Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)

Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)Chinh sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng (Luận văn thạc sĩ)

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

L ỜI CAM ĐOAN

DANH M ỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH M ỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH M ỤC CÁC HÌNH VẼ

TÓM T ẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN

L ỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN TH Ị TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 5

1.1 Cơ sở lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức 5

1.1.1 Khái niệm cổ tức 5

1.1.2 Chính sách cổ tức 5

1.2 Tổng quan các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu 15 1.2.1 Tổng quan cơ sở lý luận về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu 15

1.2.2 Giới thiệu bài nghiên cứu của Gordon (1959) và Baskin (1989) về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu 21

1.2.3 Kết quả nghiên cứu về sự liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại các nước phát triển 25

1.2.4 Kết quả nghiên cứu về sự liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại các nước đang phát triển 27

1.2.5 Những nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam 29

1.3 Phương pháp và mô hình nghiên cứu 30

CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỚI GIÁ C Ổ PHIẾU CÁC CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG 33

2.1 Khái quát chung về cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng 33

2.1.1 Đặc tính ngành 33

2.2 Phân tích thực trạng các công ty ngành hàng tiêu dùng 33

2.2.1 Diễn biến tài sản của các công ty ngành hàng tiêu dùng 34

2.2.2 Diễn biến nguồn vốn của các công ty ngàng hàng tiêu dùng 36

2.2.3 Diễn biến khả năng sinh lời và rủi ro của các công ty ngành hàng tiêu dùng 38

2.3.1 Thống kê mô tả 44

2.3.2 Phân tích hồi quy 50

2.4 Đánh giá bình luận các kết quả nghiên cứu 55

2.4.1 Kết quả về hiện trạng các công ty nghiên cứu 55

2.4.2 Đánh giá về chính sách cổ tức 56

2.4.3 Kết quả từ phân tích định lượng 58

CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN CƠ SỞ KẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU 62

3.1 Triển vọng cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng 62

3.2 Nguyên tắc lựa chọn chí nh sách cổ tức phù hợp: 63

3.3 Đề xuất l ự a chọn chính sách cổ tức cho công ty ngành hàng tiêu dùng 66

3.3.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức 66

3.3.2 Hình thức chi trả cổ tức tối ưu 68

3.3.3 Mức độ ổn định của chính sách chi trả cổ tức 69

3.4 Giải pháp nâng cao giá trị cổ phần của công ty ngành hàng tiêu dùng 71

3.4.1 Giải pháp về đầu tư 72

3.4.2 Giải pháp về quản lý 73

3.4.3 Giải pháp gia tăng lợi nhuận 74

3.5 Một số đề xuất khác 74

PH ẦN KẾT LUẬN 83

DANH M ỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 83

PH Ụ LỤC 86

****

Tôi xin cam đoan bản luận văn là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng

dẫn của TS Dương Thị Hồng Vân Các nội dung nghiên cứu và kết quả, các số liệunêu trong luận văn là trung thực có nguồn gốc rõ ràng và đáng tin cậy Nếu pháthiện có bất kì sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước hội đồngcũng như kết quả luận văn của mình

Ng ười cam đoan

Tr ần Thị Huyên

STT Nguyên văn Tiếng Anh và Tiếng Việt Ch ữ viết tắt

1 Thị trường chứng khoán TTCK

2 Merton Miller, Franco Modigliani MM

3 Trung tâm giao dịch chứng khoán TTGDCK

4 Trung tâm lưu kí chứng khoán TTLKCK

5 Sở giao dịch chứng khoán SGDCK

Bảng 2.1: Diễn biến tăng, giảm các nguồn vốn bình quân giai đoạn 2014 - 2017 37

Bảng 2.2: Diễn biến cơ cấu các loại nguồn vốn (%) giai đoạn 2014 – 2017 38

Bảng 2.3 Bảng mô tả giá trị các biến mô hình 1 44

Bảng 2.4 Bảng mô tả giá trị các biến mô hình 2 45

Bảng 2.5 Tương quan biến 48

Bảng 2.6 Kết quả hồi quy mô hình 1 51

Bảng 2.7 Kết quả hồi quy mô hình 2 53

Bảng 2.9: Chính sách cổ tức của các công ty giai đoạn 2014 - 2017 58

Bảng 2.10: Chính sách cổ tức của các công ty giai đoạn 2014 - 2017 59

Hình 2.1: Tài sản bình quân (triệu đồng) các công ty nghiên cứu giai đoạn 2014

-2017 34

Hình 2.2: Diễn biến cơ cấu các loại tài sản (%) các công ty giai đoạn 2014 - 201735

Hình 2.3: Nguồn vốn bình quân (triệu đồng) các công ty giai đoạn 2014 - 2017 36

Hình 2.4: Diễn biến khả năng sinh lời (%) của các công ty trong giai đoạn 2014

-2017 39

Hình 2.5: Diễn biến P/E và P/B (lần) của các công ty giai đoạn 2014 - 2017

……… 41

Hình 2.6: Diễn biến giá trị thị trường của các công ty ngành hàng tiêu dùng trong 10

năm vừa qua 42

Hình 2.7: Diễn biến giá cổ phiếu bình quân (nghìn đồng) của các công ty giai đoạn

2014 - 2017 43

Hình 2.7: GDP Việt Nam 2007 - 2017 56

Ch ương I: Tập hợp các đặc điểm của chính sách cổ tức và những lý thuyết

của các trường phái trên thế giới và những lập luận về mối tương quan giữa chínhsách cổ tức và giá cổ phiếu niêm yết Tác giả cũng tìm hiểu tình hình nghiên cứu

về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu của các nước phát triển,

đang phát triển và của Việt Nam Từ đó, đưa ra mô hình nghiên cứu mối quan hệ

giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu sẽ sử dụng trong bài

Ch ương II: Tìm hiểu khái quát chung về cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng Tác

giả cũng thu thập dữ liệu về các công ty ngành hàng tiêu dùng trong giai đoạn 2014

– 2017 và sau đó tiến hành nhập liệu và phân tích bằng phần mềm exel và eview

Kết quả phân tích đã cho thấy có mối quan hệ giữa: Chính sách cổ tức bằng tiền mặt

và biến động giá cổ phiếu của công ty có mối quan hệ với nhau và đây là mối quan

hệ cùng chiều; Chính sách cổ tức bằng cổ phiếu và biến động giá cổ phiếu của công

ty có mối quan hệ với nhau và đây là mối quan hệ cùng chiều; và gây ra tác độngmạnh tới biến động giá hơn cổ tức bằng tiền mặt; Biến động của thu nhập hoạt độnggây ảnh hưởng ngược chiều tới biến động giá cổ phiếu với mức độ khá mạnh; Cácyếu tố về tỷ lệ tăng trưởng cổ tức, tổng mức cổ tức chi trả so với lợi nhuận là không

được phản ánh trong nghiên cứu này; Các biến kiểm soát là không có ý nghĩa

nghiên cứu trong xem xét biến động giá cổ phiếu

Ch ương III: Đưa ra những gợi ý về nguyên tắc lựa chọn chính sách cổ tức cho

các công ty niêm yết, từ đó đưa ra những đề xuất mang tính lý thuyết về lựa chọnchính sách cổ tức của công ty và đưa ra một vài giải pháp để nâng cao giá trị cổphiếu của công ty trên quan điểm đầu tư, quản lý và tăng lợi nhuận

L ỜI MỞ ĐẦU

1 Tính c ấp thiết của đề tài:

Chính sách cổ tức luôn là vấn đề thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư khi đưa

ra quyết định đầu tư, tuy nhiên sự tác động của chính sách này đến giá cổ phiếu nhưthế nào, đến nay vẫn chưa có câu trả lời thuyết phục Việc nghiên cứu tác động củachính sách cổ tức lên giá cổ phiếu trên thị trường hiện nay vẫn còn nhiều tranh cãi

và có hai luồng ý kiến trái ngược nhau Quan điểm thứ nhất cho rằng chính sách cổtức không làm thay đổi giá trị công ty, do đó không làm ảnh hưởng đến giá cổphiếu Quan điểm thứ hai cho rằng, có sự liên quan giữa chính sách cổ tức và giá trịcông ty (DN), bao gồm cả việc làm tăng hoặc làm giảm giá trị DN, dẫn đến thay đổi

và gây ra dao động giá cổ phiếu

Ngành hàng tiêu dùng được đánh giá là một trong những ngành tiềm năng trên

thị trường chứng khoán năm 2018 Các công ty ngành hàng tiêu dùng nhận thấyrằng các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến phần lợi nhuận được chia và rủi ro củacác khoản đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu của công ty trong dàihạn Điều này làm cho sự biến động của giá cổ phiếu là quan trọng đối với công tycũng như đối với các nhà đầu tư Cổ tức không chỉ là nguồn thu nhập của các nhà

đầu tư mà còn thể hiện hiệu quả hoạt động của công ty Rất nhiều bài nghiên cứu

đã đề cập về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu như Miller và

Modigliani (1961), Gordon (1959), Baskin (1989), Allen và Rachim (1996),

Hussainey (2011), vv… Tuy nhiên, những kết luận họ đưa ra lại trái ngược nhau,

chưa có sự thống nhất về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu Ở ViệtNam, chính sách cổ tức và giá trị công ty là một đề tài tranh luận sôi nổi và nhiềutác giả nào đi sâu vào nghiên cứu vấn đề này trên khía cạnh thực nghiệm nhưng

chưa có kết luận thống nhất Theo đó, tác giả quyết định chọn đề tài: “Chinh sách

c ổ tức và biến động giá cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng” làm luận văn thạc sĩ của

mình với mong muốn vẽ lên một bức tranh về mối tương quan giữa chính sách cổtức và giá trị thị trường cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng

2 Tình hình nghiên c ứu các công trình

Đã có rất nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước về tác động của chính sách cổ

tức lên giá cổ phiếu Mục đích của các nghiên cứu là vẽ lên được mối quan hệ giữachính sách cổ tức và giá cổ phiếu như thế nào Cụ thể:

Baskin (1989) nghiên cứu 2344 các công ty Mỹ trong một khoảng thời gian

1967 đến 1986 Kết quả của ông cho thấy một mối tương quan phủ định giữa tỷ suất

cổ tức và biến động giá cổ phiếu lớn hơn mối tương quan giữa biến động giá cổphiếu và các biến số khác Ông đề xuất chính sách cổ tức có thể được sử dụng đểkiểm soát sự biến động giá cổ phiếu Ông báo cáo rằng nếu cổ tức tăng 1%, độ lệchchuẩn hàng năm của biến động giá cổ phiếu sẽ giảm 2,5%

Amihud và Murgia (1997) sử dụng các công ty Đức làm mẫu quan sát vànghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu theo thông báo chia cổ tức cho giai đoạn từ năm

1988 đến năm 1992 Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp cắtgiảm cổ tức Kết quả của họ củng cố lý thuyết những thay đổi cổ tức có thể là mộttín hiệu tiềm năng trong tương lai của công ty Họ cũng chỉ ra rằng lợi nhuận bấtthường tăng 0,965% khi cổ tức tăng và lợi nhuận bất thường giảm -1,73% khi giảm

cổ tức

Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu vàothời điểm công bố cổ tức và sự gia tăng cổ tức trong thị trường chứng khoánCyprus từ năm 1985 đến năm 1995 Họ xem xét 41 trường hợp công ty thôngbáo cổ tức bằng tiền mặt và 39 sự kiện tăng cổ tức Kết quả của họ cung cấp bằngchứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả thuyết chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá

cổ phiếu Báo cáo cho thấy, lợi nhuận tăng cho cả hai thông báo chia cổ tức bằngtiền mặt và tăng cổ tức

Trần Thị Hải Lý (2014) khảo sát các nhà quản lý DN Việt Nam về quan điểmcủa họ đối với chính sách cổ tức và tác động đến giá trị DN Nghiên cứu được tiếnhành trên 76 bảng đạt yêu cầu, sử dụng phương pháp khảo sát bằng một bảng câuhỏi đóng, thiết kế theo thang đo Likert

Kết quả cho thấy, các nhà quản lý đồng ý thiết lập chính sách cổ tức tối ưu đểtối đa hóa giá trị DN và tính toán chính sách cổ tức để tiết kiệm thuế cho cổ đông,nhưng không ủng hộ lập luận cổ tức cao giảm rủi ro cho nhà đầu tư Quan điểm vềtín hiệu của chính sách cổ tức là hỗn hợp.

Đặng Quỳnh Anh (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến

biến động giá của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong 5 năm

2009-2013, sử dụng mô hình hồi quy, hiệu ứng tác động cố định (FEM) Kết quả cho thấychính sách cổ tức tác động cùng chiều với giá trị của cổ phiếu Ngoài ra, còn có cácyếu tố khác tác động cùng chiều lên dao động giá cổ phiếu như tỷ lệ nợ dài hạn,

tăng trưởng tài sản, còn biến quy mô công ty và lợi nhuận có tác động ngược chiềudao động giá cổ phiếu

Nhìn chung các công trình nghiên cứu trên đã hệ thống hóa được rõ lý luận cơbản về chính sách cổ tức và tác động của nó lên giá cổ phiếu, nhưng chưa có côngtrình nào nghiên cứu chuyên biệt về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếucủa ngành hàng tiêu dùng

3 M ục đích nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu nhằm mục đích làm rõ hơn lý luận cơ bản về cổ tức, chính

sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu của công ty, từ đógiúp công ty nhận thức được tác động của chính sách cổ tức để làm tăng giá trị cổphiếu của công ty mình, tăng tính cạnh tranh và hấp dẫn trên thị trường chứngkhoán

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu của đề tài là chính sách cổ tức của công ty niêm yết và

tác động của nó tới giá cổ phiếu Đề tài tập trung nghiên cứu tác động này cho các

công ty niêm yết ngành hàng tiêu dùng tại Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài này chỉ nghiên cứu về tác động của chính sách cổtức đến biến động giá cổ phiếu

- Không gian: Cổ phiếu niêm yết cuả ngành hàng tiêu dùng

- Thời gian: Giai đoạn 2014-2017

5 Nhi ệm vụ nghiên cứu

4.1 Nghiên cứu cơ sở lý luận về tác động của chính sách cổ tức đến biến độnggiá cổ phiếu của các công ty niêm yết

4.2 Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếungành hàng tiêu dùng

4.3 Đề xuất chính sách cổ tức nhằm tối đa hóa giá trị cổ phiếu các công ty

niêm yết ngành hàng tiêu dùng

Đề tài sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau

5.1 Nhóm các phương pháp nghiên cứu lý thuyết

- Phương pháp phân tích và tổng hợp lý thuyết

- Phương pháp phân loại, hệ thống hoá lý thuyết

5.2 Nhóm các phương pháp nghiên cứu thực tiễn

- Phương pháp thống kê, thu thập, tổng hợp, phân tích

- Phương pháp phân tích định lượng: Kiểm định, hồi quy các mô hình kinh tếlượng để xác định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu niêm yết

7 C ấu trúc của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, các phụ lục nộidung chính của luận văn được trình bày trong 3 chương sau đây

Chương I: Lý luận tổng quan về chính sách cổ tức và tác động của chính sách

cổ tức đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán

Chương II: Phân tích tác động của chính sách cổ tức tới giá cổ phiếu các công

ty ngành hàng tiêu dùng

Chương III: Xây dựng chính sách cổ tức trên cơ sở kết quả nghiên cứu

CH ƯƠNG I: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT

1.1 Cơ sở lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức

1.1.1 Khái ni ệm cổ tức

Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công

ty cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau

1.1.2 Chính sách c ổ tức

1.1.2.1 Khái ni ệm

Chính sách cổ tức là chính sách phân phối lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vàchi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư mộtnguồn tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai, trong khi đó, cổ tức cung cấp cho họthu nhập hiện tại Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là một trong

ba quyết định tài chính quan trọng của một công ty và nó có liên hệ mật thiết vớihai chính sách tài trợ và chính sách đầu tư

1.1.2.2 Sư quan trọng của chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức không chỉ là việc phân chia lãi cho các cổ đông, mà cònliên quan đến các vấn đề về công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần Chínhsách cổ tức quan trọng vì:

M ột là, chính sách cổ tức tác động trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông Cổ tức

tạo cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập duynhất mà nhà đầu tư có thể nhận được trong thời gian họ đầu tư vào công ty Do đó,việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao độngthất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, nên nó sẽdẫn đến sự biến động về giá trị cổ phiếu của công ty đó trên thị trường

Hai là, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty Dựa

vào việc điều chỉnh chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định chính sách tài trợ

Vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư

nhân Do vậy, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trongcấu trúc vốn của một công ty, và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn củacông ty Ngoài ra, khi chi trả cổ tức thì các công ty phải bù trừ lại cho nguồn tài trợthiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít khi bằng việc huy động vốn từ bên ngoài vì nhiều thủtục phức tạp, và tốn nhiều chi phí hơn.

Ba là, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách đầu tư của công ty Với

nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, sẽ làm cho chi phí sửdụng vốn của công ty ở mức tương đối thấp Và đồng thời, lợi nhuận giữ lại luôn cósẵn tại công ty Từ đó công ty có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷsuất sinh lợi cao Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuậntrong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của công ty trong tươnglai

1.1.2.3 Các ch ỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

- C ổ tức một cổ phần thường (Divendend per Share – DPS)

Cổ tức mỗi cổ phần phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần đượchưởng từ kết quả kinh doanh Cổ tức mỗi cổ phần được tính toán như sau:

Các nhà đầu tư rất quan tâm đến cổ tức mỗi cổ phần thường vì đây là thu nhập

thực tế mà nhà đầu tư nhận được ngay trong hiện tại Bên cạnh đó họ cũng quan tâm

đến mức thay đổi của cổ tức qua từng kỳ Cổ tức mỗi cổ phần thường tạo ra hiệuứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư và ngược lại nếu cổ tức mỗi cổ phần bị sụt

giảm sẽ tạo ra tâm lý không tốt

Nhưng chỉ tiêu cổ tức mỗi cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt

để của chính sách cổ tức Vì khi nhìn vào chỉ tiêu này, nhà đầu tư chỉ biết họ nhậnđược bao nhiêu tiền từ cổ tức nhưng họ không biết công ty đã trích bao nhiêu từ lợi

nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu để giữ lại cho đầu tư Và

có một chỉ tiêu khác để đo lường được yêu cầu này đó là tỷ lệ chi trả cổ tức

- T ỷ lệ chi trả cổ tức (Divident payout ratio):

Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số thể hiện mức cổ tức mà các cổ đông của công ty

cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường màcông ty tạo ra trong kỳ và được tính như sau:

Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cho biết công ty đã dành ra bao nhiêu phần trăm từlợi nhuận của một cổ phần thường để tái đầu tư Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thểhiện công ty đã chi trả cổ tức cho các cổ đông phần lớn lợi nhuận sau thuế để, đồngthời chỉ giữ lại một phần nhỏ lợi nhuận để tái đầu tư Và ngược lại nếu như tỷ lệ chitrả cổ tức thấp

Các nhà đầu tư muốn thu được lợi nhuận cho những nhu cầu tiêu dùng trướcmắt sẽ quan tâm đến một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà

đầu tư hi vọng một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai thì họ lại thích

một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại phần nhiền lợi nhuận để tái đầu tưphát triển công ty dài hạn

- T ỷ suất cổ tức (Divident Yeild):

Tỷ suất cổ tức cho biết một đồng đầu tư nhận được bao nhiêu đồng cổ tức

Tùy theo nhu cầu đo lường khác nhau mà chúng ta có thể sử dụng giá trị thịtrường mỗi cổ phần ở các thời kỳ khác nhau, hoặc khác với kỳ chia cổ tức

Lợi nhuận của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức và mức chênh lệch giá trongquá trình chuyển nhượng cổ phần Vì vậy, tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà

đầu tư khi tính riêng khoản thu nhập từ cổ tức mà nhà đầu tư mua cổ phần tại một

mức giá thị trường nào đó, tức là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận đượcbao nhiêu đồng cổ tức khi bỏ ra một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thịtrường Tỷ suất cổ tức càng cao cho nhà đầu tư thấy tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng

cao, còn tỷ suất cổ tức thấp chưa hẳn là xấu vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào phần tỷsuất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường.

Tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp không thể hiện được công ty có chi trả cổtức cao hay thấp, vì còn phụ thuộc vào giá trị cổ phiếu trên thị trường Vì thế chỉtiêu này chỉ để dùng so sánh cổ tức của những công ty khác nhau mà có những đặc

điểm giống nhau về quy mô hay ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là

tương đương nhau

1.1.2.4 Phân lo ại chính sách cổ tức

1.1.2.4.1 Chính sách l ợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cho thấy rằng một công ty nên giữ lại lợinhuận khi công ty có các cơ hội đầu tư hứa hẹn tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷsuất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Bởi lẽ, khi chi trả cổ tức là công ty

sẽ phải đối diện với việc hy sinh các cơ hội đầu tư có thể sinh lợi cao hơn hoặc phảihuy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài điều này gâytốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại

Theo lý thuyết này, công ty sẽ ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sau đómới thực hiện việc chi trả cổ tức, đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ưu cho đầu tưcủa công ty Như vậy, khi công ty tuân thủ theo chính sách này một cách cứng nhắcthì mức trả cổ tức trong năm nào cũng có thể được mô tả trong phương trình sau:

C ổ tức= Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại để tái đầu tư

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cũng đề xuất một công ty tăng trưởng nên

có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn

Ưu điểm:

M ột là, giúp công ty chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

vào các cơ hội tăng trưởng, việc tăng cường đầu tư cho phát triển tạo ra thế mạnhcho công ty là vấn đến được ưu tiên hàng đầu

Hai là, giúp công ty giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài với chi phí

sử dụng vốn cao mà lại phức tạp, tốn kém chi phí huy động không cần thiết Chínhsách này cần thiết cho các công ty nhỏ, mới khởi sự, những công ty này thường gặpkhó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài

Ba là, làm tăng độ vững chắc về tài chính của công ty Với việc tăng giữ lại

lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư, sẽ làm giảm hệ số nợ, giảm rủi ro thanh toán, làm

tăng quy mô vốn chủ sở hữu, từ đó làm tăng mức độ vững chắc về tài chính, và làmtăng khả năng vay nợ sau này cho công ty

B ốn là, giúp cổ đông có thể tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân Việc

giữ lại phần lớn lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư sẽ làm giảm thu nhập từ cổ tức củacác cổ đông, điều này vừa giúp cổ đông có thể tránh khỏi nộp thuế thu nhập cá nhân

ở mức cao, hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân cho các kì sau

N ăm là, việc chủ động giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ giúp công ty tránh

phải phát hành cổ phiếu mới, do đó giúp cổ đông hiện tại tránh phải chia sẻ quyềnkiểm soát, biểu quyết và phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới

1.1.2.4.2 Chính sách c ổ tức tiền mặt ổn định

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của các nhà quản lý chorằng các cổ đông thường ưa thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức và được xây dựng

trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổ phần Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tứcliên tục qua các năm với mức chi trả cổ tức các năm tương đối ổn định, có thể có sựbiến động, song không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận Tính ổn định được

đặc trưng bằng sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này

sang kỳ khác, và công ty chỉ thực hiện chi trả cổ tức ở mức cao hơn khi công ty cóthể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng tăng cổ tức, đồngthời khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy

rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong thờigian tương lai

Ưu điểm:

M ột là, do nội dung hàm chứa thông tin mà chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

tạo ra sự hấp dẫn đối với nhiều nhà đầu tư, và tạo ra một hình ảnh đẹp về sự ổn địnhkinh doanh của công ty Từ đó, tác động làm tăng giá cổ phiếu của công ty trên thịtrường

Hai là, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các

nhu cầu lợi nhuận tiền mặt của mình Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như mộtnguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán lô lẻ chonên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho thu nhập đều đặn từ cổtức Do vậy nếu công ty thực hiện trả cổ tức ổn định sẽ dẫn đến ổn định thành phần

cổ đông, tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý và điều hành hoạt động kinhdoanh của công ty

Ba là, cổ tức liên tục và ổn định là một đòi hỏi mang tính pháp lý, nhiều định

chế tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các công ty bảohiểm thường giới hạn những loại cổ phần mà họ được phép sở hữu Việc không chitrả hay cắt giảm một số lượng cổ tức có thể đưa đến việc bị gạt tên ra khỏi danh sáchnày Điều này sẽ làm giảm thị trường tiềm năng cho cổ phần của công ty và có thểlàm giá cổ phần sụt giảm Ngoài ra ở một số quốc gia, một trong các tiêu chuẩn đểcông ty niêm yết trên thị trường chứng khoán là thành tích cổ tức của công ty phảiliên tục và không bị gián đoạn Việc được niêm yết trên thị trường chứng khoán tạo

điều kiện thuận lợi cho công ty huy động vốn, mặt khác còn tăng uy tín trong kinh

doanh của công ty

có lợi nhuận không ổn định mà chúng lại rất cần huy động tiền cho nhu cầu thiếu hụt

để đáp ứng nhu cầu đầu tư, trong khi đó, với quy mô và danh tiếng của mình các

công ty này sẽ gặp khó khăn lớn trong việc huy động vốn trên thị trường

1.1.2.4.3 Chính sách c ổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi

Nhiều công ty ở Mỹ thực hiện chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Theo

đó, các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa phần cổ tức và

thu nhập mỗi cổ phần Nếu lợi nhuận thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì

cổ tức cũng thay đổi theo

Về cơ bản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi của các công ty thường xoay quanhcác tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn Các công ty luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mụctiêu này và chúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ lúc nào lợi nhuận thay đổi Cáccông ty có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức

có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu công ty đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệchi trả cổ tức sẽ ở mức cao, còn nếu các công ty này đang ở giai đoạn tăng trưởngthì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi sẽ ở mức thấp hơn

Ưu điểm:

M ột là, chính sách này đặc biệt phù hợp cho các công ty có thành tích lợi

nhuận ổn định, mức tăng trưởng lợi nhuận mỗi năm ở mức không đổi Các công tythuộc loại này thường là các công ty công ích, các công ty hoạt động trong cácngành không mang tính chu kỳ hoặc một ngành đã bão hòa

Hai là, với chính sách cổ tức này, các công ty có lợi nhuận ổn định thường dễ

dàng quyết định cũng như thực hiện chính sách cổ tức của mình trong mỗi năm Cáccông ty này dễ dàng chủ động giữ lại một mức lợi nhuận không đổi mỗi năm dựatrên các nhu cầu đầu tư đã cố định trước Từ đó các công ty cũng dễ dàng duy trì

được cấu trúc vốn mục tiêu đã định trước của mình

Nh ược điểm:

Nếu công ty áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi một cáchcứng nhắc sẽ đưa đến sự biến động thất thường trong cổ tức các kỳ, vì lợi nhuậnthường thay đổi từ năm này sang năm khác Khi đó, cổ tức biến động thất thường

sẽ ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư và làm ảnh hưởng không tốt đến giá cổ phầntrên thị trường Ngoài ra, việc áp dụng chính sách này làm cho công ty không chủ

động trong việc giữ lại lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư trong tương lai Lợi nhuận

giữ lại sẽ tăng khi thu nhập tăng và giảm khi thu nhập giảm, làm cho công ty cóthể thiếu hụt tiền mặt trong năm này nhưng lại dư thừa trong năm khác

1.1.2.4.4 Chính sách chi tr ả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng

thêm vào cu ối năm

Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuốinăm có thể được coi là sự kết hợp của hai chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và chínhsách lợi nhuận giữ lại thụ động Đây là chính sách mà một công ty đặt ra mức trả cổtức định kỳ rất thấp để có thể duy trì ở các thời điểm khác nhau và sau đó sẽ chitrả cổ tức “bổ sung” hay “phụ trội” khi kinh doanh đi lên

Ưu điểm:

Th ứ nhất, chính sách phân phối đặc biệt này thích hợp cho một công ty có

thành tích lợi nhuận dao động mạnh qua các năm, và nhu cầu tiền mặt biến động từ

năm này qua năm khác, hay cả hay Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của

công ty vẫn có thể tin cậy vào chi trả cổ tức đều đặn của họ Khi lợi nhuận cao, vàkhông có nhu cầu sử dụng dòng tiền dôi ra này, công ty có thể công bố một mức cổtức thưởng vào cuối năm

Th ứ hai, chính sách cổ tức này cho ban điều hành một khả năng linh hoạt để giữ

lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được các nhà đầu tư muốn nhận một mức chitrả cổ tức đảm bảo

Th ứ ba, các nhà đầu tư biết rằng phần tăng thêm có thể không có trong tương

lai, do đó, họ không cho rằng phần tăng thêm của cổ tức thưởng cuối năm có tác độngphát tín hiệu là thu nhập trong tương lai của công ty sẽ mãi ở mức cao Và họ cũngkhông coi việc không có khoản cổ tức tăng thêm là tín hiệu xấu

Nh ược điểm:

Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuốinăm sẽ đưa đến cho công ty nhiều vấn đế phức tạp trong quyết định cũng như thựchiện chính sách chi trả cổ tức Công ty sẽ gặp khó khăn hơn trong việc xác định mức

cổ tức nhỏ hàng quý là bao nhiêu để nó không ở mức quá cao để có thể ảnh hưởng

đến cổ tức thưởng cuối năm hay ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại cần thiết, cũng

như là để nó không quá nhỏ không thể đáp ứng nhu cầu là thu nhập chắc chắnthường xuyên của cổ đông Ngoài ra, việc công bố chi trả cổ tức nhiều lần trong mộtnăm cũng làm cho công ty tốn nhiều chi phí trong việc tổ chức công tác chi trả cổtức cho các cổ đông, như chi phí công bố, chi phí thực hiện chi trả cổ tức

Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tài sản do giảm tiền mặt dẫn đến giảm lợinhuận chưa phân phối, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu Như vậy việc trả cổ tứcbằng tiền mặt sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới khả năng thanh toán và nguồn tài trợ chocác nhu cầu đầu tư trong tương lai của công ty

- Tr ả cổ tức bằng cổ phần:

Cổ tức bằng cổ phần là phát hành cổ phiếu cho cổ đông nhưng không thu tiền.Thực chất đây chỉ là việc phân bổ theo tỷ lệ các cổ phần bổ sung của một công tycho các cổ đông Nó liên quan đến việc chuyển tiền từ lợi nhuận giữ lại qua các tàikhoản vốn cổ phần thường khác của cổ đông Việc trả cổ tức như vậ làm tăng số cổ phần

đang lưu hành và tái phân phối vốn giữa các tài khoản vốn của công ty Phần trăm

quyền sở hữu của các cổ đông giữ nguyên, không thay đổi

- Tr ả cổ tức bằng tài sản khác:

Mặc dù hình thức trả này chưa được phổ biến tại Việt Nam, nhưng các công ty

cổ phần cũng có thể trả cổ tức bằng tài sản khác Ví dụ, cổ đông có thể nhận cổ tứcbằng các thành phẩm, hàng hóa, các chứng khoán của công ty khác mà công ty sởhữu, bất động sản, Việc trả cổ tức bằng tài sản khác sẽ làm giảm tài sản đó vớimột bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại

Thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt, đôi khi một vài công ty cũng mua lại các

cổ phần đang lưu hành Cổ phiếu được công ty mua lại là cổ phiếu quỹ Mua lại cổphần được xem như là một quyết định cổ tức, vì mua lại cổ phiếu là cách thức màcông ty sử dụng lợi nhuận giữ lại chi trả dưới hình thức lãi vốn Mua lại cổ phiếulàm gia tăng giá trị công ty, làm tăng lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần đanglưu hành còn lại và cũng làm tăng giá cổ phần Các công ty quyết định mua lại cổphần thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt để hưởng các lợi thế của thuế đánh trên thunhập lãi vốn thấp hơn so với cổ tức tiền mặt Mua lại cổ phần còn là cách phát ra cáctín hiệu tích cực cho các cổ đông về các tầm nhìn của ban điều hành rằng lợi nhuận

và dòng tiền của công ty sẽ cao hơn trong tương lai

Hiện tại ở Việt Nam, các công ty chủ yếu chi trả cổ tức dưới hai hình thức làbằng tiền mặt và cổ phiếu

1.2 T ổng quan các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến

giá c ổ phiếu

1.2.1 T ổng quan cơ sở lý luận về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ

phi ếu

Đã có rất nhiều nghiên cứu làm tiền đề, cơ sở lý thuyết giải thích cho mối quan hệ

giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

liên quan)

Miller và Modigliane (1961) (gọi tắt là MM) cho rằng giá trị công ty chỉ doquyết định đầu tư ấn định Các tác giả cho rằng cổ tức chỉ là một trong nhữngphương thức chính để phân phối lợi nhuận đến các cổ đông Cổ tức không ảnhhưởng đến giá trị công ty hay sự giàu có của các chủ sở hữu Bởi vì tác động củamột chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tàitrợ khác, như việc bán cổ phần thường chẳng hạn Lập luận này dựa trên một số giả

- Sự hiện hữu của chính sách đầu tư cố định: chính sách đầu tư của công tykhông chịu tác động của chính sách cổ tức MM còn cho rằng, chính sách đầu tư,chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một công ty

Tuy nhiên, có nhiều chứng cứ thực nghiệm cho thấy thay đổi chính sách cổ tức

ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Do đó, MM đã dùng những lý giải về nội dung hàm

chứa thông tin, các tác động tín hiệu và hiệu ứng khách hàng để bảo vệ luận điểmcủa mình:

- Th ứ nhất, nội dung hàm chứa thông tin, một sự gia tăng trong cổ tức

truyền một thông tin nào đó đến cổ đông, chẳng hạn ban điều hành công ty dự kiếnthu nhập trong tương lai sẽ cao hơn Hoặc là thông tin ngược lại đối với việc cắtgiảm cổ tức MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin cổ tức ảnh hưởng đếngiá trị công ty chứ không phải do mô hình chi trả cổ tức

- Th ứ hai, các tác động phát tín hiệu, trên thực tế các cổ đông bên ngoài

không thể tiếp nhận đầy đủ thông tin về tình hình công ty như các nhà quản lýcho nên những thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng vềtriển vọng tương lai của công ty Mà thông tin này không thể truyền tải đầy đủbằng các phương tiện khác như báo cáo thường niên hay các trình bày của ban

điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán

- Th ứ ba, hiệu ứng khách hàng, một công ty thay đổi chính sách cổ tức có

thể mất một vài cổ đông do họ chuyển qua công ty khác có chính sách cổ tức hấpdẫn hơn Điều này có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của công ty.Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác lại thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng công ty

sẽ bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần, điều này sẽ làm giá tăng trở lại Do đó,trong thế giới của MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có chi phí nàocho nhà đầu tư, kết quả là giá cổ phiếu giữ nguyên không đổi

Tiếp nối nghiên cứu của MM, một số nhà nghiên cứu như Brennan (1971),Black và Scholes (1974), Hakansson (1974), Uddin và Chowhury (2005) cũng có

xu hướng ủng hộ lý thuyết chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty:Brennan (1971) đã đưa ra kết quả hỗ trợ lý thuyết chính sách cổ tức không tác

động đến giá trị công ty của MM và kết luận rằng bất kỳ sự bác bỏ của lý thuyết

này phải được dựa trên sự phủ nhận nguyên tắc về tính hợp lý của thị trường đốixứng và giả định của sự độc lập của các thông tin không liên quan Ông cho rằng

để loại bỏ giả định này, một trong những điều kiện sau đây phải tồn tại: thứ

nhất, nhà đầu tư không hành xử hợp lý Thứ hai, giá cổ phiếu phải bị lệ thuộc củacác sự kiện trong quá khứ và triển vọng tương lai.

Black và Scholes (1974) tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông ở thịtrường chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trêngiá cổ phiếu từ 1936 đến 1966, Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn đểkiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng Các kết quả nghiêncứu của họ cho thấy không có liên quan đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận

kỳ vọng Họ cho rằng một đồng cổ tức có giá trị tương đương với một đồng lãivốn Hầu như không có sự khác biệt về lợi nhuận giữ lại của các nhà đầu tư mua cổphiếu với tỉ lệ chi trả cổ tức cao hoặc có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp một khi chúng ta

đã kiểm soát các biến có rủi ro cao Nếu tất cả các khách hàng đều được thỏa

mãn thì yêu cầu của họ về cổ tức cao hoặc thấp sẽ không tác động đến giá hoặc tỷsuất sinh lợi Họ cũng đã thực hiện việc kiểm tra với một chuỗi thời gian dài các

ảnh hưởng của các chính sách cổ tức khác nhau lên tỷ suất sinh lợi trong thị

trường bất hoàn hảo và kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi không ảnh hưởng bởichính sách cổ tức kể cả trong thị trường bất hoàn hảo Phát hiện của họ là phùhợp với giả thuyết tỷ lệ chi trả cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu

Uddin và Chowdhury (2005) đã chọn 137 công ty niêm yết trên thị trườngchứng khoán Dhaka từ tháng 10 năm 2001 tới tháng 9 năm 2002 để nghiên cứumối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi tả trả cổ tức Kết quả cho thấy thông báochia cổ tức không cung cấp một giá trị tăng thêm cho các nhà đầu tư và các cổ

đông Trong giai đoạn từ 30 ngày đầu trước khi thông báo chi trả cổ tức đến 30

ngày sau khi chi trả cổ tức, nhà đầu tư sẽ bị mất một khoản lỗ là 19.52% giá trị cổphiếu Mặc dù các khoản lỗ này sẽ được đền bù bằng tỷ suất cổ tức, các nhà đầu tưtại Bangledesh dường như không có lãi từ sự chi trả cổ tức Phát hiện này đã hỗ trợ

lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu của Miller vàModigliani (1961)

Tuy nhiên, một số kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác cũng không

hỗ trợ cho lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu và mở ra

một thách hức mới cho các nhà nghiên cứu bảo vệ lập luận chính sách cổ tứckhông tác động đến giá trị cổ phiếu:

Ball, Brown, Finn và Officer (1979) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức vàgiá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Úc từ năm 1960 đến năm 1969 Họ tìmthấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa lợi nhuận của cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức trong nămtiếp theo sau khi trả tiền cổ tức Tuy nhiên, những phát hiện của họ cũng hỗ trợ cho

lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu

Baker và Powell (1999) cũng tiến hành khảo sát với 603 giám đốc tài chínhcủa các công ty Mỹ niêm yết trên sàn NYSE Dựa trên 198 kết quả phản hồi có thể

sử dụng được, hầu hết các giám đốc tài chính được hỏi đồng ý rằng chính sách cổtức có ảnh hưởng đến giá trị công ty và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn củacông ty Và họ giải thích rằng lý do ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổphiếu là do các tác động phát tín hiệu Các thay đổi trong chính sách cổ tức làmột tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về triển vọng tươnglai của công ty

Tóm lại, đã có nhiều cuộc nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra lý thuyết khôngliên quan của chính sách cổ tức, nhưng mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị

cổ phiếu của công ty vẫn chưa được giải quyết Như trình bày trước đó, lý thuyếtcủa trường phái này chỉ đúng trong thị trường hoàn hảo Nghĩa là không có mốiliên quan giữa chính sách cổ tức và giá trị cổ phiếu trong thị trường không có thuế,không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán và không có

sự xuất hiện của một bất hoàn hảo nào trên thị trường Nhưng trên thực tế luôn tồntại những bất hoàn hảo Tuy nhiên, quan điểm này cực kỳ có ý nghĩa trong việc

đánh giá tác động của chính sách cổ tức lên giá trị cổ phiếu

Các đại diện tiêu biểu của trường phải này là Myron J.Gordon, David Durand,Jonh Lintner lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chialợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư Về cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiếncủa MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và

hoàn hảo Nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giả

định này Các lý thuyết thuộc trường phái sự không độc lập của chính sách cổ tức

như: Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay, lý thuyết phát tín hiệu, lý thuyết chi phí

đại diện, lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng

Lý thuy ết chú chim trong lòng bàn tay (Bird in the hand theory – Tên đặt của

MM cho lý thuyết này) Theo lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay, một nhà đầu tưyêu thích dòng tiền đến từ cổ tức hơn là dòng tiền đến từ lãi vốn Bởi lẽ dòng tiền

đến từ cổ tức là dòng tiền mà nhà đầu tư chắc chắn nhận được ngay lập tức, trong

khi nguồn lãi vốn có được do kết quả thành công từ việc tái đầu tư của công ty trongtương lai là điều không chắc chắn (Gordon, 1962; Diamond, 1967; Lintner, 1956;Water, 1963) Gordon đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm khẳng định rằngcác cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹnlãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãivốn nhận được trong tương lai thì ít chắc chắn hơn Theo ông, cổ tức làm giảm tínhbất trắc của cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của công ty với

tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá cổ phần Và ngược lại, việc không chi trả cổ tứclàm gia tăng tính bất trắc của cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần

Lý thuy ết phát tín hiệu cho rằng chính sách cổ tức là một tín hiệu của lợi

nhuận tương lai của công ty Lợi nhuận tăng khi tăng cổ tức và lợi nhuận giảmkhi giảm cổ tức Miller và Modigliani (1961) đã giả định rằng trong thị trườngkhông hoàn hảo, cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Vì vậy, thông báo chia cổtức có thể được hiểu như là một tín hiệu của lợi nhuận của công ty trong tương lai.Asquith và Mullins Jr (1983) sử dụng một mẫu của 168 công ty trả cổ tức cho lần

đầu tiên hoặc thanh toán cổ tức sau khi bị gián đoạn ít nhất 10 năm và nghiên cứu

mối quan hệ giữa các phản ứng thị trường và công bố cổ tức Các tác giả đã phântích lợi nhuận cổ phiếu bất thường, hàng ngày, trong khoảng thời gian mười ngàytrước và mười ngày sau thông báo chia cổ tức Phát hiện của các tác giả này chothấy lợi nhuận tăng xấp xỉ 3,7% trong khoảng thời gian hai ngày sau khi thông báo.Hơn nữa, Asquith và Mullins Jr (1983) sử dụng hồi quy chéo và cho rằng số lượng

cổ tức đầu tiên có tác động tích cực đáng kể lợi nhuận vượt mức vào ngày công

bố cổ tức Các tác giả kết luận rằng những thay đổi trong cổ tức cũng có thể làquan trọng đối với biến động giá cổ phiếu.

Lý thuy ết phát nhóm khách hàng cho rằng công ty có những nhóm khách hàng

khác nhau và những nhóm khách hàng này có những sở thích khác nhau, do đó việc

thay đổi trong chính sách cổ tức có thể khiến cho một nhóm khách hàng chủ yếu

không hài lòng, ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu (Yoon, 1997; Lewellen,Stanley & Lease, 1978; Dhaliwal, Erickson,& Trezevant, 1999)

Lý thuy ết chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling trong một

công bố năm 1976 Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và

bên được ủy quyền

– Quan hệ nhà quản lý và cổ đông: Các giải pháp để giảm chi phí ủy quyền là

thông qua hợp đồng giữa các cổ đông và nhà quản lý theo hướng khuyến khích nhàquản lý tối đa hóa giá trị thị trường của công ty và tối đa hóa lợi nhuận công ty.Phần lớn các kế hoạch khen thưởng này dựa trên các con số kế toán, do đó nhà quản

lý sẽ tìm cách tác động vào báo cáo tài chính thông qua vận dụng chính sách kế toán

để đạt được mục đích được hưởng lợi cá nhân của mình

– Quan hệ cổ đông và chủ nợ: Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa

vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soáthoạt động đầu tư, yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động công ty Việc

sử dụng các điều khoản hạn chế nói trên phải dựa trên số liệu kế toán của công ty

Do đó, các nhà quản lý sẽ tìm cách vận dụng chính sách kế toán khi lập báo

cáo tài chính có lợi nhất cho công ty khi công ty gần đến tình trạng vi phạm hợp

đồng vay

Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thông tin không đầy

đủ và bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong công ty Cả hai bên có lợi ích

khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp

để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, thông

qua thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập cơ

chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi củangười quản lý công ty.

Theo Healy và Palepu (2001) hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị với nhà đầu

tư, thỏa thuận thù lao và tiền thưởng của nhà quản trị, giải pháp dung hòa lợi íchgiữa nhà quản trị DN (và chủ DN) với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài Những hợp

đồng này thường yêu cầu DN phải sử dụng thông tin được cung cấp bởi hệ thống

KTQT như: hệ thống ngân sách, thông tin kiểm soát chi phí, phân bổ các nguồn lực

để nhà đầu tư đánh giá sự tuân thủ những cam kết trong hợp đồng và đánh giá nhà

quản trị DN có quản trị các nguồn lực của công ty gắn với lợi ích của nhà đầu tưbên ngoài

Lý thuyết đại diện giải thích vì sao phải áp dụng hệ thống kế toán trách nhiệm

trong DN và đối với các công ty cổ phần, công ty niêm yết hệ thống KTQT cần

cung cấp những thông tin gì để đảm bảo lợi ích cho các nhà đầu tư và các cổ đông

Đặc biệt là trong điều kiện Việt Nam khi mà chưa có một thị trường chứng khoán

phát triển hoàn chỉnh thì các thông tin KTQT DN cung cấp chính xác và đầy đủthực sự có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư

Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra) làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại cósẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợtăng trưởng Việc huy động vốn từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thịtrường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản lýthị trường và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giámsát thành quả của ban điều hành Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí

đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành, từ đó làm tăng giá cổ phần

1.2.2 Gi ới thiệu bài nghiên cứu của Gordon (1959) và Baskin (1989)

v ề tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu

Lý thuyết đại diện đi đầu về nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ giữa biến động giá

cổ phiếu và chính sách cổ tức có nghiên cứu của Gordon (1959), Baskin (1989), Black

và Scholes (1974) Trong nghiên cứu của mình Black và Scholes đã tạo ra 25 danhmục đầu tư trên thị trường chứng khoán New York được xem xét trong khoảng thời

gian 1936 – 1966 Sử dụng mô hình định giá vốn tài sản để nghiên cứu mối quan hệgiữa chính sách cổ tức và lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được sau khi điều chỉnh rủi ro

và thuế Biến đại diện cho biến động giá được tác giả đưa vào mô hình dưới hình thức

là rủi ro nhà đầu tư phải đối mặt để thu được lợi nhuận mong muốn Tác giả đi đến kếtluận không có mối quan hệ nào giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Chưa có sự nhất trí giữa các nhà nghiên cứu về sự ảnh hưởng của chính sách

cổ tức tác động lên giá trị công ty Tác giả xin đề cập đến kết quả nghiên cứu tácgiả đề xướng tới chủ đề này Gordon (1959), và kết quả nghiên cứu của Baskin

(1989) được chọn làm lý thuyết chính cho bài nghiên cứu này Bên cạnh đó, tác

giả xin tóm gọn bài nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển và nước đangphát triển, để có cái nhìn toàn diện hơn về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức vàbiến động giá cổ phiếu

1.2.2.1 Nghiên c ứu của Gordon (1959) về mối liên hệ giữa chính sách cổ

Cho m ục đích thứ nhất: mục đích hướng tới của nhà đầu tư là cổ tức và lãi

vốn: Gordon sử dụng giả thuyết cơ bản để đánh giá cổ tức và lãi vốn có ảnh hưởng

đến biến động giá hay không, tác giả hồi quy mô hình sau:

P = a0 + a1 D+ a2 Y.

Với P: giá cổ phiếu cuối năm

D: cổ tức của năm

Y: thu nhập của năm

Mô hình hồi quy này không có ý nghĩa do biến độ giao động của các hệ số quálớn để cho ra một kết luận chính xác

Cho m ục đích thứ hai: các nhà đầu tư hướng tới cổ tức, Gordon (1959) hồi quy

từ phương trình:

P = a0 + a1 D+ a2 (Y- D)

Mô hình chỉ ra rằng nhà đầu tư mua cổ phiếu cho mục đích cổ tức Và mô hìnhnày cho kết quả có ý nghĩa hơn so với mục đích thứ nhất do độ lệch chuẩn của tỷsuất cổ tức nhỏ chỉ bằng phân nửa mô hình đầu tiên Hơn nữa biên độ giao độngcủa các hệ số chỉ bằng phân nữa so với mục đích thứ nhất

Cho m ục đích thứ ba: nhà đầu tư hướng tới mục đích lãi vốn, Gordon (1959)

không chạy mô hình hồi quy mà phát triển mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) đềtính Và mô hình này trở thành một mô hình quan trọng trong lịch sử tài chính

r: tỷ suất sinh lợi của khoản đầu tư

Y0: thu nhập trên mỗi cổ phần

g = br: tỷ lệ tăng trưởng của công ty

D= (1-b) Y0: cổ tức trên mỗi cổ phần

Từ mô hình chiết khấu cổ tức, có một mối liên hệ giữa giá cổ phiếu, tỷ lệ chitrả cổ tức, và chi phí vốn chủ sở hữu Chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến cơ hộiphát triển của giá cổ phiếu Nếu công ty quyết định đầu tư thì họ sẽ giữ lại lợinhuận kiếm được để tái đầu tư và do đó, sẽ chi trả cổ tức thấp lại Trong tình

huống này, giá cổ phiếu sẽ ổn định Tuy nhiên, nếu dự đoán lợi nhuận từ việc tái

đầu tư không chắc chắn hơn lợi nhuận từ tài sản, thì công ty chi trả cổ tức thấp sẽ

có biến động về giá cổ phiếu

1.2.2.2 Nghiên c ứu của Baskin (1989) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức

và giá c ổ phiếu

Baskin (1989) sử dụng một phương pháp khác, thay vì kiểm định quy mô, đònbẩy lên rủi ro công ty, ông tiến hành kiểm chứng mối liên hệ giữa chính sách cổtức và biến động giá cổ phiếu Ông thêm một số biến kiểm soát để kiểm tra mối liên

hệ giữa biến động giá cổ phiếu và cổ tức Những biến kiểm soát trong nghiên cứucủa ông là quy mô công ty, biến động thu nhập, nợ và tỷ lệ tăng trưởng Các biếnkiểm soát không chỉ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến biến động giá cổ phiếu mà còn ảnhhưởng đến tỷ suất cổ tức Ví dụ, sự biến động thu nhập tác động đến biến độnggiá cổ phiếu và nó còn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu của các tập đoàn.Hơn nữa, nếu giả định rủi ro hoạt động là không đổi, mức độ vay nợ có thể có tác

động tích cực đến tỷ suất cổ tức Quy mô của công ty cũng có ảnh hưởng đến biếnđộng giá cổ phiếu Giá cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn thường ổn định

hơn so với các công ty có quy mô nhỏ vì các công ty này có xu hướng đa dạng hóahơn Bên cạnh đó, các công ty có quy mô nhỏ thường bị hạn chế công bố thông tinhơn và vấn đề này có thể dẫn đến phản ứng ngược lại từ các nhà đầu tư của họ.Nghiên cứu của Baskin (1989) dựa theo mô hình nền tảng là mối liên kết giữa

cổ tức với rủi ro của cổ phiếu Các mô hình này phản ánh tác động của hiệu ứngthời gian (duration effect), hiệu ứng tỷ suất sinh lợi (rate of return effect), hiệu ứngchênh lệch giá (arbitrage effect) và hiệu ứng thông tin (information effect)

Baskin (1989) đã nghiên cứu thực nghiệm 2.344 công ty niêm yết trên thị trườngchứng khoán Mỹ Thời gian nghiên cứu trong vòng 20 năm từ năm 1967 đến 1986.Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy xây dựng mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữachính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Biến độc lập là biến động giá cùng vớibiến phụ thuộc bao gồm nhóm biến đại diện cho chính sách cổ tức và nhóm biến kiểmsoát Biến đại diện cho chính sách cổ tức là tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio)

và tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) Biến kiểm soát gồm quy mô công ty, tốc độ tăngtrưởng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến động trong thu nhập Ông tìm ramối tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổphiếu Các biến kiểm soát biến động thu nhập và tỷ lệ nợ dài hạn có mối tương quandương với biến động giá Bên cạnh đó, để nghiên cứu ảnh hưởng của ngành nghề kinhdoanh đến biến động giá cổ phiếu, tác giả cũng tạo 5 biến giả đại diện cho 6 ngànhchiếm tỷ trọng lớn trong chuỗi dữ liệu Nghiên cứu đã kết luận chính sách cổ tức tác

động trực tiếp đến biến động giá cổ phiếu; vì vậy nhà quản trị có thể sử dụng mối quan

hệ này để điều chỉnh rủi ro nhằm thu hút đầu tư Đây là nghiên cứu tiền đề và mô hìnhtrong nghiên cứu được xem là khuôn mẫu cho những nghiên cứu sau này

Cũng sử dụng mô hình nghiên cứu với các biến như trong mô hình của Baskin,hoặc phát triển lên dành cho chuỗi dữ liệu bảng, hàng loạt các nghiên cứu tiến hànhtrên nhiều thị trường chứng khoán khác nhau: Rachim và Allen (1996) nghiên cứu thịtrường chứng khoán Australia; Hussainey, Oscar và Chijoke (2010): thị trường chứngkhoán Luân Đôn; Nazir và cộng sự (2010): thị trường chứng khoán Pakistan; Okafor vàChijoke (2011): thị trường chứng khoán Nigeria; Ramadam (2013): thị trường chứngkhoán Jordan Các nghiên cứu đưa đến kết luận chính sách cổ tức ảnh hưởng đếnbiến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, tùy vào thời gian nghiên cứu, bản chất thị trường mỗiquốc gia, chế độ pháp luật mà chính sách cổ tức tác động theo chiều hướng khác nhau

đến biến động giá cổ phiếu niêm yết

1.2.3 K ết quả nghiên cứu về sự liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động

giá c ổ phiếu tại các nước phát triển

Allen và Rachim (1996) đã kiểm định mối liên hệ giữa chính sách cổ tức vàbiến động giá cổ phiếu ở thị trường Úc Họ chọn 173 công ty niêm yết từ năm 1972tới năm 1985 gồm 24 ngành khác nhau và được chia thành 5 nhóm chính Giá cổphiếu đã điều chỉnh bởi phát hành cổ phiếu mới hoặc chia tách cổ phiếu Tương tựnhư Baskin (1989), họ sử dụng mô hình hồi quy bé nhất trên dữ liệu chéo Biến

động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, hai biến tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức

là biến độc lập Ngoài ra, một số biến kiểm soát như quy mô công ty, biến động lợinhuận, tỷ lệ nợ và tỷ lệ tăng trưởng của tài sản Để loại trừ ảnh hưởng của đặc thù

ngành công nghiệp, 4 biến giả đăc trưng cho 4 nhóm ngành công nghiệp được thêmvào phương trình hồi quy Kết quả hồi quy cho ra kết luận, tỷ lệ chi trả cổ tức cómối liên hệ phụ định với biến động giá cổ phiếu Trái với Baskin (1989) mối liênkết giữa tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu là rất thấp Tỷ suất cổ tức bị suy giảm khỏiphương trình hồi quy do tác động đa cộng tuyến Đối với những biến kiểm soát,biến động thu nhập và tỷ lệ nợ là hai nhân tố chính tác động đến biến động giá cổphiếu.

Vào năm 2011, Hussainey và đồng sự đã nghiên cứu mối liên hệ giữa chínhsách cổ tức với biến động giá cổ phiếu cho các công ty niêm yết tại Anh Anh làmột nước phát triển, do đó thị trường chứng khoán của nó cũng tương đối trưởngthành, tương tự như chứng khoán tại Úc So sánh trong nghiên cứu của họ vớiAllen và Rachim, có hai cải tiến trong các trường hợp thị trường Anh Nghiên cứucủa họ áp dụng cho 123 công ty trong giai đoạn 10 năm từ 1998 tới 2007 và công

ty tài chính sẽ không được chọn để nghiên cứu Với phương pháp nghiên cứu củaBaskin, họ đưa ra kết luận có mối liên kết phủ định giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến

động giá cổ phiếu Đồng thời, kết quả cũng cho thấy giữa tỷ suất cổ tức và giá cổ

phiếu cũng có mối liên kết phủ định Họ cũng tìm thấy mối liên hệ giữa quy môcông ty và nợ cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty Như vậy, so với kếtquả của Allen và Rachim (1996), Husainey và đồng sự (2011) đã tìm thấy mối liênkết giữa quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu Thông qua bài học này, cácnhà đầu tư và quản lý sẽ có cái nhìn tốt về biến động giá cổ phiếu tại thị trườngAnh để điều chỉnh danh mục đầu tư của mình để tối đa hóa lợi nhuận Năm 2014,Xiaoping Song đã thực hiện nghiên cứu mối liên hệ của giá cổ phiếu và chínhsách cổ tức tại thị trường Canada Tác giả đã tiến hành nghiên cứu trên 100 công

ty niêm yết trên sàn Toranto từ năm 2001 tới 2011 Trong bài nghiên cứu này,ngoài thêm những biến kiểm soát vào mô hình nghiên cứu, Xiaoping Song (2014)

đã mở rộng thêm bằng cách đưa vào các biến giả đặc trưng cho từng nhóm ngành

công nghiệp như: Công nghiệp, khai khoáng, tiêu dùng, truyền thông, thông tin vàmay mặc Qua kết quả chạy hồi quy cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối tươngquan nghịch biến với cả tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, quy mô

công ty, biến động thu nhập và tỷ lệ nợ phải trả cũng có mối tương quan đến giá

cổ phiếu Trong đó, quy mô và tỷ lệ nợ có mối tương quan nghịch biến XiaopingSong (2014) đưa ra kết luận rằng, yếu tố ngành không tác động lên biến động giá cổphiếu

Từ những kết quả tổng hợp các lý thuyết nghiên cứu trước đây, cho chúng tamột kết luận rằng, mối liên kết giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ởcác nước khác nhau sẽ khác nhau và kể cả cùng một nước nhưng giai đoạn kiểm

định khác nhau, cũng đưa ra kết quả khác nhau Như vậy, mối liên kết giữa chính

sách cổ tức và giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố Trong đó, có thểnói tới đặc điểm của thị trường cổ phiếu, đặc điểm của quốc gia, tình hình kinh tếtoàn cầu và nhiều nhân tố khác Tuy nhiên, cần có các cuộc nghiên cứu xa hơn đểcải thiện kết luận này do một số hạn chế còn tồn tại gây ra một số sai lệch đến kếtquả nghiên cứu

1.2.4 K ết quả nghiên cứu về sự liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động

giá c ổ phiếu tại các nước đang phát triển

Gần đây, có một lượng lớn các nghiên cứu về mối liên kết giữa chính sách cổtức với biến động giá cổ phần ở các nước đang phát triển Điều này là do các nướcphát triển đang dần trở thành trọng tâm của nền kinh tế toàn cầu và nó trở thànhtrung tâm chú ý của nhiều nhà đầu tư Tác giả xin đề cập đến một số nghiên cứu tiêubiểu

Rashid and Rahman (2008) thực hiện nghiên cứu tại nước Bangladesh vớimẫu quan sát là 104 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn chứng khoán Dhakatrong giai đoạn năm 1999 đến 2006 Mẫu chọn bao gồm nhiều ngành khác nhaunhư sản xuất giấy, hóa chất, thực phẩm, dịch vụ, vv Tác giả chọn hai mô hìnhhồi quy là phương trình hồi quy bình phương bé nhất (ordinary least squaremodel) và phương trình hồi quy bình phương bé nhất 2 giai đoạn (2 stages leastsquares) Kết quả cho thấy, chỉ có tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty ảnhhưởng đến biến động giá cổ phiếu Như vậy chính sách cổ tức ít có ảnh hưởng đếnbiến động giá cổ phiếu do đó các nhà quản lý không thể sử dụng chính sách cổ tức

để kiểm soát rủi ro của giá cổ phiếu Điều này là đúng trên thị trường Bangladesh

bởi vì hầu hết cổ phần được nắm giữ bởi các nhà điều hành của công ty Kết quả,giá cổ phiếu không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức hay nói cách khác, chínhsách cổ tức không phải là dấu hiệu cho biến động giá cổ phiếu ở Bangladesh

Tuy nhiên, bài nghiên cứu trên được thực hiện trên thị trường Pakistan vàZimbabwe bởi Nishat và Irfan (2004) và Jecheche (2014) với cùng phương pháptương tự lại cho kết quả khác Theo các tác giả, cả tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất

cổ tức điều ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức ảnhhưởng yếu hơn so với tỷ suất cổ tức Thêm vào đó, quy mô công ty và tỷ lệ nợ cũng

ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Cũng tại thị trường Pakistan, Nazir và đồng sự (2010) đã sử dụng 73 công tyniêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán Karachi làm mẫu nghiên cứu trong giai

đoạn từ năm 2003 tới năm 2008 Họ dùng dữ liệu bảng để chạy hai mô hình ảnh

hưởng cố định (fixed effect model) và mô hình ngẫu nhiên (random effect model).Kết quả cho thấy, biến động giá cổ phiếu có mối liên kết nghịch biến quan trọng với

tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức Họ cũng kết luận rằng, quy mô công ty và đònbẩy có mối liên kết ngịch biến nhưng không mạnh đến giá cổ phiếu

Vào năm 2011, Okafor và đồng sự cũng thực hiện cuộc nghiên cứu về mối liênkết giữa tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu tại thị trường cổ phiếu Nigernia Khácvới phương pháp trên, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính với dữliệu thời gian Mẫu dữ liệu là mỗi giai đoạn là 8 năm từ 1998 tới năm 2005 đượchồi quy cho mỗi năm Với 8 bảng kết quả hồi quy được thu thập, Okafor đã cho rakết luận trùng khớp với Baskin (1989) rằng, tỷ suất cổ tức có mối liên kết nghịchbiến quan trọng với giá cổ phiếu nhưng ngược lại, tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liênkết đồng biến với giá cổ phiếu nhưng mối liên kết này yếu Ngoài ra, quy mô, biến

động lợi nhuận và tỷ lệ tăng trưởng của tài sản cũng ảnh hưởng đến biến động giá

của công ty

Mohammad Hashemijoo và đồng sự (2014) đã thực hiện nghiên cứu này trênthị trường vốn Malaysia với 84 công ty sản xuất hàng tiêu dùng niêm yết trên

sàn chứng khoán Bursa từ năm 2005 tới 2010 Kết quả của các tác giả cho thấymối tương quan nghịch biến giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức với biến độnggiá cổ phiếu Quy mô công ty và biến động thu nhập cũng ảnh hưởng mạnh đến giá

cổ phiếu

Từ những kết quả tổng hợp các lý thuyết nghiên cứu trước đây, cho chúng tamột kết luận rằng, mối liên kết giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ởcác nước khác nhau sẽ khác nhau và kể cả cùng một nước nhưng giai đoạn kiểm

định khác nhau, cũng đưa ra kết quả khác nhau Như vậy, mối liên kết giữa chính

sách cổ tức và giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố Trong đó, có thểnói tới đặc điểm của thị trường cổ phiếu, đặc điểm của quốc gia, tình hình kinh tếtoàn cầu và nhiều nhân tố khác Tuy nhiên, cần có các cuộc nghiên cứu xa hơn đểcải thiện kết luận này do một số hạn chế còn tồn tại gây ra một số sai lệch đến kếtquả nghiên cứu

1.2.5 Nh ững nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức của các DN niêmyết trên thị trường chứng khoán nhưng những nghiên cứu trước đây chỉ đưa ra cácphân tích về chính sách cổ tức và các nhân tố tác động, cũng như một vài nghiêncứu tác động của chính sách cổ tức đến giá trị thị trường cổ phiếu, hay tiến hànhnhững cuộc khảo sát ý kiến chuyên gia về mối quan hệ này

Vũ Văn Lá (2013), “Chính sách cổ tức và giá trị DN”, Luận văn thạc sĩ tàichính – ngân hàng Trường Đại học kinh tế – Đại học Quốc Gia Hà Nội; nghiên cứuchính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK từ năm 2007 đến năm 2012.Kết quả cho thấy cổ tức có ảnh hưởng cùng chiều với giá cổ phiếu công ty

Trần Thị Hải Lý (2014) khảo sát các nhà quản lý DN Việt Nam về quan điểmcủa họ đối với chính sách cổ tức và tác động đến giá trị DN Nghiên cứu được tiếnhành trên 76 bảng đạt yêu cầu, sử dụng phương pháp khảo sát bằng một bảng câuhỏi đóng, thiết kế theo thang đo Likert

Kết quả cho thấy, các nhà quản lý đồng ý thiết lập chính sách cổ tức tối ưu đểtối đa hóa giá trị DN và tính toán chính sách cổ tức để tiết kiệm thuế cho cổ đông,

nhưng không ủng hộ lập luận cổ tức cao giảm rủi ro cho nhà đầu tư Quan điểm vềtín hiệu của chính sách cổ tức là hỗn hợp.

Đặng Quỳnh Anh (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến

biến động giá của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong 5 năm

2009-2013, sử dụng mô hình hồi quy, hiệu ứng tác động cố định (FEM) Kết quả cho thấychính sách cổ tức tác động cùng chiều với giá trị của cổ phiếu Ngoài ra, còn có cácyếu tố khác tác động cùng chiều lên dao động giá cổ phiếu như tỷ lệ nợ dài hạn,

tăng trưởng tài sản, còn biến quy mô công ty và lợi nhuận có tác động ngược chiềudao động giá cổ phiếu

1.3 Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu tác giả sử dụng là phương pháp hồi quy dữ liệu dạngbảng bao gồm 3 phương pháp hồi quy Panel OLS, FEM, REM Dữ liệu nghiên cứu

là dữ liệu bảng với 144 quan sát bao gồm 36 công ty ngành hàng tiêu dung, niêmyết trên hai sàn HNX và HOSE, có ít nhất một lần chi trả cổ tức từ 2014-2017 dướihình thức tiền mặt hoặc cổ phiếu

Dựa trên giả thuyết trên của Baskin, tác giả xây dựng giả thuyết của bàinghiên cứu dựa trên mô hình Baskin vào kiểm định ảnh hưởng của chính sách cổtức lên giá cổ phiếu Trong mô hình nghiên cứu biến phụ thuộc là biến động giá (PV),biến độc lập bao gồm hai nhóm biến Nhóm biến đại diện cho chính sách cổ tức baogồm biến tỷ suất cổ tức bằng tiền mặt (CDY), tỷ suất cổ tức bằng cổ phiếu (SDY), tỷ lệchi trả cổ tức (DPO) và tốc độ tăng trưởng cổ tức (DG) Nhóm biến kiểm soát bao gồm,biến quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LEV), biến động thu nhập(EV) và tốc độ tăng trưởng tài sản (GA)

Mô hình 1:

Trong đó:

Mức lệch chuẩn giá của công ty i trong năm t

: Giá bình quân của cổ phiếu i trong năm t

Lợi nhuận hoạt động chia cho tổng tài sản của công ty

: Trung bình Rittrong các năm t

Mô hình 2:

Trong đó: