Tài liệu Giải Pháp Phát Triển Thị Trường Trái Phiếu Doanh Nghiệp Việt Nam

Còn với các nhà đầu tư nước ngoài, do tính minh bạch của thị trường tài chính Việt Nam còn hạn chế, thị trường còn thiếu các tổ chức định mức tín nhiệm nên vẫn chưa mạnh dạn đầu tư nhiều

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HOÀNG XUÂN TÌNH

GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI

PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2012

HOÀNG XUÂN TÌNH

GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS BÙI KIM YẾN

TP Hồ Chí Minh – Năm 2012

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Giải pháp phát triển thị

trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi

và chưa từng được công bố dưới bất cứ hình thức nào Các số liệu dùng để phân tích, đánh giá trong luận văn là trung thực và đều được trích nguồn rõ ràng

NGƯỜI THỰC HIỆN

Hoàng Xuân Tình

Học viên cao học Lớp NH Đ5– K18 Trường ĐH Kinh tế TP Hồ Chí Minh

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt

Danh mục các bảng biểu, hình vẽ, đồ thị

Mở đầu ……… 1

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan về trái phiếu doanh nghiệp 4

1.1.1 Khái niệm 4

1.1.2 Phân loại 4

1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng lãi suất trái phiếu doanh nghiệp 6

1.1.3.1 Cấu trúc rủi ro của lãi suất TPDN 6

1.1.3.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất TPDN 7

1.1.4 Định giá trái phiếu doanh nghiệp 10

1.1.4.1 Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ 10

1.1.4.2 Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ 11

1.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị TPDN 11

1.2 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp 14

1.2.1 Khái niệm 14

1.2.2 Những thành viên của thị trường TPDN 15

1.2.3 Vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp 16

1.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường TPDN 19

1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của một số nước và bài học rút ra cho Việt Nam 21

1.3.1 Kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của một số nước 21

1.3.2 Bài học kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN cho Việt Nam 24

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2.1 Thực trạng phát triển thị trường TPDN Việt Nam 26

2.1.1 Thị trường TPDN khu vực Châu Á 26

2.1.2 Thực trạng thị trường TPDN Việt Nam 27

2.1.2.1 Tổng quan tình hình doanh nghiệp Việt Nam 27

2.1.2.2 Tổng quan thị trường TPDN Việt Nam 28

2.1.2.3 Hoạt động của thị trường TPDN sơ cấp 32

2.2.1 Thành tựu 35

2.2.2 Tồn tại 37

2.3 Nguyên nhân hạn chế sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam 40

2.3.1 Hệ thống văn bản pháp lý quy định về phát hành TPDN chưa thực sự hoàn thiện và tạo cơ chế khuyến khích thị trường 40

2.3.2 Thông tin về thị trường TPDN chưa được cung cấp rộng rãi 43

2.3.3 Doanh nghiệp được nhiều hỗ trợ khi vay TCTD hơn so với phát hành trái phiếu 43

2.3.4 Cổ phiếu doanh nghiệp phát hành dễ dàng trong giai đoạn 2006 – 2008 44

2.3.5 TPDN trên thị trường chưa phong phú về chủng loại, thiếu các sản phẩm tài chính phái sinh 44

2.3.6 Tính minh bạch của thị trường tài chính Việt Nam không cao 45

2.3.7 Không có hệ thống tổ chức ĐMTN chuyên nghiệp trên thị trường 46

2.3.8 Đường cong lãi suất chuẩn vẫn chưa được xây dựng 48

2.3.9 Chưa phát triển được hệ thống các nhà tạo lập thị trường 49

CHƯƠNG 3 GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 3.1 Định hướng phát triển thị trường TPDN Việt Nam 51

3.2 Giải pháp nhằm phát triển thị trường TPDN Việt Nam 52

3.2.1 Nhóm giải pháp phát triển thị trường sơ cấp 52

3.2.1.1 Tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, kiềm chế lạm phát 52

3.2.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý điều chỉnh thị trường TPDN 53

3.2.1.3 Phát triển hệ thống các nhà đầu tư tổ chức 55

3.2.1.4 Tăng cường tính minh bạch trên thị trường 56

3.2.1.5 Xây dựng chỉ số trái phiếu Index cho thị trường 64

3.2.1.6 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường tham chiếu 65

3.2.1.7 Tăng cường năng lực quản trị rủi ro của doanh nghiệp phát hành trái phiếu 66

3.2.2 Nhóm giải pháp phát triển thị trường thứ cấp 69

3.2.2.1 Đa dạng hóa, tăng tính hấp dẫn cho các loại TPDN 69

3.2.2.2 Phát triển các sản phẩm chứng khoán phái sinh từ TPDN 70

3.2.2.3 Phát triển các nhà tạo lập thị trường 70

3.2.2.4 Xây dựng thị trường giao dịch chuyên biệt cho TPDN 72

Kết Luận

Tài Liệu Tham Khảo

BĐS

CBTT

CTCK

: : :

Bất động sản Công bố thông tin Công ty chứng khoán

Doanh nghiệp nhà nước Giao dịch chứng khoán

HASTC : Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

Nghị định 52 : Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 về việc phát

hành TPDN Nghị định 90 : Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 về việc phát

TPCQĐP : Trái phiếu chính quyền địa phương

TPDN : Trái phiếu doanh nghiệp

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

Hình 1.1 : Đường cong lãi suất dạng thông thường

Hình 1.2 : Đường cong lãi suất dạng dốc

Hình 1.3 : Đường cong lãi suất dạng đảo ngược

Hình 1.4

Hình 1.5

Hình 1.6:

: :

:

Đường cong lãi suất dạng phẳng Tác động của lãi suất chiết khấu (r) và kỳ hạn còn lại của trái phiếu đến thị giá TPDN

Cơ cấu thị trường TPDN thứ cấp tại các nước phát triển Biểu đồ 2.1 : Tình hình tăng trưởng của thị trường TPDN các nước Châu Á

(không gồm Nhật Bản) qua các năm Biểu đồ 2.2 : Quy mô thị trường trái phiếu một số nước Châu Á

Biểu đồ 2.3 : Quy mô thị trường TPDN Việt Nam qua các năm

Biểu đồ 2.4 : Kỳ hạn TPDN Việt Nam qua các năm

Biểu đồ 2.5 : Kỳ hạn TPDN một số nước Châu Á trong tháng 6/2012

Biểu đồ 2.6 : Cơ cấu chủng loại TPDN Việt Nam năm 2010 - 2011

Biểu đồ 2.7 : Doanh số phát hành TPDN Việt Nam qua các năm

Biểu đồ 2.8 : Hoạt động giao dịch TPDN niêm yết trên HOSE

Biểu đồ 2.9 : Quy mô thị trường TPDN so với GDP của một số nước Châu

Á tháng 6 năm 2012

có được nguồn vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh hoặc thực hiện một dự án đầu

tư lớn

Trong giai đoạn năm 2006 – 2008 khi thị trường chứng khoán Việt Nam tăng trưởng nòng, hàng loạt doanh nghiệp Việt Nam phát hành cổ phiếu để tăng vốn Nhưng sau năm 2009 đến nay, thị trường chứng khoán suy giảm Các doanh nghiệp không còn dễ dàng phát hành cổ phiếu mới trên thị trường khi nhà đầu tư đã thận trọng hơn và không còn đầu tư theo xu hướng đám đông, nhiều doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) không thành công như mong đợi Thị trường cũng chứng kiến nhiều quỹ đầu tư lớn thoái vốn khỏi thị trường Việt Nam Như vậy kênh huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu là khá khó khăn cho doanh nghiệp triển khai thành công trong giai đoạn hiện nay

Cũng từ cuối năm 2008, khi cuộc khủng hoảng tài chính của thế giới bắt đầu ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam, dưới áp lực lạm phát gia tăng, Chính phủ thực hiện chính sách thặt chặt tín dụng, kiểm soát lãi suất huy động và cho vay Các quy định điều tiết thị trường mang nặng tính hành chính, không phản ảnh đúng cung cầu của thị trường Chính vì chính sách hạn chế tăng trưởng tín dụng kiềm chế lạm phát

đã gây không ít khó khăn cho doanh nghiệp Nhiều doanh nghiệp không tiếp cận

được nguồn vốn vay dẫn đến thu hẹp sản xuất, ngừng hoạt động và phá sản Đến thời điểm hiện tại, Chính phủ đã có phần nới lỏng tín dụng nhưng các doanh nghiệp cũng gặp nhiều khó khăn để tiếp cận được nguồn vốn giá rẻ này Ngoài ra, do chính sách áp trần mức lãi suất huy động, lãi suất cho vay khiến lãi suất trên thị trường bị méo mó Để bảo đảm lợi nhuận, người vay, người cho vay và các nhà đầu tư phải sử dụng nhiều phương thức phức tạp để lách chính sách kiểm soát lãi suất của Chính phủ Điều này cũng gây không ít khó khăn cho nhà nước trong vấn đề kiểm soát, quản lý các giao dịch trên thị trường

Trong khi các kênh huy động vốn ngân hàng và phát hành cổ phiếu đang có nhiều trở ngại cho doanh nghiệp thì kênh huy động vốn bằng phát hành phiếu lại chưa được doanh nghiệp phát huy hiệu quả tối đa Hiện tại không nhiều doanh nghiệp và nhà đầu tư trong nước nắm rõ phương thức huy động vốn hay đầu tư này Còn với các nhà đầu tư nước ngoài, do tính minh bạch của thị trường tài chính Việt Nam còn hạn chế, thị trường còn thiếu các tổ chức định mức tín nhiệm nên vẫn chưa mạnh dạn đầu tư nhiều vào trái phiếu doanh nghiệp Thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp và nhà đầu tư, đồng thời

sẽ giúp thị trường tài chính Việt Nam cân đối, bền vững hơn do giảm lệ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng Vì vậy, nếu không phát triển được thị trường trái phiếu doanh nghiệp thì sẽ là một sự lãng phí rất lớn nguồn nội lực để phát triển kinh

tế đất nước

Xuất phát từ những lý do nêu trên, tác giả đã mạnh dạn đi vào nghiên cứu đề

tài: “GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM” để làm Luận văn Thạc sĩ kinh tế

2 MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Đề tài tập trung nghiên cứu những vấn đề lý luận liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp và thị trường trái phiếu doanh nghiệp, kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp các nước Trên cơ sở đó, đề tài đi vào nghiên cứu đánh giá thực trạng, tìm hiểu các nguyên nhân, phân tích những mặt tồn tại của thị

trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, từ đó đề xuất những giải pháp khả thi nhằm hoàn thiện và phát triển bền vững thị trường trong thời gian tới

3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu tổng quát kênh huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu nhằm mục đích đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển của các doanh nghiệp Do giới hạn về thời gian và chuyên ngành nghiên cứu nên luận văn chỉ tập trung nghiên cứu thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở tầm vĩ mô, trên cơ sở tập hợp phân tích số liệu hoạt động của thị trường trong và ngoài nước khoảng từ năm 1998 đến Quý III năm 2012, từ đó nhận định tình hình chung và đề ra những giải pháp nhằm đẩy mạnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam phát triển hơn nữa

Đề tài không đi sâu vào những nghiệp vụ chi tiết của thị trường

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng để thực hiện đề tài là nghiên cứu tổng hợp cơ sở lý luận, phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp, so sánh để đánh giá thực trạng hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua, vận dụng kinh nghiệm của một số quốc gia trong khu vực

và trên thế giới để từ đó làm cơ sở đề xuất những giải pháp khả thi nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển

5 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Ngoài phần mở đầu, các danh mục bảng biểu, kết luận và phụ lục, đề tài được chia thành 3 chương như sau:

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

CHƯƠNG 3 GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan về trái phiếu doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm

Khái niệm: trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) là một loại chứng khoán nợ do

doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả cả gốc và lãi của doanh nghiệp phát hành đối với người sở hữu trái phiếu

Trái phiếu doanh nghiệp có đặc điểm chung sau: Trái chủ được trả lãi định

kỳ và trả gốc khi đáo hạn, song không được tham dự vào các quyết định của doanh nghiệp, nhưng cũng có loại trái phiếu không được trả lãi định kỳ, người mua được mua dưới mệnh giá và khi đáo hạn được nhận lại mệnh giá Khi doanh nghiệp giải thể hoặc thanh lý, trái phiếu được ưu tiên thanh toán trước các cổ phiếu Có những điều kiện cụ thể kèm theo, hoặc nhiều hình thức đảm bảo cho khoản vay

1.1.2 Phân loại

Tuỳ theo cách thức phân loại mà TPDN được phân thành nhiều loại, nhưng

cơ bản TPDN bao gồm những loại sau:

 Căn cứ vào tính chất ghi danh của TPDN

Trái phiếu vô danh: Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên người

chủ sở hữu trên bề mặt trái phiếu cũng như trên sổ sách của tổ chức phát hành Bất

kỳ người nào nắm giữ trái phiếu trong tay đều có quyền hưởng lãi và quyền được thanh toán trái phiếu

Trái phiếu ghi danh: Là loại trái phiếu có ghi rõ họ tên và địa chỉ của người

chủ sở hữu trái phiếu trên bề mặt trái phiếu và trong sổ sách của tổ chức phát hành

Vì tên người sở hữu được ghi trên trái phiếu nên việc chuyển nhượng chỉ có thể thực hiện bằng cách ký hậu và đăng ký với tổ chức phát hành Đến ngày thanh toán

lãi, đại lý công ty phát hành sẽ gửi séc hoặc tiền mặt hoặc chuyển khoản để trả tiền lãi cho chủ sở hữu trái phiếu

 Căn cứ vào tính chất đảm bảo của TPDN

Trái phiếu có bảo đảm: Đây là loại trái phiếu có tài sản thế chấp đảm bảo

Trong trường hợp doanh nghiệp không hoàn trả được nợ trái phiếu, tài sản sẽ được phát mãi để thanh toán cho trái chủ Tài sản thế chấp có thể là bất động sản, máy móc thiết bị, nhà xưởng, các loại chứng khoán … Tài sản có thể là thuộc người phát hành hay tài sản của bên thứ ba, hoặc có thể là bảo lãnh thanh toán của một tổ chức tín dụng

Trái phiếu không có bảo đảm: Là loại trái phiếu mà khi phát hành chỉ dựa

vào uy tín của doanh nghiệp và không đưa ra một tài sản gì để đảm bảo Trong trường hợp doanh nghiệp không đủ khả năng trả nợ và lâm vào tình trạng phá sản, những người nắm giữ loại trái phiếu này sẽ được thanh toán sau các trái chủ của trái phiếu có bảo đảm nhưng trước các cổ đông

 Căn cứ vào những quyền kèm theo của TPDN

Trái phiếu có thể mua lại trước hạn: Đây là loại trái phiếu có kèm điều

khoản cho phép doanh nghiệp được mua lại trái phiếu trước thời điểm đáo hạn trong trường hợp doanh nghiệp không còn nhu cầu vay vốn nữa hoặc trong trường hợp lãi suất thị trường giảm thấp hơn lãi suất của trái phiếu lúc phát hành

Trái phiếu có thể bán lại trước hạn: Loại trái phiếu này cho phép người nắm

giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu cho doanh nghiệp trước thời điểm đáo hạn Điều đó có tác dụng loại bỏ được rủi ro về lãi suất cho chủ sở hữu trái phiếu Nhà đầu tư trái phiếu có thể tránh được một khoản thua lỗ khi lãi suất thị trường gia tăng làm cho giá trái phiếu giảm xuống

Trái phiếu có thể chuyển đổi: Đây là loại trái phiếu cho phép người nắm giữ

nó có quyền chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu sau một khoảng thời gian được xác định trước

Trái phiếu kèm chứng quyền: Là loại trái phiếu cho phép người nắm giữ nó

được quyền mua kèm một lượng cổ phiếu nhất định tương ứng với lượng trái phiếu

mà họ nắm giữ với một mức giá nhất định trong một khoảng thời gian xác định

 Căn cứ vào cách xác định lãi suất TPDN

Trái phiếu có lãi suất cố định: Là loại trái phiếu truyền thống được phát

hành phổ biến ở tất cả các thị trường trên thế giới Lãi suất của trái phiếu được cố định trong suốt thời hạn của trái phiếu

Trái phiếu có lãi suất thả nổi: Là loại trái phiếu mà lãi suất sẽ được điều

chỉnh theo sự biến động của lãi suất thị trường Kỳ điều chỉnh lãi suất thông thường

là hàng quý, sáu tháng hay một năm

 Căn cứ cách thức thanh toán lãi, vốn gốc TPDN

Trái phiếu thu nhập: Là loại trái phiếu mà việc thanh toán lợi tức tuỳ thuộc

vào mức lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được hàng năm và không cao hơn lãi suất ghi trên trái phiếu Loại trái phiếu này được trả lãi trước thuế trong khi cổ phiếu ưu đãi thì được trả cổ tức sau thuế

Trái phiếu chiết khấu: Trái phiếu chiết khấu là loại trái phiếu không trả lãi

định kỳ và giá bán của nó được căn cứ vào lãi suất thị trường ở thời điểm phát hành, giá này thường thấp hơn mệnh giá và gọi là giá chiết khấu Khi đáo hạn, trái chủ được hoàn lại đúng bằng với mệnh giá của trái phiếu

1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng lãi suất trái phiếu doanh nghiệp

1.1.3.1 Cấu trúc rủi ro của lãi suất TPDN

Cấu trúc rủi ro của TPDN là sự khác biệt về lãi suất giữa các TPDN có cùng thời gian đáo hạn Cấu trúc rủi ro phụ thuộc vào vào các yếu tố sau:

 Rủi ro phá sản của doanh nghiệp

Rủi ro phá sản phát sinh khi nhà phát hành trái phiếu mất khả năng chi trả tiền lãi và vốn gốc (có thể gọi là rủi ro tín nhiệm)

TPCP được coi là tiêu chuẩn đo lường để xác định rủi ro phá sản Lãi suất TPDN dựa TPCP được cộng thêm một tỷ lệ phần trăm nhất định gọi là phần bù rủi

ro Phần bù rủi ro luôn dương, rủi ro càng cao thì phần bù rủi ro rủi ro càng lớn Phần bù rủi ro này phụ thuộc vào mức độ rủi ro của doanh nghiệp phát hành ra trái phiếu đó hoặc rủi ro từ nội tại của trái phiếu (có tài sản bảo đảm hay không) Mức

độ rủi ro của doanh nghiệp hay chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành thông thường sẽ được tổ chức định mức tín nhiệm (ĐMTN) xác định, thông qua xếp loại doanh nghiệp theo các tiêu chuẩn nhất định

 Rủi ro thanh khoản

Tính thanh khoản có ảnh hưởng lên sự chênh lệch lãi suất của các TPDN Ảnh hưởng này có quan hệ tỷ lệ nghịch Một tài sản có thanh khoản cao sẽ được ưa chuộng hơn, lượng cầu cao sẽ dẫn đến giảm lãi suất Chênh lệch lãi suất có nguồn gốc từ tính thanh khoản gọi là phí thanh khoản

 Thuế thu nhập

Khi trái phiếu có những điều kiện ưu đãi về thuế thu nhập thì lãi suất sẽ thấp hơn các trái phiếu khác Các TPDN được hỗ trợ về thuế thu nhập thường là từ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công ích, phát hành trái phiếu để thực hiện các dự án được chính phủ khuyến khích, hỗ trợ đầu tư phát triển

1.1.3.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất TPDN

Những TPDN có cùng tình trạng về rủi ro vỡ nợ, thanh khoản và thuế thu nhập, nhưng nếu có kỳ hạn thanh toán khác nhau, sẽ có các lãi suất khác nhau Đây gọi là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Tập hợp lãi suất của các trái phiếu có kỳ hạn thanh toán khác nhau (nhưng cùng tình trạng về rủi ro, thanh khoản và thuế thu nhập) được gọi là đường cong lãi suất, mô tả cấu trúc kỳ hạn cho một loại trái phiếu riêng biệt Thời hạn trái phiếu càng dài thì càng tạo ra thêm nhiều rủi ro cho nhà đầu tư trái phiếu, do đó mức lãi suất trái phiếu cũng đòi hỏi phải tăng theo

Một đường cong lãi suất chuẩn sẽ được xây dựng để làm tham chiếu chung cho cả thị trường Đường cong lãi suất chuẩn thường xây dựng trên lãi suất của TPCP do tính chất phi rủi ro của loại chứng khoán này Để xác định mức lãi suất cho một loại chứng khoán, các nhà đầu tư, nhà phát hành sẽ căn cứ vào mức độ rủi

ro của chứng khoán đó để xác định phần bù rủi ro rồi cộng thêm với mức lãi suất phi rủi ro tại từng kỳ hạn trên đường cong lãi suất chuẩn

Thông thường đồ thị thể hiện cấu trúc thời hạn của lãi suất có 4 dạng chính sau:

 Dạng thông thường: Ở dạng này các lãi suất ngắn hạn là thấp nhất, sau đó

nó tăng dần lên và tới đoạn cuối thì đường cong gần như nằm ngang Một đường cong lãi suất dạng thông thường cho thấy dấu hiệu của một nền kinh

tế lành mạnh, ổn định, tăng trưởng chậm nhưng đều đặn, các thị trường cổ phiếu, trái phiếu có xu hướng ổn định

Hình 1.1: Đường cong lãi suất dạng thông thường

 Dạng dốc: Bình thường thì chênh lệch giữa các mức lãi suất ngắn hạn và

dài hạn vào khoảng 3%, nhưng khi chênh lệch này tăng lên đến 4%-5% thì

nó tạo thành một đường cong dốc hơn Một đường cong dốc như vậy cho thấy những người nắm giữ trái phiếu dài hạn tin rằng nền kinh tế sẽ cải thiện trong tương lai gần Loại đường cong này thường xuất hiện sau các cuộc suy thoái, khi nền kinh tế ổn định và bắt đầu mở rộng

Hình 1.2: Đường cong lãi suất dạng dốc

 Dạng đảo ngược: Nếu khoản vay trong ngắn hạn trả lãi suất cao hơn

khoản vay dài hạn thì đường cong lãi suất sẽ có dạng đảo ngược và đó là tín hiệu của thời kỳ thu hẹp của nền kinh tế Đường cong lãi suất có thể đảo ngược vì các lý do sau: nhu cầu cao bất thường đối với quỹ ngắn hạn, do một trục trặc nào đó về tính thanh khoản ngắn hạn của các công cụ của chính phủ hoặc doanh nghiệp; gia tăng áp lực lạm phát trong ngắn hạn; chính sách tiền tệ thắt chặt của ngân hàng trung ương

 Dạng phẳng: Trước khi đảo ngược đường cong lãi suất có thể có dạng

phẳng Mặc dù dạng phẳng của đường cong lãi suất có thể được coi là một cảnh báo sớm của sự đảo ngược nhưng cũng có khi đường cong sẽ trở lại dạng thông thường chứ không đảo ngược Đường cong dạng phẳng cũng thường kéo theo sự suy thoái kinh tế

Hình 1.4: Đường cong lãi suất dạng phẳng

Đường cong lãi suất chuẩn là một chỉ báo quan trọng về tình hình hoạt động của thị trường vốn

1.1.4 Định giá trái phiếu doanh nghiệp

1.1.4.1 Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ

Xét một trái phiếu được trả lãi cố định, không kèm các điều kiện có thể chuyển đổi, có thể mua lại hay bán lại hay các ưu quyền khác, khi đó giá trị trái phiếu được tính bằng tổng giá trị hiện tại của toàn bộ các khoản tiền người phát hành phải thanh toán cho người sở hữu trái phiếu, bao gồm tiền lãi định kỳ và tiền gốc trả tại ngày đáo hạn Lãi suất chiết khấu trái phiếu chính là lãi suất tới hạn của trái phiếu hay lãi suất vay vốn bình quân của thị trường

n: Số kỳ thanh toán cho trái chủ

C1…Cn: Lãi thanh toán cho trái chủ hàng kỳ

r: Lãi chiết khấu, lãi suất thị trường

M: Mệnh giá trái phiếu

Ví dụ sau minh hoạ việc xác định giá trị trái phiếu tại thời điểm hiện tại: Tập đoàn HP phát hành trái phiếu với mệnh giá $1.000 Lãi suất danh nghĩa là

5,5%/năm, dẫn tới tiền lãi danh nghĩa thường niên là $55 Lãi suất vay vốn bình quân thị trường là 3,5%/năm Thời hạn trái phiếu là 3 năm

Giá trị trái phiếu bằng giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền sẽ thanh toán cho người sở hữu trái phiếu với lãi suất chiết khấu là 3.5%:

Như vậy với các điều kiện như trên trái phiếu mệnh giá $1,000 của tập đoàn

HP sẽ được bán tại thời điểm hiện tại với giá $1.056,03

1.1.4.2 Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ

Đây là trường hợp trái phiếu không có coupon hàng kỳ Thị giá của trái phiếu chiết khấu được định giá bằng hiện giá của mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn

Ví dụ: Công ty HP phát hành trái phiếu không trả lãi có thời hạn 10 năm và mệnh giá là $1000 Nếu tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư (lãi suất bình quân thị trường) là 3,5%, giá bán của trái phiếu này sẽ là:

Nhà đầu tư bỏ ra $708,92 để mua trái phiếu này và không được hưởng lãi định kỳ trong suốt 10 năm nhưng bù lại khi đáo hạn nhà đầu tư thu về được $1.000

1.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị TPDN

Từ phương trình (1.1), ta có thể thấy các nhân tố tác động trực tiếp đến giá trị của TPDN chính là

 Coupon (C): mà C được xác định bằng lãi suất ghi trên trái phiếu, nếu lãi suất của trái phiếu cao thì giá trái phiếu sẽ cao và ngược lại Lãi suất trái phiếu lại phụ thuộc vào cấu trúc cấu trúc rủi ro và cấu trúc kỳ hạn của trái phiếu

 Lãi suất chiết khấu, hay lãi suất thị trường (r): tác động nghịch chiều với giá trị trái phiếu, nếu r tăng thì giá trái phiếu giảm và ngược lại

 Số kỳ thanh toán còn lại (n): thị giá trái phiếu tiến dần đến mệnh giá của

nó khi thời hạn trái phiếu tiến dần đến ngày đáo hạn

Trong đó biến C được xác định cụ thể sau khi trái phiếu được phát hành (xét trong trường hợp lãi suất cố định), trong khi biến n và r thay đổi theo thời gian và tình hình biến động lãi suất trên thị trường

 Tác động của lãi suất chiết khấu (r)

Tác động của lãi suất chiết khấu (r) lên giá TPDN thể hiện cụ thể qua ví dụ sau: cũng với trái phiếu do tập đoàn HP phát hành, nhưng lãi suất thị trường lúc này

là 8,5%/năm Giá trị trái phiếu tại thời điểm hiện tại như sau:

Nếu lãi suất thị trường bằng với lãi suất của trái phiếu là 5,5%/năm, giá trái phiếu HP như sau:

Do tiền gốc và tiền lãi không đổi và được xác định cụ thể trên trái phiếu, lãi suất thị trường sẽ quyết định giá trị của trái phiếu Khi lãi suất bình quân thị trường 3,5% nhỏ hơn lãi suất 5,5% trên trái phiếu, nhà đầu tư muốn sở hữu trái phiếu sẽ phải trả một giá cao hơn mệnh giá của trái phiếu Phần chênh lệch cao giá hay còn gọi là phần phụ trội được sử dụng để bù đắp cho người phát hành là tập đoàn HP do trả lãi cao hơn lãi suất bình quân thị trường Ngược lại, khi lãi suất bình quân thị trường 8,5% lớn hơn lãi suất 5,5% của trái phiếu, giá trái phiếu sẽ thấp hơn mệnh giá Nhà đầu tư sẽ được bù đắp do hưởng lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường bằng việc mua trái phiếu thấp hơn mệnh giá, phần chênh lệch giá thấp hơn mệnh giá

được gọi là phần chiết khấu Khi lãi suất bình quân thị trường bằng lãi suất trái phiếu, giá trái phiếu bằng chính mệnh giá của nó

 Tác động của kỳ hạn còn lại của TPDN (n)

Khi trái phiếu càng đến gần ngày đáo hạn (n càng giảm), giá trị trái phiếu sẽ tiến dần về mệnh giá của nó Xét trái phiếu HP có lãi suất 5,5%, kỳ hạn 3 năm, lãi suất chiết khấu là 3,5% Thị giá trái phiếu HP tại cuối năm 1 (sau khi trái chủ đã lãnh coupon của năm đầu) được tính như sau:

Kết quả cho thấy thị giá trái phiếu HP tại thời điểm cuối năm 1 thấp hơn thị giá trái phiếu HP tại năm 0 (khi mới phát hành)

Hình 1.5 sau cho thấy mối quan hệ giữa kỳ hạn trái phiếu (n), lãi suất chiết khấu (r) và thị giá của TPDN (PV), với rC là lãi suất ghi trên trái phiếu

Hình 1.5: Tác động của lãi suất chiết khấu (r) và kỳ hạn còn lại của trái phiếu

đến thị giá TPDN

 Nhân tố tác động khác

Phương trình (1.1) dựa trên giả định TPDN không kèm chứng quyền Thực

tế, giá trị của TPDN còn phụ thuộc vào các chứng quyền kèm theo trái phiếu Cụ thể:

 Trái phiếu kèm theo quyền được mua lại: đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn hoặc thị giá thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn

 Trái phiếu kèm theo quyền được bán lại trước hạn: quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn, hoặc thị giá trái phiếu có thể cao hơn các trái phiếu khác

 Khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu trái phiếu có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu trong tương lai thì có giá cao hơn trái phiếu không có khả năng chuyển đổi

Ngoài ra, dự kiến về lạm phát cũng tác động đến thị giá trái phiếu Nếu lạm phát dự kiến có khả năng tăng thì giá của trái phiếu có lãi suất cố định sẽ giảm Và ngược lại, nếu dự kiến lạm phát giảm thì giá của trái phiếu có lãi suất cố định sẽ tăng

1.2 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Xét về mức độ tập trung, thị trường TPDN gồm thị trường tập trung (nơi giao dịch các trái phiếu niêm yết tại các sở, trung tâm giao dịch chứng khoán) và thị trường giao dịch phi tập trung (nơi giao dịch các trái phiếu chưa niêm yết tại các sở, trung tâm giao dịch chứng khoán) gọi tắt là thị trường OTC

1.2.2 Những thành viên của thị trường TPDN

Thị trường TPDN gồm những chủ thể tham gia sau:

 Doanh nghiệp phát hành trái phiếu hay còn gọi là nhà phát hành

 Nhà đầu tư trái phiếu: có thể là tổ chức kinh tế, cá nhân, các định chế trung gian tài chính, các công ty chứng khoán …

 Các tổ chức tài chính trung gian như tổ chức bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh thanh toán; các đại lý thanh toán cho trái phiếu, quản lý sử dụng vốn trái phiếu, quản lý tài sản bảo đảm cho trái phiếu, đăng ký, lưu ký trái phiếu Các tổ chức này có thể là các công ty chứng khoán hay các tổ chức tín dụng trên thị trường

 Các nhà tạo lập thị trường: là các trung gian tài chính (thường là các công

ty chứng khoán) chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhất định của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đối với loại chứng khoán đó Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng chắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khoán nhất định Khi nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những chứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng phù hợp Xét trên quy mô lớn,

họ quyết định giá mua bán của một loại chứng khoán nhất định

 Tổ chức định mức tín nhiệm: đo lường mức độ rủi ro của một tổ chức hay một khoản đầu tư nào đó theo những tiêu chuẩn nhất định Các tổ chức ĐMTN thường là tổ chức đánh giá trung gian, độc lập với những chủ thể khác trên thị trường để đảm bảo tính khách quan trong các đánh giá của mình

 Cơ quan quản lý nhà nước: chịu trách nhiệm tổ chức và giám sát sự hoạt động của thị trường như Uỷ ban chứng khoán (UBCK), Sở giao dịch chứng khoán (Sở GDCK), cơ quan Thanh tra giám sát Nhà nước…

1.2.3 Vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

 Cung cấp một kênh huy động vốn cho doanh nghiệp

Thông thường, các doanh nghiệp có ba kênh huy động vốn được sử dụng: 1) Vay vốn ngân hàng thương mại; 2) Tiếp nhận vốn góp thông qua hình thức phát hành cổ phiếu (đối với công ty cổ phần), nhận vốn góp thêm (đối với công ty TNHH); 3) Phát hành trái phiếu So với các kênh phát hành truyền thống khác, phát hành trái phiếu có các ưu điểm sau:

 Huy động được nguồn vốn đúng theo nhu cầu của doanh nghiệp: doanh nghiệp trên cơ sở tính toán nhu cầu vốn của mình sẽ xác định khối lượng trái phiếu phát hành phù hợp Trong một đợt phát hành trái phiếu, doanh nghiệp

có thể huy động vốn cho nhiếu dự án Ngoài ra, doanh nghiệp có thể huy động vốn trái phiếu để tái cấu trúc tài chính của mình, dùng nguồn vốn trung dài hạn để bù đắp cho nguồn vốn ngắn hạn trước đó đầu tư cho các dự án Thông thường các doanh nghiệp thường khó vay vốn ngân hàng để tái cấu trúc tài chính do ngân hàng lo ngại việc tính xác thực trong dòng tiền đã chi cho dự án Vì vậy, việc huy động vốn trái phiếu dường như là giải pháp tốt hơn cho doanh nghiệp trong việc tái cấu trúc tài chính

 Có thể huy động vốn dài hạn từ nhiều đối tượng khác nhau như quỹ đầu

tư, công ty bảo hiểm, tập đoàn tài chính Trong quá trình phát hành, tổ chức phát hành có thể trực tiếp gặp gỡ, thương lượng với nhà đầu tư, làm giảm bớt các chi phí trung gian

 Áp dụng lãi suất linh hoạt, linh động trong việc trả lãi và gốc Thời hạn trả lãi, trả gốc do doanh nghiệp chủ động đề xuất khi phát hành trái phiếu Thông thường, kỳ hạn trả lãi trái phiếu thường kéo dài hơn so với vốn vay,

có thể là kỳ 6 tháng, 1 năm, nợ gốc được trả khi đáo hạn Vì vậy, áp lực trả lãi, gốc sẽ ít hơn so với vay vốn ngân hàng

 Chủ động trong việc sử dụng nguồn vốn trái phiếu, doanh nghiệp được chủ động sử dụng vốn hơn so với vốn vay ngân hàng

 Doanh nghiệp cũng có thể chủ động hơn trong việc quản trị tài chính bằng cách thực hiện việc mua đi bán lại trái phiếu của chính mình trên thị trường, hoặc điều khoản trái phiếu có thể quy định điều khoản trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu

Như vậy, xét các ưu điểm của phát hành trái phiếu, có thể thấy tính chủ động của doanh nghiệp trong việc phát hành, sử dụng, chi trả vốn trái phiếu cao hơn so với vốn vay ngân hàng Doanh nghiệp cũng không bị tình trạng “pha loãng” quyền

sở hữu như đối với huy động từ nguồn vốn góp cổ đông mới Vì vậy, đây là kênh huy động vốn đáp ứng khá nhiều nhu cầu của doanh nghiệp và có nhiều tiềm năng

để phát triển

 Cung cấp thêm một kênh đầu tư cho các nhà đầu tư

TPDN ra đời không chỉ là một kênh huy động vốn tương đối mới cho doanh nghiệp mà còn là một hình thức đầu tư mới cho các nhà đầu tư, đa dạng hoá danh mục đầu tư ngoài các kênh truyền thông như đầu tư cổ phiếu, gửi tiết kiệm ngân hàng, TPCP, bất động sản, vàng … Tùy theo tính chất rủi ro mà suất sinh lợi cùa từng kênh đầu tư khác nhau Trong đó, đầu tư TPCP là kênh đầu tư ít rủi ro nhất, bù lại suất sinh lợi của hình thức đầu tư này là thấp nhất Còn các kênh đầu tư khác như vàng, bất động sản, cổ phiếu, có thể đem lại mức sinh lợi cao hơn cho nhà đầu tư, tuy nhiên bù lại có kênh đầu tư này đem lại nhiều rửi ro cho các nhà đầu tư, đặc biệt

là tại các nước có nền kinh tế thị trường mới nổi

So sánh với các kênh đầu tư truyền thống thì TPDN thể hiện những ưu điểm sau đây:

 TPDN là một chứng khoán nợ, vì vậy TPDN thường có độ an toàn cao hơn cổ phiếu vì vẫn đảm bảo một mức thanh toán hàng kỳ cho nhà đầu tư và được ưu tiên nhận lại vốn nếu công ty bị phá sản Đổi lại, giá trái phiếu của doanh nghiệp ít biến động và khó đem lại mức sinh lợi từ chênh lệch giá so với đầu tư cổ phiếu các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh tốt

 Trái phiếu là một công cụ đầu tư khá linh hoạt Như theo phân loại TPDN

ở phần trên chúng ta có thể thấy TPDN khá đa dạng, linh hoạt, đáp ứng các nhu cầu cụ thể của nhà đầu tư, người đi vay và góp phần tái phân phối vốn một cách hiệu quả hơn Nhà đầu tư có thể cho vay trong hiện tại để trở thành chủ sở hữu trong tương lai thì có thể lựa chọn đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi Hoặc người đi vay cũng có thể tránh sự ràng buộc cứng nhắc của các hợp đồng vay bằng cách phát hành cho phép họ quyền mua lại trước hạn trái phiếu để tránh những biến động lãi suất

 Mức lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp thường cao hơn mức lãi suất tiền gửi ngân hàng Đa số trái phiếu doanh ngjiệp thường tham chiếu về mức lãi suất tiền gửi tiết kiệm cá nhân kỳ hạn 12 tháng bình quân của các ngân hàng lớn, sau đó cộng với một mức margin nhất định để xác định lãi suất trái phiếu

do mình phát hành …

 Phát triển các dịch vụ gia tăng cho các tổ chức tài chính đóng vai trò

trung gian

TPDN không chỉ giúp cho người vay có một kênh huy động mới, nhà đầu tư

có một kênh đầu tư linh hoạt, mà TPDN còn giúp tạo lập nhiều dịch vụ gia tăng cho các thành phần trung gian, trong đó có thể kể đến như các tổ chức xếp hạng doanh nghiệp, các công ty chứng khoán thực hiện chức năng môi giới, lưu ký, đại lý phát hành, bảo lãnh phát hành, các ngân hàng thực hiện chức năng bảo lãnh thanh toán, đại lý thanh toán, đại lý quản lý tài sản bảo đảm … các dịch vụ này giúp là cầu nối giữa tổ chức phát hành trái phiếu và nhà đầu tư Vai trò của các nhà trung gian này rất quan trọng, nó không chỉ tạo ra thị trường trái phiếu sơ cấp mà còn phát triển thị trường trái phiếu thứ cấp, giúp các nhà đầu tư mua đi bán lại TPDN, từ đó tạo tính thanh khoản cho thị trường Bù lại, các nhà trung gian này cũng thu được lợi nhuận

từ việc cung ứng các dịch vụ cho thị trường

1.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường TPDN

 Tính ổn định của nền kinh tế vĩ mô

Môi trường kinh tế vĩ mô có tác động vô cùng quan trọng đến sự hình thành

và phát triển của các thể chế kinh tế thị trường, trong đó có thị trường TPDN Về phía doanh nghiệp, khi môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, doanh nghiệp sẽ tập trung đầu tư phát triển sản xuất, từ đó nhu cầu vốn đầu tư sẽ tăng Về phía nhà đầu tư, khi nền kinh tế vĩ mô ổn định, thu nhập và tiết kiệm của người dân sẽ tăng lên dẫn đến nhu cầu đầu tư trung và dài hạn tăng lên, là cơ hội để tăng lượng cầu TPDN Ngoài

ra môi trường kinh tế ổn định cũng giúp củng cố lòng tin cho nhà đầu tư tham gia trên các thị trường tài chính Ngược lại, khi nền kinh tế có những biểu hiện sa sút, mất ổn định thì doanh nghiệp giảm đầu tư, thu hẹp sản xuất, các nhà đầu tư rút vốn khỏi thị trường và tất yếu dẫn đến thị trường vốn nói chung, thị trường TPDN nói riêng bị suy giảm Tính ổn định của kinh tế vĩ mô thể hiện qua các chỉ số chính như sau: tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp …

 Chính sách phát triển TPDN của Nhà nước

Sự phát triển của thị trường TPDN còn phụ thuộc vào quan điểm, chính sách phát triển thị trường TPDN của cơ quan quản lý Nhà nước, thể hiện cụ thể bằng hệ thống các văn bản pháp quy điều tiết hoạt động thị trường Khi Nhà nước muốn phát triển thị trường TPDN thì sẽ ban hành nhiều cơ chế hỗ trợ thị trường Hệ thống văn bản pháp quy điếu tiết thị trường cần có tính đồng bộ, không mâu thuẫn nhau và bảo đảm các quy định của pháp luật theo kịp sự phát triển của thực tiễn thị trường

 Tính minh bạch của thị trường TPDN

Thị trường TPDN minh bạch sẽ làm giảm thiểu rủi ro cho các chủ thể tham gia thị trường, vì vậy thị trường sẽ có điều kiện thuận lợi để phát triển Tính minh bạch của thị trường TPDN thể hiện qua các tiêu chí sau:

 Mức độ công bố thông tin của các doanh nghiệp phát hành trái phiếu

 Mức độ giám sát, quản lý của cơ quan quản lý nhà nước đối với thị trường, các biện pháp quy định về công bố thông tin trên thị trường TPDN

 Sự phát triển của các hệ thống chỉ số giám sát thị trường Cụ thể là chỉ số trái phiếu index cho thị trường TPDN, đường cong lãi suất chuẩn

 Sự phát triển hệ thống định mức tín nhiệm trên thị trường

 Sự phát triển của hệ thống các nhà đầu tư tổ chức

Các giao dịch TPDN chủ yếu được thực hiện với khối lượng lớn Do đó, các bên tham gia giao dịch chủ yếu là các tổ chức có năng lực tài chính cao Các nhà đầu tư cá nhân mua TPDN chủ yếu thông qua phương thức phát hành TPDN rộng rãi ra công chúng và có xu hướng giữ TPDN đến khi đáo hạn như một hình thức tiết kiệm Trong khi đó, các nhà đầu tư tổ chức có thể mua TPDN doanh nghiệp qua nhiều kênh trên thị trường sơ cấp, sau đó TPDN được tiếp tục giao dịch trên thị trường thứ cấp khi nhà đầu tư muốn thu lợi nhuận trước khi TPDN đáo hạn

 Tính thanh khoản trên thị trường TPDN thứ cấp

Tình thanh khoản của thị trường TPDN quyết định đến sự phát triển của thị trường TPDN thứ cấp Tính thanh khoản cho phép các nhà đầu tư chuyển TPDN thành tiền mặt khi có nhu cầu, điều đó giúp nhà đầu tư nhanh chóng thu hồi vốn hoặc bảo hiểm rủi ro cho hoạt động đầu tư của mình Thị trường TPDN thứ cấp phát triển sẽ hỗ trợ thị trường TPDN sơ cấp phát triển thuận lợi Ngược lại, thị trường sơ cấp phát triển sẽ tạo ra nhiều hàng hóa với khối lượng và chủng loại đa dạng, từ đó giúp thị trường thứ cấp phát triển Sự phát triển của hai thị trường là có tác động hỗ trợ lẫn nhau

Tính thanh khoản của thị trường thứ cấp thể hiện qua khối lượng giao dịch mua bán TPDN trên thị trường Các nhân tố quyết định tính thanh khoản của thị trường bao gồm: i) Sự đa dạng của chủng loại TPDN trên thị trường; ii) Sự phát triển của các sản phẩm tài chính phái sinh liên quan đến TPDN; iii) Sự phát triển của hệ thống các nhà tạo thị trường

1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của một số nước và bài học rút

ra cho Việt Nam

1.3.1 Kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của một số nước

 Về tổ chức thị trường sơ cấp

Thị trường sơ cấp của TPDN các nước phát triển như Mỹ, các nước EU, Nhật Bản thường do các ngân hàng đầu tư lớn đảm nhận Doanh nghiệp khi có nhu cầu huy động vốn bằng trái phiếu sẽ thuê một hoặc vài ngân hàng đầu tư đứng ra làm dịch vụ bảo lãnh phát hành Các ngân hàng đầu tư sẽ bao tiêu toàn bộ số TPDN phát hành với mức lợi suất tối thiểu nhất định Thông thường họ sẽ bán lại toàn bộ hoặc phần lớn số trái phiếu đó cho các nhà đầu tư khác, thường cũng là khách hàng của họ Một số ít doanh nghiệp rất lớn đã có uy tín trên thị trường trái phiếu có thể phát hành trái phiếu của mình trực tiếp ra thị trường, chỉ thuê các ngân hàng đầu tư làm dịch vụ tư vấn và tổ chức đấu thầu Họ cũng có thể bán trực tiếp lô lớn cho một vài tổ chức tài chính quen thuộc để tiết kiệm chí phí phát hành

Các nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp chủ yếu là các ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, các công ty bảo hiểm, quĩ hưu trí, quĩ đầu tư Ngoài lý do là chỉ

có các tổ chức này mới có đủ năng lực tài chính để giao dịch trái phiếu với khối lượng lớn, nguyên nhân khác là do xuất phát ngay từ nhu cầu bản thân của các tổ chức này cần phải tập trung đầu tư trái phiếu để bảo đảm một danh mục đầu tư an toàn nhất định

 Về tổ chức thị trường thứ cấp

Mặc dù hầu hết các sàn giao dịch chứng khoán tập trung lớn như NYSE, LSE, Euronext, TSE, ASX đều có niêm yết một số loại trái phiếu doanh nghiệp, phần lớn phân khúc này được giao dịch thứ cấp trên thị trường phi tập trung (OTC) Thị trường này được hình thành xoay quanh một mạng lưới các công ty môi giới và

các nhà tạo lập thị trường Giữa các nhà tạo lập thị trường, thường là các ngân hàng

đầu tư, có một thị trường bán sỉ với tên gọi thông dụng là interdealer market Một số công ty môi giới lớn cũng hoạt động trên thị trường bán sỉ này và được gọi là interdealer broker (IDB) ví dụ như ICAP, GFI, BGC, Tullett Prebon

Hình 1.6: Cơ cấu thị trường TPDN thứ cấp tại các nước phát triển

 Về công bố thông tin trên thị trường TPDN

Để tăng cường tính minh bạch và giảm thiểu tình trạng bất đối xứng thông tin, các nước phát triển yêu cầu các nhà tạo lập thị trường và môi giới trái phiếu báo cáo thông tin giao dịch cho một hệ thống thông tin trái phiếu quốc gia Ở Mỹ hệ thống trung tâm dữ liệu do FINRA (Financial Industry Regulatory Authority, Inc) quản lý đã đi vào hoạt động từ năm 2002 và đến nay đã thu thập 99% thông tin giao dịch trên thị trường trái phiếu OTC Các thành viên của ICMA (The International Capital Market Association) ở châu Âu và Anh phải báo cáo kết quả giao dịch trái phiếu cho hệ thống do tổ chức Xtrakter quản lý Ngoài ra các công ty của châu Âu

và hầu hết các hệ thống giao dịch trái phiếu điện tử khác đều công bố thông tin giao dịch lên các các website tài chính nổi tiếng như Bloomberg và Reuters

 Về định mức tín nhiệm

Ở hầu hết các nước phát triển, ba tổ chức định mức tín nhiệm (CRA) quốc tế lớn nhất là Standard & Poor, Moody và Fitch gần như thống lĩnh thị trường mặc dù

một số tổ chức định mức tín nhiệm nhỏ hơn như Egan-Jones, JCRA, LACE vẫn hoạt động song song trong một số phân khúc hẹp Thông thường các doanh nghiệp phải yêu cầu các tổ chức ĐMTN đánh giá rủi ro và trả phí cho các tổ chức này Trong một số trường hợp các tổ chức ĐMTN có thể đánh giá rủi ro nếu có khách hàng (không phải là tổ chức được đánh giá tín nhiệm) của họ yêu cầu

Ở các nước đang phát triển, nơi dịch vụ tài chính chưa được tự do hóa hoàn toàn, dịch vụ đánh giá rủi ro cho trái phiếu doanh nghiệp vẫn được thực hiện bởi các

tổ chức ĐMTN nội địa như Dagong/Xinhua của Trung Quốc, CARE/ICRA của Ấn

Độ, KIS của Hàn Quốc, TRIS của Thái lan, P.T Pefindo của Indonesia Tuy nhiên cùng với việc mở cửa thị trường tài chính, các tổ chức ĐMTM nội địa đang dần dần

bị ba tổ chức ĐMTN quốc tế lớn thôn tín như trường hợp P.T Kasnic của Indonesia

đã bị Moody mua lại hoàn toàn vào năm 2007 hay S&P đã mua 52% cổ phần của CRISIL Ấn Độ

 Xây dựng các chỉ số thị trường

Do nguyên nhân từ cấu trúc OTC của thị trường trái phiếu nên thông tin về giá đa số bắt nguồn từ các ngân hàng đầu tư lớn là các nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu Vì vậy, chỉ số trái phiếu index chủ yếu do các tổ chức này tính toán và cung cấp cho thị trường Hiện tại các chỉ số trái phiếu quốc tế được biết đến nhiều nhất trong giới tài chính đều do các ngân hàng đầu tư tính toán và công bố như các chỉ số trái phiếu của UBS, Barclay (Lehman Brothers), Bank of America (Merrill Lynch), Citigroup (Solomon Smith Barney)

Tại Hàn Quốc, vai trò tính toán các chỉ số cho thị trường TPDN được giao cho Hiệp hội các Nhà kinh doanh Chứng khoán KSDA Hiệp hội đã phát triển các chỉ số thị trường trái phiếu để giúp các thành viên thị trường dự báo biến động của thị trường và rủi ro tín dụng Ba chỉ số được đưa vào hoạt động là Chỉ số khảo sát thị trường trái phiếu (Bond Market Survey Index – BMSI), chỉ số tập trung thị trường HHI (Herfindahl Hirschman Index), và Chỉ số rủi ro tín dụng thị trường (MCRI)

 Xây dựng các sản phẩm tài chính phái sinh cho TPDN

Tất cả các nước có thị trường TPDN phát triển đều có một thị trường các sản phẩm tài chính phái sinh cho TPDN đủ rộng và có thanh khoản tốt Các sản phẩm phái sinh này giúp các nhà đầu tư xoay vòng vốn nhanh, ngoài ra còn nó còn giúp các nhà tạo lập thị trường dễ dàng chào giá hai chiều (bid-ask price) hơn vì họ có thể nhanh chóng bù đắp trạng thái trái phiếu của mình sau mỗi giao dịch lớn với khách hàng, nhờ đó bảo hiểm được vị thế của mình trong giao dịch

1.3.2 Bài học kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN cho Việt Nam

Từ thực tế tổ chức, hoạt động của một số thị trường TPDN phát triển, có thể rút ra bài học kinh nghiệm cho thị trường TPDM Việt Nam như sau:

 Phát triển hệ thống các nhà đầu tư tổ chức như là các ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, các công ty bảo hiểm, quĩ hưu trí, quĩ đầu tư, tạo nhu cầu đầu tư TPDN trên thị trường sơ cấp và thứ cấp

 Chú trọng phát triển thị trường các sản phẩm tài chính phái sinh cho TPDN cũng như hệ thống các nhà tạo lập thị trường để bảo đảm tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp

 Xây dựng hệ thống chỉ số để giám sát thay đổi của thị trường tạo điều kiện cho các thành viên tham gia thị trường có điều kiện theo dõi và dự đoán diễn biến thị trường, kịp thời điều chỉnh danh mục đầu tư

 Nâng cao vai trò của Hiệp hội trái phiếu doanh nghiệp

 Phát triển các tổ chức ĐMTN làm cơ sở để đánh giá rủi ro tín dụng và xác định lãi suất yêu cầu đối với từng trái phiếu có mức rủi ro tín dụng khác nhau

 Nâng cao tính minh bạch cho thị trường TPDN, tăng cường chất lượng công bố thông tin từ các doanh nghiệp phát hành

Học tập kinh nghiệm từ các thị trường TPDN phát triển là điều cần thiết cho Việt Nam, có như vậy Việt Nam mới có thể đẩy nhanh tốc độ phát triển của thị

trường TPDN trong nước

Kết luận Chương 1:

TPDN là một loại công cụ nợ với những tính năng nổi trội, loại hình phong

đa dạng có thể đáp ứng cho nhu cầu phong phú của thị trường, Xét trong bối cảnh kinh tế Việt Nam hiện nay, khi các kênh huy động vốn truyền thống như vay vốn tín dụng ngân hàng, phát hành thêm cổ phiếu đang gặp nhiều trở ngại, các kênh đầu tư truyền thống như đầu tư cổ phiếu, vàng, bất động sản … đang bộc lộ nhiều bất cập

và rủi ro thì TPDN sẽ là một kênh huy động vốn mới, một kênh đầu tư mới cho phép hài hòa giữa lợi ích và rủi ro thị trường Phát triển thị trường TPDN là một đòi hỏi tất yếu để phát huy nội lực xây dựng kinh tế đất nước

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM 2.1 Thực trạng phát triển thị trường TPDN Việt Nam

2.1.1 Thị trường TPDN khu vực Châu Á

Tại châu Á, TPDN mới nhận được sự quan tâm thúc đẩy phát triển từ chính phủ các nước trong những năm gần đây ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-

1998 Trước khủng hoảng, nhiều nước châu Á đã phụ thuộc quá nhiều ngân hàng khi khu vực này cung cấp khoảng 80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ khoảng 20%

Sau cuộc khủng hoảng tài chính trong năm 1997, các nước Châu Á nói chung đã có những nỗ lực cải cách và tái tổ chức hệ thống tài chính, nhờ vậy thị trường TPDN Châu Á đã tiến một bước dài Quy mô TPDN của các nước Châu Á (không bao gồm Nhật Bản) đến tháng 9/2012 lên đến 2.080 tỷ USD, tăng gấp 43 lần

so với thời điểm cuối năm 1997 (48 tỷ USD)

Biểu đồ 2.1: Tình hình tăng trưởng của thị trường TPDN các nước

Châu Á (không gồm Nhật Bản) qua các năm (tỷ USD)

“Nguồn: Asia capital market monitor, Nov 2012” [19]

Quy mô thị trường TPDN Châu Á nói chung tăng trưởng qua các năm Tuy nhiên, có sự khác biệt giữa các quốc gia Điều đó cho thấy thị trường TPDN của các nước trong khu vực có mức độ phát triển rất khác nhau Biểu đồ 2.2 sau thể hiện điều đó:

-

500 1,000 1,500 2,000 2,500

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Biểu đồ 2.2: Quy mô thị trường TPDN một số nước Châu Á (tỷ USD)

“Nguồn: Asia capital market monitor, Nov 2012” [19]

Biểu đồ 2.2 cho thấy mức chênh lệch rất lớn giữa thị trường trái phiếu các nước trong khu vực (không bao gồm Nhật Bản) Thời điểm tháng 9/2012, thị trường TPDN Trung Quốc có quy mô lớn nhất, ở mức 943,12 tỷ USD, tiếp theo là Hàn Quốc với quy mô 827,15 tỷ USD Các nước Asian có quy mô khá nhỏ bé so với Trung Quốc và Hàn Quốc và có trình độ với nhau cũng khá khác biệt nhau, lớn nhất là Malaysia với 126,21 tỷ USD, Thái Lan 53,5 tỷ USD, Singapore 97,78 tỷ USD, Indonexia 17,85 tỷ USD, Philippine 12,32 tỷ USD, và thấp nhất là Việt Nam với quy mô mới chỉ đạt 1,6 tỷ USD Có thể thấy chính Trung Quốc và Hàn Quốc đóng vai trò động lực phát triển chung cho cả thị trường TPDN các nước Châu Á mới nổi (không bao gồm Nhật Bản)

2.1.2 Thực trạng thị trường TPDN Việt Nam

2.1.2.1 Tổng quan tình hình doanh nghiệp Việt Nam

Theo thống kê của Tổng cục Thống kê Việt Nam, đến tháng 1 năm 2012, cả nước có trên 375.000 doanh nghiệp đang hoạt động thực tế, chiếm 83,7% số doanh nghiệp hiện có và tăng gấp 8,9 lần số doanh nghiệp thực tế hoạt động tại năm 2000 Nhìn chung, tốc độ tăng trưởng bình quân các năm là 22%/năm Với số lượng doanh nghiệp đông đảo và tốc độ tăng trưởng cao như trên, nhu cầu vốn cho doanh nghiệp hoạt động kinh doanh, triển khai đầu tư là rất lớn

Tuy nhiên, đến 93% nhu cầu vốn của doanh nghiệp được tài trợ bởi hệ thông ngân hàng thương mại Từ đó cho thấy các kênh huy động khác như phát hành cổ phiếu, đặc biệt là kênh từ phát hành TPDN chưa đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp

2.1.2.2 Tổng quan thị trường TPDN Việt Nam

 Quy mô thị trường

Qua so sánh quy mô thị trường TPDN Việt Nam với các nước Châu Á, có thể thấy thị trường TPDN Việt Nam còn khiêm tốn về quy mô và trình độ phát triển Tuy nhiên, thị trường TPDN Việt Nam ít nhiều cũng đạt được sự tăng trưởng trong thời gian qua Quy mô thị trường qua các năm như sau

Biểu đồ 2.3: Quy mô thị trường TPDN Việt Nam qua các năm (tỷ USD)

“Nguồn: Asia capital market monitor, Nov 2012” [19]

Ghi chú: TPDN ở đây bao gồm trái phiếu của doanh nghiệp có vốn góp của nhà nước (không được Chính phủ bảo lãnh thanh toán) và doanh nghiệp tư nhân, bao gồm cả các định chế tài chính tài chính và các tổ chức quốc tế Các định chế tài chính bao gồm các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác

Trước năm 2006, TPDN có quy mô không đáng kể trên thị trường Từ năm

2007, thị trường TPDN đánh dấu sự phát triển với quy mô đạt 0,33 tỷ USD Tốc độ phát triển của thị trường tiếp tục được duy trì đến năm 2010 Tuy nhiên, từ năm

2011, trước những khó khăn chung của nền kinh tế, quy mô thị trường TPDN Việt Nam cũng không thoát khỏi ảnh hưởng nên quy mô có xu hướng giảm dần

- 0.50

 Kỳ hạn trái phiếu doanh nghiệp

Kỳ hạn TPDN diễn biến qua các năm như sau:

Biểu đồ 2.4 : Kỳ hạn TPDN Việt Nam qua các năm

“Nguồn: Asia capital market monitor, April 2012” [19]

Trước tháng 5/2007, hầu như toàn bộ TPDN phát hành có kỳ hạn từ một đến

ba năm Cuối năm 2007 cho đến giữa năm 2009, trên 93% trái phiếu phát hành có

kỳ hạn từ ba đến năm năm Từ giữa năm 2009 đến nay, kỳ hạn TPDN quay lại tập trung ở mức ngắn hạn, từ một đến ba năm Điều này phù hợp với tình hình thanh khoản khó khăn của nền kinh tế, do đó các nhà đầu tư ưu tiên chọn các trái phiếu có

kỳ hạn không quá dài, chủ yếu là từ một đến ba năm để nhanh chóng thu hồi vốn tái đầu tư Tuy nhiên, từ đầu năm 2011 thị trường cũng ghi nhận sự xuất hiện của các TPDN có kỳ hạn từ năm đến mười năm, mặc dù không nhiều nhưng TPDN có kỳ hạn năm đến mười năm có tỷ trọng tăng dần Việt Nam không có TPDN kỳ hạn trên mười năm Đến tháng 9/2012, TPDN kỳ hạn từ năm đến mười năm chiếm 58%, kỳ hạn từ ba đến năm năm chiếm 2%, kỳ hạn từ năm đến mười năm chiếm 40%

So sánh kỳ hạn TPDN của Việt Nam so với các nước trong khu vực thời điểm tại tháng 6 (chưa có số liệu đầy đủ đến tháng 9 năm 2012), ta có biểu đồ sau:

Biểu đồ 2.5 : Kỳ hạn TPDN một số nước Châu Á trong tháng 6/2012

“Nguồn: Asia capital market monitor, Nov 2012” [19]

Biểu đồ 2.5 cho ta thấy sự khác nhau về kỳ hạn TPDN giữa các nước trong khu vực Nhìn chung, TPDN của các nước phân bố khá đồng đều ở các mức kỳ hạn, điển hình là Trung Quốc và Singapore Trừ Việt Nam và Hàn Quốc có TPDN kỳ hạn từ một đến ba năm chiếm tỷ trọng chủ yếu, các nước còn lại thì TPDN có kỳ hạn lớn hơn ba năm chiếm vai trò chủ đạo trên thị trường Ngoài ra khác với Việt Nam không có trái phiếu có kỳ hạn lớn hơn mười năm, các nước đều có phát hành TPDN có kỳ hạn lớn hơn mười năm

 Về cơ cấu chủng loại trái phiếu doanh nghiệp

Biểu đồ 2.6: Cơ cấu chủng loại TPDN Việt Nam năm 2010 - 2011

“Nguồn: Asia capital market monitor, Nov 2012” [19]

Biểu đồ 2.6 cho thấy trái phiếu thường chiếm tỷ trọng chủ yếu trong cơ cấu TPDN Việt Nam Tỷ trọng trái phiếu chuyển đổi có xu hướng giảm trong năm 2011

Hong Kong Indonexia Hàn Quốc Philippine Thái Lan Việt Nam

 Lãi suất trái phiếu

Thực tế thời gian qua, lãi suất TPDN được tham chiếu theo mức lãi suất bình quân từ lãi suất tiền gửi tiết kiệm cá nhân kỳ hạn 12 tháng của các ngân hàng lớn trên thị trường như BIDV, VCB, Vietinbank, Agribank …, sau đó cộng với một biên độ nhất định để xác định mức lãi suất áp dụng chi trả hàng năm Cách xác định này giúp TPDN tiệm cận với mức lãi suất ngân hàng đang niêm yết trên thị trường,

và có xu hướng biến động cùng chiều với lãi suất niêm yết này Biên độ cộng thêm đối với TPDN thay đổi tuỳ theo mức độ uy tín của doanh nghiệp, độ rủi ro của trái phiếu (có tài sản hay không có tài sản bảo đảm) và các ưu quyền kèm theo của trái phiếu đó (chuyển đổi hay không chuyển đổi)

Thống kê chi tiết về lãi suất, khối lượng phát hành và thông tin kèm theo một

số đợt phát hành TPDN trong năm 2009, 2010 và 2011 được trình bày tại Phụ lục 1, Phụ lục 2 và Phụ lục 3 của Luận văn Nhìn chung, lãi suất TPDN trên thị trường diễn biến theo các xu hướng chính sau:

 Lãi suất có xu hướng tăng dần từ năm 2009 đến năm 2011 Năm 2009 lãi suất TPDN (trái phiếu thường) nằm phổ biến ở mức từ 10% – 12,5% Năm

2010, lãi suất phổ biến ở mức 12% – 16%, năm 2011 phổ biến ở mức 18% - 25% Mức lãi suất này thay đổi theo từng doanh nghiệp, phụ thuộc vào thương hiệu, năng lực của từng doanh nghiệp phát hành Xu hướng tăng lãi suất phát hành cùng phù hợp với biến động với lãi suất thị trường trong các năm qua

 Lãi suất trái phiếu chuyển đổi thấp hơn mức lãi suất của trái phiếu thông thường Trong năm 2011, lãi suất trái phiếu chuyển đổi của một số công ty biến thiên ở mức 4% - 12%, cá biệt có trường hợp lãi suất 0% như trái phiếu của Công ty CTCP Tasco (HUT)

2.1.2.3 Hoạt động của thị trường TPDN sơ cấp

Doanh số phát hành TPDN tại Việt Nam qua các năm như sau:

Biểu đồ 2.7: Doanh số phát hành TPDN Việt Nam qua các năm (tỷ USD)

“Nguồn: Asia capital market monitor, Nov 2012” [19]

Biểu đồ 2.4 cho thấy hoạt động của thị trường TPDN sơ cấp có thể chia thành bốn giai đoạn:

 Trước năm 2007:

Trong giai đoạn này, doanh số phát hành của TPDN hầu như không đáng kể Các doanh nghiệp phát hành chủ yếu là các tập đoàn, tổng công ty nhà nước

 Giai đoạn năm 2007 – 2008:

Từ năm 2007 đến 208, doanh số phát hành TPDN tăng trưởng vượt bậc so với giai đoạn trước đó Nguyên nhân là do trong giai đoạn này kinh tế Việt Nam có nhiều thuận lợi: tăng trưởng GDP là 8,46%; vốn đầu tư FDI đạt 20,3 tỷ USD, Việt Nam vừa mới gia nhập WTO… Ngoài ra, Nghị định 52 ban hành trong năm 2006

đã nới lỏng nhiều điều kiện phát hành TPDN, do đó khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái phiếu so với giai đoạn trước đó

 Giai đoạn năm 2009 – 2010:

Từ cuối năm 2008, tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng Việt Nam bắt đầu có vấn đề Lãi suất liên ngân hàng có thời điểm lên tới 43%/năm Qua đến năm

2009, tình hình thị trường vốn ổn định trong 06 tháng đầu năm, tuy nhiên từ tháng 7 đến tháng 11 năm 2009, lãi suất niêm yết của các ngân hàng luôn bằng mức lãi suất

- 0.20

trần theo quy định của Ngân hàng nhà nước, liên tục tăng ở mức 9%, 10%, 10,5% Đồng thời để đối phó với tình hình lạm phát tăng cao (lạm phát năm 2008 lên đến 22,97%), Ngân hàng Nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tín dụng, thực hiện các biện pháp để kiểm soát cho vay đối với hoạt động cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán, cho vay đầu tư kinh doanh bất động sản Do chính sách thắt chặt tín dụng của các ngân hàng trong hai năm 2009 và 2010, doanh nghiệp khó có khả năng tiếp cận vốn vay tín dụng, vì vậy doanh nghiệp phải tìm ra các kênh huy động vốn mới để đáp ứng cho nhu cầu vốn phục vụ các dự án đầu tư Do đó nghiệp vụ phát hành TPDN có điều kiện để phát triển trong giai đoạn này

 Giai đoạn 2011 – 9 tháng/2012:

Trong năm 2011 và 9 tháng 2012, doanh số phát hành TPDN giảm mạnh Nguyên nhân là do từ năm 2011, khủng hoảng kinh tế thế giới đã ảnh hưởng sâu rộng vào nền kinh tế Việt Nam Việt Nam đã phải đối mặt với rất nhiều khó khăn thách thức: khủng hoảng nợ công, lạm phát và mặt bằng lãi suất tăng cao; hệ thống tài chính bộc lộ nhiều vấn đề phải giải quyết; sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp đình đốn; hoạt động đầu tư toàn xã hội bị thu hẹp, tỷ lệ thất nghiệp tăng cao Môi trường kinh tế cả trong và ngoài nước bất ổn, lòng tin của nhà đầu tư trên thị trường giảm sút khiến việc phát hành TPDN hết sức khó khăn Nhiều Doanh nghiệp phải hoãn hoặc hủy kế hoạch phát hành trái phiếu như Tập đoàn Dầu khí Việt Nam hoãn phát hành 500 triệu USD trái phiếu Một loạt các doanh nghiệp trên sàn niêm yết như Địa ốc Hoàng Quân (HQC), ngân hàng TMCP Sài Gòn (SCB); Khoáng sản

Na Rì (KSS) cũng ở trong tình trạng tương tự Rủi ro tín dụng tăng cao dẫn tới nhiều trái phiếu mặc dù được chào với lãi suất rất cao từ 21-23%/năm vẫn không thể bán được, đặc biệt là trái phiếu bất động sản

Qua năm 2012, thanh khoản của nền kinh tế đã giảm căng thẳng Tuy nhiên, tình trạng nợ xấu của doanh nghiệp lại gia tăng do những hệ lụy từ năm 2011 Nhiều doanh nghiệp mất khả năng thanh toán, phát sinh nợ xấu làm giảm lòng tin của nhà đầu tư trên thị trường Các ngân hàng dù thanh khoản tốt nhưng vẫn hạn