Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn thạc sĩ

A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A... Regression Model và mô hình các tác đ ng ng u nhiên REM Random Effects model... Công th c tính toán nh sau:... Công th c tính toán nh sau:... Côn

Tôi xin cam đoan lu n v n ắM i quan h gi a chính sách c t c và

bi n đ ng giá c phi u các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t

Nam ” là công trình nghiên c u c a riêng tôi Các s li u trong đ tài này đ c

thu th p và s d ng m t cách trung th c K t qu nghiên c u đ c trình bày

trong lu n v n này không sao chép c a b t c lu n v n nào và c ng ch a

đ c trình bày hay công b b t c công trình nghiên c u nào khác tr c đây

TPHCM, ngày 10 tháng 12 n m 2014

Tác gi lu n v n

Tr ng Th Lan Ph ng

DY: T su t c t c

EV: Bi n đ ng thu nh p

LVRG: T l n dài h n trên v n c ph n

POR: T l chi tr c t c

PY: Bi n đ ng giá c phi u

SIZE: Quy mô công ty

FGLS: Mô hình h i quy Bình ph ng t i thi u t ng quát kh thi

HOSE : S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh

M c l c

Danh m c các ch vi t t t

Danh m c các ký hi u

Danh m c các bi u b ng

TÓM T T 1

1 Gi i thi u 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u 3

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 3

1.4 D li u và ph ng pháp nghiên c u 3

1.5 Gi i h n c a đ tài nghiên c u 4

2 C s lý thuy t và t ng quan các nghiên c u 5

2.1 Các lý thuy t v chính sách c t c nh h ng đ n giá c phi u 5

2.1.1 Lý thuy t c t c không liên quan (Dividend irrelevance theory) 5

2.1.2 Lý thuy t trong lòng bàn tay ắBird-in-the-hand theory” 6

2.1.3 Chi phí đ i di n và lý thuy t dòng ti n t do 7

2.1.4 Gi thuy t phát tín hi u (Signalling Hypothesis) 7

2.1.5 Lý thuy t hi u ng nhóm khách hàng v c t c (Clientele Effects of dividends theories) 9

2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i v chính sách c t c và bi n đ ng giá c phi u 10

3 Ph ng pháp nghiên c u 23

3.1 M u nghiên c u: 23

3.2 Mô hình nghiên c u 24

3.3 Gi thuy t nghiên c u 27

3.4 nh ngh a bi n trong mô hình 27

4.1 Mô t th ng kê các bi n 36

4.2 Phân tích m i t ng quan gi a các bi n: 37

4.3 K t qu các mô hình h i quy 40

4.3.1 Mô hình bình ph ng bé nh t d ng g p Pooled OLS 40

4.3.2 Mô hình các tác đ ng c đ nh FEM 42

4.3.3 Mô hình các tác đ ng ng u nhiên REM 43

4.4 L a ch n mô hình h i quy 45

4.4.1 L a ch n gi a FEM v i Pooled OLS 45

4.4.2 L a ch n gi a REM v i Pooled OLS 45

4.4.3 L a ch n gi a v i FEM v i REM 46

4.5 Ki m đ nh mô hình tác đ ng c đ nh FEM 48

4.5.1 Ki m đ nh ph ng sai thay đ i trong mô hình FEM 48

4.5.2 Ki m đ nh t t ng quan trong mô hình FEM 48

4.5.3 Kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i và hi n t t ng quan b ng ph ng pháp Bình ph ng t i thi u t ng quát kh thi (FGLS) 49

5 K t lu n 51

TÀI LI U THAM KH O

PH L C 1

PH L C 2

PH L C 3

PH L C 4

B ng 2 1: Tóm l c k t qu các nghiên c u th c nghi m 21

B ng 4 1: Th ng kê mô t các bi n nghiên c u 36

B ng 4 2 : Ma tr n t ng quan gi a các bi n trong nghiên c u 38

B ng 4 3: K t qu ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n 39

B ng 4 4 : K t qu mô hình bình ph ng bé nh t d ng g p Pooled OLS 41

B ng 4 5 : K t qu mô hình các tác đ ng c đ nh FEM 42

B ng 4 6: K t qu mô hình các tác đ ng ng u nhiên REM 44

B ng 4 7 : K t qu ki m đ nh Breusch-Pagan 46

B ng 4 8 : K t qu ki m đ nh Hausman test 47

B ng 4 9: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i ậ Wald Test 48

B ng 4 10 : K t qu ki m đ nh t t ng quan - Wooldridge test 49

B ng 4 11 : K t qu MH h i quy Bình ph ng t i thi u t ng quát kh thi (FGLS) 50

TÓM T T

Bài nghiên c u này s d ng m u g m 247 công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP HCM (HOSE) và S giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) đ ki m đ nh

m i quan h gi a chính sách c t c và bi n đ ng giá c phi u b ng cách s d ng

mô hình h i quy bình ph ng bé nh t d ng g p, mô hình tác đ ng c đ nh và tác

đ ng ng u nhiên d a trên d li u b ng v i kho ng th i gian 6 n m t 2008 đ n

2013 đ m b o s phù h p c a k t qu , nghiên c u đã th c hi n m t s ki m

đ nh Breusch-Pagan Lagrangian, ki m đ nh Hausman, ki m đ nh Wald và ki m

đ nh Wooldridge Bên c nh đó, ph ng pháp FGLS c ng đ c s d ng b i nó có

th ki m soát đ c hi n t ng ph ng sai s thay đ i và t t ng quan Mô hình

h i quy c b n đ c m r ng b ng cách thêm các bi n ki m soát bao g m quy mô công ty, bi n đ ng thu nh p, t l n dài h n trên t ng tài s n và t ng tr ng tài s n

K t qu th c nghi m cho th y chính sách c t c tác đ ng đ n s bi n đ ng giá c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam H n n a, nghiên c u này còn tìm th y

m t m i quan h ng c chi u đáng k gi a bi n đ ng giá c phi u và quy mô công

ty

T khóa: Bi n đ ng giá c phi u (price volatility), t su t c t c (dividend yield), t

l chi tr c t c (payout ratio)

1 Gi i thi u

1.1 Lý do ch n đ tài

Chính sách c t c là m t ph n quan tr ng c a chi n l c tài chính dài h n c a công

ty, là s phân chia l i nhu n gi a các kho n thanh toán cho các c đông và ph n gi

l i tái đ u t Ban qu n lý ph i quy t đ nh bao nhiêu ph n tr m l i nhu n s chi tr cho c đông và bao nhiêu ph n tr m đ c gi l i đ tái đ u t tr l i câu h i này ban qu n lý s ph i xem xét chính sách c t c nào t i đa hóa tài s n c a c đông H n n a h c ng ph i xem xét tác đ ng c a chính sách c t c đ n giá c phi u.

S bi n đ ng c a c phi u th ng đ c đo b ng ph ng sai ho c đ l ch chu n, là

m t th c đo đ c s d ng đ xác đ nh r i ro, và đ i di n cho t c đ thay đ i c a giá c phi u trong m t th i gian nh t đ nh Vì v y, n u m t c phi u đ c xem là không n đ nh,đ ng ngh a v i giá c a nó s r t khác nhau theo th i gian,và th t khó

kh n đ ch c ch n r ng giá tr t ng lai c a ch ng khoán đó là nh th nào

Các nhà nghiên c u khác nhau đã nghiên c u m i liên h gi a chính sách c t c và

bi n đ ng c a giá c phi u nh ng th i đi m khác nhau (Allen & Rachim (1996); Baskin (1989); Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011); Nazir, Nawaz, Anwar, &Ahmed (2010); …) Nh ng nh ng phát hi n c a h là không gi ng nhau

Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam là th tr ng m i n i, ch a đ ng nhi u bi n

đ ng và r i ro ti m n n i t i ph thu c vào bi n đ ng c a n n kinh t v mô và b n thân c a các doanh nghi p Trong đó, bi n đ ng giá c phi u là m t r i ro mà các nhà đ u t ph i đ i m t i v i nh ng nhà đ u t không thích r i ro thì bi n đ ng các kho n đ u t là quan tr ng đ i v i h b i vì nó th hi n m c đ r i ro Các công ty c ng nh n đ nh r ng nh ng nhà đ u t s chú ý nhi u đ n lãi t c t c, và

r i ro c a kho n đ u t c a h có th tác đ ng đ n giá tr c phi u v dài h n i u này làm s bi n đ ng giá c phi u tr nên quan tr ng đ i v i nhà đ u t Vì v y,

vi c xem xét m i quan h gi a chính sách c t c và bi n đ ng giá c phi u đ g i ý

cho ban qu n lý v chính sách c t c trong vi c ki m soát bi n đ ng giá c phi u là

c n thi t

1.2 M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u

M c tiêu nghiên c u: xem xét m i quan h gi a chính sách c t c và bi n đ ng giá

c phi u c a các doanh nghi p trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

ng v i m c tiêu nghiên c u này, tác gi s gi i quy t câu h i nghiên c u sau:

Có hay không s nh h ng c a t su t c t c đ n bi n đ ng giá c phi u?

Có hay không s nh h ng c a t l chi tr c t c đ n bi n đ ng giá c phi u?

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u: Tác gi d a theo nghiên c u c a Baskin (1989) và Nazir và các c ng s (2010) đ xây d ng mô hình chính sách c t c v i hai th c đo chính

là t su t c t c và t l chi tr c t c cùng 4 bi n ki m soát nh h ng nh th nào

đ n bi n đ ng giá c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam (bao g m các c phi u trên SGDCK TP HCM (HOSE) và SGDCK Hà N i (HNX))

Ph m vi nghiên c u: t p trung vào vi c thu th p d li u, phân tích, ki m đ nh tính phù h p c a mô hình h i quy bình ph ng bé nh t d ng g p, mô hình tác đ ng c

đ nh và tác đ ng ng u nhiên d a trên d li u b ng

1.4 D li u và ph ng pháp nghiên c u

Ph ng pháp nghiên c u trong lu n v n này là s d ng mô hình h i quy bình

ph ng bé nh t d ng g p, mô hình tác đ ng c đ nh và tác đ ng ng u nhiên d a trên d li u b ng đ xác đ nh m i quan h gi a các bi n trong mô hình và bi n đ ng giá c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Nghiên c u c ng đã th c hi n

m t s ki m đ nh Breusch-Pagan Lagrangian, ki m đ nh Hausman, ki m đ nh Wald

và ki m đ nh Wooldridge nh m ki m đ nh s phù h p c a mô hình Bên c nh đó,

ph ng pháp FGLS c ng đ c s d ng b i nó có th ki m soát đ c hi n t ng

ph ng sai s thay đ i và t t ng quan

D li u quan sát là t t c các công ty phi tài chín h trên sàn HOSE và HNX giai đo n

2008 -2013 g m giá đóng c a c a c phi u trên th tr ng, báo cáo tài chính c a công ty niêm y t đ tính t su t c t c, t l chi tr c t c, quy mô công ty, bi n

đ ng thu nh p, t l n dài h n trên t ng tài s n, và t ng tr ng tài s n.D li u đ c

s d ng đ ki m đ nh mô hình thông qua d li u th c p c n thi t thu th p đ c t website v ch ng khoán, tài chính c ng nh thông tin c a các công ty trong nghiên

c u này

1.5 Gi i h n c a đ tài nghiên c u

D li u s d ng trong nghiên c u này ch t p trung vào các c phi u niêm y t trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà N i (HNX); tác gi không nghiên c u

th tr ng UPCOM và th tr ng ch ng khoán phi t p trung (OTC) m c dù ho t

đ ng c a các th tr ng này đ c xem là khá sôi n i nh ng tác gi không th thu

th p đ y đ thông tin do các quy đ nh công b thông tin ch a đ c qu n lý nghiêm

ng t trên các th tr ng này Nh ng nghiên c u trong t ng lai có th m r ng m u nghiên c u các th tr ng này khi thông tin c a các th tr ng đ c công b đ y

đ

Ngoài ra, cách tính bi n t l chi tr c t c ch là t ng đ i vì t i các th i đi m thông báo chi tr c t c khác nhau s l ng c phi u ph thông đang l u hành s khác nhau, đ d tính toán tác gi đã s d ng s l ng c phi u l u hành cu i n m

đ tính toán t ng s ti n c t c đã chi tr

Các ch ng ti p theo c a nghiên c u đ c s p x p nh sau: ch ng 2 th o lu n v

c s lý thuy t và t ng quan các nghiên c u, ch ng 3 trình bày v ph ng pháp nghiên c u, ch ng 4 nói v k t qu nghiên c u, cu i cùng là k t lu n và ki n ngh

ch ng 5

2 C s lý thuy t và t ng quan các nghiên c u

2.1 Các lý thuy t v chính sách c t c nh h ng đ n giá c phi u

2.1.1 Lý thuy t c t c không liên quan (Dividend irrelevance theory)

Miller và Modigliani (1961) công b lý thuy t c t c không nh h ng t i giá tr công ty Lý thuy t này cho r ng, trong m t th tr ng hoàn h o, chính sách c t c không liên quan đ n giá c phi u c a công ty ho c chi phí v n, tài s n c a c đông không b t ác đ ng b i quy t đ nh chia c t c và đó đó các c đông không quan tâm

đ n s khác bi t gi a c t c và lãi v n Miller và Modigliani đã ch ng minh r ng s giàu có c a c đông là do thu nh p đ c t o ra t nh ng quy t đ nh đ u t c a công

ty, t c là kh n ng ki m ti n c a công ty, ch không ph i vi c phân ph i ti n ki m

ra nh th nào H n n a, Miller và Modigliani cho r ng, đ i v i m t nhà đ u t thì các chính sách c t c là nh nhau khi h có th t o ra ắhome-made dividend - c

t c t t o” b ng cách thay đ i danh m c đ u t theo s thích c a h Nhà đ u t có

th t chi tr c t c cho mình b ng cách bán các c phi u không tr c t c Các l p

lu n c a Miller và Modigliani d a trên gi đ nh th tr ng v n là hoàn h o và các nhà đ u t hành đ ng lý trí và đ hi u bi t

Nghiên c u th c nghi m c a Black & Scholes (1974) đã ng h lý thuy t c a MM

H đã t o ra 25 danh m c đ u t c phi u ph thông c a sàn ch ng khoán New York đ nghiên c u tác đ ng c a chính sách c t c trên giá c phi u t 1936 đ n

1966 H đã s d ng mô hình đ nh giá tài s n v n đ ki m tra m i liên h gi a t

su t c t c và thu nh p k v ng Phát hi n c a h cho th y không có liên h gi a t

su t c t c và thu nh p k v ng H báo cáo r ng không có b ng ch ng cho th y chính sách c t c khác nhau s d n đ n giá c phi u khác nhau

Tuy nhiên, vài k t qu th c nghi m c a các nghiên c u khác thì không t ng đ ng

v i lý thuy t c t c theo M&M

Baker, Farrelly và Edelman, (1985) đã ti n hành kh o sát gi a 603 giám đ c tài chính (CFO) c a 562 công ty đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán New York (NYSE) K t qu c a nh ng kh o sát c a h ch ra r ng h u h t các giám đ c tài chính đã nh t trí giá c phi u s b tác đ ng b i chính sách c t c

Baker và Powell, (1999) đã th c hi n m t cu c kh o sát gi a 603 giám đ c tài chính c a các công ty M đ c niêm y t trên NYSE H báo cáo r ng đa s các

ph n h i (90%) đã đ ng ý r ng chính sách c t c có tác đ ng đ n giá tr c a công ty

và nh h ng đ n chi phí s d ng v n c a công ty

2.1.2 Lý thuy t trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory”

Al- Malkawi (2007), kh ng đ nh r ng, trong m t th gi i không ch c ch n và thông tin không hoàn h o, thì c t c khác v i lãi v n Các nhà đ u t thích ắCon chim trong tay - Bird in the hand” là c t c ti n m t h n ắNh ng con chim khác trong

b i cây - Two in the bush” nh là lãi v n trong t ng lai Do s không ch c ch n

c a dòng ti n trong t ng lai, các nhà đ u t s th ng có xu h ng thích c t c

h n lãi v n M c dù l p lu n này đã b ch trích r ng rãi và đã không nh n đ c h

tr th c nghi m m nh m , nh ng nó đã đ c ng h b i Gordon và Shapiro (1956), Linter (1962) và Walter (1963)

Gordon (1962) c ng l p lu n r ng, ngay c trong th tr ng v n hoàn h o, nhà đ u

t có th thích c t c ti n m t đ tránh r i ro liên quan đ n lãi v n trong t ng lai Ông còn cho r ng có m i quan h m t thi t gi a chính sách c t c và giá tr th

tr ng c a c phi u cho dù t su t sinh l i n i t i và t su t sinh l i đòi h i là

gi ng nhau Trong mô hình t ng tr ng đ u c a Gordon (1962), giá c phi u c a công ty là chi t kh u c a dòng c t c trong t ng lai

Diamond (1967) ch n 255 công ty M làm m u và nghiên c u m i quan h c a giá

tr công ty v i c t c và l i nhu n gi l i trong n m 1961 và 1962 Diamond (1967)báo cáo r ng ch có ch ng c y u các nhà đ u t thích c t c h n lãi v n trong t nglai

2.1 3 Chi phí đ i di n và lý thuy t dòng ti n t do

Chi phí đ i di n là chi phí c a các xung đ t l i ích t n t i gi a các c đông và nhà

qu n lý đ c nh c đ n trong nghiên c u c a Ross và c ng s (2008) i u này x y

ra khi hành đ ng c a các nhà qu n lý d a trên l i ích c a mình h n là l i ích cho c đông s h u công ty Hành đ ng này có th tr c ti p ho c gián ti p M c dù đi u này là trái v i các gi đ nh c a Modigliani và Miller (1961), khi các ông cho r ng các nhà qu n lý đ i di n hoàn h o cho các c đông và không có xung đ t l i ích t n

t i gi a h Th t đáng nghi nh khi các ch s h u c a công ty không ph i là các nhà qu n lý Các nhà qu n lý ch c ch n ti n hành m t s ho t đ ng mà có th gây

t n kém cho các c đông nh th c hi n các kho n đ u t không có l i cho công ty

nh ng s mang l i l i ích riêng cho h (Al- Malkawi, 2007) Các chi phí phát sinh này do các c đông gánh ch u, do đó các c đông c a các công ty n u nh n th y s

d th a dòng ti n t do s yêu c u thanh toán c t c m c cao Chi phí đ i di n

c ng có th phát sinh gi a các c đông và trái ch , trong khi các c đông đòi h i nhi u c t c, trái ch đòi h i c t c ít h n cho các c đông đ đ m b o thanh kho n

ti n m t cho các kho n thanh toán n

Jensen, Solberg, và Zorn (1992) nghiên c u các y u t quy t đ nh s khác bi t chéo

gi a quy n s h u n i b , n và chính sách c t c b ng cách s d ng bình ph ng

bé nh t ba giai đo n H xem xét 565 công ty làm m u trong n m 1982 và s d ng

632 công ty làm m u trong n m 1987 H báo cáo r ng các công ty có nhi u quy n

s h u n i b ch p nh n tr c t c th p h n và cho r ng quy n s h u và chi tr c

t c có m i quan h ng c chi u

Chen và Dhiensiri (2009) đã s d ng 75 công ty Zelanian làm m u và nghiên c u các y u t nh h ng đ n chính sách c t c trong su t nh ng n m 1991 đ n 1999

H k t lu n r ng quy n s h u n i b có tác đ ng ng c chi u đ n chi tr c t c

2.1.4 Gi thuy t phát tín hi u (Signalling Hypothesis)

Miller và Modigliani (1961) cho r ng các nhà đ u t và qu n lý có ki n th c hoàn

h o v công ty Tuy nhiên l p lu n này đã b ph n đ i b i nhi u nhà nghiên c u, vì

các nhà qu n lý đi u hành công ty th ng có thông tin chính xác và k p th i v công ty h n các nhà đ u t bên ngoài thu h p kho ng cách gi a nhà qu n lý và các nhà đ u t , các nhà qu n lý s d ng c t c nh m t công c đ truy n t i thông tin bí m t đ n các c đông, các thông báo v c t c có th đ c hi u nh là tín hi u

v l i nhu n trong t ng lai c a công ty, Al- Malkawi (2007) Theo đó, s gia t ng

c t c có th đ c hi u là công ty có l i nhu n và tri n v ng t t đ p, giá c phi u s

ph n ng tích c c T ng t nh v y, vi c c t gi m c t c có th coi là m t tín hi u

v tri n v ng nghèo nàn trong t ng lai c a doanh nghi p và giá c phi u s ph n

ng theo chi u h ng không thu n l i

Asquith và Mullins Jr (1983) l y m u 168 công ty chi tr c t c cho l n đ u tiên

ho c tr c t c ít nh t sau 10 n m kh ng ho ng và nghiên c u m i liên h gi a ph n

ng c a th tr ng và thông báo c t c H phân tích t su t sinh l i (TSSL) b t

th ng c a c phi u 10 ngày tr c và 10 ngày sau khi thông báo c t c Nh ng phát hi n c a h ch ra m c TSSL b t th ng x p x + 3.7% trong vòng 2 ngày sau khi thông báo H n n a, h đã s d ng h i quy chéo và báo cáo r ng s ti n c t c

đ u tiên có tác đ ng tích c c đáng k đ n l i nhu n t ng thêm vào ngày công b c

t c H k t lu n r ng đ l n s thay đ i trong c t c có th c ng r t quan tr ng Amihud và Murgia (1997) đã s d ng 200 công ty c a c làm m u và nghiên c u

ph n ng giá c phi u sau thông báo chia c t c trong giai đo n t n m 1988 đ n

n m 1992 H xem xét 255 tr ng h p t ng c t c và 51 tr ng h p gi m c t c

Nh ng k t qu c a h c ng c phát bi u này r ng các t hay đ i c t c có th là m t tín hi u t ng lai c a công ty H đã trình bày l i nhu n b t th ng t ng +0.965% cho tr ng h p t ng c t c và gi m -1.73% cho tr ng h p gi m c t c

Travlos, Trigeorgis, và Vafeas (2001) đã nghiên c u ph n ng giá c phi u đ i v i

vi c công b c t c c phi u và t ng c t c trong th tr ng ch ng khoán Cyprus trong giai đo n 1985-1995 H xem xét 41 thông báo c t c b ng ti n và 39 s ki n

c a t ng c t c Nh ng k t qu c a h cung c p b ng ch ng m nh m đ h tr cho

gi thuy t tín hi u v thông tin H đã báo cáo l i nhu n t ng v t tr i trong c hai

tr ng h p thông báo c t c b ng ti n và t ng c t c b ng ti n

2.1.5 Lý thuy t hi u ng nhóm khách hàng v c t c (Clientele Effects of dividends theories)

Al- Malkawi (2007) kh ng đ nh r ng các công ty trong giai đo n t ng tr ng, thì có

xu h ng tr c t c th p h n s thu hút khách hàng mà mong mu n s t ng giá, trong khi nh ng công ty mà trong giai đo n tr ng thành thì tr c t c cao h n đ thu hút khách hàng có yêu c u thu nh p ngay l p t c d i hình th c c t c Al- Malkawi (2007) đã nhóm hi u ng khách hàng g m hai tr ng h p, nh ng ng i b

nh h ng c a thu và nh ng ng i b nh h ng b i chi phí giao d ch Ông cho

r ng các nhà đ u t ch u khung thu cao s thích các công ty tr ít ho c không tr c

t c đ có đ c ph n th ng d i hình th c t ng giá c phi u và ng c l i M t khác, chi phí giao d ch phát sinh thêm khi các nhà đ u t nh ph thu c vào các kho n thanh toán c t c cho các nhu c u c a h ; do đó h thích nh ng công ty đáp

ng nhu c u này b i vì h không đ kh n ng chi tr cho chi phí giao d ch cao khi

bán ch ng khoán

Pettit (1977) đã nghiên c u v chi phí giao d ch và thu m c nào có th nh

h ng đ n danh m c đ u t c a các nhà đ u t t i M Nh ng phát hi n c a Ông cung c p b ng ch ng th c nghi m h tr lý thuy t hi u ng khách hàng Ông ta đã nghiên c u các danh m c c a 914 nhà đ u t và báo cáo r ng đ tu i c a nhà đ u t

và t su t l i t c danh m c đ u t c a h có m i quan h cùng chi u Pettit đ xu t

r ng các nhà đ u t l n tu i v i thu nh p th p thì ph thu c nhi u vào danh m c

đ u t c a h đ tài tr cho chi tiêu hi n t i c a h Do đó, h thích đ u t vào

ch ng khoán v i m c chi tr cao đ tránh các chi phí giao d ch bán ch ng khoán Ông c ng đã ch ng minh r ng các nhà đ u t có danh m c đ u t đa d ng hoá th p thích c phi u chia c t c cao Nh ng phát hi n c a ông ta c ng h tr hi u ng khách hàng đang ch u thu

Trong m t h ng nghiên c u t ng t , Scholz (1992) s d ng d li u báo cáo t

400 cá nhân trong các cu c kh o sát tài chính khách hàng (SCF) và phát tri n m t

mô hình th c nghi m đ ki m tra các hi u ng c t c khách hàng thông qua phân

tích thông tin các danh m c đ u t c a nhà đ u t Nh ng phát hi n c a Ông ch ra

s khác nhau gi a thu su t đ i v i thu nh p lãi v n và thu su t cho c t c có tác

đ ng đ n s a thích c a các nhà kinh doanh, đ u t cho c phi u có m c chi tr c

t c cao trong danh m c đ u t c a h ho c c phi u có m c chi tr th p

2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i v chính sách c t c và bi n đ ng

giá c phi u

Nghiên c u c a Baskin, J., 1989 “Chính sách c t c và bi n đ ng giá c phi u

th ng”

Nghiên c u c a Baskin (1989) t p trung vào v n đ chính sách c t c chính là y u

t quy t đ nh bi n đ ng giá c phi u Ngoài vi c s d ng bi n t su t c t c và chi

tr c t c nh là bi n đ i di n cho chính sách c t c thì bài nghiên c u còn s d ng các bi n ki m soát khác có th tác đ ng đ n r i ro th giá c phi u, đó là bi n đ ng thu nh p, quy mô công ty, n và t ng tr ng Nh ng bi n ki m soát này không ch

nh h ng đ n bi n đ ng giá c phi u mà còn nh h ng đ n chính sách c t c Ví

d bi n đ ng thu nh p có nh h ng đ n bi n đ ng giá c phi u và nh h ng đ n chính sách c t c t i u c a công ty H n n a n u gi đ nh r i ro kinh doanh là c

đ nh, m c đ n s nh h ng cùng chi u đ n t su t c t c Qui mô công ty c ng

nh h ng đ n bi n đ ng giá c phi u nh là giá c phi u c a công ty l n thì n

đ nh h n c a công ty nh vì công ty l n có xu h ng đa d ng hóa h n H n n a

vi c công b thông tin c a công ty nh b h n ch , đi u này d n đ n nh ng ph n

ng không h p lý c a nhà đ u t

Baskin (1989) cho r ng bi n đ ng trong lãi su t chi t kh u nh h ng ít đ n nh ng

c phi u có t su t c t c cao vì t su t c t c cao có th là m t tín hi u v dòng

ti n trong ng n h n, vì v y nh ng công ty mà có t su t c t c cao đ c mong đ i

là c phi u c a h s ít bi n đ ng H n n a ông gi i thích s tác đ ng c a chính sách c t c đ n bi n đ ng giá c phi u d a trên t su t sinh l i nh sau: nh ng công ty có t su t c t c và t l chi tr th p đ c đánh giá là có giá tr h n nh ng tài s n hi n có c a nó vì nh ng c h i t ng tr ng Vì d báo thu nh p t c h i

t ng tr ng có nhi u sai s h n d báo thu nh p t tài s n hi n có nên các công ty

v i t su t c t c và t l chi tr th p đ c mong đ i là giá c phi u s bi n đ ng nhi u h n Baskin c ng cho là ban qu n lý có th ki m soát bi n đ ng giá c phi u

b ng chính sách c t c và s phân ph i c t c vào th i đi m thông báo thu nh p có

th đ c gi i thích nh là d u hi u v s n đ nh c a công ty

Baskin (1989) đã nghiên c u d a trên d li u chéo g m 2344 công ty t COMPUSTAT tapes n m 1986, đ i di n cho các công ty niêm y t c a M K t qu

h i quy c a nghiên c u này cho th y có m i quan h ng c chi u có ý ngh a gi a t

su t c t c và bi n đ ng giá c phi u, m i quan h này l n h n m i quan h gi a

bi n đ ng giá c phi u và các bi n khác Baskin (1989) cho r ng chính sách c t c

có th đ c s d ng đ ki m soát bi n đ ng giá c phi u

Nghiên c u c a Allen, D E., &Rachim, V S., 1996 “Chính sách c t c và bi n

đ ng giá c phi u: b ng ch ng th c nghi m t i Úc”

Bài nghiên c u này s d ng h i quy d li u chéo đ phân tích v m i quan h gi a

bi n đ ng giá c phi u và chính sách c t c d a trên m u nghiên c u g m 173 công

ty niêm y t c a Úc trong th i gian t n m 1972 đ n n m 1985 Trái ng c v i k t

qu nghiên c u t i M c a Baskin (1989), phát hi n c a Allen & Rachim (1996) cho th y bi n đ ng giá c phi u có m i quan h thu n chi u v i t su t c t c M c khác, phù h p v i mong đ i, có b ng ch ng v t ng quan đ ng bi n gi a bi n

đ ng giá c phi u v i bi n đ ng thu nh p và đòn b y, cùng v i t ng quan ngh ch

bi n đáng k v i t l chi tr c t c Và c ng có m t phát hi n là t n t i m i t ng quan đ ng bi n m nh m gi a quy mô và bi n đ ng giá c phi u nh ng đi u này có

th gi i thích là do xu h ng các công ty l n h n thì gánh ch u nhi u n h n Th t

v y, các công ty trong m u hi n th m t m i t ng quan ngh ch chi u l n gi a bi n

đ ng thu nh p và quy mô K t qu c a nghiên c u này không h tr cho quan đi m

c a Baskin là v b n ch t chính sách c t c có th nh h ng đ n bi n đ ng giá c phi u

Nghiên c u c a Rashid, A and Rehman, AZMA., 2008 “Chính sách c t c và

bi n đ ng giá c phi u: B ng ch ng th c nghi m t Bangladesh”

Rashid và Rahman (2008) đã s d ng phân tích h i qui d li u chéo đ nghiên c u

m i quan h gi a bi n đ ng giá c phi u và chính sách c t c Bangladesh v i

ph ng pháp h i quy bình ph ng bé nh t (OLS) và ph ng pháp h i quy 2 giai

đo n bình ph ng bé nh t (2SLS) Trong nghiên c u này, tác gi xem xét 104 công

ty phi tài chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Dhaka trong giai đo n

1999-2006 và đ c chia thành 5 ngành đó là K thu t, Th c ph m, D c ph m và Hóa

ch t, D t may và các ngành công nghi p khác

K t qu 2 ph ng pháp h i quy t ng t nhau: H s h i quy bi n t su t c t c,

N , T ng tr ng là d ng H s h i quy c a bi n T l chi tr c t c, bi n đ ng thu nh p, và quy mô công ty là âm Các h s h i quy đ u không có ý ngh a đáng k ngo i tr t l chi tr c t c và quy mô công ty Ngoài ra, k t qu nghiên c u còn cho th y m i quan h cùng chi u gi a bi n đ ng giá c phi u và t su t c t c

nh ng không đáng k , và m i quan h ng c chi u gi a chi tr c t c và bi n đ ng giá c phi u Các h s h i quy c a vi c phân lo i ngành công nghi p cho th y, ch

m t s các ngành công nghi p có nh h ng nh đ n chính sách c t c và bi n

đ ng giá c phi u Bangladesh

S khác bi t c a k t qu nghiên c u c a tác gi là vì s khác bi t v các y u t mang tính th ch (institutional settings) c a Banladesh so v i các qu c gia khác

C phi u c a các công ty niêm y t t i Bangladesh khôn g đ c phát hành r ng rãi và

ch u s ki m soát c a m t nhóm c đông chi ph i Vì v y, vi c thanh toán c t c không là tín hi u v giá c phi u và s nh h ng c a c t c đ n r i ro giá c phi u không rõ ràng vì th tr ng v n không hi u qu Bangladesh M t ý ngh a quan

tr ng c a nghiên c u này là ph n ng gía c phi u đ i v i thông báo thu nh p không gi ng nh các n c phát tri n khác Vì v y các nhà qu n lý không s d ng chính sách c t c đ tác đ ng đ n r i ro giá c phi u

Nghiên c u c a Nazir, M S., Nawaz, M M., Anwar, W., & Ahmed, F., 2010

“Y u t quy t đ nh bi n đ ng giá c phi u trên sàn ch ng khoán Karachi: vai

trò gián ti p c a chính sách c t c doanh nghi p”

Nazir và c ng s (2010) đã s d ng 73 công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Karachi (KS E) đ nghiên c u m i quan h gi a bi n đ ng giá c phi u và chính sách c t c trong giai đo n 2003 đ n 2008 H ng d ng mô hình tác đ ng c đ nh

và tác đ ng ng u nhiên trên d li u b ng K t qu c l ng cho th y c hai th c

Nghiên c u c a Okafor C A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A M.,

2011 “Chính sách c t c và bi n đ ng giá c phi u t i Nigeria”

Nghiên c u này đã xác đ nh đ c m t m c đ nh t quán v i các nghiên c u tr c đây Nói chung, tác đ ng c a t su t c t c đ n bi n đ ng giá khá l n, đo đó ch p

nh n gi thuy t là các công c đo l ng c a chính sách c t c thay đ i ng c chi u

v i bi n đ ng giá c phi u theo th i gian Trong bài nghiên c u này, m i quan h

gi a bi n đ ng giá c phi u th ng và chính sách c t c đ c phân tích b ng cách

s d ng h i quy bình ph ng bé nh t đa bi n Theo ki n ngh c a Baskin(1989),

mô hình h i quy g m bi n đ ng giá, hai t s đo l ng chính c a chính sách c t c

là t su t c t c và t l chi tr c t c và m t s bi n ki m soát là nh ng y u t nh

h ng đ n c chính sách c t c và bi n đ ng giá c phi u ậ T ng tr ng tài s n,

bi n đ ng thu nh p và quy mô công ty Okafor và c ng s (2010) c l ng mô hình h i quy theo t ng n m trong 8 (tám) n m t 1998-2005 v i m u nghiên c u

g m 10 công ty đ đo l ng tác đ ng c a chính sách c t c lên bi n đ ng giá c phi u trên th tr ng ch ng khoán Nigeria

K t qu nghiên c u cho th y, trong hai công c đo l ng chính sách c t c, t su t

c t c có tác đ ng ng c chi u đ n r i ro giá c phi u Công c đo l ng chính sách c t c còn l i là t l chi tr c t c thì tác đ ng ng c chi u trong m t s n m

và tác cùng chi u trong các n m khác, m c dù m c ý ngh a th p i u này cho

th y t su t c t c là quan tr ng h n t l chi tr khi nh h ng đ n bi n đ ng giá

c a c phi u ph thông

Khác v i các nghiên c u tr c đó nh Baskin (1989), Hussainey (2011)…phân tích

d li u trung bình các n m nghiên c u, nghiên c u này phân tích theo t ng n m, th

nh ng k t qu nghiên c u ph n nào c ng phù h p v i k t qu c a các nghiên c u

tr c đây v tác đ ng c a t su t c t c đ n giá c phi u K t qu v t l chi tr c

t c c a nghiên c u này có th đ c gi i thích b i b n ch t t ng tr ng c a th

tr ng ch ng khoán Nigerian và n n kinh t Nigerian

Ba bi n ki m soát là quy mô, t c đ t ng tr ng tài s n và bi n đ ng thu nh p đ c

s d ng trong nghiên c u này thì phù h p v i d đoán và gi ng v i k t qu c a các nghiên c u tr c ó là: công ty có quy mô l n thì ít bi n đ ng h n các công ty quy

mô nh , công ty có nhi u c h i t ng tr ng thì bi n đ ng giá l n h n các công ty ít

có c h i t ng tr ng tài s n và công ty có thu nh p không n đ nh, bi n đ ng đáng

đ c m r ng cho th y t i sao các nhà đ u t không nên s các c phi u bi n đ ng Trong th c t , các nghiên c u s đi sâu vàov n đ là t i sao và khi nào, nhà đ u t nên đ u t vào c phi u bi n đ ng đ t i đa hóa l i nhu n c a h

Nghiên c u c a Hussainey, K., Mgbame, C.O., & Chijoke-Mgbame, A.M.,

2011 “Chính sách c t c và bi n đ ng giá c phi u: B ng ch ng th c nghi m Anh”

M c tiêu c a nghiên c u này là ki m tra m i quan h gi a chính sách c t c (t su t

c t c và chi tr c t c) và s bi n đ ng c a giá c phi u D a vào nghiên c u c a Baskin (1989) và Allen và Rachim (1996), tác gi s d ng h i quy đa bi n theo

ph ng pháp bình ph ng bé nh t v i m u nghiên c u g m các công ty niêm y t công khai t i Anh trong kho ng th i gian 10 n m (t 1998 đ n 2007), s li u đ c

l y tr c ti p t Datastream Nghiên c u c ng ki m tra m i quan h gi a bi n đ ng giá c phi u và các bi n s khác nh quy mô, t c đ t ng tr ng, bi n đ ng thu

nh p và n Nhi u phân tích h i quy đ c s d ng đ mô t các m i quan h và phân tích t ng quan đã đ c th c hi n gi a các bi n Trong đó, bi n ph thu c là

bi n đ ng giá; bi n đ c l p là t su t c t c và t l chi tr c t c; bi n ki m soát là quy mô, thu nh p, n ; và bi n gi ngành công nghi p

Các k t qu th c nghi m cho th y m t m i quan h ng c chi u gi a t l chi tr

c t c c a công ty và bi n đ ng giá c phi u và m t m i quan h ng c chi u gi a

t su t c t c và bi n đ ng giá c phi u i u này phù h p v i nh ng phát hi n c a Allen và Rachim (1996) Nh ng trái ng c v i nh ng phát hi n c a Baskin (1989)

K t qu nghiên c u c a tác gi còn cho th y t l tr c t c cao h n thì ít bi n đ ng giá c phi u h n Ngoài ra, trong s các bi n ki m soát, nghiên c u đã phát hi n ra

r ng quy mô và n có m i t ng quan cao nh t v i bi n đ ng giá c Trong đó, quy

mô có m t m i quan h ng c chi u v i bi n đ ng giá, cho th y r ng các công ty

l n h n, ít bi n đ ng giá c phi u h n M t khác n tác đ ng thu n chi u đáng k

t i bi n đ ng giá, cho th y r ng công ty mà t l n càng cao thì s có nhi u bi n

đ ng giá c phi u

Nghiên c u này h tr cho th c t r ng chính sách c t c có tác đ ng đ n s thay

đ i giá c phi u c a m t m u c a các công ty đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán London Thách th c đ i v i các nhà qu n lý và k toán nói chung là ph i c i thi n, nâng cao ch t l ng báo cáo tài chính (t c là báo cáo thu nh p) đ tránh t o

ra các thông tin sai có th d n đ n quy t đ nh sai l m c a các nhà đ u t

Nghiên c u c a Hashemijoo, M., Ardekani, A.M., & Younesi, N., 2012 “Tác

đ ng c a chính sách c t c đ n bi n đ ng giá c phi u trên th tr ng ch ng khoán Malaysia”

Hashemijoo và các c ng s (2012) nghiên c u tác đ ng c a chính sách c t c lên

bi n đ ng giá c phi u t p trung vào các công ty s n ph m tiêu dùng đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Malaysia V i m c đích này, m t m u c a 84 công ty

đ n t 142 công ty s n ph m tiêu dùng đ c niêm y t trên th tr ng chính Bursa

c a Malaysia đã đ c l a ch n và s nh h ng c a t su t c t c và t l chi tr c

t c đ n bi n đ ng giá c phi u đã đ c nghiên c u b ng cách áp d ng h i quy đa

bi n trong kho ng th i gian sáu n m t n m 2005 đ n n m 2010 Mô hình h i quy

c b n đ c m r ng b ng cách thêm các bi n ki m soát bao g m quy mô, bi n

đ ng thu nh p, đòn b y tài chính (n ) và t ng tr ng

Các k t qu th c nghi m c a nghiên c u này cho th y m i quan h ng c chi u

gi a bi n đ ng giá c phi u v i hai phép đo chính c a chính sách c t c là t su t

c t c và t l chi tr c t c K t qu này cung c p b ng ch ng h tr m nh m cho nghiên c u c a Baskin (1989), trong đó bi n đ ng giá c phi u và t su t c t c,

c ng nh t l chi tr c t c, có m i liên quan đáng k H n n a, nghiên c u này

ch ra r ng bi n đ ng giá c phi u có quan h ng c chi u v i quy mô Bên c nh

đó, t su t c t c và quy mô t o ra nh h ng l n nh t đ n bi n đ ng giá c phi u trong s các bi n d đoán Các k t qu th c nghi m c a nghiên c u này c ng cho

th y, ngoài bi n t su t c t c, bi n đ ng thu nh p c ng có nh h ng l n lên bi n

đ ng giá c phi u và tác đ ng cùng chi u đ i v i bi n đ ng c a giá c phi u

D a trên k t qu c a nghiên c u này, có th k t lu n r ng các nhà qu n lý c a các công ty có th thay đ i bi n đ ng giá c phi u b ng cách thay đ i chính sách c t c

c a h Các nhà qu n lý s d ng chính sách c t c nh m t tín hi u đ ki m soát

bi n đ ng giá c phi u, ch n h n h có th gi m bi n đ ng giá c phi u b ng cách

t ng t l chi tr c t c Tuy nhiên, k t qu c a nghiên c u này ch gi i h n cho các công ty s n ph m tiêu dùng đ c li t kê trên th tr ng ch ng khoán c a Kuala Lumpur và nghiên c u sâu h n trong các l nh v c khác nhau c a th tr ng ch ng khoán Malaysia là c n thi t đ m r ng k t qu cho các l nh v c khác và toàn b th

tr ng ch ng khoán Malaysia

Nghiên c u c a Zakaria, Z., Muhammad, J., & Zulkifli, A H., 2012 “Tác đ ng

c a chính sách c t c đ n bi n đ ng giá c phi u: Các công ty xây d ng và v t

ho ng (2007-2008) và h u kh ng ho ng (2009 - 2010)

Tác gi phân tích d li u d a trên các ph ng pháp h i quy bình ph ng bé nh t

b ng cách s d ng ph n m m E-views Theo b ng th ng kê mô t các bi n đ c s

d ng trong các nghiên c u trong giai đo n 2005-2010, không ng c nhiên r ng s

bi n đ ng r t cao c a các công ty xây d ng và v t li u Malaysia trong su t sáu n m

vì s xu t hi n c a cu c kh ng ho ng nh : cu c kh ng ho ng tín d ng n m 2007,

cu c kh ng ho ng th ch p d i chu n t i M n m 2007-2008, phá s n c a Lehman Brother vào n m 2008, và nh ng cu c kh ng ho ng khác

K t qu th c nghi m cho th y 43,43% thay đ i trong giá c phi u c a các công ty xây d ng và v t li u Malaysia đ c gi i thích b i t su t c t c, t l chi tr c t c,

t ng tr ng đ u t , quy mô c a công ty, đòn b y và bi n đ ng thu nh p T k t qu nghiên c u, các tác gi k t lu n có m t m i quan h thu n chi u l n gi a t l chi

tr c t c công ty và bi n đ ng giá c phi u T su t c t c là không nh h ng đáng k và có m i quan h ng c chi u v i s chuy n đ ng c a giá c phi u Vì

v y, phát hi n này cho th y r ng, t l chi tr c t c cao h n s d n đ n giá c phi u

bi n đ ng h n Trong s các bi n ki m soát, ch có quy mô doanh nghi p và đòn

b y cho th y m i t ng quan cao v i nh ng thay đ i c a giá c phi u công ty Quy

mô công ty càng l n thì các công ty c n ph i đ i m t v i s bi n đ ng l n h n c a giá c phi u K t qu cho th y không có nh h ng đáng k gi a t ng tr ng đ u t

và bi n đ ng thu nh p v nh ng thay đ i c a giá c phi u công ty

Nghiên c u c a Ramadan, I.Z., 2013 “Chính sách c t c và bi n đ ng giá c

phi u B ng ch ng th c nghi m t n c Jordan”

Bài nghiên c u c a Ramadan (2013) kh o sát s nh h ng c a chính sách c t c

đ n bi n đ ng giá c phi u đ i v i các công ty ngành công nghi p n c Jordan niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Amman (ASE) Ph ng pháp nghiên c u trong nghiên c u này k th a Baskin (1989) s d ng ph ng pháp h i quy bình

ph ng bé nh t đa bi n đ đ t đ c m c tiêu c a nghiên c u và ki m tra gi thuy t nghiên c u Các bi n t su t c t c và t l chi tr c t c, đã đ c s d ng đ gi i thích bi n đ ng giá c a công ty cùng v i ki m soát quy mô công ty và t ng tr ng tài s n

M u nghiên c u là d li u chéo không cân b ng g m 77 công ty thu c các ngành công nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán Amman, đ c chia thành 11 ngành công nghi p trong kho ng th i gian 12 n m t n m 2000 đ n 2011, k t qu có 892 quan sát Phân tích mô t , phân tích s t ng quan và ph ng pháp h i quy bình

ph ng bé nh t đa bi n trên d li u chéo đ c s d ng đ phân tích, ki m tra gi thuy t và đ đ t đ c m c tiêu nghiên c u

K t qu th c nghi m cho th y tác đ ng ng c chi u đáng k c a hai bi n chính sách c t c D_Y và D_P lên bi n đ ng c a chính sách c t c, có ngh a là khi các công ty công nghi p Jordan t ng t su t c t c ho c t l chi tr c t c, giá c phi u

có xu h ng n đ nh, t c bi n đ ng giá gi m, và vì v y r i ro giá c phi u gi m

K t qu nghiên c u này c a Ramadan còn cung c p b ng ch ng th c nghi m cho lý thuy t hi u ng th i gian, t c là k t qu phù h p v i quan đi m t su t c t c cao

có th đ c xem nh là ti n m t, làm gi m s không ch c ch n liên quan đ n dòng

ti n công ty, d n đ n ít bi n đ ng trong t l chi t kh u và s n đ nh h n trong giá

c H n n a, k t qu nghiên c u c ng là b ng ch ng th c nghi m đ ch ng minh cho lý thuy t tín hi u, c t c cao là m t ch s v s n đ nh c a công ty Nh v y,

k t lu n c a nghiên c u là chính sách c t c tác đ ng đ n bi n đ ng giá c phi u và

r ng các nhà qu n lý c a các công ty công nghi p Jordan có th làm nh h ng đ n giá c phi u c a công ty h b ng cách thay đ i chính sách c t c đ phù h p v i

m c tiêu c a các nhà đ u t c a công ty

Nghiên c u c a Nazir, N., Ali, A., & Sabir.H., 2014 “Tác đ ng c a chính sách

c t c lên bi n đ ng giá c phi u: Nghiên c u th tr ng v n Pakistan”

S khác bi t c a nghiên c u này là Nazir và các công s nghiên c u m i quan h

gi a chính sách c t c (c t c m i c phi u và t l chi tr c t c) và giá c phi u

c a các công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán KSE trong l nh v c ngân hàng th ng m i Ngoài ra, nghiên c u còn tìm hi u m i quan h gi a giá c phi u

và các hành vi c a nh à đ u t sau khi chia c t c Trong nghiên c u này, tác gi s

d ng d li u b ng trong kho ng th i gian nghiên c u t n m 2007 đ n 2012 T ng

s quan sát đ nghiên c u là 102 v i 17 ngân hàng th ng m i đ c l a ch n D

li u b ng giúp tác gi h n ch đ c hi n đa c ng tuy n gi a các bi n quan sát trong chu i th i gian

phân tích ngu n d li u, tác gi s d ng các mô hình h i quy h i quy bi n gi bình ph ng nh nh t LSDVM (Least square dummy variable model), PRM (Pooled Regression model), mô hình các tá c đ ng c đ nh FEM (Fixed Effects

Regression Model) và mô hình các tác đ ng ng u nhiên REM (Random Effects model) Các bi n s quan tr ng s d ng trong mô hình nghiên c u là t l chi tr c

t c, thu nh p trên m i c ph n, t l cho vay trên huy đ ng (c p tín d ng so v i ngu n v n huy đ ng), t l chi phí qu n lý, c t c trên m i c ph n và đòn b y tài chính c a các ngân hàng th ng mai Tác gi đ a vào mô hình nhi u bi n gi i thích

và khác v i các nghiên c u trên đ phù h p h n trong các tác đ ng c a bi n ph thu c đ i v i d li u nghiên c u v các ngân hàng th ng m i Trong đó: Bi n

đ ng giá (PV) là bi n ph thu c, tác gi tính toán d a trên giá đóng c a và giá m

c a c a c phi u các ngân hàng th ng m i niêm y t trên th tr ng ch ng khoán;

T l chi tr c t c (DPOR), thu nh p m i c phi u (EPS), đòn b y tài chính (FL),

t l chi phí qu n lý AER, t l cho vay trên huy đ ng (ADR), c t c m i c ph n (DPS) là các bi n gi i thích

Tác gi lý gi i t i sao đ a bi n AER vào mô hình là vì: Các ngân hàng Pakistan

hi n đang ho t đ ng m t cách hi u qu , chi phí ho t đ ng và qu n lý c a các ngân hàng này đ c ki m soát ch t ch và có tác đ ng l n đ n chính sách c t c và bi n

đ ng giá c phi u Bên c nh đó, ADR là ch s quan tr ng c a công ty cho th y kh

n ng chi tr c t c, các công ty có kh n ng thanh kho n th p thì có ít c h i tr c

t c vì thi u ti n m t Ngoài ra, ch s LTD đ c s d ng ph bi n trong ngành ngân hàng, đ c tính b ng cách l y t ng s v n cho vay chia cho t ng v n huy đ ng

N u ch s này quá cao, ngân hàng g p ph i r i ro v thanh kho n do có th không đáp ng đ c các yêu c u x y đ n b t ch t N u ch s quá th p, ngân hàng b d

th a v n và không có kh n ng t o ra nhi u l i nhu n

T k t qu nghiên c u, tác gi k t lu n r ng tính bi n đ ng c a giá c phi u 17 ngân hàng th ng m i đ c l a ch n t l nh v c tài chính b nh h ng b i chính sách c t c và các nhân t khác liên quan Trong đó, các nhân t quan tr ng là t l chi tr c t c, thu nh p m i c phi u, t l cho vay trên huy đ ng, c t c m i c phi u và đòn b y tài chính c a ngân hàng Vì v y, các nhà qu n tr ngân hàng c n

ph i xem xét đ n các bi n h i quy đ c l p này nh là các ch s d báo quan tr ng

cho s bi n đ ng giá c phi u trên th tr ng khi h đ a ra các chính sách m i liên quan đ n tuyên b chia c t c và các v n đ liên quan khác

H n ch c a nghiên c u là tác gi nghiên c u v ngành tài chính nh ng không bao

g m các công ty nh b o hi m, qu ti t ki m chính ph và các công ty Mudarba Các t ch c này có th tác đ ng đ n t ng th c a ngành tài chính ng th i, nghiên c u có th đ a ra k t qu t ng quát h n v ngành tài chính n u th i gian nghiên c u đ c th c hi n dài h n và k t h p v i các y u t khác nh b t n chính

tr , pháp lu t, suy thoái kinh t

Tóm l c k t qu các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a bi n đ ng

giá c phi u v i t su t c t c và t l chi tr c t c

Rashid & Rahman 2008

Dhaka-Bangladesh 1999-2006 Cùng chi u Ng c chi u

Nazir et al., 2010

Pakistan (KSE100)

Karachi-2003-2008 Cùng chi u Ng c chi u

Okafor et al., 2011 Nigeria 1998-2005 Ng c chi u

Ng c chi u trong m t s

n m và tác cùng chi u trong các

n m khác Husainey et al., 2011 Anh 1998-2007 Ng c chi u Ng c chi u

Hashemijoo et al.,

2012

Malaysia (Công ty s n

Bursa-ph m tiêu dùng)

2005-2010 Ng c chi u Ng c chi u

Zakaria et al.,

2012

Malaysia (Công ty xây

Bursa-d ng và v t

li u)

2005-2010 Ng c chi u Cùng chi u

Ramadan 2013 Jordan 2000-2011 Ng c chi u Ng c chi u

Nadeem Nazir et al., 2014

Pakistan (Ngân hàng

th ng m i)

2007-2012

Cùng chi u

v i thu nh p trên m i c phi u

Ng c chi u

Ngu n: Tác gi t ng h p

3 Ph ng pháp nghiên c u

3.1 M u nghiên c u:

Tác gi s d ng m u là các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP HCM (HOSE) và các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) Lý do c a vi c ch n m u này là do d li u c a các công ty này t ng đ i minh b ch, s li u đã đ c ki m toán và quan tr ng h n là d dàng ti p c n s li u nghiên c u nên s đ i di n t t h n cho th tr ng Vi t Nam Th tr ng phi chính

th c c a Vi t Nam c ng khá l n tuy nhiên d li u v các công ty trên th tr ng này không đ y đ và khó ti p c n

Theo nghiên c u c a Hashemijoo và c ng s (2012), đ đ c đ a vào m u, các công ty ph i đáp ng nh ng tiêu chu n sau:

1 N m tài chính c a công ty ph i k t thúc theo n m d ng l ch

2 Các công ty trong m u ph i niêm y t liên t c t n m 2008 đ n 2013

3 Các công ty ph i có ít nh t m t l n chi tr c t c b ng ti n m t trong su t giai

đo n t 2008 đ n 2013

4 Các công ty không thu c l nh v c tài chính ngân hàng, b o hi m, ch ng khoán

M u ban đ u g m 273 công ty niêm y t liên t c t 2008 đ n 2013, không bao g m các công ty thu c l nh v c tài chính ngân hàng, b o hi m, ch ng khoán c a hai sàn HOSE và HNX Sau khi lo i b 11 công ty không chia c t c ti n m t trong các

n m t 2008 đ n 20131; 13 công ty h y niêm y t trong n m 2013 vì m t s lý do

nh gi i th công ty, theo Ngh quy t c a H C , kinh doanh l v t quá V n đi u

l 2,…; và 2 công ty có L i nhu n sau thu b ng không (0 đ ng) vì khi tính toán ch tiêu T l chi tr c t c trong bài nghiên c u s không có ý ngh a3 Cu i cùng, m u

nghiên c u g m 247 công ty, trong đó có 120 công ty niêm y t trên HOSE, 127 công ty niêm y t trên HNX

ng v i m i công ty trong m u, tác gi thu th p các d li u sau:

- D li u giá trong bài nghiên c u là giá đóng c a c a công ty niêm y t cu i

m i ngày giao d ch D li u giá đ c l y thông tin t http://cophieu68.com

- C t c ti n m t chia cho các c đông trong n m đ c thu th p t Kho d li u

l ch s ki n t http://cophieu68.com

- Các d li u v EPS, EBIT, N dài h n, S l ng c phi u đang l u hành,

T ng tài s n đ c thu th p và tính toán t báo cáo tài chính h p nh t đã ki m toán hàng n m c a t ng công ty Các báo cáo tài chính đ c l y t S giao

d ch ch ng khoán TP H Chí Minh và Hà N i Ngoài ra d li u còn đ c b sung t các s li u công b trên trang http://cafef.vn/

3.2 Mô hình nghiên c u

Bài nghiên c u s d ng ph ng pháp phân tích h i quy trên d li u b ng là pooled OLS (mô hình h i quy bình ph ng bé nh t d ng g p), Fixed Effects model (mô hình các tác đ ng c đ nh FEM), Random Effects model (mô hình các tác đ ng

ng u nhiên REM) Ph n m m th ng kê Stata 11 đ c s d ng đ phân tích trong nghiên c u này Các mô hình này t ng t nh đã đ c s d ng trong Nazir và

c ng s (2010)

Mô hình h i quy sau đây th hi n m t cách c b n m i quan h c a chính sách c

t c v i bi n đ ng giá c phi u Mô hình này đ c k th a t nghiên c u c a Baskin (1989)

PVit = 1 + 2DYit + 3PORit + uit

Trong đó: t = 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 và i = 1, 2, 3,…, 247

1 là h s ch n, 2, 3 là h s h i quy

uit: sai s c a công ty i n m t

PVit: bi n đ ng giá c phi u công ty i n m t

DYit: t su t c t c c phi u công ty i n m t

PORit: t l chi tr c t cc phi u công ty i n m t

Theo mô hình nêu trên ch có hai bi n c a chính sách c t c có th nh h ng đ n

bi n đ ng giá Nh ng th c t , có nhi u y u t khác c ng nh h ng đ n bi n đ ng giá c phi u và chính sách c t c Nghiên c u c a Nazir và các c ng s (2010)

c ng d a trên ki n ngh c a Baskin (1989) r ng quy mô công ty, bi n đ ng thu

nh p, t l n dài h n trên t ng tài s n và t ng tr ng tài s n nh h ng đ n c bi n

đ ng giá c phi u và c chính sách c t c

Quy mô công ty có th nh h ng đ n bi n đ ng giá vì các công ty nh th ng ít có

s đa d ng hóa trong các ho t đ ng c a h và có ít thông tin giá tr cho nhà đ u t

v th tr ng c phi u c a h M t lý do khác cho s tác đ ng c a quy mô lên bi n

đ ng giá c phi u là c phi u các công ty nh kém thanh kho n h n, vì v y giá c phi u c a các công ty nh d bi n đ ng h n so v i các công ty l n Baskin (1989) cho r ng các công ty có nhi u c đông h n thì h u nh thích s d ng c t c nh

m t thi t b truy n tín hi u, do đó quy mô có nh h ng đ n chính sách c t c

Bi n đ ng thu nh p càng cao thì bi n đ ng giá c phi u càng cao H n n a bi n

đ ng thu nh p c ng nh h ng đ n chính sách c t c N u thu nh p th p thì công ty

có xu h ng chi tr c t c th p h n vì v y thu nh p càng bi n đ ng thì chính sách

c t c càng không n đ nh

Vì có s b t cân x ng thông tin, t l n dài h n trên t ng tài s n và chính sách c

t c có m i quan h ng c chi u nhau vì các trái ch có ít thông tin h n các c đông,

h s yêu c u m c chi tr c t c th p h n đ đ m b o thanh toán các kho n n cho

h T l n dài h n trên t ng tài s n có th có nh h ng đ n bi n đ ng giá c

phi u vì t l n dài h n trên t ng tài s n càng cao công ty đ i m t v i r i ro tài chính cao h n vì v y bi n đ ng giá s cao h n

Chính sách c t c có th có m i quan h ng c chi u v i t l t ng tr ng b i vì

nh ng công ty đang trong giai đo n t ng tr ng th ng gi l i thu nh p đ tái đ u

t M i quan h gi a t l t ng tr ng và bi n đ ng giá c phi u là cùng chi u vì

th ng thì các công ty t ng tr ng s đ u t nhi u vào tài s n c đ nh, l i nhu n thu

đ c ch a n đ nh, hàm ch a nhi u r i ro nên bi n đ ng giá c phi u s cao

Vì v y, d a vào nh ng l p lu n trên theo Baskin (1989) và Nazir và c ng s (2010), tác gi đã xây d ng m t mô hình h i quy s a đ i bao g m t t c các bi n ki m soát

đ đo l ng nh h ng c a các bi n này nh sau:

Tác gi k v ng là t su t c t c, t l chi tr c t c và quy mô công ty có m i quan

h ng c chi u v i bi n đ ng giá c phi u, và đi u đó có ngh a là v i s gia t ng trong t su t c t c, t l chi tr c t c, quy mô c a công ty thì s có s gi m xu ng

c a bi n đ ng giá c phi u Bi n đ ng thu nh p, t l n dài h n trên t ng tài s n và

t ng tr ng tài s n c ng s có m i quan h cùng chi u v i bi n đ ng giá c phi u, ngh a là thu nh p c a công ty mà bi n đ ng nhi u, t l n dài h n trên t ng tài s n

và t ng tr ng tài s n càng cao thì giá c phi u s bi n đ ng nhi u

H0: T l chi tr c t c không nh h ng đ n bi n đ ng giá c phi u

H1: T l chi tr c t c có nh h ng đ n bi n đ ng giá c phi u

3.4 nh ngh a bi n trong mô hình

Bi n đ ng giá ch ng khoán (PV): ây là bi n ph thu c Tr c h t ta tính hi u

c a giá cao nh t tr giá th p nh t trong n m, sau đó chia hi u này cho trung bình

c ng c a giá cao nh t và th p nh t c a n m, r i bình ph ng phân s trên Sau đó

l y c n b c hai đ có đ c bi n PV Công th c tính toán nh sau:

Trong đó:

PVit: bi n đ ng giá c phi u công ty i trong n m t

HPit: Giá cao nh t c a công ty i trong n m t

LPit: Giá th p nh t c a công ty i trong n m t

T su t c t c (DY):là t l ph n tr m c t c ti n m t trên giá c phi u (giá đóng

c a cu i n m) Công th c tính toán nh sau:

Trong đó:

DYit: t su t c t c công ty i trong n m t

CDSit: t ng c t c ti n m t trên m i c phi u c a công ty i trong n m t đã chi tr cho c đông ph thông

MVit: giá đóng c a c a c phi ucông ty i t i ngày k t th c n m t

T su t c t c là t su t sinh l i c a nh à đ u t ch tính riêng cho thu nh p t c

t c khi nhà đ u t mua c ph n t i m t m c giá th tr ng nào đó, ngh a là t

su t c t c ph n ánh nhà đ u t s nh n đ c bao nhiêu đ ng c t c t m t đ ng

đ u t vào c phi u t i m c giá th tr ng T su t c t c càng cao th hi n r ng nhà đ u t có t su t sinh l i t c t c càng cao, còn t su t c t c th p thì đi u

đó ch a h n đã x u b i vì nhà đ u t có th trông ch vào t su t sinh l i t lãi

v n c a giá c phi u trên th tr ng

M t t su t c t c m c cao (hay th p) ch a ch c đã ph n ánh đ c công ty đó chi

tr c t c cao (hay th p) không, vì t su t c t c còn ph thu c vào giá c phi u trên th tr ng Do v y, mà ch tiêu này ch dùng đ so sánh chính sách c t c c a

nh ng công ty khác nhau nh ng có nh ng đ c đi m gi ng nhau v quy mô, ngành ngh kinh doanh và có m c giá c phi u là t ng đ ng nhau

T l chi tr c t c (POR): ây là t s c a c t c trên m i c ph n chia cho thu

nh p trên m i c ph n c a t ng n m tránh tình tr ng t ng gi m v n trong n m

nh h ng đ n thu nh p trên m i c ph n, chúng ta s l y t ng c t c chi tr cho c đông chia cho t ng l i nhu n sau thu Công th c tính toán nh sau:

Trong đó:

PORit: t l chi tr c t c công ty i trong n m t

CDSit: t ng c t c ti n m t trên m i c phi u c a công ty i trong n m t đã chi tr cho c đông ph thông

nit: s l ng c phi u ph thông đang l u hành c a công ty i t i ngày k t thúc n m t

NIit: l i nhu n sau thu c a công ty i n m t

T l chi tr c t c c ng cho bi t công ty dành ra bao nhiêu ph n tr m t thu nh p

m t c ph n th ng đ tái đ u t T l chi tr c t c càng cao ph n ánh công ty đã

s d ng đ i b ph n l i nhu n sau thu đ chi tr c t c cho các c đông, đ ng th i

ch có m t ph n nh l i nhu n gi l i đ tái đ u t Và ng c l i v i t l chi tr c

t c th p

Nh ng nhà đ u t nào mu n tìm ki m thu nh p cho nh ng nhu c u tiêu dùng trong

hi n t i s thích m t công ty có t l chi tr c t c cao Ng c l i, nh ng nhà đ u t không có nhu c u nh p thu nh p t c t c ngay trong hi n t i mà mong ch m t s gia t ng giá tr c ph n th ng trong t ng lai, h l i thích các công ty có t l chi

tr c t c th p và gi l i l i nhu n nhi u h n đ tái đ u t

Quy mô công ty (SZ): c tính b ng cách l y giá c phi u (giá đóng c a t i ngày

k t thúc n m) nhân v i s l ng c phi u ph thông đang l u hành t i ngày k t thúc

n m Cu i cùng l y logarit c s e c a k t qu trên đ có đ c bi n mà ph n ánh

th t c a đ l n Công th c tính toán nh sau:

Trong đó :

SZit : quy mô công ty i n m t

MVit: giá đóng c a c a c phi u công ty i t i ngày k t th c n m t

nit: s l ng c phi u ph thông đang l u hành c a công ty i t i ngày k t thúc n m t

Bi n đ ng thu nh p (EV): ó là đ l ch chu n c a t l thu nh p tr c thu và lãi

vay (EBIT) trên t ng tài s n Công th c tính toán nh sau:

Trong đó :

EVit : bi n đ ng thu nh p c phi u công ty i n m t

EBITit : thu nh p tr c thu và lãi vay công ty i n m t

ASSETit : t ng tài s n công ty i cu i n m t

o l ng bi n đ ng thu nh p b ng t s thu nh p trên t ng tài s n là vì khi so sánh các công ty khác nhau chúng ta không ch quan tâm đ n thu nh p đ n thu n mà

ph i xét xem m t đ ng tài s n công ty có th t o ra bao nhiêu đ ng thu nh p

T l n dài h n trên t ng tài s n (LVRG):bi n này là m t trong nh ng bi n ki m

soát c a nghiên c u này LVRG đ c tính b ng t l n dài h n chia cho t ng tài

s n T l này th hi n m t đ ng tài s n đ c tài tr bao nhiêu đ ng n dài h n Công th c tính toán nh sau:

T ng tr ng tài s n (AG): bi n ki m soát này đ c tính b ng cách l y t l c a s

thay đ i trong t ng tài s n vào cu i n m v i t ng tài s n vào đ u n m Công th c tính toán nh sau:

Trong đó :

AGit : t ng tr ng tài s n công ty i n m t

∆ASSETit : s thay đ i c a t ng tài s n công ty i trong n m t

ASSETi(t-1): t ng tài s n c a công ty i đ u n m t

3.5 Ph ng pháp phân tích

Tác gi c l ng mô hình nghiên c u d a trên d li u b ng trong kho ng th i gian

6 n m t 2008 đ n 2013 v i 247 công ty niêm y t trên HOSE và HXN đ c l a

ch n đ đo l ng nh h ng c a chính sách c t c lên bi n đ ng giá c phi u D

li u b ng giúp tác gi h n ch đ c hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n quan sát trong chu i th i gian và cho ra các k t qu c l ng c a tham s trong mô hình đáng tin c y h n Ngoài ra, d li u b ng cho phép chúng ta xác đ nh và đo l ng tác

đ ng mà nh ng tác đ ng này không th đ c xác đ nh và đo l ng khi s d ng s

d ng chéo ho c d li u th i gian

Mô hình pooled OLS, mô hình các tác đ ng c đ nh FEM (Fixed Effects Regression Model), mô hình các tác đ ng ng u nhiên REM (Random Effects model) đ c s

d ng đ phân tích h i quy và vi c phân tích s ti n hành l n l t nh sau:

Th nh t, tác gi ti n hành phân tích th ng kê mô t t ng bi n theo giá tr trung

bình, trung v , sai s chu n, và đ l ch chu n, đây là nh ng thông tin c b n đ đánh giá v các bi n

Th hai, th c hi n phân tích m i t ng quan gi a các bi n nghiên c u

Th ba, th c hi n h i quy l n l t trên d li u b ng theo 3 mô hình Pooled OLS, FEM, REM

 Mô hình h i quy bình ph ng bé nh t d ng g p Pooled OLS: th c ch t

là dùng OLS trên d li u b ng và t t c các h s không đ i theo th i gian và gi a các công ty Mô hình Pooled OLS có d ng:

PVit= 1+ 2DYit+ 3PORit+ 4SZit+ 5EVit+ 6LVRGit+ 7AGit + uit

 Mô hình các tác đ ng c đ nh FEM: V i gi đ nh m i công ty đ u có

nh ng đ c đi m khác bi t có th nh h ng đ n bi n đ c l p, mô hình FEM phân tích m i t ng quan này gi a các đ c đi m riêng bi t là các y u t không quan sát

đ c c a m i công ty v i các bi n đ c l p; qua đó ki m soát và tách nh h ng c a các đ c đi m riêng bi t (không đ i theo th i gian) ra kh i bi n đ c l p đ chúng ta

có th c l ng nh ng nh h ng th c (net Effects ) c a bi n đ c l p lên bi n ph thu c Mô hình c l ng FEM có d ng:

PVit= 2DYit+ 3PORit+ 4SZit+ 5EVit+ 6LVRGit+ 7AGit+ i +uit

Trong đó, i là sai s c a t ng công ty và không thay đ i theo th i gian uit sai s -

đ i di n cho các y u t không quan sát đ c, khác nhau gi a các đ i t ng công ty

và thay đ i theo th i gian

Khi xét tác đ ng c a các y u t không quan sát đ c lên PY c a công ty i (không thay đ i theo th i gian), sai s không quan sát đ c i s đ c thay th b ng m t

t p h p các tham s c đ nh, 1 + 2 +…+ 247, m i tham s ng v i m i công ty vì

i c a m i công ty là khác nhau S khác bi n này có th do đ c đi m khác nhau c a

t ng công ty, ho c do s khác nhau trong chính sách qu n lý và ho t đ ng

V i c m u là 247 công ty đ c kh o sát trong th i gian 6 n m, vì v y ta có 1482 quan sát Mô hình tác đ ng c đ nh này s có b c t do là 1129 (1482 ậ 247 ậ 6)