Chuong 4 phan tich va quyet dinh dau tu du an

Phân tích và quyết định đầu tư dự án

63

Chương 4:

PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN

Trong hoạt động của công ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính, thường phải ra quyết định đầu tư vào dự án nói chung và đầu tư vào tài sản cố định nói riêng Dựa vào mục đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại thành:

 Dự án đầu tư mới tài sản cố định

 Dự án thay thế nhằm duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm chi phí

 Dự án mở rộng sản phẩm hoặc thị trường hiện có sang sản phẩm hoặc thị trường mới

 Dự án an toàn lao động, bảo vệ môi trường và dự án khác

Ý tưởng về một dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích của dự án đó Tuy nhiên, khi phân tích xem có nên đầu tư vào một dự án hay không người ta không chỉ xem xét đến mục đích mà còn đến hiệu quả về mặt tài chính của dự án Đôi khi nhiều dự án đều có hiệu quả tài chính được

đề xuất cùng một lúc Khi đó, việc phân loại dự án theo mục đích để phân tích và ra quyết định đầu tư không quan trọng bằng việc phân loại dựa vào mối quan hệ giữa các dự án Dựa vào mối quan hệ, các dự án có thể phân chia thành:

 Dự án độc lập, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án không ảnh hưởng gì đến những dự án khác đang được xem xét

 Dự án phụ thuộc, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án phụ thuộc vào việc chấp nhận hay bác bỏ một dự án khác

 Dự án loại trừ nhau, là những dự án không thể được chấp nhận đồng thời, nghĩa là chỉ được chọn một trong số những dự án đó mà thôi

Phân tích và ra quyết định đầu tư là quá trình lập kế hoạch cho một khoản chi đầu tư có sinh lời

kỳ vọng liên tục trong nhiều năm Việc thực hiện các dự án sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền chung của công ty ngay bây giờ và trong tương lai Vì vậy, cơ sở để đánh giá hiệu quả của các dự án là dòng tiền tăng thêm của công ty khi có dự án so với dòng tiền của công ty khi không có dự án và suất chiết khấu hợp lý, dựa vào đó để qui đổi dòng tiền ở những thời điểm khác nhau về cùng một mốc chung để so sánh Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư có thể được mô tả bằng hình 7.1 dưới đây

Hình 5.1: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư dự án

Xác định dự án:

Tìm cơ hội và đưa ra đề

nghị đầu tư vào dự án

Đánh giá dự án:

Ước lượng dòng tiền liên quan và suất chiết khấu

hợp lý

Lựa chọn tiêu chuẩn quyết định:

Lựa chọn luật quyết định (NPV, IRR, …)

Ra quyết định:

Chấp nhận hay từ chối

dự án

64

Phần tiếp theo của chương này sẽ xem xét chi tiết hơn những khâu quan trọng nhất trong quy trinh phân tích và ra quyết định đầu tư dự án Trước hết là lựa chọn tiêu chuẩn quyết định đầu tư

dự án

Tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án là căn cứ dựa vào đó ban quản lý công ty có thể ra quyết định chấp nhận hay từ chối đầu tư dự án Khi xem xét quyết định tài chính nói chung và phân tích hay xem xét quyết định dự án nói riêng, bao giờ chúng ta cũng xem xét đến quan hệ giữa lợi ích và chi phí, với nguyên lý đơn giản là chấp nhận đầu tư dự án nếu lợi ích thu được từ dự án lớn hơn chi phí đầu tư dự án Tuy nhiên, vận dụng nguyên lý này vào thực tiễn không đơn giản chút nào bởi việc xác định và đo lường chính xác lợi ích và chi phí của dự án rất phức tạp

Dòng tiền tự do (free cash flows) là khái niệm được sử dụng để đo lường lợi ích tạo ra từ việc chấp nhận đầu tư dự án Trong phạm vi phần này chúng ta tập trung xem xét sử dụng dòng

tiền tự do để đánh giá hiệu quả tài chính của dự án như thế nào, còn việc xác định dòng tiền tự do

là vấn đề khá phức tạp sẽ được tách ra trình bày chi tiết ở phần sau Dựa vào dòng tiền tự do

chúng ta có thể thiết kế và sử dụng các chỉ tiêu sau đây: thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ

số khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi nội bộ và suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh để đánh giá và

quyết định đầu tư dự án

4.1 Giá trị hiện tại ròng (Net present value – NPV)

Đây là chỉ tiêu cơ bản dùng để đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư vì nó thể hiện giá trị tăng thêm mà dự án đem lại cho công ty Giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án được xác định bằng tổng hiện giá dòng tiền tự do của dự án với suất chiết khấu thích hợp trừ đi chi phí đầu tư ban đầu cho dự án Công thức tính hiện giá ròng như sau:

0

1 ( 1 r) CF

FCF NPV

n

t

t

t 



 



trong đó FCFt là dòng tiền tự do năm t, r là suất chiết khấu của dự án, n là tuổi thọ của dự án và

CF0 là chi đầu tư ban đầu cho dự án

 Một dự án có NPV > 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá của dòng tiền thu nhập từ dự án lớn hơn chi phí đầu tư cho dự án Do đó, công ty nên chấp nhận đầu tư

dự án

 Một dự án có NPV = 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá của dòng tiền thu nhập từ dự án bằng với chi phí đầu tư cho dự án Do đó, dự án tạo ra được cho công

ty tỷ suất sinh lợi bằng suất chiết khấu r, cho nên, công ty cũng nên chấp nhận đầu tư dự

án

 Một dự án có NPV < 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r, hiện giá của dòng tiền thu nhập

từ dự án nhỏ hơn chi phi đầu tư cho dự án Do đó, công ty nên từ chối đầu tư dự án

 Với cùng một suất chiết khấu r, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có hiệu quả hơn

vì nó tạo ra được nhiều giá trị hơn cho công ty Do đó, nếu có hai dự án loại trừ nhau, dự

án nào có NPV lớn hơn sẽ được lựa chọn trong khi dự án kia bị từ chối

Nói chung dự án chỉ đáng đầu tư khi nào có NPV lớn hơn hoặc bằng 0 vì chỉ khi ấy thu nhập từ

dự án mới đủ trang trải chi phí và mang lại lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư Tại sao như vậy? Như đã chỉ ra trong công thức tính, NPV bao gồm hai phần: (1) chi phí bỏ ra đầu tư dự án thường ký hiệu là CF0 và (2) tổng lợi ích thu được từ dự án bằng tổng hiện giá của CFt với t = 1,

2, …n Một dự án có NPV>0 có nghĩa là dự án đó có tổng lợi ích bằng tiền qui về hiện giá lơn hơn tổng chi phí bỏ ra đầu tư dự án Một dự án như vậy rõ ràng là đáng để đầu tư Ngược lại, nếu

dự án có NPV<0 có nghĩa là tổng lợi ích bằng tiền thu được từ dự án sau khi qui về hiện giá nhỏ hơn tổng chi phí bỏ ra để đầu tư dự án Một dự án như vậy rõ ràng là không đáng để đầu tư vì nó

65

khơng tạo ra được giá trị cho cơng ty Ví dụ 3 dưới minh họa cách tính NPV và sử dụng chỉ tiêu NPV để quyết định đầu tư dự án

Sử dụng chỉ tiêu hiện giá rịng để phân tích và đánh giá dự án vừa cĩ ưu điểm vừa cĩ nhược điểm Những uu điểm của tiêu chuẩn NPV là:

 Cĩ tính đến thời giá của tiền tệ

 Xem xét tồn bộ dịng tiền dự án

 Đơn giản và cĩ tính chất cộng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)

 Cĩ thể so sánh giữa các dự án cĩ qui mơ khác nhau

Nhược điểm của NPV là việc tính tốn xác định chỉ tiêu này phụ thuộc vào suất chiết khấu, do

đĩ, địi hỏi phải quyết định suất chiết khấu phù hợp mới áp dụng được tiêu chuẩn này

4.2 Tỷ suất sinh lợi nội bộ (Internal rate of return – IRR)

Suất sinh lời nội bộ là suất chiết khấu làm cho hiện giá dịng tiền thu nhập từ dự án bằng với chi phí đầu tư cho dự án, nghĩa là làm cho NPV của dự án bằng 0 Để xác định suất sinh lợi nội bộ,

IRR, chúng ta thiết lập phương trình:

) 1

1







 



CF IRR

FCF NPV

n

t

t t

Sau đĩ giải phương trình này để tìm IRR Suất sinh lợi nội bộ, IRR, chính là suất sinh lợi thực tế của dự án đầu tư Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh lời thực tế của nĩ (IRR) bằng hoặc cao hơn suất sinh lời yêu cầu (suất chiết khấu) Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận

là dự án cĩ IRR  Suất sinh lời yêu cầu Tại sao như vậy?

Như đã chỉ ra bởi cơng thức tính, IRR là suất chiết khấu ở đĩ NPV bằng 0 Như vậy, nếu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì ở suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn NPV sẽ lớn hơn

0 Hay nĩi khác đi, tín hiệu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn cũng đồng nghĩa với tín hiệu NPV>0 Do đĩ, chúng ta chấp nhận dự án cĩ NPV>0 tức là chấp nhận dự án cĩ IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn và ngược lại Ví dụ 5 dưới đây minh họa cách tính IRR của dự án

Ví dụ 1: Minh họa cách tính NPV

Sử dụng dịng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1, nếu giả sử suất chiết khấu 12%, chúng ta cĩ

NPV của dự án được xác định như sau:

NPV= 178,57+159,44+142,36+158,88 – 500 = 139,25 triệu đồng

Dự án này cĩ:

đồng triệu 25 , 139 500 ) 12 , 0 1 (

250 )

12 , 0 1 (

200 )

12 , 0 1 (

200 0,12)

(1

200















được chấp nhận đầu tư

66

Cũng như hiện giá ròng NPV, sử dụng chỉ tiêu IRR cũng có một số ưu điểm và một số nhược điểm Ưu điểm của chỉ tiêu IRR là có tính đến thời giá tiền tệ, có thể tính IRR mà không cần biết suất chiết khấu và có tính đến toàn bộ dòng tiền dự án kể cả trước và sau khi dự án hoàn vốn

Tuy nhiên, nhược điểm của chỉ tiêu IRR là có thể một dự án có nhiều IRR bởi vì phương trình

NPV = 0 có thể có nhiều nghiệm số Khi dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả năng có nhiều IRR, vì vậy không biết chọn IRR nào Ví dụ chúng ta xem xét dự án có dòng tiền ròng như sau:

CFt -300 200 200 200 -200

Dự án này có hai IRR là – 39,07% và 27,73% Nếu trường hợp này xảy ra, tiêu chuẩn IRR không còn có ý nghĩa như bình thường Khi đó, chúng ta nên dựa vào chỉ tiêu NPV và không xét đến chỉ tiêu IRR Ngoài ra, chỉ tiêu IRR còn có nhược điểm nữa là không tính đến việc sử dụng dòng tiền có được qua các năm từ dự án vào một đích tái đầu tư Chẳng hạn, tiền thu được từ dự án ở năm 1, năm 2, … sẽ được tái đầu tư để tiếp tục tạo ra lợi nhuận cho đến khi dự án kết thúc

Để khắc phục các nhược điểm đề cập trên đây của chỉ tiêu IRR, trong những năm gần đây, một kỹ thuật mới, chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified Internal Rate of Return – MIRR) được sử dụng phổ biến hơn là chỉ tiêu IRR

4.3 Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified internal rate of return – MIRR)

Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh là tỷ suất sinh lợi làm cho hiện giá của dòng tiền chi ra cho đầu tư dự án bằng với hiện giá giá trị tới hạn (terminal value) của dòng tiền thu về từ dự án

Gọi:

 OFt là dòng tiền chi ra cho dự án

 IFt là dòng tiền thu về từ dự án

 r là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án

 MIRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh

 n là số năm dự án hoạt động, hay nói khác đi dự án sẽ kết thúc vào năm thứ n

Giá trị tới hạn, TV, là giá trị tương lai của dòng tiền thu về từ dự án quy về thời điểm dự án kết

n n

n

r IF r

IF r

IF

TV  1(1 ) 1 2(1 ) 2  (1 )  Hiện giá của dòng tiền chi ra

n

OF

PV( ) 1/(1 )1 2/(1 )2  /(1 ) Dựa vào định nghĩa

Ví dụ 2: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu IRR của dự án

Sử dụng dòng tiền ròng của dự án đã cho ở ví dụ 1:

Chúng ta có IRR của dự án được xác định từ phương trình sau:

0



















) IRR 1 (

250 )

IRR 1 (

200 )

IRR 1 (

200 IRR)

(1

200

phương trình này bạn có được IRR = 24,22% So sánh IRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là

12%, chúng ta thấy rằng IRR>12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án

67

MIRR, chúng ta có thể thiết lập phương trình cân bằng:PV(OF t)PV(TV) hay là

n t

MIRR

TV OF

PV

) 1

(

)

(



 Giải phương trình này chúng ta xác định được:

1 )

( )

( )

1

(

/ 1























n

t t

n

OF PV

TV MIRR

OF PV

TV MIRR

Trong phương trình này chúng ta chỉ tính hiện giá của giá trị tới hạn, tức là hiện giá của một số tiền chứ không phải hiện giá của một dòng tiền như đối với trường hợp IRR và phương trình này chỉ có một nghiệm Nhờ vậy, khắc phục được nhược điểm có nhiều IRR như khi sử dụng chỉ tiêu IRR Tương tự như với IRR, với chỉ tiêu MIRR luật quyết định như sau:

 Chấp nhận dự án khi nào MIRR lớn hơn hoặc bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

 Từ chối dự án khi nào MIRR nhỏ hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

Ví dụ 6 dưới đây sẽ minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR để đánh giá dự án đầu tư

Trên đây chỉ trình bày tổng quát những vấn đề có tính chất lý thuyết về các chỉ tiêu sử dụng để phân tích, đánh giá và ra quyết định đầu tư dự án Qua cách tính và sử dụng các chỉ tiêu này, chúng ta thấy nổi bật lên một vấn đề là chỉ tiêu nào cũng đều xác định dựa trên cơ sở dòng tiền Nhằm tập trung minh họa cách tính các chỉ tiêu nên các ví dụ trên đây sử dụng dòng tiền có sẵn Trên thực tế, khi đánh giá dự án, dòng tiền không có sẵn Do đó, điều cần thiết và quan trọng trước tiên là xác định dòng tiền Xác định dòng tiền là vấn đề rất quan trọng và khá phức tạp Phần tiếp theo chúng ta sẽ xem xét chi tiết hơn về vấn đề này

Ví dụ 3: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR của dự án

Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1:

Chúng ta có:

Hiện giá tổng chi phí đầu tư = 500/(1+0,12) 0

= 500 Giá trị tới hạn TV = 200(1+0,12) 3

+200(1+0,12)2+200(1+0,12)1+250(1+0,12)0= 1005,87 MIRR của dự án được xác định từ phương trình sau:

% 09 , 19 1 500

1005,87

M IRR

M IRR)

(1

1005,87

500

4 / 1

















trình này bạn cũng có được MIRR = 19,09% So sánh MIRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là

12%, chúng ta thấy rằng MIRR >12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án

Trên thực tế, khi thực hành bạn nên sử dụng Excel để tính toán nhanh chóng và dễ

dàng các chỉ tiêu NPV, IRR và MIRR và lưu kết quả trên bảng tính có dạng như sau:

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 12%

68

4 ƯỚC LƯỢNG DÕNG TIỀN CỦA DỰ ÁN

4.1 Khái niệm dòng tiền

Dòng tiền là bảng dự toán thu chi trong suốt thời gian tuổi thọ của dự án, nó bao gồm những khoản thực thu (dòng tiền vào) và thực chi (dòng tiền ra) của dự án tính theo từng năm Qui ước

ghi nhận dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án đều được xác định ở thời điểm cuối năm Nói chung, dòng tiền là toàn bộ các khoản thực thu và thực chi qua các năm trong suốt thời gian hoạt động của dự án Dòng tiền có thể chia ra thành:

 Dòng tiền ra (outfolws) – dòng tiền hình thành từ các khoản chi qua các năm cho dự án Thông thường, dòng tiền ra tập trung vào năm đầu của dự án nên thường gọi là chi đầu tư ban đầu (initial outlay) nhưng cũng không loại trừ khả năng chi đầu tư có thể dàn trải và phát sinh tiếp theo ở những năm sau Mặt khác, nên nhớ rằng dòng tiền ra không chỉ có bao gồm những chi phí liên quan đế đầu tư tài sản cố định mà còn kể cả chi đầu tư tài sản lưu động để dự án có thể đi vào hoạt động

 Dòng tiền vào (inflows) – dòng tiền hình thành từ các khoản thu qua các năm của dự án Dòng tiền vào bắt đầu hình thành khi dự án đi vào hoạt động và chấm dứt khi kết thúc dự

án

 Dòng tiền ròng (net cash flows) – dòng tiền hình thành từ chênh lệch hay nó chính là phần còn lại sau khi chúng ta lấy dòng tiền vào trừ cho dòng tiền ra

 Dòng tiền tự do (free cash flows) – dòng tiền hình thành từ dòng tiền ròng sau khi loại trừ phần chi đầu tư tăng thêm tài sản, kể cả tài sản cố định lẫn tài sản lưu động Dòng tiền tự

do là dòng tiền xác định sau cùng và sử dụng để xác định các chỉ tiêu đánh giá dự án

Khi ước lượng dòng tiền của dự án cần lưu ý phân tích xem cái gì có liên quan, cái gì không liên quan, hay nói khác đi yếu tố nào được tính và yếu tố nào không được tính vào dòng tiền Để thực hiện ước lượng dòng tiền, bạn cần lưu ý những hướng dẫn cụ thể dưới đây

4.2 Hướng dẫn ước lượng dòng tiền

4.2.1 Sử dụng dòng tiền thay vì lợi nhuận kế toán

Trong phân tích tài chính dự án, chúng ta sử dụng dòng tiền chứ không sử dụng lợi nhuận như là

cơ sở để đánh giá dự án Vì sao cơ sở dùng để đánh giá dự án không phải là lợi nhuận mà lại là dòng tiền? Lợi nhuận không phản ánh chính xác thời điểm thu và chi tiền của dự án, vì vậy không phản ánh một cách chính xác tổng lợi ích của dự án theo thời giá tiền tệ Chẳng hạn, chúng ta xem xét tình huống nghiên cứu bảng kết quả kinh doanh và bảng dòng tiền của một khoản đầu tư 900 triẹu đồng, tạo ra doanh thu 1.000 triệu đồng trong ba năm, chi phí bằng tiền mỗi năm 500 triệu đồngvà khấu hao đều trong ba năm Thuế suất thu nhập công ty là 30% (thực

ra là 28%, ở đây lấy tròn cho tiện tính toán) và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 8%

69

4.2.2 Chỉ xét đến dòng tiền tăng thêm

Phần trước đã chỉ ra khi phân tích và quyết định đầu tư dự án, chúng ta xem xét dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán Bây nhiêu đó chưa đủ, tiếp theo chúng ta cần xem xét dòng tiền nào đích thực là chi phí và lợi ích của dự án Cần lưu ý rằng, không có dự án vẫn có dòng tiền của công ty Do đó, khi xem xét dự án chúng ta chỉ xem xét sự khác biệt giữa dòng tiền của côngty khi có dự án và khi không có dự án Nói khác đi, trong phân tích dự án chúng ta chỉ chú ý

đến dòng tiền tăng thêm, tức chỉ xem xét chênh lệch giữa dòng tiền khi có và khi không có dự

án Nói chung dòng tiền tăng thêm sẽ gồm có hai phần: Chi phí tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền

Ví dụ 4: Minh họa sự khác nhau giữa dòng tiền và lợi nhuận kế toán

Dựa vào lợi nhuận

NPV@8%

= 140/(1+0,08)1 + 140/(1+0,08)2+140/(1+0,08)3 = 360,79 triệu đồng

Dựa vào dòng tiền

NPV@8%

= 440/(1+0,08)1+440/(1+0,08)2+440/(1+0,08)3 – 900 = 233,93 triệu đồng

Qua ví dụ minh họa trên đây, chúng ta có thể thấy hai sự khác biệt:

(i) Nếu không xét giá trị của tiền theo thời gian, tổng lợi nhuận mang lại từ dự án bằng

với dòng tiền mang lại từ dự án và đều bằng 420 triệu đồng Thế nhưng, vì tiền có giá

trị theo thời gian, và nếu chi phí cơ hội (tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của vốn bỏ ra) là

8%, thì tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở dòng tiền sẽ khác với tổng lợi ích

mang lại từ dự án tính trên cơ sở lợi nhuận

(ii) Xét trên cơ sở lợi nhuận, chi phí khấu hao đã bị loại trừ nên lợi ích thu về giảm đi

Thế nhưng, xét trên cơ sở dòng tiền thì chi phi khấu hao là khoảng chi phí không bằng

tiền, nên mặc dù bị loại ra khỏi khi tính lợi nhuận nhưng khoảng này vẫn thuộc về

công ty và công ty hoàn toàn có thể sử dụng Do đó, nó vẫn được tính vào dòng tiền

Vì thế NPV = 233,93 nếu dựa vào dòng tiền, trong khi dựa vào lợi nhuận thì NPV =

360,79 triệu đồng

Kể từ đây về sau, khi xem xét dự án, bạn luôn luôn nhớ rằng cơ sở đánh giá dự án là dòng

tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán Lợi nhuận kế toán chỉ là một trong những yêu tố dựa

vào đó để ước lượng dòng tiền, còn khi tính PBP, NPV, IRR hay MIRR đều dựa vào dòng tiền

70

ra) và lợi ích tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền vào) Nếu hiện giá lợi ích tăng thêm lớn hơn hiện giá chi phí tăng thêm thì dự án đáng được chấp nhận

4.2.3 Chú ý xử lý đúng các yếu tố liên quan khi ước lượng dòng tiền

Ước lượng dòng tiền của dự án là việc rất phức tạp vì nhiều lẽ Thứ nhất, ước lượng dòng tiền có nghĩa là nói về tương lai chuyện gì sẽ xảy ra và ảnh hưởng thế nào đến lợi ích và chi phí của dự

án và hẳn nhiên nói về tương lai bao giờ cũng khó! Thứ hai, có quá nhiều yếu tố phát sinh và ảnh hưởng đến thu nhập và chi phí khi thực hiện dự án làm cho việc ước lượng dòng tiền trở nên phức tạp và khó chính xác Về lý thuyết cũng như thực hành, khi ước lượng dòng tiền của dự án chúng ta cần chú ý đến những yếu tố quan trọng và thường phát sinh sau đây có ảnh hưởng đến dòng tiền dự án

 Chi phí cơ hội: là những khoản thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng nguồn lực của

công ty vào dự án Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào

vì đó là một khoản thu nhập mà công ty phải mất đi khi thực hiện dự án

 Chi phí chìm (sunk cost): là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết định thực hiện dự

án Vì vậy dù dự án có được thực hiện hay không thì chi phí này cũng đã xảy ra rồi Do đó, chi phí chìm không được tính vào dòng tiền dự án

 Chi phí lịch sử: là chi phí cho những tài sản sẵn có của công ty, được sử dụng cho dự án Chi

phí này có được tính vào dòng tiền của dự án hay không là tùy theo chi phí cơ hội của tài sản, nếu chi phí cơ hội của tài sản bằng không thì không tính, nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội thì sẽ được tính vào dòng tiền dự án như trường hợp chi phí cơ hội

 Vốn lưu động: Vốn lưu động là nhu cầu vốn dự án cần phải chi để tài trợ cho nhu cầu tồn quỹ

tiền mặt, các khoản phải thu, tồn kho sau khi trừ đi các khoản bù đắp từ các khoản phải trả Phần thay đổi vốn lưu động qua các năm được tính vào dòng tiền của dự án Nếu vốn lưu động tăng lên thì tính cho dòng tiền ra, nếu vốn lưu động giảm xuống thì tính cho dòng tiền vào

Nhu cầu vốn lưu động = Tồn quỹ tiền mặt + Khoản phải thu + Tồn kho – Khoản phải trả Khi nhu cầu vốn lưu động tăng thì dự án cần một khoản chi tăng thêm, ngược lại khi nhu cầu vốn lưu động giảm xuống, dự án sẽ có một khoản tiền thu về

 Nhu cầu VLĐ =  Tiền mặt +  Khoản phải thu +  Tồn kho –  Khoản phải trả

 Thuế thu nhập công ty: Thuế thu nhập công ty là một dòng tiền ra của dự án, được xác định

dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của dự án Thuế thu nhập công ty chịu tác động bởi phương pháp tính khấu hao và chính sách vay nợ của dự án, khấu hao và lãi vay sẽ tạo ra cho

dự án một lá chắn thuế và làm giảm thuế phải nộp

 Các chi phí gián tiếp: Khi dự án được thực hiện có thể làm tăng chi phí gián tiếp của công ty,

vì vậy chi phí gián tiếp tăng thêm này cũng phải được tính toán xác định để đưa vào dòng tiền của dự án

Lưu ý trong trường hợp xem xét dự án của một công ty đang hoạt động thì lợi ích và chi phí của

dự án đều được xác định trên cơ sở lợi ích và chi phí tăng thêm trong trường hợp có dự án so với trường hợp không có dự án

4.2.4 Chú ý xử lý đúng vấn đề lạm phát

Lạm phát cũng ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của một dự án Vì vậy khi ước lượng dòng tiền dự

án cần ước lượng tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, vì lạm phát cao có thể làm cho lợi ích mang lại từ dự

án trong tương lai không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay Lạm phát sẽ làm tăng chi phí thực tế và thu nhập thực tế của dự án và đồng thời cũng làm tăng chi phí cơ hội của vốn Nếu dự

án có chi phí cơ hội thực của vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, khi đó chi phí cơ hội của vốn có tính

71

đến lạm phát hay còn gọi là chi phí cơ hội danh nghĩa (suất chiết khấu danh nghĩa) sẽ được xác định theo công thức: Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực +Lạm phát + (Suất chiết khấu thực * Lạm phát) = 10% + 5% + (10%*5%) = 15,5%

4.2.5 Không tính chi phí lãi vay và dòng tiền từ hoạt động tài trợ

Dự án có thể được thực hiện một phần vốn chủ sở hữu, một phần từ vốn vay Tuy nhiên, khi ước lượng dòng tiền của dự án, chúng ta không đưa khoản vay hay trả nợ gốc và lãi vào dòng tiền dự

án, vì chi phí của các khoản này đã được tính đến trong tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sử dụng làm suất chiết khấu khi xem xét dự án Ngoài ra, việc tách biệt quyết định tài trợ ra khỏi quyết định đầu tư còn nhằm hiểu rõ thêm tính chất khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là dự án có sinh lợi và đáng để đầu tư hay không là do bản thân của dòng tiền sinh ra từ nội bộ dự án, chứ không phải do tác động của dòng tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài

4.2.6 Hai phương pháp ước lượng dòng tiền

Như trên đã chỉ ra, ước lượng dòng tiền của dự án là vấn đề phức tạp Tùy theo mức độ phức tạp của dự án, chúng ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp: trực tiếp hoặc gián tiếp Phương pháp trực tiếp ước lượng dòng tiền căn cứ trực tiếp vào dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án Phương pháp gián tiếp ước lượng dòng tiền dựa vào lợi nhuận hoạt động của dự án

 Theo phương pháp trực tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng dòng tiền vào tạo ra từ các hoạt động của dự án trừ đi dòng tiền ra cho hoạt động của dự án

 Thep phương pháp gián tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng lợi nhuận sau thuế cộng với khấu hao, trừ chi đầu tư cho dự án và cộng hoặc trừ thay đổi nhu cầu vốn lưu động

Sau khi xác định được dòng tiền ròng của dự án chúng ta có thể sử dụng dòng tiền ròng này cùng với suất chiết khấu nhất định để xác định các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của dự án, như

đã chỉ ra ở phần trước Phần tiềp theo sẽ trình bày cách xác định suất chiết khấu của dự án

5 QUYẾT ĐỊNH SUẤT CHIẾT KHẤU

Một trong những yếu tố quan trọng liên quan đến việc ra quyết định đầu tư là suất chiết khấu của

dự án Tất cả các chỉ tiêu đánh giá dự án, ngoại trừ chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu, đều có liên quan và cần đến suất chiết khấu

Suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà công ty phải trả khi đầu

tư vào dự án Suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn được xác định trên thị trường vốn và phụ thuộc vào rủi ro của dự án Một dự án có thể được đầu tư bằng nhiều bộ phận vốn khác nhau, có tỷ trọng và chi phí khác nhau Nói tổng quát, vốn đầu tư dự án có thể từ các nguồn với

tỷ trọng và chi phí cho ở bảng dưới đây:

Bảng 5.1: Tóm tắt các nguồn vốn có thể sử dụng đầu tư dự án

 Nợ vay (Vay dài hạn ngân hàng hoặc

phát hành trái phiếu)

Vốn chủ sở hữu

1 Thỉnh thoảng bạn thấy chi phí sử dụng vốn được ký hiệu bằng r hay R (Rd, Rp, Re, Rs) hoặc bằng k hay K (Kd,

Kp, Ke, Ks) Đây chỉ là cách ký hiệu khác nhau, nhưng vẫn cùng một ý nghĩa

72

Do có nhiều nguồn vốn khác nhau với tỷ trọng và chi phí khác nhau nên chúng ta cần tính chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (weighted average cost of capital – WACC) theo công thức sau:

e e p p s s d

W

WACC    , trong đó T là thuế suất thuế thu nhập công ty

Do nợ vay giúp công ty tiết kiệm được thuế vì lãi vay là yếu tố chi phí được khấu trừ thuế nên chi phí sử dụng nợ sau thuế bằng Kd(1-T) Nếu bạn khó hiểu ở chỗ này thì xem xét ví dụ giải thích như sau: Chẳng hạn bạn vay ngân hàng 100 với lãi suất là 10% Chi phí sử dụng nợ trước thuế của bạn là 10% Vì vay nợ, bạn phải trả khoản lãi bằng 100*(10%) = 10 Với thuế suất thuế thu nhập là 28%, khoản lãi vay này giúp bạn tiết kiệm được thuế là 10*28% = 2,8 Như vậy, thực chất chi phí sử dụng nợ sau thuế của bạn không phải là 10 mà là 10 – 2,8 = 7,2 hay là 7,2/100 = 7,2% Điều này cho thấy, nếu chi phí sử dụng nợ trước thuế của bạn là 10% và thuế suất là 28% thì chi phí sử dụng nợ sau thuế chỉ là 7,2% Con số này chính là con số tìm ra từ công thức Kd (1-T) = 10(1- 0,28) = 7,2%

Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số, như vừa chỉ ra cách tính trên đây, thường được sử dụng làm suất chiết khấu để tính NPV của dự án và dùng để làm suất chiết khấu ngưỡng

để so sánh vớn IRR khi ra quyết định đâu tư Trên thực tế, dòng tiền ròng của dự án thường phức tạp và kéo dài nhiều năm, do đó, để tính NPV bạn nên sử dụng Excel với suất chiết khấu bằng WACC Để tính IRR bạn cần giải phương trình NPV = 0 trong đó IRR là ẩn số Thông thường

dự án có tuổi thọ dài nhiều năm nên phương trình này có ẩn số IRR là hàm số mũ bậc cao Việc giải phương trình này rất phức tạp cho nên đòi hỏi cũng phải sử dụng Excel để xác định IRR, sau

đó, so sánh IRR với WACC để ra quyết định có nên đầu tư vào dự án hay không Trong phạm vi chương này, chúng ta chưa bàn đến cách tính cụ thể chi phí từng bộ phận nguồn vốn như chi phí

sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và chi phí sử dụng vốn cổ phần phổ thông phát hành thêm Phần say khi bàn về quyết định nguồn vốn, chúng

ta sẽ xem xét chi tiết vấn đề này

6 NÊN SỬ DỤNG CHỈ TIÊU NHƯ THẾ NÀO ĐỂ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ?

Như đã trình bày trong mục 4, có nhiều chỉ tiêu giám đốc tài chính có thể dựa vào đó để ra quyết định đầu tư Nhiều chỉ tiêu có ưu điểm là giúp hiểu được nhiều khía cạnh tài chính khác nhau của

dự án, nhưng nhược điểm của nó là làm cho người ra quyết định cảm thấy bối rối không biết phải

sử dụng chỉ tiêu nào

Nhiều nghiên cứu thực tiễn đã đưa ra bằng chứng kết luận cho thấy rằng ba chỉ tiêu NPV, IRR và thời gian hoàn vốn thường được sử dụng để ra quyết định đầu tư Trong ba chỉ tiêu này, chúng ta nên sử dụng kết hợp để có cái nhìn toàn diện hơn sự khả thi về mặt tài chính của dự án Chẳng hạn, NPV cho chúng ta biết dự án có sinh lợi hay không, nhưng không cho biết khả năng sinh lợi tương đối của dự án là bao nhiêu phần trăm Do đó, nó phải được bổ sung bằng chỉ tiêu IRR Thế nhưng, cả NPV và IRR chỉ cho biết về khả năng sinh lợi chứ không cho biết được bao giờ thì thu hồi được vốn đầu tư từ dự án, cho nên, cần bổ sung thêm chỉ tiêu thời gian hoàn vốn

Sự kết hợp của cả ba chỉ tiêu này sẽ cho chúng ta một cái nhìn toàn diện hơn về dự án

Do vậy, tốt nhất là nên sử dụng kết hợp cả ba chỉ tiêu Điều này cũng giống như một bác

sĩ muốn chẩn đoán chính xác một căn bệnh cần phải làm nhiều xét nghiệm khác nhau, bao gồm

cả chẩn đoán lâm sàng, xét nghiệm máu và chụp X quang để đánh giá toàn diện hơn về căn bệnh của bệnh nhân

Ngoài ra, cần chú ý sử dụng thành thạo luật quyết định đối với từng chỉ tiêu và biết kết hợp lựa chọn khi có hai dự án loại trừ nhau hoặc có nhiều dự án nhưng nguồn lực có giới hạn Bảng 7.2 dưới đây tóm tắt luật quyết định khi sử dụng từng chỉ tiêu