Hình Thành Và Phát Triển Thị Trường Trái Phiếu Hiệu Chỉnh Lạm Phát

Thông qua phương pháp phỏng vấn chuyên sâu các chuyên gia trên thị trường trái phiếu và phân tích các dữ liệu thứ cấp, nghiên cứu chứng minh nhu cầu cần phải hình thành và phát triển thị

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

-

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

TRẦN MAI HUY

HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU HIỆU CHỈNH LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Chính sách công

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN MINH KIỀU

TP Hồ Chí Minh – Năm 2011

MỤC LỤC

Lời cam đoan i

Lời cảm ơn ii

Mục lục iii

Danh mục các chữ viết tắt vi

Danh mục các hình và bảng vii

Tóm tắt viii

Chương 1: Giới thiệu 01

1.1 Bối cảnh nghiên cứu 01

1.2 Vấn đề nghiên cứu 02

1.3 Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu 02

1.4 Phương pháp nghiên cứu 03

1.4.1 Thiết kế nghiên cứu 03

1.4.2 Các nguồn thông tin 03

a Thông tin sơ cấp 03

b Thông tin thứ cấp 03

1.4.3 Đối tượng phỏng vấn 03

1.4.4 Phương pháp và công cụ thu thập thông tin 03

a Phương pháp thu thập dữ liệu 03

b Công cụ thu thập dữ liệu sơ cấp 04

1.4.5 Phương pháp xử lý dữ liệu 04

1.5 Cấu trúc nghiên cứu 04

Chương 2: Tổng quan lý thuyết về trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát 05

2.1 Khái niệm trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát 05

2.1.1 Trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát 05

2.1.2 Sự khác biệt giữa TIPS và trái phiếu thông thường 05

2.1.3 Lợi ích của TIPS đối với các thành phần tham gia thị trường 08

a Nhà đầu tư 08

b Tổ chức phát hành 09

c Nhà nước 10

2.1.4 Những rủi ro của thị trường TIPS 11

a Rủi ro biến động lãi suất thực 11

b Rủi ro thanh khoản 11

c Rủi ro về chỉ số giá 12

d Rủi ro đầu cơ 12

2.2 Kinh nghiệm quốc tế về hình thành và phát triển thị trường TIPS 13

2.2.1 Mô hình thị trường TIPS 13

a Chỉ số giá 13

b Lãi suất, lạm phát kỳ vọng và phương thức điều chỉnh theo lạm phát 14

2.2.2 Các điều kiện cần có để hình thành thị trường TIPS 14

a Đảm bảo tính thanh khoản 14

b Xây dựng chỉ số giá đáng tin cậy 16

c Xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường 17

Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận 19

3.1 Mô tả kết quả nghiên cứu 19

3.1.1 Mô tả phương pháp tiến hành nghiên cứu 19

a Tiêu chí lựa chọn chuyên gia 19

b Thiết kế bảng câu hỏi 19

3.1.2 Mô tả kết quả nghiên cứu 20

3.2 Nhu cầu hình thành thị trường TIPS 21

3.2.1 Đánh giá nhu cầu hình thành thị trường TIPS 21

3.2.2 Những lợi ích và rủi ro khi hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam 23

a Lợi ích 23

b Rủi ro 24

3.3 Đánh giá các điều kiện cần để hình thành và phát triển thị trường TIPS ở Việt Nam 25

3.3.1 Điều kiện đảm bảo tính thanh khoản 25

3.3.2 Điều kiện về chỉ số giá tin cậy 27

3.3.3 Điều kiện về thể chế, đào tạo và thông tin 27

3.3.4 Điều kiện khác 28

Chương 4: Khuyến nghị chính sách 29

4.1 Đề xuất mô hình cho Việt Nam 29

4.2 Giải pháp nhằm đảm bảo tính thanh khoản 30

4.2.1 Tái cấu trúc TTTP 30

4.2.2 Xây dựng chỉ số TTTP 31

4.2.3 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 31

4.2.4 Hình thành các nhà tạo lập thị trường 31

4.2.5 Xây dựng thị trường bán lẻ trái phiếu 32

4.3 Xây dựng chỉ số giá đáng tin cậy 32

4.4 Xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường TIPS 33

4.4.1 Hoàn thiện luật và thể chế 33

4.4.2 Phát triển các hoạt động đào tạo cho các thành phần tham gia thị trường 33

4.5 Xây dựng các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm 33

Chương 5: Kết luận 35

5.1 Những kết quả đạt được 35

5.2 Những hạn chế và hướng phát triển 35

Tài liệu tham khảo 37

Phụ lục 40



Agribank Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam BIDV Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam

CPI Chỉ số giá tiêu dùng

CTCK Công ty Chứng khoán

GDP Tổng Thu nhập Quốc dân

GSO Tổng Cục Thống kê Việt Nam

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

ICB Ngân hàng Công thương Việt Nam

IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế

KBNN Kho bạc Nhà nước

TIPS Trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát

TPCP Trái phiếu Chính phủ

TTTP Thị trường trái phiếu

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

VBMA Hiệp hội thị trường Trái phiếu Việt Nam

VDB Ngân hàng Phát triển Việt Nam

Vietcombank Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam

Hình 2.1 Lợi suất danh nghĩa trái phiếu thông thường và TIPS 05

Hình 2.2 Biến động thu nhập giữa TIPS và trái phiếu thông thường 07

Hình 2.3 Cơ cấu nhà đầu tư vào TIPS (kỳ hạn 10 năm) tại Hoa Kỳ 08

Hình 2.4 Quan hệ giữa lợi ích từ tài trợ vốn và phần bù rủi ro thanh khoản 12

Hình 4.1 Chỉ số giá độ trễ 3 tháng 29

DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Ví dụ minh họa biến động thu nhập thực của TIPS và trái phiếu thông thường 06

Bảng 2.2 Thu nhập và tính ổn định của TIPS và trái phiếu thông thường 06

Bảng 2.3 Hệ số tương quan trong danh mục của một nhà đầu tư quốc tế 09

Bảng 2.4 So sánh các thị trường TIPS 13

Bảng 2.5 Lịch phát hành TIPS ở Hoa Kỳ năm 2011 15

Bảng 4.1 Mô hình đề xuất cho Việt Nam 28

Thông qua phương pháp phỏng vấn chuyên sâu các chuyên gia trên thị trường trái phiếu và phân tích các dữ liệu thứ cấp, nghiên cứu chứng minh nhu cầu cần phải hình thành và

phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (TIPS) tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu

cho thấy đây là việc cần phải làm trong trung và dài hạn Việc hình thành thị trường TIPS sẽ

có thể giúp Việt Nam giải quyết được thất bại trong việc phát hành trái phiếu như giai đoạn

vừa qua cũng như xây dựng được một kênh huy động vốn trung và dài hạn tốt hơn Đồng thời,

TIPS còn là công cụ giúp đo lường được kỳ vọng lạm phát của thị trường và hỗ trợ cho Chính

phủ trong việc thực hiện các chính sách điều tiết vĩ mô hiệu quả hơn Tuy nhiên, hình thành thị

trường TIPS cũng mang lại cho Việt Nam nhiều rủi ro Trong đó, hai rủi ro đặc thù nhất là rủi

ro chỉ số giá và rủi ro thanh khoản

Với nhu cầu trên, nghiên cứu tiến hành đánh giá thực trạng Việt Nam với các điều kiện cần để hình thành thị trường TIPS Kết quả khảo sát chuyên gia cho thấy Việt Nam vẫn chưa

đủ điều kiện để hình thành thị trường này trong ngắn hạn Do đó, hàm ý chính sách ở nghiên

cứu này là để hình thành và phát triển thị trường TIPS, Việt Nam cần phải hoàn thiện thị

trường trái phiếu nhằm đáp ứng những điều kiện cần để hình thành thị trường này, bao gồm:

(1) xây dựng những chính sách nhằm đảm bảo tính thanh khoản, (2) xây dựng chỉ số giá đáng

tín cậy, (3) hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho thị trường trái phiếu nói chung và TIPS nói riêng, (4)

hình thành các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Bối cảnh nghiên cứu

Đo lường kỳ vọng lạm phát là việc Chính phủ nào cũng phải làm để thực hiện các chính sách tiền tệ Tại Hoa Kỳ, Cục dự trữ liên bang thường đo lường thông qua hai cách: khảo sát ý kiến chuyên gia và biến động lợi suất trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) Theo Reid, Dion và Christiensen (2004), việc đo lường thông qua khảo sát ý kiến chuyên gia tốt hơn trong dài hạn, trong khi đó, đo lường thông qua biến động lợi suất TIPS lại đáng tin cậy trong ngắn hạn Ngoài ra, TIPS còn là công cụ giúp Chính phủ thực hiện được các chính sách tiền tệ nhằm làm giảm kỳ vọng lạm phát Đây là lý do chính để nước Anh phát hành công cụ này nhằm thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ vào năm 1981 Trong giai đoạn trước đó, nước Anh phải đối mặt với lạm phát kỳ vọng rất cao, thâm hụt ngân sách triền miên Các chính sách thắt chặt tiền tệ đã được triển khai một cách mạnh mẽ nhằm đưa lạm phát vào tầm kiểm soát, nhưng kỳ vọng

về lạm phát vẫn tiếp tục kéo dài Với công cụ này, nước Anh đẩy được lạm phát xuống thấp và làm giảm được lạm phát kỳ vọng Tình huống này cho thấy lợi thế của TIPS so với trái phiếu thông thường trong việc thực hiện các chính sách tiền tệ của Chính phủ trong giai đoạn lãi suất kỳ vọng tăng cao (Barclays, 2010)

Tương tự giai đoạn những năm 1980 của nước Anh, từ năm 2007 đến nay, Việt Nam phải đối mặt với những bất ổn kinh tế: lạm phát cao, cán cân vốn thiếu ổn định, ngân sách ngày càng thâm hụt Những bất ổn này, cộng hưởng với việc kinh tế thế giới suy thoái, đã đặt Việt Nam vào một tình thế hết sức khó khăn, phải đánh đổi mục tiêu tăng trưởng kinh

tế để kiềm chế lạm phát Mục tiêu kiềm chế lạm phát trở nên khó khăn hơn khi lạm phát kỳ vọng liên tục biến động mà chúng ta lại thiếu công cụ đo lường yếu tố này Khó khăn này, cộng với những bất ổn nội tại của nền kinh tế: hiệu quả đầu tư kém, thâm hụt thương mại gia tăng,…, đã đẩy lãi suất lên cao, làm ảnh hưởng rất nhiều đến việc thực hiện các chính sách điều tiết vĩ mô Các biện pháp điều tiết vĩ mô thông qua chính sách tiền tệ hầu hết không giải quyết được vấn đề Tăng lãi suất cơ bản, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đều không làm hạ nhiệt được kỳ vọng lạm phát Biện pháp thắt chặt tiền tệ thông qua phát hành trái phiếu cũng không đạt được kết quả tốt Hàng loạt các đợt phát hành trái phiếu bằng nội tệ của Chính phủ hầu hết đều không thành công Riêng năm 2010, khối lượng trái phiếu Chính

phủ (TPCP) đấu thầu thành công chỉ bằng 32.21% khối lượng gọi thầu1 Thất bại này là dễ hiểu vì trong bối cảnh bất ổn vĩ mô và tính khó dự báo của lạm phát, các nhà đầu tư cần một phần bù rủi ro đủ lớn để bù đắp cho những rủi ro mà họ phải đối mặt nhưng lãi suất trần đấu thầu trong hầu hết các đợt phát hành đều thấp hơn lãi suất kỳ vọng Điều này đã làm cho việc điều tiết vĩ mô của Nhà nước ngày càng khó khăn hơn Thực tế này, cộng với những kinh nghiệm từ các nước khác, đã đặt ra một nhu cầu cần phải hình thành và phát triển thị trường TIPS cho Việt Nam

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Nghiên cứu được tiến hành trên cơ sở phân tích vai trò và các điều kiện cần để hình thành, phát triển thị trường TIPS ở các nước thế giới Tiếp đó, nghiên cứu tiến hành chứng minh tính cấp thiết cần hình thành thị trường này tại Việt Nam và xác định những điều kiện cần đạt được để Việt Nam hình thành và phát triển thị trường này

1.3 Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu

Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu hướng đến trả lời câu hỏi: Những điều kiện nào cần thực hiện để hình thành, phát triển thị trường TIPS tại Việt Nam?

Để trả lời cho câu hỏi chính này, nghiên cứu được tiến hành trên cơ sở trả lời những

câu hỏi phụ sau:

¾ Thị trường TIPS cần những điều kiện nào để hình thành, phát triển?

¾ Việt Nam có đủ điều kiện để hình thành thị trường này chưa?

¾ Những điều kiện nào cần thực hiện để hình thành, phát triển thị trường này tại Việt Nam?

Mục tiêu nghiên cứu

¾ Nghiên cứu vai trò và những điều kiện chung để hình thành và phát triển thị trường TIPS

¾ Chứng minh nhu cầu cần phải hình thành thị trường này tại Việt Nam Đánh giá những điều kiện hình thành và phát triển thị trường này với thực trạng Việt Nam để rút ra được những điểm có được và chưa được của Việt Nam

¾ Đưa ra những gợi ý và khuyến nghị chính sách nhằm hình thành, phát triển thị trường TIPS tại Việt Nam



1 Tính toán từ dữ liệu đấu thầu trái phiếu của HNX

1.4 Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Thiết kế nghiên cứu

Nghiên cứu tiến hành khảo sát các nghiên cứu trước về lợi ích, rủi ro và các điều kiện cần để hình thành và phát triển thị trường TIPS Tiếp theo, thông qua phân tích dữ liệu thứ cấp và phỏng vấn chuyên sâu các chuyên gia, nghiên cứu tiến hành chứng minh nhu cầu cần phải hình thành thị trường này tại Việt Nam Từ đó, nghiên cứu tiến hành đánh giá những điều kiện trên với thực trạng Việt Nam để đưa ra những gợi ý và khuyến nghị chính sách nhằm hình thành phát triển thị trường này

Nghiên cứu được thiết kế trên cơ sở phân tích định tính, thông qua phương pháp phỏng vấn chuyên gia, kết hợp với phân tích dữ liệu thứ cấp Dữ liệu từ việc phỏng vấn chuyên gia được sử dụng kết hợp với việc phân tích dữ liệu thứ cấp để chứng minh nhu cầu hình thành thị trường TIPS và đánh giá các điều kiện cần để hình thành thị trường này tại Việt Nam

1.4.2 Các nguồn thông tin

a Thông tin sơ cấp

Thông tin sơ cấp được thu thập thông qua việc phỏng vấn các chuyên gia, dựa trên bảng câu hỏi mở nhằm thu thập những quan điểm, ý kiến của họ về nhu cầu cần hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam Đồng thời, việc phỏng vấn còn thu thập các ý kiến đánh giá thực trạng của Việt Nam về các điều kiện cần có để hình thành thị trường này

lý, Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam), (2) công tác tại những vị trí khác nhau (phân tích, đầu tư, nguồn vốn)

1.4.4 Phương pháp và công cụ thu thập thông tin

a Phương pháp thu thập dữ liệu

Thông tin sơ cấp được thu thập thông qua việc lấy ý kiến chuyên gia dựa trên bảng câu hỏi mở được thiết kế sẵn và được tiến hành bằng cách gửi trực tiếp qua email, hoặc nhờ bạn bè phỏng vấn

Dữ liệu thứ cấp được thu thập thông qua Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX),

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), các trang thông tin và nghiên cứu trước về TTTP

b Công cụ thu thập dữ liệu sơ cấp

Công cụ thu thập là bảng câu hỏi dùng để phỏng vấn các chuyên gia Dựa vào các điều kiện cần để hình thành thị trường TIPS ở các nước trên thế giới được rút ra ở chương

2, nghiên cứu tiến hành đưa ra bảng câu hỏi phỏng vấn Mục tiêu của bảng câu hỏi hướng đến: đánh giá nhu cầu hình thành thị trường này tại Việt Nam và đánh giá thực trạng Việt Nam với các điều kiện được rút ra ở chương 2 Trong đó, dạng câu hỏi là câu hỏi mở, bao gồm: câu hỏi nêu nhận định, đánh giá, trình bày ý kiến, quan điểm

1.4.5 Phương pháp xử lý dữ liệu

Dữ liệu sơ cấp được tổng hợp để xác định: (1) nhu cầu cần thiết phải hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam, (2) xác định lợi ích, rủi ro khi hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam, (3) đánh giá thực trạng Việt Nam so với các điều kiện cần thiết để hình thành thị trường TIPS

Việc phân tích dữ liệu thứ cấp sẽ bổ sung cho việc chứng minh nhu cầu cần thiết phải hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam và hỗ trợ để chứng minh những điều kiện mà Việt Nam hiện còn thiếu so với những yếu tố cần thiết để hình thành thị trường TIPS

1.5 Cấu trúc nghiên cứu

Nghiên cứu bao gồm năm chương Tiếp theo chương mở đầu, cấu trúc của nghiên cứu được tiến hành như sau: chương hai điểm lại những lý thuyết trước đây về thị trường TIPS, bao gồm: những lợi ích, rủi ro của TIPS và những điều kiện cần có để hình thành và phát triển thị trường TIPS Chương ba tiến hành chứng minh nhu cầu cần hình thành và phát triển thị trường TIPS tại Việt Nam và những lợi ích, rủi ro khi Việt Nam hình thành

và phát triển thị trường này Sau đó, nghiên cứu đánh giá các điều kiện cần để hình thành thị trường này với Việt Nam Dựa vào phân tích trên, chương bốn đưa ra những gợi ý chính sách tập trung vào xây dựng những điều kiện giúp hình thành và phát triển thị trường TIPS mà Việt Nam chưa đạt được Chương năm tiến hành rút ra những kết quả đạt được và những hạn chế, cùng hướng phát triển của nghiên cứu

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ TRÁI PHIẾU HIỆU CHỈNH LẠM PHÁT 2.1 Khái niệm trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát

2.1.1 Trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát

TIPS lần đầu tiên được phát hành là vào năm 1790 do tiểu bang Massachusetts phát hành (Garcia, van Rixtel, 2007) Tuy nhiên, giai đoạn mà trái phiếu này bắt đầu phát triển

là lúc nước Anh phát hành TIPS vào năm 1981 Đến năm 2008, thị trường này đã được hình thành ở nhiều nước và giá trị thị trường vào khoảng 1700 tỷ USD (BNP Paribas, 2008) Trong đó, hai thị trường có tốc độ tăng trưởng và thanh khoản cao nhất là châu Âu

và Hoa Kỳ

TIPS là loại trái phiếu bảo vệ thu nhập của nhà đầu tư trước biến động của lạm phát Nói cách khác, đây là công cụ được thiết kế để làm giảm rủi ro lạm phát của các khoản đầu tư Thu nhập danh nghĩa của TIPS bằng thu nhập thực cộng với một khoản bù đắp lạm phát Khoản bù đắp lạm phát này được điều chỉnh theo một chỉ số giá Tùy vào từng quốc gia mà độ trễ của chỉ số giá này là bao lâu

Hình 2.1: Lợi suất danh nghĩa trái phiếu thông thường và TIPS

(Nguồn: Barclays, trích trong Boumans, 2009)

TIPS trên thế giới được tổ chức theo hai dạng: dạng Canada, hiệu chỉnh lạm phát theo kỳ gốc và dạng thả nổi, hiệu chỉnh lạm phát theo kỳ liền trước Trong xu thế phát triển gần đây, đa số các thị trường trên thế giới đều hướng đến phát triển theo mô hình Canada

cả về cách tính chỉ số giá lẫn độ trễ của chỉ số giá (Barclays, 2010)

2.1.2 Sự khác biệt giữa TIPS và trái phiếu thông thường

Giống như trái phiếu thông thường, TIPS được phát hành với một mức lãi suất coupon cố định và ngày đáo hạn xác định Nhưng lãi suất coupon là lãi suất thực và thu

nhập hàng kỳ của TIPS được điều chỉnh khi có lạm phát Bảng 2.1 minh họa sự khác biệt

về dòng tiền của hai loại trái phiếu này Dòng tiền của TIPS tăng theo thời gian để bảo vệ thu nhập trước sự gia tăng của lạm phát

Bảng 2.1: Ví dụ minh họa biến động thu nhập thực của

TIPS và trái phiếu thông thường

Sự khác biệt trên dẫn đến một hệ quả là sự khác biệt trong tính ổn định của thu nhập Thông qua việc xác định độ lệch chuẩn trong thu nhập thực của trái phiếu thông thường và TIPS cùng kỳ hạn, Vanguard (2006) đã xác định được độ lệch chuẩn của thu nhập thực của TIPS thấp hơn của trái phiếu thông thường

Bảng 2.2: Thu nhập và tính ổn định của TIPS và trái phiếu thông thường

Chi tiết hơn, Vanguard đã tiến hành xem xét lại các thành phần hình thành nên tổng thu nhập khi đầu tư vào TIPS và trái phiếu thông thường Kết quả tìm được cho thấy lạm phát thực là yếu tố chính ảnh hưởng đến thu nhập của TIPS Trong khi đó, trái phiếu thông thường chịu sự tác động của ba yếu tố: lãi suất thực, lạm phát kỳ vọng và phần bù rủi ro lạm phát Vanguard đã tiến hành kiểm định tác động của sự biến động về lạm phát kỳ vọng

và phần bù rủi ro lạm phát đến thu nhập của trái phiếu thông thường và TIPS Kết quả tìm

được cho thấy thu nhập thực của trái phiếu thông thường biến động mạnh hơn là TIPS

Hình 2.2: Biến động thu nhập thực giữa TIPS và trái phiếu thông thường

(Nguồn: Iyer, Bender, 2010)

Cụ thể hơn, bằng cách thống kê thu nhập thực của trái phiếu thông thường, TIPS có

và không có mức sàn của vốn gốc, Iyer và Bender (2010) cũng đưa ra kết luận tương tự Vanguard đối với các loại TIPS có mức sàn của vốn gốc Tuy nhiên, đối với TIPS không

có mức sàn của vốn gốc, trong thời kỳ giảm phát và thiểu phát, thu nhập thực của loại trái phiếu này biến động nhiều hơn Điều này cho thấy tính ổn định của thu nhập thực của TIPS chỉ phát huy rõ hiệu quả khi có tồn tại mức sàn của vốn gốc, hay còn gọi là lưới giảm phát

Với phân tích trên, ta có thể thấy vai trò bảo vệ dòng thu nhập thực chỉ có thể phát huy được hiệu quả nếu như trái phiếu này có lưới giảm phát Trong những trường hợp còn lại, vai trò này là không rõ ràng Do đó, TIPS có ưu thế một cách rõ ràng so với trái phiếu thông thường khi có được lưới bảo vệ giảm phát

2.1.3 Lợi ích của TIPS đối với các thành phần tham gia thị trường

a Nhà đầu tư

Theo Fabozzi (2005), đây là một công cụ hữu hiệu cho các quỹ đầu tư như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân Nhà đầu tư có thể sử dụng TIPS như một công cụ dùng để bảo vệ rủi ro và đa dạng hóa danh mục đầu tư

Hình 2.3: Cơ cấu nhà đầu tư vào TIPS (kỳ hạn 10 năm) tại Hoa Kỳ

(Nguồn: Văn phòng quản lý nợ Hoa Kỳ, trích trong Bondwave, 2009) Bảo vệ rủi ro

Như phân tích ở trên, mặc dù TIPS mang lại dòng thu nhập thấp hơn so với các tài sản khác nhưng ưu thế của TIPS thể hiện ở việc đảm bảo được một dòng thu nhập thực Điều này phù hợp với các tiêu chí đầu tư an toàn của các nhà đầu tư trên Do đó, họ sẽ có thiên hướng sử dụng TIPS để phân bổ tài sản nhằm bảo vệ các khoản thặng dư, giảm thiểu các rủi ro biến động trong dòng tiền và vốn Đây là ưu thế của TIPS trong việc bảo vệ rủi

ro cho các nhà đầu tư

Đa dạng hóa danh mục đầu tư

Bảng 2.3: Hệ số tương quan trong danh mục của một nhà đầu tư quốc tế

(Nguồn: Iyer, Bender, 2010)

Đối với các tổ chức hoặc cá nhân khác, TIPS là công cụ giúp họ có thể đa dạng hóa đầu tư Để minh chứng cho điều này, thông qua việc xác định hệ số tương quan của các tài sản tài chính tại Hoa Kỳ trong hai trường hợp: (1) từ góc nhìn của nhà đầu tư nội địa, (2) từ góc nhìn của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, Iyer và Bender (2010) kết luận rằng TIPS có tương quan thấp với các tài sản vốn, hàng hóa và bất động sản đối với cả hai góc nhìn Do

đó, công cụ này có thể dùng để đa dạng hóa danh mục đầu tư cho các quỹ đầu tư trong nước lẫn ngoài nước Kết quả này càng làm rõ hơn cho lợi ích của trái phiếu này trong việc

đa dạng hóa danh mục đầu tư

b Tổ chức phát hành

Lợi ích về tài trợ vốn

Tổ chức phát hành có thể tận dụng được ích lợi này thông qua sử dụng TIPS để huy động vốn Việc phát hành TIPS giúp tổ chức phát hành có những thuận lợi như: huy động

vốn dễ dàng, các khoản chi trả sẽ giảm khi kỳ vọng lạm phát giảm,… Thông qua TIPS, tổ chức phát hành còn có thể giảm được chi phí đi vay khi phần bù rủi ro lạm phát và phần bù rủi ro về kỳ vọng lạm phát giảm Điều này được chứng minh qua hiệu quả của các đợt phát hành của nước Anh (1981), hay Brazil (2006), Thổ Nhĩ Kỳ (2007) (Barclays, 2010)

Gia tăng khả năng quản lý nợ

Tổ chức phát hành có thể gia tăng khả năng quản lý nợ thông qua việc phát hành TIPS Việc huy động vốn thông qua TIPS sẽ tạo ra một áp lực về việc sử dụng nợ vay tốt hơn Đối với doanh nghiệp, họ sẽ phải cân đối được nợ vay và doanh thu của họ để tránh trường hợp mất khả năng thanh toán Đối với Chính phủ, đó là việc cải thiện chính sách tài khóa và tăng hiệu quả đầu tư TIPS sẽ là một động lực mạnh mẽ giúp thực hiện các chính sách về tài khóa và tiền tệ theo hướng ít gây tác động đến lạm phát vì nếu lạm phát ngày càng tăng thì gánh nặng nợ sẽ tăng theo (Dudley, 2009) Do đó, Chính phủ cần phải thực hiện ngày càng hiệu quả chính sách bình ổn vĩ mô cũng như các chính sách về tài khóa và hiệu quả đầu tư công

c Nhà nước

Cải thiện chính sách điều tiết vĩ mô và chính sách tài khóa

Bên cạnh vai trò là người phát hành, Nhà nước còn đóng vai trò là cơ quan quản lý

và điều tiết thị trường vì đây là một trong những công cụ đo lường kỳ vọng lạm phát của thị trường và Chính phủ căn cứ vào biến động của lợi suất của TIPS để đưa ra chính sách thích hợp Một điểm quan trọng trong bất kỳ lập luận nào của Chính phủ về việc phát hành TIPS là phát ra tín hiệu về việc kìm chế lạm phát của Chính phủ đến thị trường Điều này

sẽ gia tăng niềm tin của nhà đầu tư về sự ổn định của giá cả, tài chính công và cán cân thanh toán (Supple, 2004) Đây là một lập luận không mới, tuy nhiên, nó lại rất quan trọng cho những nền kinh tế chuyển đổi đang trải qua thời kỳ lạm phát cao, điển hình là sự thành công trong việc phát hành TIPS của Thổ Nhĩ Kỳ (Dudley, 2009)

Lợi ích xã hội

Theo Barclays (2010), việc hình thành TIPS có thể mang đến lợi ích xã hội lớn Chính phủ có thể dễ dàng nhận biết được kỳ vọng lạm phát của thị trường, từ đó, đưa ra những chính sách điều tiết vĩ mô phù hợp Đây còn là công cụ để ngân hàng Trung ương điều hành mục tiêu lạm phát Đối với các thành phần kinh tế, TIPS giúp họ có được những căn cứ để dự báo về kỳ vọng lạm phát trong tương lai Điều này sẽ giúp họ tiết kiệm rất nhiều chi phí giao dịch khi tiến hành các hoạt động kinh doanh

Tuy nhiên, theo Shen và Corning (2001), bằng chứng cho việc đo lường kỳ vọng lạm phát là không rõ ràng vì tồn tại một phần bù rủi ro thanh khoản tương đối lớn trong lợi suất của TIPS Do đó, để TIPS có thể thực hiện được chức năng đo lường kỳ vọng lạm phát, Nhà nước cần đóng vai trò đảm bảo tính thanh khoản của thị trường; đồng thời, đảm bảo thị trường vận hành một cách minh bạch và hiệu quả nhằm mục tiêu làm giảm phần bù rủi ro thanh khoản

Trên đây là những thuận lợi mà TIPS mang lại cho nhà đầu tư, tổ chức phát hành cũng như cho cả quốc gia Tuy nhiên, theo Supple (2004), ở các nước đang phát triển, vai trò này của TIPS còn lớn hơn so với các nước phát triển, vì (1) biến động của chu kỳ kinh

tế và lạm phát lớn, (2) xu thế lạm phát ngày càng cao, (3) các áp lực ngày càng tăng về tài khóa và cán cân thanh toán, (4) mức độ tương quan ngày càng cao giữa các tài sản Điều này làm cho TIPS ngày càng trở nên quan trọng tại các nước đang phát triển

2.1.4 Những rủi ro của thị trường TIPS

a Rủi ro biến động lãi suất thực

Rủi ro này được xem là một yếu tố thuộc về rủi ro thị trường khi tiến hành đầu tư vào sản phẩm này Một biến động nhỏ về chính sách tiền tệ cũng đủ làm thay đổi mức lãi suất thực này Thông qua việc so sánh biến động thu nhập của TIPS và trái phiếu thông thường cùng kỳ hạn khi lãi suất thực tăng, Shen (1998) chỉ ra rằng so với trái phiếu thông thường, TIPS sẽ trả lãi ít hơn trong thời kỳ đầu và nhiều hơn đối với các kỳ hạn về sau Do

đó, tác động của rủi ro thị trường này đến giá của TIPS lớn hơn so với các loại trái phiếu thông thường Kết luận này cho thấy đây là một rủi ro rất lớn của TIPS

b Rủi ro thanh khoản

Rủi ro thanh khoản là rủi ro mà hầu hết các thị trường phải đối mặt Ở đa số các nước trên thế giới, thị trường TIPS thường nhỏ hơn rất nhiều so với TTTP thông thường nên tính thanh khoản của trái phiếu này thường thấp hơn nhiều so với trái phiếu thông thường Trong nhiều trường hợp, phần bù rủi ro thanh khoản này còn lớn hơn cả ích lợi từ việc tài trợ vốn Điều này làm giảm tính ưu thế của trái phiếu này đối với trái phiếu thông thường

Hình 2.4: Quan hệ giữa lợi ích từ tài trợ vốn và phần bù rủi ro thanh khoản

(Nguồn: Carlstrom và Fuerst, 2004)

c Rủi ro về chỉ số giá

Một trong những đặc điểm của TIPS là mang lại dòng thu nhập thực cho nhà đầu

tư Để làm được điều này, thu nhập từ trái phiếu cần được điều chỉnh theo đúng tỷ lệ lạm phát thực tế Tuy nhiên, trong thực tế, luôn tồn tại một độ trễ nhất định giữa lạm phát thực

tế và chỉ số giá Do đó, nó làm ảnh hưởng đến mục đích giảm thiểu rủi ro của nhà đầu tư

Theo Goldman Sachs (2010), một rủi ro về chỉ số giá khác là việc tính toán chỉ số giá bị thay đổi làm ảnh hưởng đến lợi suất, từ đó, làm thay đổi dòng tiền danh nghĩa của TIPS Đây được xem như là một rủi ro đạo đức đối với các Chính phủ khi họ vừa là người phát hành, vừa là người điều tiết thị trường và công bố chỉ số giá

d Rủi ro đầu cơ

Về mặt lý thuyết, giá của TIPS biến động thường là do sự thay đổi về lợi suất thực hoặc biến động của chỉ số giá Tuy nhiên, khi trái phiếu được đưa vào giao dịch, không có căn cứ nào đảm bảo cho việc biến động giá trái phiếu trên thị trường Rủi ro biến động đầu

cơ xuất hiện khi giá trái phiếu thay đổi không phải do lãi suất thực thay đổi mà là do biến động mua, bán trên thị trường (Bank of Canada, 1994)

2.2 Kinh nghiệm quốc tế về hình thành và phát triển thị trường TIPS

2.2.1 Mô hình thị trường TIPS

Bên cạnh các thành phần tham gia thị trường, thị trường TIPS được cấu thành bởi các yếu tố: chỉ số giá, lãi suất, lạm phát kỳ vọng và phương thức điều chỉnh theo lạm phát Đây là những yếu tố tùy thuộc vào đặc điểm riêng của từng nước Bảng 2.2 thể hiện những khác biệt cơ bản của các thị trường TIPS lớn

Trong quá trình giao dịch, thu nhập của TIPS được tính bao gồm cả lãi tích lũy có điều chỉnh theo lạm phát Vì hầu hết các thị trường đều có độ trễ nên để tính toán lãi tích lũy, chỉ số giá tham khảo hàng ngày (Daily Reference Index, DRI) được hình thành Dưới

đây là chỉ số được tính toán hàng ngày dựa vào CPI độ trễ 3 tháng và CPI độ trễ 2 tháng (BNP Paribas, 2008)

DRIddmmyyyy = CPImm-3 + (dd – 1)*(CPImm-2 – CPImm-3)/số ngày trong tháng mm Với CPImm là chỉ số giá tháng mm, DRIddmmyyyy là chỉ số giá tham khảo vào ngày dd tháng mm năm yyyy

b Lãi suất, lạm phát kỳ vọng và phương thức điều chỉnh theo lạm phát

Trong ngắn hạn, lãi suất và lạm phát phụ thuộc vào lạm phát công bố, giá cả hàng hóa và những cú sốc về giá Đây là những yếu tố mang tính bất thường hoặc mang tính mùa vụ Do đó, để khắc phục yếu tố này, hầu hết các thị trường TIPS lớn đã bắt đầu chuyển sang trả lãi hàng năm thay vì trả lãi bán niên Việc chuyển sang phương thức trả lãi này sẽ làm giảm được độ trễ của chỉ số giá, đồng thời, việc tính toán lãi tích lũy sẽ dễ dàng hơn

Trong dài hạn, các yếu tố ảnh hưởng đến các chỉ tiêu này là chính sách tiền tệ, xu hướng cấu trúc và phần bù rủi ro Đây là những yếu tố phản ánh rủi ro thị trường của trái phiếu này Lãi suất của trái phiếu được đưa ra để bù đắp những rủi ro thị trường này

2.2.2 Các điều kiện cần có để hình thành thị trường TIPS

Thông qua nghiên cứu quá trình hình thành và phát triển của các thị trường TIPS, Supple (2004) cho rằng các quốc gia muốn xây dựng được thị trường này cần phải chuẩn

bị các yếu tố: (1) đảm bảo được tính thanh khoản, (2) xây dựng được một chỉ số giá tham khảo đáng tin cậy, (3) chuẩn bị các cơ sở hạ tầng cho thị trường này hoạt động

a Đảm bảo tính thanh khoản

Những yếu tố về việc đảm bảo tính thanh khoản được xây dựng phụ thuộc vào từng quốc gia nhưng tựu trung lại, những công việc này đều hướng đến những điểm sau:

Xây dựng kế hoạch phát hành rõ ràng, cụ thể

Theo Supple (2004), xây dựng một kế hoạch phát hành thường xuyên sẽ làm giảm những khó khăn liên quan đến việc thiếu kinh nghiệm trong quá trình phát hành, đồng thời, còn giảm thiểu được việc định giá không chính xác

Bảng 2.5: Lịch phát hành TIPS ở Hoa Kỳ năm 2011

đó, gia tăng được uy tín trong các đợt phát hành

Hình thành được các nhà tạo lập thị trường

Để phát triển được các nhà tạo lập thị trường, các nước thường đưa ra những quy định để tạo thuận lợi và khuyến khích cho các tổ chức này Tuy nhiên, để đảm bảo thị trường hoạt động minh bạch, hầu hết các nước đã tiến hành luật hóa các quy định ràng buộc nghĩa vụ cũng như quyền lợi của các nhà tạo lập thị trường Bên cạnh những khuyến

khích về mặt quy định, việc phát triển các công cụ phái sinh cũng là điều cần thiết để các nhà tạo lập thị trường hình thành và phát triển (Barclays, 2010)

Hình thành đường cong lãi suất và chỉ số TTTP

Đường cong lãi suất và chỉ số TTTP là những công cụ giúp nhà đầu tư có thể xác định xu hướng của thị trường Theo Bhachu (2006), việc hình thành những công cụ này là quan trọng trong việc phát triển TTTP Tuy nhiên, tại các nước đang phát triển, kỳ hạn trái phiếu hầu hết tập trung vào kỳ hạn ngắn, nên không thể hình thành được hai yếu tố này

Đối với đường cong lãi suất, để xây dựng được, trong ngắn hạn, các nước này sử dụng các lãi suất thông báo của các nhà tạo lập thị trường làm lãi suất căn cứ Trong dài hạn, để đường cong lãi suất phản ánh đúng với thị trường, việc cơ cấu lại cấu trúc kỳ hạn của TTTP cần được tiến hành Điều này được trình bày cụ thể ở phần tiếp

Cấu trúc kỳ hạn

Các đợt phát hành có cấu trúc kỳ hạn không thống nhất sẽ làm cho không thể hình thành được đường cong lãi suất và làm giảm mức độ hấp dẫn của các đợt phát hành (Supple, 2004) Do đó, phần lớn các quốc gia có thị trường tài chính phát triển đều đưa ra những quy định để thống nhất kỳ hạn đáo hạn Tuy nhiên, tại các thị trường đang phát triển, điều này vẫn chưa được xem trọng Trong giai đoạn đầu, Chile gần như không quy định về kỳ hạn phát hành trái phiếu Điều này làm cho không thể hình thành được đường cong lãi suất cũng như làm xuất hiện một số trục trặc trên TTTP của Chile Để thị trường vận hành hiệu quả, Chính phủ Chile đã phải tái cơ cấu lại thị trường này thông qua việc thống nhất các kỳ hạn của trái phiếu và giảm các lô trái phiếu nhỏ (IMF, 2004) Điều này minh họa rõ nét cho sự cần thiết phải thống nhất được các kỳ hạn trên TTTP

b Xây dựng chỉ số giá đáng tin cậy

Trong hoạt động phát hành TIPS, việc lựa chọn chỉ số giá tham chiếu là điểm cốt yếu Việc lựa chọn này phụ thuộc vào một số yếu tố:

Phù hợp với nhu cầu hạn chế rủi ro

Về mặt lý thuyết, bên mua và bên bán đều có những đặc thù rủi ro riêng Do đó, để

có thể bảo vệ trước lạm phát, chỉ số giá được lựa chọn cần phải phản ánh gần đúng nhất nhu cầu hạn chế rủi ro của cả hai bên (Supple, 2004) Kinh nghiệm của một số thị trường lớn cũng cho ta thấy điều này Tại Hoa Kỳ, khi thực hiện phát hành trái phiếu vào năm

1996, chỉ số CPI-U được chọn vì nó dễ hiểu và nó phù hợp với phần lớn nhu cầu của các thành viên trên thị trường (Deacon, Derry, Mirfendereski, 2004)

Tính minh bạch

Tính minh bạch trong việc tính toán các chỉ số giá được thể hiện trong việc giảm thiểu rủi ro đạo đức trong việc tính toán các chỉ số giá Chính phủ vừa là cơ quan phát hành, vừa là cơ quan công bố chỉ số giá nên khả năng xảy ra tình trạng rủi ro đạo đức là rất cao Để khắc phục tình trạng này, theo Couere (2004), cơ quan thực hiện thống kê chỉ số giá phải độc lập với các thành phần thị trường và không bị thiện lệch về chính trị Đây là điều rất nhiều nước phát triển thực hiện (Barclays, 2010)

Phương pháp tính chỉ số lạm phát ổn định

Theo Supple (2004), để hình thành được thị trường TIPS, chỉ số lạm phát cần phải

ổn định Điều này có nghĩa là các phương pháp, dữ liệu tính toán cần phải được ổn định, không có những thay đổi đột ngột Việc thay đổi thường xuyên sẽ làm giảm tính hấp dẫn của các thị trường TIPS và làm mất lòng tin của các nhà đầu tư

c Xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường

Theo Couere (2004), các hoạt động xây dựng và hoàn thiện khung thể chế là việc cần thiết phải thực hiện Song song với các hoạt động về cấu trúc, các công tác đào tạo về sản phẩm mới này cũng phải được tiến hành (Supple, 2004)

Đào tạo về sản phẩm

Theo Supple (2004), việc đào tạo về sản phẩm mới này rất quan trọng Việc đào tạo nếu được tiến hành tốt thì sẽ thu hút được rất nhiều sự quan tâm của các thành viên thị trường Bên cạnh đó, việc cung cấp những mô hình định giá cũng quan trọng không kém trong các hoạt động giao dịch của các tổ chức này Một sự chuẩn bị đầy đủ hiểu biết về sản phẩm cũng như các mô hình định giá sẽ giúp các nhà đầu tư tránh được những khó khăn trong việc tiếp cận sản phẩm này lần đầu

Như vậy, với phân tích trên, TIPS là một công cụ cần thiết để hạn chế rủi ro lạm phát trong hoạt động đầu tư Hầu hết các nước phát triển trên thế giới đều đã xây dựng thị trường giao dịch cho công cụ này Thực tế này đặt ra một số vấn đề là liệu Việt Nam có cần phải xây dựng thị trường TIPS không? Việc hình thành thị trường này mang lại cho Việt Nam những lợi ích gì và rủi ro gì? Việt Nam đã đủ điều kiện hình thành thị trường này chưa? Phần tiếp theo của nghiên cứu này sẽ tiến hành trả lời những câu hỏi trên

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 3.1 Mô tả kết quả nghiên cứu

3.1.1 Mô tả phương pháp tiến hành nghiên cứu

a Tiêu chí lựa chọn chuyên gia

Như đã đề cập ở chương 1, nghiên cứu tiến hành phỏng vấn các chuyên gia trên TTTP công tác tại các vị trí khác nhau, có những góc nhìn về TTTP từ nhiều quan điểm Các chuyên gia được lựa chọn dựa vào các tiêu chí:

¾ Các chuyên gia được phỏng vấn phải đại diện cho các thành phần thị trường, bao gồm: cơ quan quản lý, các tổ chức đầu tư, các tổ chức phát hành và thành viên thuộc Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam

¾ Các chuyên gia được phỏng vấn công tác tại các bộ phận khác nhau, bao gồm: đầu tư, phân tích, nguồn vốn

¾ Các chuyên gia được phỏng vấn gồm cả các chuyên gia đang công tác trong và ngoài nước

Với những tiêu chí trên, tác giả tiến hành lựa chọn các chuyên gia để thực hiện các phỏng vấn chuyên sâu Danh sách các chuyên gia được lựa chọn để phỏng vấn được trình bày ở Phụ lục 1

b Thiết kế bảng câu hỏi

Bảng câu hỏi dùng để phỏng vấn các chuyên gia được thiết kế dựa trên các nghiên cứu trước về thị trường TIPS và các điều kiện cần để hình thành thị trường TIPS ở các nước trên thế giới Mục tiêu của bảng câu hỏi hướng đến: đánh giá nhu cầu hình thành thị trường này tại Việt Nam và đánh giá thực trạng Việt Nam với các điều kiện được rút ra ở chương 2 Trong đó, dạng câu hỏi là câu hỏi mở, bao gồm: câu hỏi nêu nhận định, đánh giá, trình bày ý kiến, quan điểm Nội dung bảng câu hỏi gồm ba phần chính:

¾ Phần 1: Thiết kế để thu thập những đánh giá về TTTP Việt Nam trong thời gian vừa qua

¾ Phần 2: Thiết kế để thu thập những quan điểm về: (1) nhu cầu cần hình thành thị trường TIPS, (2) những lợi ích và rủi ro của việc hình thành thị trường này

¾ Phần 3: Thiết kế để thu thập những đánh giá thực trạng Việt Nam so với các điều kiện cần để hình thành và phát triển thị trường TIPS tại Việt Nam

Các giai đoạn thiết kế bảng câu hỏi:

¾ Giai đoạn 1: Xây dựng bảng câu hỏi thô dựa trên nền tảng các thông tin thu thập trong các lý thuyết và các nghiên cứu trước được đề cập ở chương hai

¾ Giai đoạn 2: Đánh giá nội dung bảng câu hỏi thông qua việc gửi cho những người có chuyên môn về lĩnh vực tài chính để đánh giá

¾ Giai đoạn 3: Hiệu chỉnh lại nội dung các câu hỏi và hoàn tất bảng câu hỏi phỏng vấn, sau đó, tiến hành phỏng vấn thông qua các phương pháp đã nêu trên

3.1.2 Mô tả kết quả nghiên cứu

Về đánh giá nhu cầu hình thành thị trường này tại Việt Nam, tất cả các chuyên gia được phỏng vấn đều cho rằng đây là điều cần thiết Tuy nhiên, trong giai đoạn hiện tại, Việt Nam chưa thể hình thành ngay được thị trường này vì TTTP và cơ sở hạ tầng cho TTTP hiện vẫn chưa phát triển Việc hình thành thị trường này, theo các chuyên gia, sẽ mang lại những lợi ích đặc thù cho Việt Nam, đó là: xây dựng được kênh đầu tư an toàn với lạm phát, huy động được nguồn vốn trung và dài hạn, hình thành được chỉ báo về kỳ vọng lạm phát Trong khi đó, rủi ro phải đối mặt là rủi ro về chỉ số giá và rủi ro thanh khoản Đây là hai rủi ro điển hình khi hình thành thị trường này tại Việt Nam

Về đánh giá các điều kiện cần để hình hành, các chuyên gia cho rằng hiện chúng ta vẫn chưa đảm bảo được các điều kiện này Nguyên nhân được đưa ra từ nhiều phía nhưng tựu trung lại bao gồm:

¾ Điều kiện đảm bảo thanh khoản: (1) Cơ cấu kỳ hạn trên thị trường chưa thống nhất, nhiều sản phẩm nhưng quy mô nhỏ Điều này dẫn đến khó hình thành đường cong lãi suất và chỉ số TTTP (2) Chưa có nhà tạo lập thị trường và thị trường bán lẻ trái phiếu Nguyên nhân là do Việt Nam chưa có chính sách khuyến khích hình thành các tổ chức này

và những quy định nhằm luật hóa quyền và nghĩa vụ của họ (3) Chưa có một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể Nguyên nhân là do chưa thống nhất được nhu cầu về vốn của các tổ chức phát hành cũng như sự phối hợp trong việc đưa ra một lịch phát hành cụ thể

¾ Điều kiện chỉ số giá đáng tin cậy: Kết quả phỏng vấn cho thấy hai nhận định trái chiều nhau về mức độ tin cậy của chỉ số giá hiện tại Tuy nhiên, đa số chuyên gia được phỏng vấn cho rằng chỉ số giá hiện tại là chưa đủ tin cậy Nguyên nhân của thực tế này bao gồm: tính không minh bạch, xung đột lợi ích

¾ Điều kiện về thể chế, đào tạo, thông tin: Kết quả phỏng vấn cho thấy những trục trặc về luật và thể chế không phải là một tồn tại thực sự lớn Trong khi đó, về công tác đào tạo và thông tin, TTTP vẫn chỉ được biết đến trong nội bộ các thành viên thị trường

Tuy nhiên, trong thời gian tới, VBMA phối hợp cùng các cơ quan khác có liên quan sẽ tiến hành phổ biến rộng rãi hơn thông tin về thị trường này

¾ Điều kiện khác: Trong quá trình phỏng vấn, hầu hết các chuyên gia đều cho rằng cần phải hình thành các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm Hiện tại Việt Nam chưa

có một tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm đúng nghĩa Nguyên nhân của điều này được giải thích là do (1) nhân sự chưa đủ để đáp ứng chuyên môn của việc đánh giá định mức tín nhiệm, (2) Việt Nam chưa có một văn hóa tín nhiệm, (3) việc thuê các tổ chức như S&P, Moody lại khá đắt

Những yếu tố này sẽ được phân tích rõ hơn trong phần tiếp theo của chương này để thấy rõ nguyên nhân của những thực trạng trên

3.2 Nhu cầu hình thành thị trường TIPS

3.2.1 Đánh giá nhu cầu hình thành thị trường TIPS

Thời gian vừa qua, Việt Nam liên tục phải chứng kiến những biến động mạnh của lạm phát, đi kèm là những bất ổn vĩ mô Điều này làm xuất hiện rất nhiều khó khăn cho các nhà làm chính sách trong việc điều tiết giữa tăng trưởng kinh tế, kiềm chế lạm phát, bình ổn lãi suất và tỷ giá Hàng năm, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) công bố các mục tiêu

về tăng trưởng cung tiền, tín dụng, lạm phát mục tiêu để đạt được mức tăng trưởng đề ra Tiêu biểu như năm 2010, mục tiêu tăng trưởng cung tiền là 20%, trong khi lạm phát mục tiêu được đề ra là 8% Tuy nhiên, những mục tiêu này ít nhiều gần như mâu thuẫn với nhau Trong giai đoạn mà chúng ta liên tục đối mặt với lạm phát cao2, việc vừa tăng cung tiền vừa kiềm chế lạm phát là điều không thể Hơn nữa, chỉ tiêu tăng trưởng 20% cung tiền được xem là cao một cách bất hợp lý (Phạm Thế Anh, 2011) Việc đề ra mục tiêu tăng trưởng cung tiền quá cao so với tăng trưởng kinh tế trong một thời gian dài, cộng với việc chính sách tiền tệ phải chạy theo chính sách tài khóa, đã làm cho lạm phát trở thành một áp lực lớn trong việc điều hành chính sách Bên cạnh đó, theo kết quả khảo sát, trong dài hạn,

nợ công cao và hiệu quả đầu tư kém cũng là những yếu tố làm cho lạm phát ngày càng trở nên trầm trọng và làm cho mục tiêu kiềm chế lạm phát ngày càng khó khăn

Để kiềm chế lạm phát, công cụ lãi suất thường được Nhà nước sử dụng để điều tiết lãi suất thị trường và tổng cầu Tuy nhiên, theo ông Phạm Thế Anh (2011), việc điều tiết hiện tại gần như là ngắn hạn, chạy theo thị trường và thiếu tính ngăn chặn Chính sách điều



2 Phụ lục 9

tiết cho tháng tiếp theo thường dựa vào thông tin về lạm phát của tháng hiện tại Điều này cho thấy hiện tại Việt Nam đang thiếu một thước đo lạm phát kỳ vọng và làm cho các chính sách điều tiết gần như không có tính đón đầu

Bên cạnh lãi suất, trái phiếu cũng là công cụ giúp NHNN thực hiện chính sách tiền

tệ Tuy nhiên, từ sau giai đoạn 2007 – 2008, hoạt động phát hành TPCP gặp nhiều khó khăn Từ năm 2007 đến tháng 2/2011, khối lượng đấu thầu thành công chỉ đạt 39,23% so với khối lượng gọi thầu3 Lãi suất trần đấu thầu trong hầu hết các đợt phát hành đều thấp hơn lãi suất kỳ vọng Trong khi đó, khu vực trái phiếu doanh nghiệp có những bước phát triển mạnh mẽ Theo báo cáo của ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, năm 2009, trái phiếu doanh nghiệp phát hành đạt hơn 26 nghìn tỷ đồng (khoảng 20% cơ cấu TTTP); trong

đó, khoảng 18 nghìn tỷ đồng là trái phiếu lãi suất thả nổi Đa số các đợt phát hành trái phiếu lãi suất thả nổi đều thành công Tình huống phát hành trái phiếu Sudico và trái phiếu Kho bạc Nhà nước (KBNN) trong tháng 7/2009 minh họa rõ nét cho điều này4 Trong khi trái phiếu Sudico được phát hành thành công thì đợt phát hành của KBNN hoàn toàn thất bại khi không có một trái phiếu nào được bán ra Điều này phản ánh đúng những gì diễn ra đối với các đợt phát hành TPCP trong thời gian tiếp theo Theo kết quả khảo sát, việc trái phiếu doanh nghiệp phát triển mạnh là do sự xuất hiện trái phiếu với lãi suất thả nổi Đa số các chuyên gia đều cho rằng, trong bối cảnh mặt bằng lãi suất huy động và kỳ vọng lạm phát cao, các nhà đầu tư đòi hỏi phải được trả lãi suất cao hơn lãi suất do Bộ Tài chính ấn định Trái phiếu với lãi suất thả nổi đáp ứng được yêu cầu này của các nhà đầu tư Lãi suất trái phiếu được điều chỉnh trong bối cảnh kỳ vọng lạm phát thay đổi nhanh chóng, thậm chí cả đối với trái phiếu có kỳ hạn 2, 3 năm Với cách tính lãi suất linh động này, năm

2009, các doanh nghiệp đã rất thành công trong việc huy động vốn Thành công của khu vực doanh nghiệp đã chỉ ra được khiếm khuyết của cơ chế lãi suất cố định của TPCP Trong điều kiện kỳ vọng lạm phát liên tục biến động, việc phát hành trái phiếu với lãi suất

cố định chỉ có thể thành công khi nó đủ cao để bù đắp được rủi ro lạm phát trong tương lai, trừ khi nhà đầu tư có được những cơ hội kiếm lời khác khi mua trái phiếu loại này

Thực trạng trên đã đặt ra một nhu cầu cần có một sản phẩm TPCP có lãi suất được điều chỉnh theo biến động lạm phát Điều này cũng trùng khớp với quan điểm của các chuyên gia khi được phỏng vấn về nhu cầu hình thành thị trường TIPS Theo kết quả khảo



3 Tính toán từ dữ liệu của HNX

4 Phụ lục 2

sát, việc hình thành thị trường này là việc cần làm trong trung và dài hạn Trong ngắn hạn, Việt Nam chưa hình thành được thị trường này vì TTTP Việt Nam chưa phát triển Do đó, Việt Nam cần có thời gian để chuẩn bị các cơ sở nền tảng để hình thành, phát triển thị trường này

3.2.2 Những lợi ích và rủi ro khi hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam

a Lợi ích

Bên cạnh những lợi ích dành cho từng đối tượng đã được đề cập ở chương hai, kết quả khảo sát từ các chuyên gia cho thấy việc hình thành thị trường TIPS mang lại một số lợi ích đặc thù cho Việt Nam

Xây dựng được kênh đầu tư an toàn với lạm phát

Việc hình thành thị trường TIPS sẽ “giúp người dân có được một kênh đầu tư an toàn với lạm phát, từ đó, tránh bớt tình trạng mua vàng và USD để trữ các khoản tiết kiệm của họ” (Lê Hồng Giang, 2011)5 Việc đầu tư vào TIPS giúp nhà đầu tư yên tâm với số tiền họ nắm giữ cho dù vàng, USD biến động liên tục Đây là một lợi ích rất quan trọng đối với Việt Nam Nếu TIPS được phát hành rộng rãi và có thể giao dịch được một cách dễ dàng, người dân sẽ chuyển dịch kênh tích trữ từ vàng và USD sang TIPS Việc chuyển dịch kênh tích trữ này vừa giúp làm các thị trường vàng, USD bớt “nóng” khi xuất hiện những bất ổn vĩ mô, vừa giúp đưa lượng tiền từ tích lũy sang lưu thông Từ đó, Chính phủ

và các doanh nghiệp sẽ có được một kênh huy động vốn trung và dài hạn tốt



Hình thành được kênh huy động vốn trung và dài hạn tốt

Thời gian vừa qua, tại Việt Nam, việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu trở nên rất khó khăn Hầu hết lượng vốn huy động nằm ở các loại trái phiếu kỳ hạn ngắn và trung hạn trong khi đối với các kỳ hạn dài hơn như 15, 20 năm, việc huy động gần như là không thể6 Kết quả khảo sát cho thấy lạm phát và kỳ vọng lạm phát cao kéo dài là nguyên nhân lớn làm cho việc huy động vốn với kỳ hạn dài thông qua trái phiếu với lãi suất cố định không thể thực hiện được Do đó, theo ông Đỗ Ngọc Quỳnh (2011), công cụ này được hình thành sẽ giúp Chính phủ giải quyết được trục trặc trong bài toán huy động vốn

Theo ông Lê Hồng Giang (2010), TIPS còn là công cụ giúp bù đắp cho các khoản thâm hụt ngân sách Nhà nước Với công cụ này, Chính phủ có nhiều động lực hơn trong việc yêu cầu NHNN phải kiểm soát lạm phát tốt vì nếu NHNN không kiểm soát tốt thì tiền



5 Phụ lục 3

6 Phụ lục 10

trả lãi cho trái phiếu sẽ tăng cao gây thiệt hại đến ngân sách Nhà nước Theo ông Giang, Việt Nam đã có kinh nghiệm và cơ chế để phát hành công cụ này Trong giai đoạn 1982-

1983, Việt Nam phải đối mặt với tình trạng siêu lạm phát Lúc này, Chính phủ đã phát hành một loại công trái có tính chất thay đổi theo lạm phát tương tự Đây là loại công trái này được bảo đảm bằng lương thực và một số mặt hàng tiêu dùng khác Sau này, những mặt hàng này trở thành những thành tố chính để tính toán CPI Kinh nghiệm này là tiền đề thuận lợi cho Việt Nam cho việc hình thành và phát triển thị trường TIPS

Hình thành được chỉ báo về kỳ vọng lạm phát

Kỳ vọng lạm phát là yếu tố luôn được quan tâm trong điều hành chính sách của các ngân hàng trung ương Do đó, NHNN cần phải biết được kỳ vọng lạm phát như thế nào Tuy nhiên, kết quả khảo sát cho thấy hiện tại Việt Nam chưa có một công cụ nào đo lường được kỳ vọng lạm phát Như đã phân tích ở trên, điều này làm cho các chính sách điều tiết kinh tế vĩ mô trở nên khó khăn hơn và không mang tính dài hạn Thị trường TIPS được hình thành sẽ cung cấp cho các nhà làm chính sách một cái nhìn rõ hơn và cập nhật hơn về lãi suất, lạm phát kỳ vọng vì nó phản ánh được kỳ vọng của thị trường, trong chừng mực nào đó, nó còn phản ánh lạm phát ước tính trong tương lai Với công cụ này, các nhà làm chính sách có thể xác định được đúng hơn kỳ vọng lạm phát của thị trường, qua đó, đưa ra những chính sách điều tiết tốt hơn

là tổ chức phát hành TIPS, vừa là người công bố chỉ số giá Do đó, nếu TIPS sử dụng chỉ

số giá hiện tại để tính toán phần bù lạm phát thì đây sẽ là rủi ro lớn đối với nhà đầu tư



7 Phụ lục 3

Rủi ro thanh khoản

Theo ông Hồ Ngọc Bạch (2011)8, thanh khoản kém là một trong những trục trặc của TTTP hiện tại Thị trường này gần như chỉ là sân chơi của các ngân hàng lớn và một số

ít các quỹ nước ngoài Tuy nhiên, không nhiều ngân hàng và tổ chức tài chính đủ tiềm lực

để tham gia vào thị trường này Ngay cả đối với các ngân hàng có đủ tiềm lực, việc tham gia vào TTTP của họ cũng chỉ nhằm để hưởng chênh lệch lãi suất giữa lãi suất chiết khấu

và lãi suất cho vay liên ngân hàng, hoặc đảm bảo tính thanh khoản, hay khi các kênh đầu

tư khác không có hiệu quả

Trong khi đó, đối với nhà đầu tư nước ngoài, một trong những yếu tố quan trọng nhất khi họ xem xét cơ hội đầu tư vào TTTP Việt Nam là tính thanh khoản Đây là yếu tố được các nhà đầu tư nước ngoài đánh giá là tiềm ẩn khá nhiều rủi ro Các nhà đầu tư nước ngoài vẫn giữ thái độ thận trọng về TTTP Việt Nam vì khi gặp bất trắc, cơ hội để bán trái phiếu là không nhiều

Với những yếu tố trên, rủi ro về thanh khoản vẫn là một rủi ro rất lớn khi đầu tư vào TTTP Việt Nam, đặc biệt là khi tín hiệu cải thiện thanh khoản cho TTTP trong thời

gian vẫn chưa được phát đi rõ ràng

3.3 Đánh giá các điều kiện cần để hình thành và phát triển thị trường TIPS ở Việt Nam

3.3.1 Điều kiện đảm bảo tính thanh khoản

Đối với các điều kiện đảm bảo tính thanh khoản, các chuyên gia cho rằng hiện Việt Nam chưa đủ điều kiện về thanh khoản để hình thành TTTP này, cụ thể:

Chưa xây dựng được một chỉ số TTTP và đường cong lãi suất

Theo các chuyên gia, hiện cả hai yếu tố này vẫn còn thiếu ở Việt Nam Việc thiếu vắng này dẫn đến thực tế là các thành viên trên thị trường đưa ra quyết định đầu tư dựa vào phán đoán cá nhân về tình hình thị trường và biến động lãi suất Theo kết quả khảo sát, việc chưa hình thành đường cong lãi suất và chỉ số TTTP được cho là do thị trường thiếu tính thanh khoản Bên cạnh sự thiếu vắng trái phiếu kỳ hạn dài, việc đa số các giao dịch trái phiếu chỉ tập trung ở kỳ hạn ngắn cũng đã làm ảnh hưởng rất nhiều trong việc xác định mức lợi suất của các loại trái phiếu Điều này đã làm hạn chế rất nhiều trong việc xác định đường cong lãi suất và chỉ số TTTP Mặt khác, theo ý kiến của các chuyên gia, thị trường



8 Phụ lục 6