhiều quốc gia phát triển, Chính phủ củng cố thêm điều thuận lợi này bằng cách phát hành những loại trái phiếu là hình thức mà được ưa thích bởi hầu hết các nhà đầu tư Chính phủ cũng chỉ tập trung huy động vốn

ở một vài trái phiếu với số lượng lớn phát hành, và các trái phiếu này dần trở thành tiêu chuẩn cho tất cả chứng khoán có thu nhập ổn định khác có kỳ hạn tương tự Đặc tính này đã tạo nên tính thanh khoản không gì có thể so sánh được cho TPCP trên thị trường thứ cấp

Kết quả là, TPCP có thể cung cấp nhiều thuận lợi về mặt thông tin so với những loại chứng khoán

có thu nhập cố định khác Bởi vì TPCP có “độ lệch tín dụng” gần như bằng 0, nên giá cả của TPCP phản ánh rõ nhất về kỳ vọng lạm phát và “phí kỳ hạn” Hơn nữa, nếu “phí kỳ hạn” này nhỏ và gần như không thay đổi, thì sự thay đổi kỳ vọng về lạm phát chuyển thành những biến động có thể thấy

được gọi là “cấu trúc kỳ hạn của lãi suất” ( term structure of interest rate ) Do đó, TPCP được lựa

chọn để thiết lập thành công cụ chuẩn phục vụ cho việc xây dựng đường cong lãi suất

Đường cong lãi suất chuẩn đóng vai trò quan trọng trên TTTP Nó chính là công cụ chuẩn để các tổ chức phi Chính phủ tham chiếu trong việc xác lập giá cả của các loại công cụ do họ phát hành (chứng khoán có thu nhập ổn định, các công cụ phái sinh) Hay nói cách khác, nó là một công cụ phân tích cho thị trường và cho người tạo lập chính sách cũng như cho việc định giá và quản trị rủi

ro hiệu quả

1.4.5 Phương pháp định giá các hàng hóa trên TTTP

khoa luan, tieu luan23 of 102

™ Định giá trái phiếu thông thường (Straight bond)

Trái phiếu thông thường có kỳ hạn và được hưởng lãi định kỳ, số tiền lãi dựa trên lãi suất danh nghĩa (coupon rate) và mệnh giá của trái phiếu Cả hai yếu này đều không thay đổi trong suốt thời gian lưu hành nên cố tiền lãi coupon định kỳ là cố định

Nếu ta gọi:

P: Giá trái phiếu

n: Số năm còn lại cho đến khi đáo hạn

C: Số tiền lãi coupon

R: lãi suất chiết khấu

F: Mệnh giá trái phiếu

1(

CP

Trường hợp 1: Trả lãi định kỳ một năm một lần

n

n

)1(Fr

)1(1C

Thông thường, trái phiếu được trả lãi định kỳ hằng năm, nhưng để chiều theo thị hiếu của nhà đầu

tư, các TTCK trên thế giới cũng phát hành khá phổ biến loại trái phiếu trả lãi định kỳ nửa năm 1 lần Việc rút ngắn chu kỳ trả lãi sẽ làm cho giá trái phiếu thay đổi một chút

n

n

)2/r1(F2

/r

)2/r1(12

™ Định giá trái phiếu không trả lãi định kỳ (Zero coupon bond)

Trái phiếu zero coupon không trả lãi định kỳ cho nhà đầu tư, mà chỉ trả vốn gốc bằng mệnh giá ở cuối kỳ đáo hạn Do đó, dòng tiền nhà đầu tư nhận được trên trái phiếu trong tương lai chỉ là một khoản duy nhất vốn gốc bằng mệnh giá được chiết khấu về hiện tại

n

)1(

FP+

=

™ Định giá trái phiếu có lãi suất thả nổi

Trái phiếu có lãi suất thả nổi: Là loại trái phiếu mà lãi suất của nó được điều chỉnh theo sự thay đổi của thị trường Đặc điểm này đã đảm bảo quyền lợi của nhà đầu tư cũng như của doanh nghiệp khi

thị trường tài chính tiền tệ không ổn định Thông thường cứ sáu tháng một lần, căn cứ vào lãi suất tiền gửi ngắn hạn của ngân hàng lại điều chỉnh lãi suất trái phiếu cho phù hợp

Lãi suất định kỳ của một trái phiếu thả nổi thường được tái ấn định trên cơ sở lãi suất thị trường cộng thêm một tỷ lệ phần trăm cố định Vì thế dòng tiền của trái phiếu thả nổi có thể chia làm hai

bộ phận:

- Phần thứ nhất là, một dòng tiền có lãi suất thả nổi nhận được từ lãi suất thị trường không có phần chênh lệch Dòng tiền này bao gồm cả khoản thanh toán mệnh giá vào lúc đáo hạn Đó là dòng tiền của chứng khoán tham chiếu

- Phần thứ hai là, một dòng tiền đã biết dựa trên khoản chênh lệch giữa các khoản thanh toán của trái phiếu có lãi suất thả nổi Dòng tiền đã biết này được định giá theo các kỹ thuật về giá trị hiện tại

Giá của trái phiếu thả nổi lãi suất là tổng hai mức giá trên đây:

Ví dụ: Giả sử ta có một trái phiếu thả nổi lãi suất mệnh giá 1 triệu được yết lãi suất bằng LIBOR 6 tháng cộng thêm 25 điểm cơ bản

Nếu LIBOR tại thời điểm tái định đầu tiên là 8,46% thì số tiền trả lãi 6 tháng sau sẽ tính được theo

tỷ lệ đó cộng với 25 điểm cơ bản:

500.2300.42

%25,0x000.000.12

%46,8x000.000

%25,0x000.000.12

%8x000.000

Khoản tiền lãi trong mỗi dòng tiền sẽ gồm hai phần: Phần lãi thả nổi là phần thay đổi theo từng 6 tháng một lần, và phần do khoản phụ trội là không thay đổi Khi đáo hạn, mệnh giá được hoàn trả ngoài khoản tiền lãi

Ví dụ: Giả sử một nhà phát hành đồng ý trả cao hơn lãi suất LIBOR 6 tháng một khoản là 100 điểm

cơ bản, trong 2 năm, 6 tháng trả lãi một lần Giả sử lãi suất chiết khấu hiện hành của trái phiếu 2 năm là 8,5% Giá của chứng khoán này là bao nhiêu?

- Trái phiếu có mệnh giá 100 USD

- Chênh lệch giữa công cụ thả nổi và công cụ tham chiếu là 50 điểm (0,5% mệnh giá) cho mỗi kỳ điều chỉnh lãi suất (6 tháng)

khoa luan, tieu luan25 of 102

Các dòng tiền Giá + 6 tháng + 1 năm + 1,5 năm + 2 năm Công cụ tham chiếu 100 LIBOR LIBOR LIBOR 100+LIBOR Công cụ định giá 100 + D LIBOR +0,5 LIBOR+ 0,5 LIBOR+ 0,5 100+LIBOR + 0,5

Khoản phụ trội 100 điểm cơ bản mỗi năm trở thành 50 điểm cơ bản (0,5%) hay 50 (đơn vị tiền tệ) trên 100 mệnh giá cho mỗi kỳ tái định lãi suất Dòng tiền của công cụ cần định giá được định giá chênh 0,5 với công cụ tham chiếu cho mỗi kỳ 6 tháng Vì thế, giá của công cụ thả nổi lãi suất này

là 100 + D, trongđó D chính là giá trị hiện tại của các khoản thanh toán hàng nửa năm 0,5% mệnh giá

Để đạt dược một kết quả tương đối chính xác, ta có thể sử dụng lãi suất thị trường hiện hành của một chứng khoán có lãi suất cố định có cùng thời hạn là 2 năm để làm tỷ lệ chiết khấu Nếu lãi suất thị trường hiện hành trái phiếu thời hạn 2 năm là 8,5%, ta sẽ tính được D = 1,8

8,1)0425,01(

5,0)

0425,01(

5,0)

0425,01(

5,00425

,01

5,0

+

++

++

++

CHƯƠNG 2

NGHIÊN CỨU THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI – BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO THỊ TRƯỜNG

TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

2.1 NGHIÊN CỨU THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI 2.1.1 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ QUỐC GIA CHÂU Á

2.1.1.1 Thị trường trái phiếu Trung Quốc

TTTP Trung Quốc được hình thành từ năm 1941 Thời kỳ này, Chính phủ Trung Quốc vấp phải sai lầm đó chính là phát hành trái phiếu trong khi đang còn phụ thuộc vào nguồn vay mượn của nước ngoài mà được đảm bảo bằng nguồn thu ngân sách (thuế) đang dần bị cạn kiệt một cách nghiêm trọng Do đó, Chính phủ Trung Quốc rơi vào tình trạng vỡ nợ, khiến tín nhiệm của Chính phủ bị tổn thương Và quốc gia lâm vào tình trạng lạm phát, Chính phủ phải phát hành tiền tệ để giải quyết những khoản nợ vay tồn đọng và chi trả cho trái chủ

Cơ cấu của TTTP Trung Quốc như sau:

- Về thị trường TPCP và sự phát triển cơ sở hạ tầng: Trong suốt giai đoạn từ 1981 đến 1986,

quy mô TPCP phát hành ở mức tương đối thấp (chưa đến 10 triệu RMB mỗi năm) và việc phát hành, phân phối được thực hiện theo mệnh lệnh hành chính nên không có thị trường thứ cấp tồn tại Bắt đầu năm 1987, Trung Quốc bước vào một giai đoạn mới của sự phát triển cơ sở hạ tầng

Và từ năm 1987 đến năm 1997, có một sự đột phá như sau:

+ Thị trường sơ cấp hoạt động theo hướng thị trường: Năm 1991, tổ chức thực hiện bảo lãnh phát hành được tổ chức cho sự phát hành trái phiếu, theo sau đó là sự thành lập hệ thống các dealer sơ cấp đảm bảo cho sự “phân phối” trái phiếu một cách hiệu quả hơn Năm

1996, đấu giá công khai được chấp thuận một cách rộng rãi nhằm đảm bảo chức năng công

bố thông tin giá cả của thị trường

+ Thị trường thứ cấp: Sự chấp thuận cho phép lưu chuyển TPCP ở hệ thống các ngân hàng

ở 61 thành phố vào năm 1988 tượng trưng cho một TTTP thứ cấp Hai thị trường giao dịch trái phiếu đã được thành lập vào năm 1990 và 1994

+ Hệ thống lưu ký tập trung và thanh toán bù trừ: Tháng 12/1996, tổ chức China Government Depository Trust & Clearing (CDC) được thành lập để chuyên về tập trung thực hiện thanh toán bù trừ Năm 1997, cơ quan này được phân công chịu trách nhiệm thực hiện lưu ký trái phiếu Năm 1998, TPCP không còn thực hiện chức năng duy nhất như một công cụ tài trợ cho chi tiêu ngân sách, mà trở thành một phần thiết yếu của chính sách tài khoa luan, tieu luan27 of 102

chính Từ năm 1998 đến năm 2003, TPCP được tăng tốc phát hành sau thời kỳ khủng hoảng tài chính Năm 2008, TPCP phát hành tăng đến 796,5 tỷ RMB so với 1981 là 4,87 tỷ RMB

- Phát triển thị trường TPDN:

Có rất ít những quy định cho TPDN vào những năm của thập niên 1980 Nhu cầu huy động vốn, cả bên trong lẫn bên ngoài doanh nghiệp, đã nổi lên giữa giữa thập niên 1980 Năm 1984, doanh nghiệp nhà nước (SOE) đã được phê duyệt cho phép phát hành TPDN Lãi suất ban đầu

là 40% cao hơn lãi suất tiền gửi tiết kiệm kỳ hạn 1 năm của ngân hàng, khiến cho TPDN trở nên thu hút các cơ hội đầu tư đối với công chúng, bất chấp rủi ro tín dụng

Những năm đầu của thập niên 1990, sự tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế và sự phát hành quá mức của TPDN không những gây ra khả năng vỡ nợ cao mà còn làm phá vỡ sự phát hành TPCP Để củng cố lại luật pháp, Chính phủ đã sửa đổi quy định về sự can thiệp hành chánh, đó

là chỉ định một cơ quan nhà nước là SPC (State Planning Commission) và cơ quan NDRC (National Development & Reform Commission) như là một đại diện cho việc quản lý TPDN vào năm 1993

SPC đưa ra hệ thống quota mà chỉ các SOE mới được tiếp cận hệ thống này Tất cả TPDN được phát hành có mức tín nhiệm hệ số AAA bởi vì 100% thông qua bảo lãnh ngân hàng Mức lãi suất cao gấp 150 – 250 lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1 năm, mà không có mối tương quan nào đến kỳ hạn trái phiếu Nhờ đưa ra một số lượng giới hạn và kiểm soát nghiêm ngặt mang tính chất hành chánh, thị trường TPDN đã có bước phát triển Hơn nữa, việc niêm yết TPDN đầu tiên diễn ra vào năm 1994 trên sàn giao dịch chứng khoán Shenzen, một sự đột phá của thị trường TPDN thứ cấp

Năm 1995, Chính phủ chấp thuận một số lượng TPDN với tổng trị giá 15 tỷ RMB, thị trường TPDN hồi sinh Năm 1998, CDC được giao nhiệm vụ như là một trung tâm lưu ký TPDN hàng đầu và hình thức ghi sổ được chấp thuận cho sự phát hành TPDN Trong thời gian này, quy mô thị trường TPDN còn tương đối nhỏ, việc giao dịch chỉ được giới hạn trên sàn giao dịch với vòng luân chuyển thấp Tháng 12/2004, quy định được ban hành cho phép luân chuyển (tức là giao dịch) TPDN trên thị trường liên ngân hàng Để khuyến khích doanh nghiệp

có tín dụng tốt đứng lên thăm dò kênh tài trợ trực tiếp và giảm chi phí tài trợ, Ngân hàng nhân dân Trung Hoa (PBOC) ban hành quy định tất cả những trái phiếu được phát hành phải được đánh giá tín nhiệm

Năm 2006, trái phiếu đầu tiên (Three Gorge Bond) được phát hành mà không cần sự bảo lãnh của ngân hàng Những năm tiếp theo, trách nhiệm giám sát sự phát hành TPDN được phân chia giữa NDRC và CSRC Năm 2007, TPDN được niêm yết được đưa các sàn giao dịch và CSRC ban hành quy định về tổ chức định mức tín nhiệm trên thị trường chứng khoán Trung Quốc nhằm làm củng cố những quy định về hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm

- Trái phiếu tài chính (Finacial Bond): Đây là trái phiếu do các tổ chức tài chính phát hành

Năm 2006, trái phiếu vốn lai ghép (hybird capital bond) của NHTM được ra mắt trên thị

trường liên ngân hàng Cuối năm 2007, tổng trị giá 12,3 tỷ trái phiếu lai ghép này được phát

hành bởi 3 NHTM

- Cấu trúc thị trường: TTTP Trung Quốc được phát triển đa hình thức,bao gồm 3 phân khúc: thị

trường liên ngân hàng quốc gia, thị trường giao dịch, bank counter Trong đó, thị trường

interbank market đóng vai trò quan trọng chủ đạo, chiếm ưu thế

+ Thị trường “Interbank market”: là thị trường OTC đấu giá theo giá (quote market), nơi mà

giao dịch được thỏa thuận giữa các đối tác thông qua hệ thống giao dịch điện tử Thị trường

này được quản lý bởi PBOC và chức năng là thị trường bán sỉ cho các nhà đầu tư là tổ chức

tài chính Các nhà đầu tư tài chính là các thành phần chính tham gia thị trường này Cuối

tháng 02/2009, có 1219 tổ chức tài chính và 7375 thành viên đăng ký đã nắm một số lượng

khá lớn công cụ giao dịch này so với 2 thị trường còn lại Thị trường này là nơi ngân hàng

Trung ương quản lý hoạt động thị trường mở Kỳ phiếu của ngân hàng Trung Ương, giấy tờ

thương mại công ty và giấy bạc là những công cụ được giao dịch duy nhất trên thị trường này

+ Thị trường “Exchange market”: Thị trường này là thị trường đấu giá theo lệnh (order

market) do CSRC quản lý Quy mô thị trường này đạt 300,9 tỷ RMB theo mệnh giá vào

31/12/2008 Thành phần chủ yếu tham gia thị trường này là các nhà đầu tư nhỏ, trung bình và

nhà đầu tư cá nhân Hầu hết thành phần tham gia thị trường này thông qua dịch vụ môi giới

được cung cấp bởi công ty chứng khoán NHTM được không được giao dịch trên thị trường

này

+ Thi trường “Bank counter market”: Thị trường này là một thị trường bổ sung quan trọng

cho 2 thị trường kia bởi vì mục tiêu của nó là hướng về các nhà đầu tư cá nhân Các công cụ

giao dịch trên thị trường này không đa dạng, chủ yếu là TPCP

- Các loại trái phiếu và nhà đầu tư chủ yếu:

Sau hơn 20 năm phát triển, nhà đầu tư trái phiếu Trung Quốc ưa thích các loại chứng khoán thu

nhập cố định (fixed income securities) có rủi ro và thu nhập khác nhau Các công cụ trên thị

trường là: TPCP, kỳ phiếu ngân hàng trung ương, trái phiếu tài chính, trái phiếu của tổ chức phi

tài chính, trái phiếu đảm bảo bằng tài sản (ABS), trái phiếu Panda, công cụ Repos và công cụ

phái sinh Cuối năm 2008, tổng số lượng trái phiếu lưu hành là 15110,2 tỷ RMB, trong số đó

TPCP, trái phiếu tài chính và TPDN phi tài chính chiếm lần lượt là 32,3%, 27,1% và 8,4% tổng

giá trị thị trường

Bảng 2.1: Các công cụ lưu hành trên TTTP Trung Quốc

Loại trái phiếu đang lưu hành Trị giá (tỷ RMB) Tỷ lệ %

Tín phiếu NH trung ương 4812.10 31.85% Trái phiếu NH chính sách 3672.01 24.30%

Trái phiếu tổ chức tài chính 424.82 2.81%

Thương phiếu doanh nghiệp 420.31 2.78% Trái phiếu đảm bảo bằng tài sản (ABS) 55.11 0.36%

khoa luan, tieu luan29 of 102

Trái phiếu Panda 3.00 0.02%

Trái phiếu khác 167.20 1.11%

Nguồn: Chinabond, dữ liệu của ngày 31.12.2008

Nhà đầu tư chủ yếu trên TTTP Trung Quốc là NHTM, công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, công ty

chứng khoán, quỹ chứng khoán quốc gia, quỹ hưu trí, các tổ chức tài chính phi ngân hàng, quỹ QFII

và nhà đầu tư cá nhân Các nhà đầu tư này khác nhau về phạm vi đầu tư và sở thích về kỳ hạn

2.1.1.2 Thị trường trái phiếu Hàn Quốc

™ Tổng quan thị trường trái phiếu Hàn Quốc

Thị trường tài chính Hàn Quốc đã trải qua một thời kỳ với những thay đổi lớn sau cuộc khủng

hoảng Trước thời kỳ khủng hoảng, thị trường tài chính tương đối yếu kém Nhưng ngay sau thời kỳ

khủng hoảng, trong khi thị trường chứng khoán suy giảm thì TTTP lại phát triển để tạo ra nguồn lực

tài chính khôi phục nền kinh tế Kể từ khi nền kinh tế hồi phục, cả TTTP và thị trường cổ phiếu đều

tăng mạnh Đặc biệt, TTTP tăng một cách nhanh chóng từ 224,1 nghìn tỷ KRW năm 1997 lên đến

819,8 nghìn tỷ KRW vào tháng 08/2007

Trong suốt thời gian trước khủng hoảng, ở Hàn Quốc không có thị trường TPCP Bởi vì chính sách

tài chính bảo thủ nên việc phát hành trái phiếu không đủ đáp ứng cho hoạt động của TTTP sơ cấp

và thứ cấp Kết quả là, TPDN kỳ hạn 3 năm được xem là trái phiếu chuẩn trên thị trường, mà thị

trường này không giống với bất kỳ TTTP nào của các nước trên thế giới (những nước sử dụng

TPCP là trái phiếu chuẩn) Ở một khía cạnh khác, thị trường TPDN khá lớn so với thị trường TPCP

Và hầu như TPDN hoàn toàn được bảo lãnh bởi các ngân hàng, nên chúng được xem như một hình

thức vay khác của ngân hàng (tức là không phải như một công cụ trái phiếu) Sau thời kỳ khủng

hoảng, thị trường TPDN phải đối mặt với nhiều thử thách nghiêm trọng Khủng hoảng tài chính

bùng nổ ra ở Hàn Quốc, ngân hàng trở thành mục tiêu chính của cuộc tái cấu trúc Nghĩa là, Chính

phủ đã đánh giá tính vững chắc của hệ thống ngân dựa trên nguồn vốn hỗ trợ của ngân hàng BIS và

quyết định sự tồn tại của các ngân hàng Do đó, lúc này, các ngân hàng ngừng thực hiện bảo lãnh

cho tránh phiếu doanh nghiệp để đối phó với cuộc khủng hoảng, mà cuộc khủng hoảng đã làm sụp

đổ thị trường TPDN

Sau khủng hoảng, Chính phủ Hàn Quốc nhận ra rằng một TTTP hoạt động hiệu quả rất cần thiết

cho sự ngăn chặn những cuộc khủng hoảng khác có thể xảy, mà sự ngăn ngừa này có thể đạt được

bằng cách tăng cường sự vững mạnh của hệ thống tài chính, và bắt đầu cuộc cải cách, ổn định

TTTP Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc (BoK) đã phát hành trái phiếu ổn định tiền tệ (MSB –

Monetary Stability Bond) Kết quả là, TTTP đã trưởng thành cả về quy mô lẫn chất lượng Tổng trị

giá của toàn thị trường tăng từ 334 ngìn tỷ KRW cuối năm 1998 lên đến 898,6 nghìn tỷ KRW cuối

năm 2006 Một ghi nhận đáng kể là TPCP tăng từ 42,1 nghìn tỷ KRW (12,6%) lên đến 257,7 nghìn

tỷ KRW (28,6%) trong giai đoạn này Trái phiếu MSB cũng tăng từ 46,6 nghìn tỷ KRW (13,9%)

lên đến 158,3 KRW (17,6%) TPDN trong giai đoạn từ 1998 đến 2006 cũng tăng từ 119,4 nghìn tỷ

KRW đến 113,4 nghìn tỷ Thật ra, sau khủng hoảng, các doanh nghiệp có nhu cầu được tài trợ ngày

càng lớn lượng vốn từ TTTP bởi vì ngân hàng đã ngần ngại nới rộng cho vay cho khu vực doanh nghiệp Tình trạng này đã tạo nên một sự phát hành số lượng lớn chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản (ABS) trong suốt thời gian sau cuộc khủng hoảng nhằm thực hiện tái cấu trúc tài chính Giai đoạn 1999 – 2002, TPDN tăng cực kỳ nhanh nhờ vào sự phát hành ồ ạt loại trái phiếu ABS Công

cuộc tái cấu trúc tài chính kết thúc vào năm 2003 khi sự phát hành trái phiếu ABS suy giảm

™ Những nỗ lực của Chính phủ để phát triển TTTP Hàn Quốc

Sự phát triển nhanh chóng của TTTP sơ cấp và thứ cấp ở Hàn Quốc là nhờ vào sự dẫn dắt của Chính phủ Chính phủ thực hiện cải cách bằng cách cho phép phát hành các loại trái phiếu kỳ hạn

20 năm, trái phiếu theo chỉ số lạm phát và đưa những sản phẩm trái phiếu này đến các nhà đầu tư nhỏ lẻ để khảo sát thực hiện cuộc cải cách Mục tiêu của cuộc cải cách này nhằm: (1) tăng cường phát triển thị trường TPCP, (2) cải thiện thị trường sơ cấp và thứ cấp, (3) tăng cung của trái phiếu, (4) xây dựng cơ sở hạ tầng

Bảng 2.2: Công cuộc cải cách TTTP Hàn Quốc

Năm Nội dung cải cách

Mở rộng việc giới hạn phát hành TPDN

1997

Mở rộng TTTP cho nhà đầu tư nước ngoài Bải bỏ sự kiểm soát độc quyền việc phát hành trái phiếu Công bố “Kế hoạch kích thích thị trường TPCP”

Hình thành thị trường Inter - dealer (Inter – Dealer market)

1998

Đưa ra phương pháp định giá giá trái phiếu trên cở sở giá thị trường Thành lập hệ thống nhà tạo lập thị trường (Primary Dealer - PD System) Hình thành hệ thống Delivery versus Payment (DVP)

1999

Cách thức phát hành TPCP

Hệ thống Inter – Dealer Broker

Hệ thống Reopening (hay còn gọi hệ thống Fungible issues System)

Hệ thống đấu giá Hà Lan (Dutch Aution System)

2000

Phát hành TPCP kỳ hạn 10 năm

2002 Những yêu cầu sàn giao dịch bắt buộc cho tiêu chuẩn phát hành (Benchmark Issues)

2003 Củng cố nghĩa vụ của các PD (Primary Dealer)

Hệ thống STRIPS (Separate Trading Requirement Interest and Principal of Securities) Phát hành trái phiếu kỳ hạn 20 năm

Phát hành trái phiếu theo chỉ số lạm phát (Inflation – Indexed Bond)

2006

Đưa sản phẩm đến các nhà đầu tư lẻ

- Tăng cường phát triển thị trường TPCP: để củng cố và tăng cường sự phát triển thị trường

TPCP, nhiều phương pháp được đưa ra như, hệ thống Reopening đấu giá Dutch, tính toán cách khoa luan, tieu luan31 of 102

thức phát hành TPCP, phát hành TPCP kỳ hạn 10 năm và quy định sàn giao dịch bắt buộc cho tiêu chuẩn phát hành

+ Hệ thống Reopening đã tăng cường tính thanh khoản của trái phiếu bằng cách gia tăng quy

mô của mỗi lần phát hành Hệ thống này làm cho dễ dàng cho hoạt động giao dịch bằng cách khớp những trái phiếu giống hệt nhau về kỳ hạn và lãi suất Năm 2003, Chính phủ đã điều chỉnh thêm hệ thống Reopening để chuẩn hóa việc định giá TPCP theo tiêu chuẩn của quốc tế Chính phủ cũng đưa ra hệ thống đấu giá DAS (Dutch Auction System) DAS là hình thức đấu giá mà ban đầu trái phiếu được đưa ra với mức giá cao sau đó dần dần thấp xuống cho đến khi giá mua được thực hiện và trái phiếu được bán Hệ thống này đã tạo xu hướng cho việc đạt được mức giá theo phương thức đầu thầu nhằm đánh giá được giá trị nội tại của hàng hóa được mua

+ Chính phủ đã tính toán việc phát hành TPCP cho mục đích củng cố và tăng cường sự phát triển của TTTP Chẳng hạn, Chính phủ thông báo lượng trái phiếu phát hành cần thiết hàng tháng và hàng năm, phát sinh ngày càng chính xác kỳ vọng nội tại của thị trường Ngoài ra, Chính phủ phát hành trái phiếu kỳ hạn 10 năm, 20 năm, ngừng phát hành KTB kỳ hạn 1 năm,

đã kéo dài cấu trúc kỳ hạn của thị trường TPCP

+ Hệ thống PD (Primary Dealer) được thiết lập vào năm 1999 cùng với sự khánh thành 25 tổ chức tài chính,bao gồm 13 công ty chứng khoán và 12 NHTM Hệ thống PD đã thúc đẩy thị trường thứ cấp cho TPCP bằng cách tạo tính thanh khoản và tạo sự hiệu quả Hệ thống PD do

Bộ trưởng Tài chính và kinh tế tuyển chọn mỗi năm và được hưởng nhiều quyền lợi: độc quyền tham gia vào việc đấu giá TPCP, nắm giữ những chứng khoán để thực hiện giao dịch thị trường thứ cấp, tư vấn thường xuyân và trực tiếp với Bộ trưởng tài Chính – Kinh tế Để có được những quyền lợi, PD có nghĩa vụ thực hiện như là nhà tạo lập thị trường theo những quy định sau: (1) tối thiểu 5% giao dịch/6 tháng, (2) cung cấp yết giá mua / bán với số lượng tối thiểu và tối đa, (3) 40% giao dịch có tính cách bắt buộc, (4) báo cáo theo yêu cầu tình hình và thông tin giao dịch của TPCP lên Nhà nước

+ Sàn giao dịch Hàn Quốc (KRX – Korea Exchange) bao gồm: sàn giao dịch chứng khoán (KSE), sàn giao dịch hợp đồng tương và thị trường KOSDQ (Korean Securities Dealers Automated Quotation) Để tiếp sức cho thị trường KRX, vào tháng 10/2002, Chính phủ bắt buộc

PD nên giao dịch trái phiếu chuẩn của Chính phủ trên sàn giao dịch KSE Trước tháng 01/2003, nghĩa vụ của PDs trở nên nghiêm ngặt hơn bởi sự gia tăng yêu cầu từ 20% đến 40% và số lượng giao dịch tối thiểu từ 2% đến 5%

- Cải thiện thị trường sơ cấp và thứ cấp

Chính phủ cải cách để đạt được sự tiến bộ của TTTP sơ cấp và thứ cấp bao gồm mở rộng giới hạn phát hành TPDN, bãi bỏ sự kiểm soát độc quyền việc phát hành trái phiếu và đưa ra hệ thống IDB (Inter – dealer Broker) và thị trường ABS Với những cải cách này, Chính phủ đã mở rộng giới hạn phát hành TPDN và mở thị trường TPDN cho nhà đầu tư nước ngoài

Hệ thống IDB đã tạo ra một cấu trúc thị trường “lỏng”, nơi mà TPDN, trái phiếu tài chính và các trái phiếu đặc biệt khác được giao dịch IDB là một tổ chức môi giới hoạt động trên TTTP,

mà thực hiện như một trung gian giữa các dealer lớn để tạo ra mối liên kết dễ dàng giữa các dealer, từ đó tái tạo tính thanh khoản cho thị trường Ở Hàn Quốc, các công ty chứng khoán đảm nhiệm vai trò của IDB

Cuối cùng là thị trường ABS được đưa ra như một phương thức để cải thiện thị trường TPDN Sau Nhật Bản, Hàn Quốc là thị trường ABS lớn nhất ở khu vực Châu Á Sau khi tái cấu trúc tài chính, ABS đã từng được sử dụng để làm xoa dịu những chấn động, rạn nứt nhẹ

- Tăng cung trái phiếu

Tăng cung trái phiếu là một phần quan trọng trong công cuộc cải cách TTTP Sau khủng hoảng, việc mở rộng thị trường TPCP để đáp ứng nhu cầu mới cho sự phát hành trở nên ưu tiên hàng đầu để khôi phục toàn bộ TTTP và nền kinh tế Giống như hệ thống PD đã tạo ra nhà tạo lập thị trường, Chính phủ đã khuyến khích các dealer mở rộng nguồn cung của trái phiếu

Trong cuộc cải cách khác hướng về mục tiêu tạo ra TTTP phức hợp và rộng lớn hơn, Chính phủ

đã giới thiệu STRIPS (Separate Trading Requirement Interest and Principal of Securities) ra thị trường Sản phẩm STRIPS tách trái phiếu kho bạc nhà nước (KTB – Korea Treasury Bond) thành 2 thành phần: phần lãi và phần vốn Sau đó hệ thống này chứng khoán hóa thành những công cụ mới thành trái phiếu Zero – coupon Chẳng hạn, nếu một KTB có kỳ trả lãi 6 tháng/lần

và đáo hạn 3 năm được tách ra, kết quả thành 1 trái phiếu “vốn” Zero – coupon (Zero – coupon

“capital” bond) và 6 trái phiếu lãi “Zero – coupon” (Zero – coupon “interest” bond) Sự phức hợp này đã tạo làm tăng tính thanh khoản của thị trường TPCP bằng cách cung cấp những công

cụ mới ở những mức lợi suất và kỳ hạn khác nhau Ngoài ra, việc sáng tạo ra những sản phẩm mới này thể hiện cơ hội kinh doanh cho những chiến lược giao dịch tiên tiến Lợi suất đáo hạn STRIPS cũng được xác định trước , ngăn cản việc tái đầu tư của lãi suất giữa kỳ Điều này tạo

ra khả năng cho các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí tận dụng STRIPS như một phương tiện đầu

tư dài hạn Cuối cùng, bởi hệ thống này có chi phí giao dịch thấp, nên nhu cầu về STRIPS thật

sự tập trung ở những nhà đầu tư cá nhân và các tổ chức tài chính nhỏ Năm 2006, Chính phủ đã thiết kế sản phẩm cho các nhà đầu tư lẻ, mà các nhà đầu tư này sẽ mở rộng ra các nhà đầu tư khác nhau

- Xây dựng cơ sở hạ tầng

Công cuộc cải cách đã hướng mục tiêu đến việc cải thiện cơ sở hạ tầng của toàn thị trường bao gồm chấp thuận phương pháp định giá giá trị trên cơ sở giá thị trường, đưa ra những hợp đồng tương lai TPCP, và việc cung cấp hệ thống “nguyên tắc thanh toán chứng khoán” (DVP)

+ Phương pháp định giá theo giá trị thị trường mở rộng TTTP bằng cách tạo ra những nghiệp vụ giao dịch đơn giản dựa trên biến động giá cả thị trường Một sự chuyển biến nhẹ nhàng khác, Chính phủ niêm yết “hợp đồng tương lai TPCP” trên thị trường tương lai với mục đích bảo hiểm sự thay đổi lãi suất dài hạn

khoa luan, tieu luan33 of 102

+ Bằng cách đưa ra hệ thống DVP, rủi ro việc thanh toán bù trừ có thể được giảm bằng cách kết nối trung tâm lưu ký chứng khoán Hàn Quốc (Korean Securities Depository - KSD) với ngân hàng Trung Ương (BoK) Đặc biệt tài khoản chuyển từ tài khoản ký quỹ / lưu ký của khách hàng vào KSD được kết nối với hệ thống thanh toán ở Ngân hàng trung ương Điều này tạo ra một khả năng thanh toán giao dịch trái phiếu hiệu quả

™ TTTP Hàn Quốc ngày nay

- Về thị trường TPCP

Thị trường TPCP ở Hàn Quốc bao gồm trái phiếu KTB, trái phiếu ổn định thị trường ngoại hối, trái phiếu phát triển nhà ở quốc gia Lớn nhất là TTTP KTB, từng được sử dụng để tài trợ cho chính sách tài chính quốc gia Chính phủ phát hành KTB với những kỳ hạn 3, 5, 10 và 20 năm được phân theo tỷ lệ 25:40:25:10 (trái phiếu 10 năm được đưa ra năm 2000, trái phiếu 20 năm được đưa ra năm 2006) Tháng 08/2007, tổng trị giá KTB là 386,2 KRW (88% tổng giá trị TPCP) Do KTB tăng nhanh, tỷ lệ TPCP tăng từ 12,6% năm 1998 lên 24,8% năm 2006

Hình 2.1: Quy mô giao dịch của TPCP ở KSE

và thị trường OTC

Trái phiếu được giao dịch trên cả sàn giao dịch KRX và thị trường phi tập trung (OTC) Giao dịch trên KSE thì bị giới hạn chứng khoán, trong khi đó giao dịch trên thị trường OTC lại dành cho cả trái phiếu niêm yết và chưa niêm yết Hầu hết TPCP được giao dịch trên thị trường OTC, đại diện cho 85,2% tổng giao dịch mỗi ngày Bởi vì hệ thống PD có nghĩa vụ thực hiện giao dịch trên KRX, nên số lượng giao dịch TPCP trên KRX lớn hơn TPDN

Bảng 2.3: Giá trị giao dịch bình quân/ngày trên thị trường TPCP

Ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, trung gian tài chính, nhà đầu tư cá nhân trong nước, nhà đầu tư nước ngoài, BoK và khu vực doanh nghiệp là những nhà đầu tư hàng đầu TPCP

Hình 2.2: Cơ cấu các nhà đầu tư TPCP Hàn Quốc

- Về thị trường TPDN

Ngay sau cuộc khủng hoảng, khu vực doanh nghiệp đã dường như không còn hy vọng gì để có thể huy động vốn từ hệ thống ngân hàng hay thị trường TPDN Do đó, khu vực doanh nghiệp đã phát hành số lượng khá lớn TPDN với lãi suất cực kỳ cao Ngoài ra, đại đa số TPDN được phát hành dưới hình thức trái phiếu phi bảo lãnh (non – guaranteed bond) Kết quả là khi tập đoàn Deawoo sụp đổ vào năm 1999 càng làm trầm trọng thêm thị trường TPDN

Năm 1999, sự sụp đổ của tập đoàn Deawoo cho thấy tầm quan trọng của hệ thống định mức tín nhiệm và sự minh bạch thông tin giao dịch Deawoo là tập đoàn lớn thứ hai phát hành số lượng khá lớn TPDN sau cuộc khủng hoảng Bởi vì thời gian đáo hạn của TPDN hầu hết chỉ có 3 năm, cuộc khủng hoảng về kỳ đáo hạn nghiêm trọng đã tạo ra chấn động tín dụng mạnh trong năm

2000 Để giải quyết chấn động này, Chính phủ áp dụng hệ thống chứng khoán hóa và bảo lãnh tín dụng thông qua Quỹ bảo lãnh tín dụng hàn Quốc (Korea Creadit Guarantee Fund – KCGF)

Hệ thống này tạo ra sự bảo lãnh tín dụng cho toàn bộ TPDN, kết hợp với cơ chế ABS với bảo lãnh tín dụng hỗ trợ cho doanh nghiệp trong thời gian ngắn Ngoài ra, sự sụp đổ của Deawoo cho thấy cần phải thiết lập hệ thống định giá và định mức tín nhiệm mới (KIS pricing, Korea Bond pricing, NICE) Với mục đích cải thiện sự minh bạch sau giao dịch, KSDA bắt đầu yêu cầu các dealer báo cáo tất cả các giao dịch trái phiếu lên trung tâm thông tin chứng khoán KOSCOM CHECK định kỳ mỗi 30 phút sau mỗi lần giao dịch (KOSCOM – Korea Securities Computer corporation)

Khu vực doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu phi bảo lãnh từ khi ngân hàng ngần ngại cho vay

và hỗ trợ dịch vụ bảo lãnh cho khu vực doanh nghiệp Ngoại trừ vào năm 1999 do cuộc khủng hoảng của tập đoàn Deawoo, số lượng trái phiếu phi bảo lãnh tăng đáng kể từ 5,1 nghìn tỷ KRW (15%) năm 1997 lên đến 47,9 nghìn tỷ KRW (99,4%) năm 2006

khoa luan, tieu luan35 of 102

Hình 2.3: Cơ cấu TPDN Hàn Quốc

Về hoạt động giao dịch, hầu hết các TPDN giao dịch trên thị trường OTC, chiếm 98,2% giao dịch trái phiếu mỗi ngày

Bảng 2.4: Giá trị giao dịch bình quân/ngày trên thị trường TPDN

- Về cơ sở hạ tầng TTTP Hàn Quốc: Hệ thống thanh toán bù trừ và tổ chức định mức tín nhiệm

Luật chứng khoán (Securities and Exchange Act) là đạo luật cơ bản quản lý việc phát hành trái phiếu, giao dịch, thanh toán bù trừ, minh bạch thông tin và quản lý rủi ro Vận hành đạo luật này được ủy quyền cho các cơ quan quản lý luật pháp và tổ chức quản lý hệ thống thanh toán chẳng hạn như KRX thông qua điều khoản quy định về thị trường chứng khoán, Hiệp hội kinh doanh chứng khoán (KSDA - Korea Securities Sealer Associtation) và cơ quan lưu ký (KSD - Korea Securities Depository)

+ Hầu hết trái phiếu được giao dịch thông qua thị trường OTC và việc thanh toán thông qua

hệ thống “nguyên tắc thanh toán chứng khoán” (DVP) Chức năng của hệ thống này kết nối

hệ thống thanh toán chứng khoán giữa KSD và BoK + KSD đóng vai trò quan trọng trong việc thanh toán bù trừ trên TTTP Dịch vụ chủ yếu của KSD bao gồm lưu ký tâp trung các chứng khoán, kết chuyển bút toán ghi sổ, thanh toán bù trừ xuyên quốc gia

Ở Hàn Quốc hiện có 4 tổ chức định mức tín nhiệm: Đánh giá tín dụng và thông tin quốc gia (NICE – National Information and Credit Evaluation), Dịch vụ thông tin Hàn Quốc (KIS – Korea Information Service), định mức tín nhiệm Hàn Quốc (KR – Korea Ratings), Thông tin và

đánh giá tín dụng Seoul (SCI Seoul Creadit Rating and Information) Trước thời kỳ khủng hoảng, không hề có định mức tín nhiệm chotất cả trái phiếu (bao gồm cả trái phiếu được bảo lãnh) Sau thời kỳ khủng hoảng, với tốc độ tăng lên một cách nhanh chóng trái phiếu phi bảo lãnh và trái phiếu ABS trên thị trường TPDN, do đó thật cần thiết để đưa ra những điều luật phù hợp và hệ thống giám sát để tăng cường vai trò của CRA CRA Hàn Quốc đã nổ lực để có thể đồng hành cùng với các tổ chức định mức tín nhiệm trên thế giới (Fitch and Moody’s, Standars

& Poor) Định mức tín nhiệm được các nhà đầu tư sử dụng như một chuẩn mực trong việc cơ cấu danh mục đầu tư của họ và có thể bảo vệ các nhà đầu tư bằng cách làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng và giám sát được tổ chức phát hành Năm 2006, Bộ trưởng Tài chính lên

kế hoạch giảm bớt những rào cản để hình thành ngành định mức tín nhiệm, để mà những tổ chức định mức tín nhiệm thế giới (S&P, Fitch, Moody’s) tham gia TTTP Hàn Quốc

2.1.1.3 Thị trường trái phiếu Nhật Bản

™ Tổng quan thị trường trái phiếu Nhật

Sự phát triển TTTP Nhật Bản có thể được nhìn thấy thông qua sự phát triển của thị trường TPCP Nhật Bản (JGB) JGB đóng vai trò trọng tâm trên thị trường tài chính, chứng khoán Chứng khoán

do Chính phủ phát hành là công cụ tài chính được giao dịch trên thị trường, có mức độ thanh khoản

và chất lượng tín dụng cao Do đó, JGB được xem là tiêu chuẩn của TTTP Nhận Bản Sự phát triển thị trường TPCP của được tóm tắt như sau:

- Trái phiếu tài trợ cho thâm hụt được phát hành vào thời gian sau đại chiến thế giới thứ II Trong khoảng thời gian 1960 – 1970, trái phiếu được bán cho các tổ chức tài chính

- Năm 1974, khủng hoảng dầu khí đầu tiên tạo áp lực lên Chính phủ buộc phải phát hành càng nhiều TPCP Lúc này, Chính phủ lệ thuộc vào TPCP TPCP được mua bởi một nhóm các tổ chức tài chính, bao gồm ngân hàng tư nhân, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm Tuy nhiên, với số lượng lớn được phát hành đã tạo ra nhiều khó khăn cho các tổ chức tài chính này có thể nắm giữ toàn bộ trái phiếu JGB Năm 1997, trái phiếu JGB được giao dịch đầu tiên trên thị trường Năm 1982, trái phiếu JGB lãi suất thả nổi kỳ hạn 15 năm được chào bán ra công chúng

- Năm 1983, ngân hàng bắt đầu bán TPCP cho nhà đầu tư cá nhân Năm 1989, phương thức đầu giá cạnh tranh TPCP kỳ hạn 10 năm được đưa ra Năm 2006, tất cả trái phiếu JGB được giao dịch trên thị trường tài chính

Trái ngược với sự tăng trưởng của thị trường TPCP, thị trường TPDN thì chưa phát triển Năm

1905, quy định phát hành TPDN phi bảo đảm (không bảo lãnh và không thế chấp) được đưa ra và

số lượng TPDN đã tăng Tuy nhiên, với số lượng lớn TPDN được phát hành đã tạo ra sự sụp đổ của TTTP Năm 1935, chất lượng tín dụng bắt đầu được củng cố Hơn nữa, trước đó, ngân hàng Chính phủ Nhật cung cấp những khoảng vay dài hạn cho doanh nghiệp, điều này góp phần làm cho các doanh nghiệp giảm bớt sự quan tâm đến thị trường TPDN Do đó, giao dịch của TPDN trên TTTP thấp hơn TPCP

khoa luan, tieu luan37 of 102

Các loại trái phiếu: Chính phủ phát hành các loại trái phiếu như: ngắn hạn (trái phiếu kho bạc nhà nước kỳ hạn 6 tháng – 1 năm), trung hạn (trái phiếu kỳ hạn từ 2 đến 5 năm), dài hạn (trái phiếu 10 năm), siêu dài hạn (trái phiếu lãi suất thả nổi kỳ hạn 15 năm, trái phiếu 20 năm, 30 năm và 40 năm), trái phiếu cho các nhà đầu tư JGB cho các nhà đầu tư cá nhân (kỳ hạn 5 năm và 10 năm), trái phiếu theo chỉ số lạm phát (kỳ hạn 10 năm)

Cơ cấu các nhà đầu tư: Cơ cấu các nhà đầu tư TPCP bao gồm ngân hàng Nhật, tổ chức tài chính, bảo hiểm nhân thọ, …

Hình 2.6: Cơ cấu trái chủ của trái phiếu JGB (tháng 06/2007)

™ Cơ chế chủ yếu cho sự phát hành và giao dịch trái phiếu

- Về phương thức phát hành trái phiếu 9: việc phát hành trái phiếu được thực hiện theo phương

thức đấu giá: Đấu giá cạnh tranh về giá hoặc lãi suất , đấu giá phi cạnh tranh, đấu giá cạnh tranh phi giá

- Về TTTP thứ cấp: được chia ra bởi giao dịch trên sàn tập trung và giao dịch thông qua thị trường

OTC, chẳng hạn như giao dịch tại các công ty chứng khoán OTC là phương thức giao dịch trái phiếu chiếm ưu thế hơn bởi vì trái phiếu phát hành với số lượng lớn nên giao dịch, thủ tục có xu hướng phức tạp, và bản thân nghiệp vụ giao dịch cũng phức tạp Hiện nay, trái phiếu JGB kỳ hạn 2, 5, 10, 20, và trái phiếu JGB lãi suất cố định 30 năm được niêm yết trên sàn giao dịch Tokyo, Osaka và Nagoya, giao dịch hàng ngày đều được công bố Ở thị trường OTC, theo nguyên tắc, giá được thương lượng giữa các thành viên tham gia Tuy nhiên, để giao dịch trái phiếu trên OTC đảm bảo công bằng và bình đẳng, hiệp hội dealer chứng khoán Nhật bản đưa ra quy định Fair Business Practice (thực hiện giao dịch công bằng), yêu cầu các công ty chứng khoán duy trì sự công bằng của các giao dịch bằng cách thực hiện ở mức giá thích hợp Hơn hữa, để cải thiện chức năng công bố thông tin giá cả của TTTP OTC, hiệp hội đưa ra giá tham chiếu cho giao dịch trái phiếu OTC vào mỗi ngày giao dịch, trên cơ sở báo cáo từ các thành viên công ty chứng khoán hoặc các tổ chức tài chính Năm 1997, Nhật quy định khoảng thời gian giữa giao dịch được thực hiện và thanh toán là “T+3”, nghĩa là việc thanh toán được thực hiện

9 Các phương thức phát hành trái phiếu trên TTTP Nhật Bản: Xem phụ lục 7

vào ngày làm việc thứ 3 kể từ ngày giao dịch được thành công Nhật đã có nhiều nỗ lực để rút ngắn thời gian thanh toán Tháng 01/2003, một hệ thống thanh toán mới được đưa ra và tổ chức thanh toán bù trừ TPCP được thành lập vào tháng 10/2003 và hoạt động vào ngày 02/05/2005

Để thực hiện thanh toán bù trừ cho trái phiếu JGB, hệ thống mạng lưới tài chính ngân hàng Nhật bản (sau đây gọi là BOJ – NET: Bank of Japan Network system) được sử dụng Dưới BOJ – NET, phương thức thanh toán chứng khoán DVP được đưa ra nhằm giảm thiểu rủi ro thanh toán

- Nghiệp vụ cho vay trái phiếu: nghiệp vụ này còn gọi là nghiệp vụ Repo Với nghiệp vụ này,

TPCP được cho mượn cùng với tiền mặt như là khoản ký quỹ Sau khoảng thời gian nào đó, người cho vay (trái phiếu) nhận lại số lượng trái phiếu và hoàn lại tiền ký quỹ cho người đi vay

Ở khía cạnh khác, nghiệp vụ Repo (nghiệp vụ giao dịch trái phiếu bằng hợp đồng mua lại) được

sử dụng như một phương thức huy động vốn Tuy nhiên, một đề xuất rằng thị trường Repo Nhật bản, mà trên cơ sở hệ thống duy nhất để cho vay và cho mượn có ký quỹ, sẽ được thay thế bởi một loại giao dịch được chuẩn hóa toàn cầu Và ở Nhật, nghiệp vụ giao dịch trái phiếu gensaki với cơ chế xây dựng để quản lý rủi ro đã được đưa ra vào tháng 04/2001 Trong tương lai, nghiệp vụ này được mong đợi đóng vai trò then chốt trên thị trường tiền tệ ngắn hạn và không chỉ là nghiệp vụ trong nước mà sẽ được phổ biến xuyên quốc gia

- Nghiệp vụ hoán đổi lãi suất: là nghiệp vụ mà các dạng thanh toán lãi suất khác nhau (chẳng hạn

lãi suất thả nổi và cố định) được chuyển đổi trong thời gian nhất định nào đó Nghiệp vụ hoán đổi lãi suất, nhằm mục đích quản lý được khoản nợ vay, được thực hiện theo quy định của luật

về Special Account of Government Debt Consolidation Fund, và được sửa đổi vào năm 2002

- Chương trình “Mua lại”: đây là chương trình Chính phủ chấp dứt khoản nợ bằng cách mua lại

trái phiếu chưa đáo hạn Chương trình này tương tự như chiết khấu/ khấu trừ trả trước Nhưng thực tế, nó khác với thực hiện “chiết khấu trả trước” Với chiết khấu trả trước, nợ được trả tính trên vốn theo mệnh giá hoàn toàn không quan tâm đến sự sẵn lòng của trái chủ Với chương trình Buy – back, chỉ thực hiện khi trái chủ sẵn lòng thực hiện giao dịch

2.1.1.4 Những thành công và thất bại của thị trường trái phiếu ở một số quốc gia Châu Á

Mặc dù quá trình phát triển TTTP ở 3 quốc gia Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản không thể cho thấy hết toàn cảnh TTTP ở khu vực Châu Á, nhưng việc lựa chọn 3 quốc gia này để nghiên cứu cũng có thể khái quát được một số thành công và thất bại trong quá trình phát triển TTTP Và những thành công, thất bại này có ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc rút ra những bài học kinh nghiệm không chỉ cho bản thân các quốc gia này mà còn là những bài học cho các quốc gia xây dựng phát triển TTTP đi sau

™ Những thất bại trong quá trình phát triển TTTP của Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản Trong quá trình xây dựng và phát triển TTTP, các quốc gia này đều vấp phải những sai lầm khiến gây ra những thất bại hay làm tổn thương cho TTTP

- Với thị trường trái phiếu Trung Quốc

khoa luan, tieu luan39 of 102

Hướng đi của quốc gia này là phát triển thị trường TPCP để định hướng phát triển toàn TTTP Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu, Trung quốc coi việc phát hành trái phiếu đơn thuần là công cụ

để vay vốn bù đắp thiếu hụt của ngân sách quốc gia Trung Quốc phát hành TPCP để vay vốn

mà không hề cân đối nợ vay khiến cho Trung Quốc dần đi đến bờ vực của sự vỡ nợ, gây tổn thương đến tín nhiệm của Chính phủ

Trong giai đoạn thực hiện công cuộc cải cách kinh tế gọi là “kế hoạch 5 năm”, Trung quốc không cần có sự tồn tại của TPDN hay trái phiếu tài chính nên trên TTTP chỉ tồn tại duy nhất TPCP Thêm vào đó, việc chuyển TPCP đến chủ sở hữu theo cơ chế mệnh lệnh hành chánh chứ không phải là sự đầu tư tự nguyện nên không có sự tồn tại của thị trường thứ cấp

Đến thời kỳ Trung quốc cho phép TPDN được phát hành thì lãi suất TPDN ban đầu rất cao so với lãi suất tiền gửi tiết kiệm ngân hàng TTTP tăng trưởng quá nóng bởi nó thu hút sự đầu tư với sự bất chấp rủi ro tín dụng Điều này không những gây ra khả năng vỡ nợ cao mà còn làm phá vỡ sự phát triển của thị trường TPCP

- Với thị trường trái phiếu Hàn Quốc

Quá trình phát triển của TTTP khác với các thị trường của các quốc gia khác khi Hàn Quốc lựa chọn thị trường TPDN vào thời kỳ trước khủng hoảng Do đó, hàng hóa trên TTTP lúc này không có TPCP, hay nói cách khác không có sự tồn tại của thị trường TPCP Hàng hóa của thị trường thời kỳ trước khủng hoảng không đáp ứng đủ cho thị trường sơ cấp và thứ cấp

Bên cạnh đó, TPDN được phát hành thông qua sự bảo lãnh của các ngân hàng Nhìn ở một góc

độ khác, TPDN không đạt được mức tín nhiệm cao và nó được xem như một hình thức vay khác của ngân hàng, chứ không phải là công cụ trái phiếu Thế nhưng, lúc này, TPDN lại được lựa chọn như là một trái phiếu chuẩn trên thị trường và kỳ hạn của trái phiếu chuẩn này cực kỳ ngắn (chỉ có 3 năm) Đây là một sự lựa chọn công cụ chuẩn so sánh sai lầm

- Đối với thị trường trái phiếu Nhật Bản: sai lầm của thị trường này là chấp thuận cho phát hành

ồ ạt TPDN phi bảo đảm (năm 1905) mà không quan tâm đến chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành nên đã gây ra sự sụp đổ của TTTP

™ Những cải cách của TTTP của Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản

Để khắc phục những sai lầm và thúc đẩy TTTP phát triển, các quốc gia này đã xây dựng những từng bước thực hiện những công cuộc cải cách Mặc dù những cải cách đưa ra khác nhau để khắc phục những sai lầm khác nhau, nhưng nhìn chung tất cả các quốc gia này đều có chung những phương hướng:

- Tập trung phát triển thị trường TPCP để định hướng cho toàn TTTP phát triển TPCP được phát hành không phải chỉ là công cụ để bù đắp thiếu hụt ngân sách mà được đưa ra giao dịch trên thị trường, trở thành hàng hóa cho các nhà đầu tư trên thị trường, khuyến khích các tổ chức khác tham gia phát hành trái phiếu Bên cạnh đó, kinh nghiệm của Hàn Quốc cho thấy việc phát hành TPCP cần phải có kế hoạch và hàng tháng, hàng năm thông báo lượng trái phiếu phát hành cần