Kết quả thực nghiệm cho thấy chính sách cổ tức tác động đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, nghiên cứu này còn tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô công ty.
Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính dài hạn của công ty, liên quan đến việc phân chia lợi nhuận giữa cổ đông và tái đầu tư Ban quản lý cần quyết định tỷ lệ phần trăm lợi nhuận chi trả cho cổ đông và tỷ lệ giữ lại để tái đầu tư, nhằm tối đa hóa tài sản của cổ đông Họ cũng phải xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu.
Sự biến động của cổ phiếu được đo bằng phương sai hoặc độ lệch chuẩn, giúp xác định rủi ro và thể hiện tốc độ thay đổi giá cổ phiếu theo thời gian Cổ phiếu không ổn định có nghĩa là giá trị của nó thay đổi lớn, gây khó khăn trong việc dự đoán giá trị tương lai của chứng khoán.
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để khám phá mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu qua các thời kỳ khác nhau, bao gồm các tác giả như Allen & Rachim (1996), Baskin (1989), và Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011) Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu này lại không đồng nhất.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, với nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn, phụ thuộc vào nền kinh tế vĩ mô và tình hình của các doanh nghiệp Biến động giá cổ phiếu là một thách thức lớn mà nhà đầu tư phải đối mặt, đặc biệt là những người không thích rủi ro Lãi suất cổ tức và rủi ro đầu tư có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu trong dài hạn, khiến sự biến động này trở nên quan trọng Do đó, việc phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu là cần thiết để hỗ trợ ban quản lý trong việc kiểm soát tình hình giá cổ phiếu.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, tác giả sẽ trả lời câu hỏi nghiên cứu liên quan.
Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?
Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này dựa trên các mô hình chính sách cổ tức của Baskin (1989) và Nazir cùng các cộng sự (2010), nhằm phân tích tác động của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đặc biệt, nghiên cứu tập trung vào các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), đồng thời xem xét 4 biến kiểm soát ảnh hưởng đến mối quan hệ này.
Nghiên cứu này tập trung vào việc thu thập và phân tích dữ liệu, kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, cũng như mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng.
Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Luận văn này áp dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, cùng với các mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, dựa trên dữ liệu bảng để phân tích mối quan hệ giữa các biến và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu tiến hành kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian, kiểm định Hausman, kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge để xác định sự phù hợp của mô hình Ngoài ra, phương pháp FGLS được sử dụng để kiểm soát hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan.
Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn
Giai đoạn 2008-2013 bao gồm giá đóng cửa cổ phiếu, báo cáo tài chính của công ty niêm yết để tính toán tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tăng trưởng tài sản Dữ liệu này được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua các dữ liệu thứ cấp cần thiết, được thu thập từ các trang web về chứng khoán và tài chính, cũng như thông tin của các công ty trong nghiên cứu.
Giới hạn của đề tài nghiên cứu
Nghiên cứu này chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX), không bao gồm thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) do khó khăn trong việc thu thập thông tin, bởi các quy định công bố thông tin chưa được quản lý nghiêm ngặt Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu nghiên cứu sang các thị trường này khi thông tin được công bố đầy đủ hơn.
Cách tính tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ mang tính tương đối do số lượng cổ phiếu phổ thông lưu hành thay đổi theo thời điểm thông báo chi trả Để đơn giản hóa quá trình tính toán, tác giả đã sử dụng số lượng cổ phiếu lưu hành vào cuối năm để xác định tổng số tiền cổ tức đã được chi trả.
Nội dung nghiên cứu được tổ chức thành các chương cụ thể: Chương 2 tập trung vào cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu liên quan, Chương 3 mô tả phương pháp nghiên cứu đã được áp dụng, Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu, và cuối cùng, Chương 5 đưa ra kết luận cùng với các kiến nghị.
Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu
Các lý thuyết về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
2.1.1 Lý thuyết cổ tức không liên quan (Dividend irrelevance theory)
Miller và Modigliani (1961) đã phát triển lý thuyết cho rằng cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty trong một thị trường hoàn hảo Theo họ, chính sách cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu hay chi phí vốn, và cổ đông không bị ảnh hưởng bởi quyết định chia cổ tức Họ khẳng định rằng sự giàu có của cổ đông phụ thuộc vào khả năng sinh lời từ các quyết định đầu tư của công ty, không phải từ cách phân phối lợi nhuận Hơn nữa, các nhà đầu tư có thể tạo ra "cổ tức tự tạo" bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của mình, cho phép họ tự chi trả cổ tức bằng cách bán cổ phiếu không trả cổ tức Các lập luận này dựa trên giả định rằng thị trường vốn hoàn hảo và nhà đầu tư hành động lý trí và có hiểu biết.
Nghiên cứu thực nghiệm của Black & Scholes (1974) đã ủng hộ lý thuyết của MM
Họ đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu bằng cách tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng khoán New York, với dữ liệu từ năm 1936 đến nay.
Năm 1966, nghiên cứu đã áp dụng mô hình định giá tài sản vốn để phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng Kết quả cho thấy không có mối liên hệ nào giữa hai yếu tố này, đồng thời cũng không có bằng chứng cho thấy sự khác biệt trong chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Tuy nhiên, vài kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác thì không tương đồng với lý thuyết cổ tức theo M&M
Baker, Farrelly và Edelman (1985) đã tiến hành khảo sát với 603 giám đốc tài chính (CFO) từ 562 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) Kết quả cho thấy hầu hết các CFO đều đồng ý rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu.
Baker và Powell (1999) đã tiến hành khảo sát 603 giám đốc tài chính từ các công ty niêm yết trên NYSE, cho thấy 90% người tham gia đồng ý rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn.
2.1.2 Lý thuyết trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory”
Al-Malkawi (2007) khẳng định rằng trong một thế giới không chắc chắn, cổ tức và lãi vốn có sự khác biệt rõ rệt Các nhà đầu tư thường ưu tiên cổ tức tiền mặt, hay còn gọi là "Con chim trong tay", hơn là lãi vốn trong tương lai, tức "Những con chim khác ở trong bụi cây", do sự không chắc chắn về dòng tiền tương lai Mặc dù lập luận này đã bị chỉ trích và thiếu hỗ trợ thực nghiệm mạnh mẽ, nhưng vẫn nhận được sự ủng hộ từ các nhà nghiên cứu như Gordon và Shapiro (1956), Linter (1962) và Walter (1963).
Gordon (1962) lập luận rằng, trong thị trường vốn hoàn hảo, nhà đầu tư có thể ưu tiên cổ tức tiền mặt để giảm thiểu rủi ro liên quan đến lãi vốn trong tương lai Ông cũng nhấn mạnh mối quan hệ chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu, bất chấp tỷ suất sinh lợi nội tại và tỷ suất sinh lợi yêu cầu giống nhau Theo mô hình tăng trưởng đều của ông, giá cổ phiếu của công ty được xác định bằng cách chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai.
Nghiên cứu của Diamond (1967) về 255 công ty Mỹ đã chỉ ra mối quan hệ giữa giá trị công ty, cổ tức và lợi nhuận giữ lại trong các năm 1961 và 1962 Kết quả cho thấy có bằng chứng yếu về việc các nhà đầu tư ưa chuộng cổ tức hơn lãi vốn trong tương lai.
2.1.3 Chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, như nghiên cứu của Ross và cộng sự (2008) đã chỉ ra Khi nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông, điều này có thể dẫn đến các quyết định đầu tư không có lợi cho công ty, gây thiệt hại cho cổ đông (Al-Malkawi, 2007) Mặc dù Modigliani và Miller (1961) giả định rằng nhà quản lý hoàn toàn đại diện cho cổ đông, thực tế cho thấy có sự khác biệt giữa họ, đặc biệt khi chủ sở hữu không phải là nhà quản lý Khi cổ đông nhận thấy dòng tiền tự do dư thừa, họ thường yêu cầu cổ tức cao hơn Ngoài ra, chi phí đại diện cũng có thể xảy ra giữa cổ đông và trái chủ, khi cổ đông mong muốn cổ tức cao hơn trong khi trái chủ lại ưu tiên thanh khoản cho các khoản thanh toán nợ.
Jensen, Solberg và Zorn (1992) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến sự khác biệt giữa quyền sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức, áp dụng phương pháp bình phương bé nhất ba giai đoạn Nghiên cứu này dựa trên mẫu 565 công ty trong năm 1982.
Năm 1987, 632 công ty đã tham gia một nghiên cứu cho thấy các công ty có mức độ sở hữu nội bộ cao thường có xu hướng trả cổ tức thấp hơn Kết quả này chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu và việc chi trả cổ tức.
Chen và Dhiensiri (2009) đã sử dụng 75 công ty Zelanian làm mẫu và nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong suốt những năm 1991 đến 1999
Họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến chi trả cổ tức
2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis)
Miller và Modigliani (1961) cho rằng nhà đầu tư và quản lý đều có kiến thức hoàn hảo về công ty, nhưng nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhà quản lý thường nắm giữ thông tin chính xác và kịp thời hơn Để thu hẹp khoảng cách thông tin này, các nhà quản lý sử dụng cổ tức như một công cụ truyền tải thông tin đến cổ đông Các thông báo về cổ tức được xem như tín hiệu cho lợi nhuận tương lai của công ty; cụ thể, sự gia tăng cổ tức thường chỉ ra rằng công ty có triển vọng tốt, dẫn đến phản ứng tích cực từ giá cổ phiếu Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể được hiểu là dấu hiệu của triển vọng kém, khiến giá cổ phiếu giảm.
Nghiên cứu của Asquith và Mullins Jr (1983) trên 168 công ty chi trả cổ tức cho thấy rằng phản ứng của thị trường đối với thông báo cổ tức có sự gia tăng tỷ suất sinh lợi bất thường khoảng +3.7% trong 2 ngày sau thông báo Họ cũng chỉ ra rằng số tiền cổ tức đầu tiên có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận vào ngày công bố Tương tự, nghiên cứu của Amihud và Murgia (1997) với 200 công ty Đức từ năm 1988 đến 1992 cho thấy các thay đổi cổ tức là tín hiệu tương lai của công ty, với lợi nhuận bất thường tăng +0.965% cho trường hợp tăng cổ tức và giảm -1.73% cho trường hợp giảm cổ tức.
Nghiên cứu của Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) về phản ứng giá cổ phiếu đối với việc công bố cổ tức cổ phiếu và tăng cổ tức trên thị trường chứng khoán Cyprus từ 1985-1995 đã phân tích 41 thông báo cổ tức bằng tiền và 39 sự kiện tăng cổ tức Kết quả cho thấy bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ giả thuyết tín hiệu thông tin, với lợi nhuận tăng vượt trội trong cả hai trường hợp thông báo cổ tức bằng tiền và tăng cổ tức.
2.1.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng về cổ tức (Clientele Effects of dividends theories)
Al-Malkawi (2007) cho rằng các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường trả cổ tức thấp hơn để thu hút nhà đầu tư mong muốn tăng giá cổ phiếu, trong khi các công ty trưởng thành lại có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm thu hút những nhà đầu tư cần thu nhập ngay lập tức Ông phân loại hiệu ứng khách hàng thành hai nhóm: những người bị ảnh hưởng bởi thuế và những người chịu tác động từ chi phí giao dịch Các nhà đầu tư chịu thuế cao thường ưa chuộng các công ty không trả cổ tức, trong khi những nhà đầu tư nhỏ, do không đủ khả năng chi trả chi phí giao dịch cao, lại thích các công ty trả cổ tức để đáp ứng nhu cầu tài chính của họ.
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu
Nghiên cứu của Baskin, J., 1989 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu thường”
Nghiên cứu của Baskin (1989) chỉ ra rằng chính sách cổ tức là yếu tố quyết định biến động giá cổ phiếu Bài nghiên cứu sử dụng tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức làm biến đại diện cho chính sách cổ tức, đồng thời xem xét các biến kiểm soát như biến động thu nhập, quy mô công ty, nợ và tăng trưởng Những yếu tố này không chỉ tác động đến giá cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Cụ thể, biến động thu nhập có thể làm thay đổi giá cổ phiếu và điều chỉnh chính sách cổ tức tối ưu Nếu giả định rủi ro kinh doanh là cố định, mức độ nợ sẽ tác động tích cực đến tỷ suất cổ tức Ngoài ra, quy mô công ty cũng ảnh hưởng đến sự ổn định giá cổ phiếu, với các công ty lớn thường có giá cổ phiếu ổn định hơn nhờ vào khả năng đa dạng hóa, trong khi công ty nhỏ có thể gặp khó khăn trong việc công bố thông tin, dẫn đến phản ứng không hợp lý từ nhà đầu tư.
Baskin (1989) cho rằng biến động lãi suất chiết khấu ảnh hưởng ít đến cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao, vì đây là tín hiệu cho dòng tiền ngắn hạn, dẫn đến sự ổn định giá cổ phiếu Ông giải thích rằng các công ty có tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp thường được đánh giá cao hơn do cơ hội tăng trưởng, nhưng dự báo thu nhập từ các cơ hội này thường kém chính xác hơn so với tài sản hiện có, khiến giá cổ phiếu của họ có thể biến động nhiều hơn Ngoài ra, Baskin cũng nhấn mạnh rằng ban quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu thông qua chính sách cổ tức, và việc phân phối cổ tức vào thời điểm công bố thu nhập có thể được xem là dấu hiệu cho sự ổn định của công ty.
Nghiên cứu của Baskin (1989) dựa trên dữ liệu chéo từ 2344 công ty niêm yết tại Mỹ vào năm 1986 cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối quan hệ này mạnh mẽ hơn so với các yếu tố khác Baskin cho rằng chính sách cổ tức có thể được áp dụng như một công cụ để kiểm soát biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Allen, D E., &Rachim, V S., 1996 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: bằng chứng thực nghiệm tại Úc”
Nghiên cứu này áp dụng hồi quy dữ liệu chéo để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, dựa trên mẫu 173 công ty niêm yết tại Úc từ năm 1972 đến 1985 Kết quả cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ thuận chiều với tỷ suất cổ tức, trái ngược với nghiên cứu của Baskin (1989) Ngoài ra, có bằng chứng về tương quan đồng biến giữa biến động giá cổ phiếu với biến động thu nhập và đòn bẩy, cùng với tương quan nghịch biến đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức Nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan đồng biến mạnh giữa quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu, có thể do các công ty lớn thường chịu nhiều nợ hơn Kết quả không ủng hộ quan điểm của Baskin rằng chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Rashid, A and Rehman, AZMA., 2008 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ Bangladesh”
Rashid và Rahman (2008) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại Bangladesh, sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu chéo với phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) và phương pháp hồi quy 2 giai đoạn bình phương bé nhất (2SLS) Nghiên cứu này tập trung vào 104 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 1999.
2006 và được chia thành 5 ngành đó là Kỹ thuật, Thực phẩm, Dược phẩm và Hóa chất, Dệt may và các ngành công nghiệp khác
Kết quả 2 phương pháp hồi quy tương tự nhau: Hệ số hồi quy biến tỷ suất cổ tức,
Nợ và tăng trưởng có mối quan hệ tích cực, trong khi hệ số hồi quy của tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động thu nhập và quy mô công ty lại cho thấy mối quan hệ tiêu cực Chỉ tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có ý nghĩa thống kê đáng kể Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức, nhưng không đáng kể, đồng thời có mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu Hệ số hồi quy liên quan đến phân loại ngành công nghiệp cho thấy chỉ một số ngành có ảnh hưởng nhỏ đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Bangladesh.
Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự khác biệt rõ rệt do các yếu tố thể chế tại Bangladesh khác biệt so với các quốc gia khác.
Cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Bangladesh bị kiểm soát bởi một nhóm cổ đông chi phối, dẫn đến việc thanh toán cổ tức không phản ánh chính xác giá cổ phiếu Sự ảnh hưởng của cổ tức đến rủi ro giá cổ phiếu vẫn chưa rõ ràng do thị trường vốn ở Bangladesh không hiệu quả Nghiên cứu này chỉ ra rằng phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo thu nhập ở Bangladesh khác biệt so với các nước phát triển, do đó, các nhà quản lý không áp dụng chính sách cổ tức để điều chỉnh rủi ro giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Nazir, M S., Nawaz, M M., Anwar, W., & Ahmed, F., 2010
“Yếu tố quyết định biến động giá cổ phiếu trên sàn chứng khoán Karachi: vai trò gián tiếp của chính sách cổ tức doanh nghiệp”
Nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010) trên 73 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn 2003-2008 cho thấy mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Sử dụng mô hình tác động cố định và ngẫu nhiên, kết quả cho thấy tỷ suất cổ tức có tác động cùng chiều, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức lại có tác động ngược chiều đến biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho hiệu ứng chênh lệch giá, hiệu ứng kỳ hạn, và hiệu ứng thông tin tại Pakistan, đồng thời chỉ ra rằng quy mô và đòn bẩy không có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Nghiên cứu của Okafor C A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A M.,
2011 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Nigeria”
Nghiên cứu này xác nhận tính nhất quán với các nghiên cứu trước, cho thấy tác động của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu là đáng kể Giả thuyết cho rằng các công cụ đo lường chính sách cổ tức thay đổi ngược chiều với biến động giá cổ phiếu theo thời gian được chấp nhận Mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức được phân tích thông qua hồi quy bình phương bé nhất đa biến Dựa trên kiến nghị của Baskin (1989), mô hình hồi quy bao gồm biến động giá, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến kiểm soát như tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập và quy mô công ty Okafor và cộng sự (2010) đã ước lượng mô hình hồi quy hàng năm trong giai đoạn 1998-2005 với mẫu nghiên cứu gồm 10 công ty để đánh giá tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Nigeria.
Nghiên cứu chỉ ra rằng, trong hai công cụ đo lường chính sách cổ tức, tỷ suất cổ tức có tác động ngược chiều đến rủi ro giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức lại có ảnh hưởng ngược chiều trong một số năm và cùng chiều trong những năm khác, mặc dù mức độ ý nghĩa thấp Điều này cho thấy rằng tỷ suất cổ tức đóng vai trò quan trọng hơn tỷ lệ chi trả trong việc ảnh hưởng đến biến động giá của cổ phiếu phổ thông.
Khác với các nghiên cứu trước như Baskin (1989) và Hussainey (2011) chỉ phân tích dữ liệu trung bình qua các năm, nghiên cứu này thực hiện phân tích theo từng năm Tuy nhiên, kết quả vẫn cho thấy sự tương đồng với các nghiên cứu trước về tác động của tỷ suất cổ tức đến giá cổ phiếu Tỷ lệ chi trả cổ tức trong nghiên cứu này có thể được lý giải bởi bản chất tăng trưởng của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Nigeria.
Ba biến kiểm soát trong nghiên cứu này, bao gồm quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và biến động thu nhập, phù hợp với dự đoán và tương đồng với kết quả của các nghiên cứu trước Cụ thể, các công ty có quy mô lớn thường ít biến động hơn so với các công ty nhỏ Đồng thời, những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng có xu hướng có biến động giá lớn hơn so với những công ty ít cơ hội tăng trưởng tài sản Cuối cùng, các công ty có thu nhập không ổn định và biến động đáng kể thường có biến động giá cao hơn.
Kết quả nghiên cứu cho thấy không đạt được ý nghĩa lớn như mong đợi do kích thước mẫu nhỏ và sự phát triển của thị trường vốn trong nước Tuy nhiên, các nhà đầu tư đã có nhiều thông tin về biến động cổ phiếu và vai trò của chính sách cổ tức trong việc ổn định giá cổ phiếu Biến động là khái niệm quan trọng giúp nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng xác định và điều chỉnh hành vi đầu tư Nghiên cứu về biến động giá cổ phiếu, thường thấy ở các nền kinh tế phát triển, có thể mở rộng để chỉ ra rằng nhà đầu tư không nên sợ hãi cổ phiếu biến động Thực tế, các nghiên cứu sẽ khám phá lý do và thời điểm nhà đầu tư nên rót vốn vào cổ phiếu biến động nhằm tối đa hóa lợi nhuận.
Nghiên cứu của Hussainey, K., Mgbame, C.O., & Chijoke-Mgbame, A.M.,
2011 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở Anh”
Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, bao gồm tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức, với sự biến động của giá cổ phiếu Dựa trên các nghiên cứu trước đây của Baskin (1989) và Allen cùng Rachim (1996), tác giả đã áp dụng phương pháp hồi quy đa biến với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết công khai tại Anh trong giai đoạn 1998-2007, sử dụng dữ liệu từ Datastream Nghiên cứu còn xem xét mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và các yếu tố khác như quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, biến động thu nhập và nợ Nhiều phân tích hồi quy được thực hiện để mô tả các mối quan hệ, trong đó biến phụ thuộc là biến động giá, các biến độc lập là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, cùng với các biến kiểm soát như quy mô, thu nhập, nợ và biến giả ngành công nghiệp.
Phương pháp nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu
Tác giả lựa chọn mẫu nghiên cứu từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) vì dữ liệu của các công ty này tương đối minh bạch và đã được kiểm toán Hơn nữa, thông tin dễ dàng tiếp cận giúp mẫu này đại diện tốt hơn cho thị trường Việt Nam Mặc dù thị trường phi chính thức của Việt Nam khá lớn, nhưng dữ liệu về các công ty trong lĩnh vực này không đầy đủ và khó tiếp cận.
Theo nghiên cứu của Hashemijoo và cộng sự (2012), để được đưa vào mẫu, các công ty phải đáp ứng những tiêu chuẩn sau:
1 Năm tài chính của công ty phải kết thúc theo năm dương lịch
2 Các công ty trong mẫu phải niêm yết liên tục từ năm 2008 đến 2013
3 Các công ty phải có ít nhất một lần chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong suốt giai đoạn từ 2008 đến 2013
4 Các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán
Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm 273 công ty niêm yết từ năm 2008 đến 2013, không tính các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán trên hai sàn HOSE và HNX Sau khi loại bỏ 11 công ty không chia cổ tức tiền mặt trong giai đoạn 2008-2013, 13 công ty bị hủy niêm yết vào năm 2013 do các lý do như giải thể, quyết định của HĐCĐ, hoặc thua lỗ vượt quá vốn điều lệ, cùng với 2 công ty có lợi nhuận sau thuế bằng không, mẫu cuối cùng được sử dụng cho nghiên cứu đã được tinh chỉnh để đảm bảo tính chính xác và ý nghĩa của chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức.
Bài nghiên cứu này bao gồm 3 phụ lục với 247 công ty, trong đó có 120 công ty niêm yết trên sàn HOSE và 127 công ty niêm yết trên sàn HNX Tác giả đã thu thập dữ liệu tương ứng cho mỗi công ty trong mẫu nghiên cứu.
Dữ liệu giá trong nghiên cứu này được lấy từ giá đóng cửa của các công ty niêm yết vào cuối mỗi ngày giao dịch Thông tin giá được thu thập từ trang web cophieu68.com.
- Cổ tức tiền mặt chia cho các cổ đông trong năm được thu thập từ Kho dữ liệu lịch sự kiện từ http://cophieu68.com
Các dữ liệu quan trọng như EPS, EBIT, nợ dài hạn, số lượng cổ phiếu lưu hành và tổng tài sản được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán hàng năm của từng công ty Những báo cáo này được lấy từ Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội, đồng thời được bổ sung từ các số liệu công bố trên trang http://cafef.vn/.
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng, bao gồm mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp (pooled OLS), mô hình các tác động cố định (Fixed Effects model - FEM) và mô hình các tác động ngẫu nhiên (Random Effects model - REM) Phân tích được thực hiện bằng phần mềm thống kê Stata 11, tương tự như phương pháp đã được sử dụng trong nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010).
Mô hình hồi quy dưới đây minh họa mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, dựa trên nghiên cứu của Baskin.
PV it = β 1 + β 2 DY it + β 3 POR it + u it
Trong đó: t = 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 và i = 1, 2, 3,…, 247 β 1 là hệ số chặn, β 2 , β 3 là hệ số hồi quy u it : sai số của công ty i năm t
PV it : biến động giá cổ phiếu công ty i năm t
DY it : tỷ suất cổ tức cổ phiếu công ty i năm t
POR it : tỷ lệ chi trả cổ tứccổ phiếu công ty i năm t
Mô hình đề cập chỉ ra rằng chính sách cổ tức có hai biến chính ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, nghiên cứu của Nazir và các cộng sự (2010) đã chỉ ra rằng còn nhiều yếu tố khác cũng tác động đến giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, bao gồm quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản, theo kiến nghị của Baskin (1989).
Quy mô công ty ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, với các công ty nhỏ thường thiếu sự đa dạng hóa trong hoạt động và ít thông tin giá trị cho nhà đầu tư Ngoài ra, cổ phiếu của các công ty nhỏ có tính thanh khoản thấp hơn, dẫn đến sự biến động giá lớn hơn so với các công ty lớn Theo Baskin (1989), các công ty có nhiều cổ đông thường sử dụng cổ tức như một công cụ truyền tín hiệu, cho thấy quy mô cũng tác động đến chính sách cổ tức.
Biến động thu nhập cao dẫn đến biến động giá cổ phiếu lớn hơn và ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Khi thu nhập thấp, công ty thường chi trả cổ tức thấp hơn, do đó, sự biến động trong thu nhập làm cho chính sách cổ tức trở nên không ổn định.
Sự bất cân xứng thông tin dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và chính sách cổ tức, khi trái chủ yêu cầu mức chi trả cổ tức thấp hơn để đảm bảo thanh toán nợ Tỷ lệ nợ dài hạn cao có thể làm tăng rủi ro tài chính của công ty, từ đó ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, khiến giá cổ phiếu có xu hướng dao động mạnh hơn.
Chính sách cổ tức có thể ngược chiều với tỷ lệ tăng trưởng, vì các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thường giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu lại cùng chiều, do các công ty tăng trưởng thường đầu tư nhiều vào tài sản cố định, dẫn đến lợi nhuận chưa ổn định và tiềm ẩn nhiều rủi ro, từ đó làm tăng biến động giá cổ phiếu.
Dựa trên lập luận của Baskin (1989) và Nazir cùng cộng sự (2010), tác giả đã phát triển một mô hình hồi quy sửa đổi, bao gồm tất cả các biến kiểm soát, nhằm đo lường tác động của các biến này.
PV it = β 1 + β 2 DY it + β 3 POR it +β 4 SZ it + β 5 EV it + β 6 LVRG it + β 7 AG it + u it
SZ it : quy mô công ty i năm t
EV it : biến động thu nhập công ty i năm t
LVRG it : tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t
AG it : tăng trưởng tài sản công ty i năm t
Những kết quả kỳ vọng
Tác giả cho rằng tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu, tức là khi tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên, giá cổ phiếu sẽ giảm Ngược lại, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản lại có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu; khi thu nhập công ty biến động nhiều, tỷ lệ nợ dài hạn cao và tăng trưởng tài sản lớn, giá cổ phiếu cũng sẽ có sự biến động mạnh.
Giả thuyết nghiên cứu
H0: Tỷ suất cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu
H1: Tỷ suất cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu
H0: Tỷ lệ chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu
H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu
Định nghĩa biến trong mô hình
Biến động giá chứng khoán (PV) là một biến phụ thuộc quan trọng Để tính toán PV, trước tiên cần xác định hiệu của giá cao nhất trừ giá thấp nhất trong năm Sau đó, chia hiệu này cho trung bình cộng của giá cao nhất và thấp nhất trong năm, và bình phương kết quả Cuối cùng, lấy căn bậc hai của giá trị đã tính để có được biến PV.
PV it : biến động giá cổ phiếu công ty i trong năm t
HP it : Giá cao nhất của công ty i trong năm t
LP it : Giá thấp nhất của công ty i trong năm t
Tỷ suất cổ tức (DY):là tỷ lệ phần trăm cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu (giá đóng cửa cuối năm) Công thức tính toán như sau:
DY it : tỷ suất cổ tức công ty i trong năm t
CDS it : tổng cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm t đã chi trả cho cổ đông phổ thông
MV it : giá đóng cửa của cổ phiếucông ty i tại ngày kết thức năm t
Tỷ suất cổ tức là chỉ số phản ánh lợi nhuận của nhà đầu tư từ cổ tức khi mua cổ phần ở mức giá thị trường nhất định Chỉ số này cho biết nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức cho mỗi đồng đầu tư vào cổ phiếu Tỷ suất cổ tức cao cho thấy lợi suất từ cổ tức cũng cao, trong khi tỷ suất thấp không nhất thiết là tiêu cực, vì nhà đầu tư có thể kỳ vọng vào lợi nhuận từ việc tăng giá cổ phiếu trên thị trường.
Tỷ suất cổ tức cao hoặc thấp không nhất thiết phản ánh chính xác mức độ chi trả cổ tức của một công ty, vì nó còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường Do đó, chỉ tiêu này chỉ nên được sử dụng để so sánh chính sách cổ tức giữa các công ty có đặc điểm tương đồng về quy mô, ngành nghề và mức giá cổ phiếu tương đương.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) là tỷ số giữa cổ tức trên mỗi cổ phần và thu nhập trên mỗi cổ phần trong năm Để đảm bảo tính chính xác và tránh ảnh hưởng từ sự biến động vốn, chúng ta sử dụng tổng cổ tức chi trả cho cổ đông chia cho tổng lợi nhuận sau thuế Công thức tính toán tỷ lệ này được xác định rõ ràng.
POR it : tỷ lệ chi trả cổ tức công ty i trong năm t
CDS là tổng số cổ tức tiền mặt mà công ty i đã chi trả cho cổ đông phổ thông trong năm t, trong khi n it là số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại thời điểm kết thúc năm t.
NI it : lợi nhuận sau thuế của công ty i năm t
Tỷ lệ chi trả cổ tức cho biết phần trăm thu nhập từ mỗi cổ phần thường mà công ty sử dụng để tái đầu tư Tỷ lệ cao cho thấy công ty chi trả phần lớn lợi nhuận sau thuế cho cổ đông, trong khi chỉ giữ lại một phần nhỏ để tái đầu tư Ngược lại, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp cho thấy công ty giữ lại nhiều lợi nhuận hơn để đầu tư vào các hoạt động phát triển.
Nhà đầu tư tìm kiếm thu nhập hiện tại thường ưa chuộng công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, trong khi những nhà đầu tư không cần thu nhập từ cổ tức ngay lập tức và mong muốn tăng giá trị cổ phần trong tương lai lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, để giữ lại lợi nhuận cho tái đầu tư.
Quy mô công ty (SZ) được xác định bằng cách nhân giá cổ phiếu đóng cửa vào ngày kết thúc năm với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tại thời điểm đó Để phản ánh thứ tự độ lớn, ta sử dụng logarit cơ số e của kết quả tính toán Công thức tính toán được trình bày như sau:
SZ it : quy mô công ty i năm t
Giá trị MV của công ty i được xác định bằng giá đóng cửa của cổ phiếu vào ngày kết thúc năm t, trong khi n it đại diện cho số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại thời điểm này.
Biến động thu nhập (EV) được định nghĩa là độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản Công thức tính toán EV bao gồm các yếu tố liên quan đến hiệu suất tài chính và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
EV it : biến động thu nhập cổ phiếu công ty i năm t
EBIT it : thu nhập trước thuế và lãi vay công ty i năm t
Tổng tài sản công ty vào cuối năm được đo lường qua tỷ số thu nhập trên tổng tài sản Việc này giúp so sánh khả năng sinh lời của các công ty khác nhau, không chỉ dựa vào thu nhập đơn thuần mà còn xem xét hiệu quả tạo ra thu nhập từ mỗi đồng tài sản.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG) là một biến kiểm soát quan trọng trong nghiên cứu này, được tính bằng cách lấy tỷ lệ nợ dài hạn chia cho tổng tài sản Tỷ lệ này cho thấy mức độ tài sản được tài trợ bằng nợ dài hạn, phản ánh khả năng tài chính của doanh nghiệp.
LVRG it : tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t
LD it : nợ dài hạn của công ty i năm t
ASSET it : tổng tài sản công ty i cuối năm t
Tăng trưởng tài sản (AG) là một chỉ số quan trọng, được tính bằng tỷ lệ giữa sự thay đổi tổng tài sản vào cuối năm so với tổng tài sản vào đầu năm Công thức tính toán AG giúp đánh giá hiệu quả và sự phát triển của tài sản trong một khoảng thời gian nhất định.
AG it : tăng trưởng tài sản công ty i năm t
∆ASSET it : sự thay đổi của tổng tài sản công ty i trong năm t
ASSET i(t-1) : tổng tài sản của công ty i đầu năm t
Tác giả ước lượng mô hình nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng trong khoảng thời gian
Trong khoảng thời gian 6 năm từ 2008 đến 2013, 247 công ty niêm yết trên HOSE và HXN đã được lựa chọn để nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu Việc sử dụng dữ liệu bảng giúp hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến quan sát trong chuỗi thời gian, từ đó mang lại kết quả ước lượng tham số mô hình đáng tin cậy hơn Hơn nữa, dữ liệu bảng cho phép xác định và đo lường những tác động mà các phương pháp như dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian không thể làm được.
Mô hình pooled OLS, mô hình các tác động cố định (FEM) và mô hình các tác động ngẫu nhiên (REM) được áp dụng để phân tích hồi quy, với quy trình phân tích diễn ra theo thứ tự cụ thể.
Phân tích mối tương quan giữa các biến
Bảng 4.2 thể hiện kết quả ma trận tương quan giữa các biến, cho thấy các hệ số tương quan có giá trị tuyệt đối nhỏ hơn 0.7 Điều này chỉ ra rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến, vì đa cộng tuyến xảy ra khi sự tương quan giữa hai biến độc lập đạt 70% trở lên (Drury, 2008).
Tác giả sử dụng chỉ số phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy các giá trị VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến này.
Bảng 4 2: Ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu
Biến động giá cổ phiếu (PV) và tỷ suất cổ tức (DY) là những yếu tố quan trọng trong việc đánh giá hiệu suất của công ty Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) cho thấy mức độ bền vững của chính sách cổ tức, trong khi quy mô công ty (SIZE) ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh và phát triển Biến động thu nhập (EV) phản ánh sự ổn định tài chính, và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG) giúp đánh giá mức độ rủi ro tài chính Cuối cùng, tăng trưởng tài sản (AG) là chỉ số quan trọng để xác định tiềm năng phát triển lâu dài của doanh nghiệp.
PY DY POR SIZE EV LVRG AG
Nguồn: Tác giả tính toán
Biến động giá cổ phiếu (PY) và tỷ suất cổ tức (DY) có mối tương quan cùng chiều với hệ số tương quan 0.0679 và mức ý nghĩa 1%, phù hợp với nghiên cứu của Allen và Rachim (1996) nhưng trái ngược với nghiên cứu của Baskin (1989) Mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) cũng cho thấy mối liên hệ cùng chiều (0.0512) với mức ý nghĩa 5%, không như mong đợi và khác biệt với kết quả của Baskin.
(1989) là (-0.542), Allen và Rachim (1996) là (-0.21), và Nazir và các cộng sự
Bảng 4 3: Kết quả kiểm tra hiện tương đa cộng tuyến
Nguồn: Tác giả tính toán
Bảng 4.2 chỉ ra rằng mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đạt giá trị cao nhất (0.2398), tiếp theo là mối tương quan giữa tăng trưởng tài sản (AG) và qui mô công ty (SIZE) với giá trị 0.2009, cả hai đều có ý nghĩa thống kê với p-value bằng 0.
Bảng ma trận tương quan cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa PV và SIZE (-0.1128) với mức ý nghĩa 1%, điều này phù hợp với kỳ vọng rằng công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa hơn và ít rủi ro hơn, dẫn đến giá cổ phiếu ít biến động Ngoài ra, SIZE cũng có mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê với DY (-0.2071, p-value = 0.0000) và POR (-0.0505, p-value = 0.0519), điều này tương thích với nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010).
Biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập có mối tương quan tích cực (0.0477) với mức ý nghĩa 10%, phù hợp với kỳ vọng Ngược lại, EV và SIZE có mối tương quan tiêu cực (-0.0484), cho thấy các công ty lớn hơn thường có biến động thu nhập thấp hơn, điều này phản ánh thực tế rằng các công ty quy mô lớn thường có thu nhập ổn định hơn Mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.
Có một mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất cổ tức (DY) và tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG), với hệ số lần lượt là -0.0708 (p-value = 0.0064) và -0.0571 (p-value = 0.0280) Điều này cho thấy rằng các công ty có mức nợ cao thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn.
Mối tương quan giữa tăng trưởng tài sản (AG) với tỷ suất cổ tức (DY) và tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) là ngược chiều, với các hệ số lần lượt là (-0.0577) và (-0.0367) Điều này phù hợp với kỳ vọng rằng các công ty có mức tăng trưởng cao thường ít chi trả cổ tức.
AG có mức ý nghĩa 5%, trong khi mối quan hệ giữa POR và AG không có ý nghĩa thống kê Hơn nữa, AG có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu PY, với mức ý nghĩa 1% và hệ số tương quan là 0.1363, điều này phù hợp với kỳ vọng.
Kết quả các mô hình hồi quy
4.3.1 Mô hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS
Từ bảng 4.4 ta thấy với mức ý nghĩa 5%, p-value < 0.05, các hệ số của biến SIZE,
EV, LVRG, và AG đều có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, hai hệ số của các biến độc lập liên quan đến chính sách cổ tức là DY và POR không có ý nghĩa thống kê vì p-value lớn hơn 0.05.
Bảng 4 4: Kết quả mô hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS
Source SS df MS Number of obs= 1482
PY Coef Std Err t P>t [95% Conf Interval]
Nguồn: tính toán của tác giả
Với giá trị V = 4.73% và p-value của kiểm định F < 0.05, cho thấy rằng các biến độc lập trong mô hình chỉ giải thích được 4.37% sự biến động của biến phụ thuộc.
4.3.2 Mô hình các tác động cố định FEM
Bảng 4 5: Kết quả mô hình các tác động cố định FEM
Fixed- Effects (within) regression Number of obs = 1482
Group variable: f Number of groups = 247
R-sq: within = 0.0535 Obs per group: min = 6 between = 0.0300 avg = 6.0 overall = 0.0439 max = 6 corr(u_i, Xb) = -0.1138 F(6,1229) = 11.57
PY Coef Std Err t P>t [95% Conf Interval]
_cons 1.465798 0.467836 3.13 0.002 0.5479523 2.3836440 sigma_u 0.16265364 sigma_e 0.32239437 rho 0.20289383 (fraction of variance due to u_i)
Nguồn: tính toán của tác giả
Kết quả từ Bảng 4.5 cho thấy hồi quy theo FEM khác biệt so với hồi quy Pooled OLS ở Bảng 4.3 Tại Bảng 4.4, tỷ suất sinh lợi DY có ý nghĩa thống kê với p-value = 0.000, nhỏ hơn α = 0.05 Hệ số của DY là 0.6486446, cho thấy tỷ suất cổ tức có tác động tích cực đến biến động giá chứng khoán; cụ thể, khi các yếu tố khác không đổi, một sự gia tăng 1% trong tỷ suất cổ tức sẽ dẫn đến biến động giá chứng khoán tăng 0.6486446% Kết quả này không như mong đợi Ngoài ra, biến tăng trưởng tài sản (AG) cũng có ý nghĩa thống kê và tác động tích cực đến biến động giá cổ phiếu với hệ số 0.1767577, điều này phù hợp với kỳ vọng.
Tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, tuy nhiên hệ số POR = 0.008932 không có ý nghĩa thống kê với p-value = 0.141, lớn hơn 0.05 Ngoài ra, hệ số hồi quy của các biến SIZE, EV và LVRG cũng không cho thấy ý nghĩa thống kê.
Hệ số xác định within = 0.0535 khá thấp, tuy nhiên p-value (F-statistic) = 0.0000
< α = 0.05 nên cũng đáng tin cậy Vậy mô hình là phù hợp với độ tin cậy là 95%
4.3.3 Mô hình các tác động ngẫu nhiên REM
Kết quả của bảng 4.6 giống bảng 4.5 ở điểm là biến SIZE tác động ngược chiều đến
Theo kỳ vọng, các biến còn lại đều có tác động tích cực đến sự biến động giá chứng khoán Tuy nhiên, kết quả hồi quy theo phương pháp REM cho thấy sự khác biệt so với phương pháp FEM.
Theo Bảng 4.5, các biến DY, SIZE, EV, LVRG, AG đều có giá trị p-value nhỏ hơn 0.05, cho thấy ý nghĩa thống kê, ngoại trừ biến POR.
Bảng 4 6: Kết quả mô hình các tác động ngẫu nhiên REM
Random- Effects GLS regression Number of obs = 1482
Group variable: f Number of groups = 247
R-sq: within = 0.0474 Obs per group: min = 6 between = 0.0690 avg = 6.0 overall = 0.0509 max = 6
Random Effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(6) = 77.87 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000
PY Coef Std Err z P>z [95% Conf Interval]
_cons 1.517947 0.1556599 9.75 0.000 1.212859 1.82304 sigma_u 0.06901026 sigma_e 0.32239437 rho 0.04381225 (fraction of variance due to u_i)
Nguồn: Tính toán của tác giả
Thứ hai là hệ số của biến DY, trong mô hình REM là 0.2775652, nhỏ hơn trong FEM là 0.6486446
Hệ số xác định của mô hình là 0.0474, thấp hơn so với kết quả của mô hình FEM Tuy nhiên, với p-value = 0.0000 nhỏ hơn α = 0.05, mô hình vẫn được coi là đáng tin cậy Điều này cho thấy mô hình phù hợp với độ tin cậy 95%, và các biến độc lập giải thích được 4.74% sự thay đổi của biến phụ thuộc.
Lựa chọn mô hình hồi quy
4.4.1 Lựa chọn giữa FEM với Pooled OLS Để lựa chọn mô hình phù hợp hơn giữa FEM với Pooled OLS, tác giả kiểm chứng bằng kiểm định F Theo đó, giả thuyết H 0 cho rằng tất cả các hệ số α i đều bằng 0 (nghĩa là không có sự khác biệt giữa các công ty)
Kết quả kiểm định F được thể hiện ở dòng cuối cùng của bảng kết quả mô hình các tác động cố định FEM – bảng 4.4 Đó là:
Với p-value nhỏ hơn 0.05, chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết H0 rằng tất cả các hệ số αi đều bằng 0, cho thấy sự khác biệt giữa các công ty Do đó, mô hình tác động cố định (FEM) được coi là phù hợp hơn so với Pooled OLS.
4.4.2 Lựa chọn giữa REM với Pooled OLS Để lựa chọn mô hình phù hợp hơn giữa REM với Pooled OLS, phương pháp nhân tử Lagrange (LM) với kiểm định Breusch-Pagan được tác giả sử dụng (Baltagi,
Giả thuyết H0 trong hồi quy OLS cho rằng sai số không bao gồm các sai lệch giữa các công ty, tức là phương sai giữa các đối tượng là không đổi (2008, trang 319).
Bảng 4 7: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random Effects pv[f,t] = Xb + u[f] + e[f,t]
Var sd = sqrt(Var) pv 0.1174323 0.342684 e 0.1039381 0.3223944 u 0.0047624 0.0690103
Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 14.06 Prob > chi2 = 0.0002
Nguồn: Tính toán của tác giả
Dựa vào bảng 4.6, p-value là 0.0002, nhỏ hơn 0.05, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 Kết quả này chỉ ra rằng sai số trong ước lượng bao gồm cả sự sai lệch giữa các nhóm, cho thấy mô hình tác động ngẫu nhiên là lựa chọn phù hợp hơn.
4.4.3 Lựa chọn giữa với FEM với REM Để lựa chọn mô hình phù hợp hơn giữa FEM với REM, kiểm định Hausman được tác giả sử dụng (Baltagi, 2008 trang 320; Gujarati, 2004 trang 652)
Giả thuyết H 0 : mô hình REM là phù hợp
H 1 : mô hình FEM là phù hợp
Bảng 4 8: Kết quả kiểm định Hausman test
AG 0.1767577 0.1792509 -0.0024931 0.0130348 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
Nguồn: tác giả tính toán
Từ bảng 4.8 ta có prob (chi2) = 0.0000 < 0.05, bác bỏ H 0 với mức ý nghĩa 5% Do vậy mô hình tác động cố định là phù hợp.
Kiểm định mô hình tác động cố định FEM
4.5.1 Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình FEM
Tác giả tiến hành kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình tác động cố định FEM với kiểm định Wald cho ra kết quả ở bảng 4.9
Bảng 4 9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – Wald Test
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed Effects regression model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (247) = 4527.56
Nguồn: Tác giả tính toán
Kết quả kiểm định từ bảng 4.9 cho thấy giá trị Prob (chi2) = 0.0000, cho phép bác bỏ giả thuyết H0 về việc không có phương sai thay đổi với mức ý nghĩa 5% Điều này chỉ ra rằng mô hình các tác động cố định có hiện tượng phương sai thay đổi.
4.5.2 Kiểm định tự tương quan trong mô hình FEM
Tác giả đã thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mô hình tác động cố định FEM bằng phương pháp Wooldridge, với kết quả được trình bày trong bảng 4.10 Kết quả cho thấy Prob (F) = 0.0000, từ đó cho phép bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa 5% Điều này chỉ ra rằng mô hình tác động cố định có hiện tượng tự tương quan.
Bảng 4 10: Kết quả kiểm định tự tương quan - Wooldridge test
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
Nguồn: Tác giả tính toán
4.5.3 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tự tương quan bằng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS)
Khác với kết quả của mô hình Pooled OLS được trình bày trong bảng 4.4, mô hình FEM trong bảng 4.5 và mô hình REM trong bảng 4.6, kết quả từ mô hình FGLS ở bảng trên cho thấy tất cả các biến đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% hoặc 10%.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức (0.5983626) ở mức 1%, cũng như giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức (0.0081458) ở mức ý nghĩa 10% với p-value = 0.07 Điều này cho thấy cả hai yếu tố của chính sách cổ tức đều ảnh hưởng tích cực đến biến động giá cổ phiếu, trái ngược với kỳ vọng và các nghiên cứu trước đây như Baskin (1989) và Nazir (2010) Sự khác biệt này có thể do giai đoạn nghiên cứu 2008-2013, khi nền kinh tế toàn cầu gặp khủng hoảng và nền kinh tế Việt Nam cũng đối mặt nhiều khó khăn Yếu tố tâm lý của nhà đầu tư, khi lo ngại về khả năng duy trì chi trả cổ tức cao trong thời kỳ khủng hoảng, cũng góp phần làm tăng biến động giá cổ phiếu khi doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức cao.
Bảng 4 11: Kết quả MH hồi quy Bình phương tổi thiểu tổng quát khả thi (FGLS)
Cross-sectional time-series FGLS regression
Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.3359)
Estimated covariances = 247 Number of obs = 1482 Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 247 Estimated coefficients = 7 Obs per group: min = 6
PY Coef Std Err z P>z [95% Conf Interval]
* có ý nghĩa ở mức 10%, *** có ý nghĩa ở mức 1%
Nguồn: Tác giả tính toán
Bảng 4.11 chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều (-0.030616) giữa biến động giá cổ phiếu và qui mô công ty, cho thấy rằng các công ty lớn có giá cổ phiếu ít biến động hơn Ngoài ra, mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa (0.4925251) giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập cho thấy rằng các công ty có thu nhập biến động nhiều thì giá cổ phiếu cũng sẽ biến động nhiều hơn, vì biến động thu nhập cao phản ánh rủi ro cao.
Mối quan hệ tích cực giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, với hệ số 0.1471666, cho thấy rằng khi công ty có nhiều nợ, rủi ro sẽ tăng cao, dẫn đến sự biến động lớn hơn của giá cổ phiếu Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Hussainey và cộng sự (2011) cũng như Mohammad Hashemijoo và cộng sự.
Nghiên cứu năm 2012 cho thấy có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa biến động giá cổ phiếu và tăng trưởng tài sản, với hệ số 0.1423882 Cụ thể, khi tăng trưởng tài sản tăng 1% trong khi các yếu tố khác không thay đổi, biến động giá chứng khoán trung bình sẽ tăng lên 0.14%.