Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của Baskin 1989 và Nazir và các cộng sự 2010 để xây dựng mô hình chính sách cổ tức với hai thước đo

-o0o -TRƯƠNG THỊ LAN PHƯƠNG

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH - THÁNG 12/2014

-o0o -TRƯƠNG THỊ LAN PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BIẾN

ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng.

Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu trong đề tài này được thu thập và sử dụng một cách trung thực Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này không sao chép của bất cứ luận văn nào và cũng chưa được trình bày hay công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào khác trước đây

TPHCM, ngày 10 tháng 12 năm 2014

Tác giả luận văn

Trương Thị Lan Phương

DY: Tỷ suất cổ tức

EV: Biến động thu nhập

LVRG: Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn cổ phần

POR: Tỷ lệ chi trả cổ tức

PY: Biến động giá cổ phiếu

SIZE: Quy mô công ty

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

OTC : Thị trường phi tập trung.

Pooled OLS: Mô hình bình phương bé nhất dạng gộp

REM: Mô hình các tác động ngẫu nhiên

SGDCK TP HCM : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các ký hiệu

Danh mục các biểu bảng

TÓM TẮT 1

1 Giới thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu 4

2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu 5

2.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu 5

2.1.1 Lý thuyết cổ tức không liên quan (Dividend irrelevance theory) 5

2.1.2 Lý thuyết trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory” 6

2.1.3 Chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do 7

2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis) 7

2.1.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng về cổ tức (Clientele Effects of dividends theories) 9

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu 10

3 Phương pháp nghiên cứu 23

3.1 Mẫu nghiên cứu: 23

3.2 Mô hình nghiên cứu 24

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 27

3.4 Định nghĩa biến trong mô hình 27

4.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến: 37

4.3 Kết quả các mô hình hồi quy 40

4.3.1 Mô hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS 40

4.3.2 Mô hình các tác động cố định FEM 42

4.3.3 Mô hình các tác động ngẫu nhiên REM 43

4.4 Lựa chọn mô hình hồi quy 45

4.4.1 Lựa chọn giữa FEM với Pooled OLS 45

4.4.2 Lựa chọn giữa REM với Pooled OLS 45

4.4.3 Lựa chọn giữa với FEM với REM 46

4.5 Kiểm định mô hình tác động cố định FEM 48

4.5.1 Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình FEM 48

4.5.2 Kiểm định tự tương quan trong mô hình FEM 48

4.5.3 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tự tương quan bằng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) 49

5 Kết luận 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1

PHỤ LỤC 2

PHỤ LỤC 3

PHỤ LỤC 4

Bảng 2 1: Tóm lược kết quả các nghiên cứu thực nghiệm 21

Bảng 4 1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 36

Bảng 4 2: Ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu 38

Bảng 4 3: Kết quả kiểm tra hiện tương đa cộng tuyến 39

Bảng 4 4: Kết quả mô hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS 41

Bảng 4 5: Kết quả mô hình các tác động cố định FEM 42

Bảng 4 6: Kết quả mô hình các tác động ngẫu nhiên REM 44

Bảng 4 7: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan 46

Bảng 4 8: Kết quả kiểm định Hausman test 47

Bảng 4 9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – Wald Test 48

Bảng 4 10: Kết quả kiểm định tự tương quan - Wooldridge test 49 Bảng 4 11: Kết quả MH hồi quy Bình phương tổi thiểu tổng quát khả thi (FGLS) 50

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 247 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu bằng cách sử dụng

mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng với khoảng thời gian 6 năm từ 2008 đến

2013 Để đảm bảo sự phù hợp của kết quả, nghiên cứu đã thực hiện một số kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian, kiểm định Hausman, kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge Bên cạnh đó, phương pháp FGLS cũng được sử dụng bởi nó có thể kiểm soát được hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan Mô hình hồi quy cơ bản được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm quy mô công

ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản Kết quả thực nghiệm cho thấy chính sách cổ tức tác động đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hơn nữa, nghiên cứu này còn tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô công ty.

Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu (price volatility), tỷ suất cổ tức (dividend yield), tỷ

lệ chi trả cổ tức (payout ratio).

1 Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng của chiến lược tài chính dài hạn của công

ty, là sự phân chia lợi nhuận giữa các khoản thanh toán cho các cổ đông và phần giữ lại tái đầu tư Ban quản lý phải quyết định bao nhiêu phần trăm lợi nhuận sẽ chi trả cho cổ đông và bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư Để trả lời câu hỏi này ban quản lý sẽ phải xem xét chính sách cổ tức nào tối đa hóa tài sản của cổ đông Hơn nữa họ cũng phải xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu.

Sự biến động của cổ phiếu thường được đo bằng phương sai hoặc độ lệch chuẩn, là một thước đo được sử dụng để xác định rủi ro, và đại diện cho tốc độ thay đổi của giá cổ phiếu trong một thời gian nhất định Vì vậy, nếu một cổ phiếu được xem là không ổn định,đồng nghĩa với giá của nó sẽ rất khác nhau theo thời gian,và thật khó khăn đểchắc chắn rằng giá trị tương lai của chứng khoán đó là như thế nào.

Các nhà nghiên cứu khác nhau đã nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động của giá cổ phiếu ở những thời điểm khác nhau (Allen & Rachim (1996); Baskin (1989); Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011); Nazir, Nawaz, Anwar, &Ahmed (2010); …) Nhưng những phát hiện của họ là không giống nhau Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng nhiều biến động

và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp Trong đó, biến động giá cổ phiếu là một rủi ro mà các nhà đầu tư phải đối mặt Đối với những nhà đầu tư không thích rủi ro thì biến động các khoản đầu tư là quan trọng đối với họ bởi vì nó thể hiện mức độ rủi ro Các công ty cũng nhận định rằng những nhà đầu tư sẽ chú ý nhiều đến lãi từ cổ tức, và rủi ro của khoản đầu tư của họ có thể tác động đến giá trị cổ phiếu về dài hạn Điều này làm sự biến động giá cổ phiếu trở nên quan trọng đối với nhà đầu tư Vì vậy, việc xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu để gợi ý

cho ban quản lý về chính sách cổ tức trong việc kiểm soát biến động giá cổ phiếu là cần thiết.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu: xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá

cổ phiếu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Ứng với mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:

Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?

Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của Baskin (1989) và Nazir và các cộng sự (2010) để xây dựng mô hình chính sách cổ tức với hai thước đo chính là

tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cùng 4 biến kiểm soát ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm các cổ phiếu trên SGDCK TP HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX)).

Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng.

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng để xác định mối quan hệ giữa các biến trong mô hình và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu cũng đã thực hiện một số kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian, kiểm định Hausman, kiểm định Wald

và kiểm định Wooldridge nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình Bên cạnh đó,

phương pháp FGLS cũng được sử dụng bởi nó có thể kiểm soát được hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan.

Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn

2008 -2013 gồm giá đóng cửa của cổ phiếu trên thị trường, báo cáo tài chính của công ty niêm yết để tính tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tăng trưởng tài sản.Dữ liệu được

sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp cần thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính cũng như thông tin của các công ty trong nghiên cứu này.

1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX); tác giả không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mặc dù hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi nhưng tác giả không thể thu thập đầy đủ thông tin do các quy định công bố thông tin chưa được quản lý nghiêm ngặt trên các thị trường này Những nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu nghiên cứu ở các thị trường này khi thông tin của các thị trường được công bố đầy đủ.

Ngoài ra, cách tính biến tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là tương đối vì tại các thời điểm thông báo chi trả cổ tức khác nhau số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành sẽ khác nhau, để dễ tính toán tác giả đã sử dụng số lượng cổ phiếu lưu hành cuối năm

để tính toán tổng số tiền cổ tức đã chi trả.

Các chương tiếp theo của nghiên cứu được sắp xếp như sau: chương 2 thảo luận về

cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu, chương 3 trình bày về phương pháp nghiên cứu, chương 4 nói về kết quả nghiên cứu, cuối cùng là kết luận và kiến nghị

ở chương 5.

2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu

2.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

2.1.1 Lý thuyết cổ tức không liên quan (Dividend irrelevance theory)

Miller và Modigliani (1961) công bố lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng tới giá trị công ty Lý thuyết này cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu của công ty hoặc chi phí vốn, tài sản của cổ đông không bị tác động bởi quyết định chia cổ tức và đó đó các cổ đông không quan tâm đến sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn Miller và Modigliani đã chứng minh rằng sự giàu có của cổ đông là do thu nhập được tạo ra từ những quyết định đầu tư của công

ty, tức là khả năng kiếm tiền của công ty, chứ không phải việc phân phối tiền kiếm

ra như thế nào Hơn nữa, Miller và Modigliani cho rằng, đối với một nhà đầu tư thì các chính sách cổ tức là như nhau khi họ có thể tạo ra “home-made dividend - cổ tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục đầu tư theo sở thích của họ Nhà đầu tư có thể tự chi trả cổ tức cho mình bằng cách bán các cổ phiếu không trả cổ tức Các lập luận của Miller và Modigliani dựa trên giả định thị trường vốn là hoàn hảo và các nhà đầu tư hành động lý trí và đủ hiểu biết.

Nghiên cứu thực nghiệm của Black & Scholes (1974) đã ủng hộ lý thuyết của MM.

Họ đã tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông của sàn chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu từ 1936 đến

1966 Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng Phát hiện của họ cho thấy không có liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng Họ báo cáo rằng không có bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức khác nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau.

Tuy nhiên, vài kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác thì không tương đồng với lý thuyết cổ tức theo M&M.

Baker, Farrelly và Edelman, (1985) đã tiến hành khảo sát giữa 603 giám đốc tài chính (CFO) của 562 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) Kết quả của những khảo sát của họ chỉ ra rằng hầu hết các giám đốc tài chính đã nhất trí giá cổ phiếu sẽ bị tác động bởi chính sách cổ tức.

Baker và Powell, (1999) đã thực hiện một cuộc khảo sát giữa 603 giám đốc tài chính của các công ty Mỹ được niêm yết trên NYSE Họ báo cáo rằng đa số các phản hồi (90%) đã đồng ý rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của công ty

và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty.

2.1.2 Lý thuyết trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory”

Al- Malkawi (2007), khẳng định rằng, trong một thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, thì cổ tức khác với lãi vốn Các nhà đầu tư thích “Con chim trong tay - Bird in the hand” là cổ tức tiền mặt hơn “Những con chim khác ở trong bụi cây - Two in the bush” như là lãi vốn trong tương lai Do sự không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai, các nhà đầu tư sẽ thường có xu hướng thích cổ tức hơn lãi vốn Mặc dù lập luận này đã bị chỉ trích rộng rãi và đã không nhận được hỗ trợ thực nghiệm mạnh mẽ, nhưng nó đã được ủng hộ bởi Gordon và Shapiro (1956), Linter (1962) và Walter (1963).

Gordon (1962) cũng lập luận rằng, ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo, nhà đầu

tư có thể thích cổ tức tiền mặt để tránh rủi ro liên quan đến lãi vốn trong tương lai Ông còn cho rằng có mối quan hệ mật thiết giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu cho dù tỷ suất sinh lợi nội tại và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là giống nhau Trong mô hình tăng trưởng đều của Gordon (1962), giá cổ phiếu của công ty

là chiết khấu của dòng cổ tức trong tương lai.

Diamond (1967) chọn 255 công ty Mỹ làm mẫu và nghiên cứu mối quan hệ của giá trị công ty với cổ tức và lợi nhuận giữ lại trong năm 1961 và 1962 Diamond (1967)báo cáo rằng chỉ có chứng cứ yếu các nhà đầu tư thích cổ tức hơn lãi vốn trong tươnglai.

2.1.3 Chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do

Chi phí đại diện là chi phí của các xung đột lợi ích tồn tại giữa các cổ đông và nhà quản lý được nhắc đến trong nghiên cứu của Ross và cộng sự (2008) Điều này xảy

ra khi hành động của các nhà quản lý dựa trên lợi ích của mình hơn là lợi ích cho cổ đông sở hữu công ty Hành động này có thể trực tiếp hoặc gián tiếp Mặc dù điều này là trái với các giả định của Modigliani và Miller (1961), khi các ông cho rằng các nhà quản lý đại diện hoàn hảo cho các cổ đông và không có xung đột lợi ích tồn tại giữa họ Thật đáng nghi nhờ khi các chủ sở hữu của công ty không phải là các nhà quản lý Các nhà quản lý chắc chắn tiến hành một số hoạt động mà có thể gây tốn kém cho các cổ đông như thực hiện các khoản đầu tư không có lợi cho công ty nhưng sẽ mang lại lợi ích riêng cho họ (Al- Malkawi, 2007) Các chi phí phát sinh này do các cổ đông gánh chịu, do đó các cổ đông của các công ty nếu nhận thấy sự

dư thừa dòng tiền tự do sẽ yêu cầu thanh toán cổ tức ở mức cao Chi phí đại diện cũng có thể phát sinh giữa các cổ đông và trái chủ, trong khi các cổ đông đòi hỏi nhiều cổ tức, trái chủ đòi hỏi cổ tức ít hơn cho các cổ đông để đảm bảo thanh khoản tiền mặt cho các khoản thanh toán nợ.

Jensen, Solberg, và Zorn (1992) nghiên cứu các yếu tố quyết định sự khác biệt chéo giữa quyền sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức bằng cách sử dụng bình phương

bé nhất ba giai đoạn Họ xem xét 565 công ty làm mẫu trong năm 1982 và sử dụng

632 công ty làm mẫu trong năm 1987 Họ báo cáo rằng các công ty có nhiều quyền

sở hữu nội bộ chấp nhận trả cổ tức thấp hơn và cho rằng quyền sở hữu và chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều.

Chen và Dhiensiri (2009) đã sử dụng 75 công ty Zelanian làm mẫu và nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong suốt những năm 1991 đến 1999.

Họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến chi trả cổ tức.

2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis)

Miller và Modigliani (1961) cho rằng các nhà đầu tư và quản lý có kiến thức hoàn hảo về công ty Tuy nhiên lập luận này đã bị phản đối bởi nhiều nhà nghiên cứu, vì

các nhà quản lý điều hành công ty thường có thông tin chính xác và kịp thời về công

ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài Để thu hẹp khoảng cách giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư, các nhà quản lý sử dụng cổ tức như một công cụ để truyền tải thông tin

bí mật đến các cổ đông, các thông báo về cổ tức có thể được hiểu như là tín hiệu về lợi nhuận trong tương lai của công ty, Al- Malkawi (2007) Theo đó, sự gia tăng cổ tức có thể được hiểu là công ty có lợi nhuận và triển vọng tốt đẹp, giá cổ phiếu sẽ phản ứng tích cực Tương tự như vậy, việc cắt giảm cổ tức có thể coi là một tín hiệu

về triển vọng nghèo nàn trong tương lai của doanh nghiệp và giá cổ phiếu sẽ phản ứng theo chiều hướng không thuận lợi.

Asquith và Mullins Jr (1983) lấy mẫu 168 công ty chi trả cổ tức cho lần đầu tiên hoặc trả cổ tức ít nhất sau 10 năm khủng hoảng và nghiên cứu mối liên hệ giữa phản ứng của thị trường và thông báo cổ tức Họ phân tích tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường của cổ phiếu 10 ngày trước và 10 ngày sau khi thông báo cổ tức Những phát hiện của họ chỉ ra mức TSSL bất thường xấp xỉ + 3.7% trong vòng 2 ngày sau khi thông báo Hơn nữa, họ đã sử dụng hồi quy chéo và báo cáo rằng số tiền cổ tức đầu tiên có tác động tích cực đáng kể đến lợi nhuận tăng thêm vào ngày công bố cổ tức Họ kết luận rằng độ lớn sự thay đổi trong cổ tức có thể cũng rất quan trọng Amihud và Murgia (1997) đã sử dụng 200 công ty của Đức làm mẫu và nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu sau thông báo chia cổ tức trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992 Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức Những kết quả của họ củng cố phát biểu này rằng các thay đổi cổ tức có thể là một tín hiệu tương lai của công ty Họ đã trình bày lợi nhuận bất thường tăng +0.965% cho trường hợp tăng cổ tức và giảm -1.73% cho trường hợp giảm cổ tức.

Travlos, Trigeorgis, và Vafeas (2001) đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu đối với việc công bố cổ tức cổ phiếu và tăng cổ tức trong thị trường chứng khoán Cyprus trong giai đoạn 1985-1995 Họ xem xét 41 thông báo cổ tức bằng tiền và 39 sự kiện của tăng cổ tức Những kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu về thông tin Họ đã báo cáo lợi nhuận tăng vượt trội trong cả hai trường hợp thông báo cổ tức bằng tiền và tăng cổ tức bằng tiền.

2.1.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng về cổ tức (Clientele Effects of

dividends theories)

Al- Malkawi (2007) khẳng định rằng các công ty trong giai đoạn tăng trưởng, thì có

xu hướng trả cổ tức thấp hơn sẽ thu hút khách hàng mà mong muốn sự tăng giá, trong khi những công ty mà trong giai đoạn trưởng thành thì trả cổ tức cao hơn để thu hút khách hàng có yêu cầu thu nhập ngay lập tức dưới hình thức cổ tức Al- Malkawi (2007) đã nhóm hiệu ứng khách hàng gồm hai trường hợp, những người bị ảnh hưởng của thuế và những người bị ảnh hưởng bởi chi phí giao dịch Ông cho rằng các nhà đầu tư chịu khung thuế cao sẽ thích các công ty trả ít hoặc không trả cổ tức để có được phần thưởng dưới hình thức tăng giá cổ phiếu và ngược lại Mặt khác, chi phí giao dịch phát sinh thêm khi các nhà đầu tư nhỏ phụ thuộc vào các khoản thanh toán cổ tức cho các nhu cầu của họ; do đó họ thích những công ty đáp ứng nhu cầu này bởi vì họ không đủ khả năng chi trả cho chi phí giao dịch cao khi bán chứng khoán.

Pettit (1977) đã nghiên cứu về chi phí giao dịch và thuế ở mức nào có thể ảnh hưởng đến danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tại Mỹ Những phát hiện của Ông cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng Ông ta đã nghiên cứu các danh mục của 914 nhà đầu tư và báo cáo rằng độ tuổi của nhà đầu tư

và tỷ suất lợi tức danh mục đầu tư của họ có mối quan hệ cùng chiều Pettit đề xuất rằng các nhà đầu tư lớn tuổi với thu nhập thấp thì phụ thuộc nhiều vào danh mục đầu tư của họ để tài trợ cho chi tiêu hiện tại của họ Do đó, họ thích đầu tư vào chứng khoán với mức chi trả cao để tránh các chi phí giao dịch bán chứng khoán Ông cũng đã chứng minh rằng các nhà đầu tư có danh mục đầu tư đa dạng hoá thấp thích cổ phiếu chia cổ tức cao Những phát hiện của ông ta cũng hỗ trợ hiệu ứng khách hàng đang chịu thuế.

Trong một hướng nghiên cứu tương tự, Scholz (1992) sử dụng dữ liệu báo cáo từ

400 cá nhân trong các cuộc khảo sát tài chính khách hàng (SCF) và phát triển một

mô hình thực nghiệm để kiểm tra các hiệu ứng cổ tức khách hàng thông qua phân

tích thông tin các danh mục đầu tư của nhà đầu tư Những phát hiện của Ông chỉ ra

sự khác nhau giữa thuế suất đối với thu nhập lãi vốn và thuế suất cho cổ tức có tác động đến sự ưa thích của các nhà kinh doanh, đầu tư cho cổ phiếu có mức chi trả cổ tức cao trong danh mục đầu tư của họ hoặc cổ phiếu có mức chi trả thấp.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Nghiên cứu của Baskin, J., 1989 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu thường”

Nghiên cứu của Baskin (1989) tập trung vào vấn đề chính sách cổ tức chính là yếu

tố quyết định biến động giá cổ phiếu Ngoài việc sử dụng biến tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức như là biến đại diện cho chính sách cổ tức thì bài nghiên cứu còn sử dụng các biến kiểm soát khác có thể tác động đến rủi ro thị giá cổ phiếu, đó là biến động thu nhập, quy mô công ty, nợ và tăng trưởng Những biến kiểm soát này không chỉ ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Ví

dụ biến động thu nhập có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu của công ty Hơn nữa nếu giả định rủi ro kinh doanh là cố định, mức độ nợ sẽ ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất cổ tức Qui mô công ty cũng ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu như là giá cổ phiếu của công ty lớn thì ổn định hơn của công ty nhỏ vì công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa hơn Hơn nữa việc công bố thông tin của công ty nhỏ bị hạn chế, điều này dẫn đến những phản ứng không hợp lý của nhà đầu tư.

Baskin (1989) cho rằng biến động trong lãi suất chiết khấu ảnh hưởng ít đến những

cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao vì tỷ suất cổ tức cao có thể là một tín hiệu về dòng tiền trong ngắn hạn, vì vậy những công ty mà có tỷ suất cổ tức cao được mong đợi

là cổ phiếu của họ sẽ ít biến động Hơn nữa ông giải thích sự tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu dựa trên tỷ suất sinh lợi như sau: những công ty có tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp được đánh giá là có giá trị hơn những tài sản hiện có của nó vì những cơ hội tăng trưởng Vì dự báo thu nhập từ cơ hội

tăng trưởng có nhiều sai số hơn dự báo thu nhập từ tài sản hiện có nên các công ty với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp được mong đợi là giá cổ phiếu sẽ biến động nhiều hơn Baskin cũng cho là ban quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và sự phân phối cổ tức vào thời điểm thông báo thu nhập có thể được giải thích như là dấu hiệu về sự ổn định của công ty.

Baskin (1989) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu chéo gồm 2344 công ty từ COMPUSTAT tapes năm 1986, đại diện cho các công ty niêm yết của Mỹ Kết quả hồi quy của nghiên cứu này cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối quan hệ này lớn hơn mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và các biến khác Baskin (1989) cho rằng chính sách cổ tức

có thể được sử dụng để kiểm soát biến động giá cổ phiếu.

Nghiên cứu của Allen, D E., &Rachim, V S., 1996 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: bằng chứng thực nghiệm tại Úc”

Bài nghiên cứu này sử dụng hồi quy dữ liệu chéo để phân tích về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 173 công

ty niêm yết của Úc trong thời gian từ năm 1972 đến năm 1985 Trái ngược với kết quả nghiên cứu tại Mỹ của Baskin (1989), phát hiện của Allen & Rachim (1996) cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ thuận chiều với tỷ suất cổ tức Mặc khác, phù hợp với mong đợi, có bằng chứng về tương quan đồng biến giữa biến động giá cổ phiếu với biến động thu nhập và đòn bẩy, cùng với tương quan nghịch biến đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức Và cũng có một phát hiện là tồn tại mối tương quan đồng biến mạnh mẽ giữa quy mô và biến động giá cổ phiếu nhưng điều này có thể giải thích là do xu hướng các công ty lớn hơn thì gánh chịu nhiều nợ hơn Thật vậy, các công ty trong mẫu hiển thị một mối tương quan nghịch chiều lớn giữa biến động thu nhập và quy mô Kết quả của nghiên cứu này không hỗ trợ cho quan điểm của Baskin là về bản chất chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.

Nghiên cứu của Rashid, A and Rehman, AZMA., 2008 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ Bangladesh”

Rashid và Rahman (2008) đã sử dụng phân tích hồi qui dữ liệu chéo để nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức ở Bangladesh với phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) và phương pháp hồi quy 2 giai đoạn bình phương bé nhất (2SLS) Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét 104 công

ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka trong giai đoạn

1999-2006 và được chia thành 5 ngành đó là Kỹ thuật, Thực phẩm, Dược phẩm và Hóa chất, Dệt may và các ngành công nghiệp khác.

Kết quả 2 phương pháp hồi quy tương tự nhau: Hệ số hồi quy biến tỷ suất cổ tức,

Nợ, Tăng trưởng là dương Hệ số hồi quy của biến Tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động thu nhập, và quy mô công ty là âm Các hệ số hồi quy đều không có ý nghĩa đáng kể ngoại trừ tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức nhưng không đáng kể, và mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu Các hệ số hồi quy của việc phân loại ngành công nghiệp cho thấy, chỉ một số các ngành công nghiệp có ảnh hưởng nhỏ đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở Bangladesh.

Sự khác biệt của kết quả nghiên cứu của tác giả là vì sự khác biệt về các yếu tố mang tính thể chế (institutional settings) của Banladesh so với các quốc gia khác.

Cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Bangladesh không được phát hành rộng rãi và chịu sự kiểm soát của một nhóm cổ đông chi phối Vì vậy, việc thanh toán cổ tức không là tín hiệu về giá cổ phiếu và sự ảnh hưởng của cổ tức đến rủi ro giá cổ phiếu không rõ ràng vì thị trường vốn không hiệu quả ở Bangladesh Một ý nghĩa quan trọng của nghiên cứu này là phản ứng gía cổ phiếu đối với thông báo thu nhập không giống như các nước phát triển khác Vì vậy các nhà quản lý không sử dụng chính sách cổ tức để tác động đến rủi ro giá cổ phiếu.

Nghiên cứu của Nazir, M S., Nawaz, M M., Anwar, W., & Ahmed, F., 2010

“Yếu tố quyết định biến động giá cổ phiếu trên sàn chứng khoán Karachi: vai trò gián tiếp của chính sách cổ tức doanh nghiệp”

Nazir và cộng sự (2010) đã sử dụng 73 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) để nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003 đến 2008 Họ ứng dụng mô hình tác động cố định

và tác động ngẫu nhiên trên dữ liệu bảng Kết quả ước lượng cho thấy cả hai thước

đo chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) đều có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu, trong đó, tỷ suất cổ tức tác động cùng chiều còn tỷ lệ chi trả cổ tức tác động ngược chiều Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và nó cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho hiệu ứng chênh lệch giá, hiệu ứng kỳ hạn, và hiệu ứng thông tin ở Pakistan Trong khoảng thời gian nghiên cứu, quy mô và đòn bẩy có tác động ngược chiều và không đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.

Nghiên cứu của Okafor C A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A M., 2011

“Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Nigeria”

Nghiên cứu này đã xác định được một mức độ nhất quán với các nghiên cứu trước đây Nói chung, tác động của tỷ suất cổ tức đến biến động giá khá lớn, đo đó chấp nhận giả thuyết là các công cụ đo lường của chính sách cổ tức thay đổi ngược chiều với biến động giá cổ phiếu theo thời gian Trong bài nghiên cứu này, mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu thường và chính sách cổ tức được phân tích bằng cách

sử dụng hồi quy bình phương bé nhất đa biến Theo kiến nghị của Baskin(1989), mô hình hồi quy gồm biến động giá, hai tỷ số đo lường chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức và một số biến kiểm soát là những yếu tố ảnh hưởng đến cả chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu – Tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập và quy mô công ty Okafor và cộng sự (2010) ước lượng mô hình hồi quy theo từng năm trong 8 (tám) năm từ 1998-2005 với mẫu nghiên cứu

gồm 10 công ty để đo lường tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong hai công cụ đo lường chính sách cổ tức, tỷ suất

cổ tức có tác động ngược chiều đến rủi ro giá cổ phiếu Công cụ đo lường chính sách cổ tức còn lại là tỷ lệ chi trả cổ tức thì tác động ngược chiều trong một số năm

và tác cùng chiều trong các năm khác, mặc dù ở mức ý nghĩa thấp Điều này cho thấy tỷ suất cổ tức là quan trọng hơn tỷ lệ chi trả khi ảnh hưởng đến biến động giá của cổ phiếu phổ thông.

Khác với các nghiên cứu trước đó như Baskin (1989), Hussainey (2011)…phân tích

dữ liệu trung bình các năm nghiên cứu, nghiên cứu này phân tích theo từng năm, thế nhưng kết quả nghiên cứu phần nào cũng phù hợp với kết quả của các nghiên cứu trước đây về tác động của tỷ suất cổ tức đến giá cổ phiếu Kết quả về tỷ lệ chi trả cổ tức của nghiên cứu này có thể được giải thích bởi bản chất tăng trưởng của thị trường chứng khoán Nigerian và nền kinh tế Nigerian.

Ba biến kiểm soát là quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và biến động thu nhập được

sử dụng trong nghiên cứu này thì phù hợp với dự đoán và giống với kết quả của các nghiên cứu trước Đó là: công ty có quy mô lớn thì ít biến động hơn các công ty quy

mô nhỏ, công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng thì biến động giá lớn hơn các công ty ít

có cơ hội tăng trưởng tài sản và công ty có thu nhập không ổn định, biến động đáng

kể thì biến động giá cao hơn.

Kết quả của nghiên cứu không có ý nghĩa lớn như mong đợi Điều này do kích thước mẫu nhỏ và bản chất tăng trưởng của thị trường vốn trong nước Kết quả thu được còn cho thấy các nhà đầu tư có rất nhiều thông tin về biến động cổ phiếu, và vai trò của chính sách cổ tức trong sự ổn định và không ổn định giá cổ Biến động là một khái niệm quan trọng và hỗ trợ các nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng có thể xác định và điều chỉnh các hành vi đầu tư của họ Các nghiên cứu về sự biến động của giá cổ phiếu, như thường được thực hiện trong các nền kinh tế phát triển, có thể

được mở rộng cho thấy tại sao các nhà đầu tư không nên sợ các cổ phiếu biến động Trong thực tế, các nghiên cứu sẽ đi sâu vàovấn đề là tại sao và khi nào, nhà đầu tư nên đầu tư vào cổ phiếu biến động để tối đa hóa lợi nhuận của họ.

Nghiên cứu của Hussainey, K., Mgbame, C.O., & Chijoke-Mgbame, A.M., 2011

“Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở Anh”

Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (tỷ suất

cổ tức và chi trả cổ tức) và sự biến động của giá cổ phiếu Dựa vào nghiên cứu của Baskin (1989) và Allen và Rachim (1996), tác giả sử dụng hồi quy đa biến theo phương pháp bình phương bé nhất với mẫu nghiên cứu gồm các công ty niêm yết công khai tại Anh trong khoảng thời gian 10 năm (từ 1998 đến 2007), số liệu được lấy trực tiếp từ Datastream Nghiên cứu cũng kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và các biến số khác như quy mô, tốc độ tăng trưởng, biến động thu nhập và nợ Nhiều phân tích hồi quy được sử dụng để mô tả các mối quan hệ và phân tích tương quan đã được thực hiện giữa các biến Trong đó, biến phụ thuộc là biến động giá; biến độc lập là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức; biến kiểm soát là quy mô, thu nhập, nợ; và biến giả ngành công nghiệp.

Các kết quả thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả

cổ tức của công ty và biến động giá cổ phiếu và một mối quan hệ ngược chiều giữa

tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu Điều này phù hợp với những phát hiện của Allen và Rachim (1996) Nhưng trái ngược với những phát hiện của Baskin (1989) Kết quả nghiên cứu của tác giả còn cho thấy tỷ lệ trả cổ tức cao hơn thì ít biến động giá cổ phiếu hơn Ngoài ra, trong số các biến kiểm soát, nghiên cứu đã phát hiện ra rằng quy mô và nợ có mối tương quan cao nhất với biến động giá cả Trong đó, quy

mô có một mối quan hệ ngược chiều với biến động giá, cho thấy rằng các công ty lớn hơn, ít biến động giá cổ phiếu hơn Mặt khác nợ tác động thuận chiều đáng kể tới biến động giá, cho thấy rằng công ty mà tỷ lệ nợ càng cao thì sẽ có nhiều biến động giá cổ phiếu.

Nghiên cứu này hỗ trợ cho thực tế rằng chính sách cổ tức có tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu của một mẫu của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán London Thách thức đối với các nhà quản lý và kế toán nói chung là phải cải thiện, nâng cao chất lượng báo cáo tài chính (tức là báo cáo thu nhập) để tránh tạo

ra các thông tin sai có thể dẫn đến quyết định sai lầm của các nhà đầu tư.

Nghiên cứu của Hashemijoo, M., Ardekani, A.M., & Younesi, N., 2012 “Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Malaysia”

Hashemijoo và các cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tập trung vào các công ty sản phẩm tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia Với mục đích này, một mẫu của 84 công ty đến từ 142 công ty sản phẩm tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chính Bursa của Malaysia đã được lựa chọn và sự ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu đã được nghiên cứu bằng cách áp dụng hồi quy đa biến trong khoảng thời gian sáu năm từ năm 2005 đến năm 2010 Mô hình hồi quy

cơ bản được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm quy mô, biến động thu nhập, đòn bẩy tài chính (nợ) và tăng trưởng.

Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa biến động giá cổ phiếu với hai phép đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất

cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả này cung cấp bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ cho nghiên cứu của Baskin (1989), trong đó biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức, cũng như tỷ lệ chi trả cổ tức, có mối liên quan đáng kể Hơn nữa, nghiên cứu này chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu có quan hệ ngược chiều với quy mô Bên cạnh

đó, tỷ suất cổ tức và quy mô tạo ra ảnh hưởng lớn nhất đến biến động giá cổ phiếu trong số các biến dự đoán Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cũng cho thấy, ngoài biến tỷ suất cổ tức, biến động thu nhập cũng có ảnh hưởng lớn lên biến động giá cổ phiếu và tác động cùng chiều đối với biến động của giá cổ phiếu.

Dựa trên kết quả của nghiên cứu này, có thể kết luận rằng các nhà quản lý của các công ty có thể thay đổi biến động giá cổ phiếu bằng cách thay đổi chính sách cổ tức của họ Các nhà quản lý sử dụng chính sách cổ tức như một tín hiệu để kiểm soát biến động giá cổ phiếu, chẳn hạn họ có thể giảm biến động giá cổ phiếu bằng cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức Tuy nhiên, kết quả của nghiên cứu này chỉ giới hạn cho các công ty sản phẩm tiêu dùng được liệt kê trên thị trường chứng khoán của Kuala Lumpur và nghiên cứu sâu hơn trong các lĩnh vực khác nhau của thị trường chứng khoán Malaysia là cần thiết để mở rộng kết quả cho các lĩnh vực khác và toàn bộ thị trường chứng khoán Malaysia.

Nghiên cứu của Zakaria, Z., Muhammad, J., & Zulkifli, A H., 2012 “Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu: Các công ty xây dựng và vật liệu Malaysia”

Zakaria và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức của công ty lên biến động giá cổ phiếu của các công ty xây dựng và vật liệu niêm yết trên sàn chứng khoán Kuala Lumpur (Bursa Malaysia) từ năm 2005 đến năm 2010 với 77 công ty được lựa chọn Vì tác giả muốn kiểm tra tác động của các biến này trước và sau khi cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn nên dữ liệu nghiên cứu được chia thành 3 giai đoạn, bắt đầu từ trước khủng hoảng (2005 - 2006), trong cuộc khủng hoảng (2007-2008) và hậu khủng hoảng (2009 - 2010).

Tác giả phân tích dữ liệu dựa trên các phương pháp hồi quy bình phương bé nhất bằng cách sử dụng phần mềm E-views Theo bảng thống kê mô tả các biến được sử dụng trong các nghiên cứu trong giai đoạn 2005-2010, không ngạc nhiên rằng sự biến động rất cao của các công ty xây dựng và vật liệu Malaysia trong suốt sáu năm

vì sự xuất hiện của cuộc khủng hoảng như: cuộc khủng hoảng tín dụng năm 2007, cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn tại Mỹ năm 2007-2008, phá sản của Lehman Brother vào năm 2008, và những cuộc khủng hoảng khác.

Kết quả thực nghiệm cho thấy 43,43% thay đổi trong giá cổ phiếu của các công ty xây dựng và vật liệu Malaysia được giải thích bởi tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức,

tăng trưởng đầu tư, quy mô của công ty, đòn bẩy và biến động thu nhập Từ kết quả nghiên cứu, các tác giả kết luận có một mối quan hệ thuận chiều lớn giữa tỷ lệ chi trả cổ tức công ty và biến động giá cổ phiếu Tỷ suất cổ tức là không ảnh hưởng đáng kể và có mối quan hệ ngược chiều với sự chuyển động của giá cổ phiếu Vì vậy, phát hiện này cho thấy rằng, tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến giá cổ phiếu biến động hơn Trong số các biến kiểm soát, chỉ có quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy cho thấy mối tương quan cao với những thay đổi của giá cổ phiếu công ty Quy

mô công ty càng lớn thì các công ty cần phải đối mặt với sự biến động lớn hơn của giá cổ phiếu Kết quả cho thấy không có ảnh hưởng đáng kể giữa tăng trưởng đầu tư

và biến động thu nhập về những thay đổi của giá cổ phiếu công ty.

Nghiên cứu của Ramadan, I.Z., 2013 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Bằng chứng thực nghiệm từ nước Jordan”

Bài nghiên cứu của Ramadan (2013) khảo sát sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu đối với các công ty ngành công nghiệp nước Jordan niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman (ASE) Phương pháp nghiên cứu trong nghiên cứu này kế thừa Baskin (1989) sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất đa biến để đạt được mục tiêu của nghiên cứu và kiểm tra giả thuyết nghiên cứu Các biến tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, đã được sử dụng để giải thích biến động giá của công ty cùng với kiểm soát quy mô công ty và tăng trưởng tài sản.

Mẫu nghiên cứu là dữ liệu chéo không cân bằng gồm 77 công ty thuộc các ngành công nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Amman, được chia thành 11 ngành công nghiệp trong khoảng thời gian 12 năm từ năm 2000 đến 2011, kết quả có 892 quan sát Phân tích mô tả, phân tích sự tương quan và phương pháp hồi quy bình phương bé nhất đa biến trên dữ liệu chéo được sử dụng để phân tích, kiểm tra giả thuyết và để đạt được mục tiêu nghiên cứu.

Kết quả thực nghiệm cho thấy tác động ngược chiều đáng kể của hai biến chính sách cổ tức D_Y và D_P lên biến động của chính sách cổ tức, có nghĩa là khi các công ty công nghiệp Jordan tăng tỷ suất cổ tức hoặc tỷ lệ chi trả cổ tức, giá cổ phiếu

có xu hướng ổn định, tức biến động giá giảm, và vì vậy rủi ro giá cổ phiếu giảm Kết quả nghiên cứu này của Ramadan còn cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết hiệu ứng thời gian, tức là kết quả phù hợp với quan điểm tỷ suất cổ tức cao

có thể được xem như là tiền mặt, làm giảm sự không chắc chắn liên quan đến dòng tiền công ty, dẫn đến ít biến động trong tỷ lệ chiết khấu và sự ổn định hơn trong giá

cả Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cũng là bằng chứng thực nghiệm để chứng minh cho lý thuyết tín hiệu, cổ tức cao là một chỉ số về sự ổn định của công ty Như vậy, kết luận của nghiên cứu là chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu và rằng các nhà quản lý của các công ty công nghiệp Jordan có thể làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty họ bằng cách thay đổi chính sách cổ tức để phù hợp với mục tiêu của các nhà đầu tư của công ty.

Nghiên cứu của Nazir, N., Ali, A., & Sabir.H., 2014 “Tác động của chính sách

cổ tức lên biến động giá cổ phiếu: Nghiên cứu thị trường vốn Pakistan”

Sự khác biệt của nghiên cứu này là Nazir và các công sự nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (cổ tức mỗi cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức) và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán KSE trong lĩnh vực ngân hàng thương mại Ngoài ra, nghiên cứu còn tìm hiểu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu

và các hành vi của nhà đầu tư sau khi chia cổ tức Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu bảng trong khoảng thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến 2012 Tổng

số quan sát để nghiên cứu là 102 với 17 ngân hàng thương mại được lựa chọn Dữ liệu bảng giúp tác giả hạn chế được hiện đa cộng tuyến giữa các biến quan sát trong chuỗi thời gian.

Để phân tích nguồn dữ liệu, tác giả sử dụng các mô hình hồi quy hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDVM (Least square dummy variable model), PRM (Pooled Regression model), mô hình các tác động cố định FEM (Fixed Effects

Regression Model) và mô hình các tác động ngẫu nhiên REM (Random Effects model) Các biến số quan trọng sử dụng trong mô hình nghiên cứu là tỷ lệ chi trả cổ tức, thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ cho vay trên huy động (cấp tín dụng so với nguồn vốn huy động), tỷ lệ chi phí quản lý, cổ tức trên mỗi cổ phần và đòn bẩy tài chính của các ngân hàng thương mai Tác giả đưa vào mô hình nhiều biến giải thích

và khác với các nghiên cứu trên để phù hợp hơn trong các tác động của biến phụ thuộc đối với dữ liệu nghiên cứu về các ngân hàng thương mại Trong đó: Biến động giá (PV) là biến phụ thuộc, tác giả tính toán dựa trên giá đóng cửa và giá mở cửa của cổ phiếu các ngân hàng thương mại niêm yết trên thị trường chứng khoán;

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPOR), thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS), đòn bẩy tài chính (FL),

tỷ lệ chi phí quản lý AER, tỷ lệ cho vay trên huy động (ADR), cổ tức mỗi cổ phần (DPS) là các biến giải thích.

Tác giả lý giải tại sao đưa biến AER vào mô hình là vì: Các ngân hàng Pakistan hiện đang hoạt động một cách hiệu quả, chi phí hoạt động và quản lý của các ngân hàng này được kiểm soát chặt chẽ và có tác động lớn đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Bên cạnh đó, ADR là chỉ số quan trọng của công ty cho thấy khả năng chi trả cổ tức, các công ty có khả năng thanh khoản thấp thì có ít cơ hội trả cổ tức vì thiếu tiền mặt Ngoài ra, chỉ số LTD được sử dụng phổ biến trong ngành ngân hàng, được tính bằng cách lấy tổng số vốn cho vay chia cho tổng vốn huy động Nếu chỉ

số này quá cao, ngân hàng gặp phải rủi ro về thanh khoản do có thể không đáp ứng được các yêu cầu xảy đến bất chợt Nếu chỉ số quá thấp, ngân hàng bị dư thừa vốn

và không có khả năng tạo ra nhiều lợi nhuận.

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả kết luận rằng tính biến động của giá cổ phiếu 17 ngân hàng thương mại được lựa chọn từ lĩnh vực tài chính bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức và các nhân tố khác liên quan Trong đó, các nhân tố quan trọng là tỷ lệ chi trả cổ tức, thu nhập mỗi cổ phiếu, tỷ lệ cho vay trên huy động, cổ tức mỗi cổ phiếu và đòn bẩy tài chính của ngân hàng Vì vậy, các nhà quản trị ngân hàng cần phải xem xét đến các biến hồi quy độc lập này như là các chỉ số dự báo quan trọng

cho sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường khi họ đưa ra các chính sách mới liên quan đến tuyên bố chia cổ tức và các vấn đề liên quan khác.

Hạn chế của nghiên cứu là tác giả nghiên cứu về ngành tài chính nhưng không bao gồm các công ty như bảo hiểm, quỹ tiết kiệm chính phủ và các công ty Mudarba Các tổ chức này có thể tác động đến tổng thể của ngành tài chính Đồng thời, nghiên cứu có thể đưa ra kết quả tổng quát hơn về ngành tài chính nếu thời gian nghiên cứu được thực hiện dài hơn và kết hợp với các yếu tố khác như bất ổn chính trị, pháp luật, suy thoái kinh tế.

Tóm lược kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức

Bảng 2 1: Tóm lược kết quả các nghiên cứu thực nghiệm

Tỷ lệ chi trả

cứu

Allen & Rachim 1996 Úc 1972-1985 Cùng chiều Ngược chiều

Rashid & Rahman 2008 Dhaka- 1999-2006 Cùng chiều Ngược chiều

Bangladesh

Nazir et al., 2010 Pakistan 2003-2008 Cùng chiều Ngược chiều

Karachi-(KSE100)

Ngược chiều trong một số Okafor et al., 2011 Nigeria 1998-2005 Ngược chiều năm và tác

cùng chiều trong các

năm khác

Husainey et al., 2011 Anh 1998-2007 Ngược chiều Ngược chiều

Hashemijoo et al., Malaysia

Bursa-2012 (Công ty sản 2005-2010 Ngược chiều Ngược chiều

phẩm tiêu dùng)

Zakaria et al., Malaysia

Bursa-2012 (Công ty xây 2005-2010 Ngược chiều Cùng chiều

dựng và vật liệu)

Ramadan 2013 Jordan 2000-2011 Ngược chiều Ngược chiều

Nadeem Nazir et al., 2014 2007-2012 với thu nhập Ngược chiều

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Mẫu nghiên cứu:

Tác giả sử dụng mẫu là các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Lý do của việc chọn mẫu này là do dữ liệu của các công ty này tương đối minh bạch, số liệu đã được kiểm toán và quan trọng hơn là dễ dàng tiếp cận số liệu nghiên cứu nên sẽ đại diện tốt hơn cho thị trường Việt Nam Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này không đầy đủ và khó tiếp cận.

Theo nghiên cứu của Hashemijoo và cộng sự (2012), để được đưa vào mẫu, các công ty phải đáp ứng những tiêu chuẩn sau:

1 Năm tài chính của công ty phải kết thúc theo năm dương lịch.

2 Các công ty trong mẫu phải niêm yết liên tục từ năm 2008 đến 2013.

3 Các công ty phải có ít nhất một lần chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong suốt giai đoạn từ 2008 đến 2013.

4 Các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán Mẫu ban đầu gồm 273 công ty niêm yết liên tục từ 2008 đến 2013, không bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán của hai sàn HOSE và HNX Sau khi loại bỏ 11 công ty không chia cổ tức tiền mặt trong các năm từ 2008 đến 20131; 13 công ty hủy niêm yết trong năm 2013 vì một số lý do như giải thể công ty, theo Nghị quyết của HĐCĐ, kinh doanh lỗ vượt quá Vốn điều

lệ2,…; và 2 công ty có Lợi nhuận sau thuế bằng không (0 đồng) vì khi tính toán chỉ tiêu Tỷ lệ chi trả cổ tức trong bài nghiên cứu sẽ không có ý nghĩa3 Cuối cùng, mẫu

1 Phụ lục 1

2 Phụ lục 2

3 Phụ lục 3

nghiên cứu gồm 247 công ty, trong đó có 120 công ty niêm yết trên HOSE, 127 công ty niêm yết trên HNX.

Ứng với mỗi công ty trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:

- Dữ liệu giá trong bài nghiên cứu là giá đóng cửa của công ty niêm yết cuối mỗi ngày giao dịch Dữ liệu giá được lấy thông tin từ http://cophieu68.com.

- Cổ tức tiền mặt chia cho các cổ đông trong năm được thu thập từ Kho dữ liệu lịch sự kiện từ http://cophieu68.com.

- Các dữ liệu về EPS, EBIT, Nợ dài hạn, Số lượng cổ phiếu đang lưu hành, Tổng tài sản được thu thập và tính toán từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán hàng năm của từng công ty Các báo cáo tài chính được lấy từ Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội Ngoài ra dữ liệu còn được bổ sung từ các số liệu công bố trên trang http://cafef.vn/.

3.2 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng là pooled OLS (mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp), Fixed Effects model (mô hình các tác động cố định FEM), Random Effects model (mô hình các tác động ngẫu nhiên REM) Phần mềm thống kê Stata 11 được sử dụng để phân tích trong nghiên cứu này Các mô hình này tương tự như đã được sử dụng trong Nazir và cộng sự (2010).

Mô hình hồi quy sau đây thể hiện một cách cơ bản mối quan hệ của chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu Mô hình này được kế thừa từ nghiên cứu của Baskin (1989).

PVit = β1 + β2DYit + β3PORit + uit

Trong đó: t = 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 và i = 1, 2, 3,…, 247

β1 là hệ số chặn, β2, β3 là hệ số hồi quy

uit: sai số của công ty i năm t

PVit: biến động giá cổ phiếu công ty i năm t

DYit: tỷ suất cổ tức cổ phiếu công ty i năm t

PORit: tỷ lệ chi trả cổ tứccổ phiếu công ty i năm t

Theo mô hình nêu trên chỉ có hai biến của chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến biến động giá Nhưng thực tế, có nhiều yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Nghiên cứu của Nazir và các cộng sự (2010) cũng dựa trên kiến nghị của Baskin (1989) rằng quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản ảnh hưởng đến cả biến động giá cổ phiếu và cả chính sách cổ tức.

Quy mô công ty có thể ảnh hưởng đến biến động giá vì các công ty nhỏ thường ít có

sự đa dạng hóa trong các hoạt động của họ và có ít thông tin giá trị cho nhà đầu tư

về thị trường cổ phiếu của họ Một lý do khác cho sự tác động của quy mô lên biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu các công ty nhỏ kém thanh khoản hơn, vì vậy giá cổ phiếu của các công ty nhỏ dễ biến động hơn so với các công ty lớn Baskin (1989) cho rằng các công ty có nhiều cổ đông hơn thì hầu như thích sử dụng cổ tức như một thiết bị truyền tín hiệu, do đó quy mô có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Biến động thu nhập càng cao thì biến động giá cổ phiếu càng cao Hơn nữa biến động thu nhập cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Nếu thu nhập thấp thì công ty

có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn vì vậy thu nhập càng biến động thì chính sách

cổ tức càng không ổn định.

Vì có sự bất cân xứng thông tin, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và chính sách cổ tức có mối quan hệ ngược chiều nhau vì các trái chủ có ít thông tin hơn các cổ đông,

họ sẽ yêu cầu mức chi trả cổ tức thấp hơn để đảm bảo thanh toán các khoản nợ cho

họ Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có thể có ảnh hưởng đến biến động giá cổ

phiếu vì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản càng cao công ty đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn vì vậy biến động giá sẽ cao hơn.

Chính sách cổ tức có thể có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ tăng trưởng bởi vì những công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thường giữ lại thu nhập để tái đầu

tư Mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu là cùng chiều vì thường thì các công ty tăng trưởng sẽ đầu tư nhiều vào tài sản cố định, lợi nhuận thu được chưa ổn định, hàm chứa nhiều rủi ro nên biến động giá cổ phiếu sẽ cao.

Vì vậy, dựa vào những lập luận trên theo Baskin (1989) và Nazir và cộng sự (2010), tác giả đã xây dựng một mô hình hồi quy sửa đổi bao gồm tất cả các biến kiểm soát

để đo lường ảnh hưởng của các biến này như sau:

PVit = β1 + β2DYit + β3PORit +β4SZit + β5EVit + β6LVRGit + β7AGit + uit

Trong đó:

SZit: quy mô công ty i năm t

EVit: biến động thu nhập công ty i năm t

LVRGit: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t

AGit: tăng trưởng tài sản công ty i năm t

Những kết quả kỳ vọng

Tác giả kỳ vọng là tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có mối quan

hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu, và điều đó có nghĩa là với sự gia tăng trong tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô của công ty thì sẽ có sự giảm xuống của biến động giá cổ phiếu Biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản cũng sẽ có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu, nghĩa là thu nhập của công ty mà biến động nhiều, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

và tăng trưởng tài sản càng cao thì giá cổ phiếu sẽ biến động nhiều.

3.3 Giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết 1

H0: Tỷ suất cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu

H1: Tỷ suất cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu

Giả thuyết 2

H0: Tỷ lệ chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu

H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu

3.4 Định nghĩa biến trong mô hình

Biến động giá chứng khoán (PV): Đây là biến phụ thuộc Trước hết ta tính hiệu

của giá cao nhất trừ giá thấp nhất trong năm, sau đó chia hiệu này cho trung bình cộng của giá cao nhất và thấp nhất của năm, rồi bình phương phân số trên Sau đó lấy căn bậc hai để có được biến PV Công thức tính toán như sau:

Trong đó:

PVit: biến động giá cổ phiếu công ty i trong năm t

HPit: Giá cao nhất của công ty i trong năm t

LPit: Giá thấp nhất của công ty i trong năm t

Tỷ suất cổ tức (DY):là tỷ lệ phần trăm cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu (giá đóng

cửa cuối năm) Công thức tính toán như sau:

Trong đó:

DYit: tỷ suất cổ tức công ty i trong năm t

CDSit: tổng cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm t đã chi trả cho cổ đông phổ thông.

MVit: giá đóng cửa của cổ phiếucông ty i tại ngày kết thức năm t.

Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì điều

đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường.

Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty đó chi trả cổ tức cao (hay thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của những công ty khác nhau nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau.

Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR): Đây là tỷ số của cổ tức trên mỗi cổ phần chia cho thu

nhập trên mỗi cổ phần của tứng năm Để tránh tình trạng tăng giảm vốn trong năm ảnh hưởng đến thu nhập trên mỗi cổ phần, chúng ta sẽ lấy tổng cổ tức chi trả cho cổ đông chia cho tổng lợi nhuận sau thuế Công thức tính toán như sau:

Trong đó:

PORit: tỷ lệ chi trả cổ tức công ty i trong năm t

CDSit: tổng cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm t đã chi trả cho cổ đông phổ thông.

nit: số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại ngày kết thúc năm t

NIit: lợi nhuận sau thuế của công ty i năm t

Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cho biết công ty dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu nhập một cổ phần thường để tái đầu tư Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã

sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư.Và ngược lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.

Những nhà đầu tư nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tư không có nhu cầu nhập thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại mà mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai, họ lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư.

Quy mô công ty (SZ):Được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu (giá đóng cửa tại ngày

kết thúc năm) nhân với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tại ngày kết thúc năm Cuối cùng lấy logarit cơ số e của kết quả trên để có được biến mà phản ánh thứ tự của độ lớn Công thức tính toán như sau:

Trong đó :

SZit : quy mô công ty i năm t

MVit: giá đóng cửa của cổ phiếu công ty i tại ngày kết thức năm t

nit: số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại ngày kết thúc năm t

Biến động thu nhập (EV): Đó là độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi

vay (EBIT) trên tổng tài sản Công thức tính toán như sau:

Trong đó :

EVit : biến động thu nhập cổ phiếu công ty i năm t

EBITit : thu nhập trước thuế và lãi vay công ty i năm t

ASSETit : tổng tài sản công ty i cuối năm t

Đo lường biến động thu nhập bằng tỷ số thu nhập trên tổng tài sản là vì khi so sánh các công ty khác nhau chúng ta không chỉ quan tâm đến thu nhập đơn thuần mà phải xét xem một đồng tài sản công ty có thể tạo ra bao nhiêu đồng thu nhập.

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG):biến này là một trong những biến kiểm

soát của nghiên cứu này LVRG được tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn chia cho tổng tài sản Tỷ lệ này thể hiện một đồng tài sản được tài trợ bao nhiêu đồng nợ dài hạn Công thức tính toán như sau:

Trong đó :

LVRGit: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t

LDit : nợ dài hạn của công ty i năm t

ASSETit : tổng tài sản công ty i cuối năm t

Tăng trưởng tài sản (AG): biến kiểm soát này được tính bằng cách lấy tỷ lệ của sự

thay đổi trong tổng tài sản vào cuối năm với tổng tài sản vào đầu năm Công thức tính toán như sau:

Trong đó :

AGit : tăng trưởng tài sản công ty i năm t

∆ASSETit : sự thay đổi của tổng tài sản công ty i trong năm t

ASSETi(t-1): tổng tài sản của công ty i đầu năm t

3.5 Phương pháp phân tích

Tác giả ước lượng mô hình nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng trong khoảng thời gian

6 năm từ 2008 đến 2013 với 247 công ty niêm yết trên HOSE và HXN được lựa chọn để đo lường ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu Dữ liệu bảng giúp tác giả hạn chế được hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến quan sát trong chuỗi thời gian và cho ra các kết quả ước lượng của tham số trong mô hình đáng tin cậy hơn Ngoài ra, dữ liệu bảng cho phép chúng ta xác định và đo lường tác động mà những tác động này không thể được xác định và đo lường khi sử dụng sử dụng chéo hoặc dữ liệu thời gian.

Mô hình pooled OLS, mô hình các tác động cố định FEM (Fixed Effects Regression Model), mô hình các tác động ngẫu nhiên REM (Random Effects model) được sử dụng để phân tích hồi quy và việc phân tích sẽ tiến hành lần lượt như sau:

Thứ nhất, tác giả tiến hành phân tích thống kê mô tả từng biến theo giá trị trung

bình, trung vị, sai số chuẩn, và độ lệch chuẩn, đây là những thông tin cơ bản để đánh giá về các biến.

Thứ hai, thực hiện phân tích mối tương quan giữa các biến nghiên cứu.

Thứ ba, thực hiện hồi quy lần lượt trên dữ liệu bảng theo 3 mô hình Pooled OLS,

FEM, REM.

 Mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS: thực chất

là dùng OLS trên dữ liệu bảng và tất cả các hệ số không đổi theo thời gian và giữa các công ty Mô hình Pooled OLS có dạng:

PVit = β1 + β2DYit + β3PORit +β4SZit + β5EVit+ β6LVRGit + β7AGit + uit

 Mô hình các tác động cố định FEM: Với giả định mỗi công ty đều có

những đặc điểm khác biệt có thể ảnh hưởng đến biến độc lập, mô hình FEM phân tích mối tương quan này giữa các đặc điểm riêng biệt là các yếu tố không quan sát được của mỗi công ty với các biến độc lập; qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi biến độc lập để chúng ta

có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net Effects ) của biến độc lập lên biến phụ thuộc Mô hình ước lượng FEM có dạng:

PVit = β2DYit + β3PORit +β4SZit + β5EVit+ β6LVRGit + β7AGit+αi +uit

Trong đó, αi là sai số của từng công ty và không thay đổi theo thời gian uit sai số đại diện cho các yếu tố không quan sát được, khác nhau giữa các đối tượng công ty

-và thay đổi theo thời gian.

Khi xét tác động của các yếu tố không quan sát được lên PY của công ty i (không

thay đổi theo thời gian), sai số không quan sát được αi sẽ được thay thế bằng một

tập hợp các tham số cố định, α1 + α2 +…+α247, mỗi tham số ứng với mỗi công ty vì

αi của mỗi công ty là khác nhau Sự khác biện này có thể do đặc điểm khác nhau của từng công ty, hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý và hoạt động.

Với cỡ mẫu là 247 công ty được khảo sát trong thời gian 6 năm, vì vậy ta có 1482 quan sát Mô hình tác động cố định này sẽ có bậc tự do là 1129 (1482 – 247 – 6).